2023年券商行業(yè)分析報告

2023年券商行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、客戶資源豐富，自營收益大幅提升 PAGEREFToc373858212\h31、客戶資源豐富，新業(yè)務彈性增大 PAGEREFToc373858213\h32、業(yè)績保持穩(wěn)定，凈利潤率增速第一 PAGEREFToc373858214\h43、自營業(yè)務收益率增幅明顯 PAGEREFToc373858215\h7二、資本中介業(yè)務強勢勁頭不減 PAGEREFToc373858216\h91、融資融券余額保持穩(wěn)定增長 PAGEREFToc373858217\h92、約定購回業(yè)務站穩(wěn)行業(yè)前列 PAGEREFToc373858218\h103、股權質押業(yè)務搶占先河 PAGEREFToc373858219\h114、收購恒信金融集團，強化資本中介業(yè)務 PAGEREFToc373858220\h13三、成本費用管控能力進一步提升 PAGEREFToc373858221\h141、費用率維持低位，相對優(yōu)勢進一步顯現(xiàn) PAGEREFToc373858222\h142、人均盈利能力遠超同類型上市公司 PAGEREFToc373858223\h15四、杠桿撬動ROE空間巨大 PAGEREFToc373858224\h161、杠桿率處于同類型上市公司最低 PAGEREFToc373858225\h162、ROE敏感性分析：杠桿增厚利潤空間巨大 PAGEREFToc373858226\h17五、投資策略 PAGEREFToc373858227\h18一、客戶資源豐富，自營收益大幅提升1、客戶資源豐富，新業(yè)務彈性增大對于以“中介”形式存在的券商來說，客戶是整個產業(yè)鏈上重要的一環(huán)。即使在券商轉型期，經紀業(yè)務貢獻占比有所下降，但在券商資本中介業(yè)務中，客戶資源仍然決定著券商能否迅速搶占業(yè)務先機，擴大業(yè)務規(guī)模。從海通證券2023年半年報中公布的資料來看，公司目前擁有超過460萬零售客戶以及超過1.2萬名機構及高凈值客戶。2023年—2023年受到市場行情影響，海通證券客戶資金存款經歷大幅波動，從2023年開始，公司客戶資金存款負增長企穩(wěn)，截止到今年三季報，客戶資金存款基本已經與2023年水平持平。我們選取上市券商中與海通證券規(guī)模相近的中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券以及招商證券四家券商做為可比公司，通過觀察五家公司2023年三季度報表發(fā)現(xiàn)，海通證券客戶資金已經達到295.14億元，位居同類上市券商之首。2、業(yè)績保持穩(wěn)定，凈利潤率增速第一海通證券向來以穩(wěn)健著稱，在行情大起大落，整個行業(yè)業(yè)績波動巨大的周期中，相對于同行業(yè)其他券商，海通業(yè)績表現(xiàn)的也更加平穩(wěn)。2023年至今的營業(yè)收入波動非常小，收入的增長率也保持在小范圍變動。將收入分解至單季度，海通業(yè)績相對于同類型上市券商也顯得更加平穩(wěn)。除了一直保持相對平穩(wěn)的業(yè)績，公司收入結構也在逐步優(yōu)化中，經紀業(yè)務占比持續(xù)下降。2023年三季報公布的數據顯示，公司經紀業(yè)務占比已經回落至30%以下，自營業(yè)務占比逐漸上升至業(yè)績貢獻第一位，收入占比達到31%，資本中介業(yè)務依舊保持強勢，主要依靠融資融券、約定購回、股票質押等資本中介業(yè)務的利息收入貢獻了20.46%的業(yè)績，直投業(yè)務、海外業(yè)務業(yè)績貢獻度也在持續(xù)提升。多元化的收入來源降低了單一業(yè)務波動對公司業(yè)績的沖擊，再次體現(xiàn)了公司穩(wěn)健經營的思路。公司憑借雄厚的資本實力和專業(yè)能力，抓住行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的機會，在融資融券、約定購回、股票質押以及RQFLP等業(yè)務上均獲得首批試點資格，在業(yè)務創(chuàng)新轉型中搶占先發(fā)優(yōu)勢。2023年，前期投入的業(yè)務開始進入回報期，海通業(yè)績爆發(fā)，單月經營業(yè)績趕超中信證券，沖擊龍頭地位。自營業(yè)務和資本中介業(yè)務雙輪驅動，令海通證券凈利潤增速在三季度達到48.87%。高增長率也令其他券商望塵莫及，在同類型上市券商中位列第一，遠超第二華泰證券11.48個百分點。海通自有資金比較多，之前因為自有資金冗余，公司凈資產收益率一直低于同類型上市券商，2023年同類型上市券商均保持兩位數ROE，海通ROE僅為8.39。2023年公司獲得融資融券業(yè)務試點資格，冗余資金得到一定的釋放，加上隨后開展的約定購回、股票質押等資本中介業(yè)務，開始大量消耗公司冗余資金。另一方面，隨著固定收益市場行情的上漲，海通證券開始加大對自營業(yè)務的投入，自營業(yè)務規(guī)模大幅增長，截止到2023年三季度，自營業(yè)務規(guī)模較2023年增長了99.32%。資本中介業(yè)務進入快速發(fā)展期以及公司對自營業(yè)務的投入消耗了海通證券大量的冗余資金，公司總資產收益率和凈資產收益率也得到大幅提升。到2023年三季度，公司ROA和ROE已經反超中信等同類型券商，以2.72的ROA和6.15的ROE水平排在同類上市券商首位。3、自營業(yè)務收益率增幅明顯券商業(yè)務中受市場行情影響波動較大的是經紀業(yè)務和自營業(yè)務，自營業(yè)務常常因為整個市場行情的高漲或者萎靡大幅波動，而海通證券的“穩(wěn)健”不僅體現(xiàn)在公司整體業(yè)績及戰(zhàn)略思路上，公司的自營業(yè)務一直堅持穩(wěn)健原則，遵循價值投資，在不同市場環(huán)境下，保持收益率的平穩(wěn)波動。2023年海通證券整合了權益類證券的現(xiàn)貨及衍生品自營投資，搭建了量化策略分析平臺和快速自動化電子交易平臺，同時大幅增加固定收益類產品的投入。借助多樣化的投資組合以及債券市場近期的行情，海通證券自營業(yè)務投資收益率得到大幅提高，從歷年平均的3.5%一躍至今年三季度的7.05%。從與中信證券、華泰證券、廣發(fā)證券以及招商證券四家同類型上市券商的對比也可以看出，三季度海通證券的自營投資收益率超過中信和、華泰和廣發(fā)，僅低于招商0.21個百分點。除了2023年投資能力大幅提升之外，海通證券的投資結構也在逐步多元化，債券和基金的投資規(guī)模逐年提升，目前債券投資已經占據了海通自營規(guī)模的65.5%，基金投資占據了19.2%。2023年公司大幅減倉權益類投資（目前占比僅為4%），同時新增了對信托產品的投資（占比1.2%）以及增大了衍生交易的規(guī)模。與其他公司相比，海通證券自營的投資結構更加合理一些，投資范圍明顯多元。二、資本中介業(yè)務強勢勁頭不減1、融資融券余額保持穩(wěn)定增長目前以融資融券、約定購回、股票質押等為主的資本中介業(yè)務在券商創(chuàng)新類業(yè)務中進展最快、規(guī)模最大。其中融資融券業(yè)務由于開展較早，現(xiàn)在已經進入高增長期，海通證券作為融資融券業(yè)務的首批試點，憑借雄厚的資本實力和廣泛的客戶資源，在融資融券業(yè)務領域一直保持行業(yè)前列，融資融券余額保持穩(wěn)定增長。截止到2023年10月，海通證券兩融余額達到165.7億元，市場份額5.27%，處在行業(yè)內前十，融資融券帶來的利息收入在2023年中報中披露的數據達到4.4億元，占當期營業(yè)收入的7.8%。2、約定購回業(yè)務站穩(wěn)行業(yè)前列海通證券的約定購回業(yè)務相對于行業(yè)內其他券商來說開展時間較早，而豐富的客戶資源以及大量的資本金助力公司約定購回業(yè)務穩(wěn)居同行業(yè)前列。約定購回業(yè)務待回購余額從年初的14.65億元增長至22.74億元，按照交易總價值排名，目前海通證券的市場份額保持在6%，位居中信證券和華泰證券之后。高于經紀業(yè)務市場份額以及融資融券業(yè)務市場份額。3、股權質押業(yè)務搶占先河借助于海通證券在約定購回業(yè)務積攢的客戶資源以及成熟經驗，公司股權質押業(yè)務從試點期就占據有利地位，在上市券商中搶占先河，目前海通證券已經承接32筆股權質押項目，質押股數達到16.95億股，市場份額達到14%。其中海通創(chuàng)新投資承接9筆質押項目，海通國際承接1筆，海通證券承接21筆。作為其余幾家在股權質押業(yè)務方面同樣具備優(yōu)勢的大型券商，華泰證券（6%）、中信證券（5%）、廣發(fā)證券（3%）、招商證券（2%）四家可比券商市場份額之和為16%，海通一家?guī)缀跖c之相當。股權質押市場歷來都是信托和銀行的天下，自券商今年年中獲批股票質押式回購業(yè)務以來，由于具備客戶資源和交易靈活等優(yōu)勢的券商迅速搶占市場份額，下半年來券商幾乎搶占了股權質押市場的半壁江山。在股權質押市場規(guī)模逐年增長以及券商整體表現(xiàn)強勢的環(huán)境下，作為券商中股權質押業(yè)務的佼佼者，海通證券將充分發(fā)揮自身豐富的客戶資源、資金實力等優(yōu)勢，繼續(xù)在股權質押市場保持領先地位。4、收購恒信金融集團，強化資本中介業(yè)務海通證券在9月發(fā)布公告稱，其全資子公司海通國際控股（以下簡稱海通控股）將以7.15億美元的價格收購UTCapitalHoldings全資子公司恒信金融集團（以下簡稱恒信金融）100%股權。交易完成后，恒信金融將成為海通控股的全資子公司。恒信金融集團是2023年11月在香港設立的一家私人公司，隸屬于TPG集團，已成功轉型成為中國租賃業(yè)內一家市場領先的企業(yè)。為各行各業(yè)客戶提供直接租賃和售后回租服務，其客戶數量超過3000名，遍布中國260多個城市，包括上市和非上市企業(yè)。截至2023年12月31日，恒信金融集團總資產為105.15億元，總負債為83.67億元，凈資產為21.48億元。截至2023年6月30日，總資產113.52億元，總負債90.04億元，凈資產23.48億元。從本質上來說，融資租賃屬于資本中介業(yè)務的范疇，與券商目前開展的資本中介業(yè)務不同的是，融資租賃市場是以實物的形式提供資金的融通。近幾年來，融資租賃業(yè)務以50%的年復合增長率高速增長，參照國外的情況來看，國內融資租賃市場的發(fā)展空間仍然很大。海通證券此次通過收購恒信集團進入融資租賃市場，不僅進一步強化了公司強勢的資本中介業(yè)務，同時也在打造公司并購、資產證券化、投資、投行等多業(yè)務協(xié)同發(fā)展的綜合金融服務平臺。相對于上市公司渤海租賃，恒信金融集團保持較高的ROE，從2023年公布的數據看，恒信金融集團凈利潤相當于海通證券凈利潤的9%，短期內也具備增厚海通利潤的空間，未來還將依托上海自貿區(qū)獲得提速發(fā)展，對海通證券長期發(fā)展有正面的影響。三、成本費用管控能力進一步提升1、費用率維持低位，相對優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)海通證券另一大亮點是對成本費用的控制能力在逐年提高，從公司公布的年報數據來看，海通證券營業(yè)收入仍然落后于中信排名第二，但是由于公司出色的成本費用管控能力，海通證券創(chuàng)造的凈利潤反超中信位居行業(yè)龍頭地位。通過對比近年來海通證券與其他公司的費用率可以看出，海通證券費用率一直保持逐年下降的趨勢，從2023年開始，海通費率在同類型上市公司中只低于中信證券。2023年公司成本費用管控能力大幅提升，費用率下降至所有可比公司中最低水平，2023年，公司費用率已經降至34%，與同類公司相比，成本控制優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)。2、人均盈利能力遠超同類型上市公司從人均營收能力和人均盈利能力上也能看出海通證券對成本費用具有極強的控制能力，2023年人均營收能力和人均盈利能力超過中信證券位居第一，2023年這種優(yōu)勢體現(xiàn)的更加明顯，截止到三季度，海通證券人均盈利能力接近40萬元，幾乎是中信證券的一倍，達到廣發(fā)證券的2.5倍、華泰證券的2.2倍，也遠超廣發(fā)證券、華泰證券以及招商證券2023年全年的人均盈利水平。四、杠桿撬動ROE空間巨大1、杠桿率處于同類型上市公司最低整個證券行業(yè)相對于同業(yè)來說杠桿系數相對較低。海通證券之前一直在消化公司冗余資金，杠桿率在同類型上市券商中間是最低的，2023年三季度海通權益系數僅為2.14，可比券商中除了華泰證券（2.80）之外，其余的中信證券、廣發(fā)證券以及招商證券權益系數均在3以上。由于證券公司資產負債表里涵蓋了客戶資金存款，所以會虛增券商權益乘數，扣除客戶資金存款對權益系數的影響后，海通證券的權益乘數下降至1.67，而四家可比公司權益乘數均保持在2.0以上。盡管在五家上市公司中最低，但從歷史情況看，海通證券扣除客戶資金存款后的權益系數近年來仍然保持一個緩慢上升的趨勢。公司未來若要繼續(xù)大力開展資本中介業(yè)務，自有資金消耗完畢后通過加大杠桿操作籌集資金是必然之路。2、ROE敏感性分析：杠桿增厚利潤空間巨大2023年三季度海通證券ROA（真實）為3.63，相對應的權益乘數（真實）為1.67。我們通過對海通證券ROA以及杠桿因素做一個敏感性分析可以看出，保持3.63的ROA不變，權益乘數在不斷增大過程中，ROE增幅明顯，按照四家可比公司2.35的平均權益乘數計算，海通證券ROE能提升近41%至8.53，將增加海通凈利潤15.7億元，利潤增厚占到海通證券2023年三季度凈利潤的46%。五、投資策略海通證券在資本中介業(yè)務的絕對強勢地位加上自營業(yè)務業(yè)績爆發(fā)雙輪驅動，以及穩(wěn)健的多業(yè)務布局，我們認為海通證券未來業(yè)績擴展空間巨大，客戶資源優(yōu)勢將增大公司業(yè)績彈性，盈利增長將超過同類型券商。目前海通證券的PB僅為1.77X,處在上市券商中較低水平，具有一定的安全空間。不考慮恒信金融集團并表影響，預計公司2023年EPS為0.46元，2023年EPS為0.55元?？春霉拘酆竦馁Y本金實力、公司在資本投資、資本中介等業(yè)務方面的優(yōu)勢以及公司強大的成本控制能力。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國” 31、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產業(yè)鏈中占據有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應 12一、IPTV真正受益于“三網融合”、“寬帶中國”1、三網融合：網絡運營商推動IPTV的動力我國“三網融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網絡運營商在現(xiàn)有網絡上開展IPTV視頻業(yè)務也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網絡用戶近2億，寬帶網絡用戶為IPTV的潛在客戶。三網融合試點的第一階段（2023-2021年）已經收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠實現(xiàn)高清內容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產品的用戶超過70%。各省級網絡運營商也反應迅速積極，出臺相關規(guī)劃。IPTV業(yè)務作為電信運營商推動寬帶升級服務的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎建設優(yōu)異相關。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務作為中國電信目前最為核心的一塊領域，其市場領先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網的公益屬性導致其價格相對較低，這也成為有線電視網絡市場化程度低、升級換代困難，“三網融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網絡傳輸，通常要在邊緣設置內容分配服務節(jié)點，配置流媒體服務及存儲設備，而有線數字電視的廣播網采取的是HFC或VOD網絡體系，基于DVDIP光纖網傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內容存儲及分發(fā)的視頻服務器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網絡進行雙向改造。從技術角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網絡運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產業(yè)鏈中占據有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網絡運營商的沖擊最大，43號文再次強調IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內容的運營主導權，收入分配權掌握在省平臺手中；而IPTV是網絡運營商直接搶占了有線數字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內有良好的關系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網絡接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關系和市場經驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產品推廣、業(yè)務計費、系統(tǒng)維護、客戶服務方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網電視業(yè)務全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內容形成積累隨著產業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內容之本。百視通注重在影視內容上的投入，每年在內容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網絡視聽版權庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內容“紙牌屋”受到熱捧為網站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務，2021年該項業(yè)務營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網絡視頻用戶，電視用戶轉換成本高，客戶粘性大。根據CSM和艾瑞的調查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習慣，優(yōu)酷和PPS一周之內所有訪客平均使用天數均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務等方面。過去，用戶基礎收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經驗表明，隨著用戶數的增加和協(xié)同效應的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎服務費向多樣化增值業(yè)務轉型，有利于整體提升IPTV業(yè)務ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務的引入。增值服務也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術的改進，多樣化的增值服務將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網電視、機頂盒）是2021-13年互聯(lián)網與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內200萬端、國內最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內機頂盒市場產品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數彩虹等產品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產品。大多數電視盒子、一體機制造商和視頻網站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權內容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網營銷不同，我們預計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網絡運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協(xié)同效應與競爭效應并存。IPTV、互聯(lián)網電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數廠商的首要目標。而IPTV的增值業(yè)務已經歷經多次變革，從以技術為中心轉向以客戶為中心，多款應用都經過了用戶考驗。我們認為僅有產品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術，可以同步對接IPTV專網、互聯(lián)網、移動互聯(lián)網、3G/4G、NGB、WIFI等各類網絡，可服務IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年胰島素行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產品已經發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫(yī)保報銷方面具備優(yōu)勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產二代胰島素進入多省基藥增補目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關鍵1、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應物質。血糖的含量過高和過低都會對人體產生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應不足，產生暈厥等癥狀。胰島是人體內調節(jié)血糖濃度的關鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達到體內血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發(fā)病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應跟上，這直接導致我國糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國已經超越印度成為全球糖尿病患者數量最多的國家，糖尿病患者人群已達9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內人口結構的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對人口數量來看，目前我國城市人口發(fā)病數量較農村略多；但是從潛在人口來看，農村患前驅糖尿病（葡萄糖代謝異常）的人口遠多過城市，農村的糖尿病治療市場蘊含著巨大的增長潛力。4、胰島素產品已經發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內之后會引起較強的排異反應，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術的發(fā)展，到20世紀80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結構類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發(fā)現(xiàn)通過改變體外合成胰島素的結構，能夠控制其在體內發(fā)揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應運而生，這是第三代胰島素。那么在國內這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經被淘汰，在國內僅在農村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進行治療，在治療后期機體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強機體對胰島素敏感性、降低營養(yǎng)物質吸收等方面來降低血糖。機體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細胞在藥品刺激下超負荷運分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內分泌過程胰島素的使用需要模擬體內分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎胰島素和短效胰島素?；A胰島素主要用于保持體內胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內胰島素的分泌與進餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應模擬體內分泌的過程，在進餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎濃度，理論上凌晨3-4點應該是體內胰島素含量最低的時候。根據上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達到波峰，用于降低餐后體內迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結構，但保留有效部位，這樣生產的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進入體內后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結合能夠大大延緩體內釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎上添加大分子蛋白形成聚合物從而達到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結構使得其釋方速度變慢，形成了長效產品，詳細原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標有劑量刻度，每次使用能夠較為精準的定量，其使用的注射筆用針頭非常細小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負擔。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優(yōu)先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數量的5%，按照9200萬的患者數量來計算，I型糖尿病患者數量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數據統(tǒng)計，我們在走訪臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經驗性的數據，大多數臨床醫(yī)生認為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進行治療的II型糖尿病患者數量約為1,600萬人。合并以后，我們認為國內需要使用胰島素糖尿病患者的數量約為2,000萬。2、胰島素的使用費用前面我們已經談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產胰島素與進口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來進行價格的比較，國產選取通化東寶（二代胰島素為主），進口選取諾和諾德（占據國內胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復雜，個體差別較大，為了便于計算，我們采用簡易的計算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數值），一個糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會略高一些約為45IU/天）。長效胰島素由于只維持體內基礎胰島素濃度，患者使用量會小一些，大概為0.2IU/kg，對應每天使用量為13IU。對病人每天胰島素用量有了一個大致的認識，我們就可以根據中標價格來推算每天的費用。3、胰島素國內市場容量超過200億在上面的內容中，我們已經把需要使用胰島素患者數量的計算方式與日均費用的測算方式向大家闡述清楚了，下面我們對胰島素內市場容量進行測算，由于臨床個體情況可能差別較大，我們的測算結果不一定十分精確，但能夠為大家提供一個數量級上定性的認識。我們再重點看一下二代胰島素，目前基層農村患者約占糖尿病患者的一半，如果假設基層患者全部使用國產二代胰島素，