2023年娛樂消費(fèi)行業(yè)分析報(bào)告

2023年娛樂消費(fèi)行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、行業(yè)處于消費(fèi)周期和技術(shù)周期雙重疊初期，未來仍有5年成長空間 PAGEREFToc367139654\h31、80/90后年輕草根大眾成為文化消費(fèi)主體，大眾娛樂消費(fèi)崛起。 PAGEREFToc367139655\h32、人均GDP過5000美元，行業(yè)具備起飛基礎(chǔ) PAGEREFToc367139656\h72、技術(shù)周期與全球同步，國內(nèi)媒介處于交錯時空的競爭 PAGEREFToc367139657\h83、大文化部改革伊始，有利于市場化綜合型傳媒集團(tuán)加速崛起 PAGEREFToc367139658\h9三、龍頭崛起國際經(jīng)驗(yàn)：垂直一體化綜合集團(tuán)生命力最為持久 PAGEREFToc367139659\h111、迪士尼集團(tuán)：內(nèi)容起家并購驅(qū)動，締造完美童話 PAGEREFToc367139660\h112、Netflix—渠道+內(nèi)容垂直一體化為趨勢 PAGEREFToc367139661\h133、WPP：資本助力，并購打造全球性整合營銷集團(tuán) PAGEREFToc367139662\h163、國際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：三類典型成長路徑 PAGEREFToc367139663\h18四、投資思路：行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù) PAGEREFToc367139664\h20五、重點(diǎn)公司簡況 PAGEREFToc367139665\h221、華策影視 PAGEREFToc367139666\h222、樂視網(wǎng) PAGEREFToc367139667\h233、百視通 PAGEREFToc367139668\h244、光線傳媒 PAGEREFToc367139669\h265、華誼兄弟 PAGEREFToc367139670\h286、藍(lán)色光標(biāo) PAGEREFToc367139671\h297、省廣股份 PAGEREFToc367139672\h318、奧飛動漫 PAGEREFToc367139673\h32一、行業(yè)處于消費(fèi)周期和技術(shù)周期雙重疊初期，未來仍有5年成長空間傳媒屬于可選消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)及社會因素影響行業(yè)需求，政策及技術(shù)因素影響行業(yè)供給。現(xiàn)階段，傳媒行業(yè)正處于消費(fèi)需求周期和媒介技術(shù)周期雙重疊的初期，即在需求端及供給端存在雙重利好。1、80/90后年輕草根大眾成為文化消費(fèi)主體，大眾娛樂消費(fèi)崛起。?80、90后總體人口規(guī)模4億。80、90后人群特指出生與1980-2023年之間的人群，其中80年代的生育小高峰，使得80后在人群中占比較高，約占17.3%，90后占比約為12.5%，80、90后總體人口規(guī)模為4億左右。其中80后已步入工作階段，90后以學(xué)生為主。?成長于變革之中，具備娛樂消費(fèi)基因。80、90成長于社會變革之中，眼界相對開闊，家庭生活水平普遍較高，對于物質(zhì)消費(fèi)相對理性。與之對應(yīng)的，80、90后對于娛樂消費(fèi)支出接受程度較高，如果說50后只有貴族人群有媒介娛樂消費(fèi)習(xí)慣，60、70后的精英人群有媒介娛樂消費(fèi)習(xí)慣，那么80、90后則是大眾人群即有媒介消費(fèi)習(xí)慣的一代人。對于互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)等新媒體接受程度較高，娛樂消費(fèi)的精神消費(fèi)屬性決定其個性化。傳媒娛樂消費(fèi)屬于精神消費(fèi)，與物質(zhì)消費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)化不同，每一代人的偏好不同。如50、60后人偏好養(yǎng)生，70后偏好運(yùn)動，但80、90后成長于互聯(lián)網(wǎng)時代，對于娛樂付費(fèi)的意識強(qiáng)。當(dāng)其成為主流消費(fèi)人群，帶動的是包括電影、游戲等在內(nèi)的大眾娛樂消費(fèi)的崛起。如在國內(nèi)19-35歲人群已經(jīng)占據(jù)整體電影觀影人群的76%，而16-32歲人群占據(jù)整體網(wǎng)游用戶的62%。?娛樂消費(fèi)大眾化趨勢明顯。80、90后正帶動形成“一代人的傳媒消費(fèi)”。正如前文分析，80、90后普遍具備娛樂消費(fèi)習(xí)慣，且儲蓄率較低，使得部分低收入人群仍具有較高水平的娛樂消費(fèi)支出，這一特征在三線及以下城市表現(xiàn)顯著。53%的網(wǎng)游用戶分布在三線以下城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，國內(nèi)人均觀影人次最高的城市是打工人員聚居的東莞。另外，80、90后作為家庭的中堅(jiān)力量，其娛樂消費(fèi)習(xí)慣在隔代之間起到輻射帶動作用，形成“一代人的傳媒消費(fèi)”。?保守估計(jì)，80、90后一代人均娛樂消費(fèi)支出提升有望達(dá)到50%以上?，F(xiàn)階段，我國城鎮(zhèn)年人均文教娛樂支出僅為2034元，與美國近8000元的水平存在較大差距。其中城鎮(zhèn)高收入家庭人均年支出水平已超過5000元。由于80、90后具備較強(qiáng)的娛樂消費(fèi)需求，保守估計(jì)，這一代人中農(nóng)村人口年均支出水平有望達(dá)到農(nóng)村最高水平即800元/人，城鎮(zhèn)人口年支出水平有望達(dá)到城鎮(zhèn)較高水平，即3000元/人，則80、90后一代中，城鎮(zhèn)人口平均人均娛樂消費(fèi)支出提升比例在50%以上，農(nóng)村人口支出提升可達(dá)到100%。未來伴隨城鎮(zhèn)化進(jìn)一步推進(jìn)，提升比例有望進(jìn)一步擴(kuò)大。2、人均GDP過5000美元，行業(yè)具備起飛基礎(chǔ)?2023年中國人均GDP達(dá)5000美元，文化娛樂消費(fèi)具備起飛基礎(chǔ)。美國文化強(qiáng)國的形成經(jīng)歷了三個階段：1）1962年，人均GDP超過3000美元，文化服務(wù)支出增速進(jìn)入年增速5%左右的增長期。2）1973-1989年，人均GDP到5000美元附近，連續(xù)十年人均文化消費(fèi)增速保持10%以上。3）1990年以后，文化產(chǎn)業(yè)進(jìn)入成熟期，新技術(shù)開始促進(jìn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整。我國人均文化消費(fèi)增速04年以來一直維持高位，且人均GDP在2023年達(dá)5000美元，為文化產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展奠定良好的需求基礎(chǔ)?部分子行業(yè)屬于弱周期行業(yè)，存在“口紅效應(yīng)”。電影、游戲、動漫等娛樂消費(fèi)具備“口紅效應(yīng)”，在經(jīng)濟(jì)不景氣時，行業(yè)反會景氣。如1929-1933的美國經(jīng)濟(jì)大蕭條期間，好萊塢地位提升，美國電影巨頭初現(xiàn)雛形。宏觀預(yù)計(jì)2023-14年GDP增速分別為7.7%和7.3%，經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，具備口紅效應(yīng)的傳媒子行業(yè)有望獲得發(fā)展契機(jī)。2、技術(shù)周期與全球同步，國內(nèi)媒介處于交錯時空的競爭?國內(nèi)技術(shù)周期與全球同步，新媒介興起將重塑行業(yè)格局。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)時代相對起步較晚，但移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展周期與全球同步，現(xiàn)階段技術(shù)熱點(diǎn)主要集中在視頻、手游、OTT等方面。媒介技術(shù)變革，一方面通過技術(shù)升級促行業(yè)高增長；另一方面，通過與傳統(tǒng)媒介爭奪話語權(quán)，重塑產(chǎn)業(yè)格局。?國內(nèi)新媒體面臨更加寬松的競爭環(huán)境。與世界其他國家相比，國內(nèi)新媒體面臨更為寬松的競爭環(huán)境，這主要由于國內(nèi)以電視為代表的主流媒體競爭力較弱。相比美國高度壟斷的五大電視網(wǎng)，國內(nèi)電視媒體在“全國、省、市”三級辦電視的政策限制下，存在因頻道數(shù)量虛高而產(chǎn)生的過度競爭，資源受限，造成精品內(nèi)容產(chǎn)出不足，渠道話語權(quán)較弱。據(jù)2023年最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，美國人在電視媒體上的消費(fèi)時間占比為44%，而國內(nèi)僅為29%，與此同時，國內(nèi)消費(fèi)者在互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)上的消費(fèi)時間占比遠(yuǎn)高于美國。3、大文化部改革伊始，有利于市場化綜合型傳媒集團(tuán)加速崛起?大文化改革伊始，有利加速綜合傳媒集團(tuán)崛起。2023年3月，廣電總局與新聞出版總署合并，組建國家新聞出版廣電總局，加掛國家版權(quán)局牌子，不再保留國家廣播電影電視總局、國家新聞出版總署。我們認(rèn)為這是大文化部改革的伊始，在媒介融合的大背景下，有利于行業(yè)的改革和發(fā)展。?總局取消20項(xiàng)審批職責(zé)，監(jiān)管逐步市場化。2023年7月，新聞出版廣電總局出臺的三定方案取消/下放了部分審批職責(zé)，顯示了文化行政監(jiān)管的市場化改革方向，激發(fā)產(chǎn)業(yè)活力，有利于市場化公司的加速崛起。三、龍頭崛起國際經(jīng)驗(yàn)：垂直一體化綜合集團(tuán)生命力最為持久綜合以上分析，我們認(rèn)為傳媒行業(yè)正處于雙周期變革的開始：一方面，80、90后大眾人群娛樂消費(fèi)需求崛起；另一方面，移動互聯(lián)網(wǎng)/OTT技術(shù)革命周期啟動，這兩大因素將在未來3-5年主導(dǎo)傳媒行業(yè)的變革。在行業(yè)增長空間巨大的前提下，我們通過參照國際三類不同的大型傳媒集團(tuán)，探索傳媒龍頭公司成長路徑。1、迪士尼集團(tuán)：內(nèi)容起家并購驅(qū)動，締造完美童話好萊塢六大之一的迪士尼集團(tuán)，從動畫電影行業(yè)起家，逐漸成長為一家綜合型傳媒公司。主營業(yè)務(wù)包括娛樂節(jié)目制作，主題公園，玩具，圖書，電子游戲和傳媒網(wǎng)絡(luò)。迪斯尼旗下品牌公司眾多，包括皮克斯動畫工作室，驚奇漫畫公司，試金石電影公司，米拉麥克斯電影公司，博偉影視公司，好萊塢電影公司，ESPN體育，美國廣播公司(ABC)等。同時，迪士尼利用其自身的影視動畫內(nèi)容發(fā)展周邊消費(fèi)產(chǎn)品及主題公園，成為收入重要組成部分。依托動畫電影產(chǎn)業(yè)，不斷進(jìn)行并購整合。1923年，迪士尼兄弟制片廠（華特迪士尼制片廠前身）成立，制作了如《白雪公主》、米奇系列等膾炙人口的動畫，藉此迅速搶占美國動畫電影市場。隨后迪斯尼在電影產(chǎn)業(yè)不斷開拓，從內(nèi)容制作逐步擴(kuò)張到其他領(lǐng)域，包括發(fā)行、營銷和院線等。迪斯尼并不屬于好萊塢早期八大電影公司，能有如今的成就，并購功不可沒。近20年來，迪士尼公司通過多次規(guī)模較大并購，一方面布局發(fā)行渠道（如收購ABC家庭頻道），一方面繼續(xù)夯實(shí)內(nèi)容基礎(chǔ)（如收購漫威、盧卡斯），最終形成今天的綜合型傳媒集團(tuán)。以內(nèi)容為核心，充分挖掘電影內(nèi)容價(jià)值。迪士尼有一條完整的電影產(chǎn)業(yè)鏈，上游內(nèi)容端各電影制作公司分工明確，涵蓋各種類型影片；下游發(fā)行網(wǎng)絡(luò)遍布全球。作為好萊塢最大的電影公司之一，迪士尼每年發(fā)行20-30部電影，票房份額最高達(dá)18%。影視娛樂業(yè)務(wù)是整個迪士尼集團(tuán)的靈魂，依托于其電影的品牌價(jià)值，迪斯尼不斷開發(fā)衍生產(chǎn)業(yè)，如主題公園和電影周邊產(chǎn)品，不斷豐富迪士尼的電影產(chǎn)業(yè)鏈。豐富完整的產(chǎn)業(yè)鏈充分發(fā)掘了每一部迪士尼電影的價(jià)值，提升了集團(tuán)的利潤空間。2、Netflix—渠道+內(nèi)容垂直一體化為趨勢起家于在線DVD租賃服務(wù)，獨(dú)特推薦系統(tǒng)積累用戶數(shù)據(jù)。Netflix以DVD租賃業(yè)務(wù)起家，通過“線上+郵寄”、“會員套餐形式付費(fèi)”、“無到期日無滯納金”這一獨(dú)特線上模式向傳統(tǒng)線下DVD租賃業(yè)務(wù)發(fā)起挑戰(zhàn)，并獲得巨大成功。會員數(shù)從2023年86萬左右增長至2023年的750萬，年復(fù)合增長率接近55%。Netflix為提高非熱門影票租借周轉(zhuǎn)率，在業(yè)務(wù)開展之初即開發(fā)出一套獨(dú)特推薦系統(tǒng)，通過對用戶訂閱歷史分析，推送其可能感興趣的非熱門影片，真正滿足用戶多元化觀影需求。多終端進(jìn)駐，成功轉(zhuǎn)型為付費(fèi)視頻提供商。由于DVD租賃業(yè)務(wù)發(fā)展空間有限，加之沃爾瑪?shù)攘闶劬揞^加入競爭，Netflix面臨轉(zhuǎn)型需求。2023年起，Netflix將流媒體作為在線DVD租賃服務(wù)的一部分免費(fèi)提供，通過購買版權(quán)價(jià)格較低的老電影和電視節(jié)目網(wǎng)絡(luò)版權(quán)，并運(yùn)用先進(jìn)的推薦系統(tǒng)向會員推送，從而使其DVD租賃業(yè)務(wù)具備差異化優(yōu)勢。08-10年，Netflix繼續(xù)拓展流媒體服務(wù)，將服務(wù)嵌入PC端、電視端、移動端，并可憑借單一賬號訪問多終端。截至2023年底，注冊用戶數(shù)達(dá)到2023萬，同比增長69%。內(nèi)容掣肘，版權(quán)壓力導(dǎo)致激進(jìn)決策。2023年，Netflix將流媒體服務(wù)業(yè)務(wù)與DVD租賃業(yè)務(wù)分拆，并將后者改名Qwikster，單項(xiàng)業(yè)務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為7.99美元，同時選擇兩項(xiàng)服務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為15.98美元，即比原來收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（DVD租賃與流媒體服務(wù)套餐月租費(fèi)10美元）提高了60%。用戶對此次提價(jià)反應(yīng)強(qiáng)烈，三個月內(nèi)，超過80萬用戶取消訂閱，股價(jià)大幅下挫近80%。而造成管理層決策激進(jìn)的背后，是巨大的版權(quán)壓力。好萊塢巨頭一方面提高部分內(nèi)容的網(wǎng)絡(luò)版權(quán)價(jià)格，另一方面禁止某些內(nèi)容通過網(wǎng)絡(luò)渠道進(jìn)行發(fā)行。Netflix流媒體服務(wù)面臨優(yōu)質(zhì)內(nèi)容減少和版權(quán)成本飆升的雙重挑戰(zhàn)。依靠自制內(nèi)容打破內(nèi)容瓶頸，大數(shù)據(jù)保障自制劇定位。Netflix意識到版權(quán)內(nèi)容對其商業(yè)模式的重要性，通過開發(fā)自制劇以減弱對于內(nèi)容提供商的依賴。Netflix進(jìn)行自制的基礎(chǔ)在于其多年積累的用戶數(shù)據(jù)及不斷改進(jìn)的數(shù)據(jù)分析算法。通過數(shù)據(jù)分析結(jié)果確定劇本、導(dǎo)演、演員，首部自制劇《紙牌屋》一炮而紅。該劇兩季共26集總成本1億美元，單集成本在400萬美元左右，遠(yuǎn)超過主流美劇150-200萬美元/集的制作成本，需增加100萬以上一年訂閱用戶才能收回成本。事實(shí)是，2023Q1Netflix新增300萬流媒體用戶。后期，Netflix又趁勢推出《發(fā)展受阻》、《鐵杉樹叢》、《女子監(jiān)獄》等劇，皆獲得上佳反響。據(jù)NetflixCEO哈斯廷斯估計(jì)，未來幾年中Netflix每年將花費(fèi)約2億美元用于自制節(jié)目，這將占Netflix每年約20億美元視頻授權(quán)預(yù)算的10%。Netflix商業(yè)的邏輯是：“更多的投入帶來更多的內(nèi)容，更多的內(nèi)容帶來更多的會員與營收，這樣反過來又能增加內(nèi)容的投入，形成良性循環(huán)?！?、WPP：資本助力，并購打造全球性整合營銷集團(tuán)以WPP為代表的營銷傳播集團(tuán)，其特點(diǎn)就是靠資本不斷兼并收購。從一個與營銷傳播不相關(guān)的小公司，成長到現(xiàn)在世界頂級的營銷傳播集團(tuán)，只用了不到25年的時間。Wpp的收購從以上世紀(jì)80年代后期，惡意收購智威湯遜、奧美兩家美國廣告業(yè)翹楚開始的。WPP于1987年收購智威湯遜集團(tuán)，1989年收購?qiáng)W美集團(tuán)，2023年收購揚(yáng)雅廣告和2023年收購精信集團(tuán)。這四大收購促使WPP獲得快速擴(kuò)張，而2023年對法國索福瑞集團(tuán)的收購則使得WPP登上了全球第一的寶座。通過收購，WPP形成了相對均衡的收入結(jié)構(gòu)：廣告業(yè)務(wù)占40%，公關(guān)占10%，品牌管理與市場調(diào)研各占25%左右。對單一類業(yè)務(wù)的依賴性較低，收入穩(wěn)定性更強(qiáng)。2023年6月，WPP完成對獨(dú)立數(shù)字營銷公司AKQA的收購，其版圖在最新的數(shù)字營銷領(lǐng)域獲得極大拓展，預(yù)計(jì)WPP未來五年中40%的業(yè)務(wù)將來自數(shù)字領(lǐng)域。品牌并購為全球化擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。當(dāng)客戶的需求越來越多元化，廣告公司必須有能力跟隨客戶的腳步進(jìn)入越來越多的新興市場。大規(guī)模并購將WPP打造成為擁有多個知名品牌的營銷傳播集團(tuán)，金字塔形管理結(jié)構(gòu)，為其全球化擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。進(jìn)入21世紀(jì)以來，WPP的收購地域集中在亞洲及地球的南部，包括巴西、俄羅斯、印度和中國組成的“金磚四國”以及“新鉆11國”。目前，WPP全球收入結(jié)構(gòu)中，新興市場業(yè)務(wù)與北美、中歐業(yè)務(wù)的占比差距逐漸縮小，已占到總體收入的1/4左右。另外，新興市場業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率水平較高，維持在13%左右，與利潤率最高的北美市場幾乎持平，遠(yuǎn)超過WPP傳統(tǒng)市場英國。WPP的全球化擴(kuò)張，尤其是在新興市場的發(fā)展，成為其重要利潤增長點(diǎn)。3、國際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：三類典型成長路徑以上三家公司分別代表了三類典型的傳媒龍頭成長路徑。1)依托原有優(yōu)勢業(yè)務(wù)，資本助力打造從內(nèi)容到渠道的閉環(huán)生態(tài)鏈。以好萊塢六大為代表，不論是以動畫起家的迪士尼，還是以電影起家的時代華納，或是傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)為報(bào)業(yè)的新聞集團(tuán)，通過不斷外延并購，最終都形成了包含內(nèi)容和渠道在內(nèi)的閉環(huán)生態(tài)鏈，他們的收入結(jié)構(gòu)具有很高的相似性。2)借力新興媒體，顛覆傳統(tǒng)業(yè)務(wù)市場。以Netflix為代表，此類公司順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)浪潮，開發(fā)新的商業(yè)模式，以顛覆者的姿態(tài)搶奪電視等傳統(tǒng)媒體市場份額，并以新興業(yè)務(wù)為立足點(diǎn)，向上下游延伸。3)中介類公司純資本并購模式。WPP、Omnicom等純中介類營銷公司的發(fā)展模式，可以概括為：a.運(yùn)用資本惡意收購行業(yè)翹楚，獲得大量粘性高的廣告主；b.伴隨這些品牌全球化的過程，不斷收購兼并各類中小廣告公司。c.并購成熟后，通過綜合體系形成協(xié)同效應(yīng)。資本運(yùn)用能力，后期綜合把控力和國際化浪潮的興起，是這類營銷傳播集團(tuán)崛起的核心背景。國際經(jīng)驗(yàn)表明：將一項(xiàng)業(yè)務(wù)做到極致，然后通過資本持續(xù)外延擴(kuò)張整合產(chǎn)業(yè)鏈，是國際傳媒巨頭成長的主要路徑?，F(xiàn)有傳媒公司，從不同的角度借助資本進(jìn)行垂直一體化的延伸，是未來主要的發(fā)展路徑。原有業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢和管理層的執(zhí)行力對整合能否成功起關(guān)鍵作用。四、投資思路：行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù)“行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù)”是傳媒行業(yè)投資主線。我們建議可以根據(jù)兩個維度對于子行業(yè)進(jìn)行篩選。1）行業(yè)需求空間大。傳媒行業(yè)貨幣化的路徑主要有兩條：一為廣告主付費(fèi)；二為消費(fèi)者付費(fèi)?，F(xiàn)階段，廣告主向媒介營銷效率更高的新媒體轉(zhuǎn)移，而把握80、90后大眾群體消費(fèi)偏好的內(nèi)容/服務(wù)將實(shí)現(xiàn)高增長。2）供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。行業(yè)市場程度較高、競爭格局清晰的行業(yè)，行業(yè)集中度將逐步提升，促進(jìn)供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。根據(jù)以上兩個維度，我們認(rèn)為影視、視頻、營銷、移動互聯(lián)網(wǎng)等子行業(yè)有望催生龍頭公司。其中影視、營銷等子行業(yè)可選消費(fèi)屬性較強(qiáng)，需求端空間具有較高確定性，過去主要受制于供給結(jié)構(gòu)不清晰，伴隨行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，龍頭公司業(yè)績高增長確定性較強(qiáng)。而視頻、移動互聯(lián)網(wǎng)等新媒體屬性較強(qiáng)，需求空間具備爆發(fā)性，同時由于行業(yè)競爭格局尚未明朗，風(fēng)險(xiǎn)相對較高。中國的傳媒行業(yè)改革本質(zhì)上還處于早期，后期有望通過資本平臺和技術(shù)革命逐步突破。目前A股傳媒公司，通過資本對行業(yè)整合的作用會不斷顯現(xiàn)，管理層的執(zhí)行力對整合能否成功起關(guān)鍵作用。上半年由于周期股普遍市場表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致資金向新興板塊集聚，傳媒個股均受到追捧。但伴隨周期股估值觸底反彈，IPO開閘，我們認(rèn)為四季度將出現(xiàn)新一輪的估值分化，部分基本面不扎實(shí)的公司將面臨創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但管理層策略堅(jiān)定、有野心有執(zhí)行力進(jìn)行行業(yè)整合的龍頭公司在中長期增長相對確定，仍將享有高估值?；谝陨戏治?，建議關(guān)注以下投資組合：市場份額不斷提升的子行業(yè)龍頭，業(yè)績持續(xù)高速增長確定性強(qiáng)華策影視（300133.SZ）：收購克頓傳媒奠定電視劇行業(yè)絕對龍頭地位，向綜合性傳媒娛樂平臺邁進(jìn)光線傳媒（300251.SZ）：節(jié)目制作與廣告向全國平臺轉(zhuǎn)型，小制作的電影業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力華誼兄弟（300027.SZ）：老牌電影制作公司，內(nèi)容品牌價(jià)值多元化，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯藍(lán)色光標(biāo)（300058.SZ）：受益于市場集中度提高以及本土消費(fèi)、品牌的崛起；外延擴(kuò)張是催化劑省廣股份（002400.SZ）：伴隨本土廣告主成長，媒介代理業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，外延擴(kuò)張打造整合型營銷集團(tuán)行業(yè)空間具備爆發(fā)性，初具競爭優(yōu)勢的新興龍頭樂視網(wǎng)（300104.SZ）：行業(yè)地位企穩(wěn)，廣告收入持續(xù)高增長；超級電視業(yè)務(wù)促公司經(jīng)營持續(xù)健康化百視通（600637.SH）：版權(quán)及牌照優(yōu)勢明顯，IPTV增長強(qiáng)勁，布局OTT分享電視端智能化紅利奧飛動漫（002292.SZ）：兒童品牌消費(fèi)崛起，核心動漫產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，渠道優(yōu)化促毛利率提升五、重點(diǎn)公司簡況1、華策影視投資亮點(diǎn)?國內(nèi)精品電視劇生產(chǎn)龍頭，憑借經(jīng)營先發(fā)優(yōu)勢，突破產(chǎn)能瓶頸。華策影視為國內(nèi)精品電視劇生產(chǎn)龍頭企業(yè)。多年的外購劇發(fā)行和精品劇制作發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)了其一流的影視劇發(fā)行團(tuán)隊(duì)，并吸收海外經(jīng)驗(yàn)資源，摸索出的平臺化生產(chǎn)模式突破產(chǎn)能瓶頸。公司定位精品，積累了良好的品牌效應(yīng)，劇目單集售價(jià)處于行業(yè)高位，短期內(nèi)電視劇業(yè)務(wù)量增價(jià)穩(wěn)，形成業(yè)績穩(wěn)健增長保障。?發(fā)揮電視劇內(nèi)容輻射能力，積極布局電影業(yè)務(wù)。根據(jù)美國經(jīng)驗(yàn)，電視劇改編電影成功率較高。公司正在電視劇制作基礎(chǔ)上延伸電影業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)控股影院8家，影院業(yè)務(wù)開始走上正軌。前期試水電影《分手合約》（參投10%）最終票房1.9億，而早期不太成熟的項(xiàng)目《一場風(fēng)花雪月的事》、《人魚帝國》已出售收益鎖定風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)公司電影團(tuán)隊(duì)已初具規(guī)模，有望于明年開始發(fā)力。吳宇森巨制《生死戀》（原《太平輪》）已開機(jī)，備受關(guān)注的《小時代》電影系列續(xù)集項(xiàng)目（《小時代2.0》、《小時代3.0》）亦為公司獲得。?并購克頓傳媒，搶占大視頻時代的內(nèi)容領(lǐng)軍地位，加快向綜合型娛樂傳媒集團(tuán)發(fā)展的步伐。公司以16.5億收購克頓傳媒100%股權(quán)。一方面，克頓具有行業(yè)領(lǐng)先的大數(shù)據(jù)挖掘能力，在媒介多元、觀眾換代的背景下，有望充分利用華策資本和發(fā)行平臺，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，搶占大視頻時代的內(nèi)容領(lǐng)軍地位。另一方面，并購?fù)瓿珊?，二者的電視劇版?quán)儲備將超過萬集，年產(chǎn)量超千集，成為國內(nèi)最大的電視劇內(nèi)容提供商，打開吸引一流資源的平臺，后期在娛樂、電影、藝人、游戲、渠道領(lǐng)域都將步步為營的發(fā)展，打造綜合型傳媒娛樂集團(tuán)。投資風(fēng)險(xiǎn)影視類上市標(biāo)的增多，帶來板塊估值整體下移；電視臺廣告收入下滑，帶來電視劇采購預(yù)算增速疲軟；地租上漲，影院業(yè)務(wù)成本壓力增大。2、樂視網(wǎng)投資亮點(diǎn)?狼性管理團(tuán)隊(duì)，打造過去三年視頻行業(yè)成長最快公司。網(wǎng)絡(luò)視頻作為一個競爭激烈的新興互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，受眾比傳統(tǒng)網(wǎng)民群體更為年輕化，對新型大眾文化口味的把握、管理團(tuán)隊(duì)的理念和執(zhí)行力成為能否成功的關(guān)鍵。公司戰(zhàn)略堅(jiān)定、管理層執(zhí)行力強(qiáng)，使其成為過去三年視頻行業(yè)成長和進(jìn)步最快的公司。?專注大眾影視用戶，穩(wěn)居視頻行業(yè)前沿陣營，廣告業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。公司定位本土大眾影視人群，憑借國產(chǎn)精品劇的獨(dú)家版權(quán)優(yōu)勢及特色的自制內(nèi)容，在搜狐視頻、百度旗下愛奇藝、騰訊視頻等在流量、資金都有絕對優(yōu)勢的情況下，網(wǎng)站流量、覆蓋人數(shù)等各項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)繼續(xù)穩(wěn)健提升，已穩(wěn)居長視頻第一陣營。品牌知名度及廣告主認(rèn)可度快速提升，13年以來廣告收入占比超40%，收入增速超越行業(yè)增速。?布局智能終端，堅(jiān)持垂直一體化整合戰(zhàn)略，打造“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”全產(chǎn)業(yè)鏈。公司屬于視頻網(wǎng)站中戰(zhàn)略布局最靠前的。在相繼推出樂視盒子C1，C1S后，2023年聯(lián)合富士康推出樂視超級電視，以占據(jù)客戶和去渠道化薄利銷售戰(zhàn)略，向現(xiàn)有電視產(chǎn)業(yè)鏈格局發(fā)起挑戰(zhàn)。新一輪的互聯(lián)網(wǎng)革命已經(jīng)開始影響傳統(tǒng)電視機(jī)，樂視網(wǎng)有望在這一輪變革中分到一杯羹。樂視網(wǎng)自身大眾視頻娛樂消費(fèi)的定位、上下游垂直一體化的戰(zhàn)略布局，才是其價(jià)值的本源。?自制劇優(yōu)勢明顯，借助樂視影業(yè)的品牌影響力，樂視生態(tài)鏈中內(nèi)容布局優(yōu)勢突出。樂視影業(yè)是樂視網(wǎng)的兄弟公司，同屬于樂視生態(tài)鏈，定位為“互聯(lián)網(wǎng)時代的電影公司”，主營電影制作發(fā)行，代表作有《消失的子彈》、《敢死隊(duì)2》、《小時代》等，2023-14年目標(biāo)票房為12億和25億，對樂視網(wǎng)在上游內(nèi)容上的優(yōu)勢有重要影響。另外，公司在自制劇領(lǐng)域布局較早，把握大眾口味，劇本及制作儲備成熟，代表作《唐朝好男人》、《女人幫妞》均點(diǎn)擊破億，公司目標(biāo)每年上線自制劇占該年新增劇集的15%-20%。風(fēng)險(xiǎn)提示智能電視市場競爭風(fēng)險(xiǎn)、銷售風(fēng)險(xiǎn)及供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)；版權(quán)成本上漲；現(xiàn)金流緊張。3、百視通投資亮點(diǎn)?背靠大股東SMG，牌照及內(nèi)容優(yōu)勢明顯。百視通控股股東SMG于05年獲得國內(nèi)首張IPTV集成運(yùn)營牌照，并獲準(zhǔn)將“BesTV百視通”作為IPTV業(yè)務(wù)呼號。10年獲得互聯(lián)網(wǎng)電視和3G手機(jī)電視牌照。目前全國僅有7張IPTV集成播控牌照，有利于公司短期內(nèi)分享IPTV高增長紅利。同時公司在內(nèi)容端積極布局，截至12年底已有40萬小時版權(quán)儲備，其中包括電影3萬部、電視劇12萬集、高清節(jié)目（含藍(lán)光）5萬小時等。?IPTV運(yùn)營成熟，聯(lián)合CNTV壟斷全國性IPTV運(yùn)營牌照。百視通利用區(qū)域優(yōu)勢，首先在上海通過與電信運(yùn)營商捆綁的“1+1”模式，實(shí)現(xiàn)上海地區(qū)的快速滲透，并將運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)在全國其他地區(qū)復(fù)制。這種捆綁式的B2B模式推廣難度低，業(yè)務(wù)毛利高。2023年公司IPTV用戶規(guī)模全國占比超70%。廣電43號文出臺后，IPTV全國性運(yùn)營牌照由四家變?yōu)镃NTV獨(dú)家。13年5月，公司通過與CNTV合作成立愛上電視公司（持股45%），獲得了全國唯一的IPTV中央集成播控總平臺運(yùn)營權(quán)，取得政策性突圍。一方面可以通過全國性牌照授權(quán)參與分成，一方面可以結(jié)合自身IPTV運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)與牌照優(yōu)勢加快拓展全國業(yè)務(wù)。?依托IPTV運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)布局OTT業(yè)務(wù)，控股風(fēng)行網(wǎng)絡(luò)打造一云多屏。公司于12年推出單核機(jī)頂盒“小紅”，開始涉水OTT業(yè)務(wù)。公司現(xiàn)階段OTT業(yè)務(wù)仍以B2B推廣為主，面向高端IPTV用戶，并開始嘗試以“IPTV+OTT”與其他競爭對手形成差異化競爭。2023年至今，公司先后出資3000萬美元和3.07億累計(jì)買入風(fēng)行網(wǎng)絡(luò)54%的股權(quán)?？毓娠L(fēng)行后，雙方有望在技術(shù)、版權(quán)采購方面加強(qiáng)合作，降低CDN及版權(quán)成本。公司背倚上海文廣，著力將風(fēng)行網(wǎng)發(fā)展成SMG的新媒體平臺，進(jìn)一步加強(qiáng)臺網(wǎng)聯(lián)動，與公司原有的IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機(jī)電視業(yè)務(wù)相配合，形成全屏覆蓋，從而增加內(nèi)容分銷渠道，提升各終端廣告價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)提示1）政策風(fēng)險(xiǎn)；2）IPTV/互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)開拓不達(dá)預(yù)期；3）并購整合不達(dá)預(yù)期。4、光線傳媒投資亮點(diǎn)：?國內(nèi)最大的電視節(jié)目制作和發(fā)行商，十年積累構(gòu)建工業(yè)化欄目制作流程。相比較其他民營電視節(jié)目制作機(jī)構(gòu)而言，公司經(jīng)過近十年的發(fā)展探索，已經(jīng)形成了一整套工業(yè)化節(jié)目制作和運(yùn)營體系，實(shí)現(xiàn)了節(jié)目的規(guī)?；谱鳎_立國內(nèi)民營節(jié)目制作和發(fā)行運(yùn)營商的領(lǐng)軍地位。同時由于公司的電視欄目主要集中在娛樂領(lǐng)域，由此吸引了眾多娛樂明星和娛樂機(jī)構(gòu)，使得公司成為重要的娛樂信息傳播平臺之一。?集團(tuán)化運(yùn)作，中小制作電影業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。公司電影業(yè)務(wù)以發(fā)行起家，現(xiàn)已構(gòu)建覆蓋70個城市的地面發(fā)行網(wǎng)絡(luò)。在積累一定發(fā)行經(jīng)驗(yàn)和資金后，從2023年開始逐步介入電影投資發(fā)行、制作發(fā)行。公司充分利用娛樂節(jié)目運(yùn)作積累的制作團(tuán)隊(duì)、藝人資源及營銷渠道，在項(xiàng)目選擇上以中小制作為主，打造了一批回報(bào)率頗高的新導(dǎo)演賣座片，包括《泰囧》（票房超12.7億）、《致青春》（票房7.1億）等。伴隨國產(chǎn)電影崛起，公司的電影業(yè)務(wù)逐步成為主力業(yè)務(wù)之一，盈利能力和品牌影響力快速提升。?節(jié)目制作向全國性平臺轉(zhuǎn)型，盈利能力提升。公司強(qiáng)調(diào)內(nèi)容為王的戰(zhàn)略，節(jié)目制作逐步向全國性平臺轉(zhuǎn)型。2023年二季度開始，央衛(wèi)視節(jié)目將逐步開始播出，新增CCTV-1《加油!少年派》，CCTV-2《是真的嗎》《夢想合唱團(tuán)》第三季和《超級減肥王》等，公司的節(jié)目制作及廣告收入或?qū)?月開始恢復(fù)穩(wěn)定增長。伴隨節(jié)目聯(lián)供網(wǎng)中全國性優(yōu)質(zhì)娛樂內(nèi)容增加，且商業(yè)模式向“制作+廣告分成”模式轉(zhuǎn)變，公司整合營銷能力提升。?對外投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，打造綜合傳媒娛樂集團(tuán)。公司對外投資不謀求控股，以20%-40%的參股為主，主要目的為與被投資方形成戰(zhàn)略合作。公司先后投資網(wǎng)游公司天神互動、電視劇制作公司歡瑞投資，通過電影、電視劇、游戲之間的相互改編，提升三方內(nèi)容影響力。另外，新媒體的崛起為內(nèi)容提供商打開了新的成長空間，公司正積極尋求通過對外投資布局新媒體業(yè)務(wù)，分享新媒體的高速增長。2023年，除投資天神互動外，公司以7500萬獲得呱呱視頻32%的股份；13年4月，光線聯(lián)合呱呱推出視頻演藝社區(qū)，以網(wǎng)絡(luò)選秀選撥草根明星，實(shí)現(xiàn)臺網(wǎng)互通。后期公司將繼續(xù)尋找互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)的，綜合利用傳統(tǒng)媒體與新媒體優(yōu)勢，打造綜合傳媒娛樂集團(tuán)。投資風(fēng)險(xiǎn)電影票房存在不確定性；廣告行業(yè)增長的不確定性。5、華誼兄弟投資亮點(diǎn)：?老牌電影制作公司，實(shí)現(xiàn)電影業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司為老牌電影制作公司，經(jīng)過多年積累，形成了電影業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。包括：1）以電影、電視劇、藝人經(jīng)紀(jì)、音樂為主的內(nèi)容業(yè)務(wù)；2）新媒體、影院投資為主的渠道業(yè)務(wù)；3）以文化旅游、娛樂營銷、游戲?yàn)橹鞯难苌鷺I(yè)。公司以娛樂業(yè)務(wù)為核心，打造成內(nèi)容、渠道和衍生品為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，助力公司從傳統(tǒng)的影視娛樂內(nèi)容供應(yīng)商轉(zhuǎn)型成為以內(nèi)容制造為核心的“全娛樂創(chuàng)新工廠”。?順應(yīng)國產(chǎn)電影崛起之勢，電影業(yè)務(wù)收入大幅增長，影院業(yè)務(wù)逐步扭虧。公司致力于打造類型片極致，并通過簽約導(dǎo)演加強(qiáng)與兩岸三地導(dǎo)演合作。國內(nèi)電影行業(yè)近年來蓬勃發(fā)展，行業(yè)盈利出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性機(jī)會。公司出品《畫皮2》、《西游降魔篇》等均創(chuàng)造國產(chǎn)片記錄。2023年上半年電影業(yè)務(wù)收入4.7億，同比增長229.5%，毛利率上升18個百分點(diǎn)至67%。公司下半年大片連發(fā)，《狄仁杰之神都龍王》、《控制》、《私人定制》票房值得期待。公司2023年上半年影院業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1億，同比增長99%，業(yè)務(wù)毛利率58.4%，與去年同期基本持平。主要由于今年投入運(yùn)營影院15家，同比增加4家，且12年7家新開影院經(jīng)過培育，運(yùn)營開始步入正軌，公司影院業(yè)務(wù)今年有望扭虧。?收購手游企業(yè)廣州銀漢，有望分享手游行業(yè)爆發(fā)式增長。公司作價(jià)6.7億收購手游公司銀漢科技50.88%的股權(quán)。銀漢科技成立于2023年，作為老牌手游公司，熟悉移動端用戶特點(diǎn)。根據(jù)易觀智庫數(shù)據(jù)，銀漢在移動網(wǎng)游研發(fā)商中所占市場份額為4.6%。另外，騰訊作為銀漢第一大客戶，其持續(xù)持股（持股8%），有利于銀漢的業(yè)績穩(wěn)定持續(xù)增長，以及后期與騰訊微信平臺進(jìn)一步合作的展開。此次并購后，華誼兄弟全面介入手游領(lǐng)域，聯(lián)合手游領(lǐng)域最一線開發(fā)團(tuán)隊(duì)和最一流平臺，后期有望分享手游行業(yè)的爆發(fā)式增長。投資風(fēng)險(xiǎn)并購帶來的風(fēng)險(xiǎn)，包括并表導(dǎo)致的毛利率降低，商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并購減速的風(fēng)險(xiǎn)，整合不足的風(fēng)險(xiǎn)；人才流失的風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁的風(fēng)險(xiǎn)。6、藍(lán)色光標(biāo)投資亮點(diǎn)?傳統(tǒng)公關(guān)業(yè)務(wù)品牌優(yōu)勢明顯，持續(xù)超越行業(yè)增速，形成業(yè)績護(hù)城河。在公關(guān)行業(yè)中，因?yàn)槭煜け就琳稳宋沫h(huán)境，提案可以真正實(shí)現(xiàn)落地，本土企業(yè)相對跨國企業(yè)更具有優(yōu)勢，。公司作為老牌公關(guān)企業(yè)，行業(yè)優(yōu)勢地位明顯。2023年，在獨(dú)立第三方行業(yè)評估機(jī)構(gòu)R3（勝三）發(fā)布的《2023年公共關(guān)系行業(yè)評估報(bào)告》中，第一次超越奧美，在全行業(yè)市場整體評估中排名第一。憑借積累的品牌效應(yīng)，公司公關(guān)業(yè)務(wù)增長持續(xù)超越行業(yè)增速，12年同比增速37%，公關(guān)業(yè)務(wù)占據(jù)總收入的50%以上，未來五年仍將保持穩(wěn)健增長，年增長率達(dá)25%-30%。?高效管理團(tuán)隊(duì)，外延并購精細(xì)化運(yùn)作，布局整合營銷集團(tuán)。公司管理團(tuán)隊(duì)平均年齡較小，從業(yè)背景更加豐富，其并購風(fēng)格相對大膽，資本運(yùn)作更加成熟，整合理念更為成熟。通過綜合把控并購標(biāo)的選擇、并購節(jié)奏及并購對賭等，保障在有效利用資本的同時逐步完成在營銷行業(yè)的戰(zhàn)略布局。而整合過程中，一般只是將財(cái)務(wù)，人力及ERP系統(tǒng)與母公司進(jìn)行對接，保留被并購公司原管理層，僅派送中層管理人員，極大提高整合效果。?多品牌戰(zhàn)略突破規(guī)模瓶頸，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化保障內(nèi)生增長穩(wěn)定性。公司采用多品牌戰(zhàn)略，打破了客戶的同業(yè)規(guī)避規(guī)則對于公司業(yè)務(wù)規(guī)模的限制，保障核心客戶數(shù)量。同時伴隨公司品牌知名度的提升，公司的客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。一方面前五大客戶的收入占比進(jìn)一步縮小到2023年的30%，降低了單一客戶流失帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。另一方面優(yōu)化了長尾客戶，形成了前50大客戶收入占比70%的相對穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。另外新增文化娛樂、汽車領(lǐng)域客戶主要分布在行業(yè)高端，抗行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。?上市紅利帶來并購標(biāo)的超預(yù)期，打造中國WPP。作為A股僅有的幾家營銷上市公司之一，公司充分享受先發(fā)優(yōu)勢帶來的上市紅利，具體表現(xiàn)在三方面：1）品牌優(yōu)勢增強(qiáng)對優(yōu)質(zhì)客戶吸引力，提升整體毛利率；2）整合服務(wù)（代理+服務(wù)）比例增多，擴(kuò)大收入來源；3）優(yōu)化長尾客戶，提高人員利用率。同時，這一系列優(yōu)勢為新并購品牌所共享，使得并購企業(yè)帶來的利潤增厚效應(yīng)比較顯著，每年通過并購帶來凈利潤增長在30%以上。公司并購處于上升期，商譽(yù)減值等風(fēng)險(xiǎn)較低，有望通過持續(xù)外延打造中國WPP。風(fēng)險(xiǎn)提示并購帶來的風(fēng)險(xiǎn)，包括商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并購減速的風(fēng)險(xiǎn)，整合不足的風(fēng)險(xiǎn)；人才流失的風(fēng)險(xiǎn)；限售股解禁的風(fēng)險(xiǎn)。7、省廣股份投資亮點(diǎn)?老牌國有廣告公司，伴隨本土廣告主成長。作為本土少有的國有大型綜合營銷企業(yè)，公司更加熟悉本土媒介和廣告主，具有深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完整，傳統(tǒng)三大業(yè)務(wù)包括媒介代理、自有媒體、品牌管理。伴隨著其他業(yè)務(wù)的開展及數(shù)據(jù)系統(tǒng)的升級，形成了相對完善的整合營銷平臺。深厚的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的整合營銷能力，使得公司頗得廣告主，尤其是汽車行業(yè)廣告主青睞。伴隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，有望分享本土消費(fèi)品牌崛起、廣告營銷市場集中度提高帶來的成長機(jī)會。?媒介購買毛利率快速提升，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。媒體代理為公司主要業(yè)務(wù)，占總收入85%以上。近年來，伴隨該項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司的議價(jià)能力增強(qiáng)，帶來此項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率快速提升。公司13年上半年媒介代理業(yè)務(wù)收入20.8億，同比增長22.3%，毛利率達(dá)12.4%，同比提升2.5個百分點(diǎn)。2023年全年業(yè)務(wù)毛利率9.8%。?充足資本支持跨區(qū)域、跨業(yè)務(wù)整合,目標(biāo)發(fā)展為全國性整合營銷集團(tuán)。上市融資保障了省廣充足的資本來源，13年上半年，省廣賬面現(xiàn)金9.4億元。省廣外延并購以區(qū)域拓展為主，標(biāo)的選擇相對謹(jǐn)慎，以現(xiàn)金并購為主要手段，基本完成了以廣州為核心，覆蓋北京、上海、深圳、成都、重慶、青島等地的跨區(qū)域運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)，充分利用不同區(qū)域的資源、成本、市場優(yōu)勢，與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)。同時，省廣通過投資及并購雙渠道進(jìn)一步完善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，先后涉足公關(guān)，體育營銷、互聯(lián)網(wǎng)營銷等領(lǐng)域，為打造國內(nèi)領(lǐng)先的整合營銷平臺奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。近兩年公司并購步伐有所加快，目標(biāo)發(fā)展為全國性整合營銷集團(tuán)。風(fēng)險(xiǎn)提示1）宏觀經(jīng)濟(jì)存在波動，廣告業(yè)務(wù)具有不確定性；2）并購擴(kuò)張過程中存在被并購企業(yè)業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3）限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)。8、奧飛動漫投資亮點(diǎn)?潮流及長線品牌共促動漫玩具收入高增長。公司模式類似“孩之寶”模式，即以動漫玩具為核心，通過根據(jù)玩具定制動漫促進(jìn)銷售，再以玩具利潤反哺動漫制作。公司13年上半年動漫玩具業(yè)務(wù)收入3.8億，同比增長40%，主要受潮流動畫《翼空之巔》熱播帶動，衍生玩具手指滑板在二季度逐步進(jìn)入銷售旺季。公司在推出新的長線英雄品牌《巨神戰(zhàn)擊隊(duì)》的基礎(chǔ)上，繼續(xù)挖掘成熟品牌價(jià)值，推出《巴啦啦大電影》（票房5000萬），動畫片《巴啦啦小魔仙之奇跡舞步》，《開心超人大電影》（票房3500萬），帶動了相關(guān)長線品牌衍生品銷售。另外，公司13上半年非動漫玩具收入1.4億，同比增長23%。?渠道優(yōu)化促毛利率提升。公司原有銷售網(wǎng)絡(luò)為從經(jīng)銷商到分銷商到終端零售商的三級營銷渠道，為降低流通成本，提升產(chǎn)品毛利率，公司加強(qiáng)傳統(tǒng)渠道直營店建設(shè)，并發(fā)力電商渠道，推進(jìn)銷售網(wǎng)絡(luò)扁平化。公司13年上半年綜合毛利43.9%，同比提升2.8個百分點(diǎn)。動漫玩具毛利率同比提升3.4個百分點(diǎn)，非動漫玩具毛利率同比提升4.6個百分點(diǎn)。?嘉佳品牌加速落地，頻道收入顯著增加。公司通過控股嘉佳卡通獲得頻道運(yùn)營權(quán)。目前公司為嘉佳卡通頻道提供內(nèi)容支持，現(xiàn)奧飛動漫作品一般都在嘉佳卡通實(shí)現(xiàn)全國首播。另外，公司與嘉佳卡通合作開展動漫互動節(jié)目，如《巴啦啦魔法優(yōu)等生》全國選拔賽，補(bǔ)充頻道節(jié)目軟肋，促進(jìn)了頻道影響力提升。2023年，嘉佳卡通在原有四省十二市基礎(chǔ)上，增加了上海和北京兩市落地，影響力和廣告價(jià)值顯著提升。?加強(qiáng)國際合作，開拓海外市場。公司加大與海外市場合作，與孩之寶成立合資公司，并加強(qiáng)與TRU、沃爾瑪?shù)葒H公司在銷售方面的合作，擴(kuò)大奧飛產(chǎn)品在全球市場的銷售范圍。公司《火力少年王》項(xiàng)目在韓國市場銷售良好，后期伴隨海外渠道進(jìn)一步拓展，預(yù)計(jì)形成新的盈利增長點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示潮流玩具銷售不確定性，人力成本上升帶來成本壓力。

2023年胰島素行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導(dǎo)致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費(fèi)用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內(nèi)市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價(jià)和醫(yī)保報(bào)銷方面具備優(yōu)勢 PAGEREFToc368763267\h193、價(jià)格合理使得國產(chǎn)二代胰島素進(jìn)入多省基藥增補(bǔ)目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關(guān)鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關(guān)鍵1、胰島素是人體內(nèi)唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細(xì)胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應(yīng)物質(zhì)。血糖的含量過高和過低都會對人體產(chǎn)生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網(wǎng)膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應(yīng)不足，產(chǎn)生暈厥等癥狀。胰島是人體內(nèi)調(diào)節(jié)血糖濃度的關(guān)鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達(dá)到體內(nèi)血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內(nèi)血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導(dǎo)致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細(xì)胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習(xí)慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發(fā)病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應(yīng)跟上，這直接導(dǎo)致我國糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國已經(jīng)超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國家，糖尿病患者人群已達(dá)9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產(chǎn)品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對人口數(shù)量來看，目前我國城市人口發(fā)病數(shù)量較農(nóng)村略多；但是從潛在人口來看，農(nóng)村患前驅(qū)糖尿?。ㄆ咸烟谴x異常）的人口遠(yuǎn)多過城市，農(nóng)村的糖尿病治療市場蘊(yùn)含著巨大的增長潛力。4、胰島素產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內(nèi)之后會引起較強(qiáng)的排異反應(yīng)，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術(shù)的發(fā)展，到20世紀(jì)80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結(jié)構(gòu)類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發(fā)現(xiàn)通過改變體外合成胰島素的結(jié)構(gòu)，能夠控制其在體內(nèi)發(fā)揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應(yīng)運(yùn)而生，這是第三代胰島素。那么在國內(nèi)這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經(jīng)被淘汰，在國內(nèi)僅在農(nóng)村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價(jià)格相對便宜，性價(jià)比較高，是目前國內(nèi)使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內(nèi)推廣，但由于價(jià)格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產(chǎn)工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎(chǔ)上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內(nèi)合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進(jìn)，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進(jìn)行治療，在治療后期機(jī)體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉(zhuǎn)為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機(jī)理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強(qiáng)機(jī)體對胰島素敏感性、降低營養(yǎng)物質(zhì)吸收等方面來降低血糖。機(jī)體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細(xì)胞在藥品刺激下超負(fù)荷運(yùn)分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內(nèi)無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補(bǔ)充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內(nèi)使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內(nèi)分泌過程胰島素的使用需要模擬體內(nèi)分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎(chǔ)胰島素和短效胰島素?；A(chǔ)胰島素主要用于保持體內(nèi)胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進(jìn)餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內(nèi)胰島素的分泌與進(jìn)餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應(yīng)模擬體內(nèi)分泌的過程，在進(jìn)餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎(chǔ)濃度，理論上凌晨3-4點(diǎn)應(yīng)該是體內(nèi)胰島素含量最低的時候。根據(jù)上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內(nèi)胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達(dá)到波峰，用于降低餐后體內(nèi)迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風(fēng)險(xiǎn)；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內(nèi)穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內(nèi)吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內(nèi)逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結(jié)構(gòu)，但保留有效部位，這樣生產(chǎn)的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進(jìn)入體內(nèi)后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結(jié)合能夠大大延緩體內(nèi)釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎(chǔ)上添加大分子蛋白形成聚合物從而達(dá)到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結(jié)構(gòu)使得其釋方速度變慢，形成了長效產(chǎn)品，詳細(xì)原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產(chǎn)的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標(biāo)有劑量刻度，每次使用能夠較為精準(zhǔn)的定量，其使用的注射筆用針頭非常細(xì)小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負(fù)擔(dān)。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優(yōu)先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認(rèn)識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費(fèi)用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬的患者數(shù)量來計(jì)算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據(jù)患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們在走訪臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經(jīng)驗(yàn)性的數(shù)據(jù)，大多數(shù)臨床醫(yī)生認(rèn)為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進(jìn)行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進(jìn)行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬人。合并以后，我們認(rèn)為國內(nèi)需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬。2、胰島素的使用費(fèi)用前面我們已經(jīng)談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價(jià)格差別比較大，并且國產(chǎn)胰島素與進(jìn)口胰島素之間也有價(jià)格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來進(jìn)行價(jià)格的比較，國產(chǎn)選取通化東寶（二代胰島素為主），進(jìn)口選取諾和諾德（占據(jù)國內(nèi)胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價(jià)格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應(yīng)該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復(fù)雜，個體差別較大，為了便于計(jì)算，我們采用簡易的計(jì)算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰