資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制及立法

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制及立法

自1970年在美國(guó)出版以來(lái)，資產(chǎn)干預(yù)迅速擴(kuò)展到世界。目前,美國(guó)、歐洲已經(jīng)形成了相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)證券化市場(chǎng),南美、亞洲許多新興市場(chǎng)國(guó)家也開始進(jìn)行了一些卓有成效的實(shí)踐。各國(guó)高度重視這一項(xiàng)金融創(chuàng)新,紛紛對(duì)本國(guó)原有法律進(jìn)行調(diào)整甚至頒布專門的資產(chǎn)證券化立法。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)也于1992年向各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局提供了一份工作文件,從監(jiān)管角度研究了資產(chǎn)證券化的一些問(wèn)題。1資產(chǎn)證券化的理論研究和實(shí)踐在我國(guó)剛剛起步,其作為一項(xiàng)新興而又復(fù)雜的金融工具,在運(yùn)作過(guò)程中涉及大量的法律問(wèn)題,有許多值得探討之處。本文擬就資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制以及我國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境及立法問(wèn)題加以分析。一、美國(guó)法上的資產(chǎn)證券化突出反映戰(zhàn)后世界金融領(lǐng)域“直接融資”取代“間接融資”趨勢(shì)的證券化可以分為“傳統(tǒng)證券化”和“資產(chǎn)證券化”兩大類。2“傳統(tǒng)證券化”是指國(guó)家或企業(yè)以本身的信用發(fā)行證券,從資本市場(chǎng)募集資金,人們所熟悉的股票、國(guó)債、公司債、可轉(zhuǎn)換債券等都屬于傳統(tǒng)證券化產(chǎn)品;另外一類證券化形式就是本文所要討論的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指“以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資,對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過(guò)程?！?其基本交易結(jié)構(gòu)可以簡(jiǎn)單地表述為:資產(chǎn)的原始權(quán)益人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)(一般稱為特殊目的載體,SpecialPurposeVehicle,SPV),該機(jī)構(gòu)以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券,以證券發(fā)行收入支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)款,以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者支付本息。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征體現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一,其是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支撐而發(fā)行證券在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的過(guò)程?？深A(yù)見的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提,也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。而產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)可能是各種各樣的,既可以是信貸資產(chǎn)(例如住宅抵押貸款),也可以是實(shí)物資產(chǎn)(例如可收費(fèi)的公路)等。因此,證券化的對(duì)象雖然是基礎(chǔ)資產(chǎn),但在實(shí)質(zhì)上支撐資產(chǎn)證券化的是基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。正居于此,美國(guó)的投資銀行家常說(shuō),“只要有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”。所以,只要能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)(UnderlyingAssets)。資產(chǎn)證券化最早的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款。其后,用以證券化的資產(chǎn)種類越來(lái)越多,信用卡應(yīng)收帳、汽車貸款應(yīng)收帳甚至租金、版權(quán)專利費(fèi)收入都成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同可以將資產(chǎn)證券化劃分為不同的類型。在資產(chǎn)證券化的發(fā)展中,最早用于證券化交易的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住宅抵押貸款,這類資產(chǎn)的證券化始終構(gòu)成了資產(chǎn)證券化最重要的一個(gè)類別4,即抵押支撐證券化(Mortgage-backedSecuritization),而所產(chǎn)生的證券也相應(yīng)稱為抵押支撐債券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。而除此之外其他種類的資產(chǎn)證券化統(tǒng)稱為資產(chǎn)支撐證券化(Asset-backedSecuritization),相應(yīng)地證券化投資工具稱為資產(chǎn)支撐證券(Asset-BackedSecurities.,ABS)。5另外,根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)是信貸資產(chǎn)還是實(shí)物資產(chǎn)也常將資產(chǎn)證券化區(qū)分為信貸資產(chǎn)證券化和實(shí)物資產(chǎn)證券化。(參見圖一)其二,資產(chǎn)證券化是利用資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過(guò)程。現(xiàn)金流是資產(chǎn)帶來(lái)的收益。為了獲得收益,資產(chǎn)的所有者要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。以擁有信貸資產(chǎn)的銀行為例,資產(chǎn)的收益是貸款的本息,但這種現(xiàn)金流要在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)才能實(shí)現(xiàn)(特別是住宅抵押貸款這樣的長(zhǎng)期消費(fèi)信貸),而用于發(fā)放貸款的資金大多是期限相對(duì)較短的存款,這種長(zhǎng)期資產(chǎn)與短期負(fù)債的結(jié)構(gòu)性矛盾意味著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)解決了這一矛盾,銀行通過(guò)出售信貸資產(chǎn)能盡快地將資產(chǎn)變現(xiàn),同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。當(dāng)然天下沒(méi)有白吃的午餐,銀行也必須把相應(yīng)的收益權(quán)讓度給參與證券化的其他主體特別是證券的投資者,這樣就實(shí)現(xiàn)了收益和風(fēng)險(xiǎn)的分離和重組。而且,在每一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中,證券化的不是單個(gè)資產(chǎn)而是資產(chǎn)組合(通常被稱為資產(chǎn)池,Asset-Pool),由于大數(shù)定律的作用,整個(gè)組合的現(xiàn)金流呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。這有利于對(duì)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組,使其定價(jià)和重新配置更有效。6二、資產(chǎn)證券化運(yùn)作中心資產(chǎn)證券化的交易流程既是一個(gè)經(jīng)濟(jì)過(guò)程也是一個(gè)法律過(guò)程。這至少有三方面的原因。其一,從以下圖二可以看出,資產(chǎn)證券化涉及原始債務(wù)人(在信貸資產(chǎn)證券化中即為銀行的債務(wù)人)、原始權(quán)益人(通常也是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人,在信貸資產(chǎn)證券化中即為貸款銀行)、服務(wù)商、信托機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資銀行等多方主體,特別是還需要一個(gè)特殊目的載體(SPV)作為交易結(jié)構(gòu)的中心。這些主體的設(shè)立、活動(dòng)、退出都要涉及法律上的規(guī)范。其二,資產(chǎn)證券化的每一個(gè)環(huán)節(jié)都涉及到不同參與者的權(quán)利義務(wù)問(wèn)題,這都是通過(guò)契約來(lái)維系的,而契約具有法律所保障的約束力,也需要法律確認(rèn)。其三,資產(chǎn)證券化所內(nèi)在的“破產(chǎn)隔離”、“真實(shí)銷售”等要求需要法律標(biāo)準(zhǔn)予以保障。因此,對(duì)資產(chǎn)證券化交易過(guò)程的經(jīng)濟(jì)分析必然伴隨著法律分析,下面就每一具體步驟展開分析。(一)設(shè)立主體不確定對(duì)spv的影響SPV作為證券化產(chǎn)品的發(fā)行人,是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心,是首先需要組建的。在選擇設(shè)立SPV的形式時(shí),必須考慮兩個(gè)因素:一是各國(guó)法律關(guān)于商事主體形式的規(guī)定:二是各國(guó)稅法的相關(guān)規(guī)定。一般而言,SPV可以采取的形式有公司、信托7、有限合伙等形式。在證券化交易過(guò)程中,選擇一個(gè)稅收負(fù)擔(dān)很小或沒(méi)有納稅義務(wù)的主體作為證券化資產(chǎn)的購(gòu)買者也是非常重要的。SPV由設(shè)立主體的不同分為政府設(shè)立和私營(yíng)兩類,設(shè)立主體的差異會(huì)對(duì)SPV產(chǎn)生不同的影響。在抵押支撐證券化的領(lǐng)域里,政府扮演著至關(guān)重要的角色。美國(guó)政府的三大機(jī)構(gòu)——聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(FNMA)、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(GNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)都是SPV角色的扮演者。香港按揭證券公司也是典型的由政府組建的有限公司形式的SPV。政府設(shè)立的SPV,享有許多便利條件,歷史上第一個(gè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目就是由美國(guó)的GNMA完成的。在美國(guó),政府背景的SPV在開拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)、積累操作經(jīng)驗(yàn)、培養(yǎng)投資者群體方面作出了巨大貢獻(xiàn)。在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)后,美國(guó)政府一方面向私人投資者開放市場(chǎng),另一方面也將部分公營(yíng)企業(yè)以上市的方式予以私營(yíng)化,這種做法也為別的國(guó)家所借鑒。(二)通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行管理,賦予資產(chǎn)池的更高的同質(zhì)性資產(chǎn)證券化產(chǎn)易的發(fā)起人通過(guò)發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并組合成為資產(chǎn)池。這些資產(chǎn)除要求可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流外,還必須具有同質(zhì)性,以便進(jìn)行匯集來(lái)組建資產(chǎn)池。這種同質(zhì)性在法律上就體現(xiàn)為要求資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件。以MBS為例,這里的資產(chǎn)就是銀行享有的相對(duì)于購(gòu)房業(yè)主的住房抵押貸款債權(quán)。銀行發(fā)放住房抵押貸款,取得貸款債權(quán),同時(shí)借款人將房屋抵押給銀行,銀行成為抵押權(quán)人。住房抵押貸款合同是貸款銀行與借款人之間權(quán)利義務(wù)的依據(jù)。為了便利資產(chǎn)證券化的開展,方便發(fā)起人將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池,客觀上要求貸款合同的標(biāo)準(zhǔn)化,因此規(guī)范住宅抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)規(guī)范的法律制度是非常必要的。(三)上叫讓與、債權(quán)轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV,這一階段是證券化過(guò)程中的關(guān)鍵。在實(shí)踐中,一般是采取出售的方式。基礎(chǔ)資產(chǎn)(即原始權(quán)益人對(duì)原始債務(wù)人享有的債權(quán))從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到SPV手中,在英美法上叫讓與,大陸法上叫債權(quán)轉(zhuǎn)讓,直接體現(xiàn)為一個(gè)契約。這樣的轉(zhuǎn)移在是否要征得債務(wù)人的同意、是否要通知債務(wù)人的問(wèn)題上,各國(guó)法律有不同的規(guī)定。8這些規(guī)定會(huì)影響證券化的成本甚至其經(jīng)濟(jì)上的可行性。資產(chǎn)出售之后,SPV要確定一個(gè)服務(wù)商負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收取貸款。在MBS中,為利用貸款銀行與借款人之間的業(yè)務(wù)關(guān)系,一般仍由貸款銀行作為資產(chǎn)池的服務(wù)商,由它代表SPV接受借款人的還款再傳遞給SPV,并因此可以按服務(wù)協(xié)議收取服務(wù)費(fèi)。此外,出于稅務(wù)上的考慮,在SPV是非信托形式的情況下,SPV還會(huì)委托一個(gè)信托機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)對(duì)服務(wù)商收取的現(xiàn)金進(jìn)行管理并向證券投資者進(jìn)行支付。(四)資產(chǎn)證券化擔(dān)保作用SPV在獲得資產(chǎn)組合后,會(huì)對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)采取信用增級(jí)手段,并聘請(qǐng)權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其準(zhǔn)備發(fā)行的證券給予資信評(píng)級(jí)。信用增級(jí)(CreditEnhancement)是資產(chǎn)證券化過(guò)程中的精彩之處,它使SPV準(zhǔn)備發(fā)行的證券獲得更高的資信評(píng)級(jí),從而有利于降低籌資成本、吸引投資者,大大便利了無(wú)政府背景的機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化。信用增級(jí)包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。外部信用增級(jí)指由外部第三方提供的信用增級(jí)工具,其常見的形式包括專業(yè)金融擔(dān)保公司提供的擔(dān)保、專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)等形式。在西方國(guó)家的實(shí)踐中,政府往往也充當(dāng)了擔(dān)保的角色。美國(guó)除三大政府信用企業(yè)(GNMA、FNMA、FHLMC)外,“還有三個(gè)美國(guó)政府贊助的機(jī)構(gòu)為抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)?！?。9內(nèi)部信用增級(jí)是用基礎(chǔ)資產(chǎn)中所產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來(lái)提供的,其常見的方式有建立優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)10、超額利差和利差帳戶11等。對(duì)證券的資信評(píng)級(jí)在資產(chǎn)證券化過(guò)程中起到非常重要的作用。一方面,只有取得資信等級(jí)才能發(fā)行證券,而且評(píng)級(jí)結(jié)果影響發(fā)行人的籌資成本;另一方面,資產(chǎn)支撐證券的投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是一項(xiàng)非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程,一般投資者沒(méi)有能力進(jìn)行,其投資決策主要依賴資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)。12與普通公司債券的評(píng)級(jí)相比,對(duì)資產(chǎn)證券化交易的信用評(píng)級(jí)有兩個(gè)顯著特點(diǎn):首先,對(duì)資產(chǎn)支撐證券的信用評(píng)級(jí)主要圍繞交易中證券投資者的應(yīng)收權(quán)益進(jìn)行評(píng)級(jí),而對(duì)公司債券的評(píng)級(jí)則更關(guān)注于發(fā)行人的綜合資信水平,這也正反映了兩種“證券化”在交易架構(gòu)的基本差異;第二,在對(duì)資產(chǎn)支撐證券的信用評(píng)級(jí)中,起決定性作用的是基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)等可變因素,靈活性較大,而公司債券的評(píng)級(jí)則基于公司的經(jīng)營(yíng)狀況,評(píng)級(jí)結(jié)果相當(dāng)固定。證券的評(píng)級(jí)由資信評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行,該機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)上重要的中介機(jī)構(gòu),其設(shè)立、市場(chǎng)準(zhǔn)入、從業(yè)人員資格以及業(yè)務(wù)規(guī)程等均需要法律作出規(guī)范。(五)證券的發(fā)行和交易SPV作為發(fā)行人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)或經(jīng)其核準(zhǔn)后,發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。經(jīng)與投資銀行簽定承銷協(xié)議,由投資銀行負(fù)責(zé)資產(chǎn)支撐證券的承銷。各國(guó)證券法對(duì)其所調(diào)整的證券種類有不同的規(guī)定;對(duì)證券的審核也有注冊(cè)制和核準(zhǔn)制之分。此外,證券的發(fā)行方式、承銷方式、信息披露等,均受證券法的調(diào)整。證券發(fā)行后,可以在資本市場(chǎng)上流通。資產(chǎn)支撐證券的持有者可以按期獲得證券收益,并可以隨時(shí)在市場(chǎng)上出售證券提現(xiàn)。證券法也將對(duì)證券的交易場(chǎng)所、交易規(guī)則,以及參加市場(chǎng)交易的主體進(jìn)行規(guī)定。值得一提的是,在西方國(guó)家的資產(chǎn)證券化市場(chǎng),投資主體主要是機(jī)構(gòu)投資者,包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等。機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要參與者,是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的客觀需要。以機(jī)構(gòu)投資者作為需求主體,不僅能降低證券的發(fā)行成本,而且由于其在資金運(yùn)用上具有的長(zhǎng)期性,有助于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定及證券化產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)的合理化。13三、spv的設(shè)立符合構(gòu)建有效的結(jié)構(gòu)機(jī)制從上述的交易結(jié)構(gòu)模式圖可以看出,特殊目的載體作為發(fā)起人與投資者之間的中介,是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心,也是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中最具典型的妙筆之一。為了確保資產(chǎn)證券化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),證券化參與者需要構(gòu)建有效的結(jié)構(gòu)機(jī)制,以使證券化的風(fēng)險(xiǎn)和收益同證券化發(fā)起人自身的資信相隔離,提高交易的信用等級(jí),吸引更多的投資者。SPV的設(shè)立就是通向這一目標(biāo)的手段和機(jī)制。這是因?yàn)?SPV的本質(zhì)要求——“破產(chǎn)隔離”(bankruptcyremote)給予了交易安全以極大的保障。破產(chǎn)隔離,簡(jiǎn)言之,就是使SPV能與其自身引起的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及與其他相關(guān)主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。要實(shí)現(xiàn)SPV的破產(chǎn)隔離,法律上對(duì)SPV提出了三方面的要求。(一)spv的運(yùn)作主要在于資產(chǎn)證券化由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來(lái)發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講,經(jīng)過(guò)合理的計(jì)算,SPV通過(guò)其購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,14而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來(lái)。因此,SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng),而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般要求,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對(duì)SPV的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行了一定的限制。而且,這一目標(biāo)條款對(duì)外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實(shí)際運(yùn)作中,近似于一個(gè)“空殼公司”,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實(shí)際管理與控制都委托他人(如上文提到的服務(wù)商與信托機(jī)構(gòu))進(jìn)行。15作為資產(chǎn)支撐證券發(fā)行人,SPV的這一特征再次印證了資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化在交易結(jié)構(gòu)上的差異。對(duì)于上文提到的政府信用企業(yè)形式的SPV,由于其以政府信用為支撐,一般沒(méi)有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),因此對(duì)其沒(méi)有經(jīng)營(yíng)范圍的限制。但各國(guó)往往專門對(duì)政府信用企業(yè)進(jìn)行立法,對(duì)這類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行規(guī)范。(二)關(guān)于擔(dān)保融資原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會(huì)遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),這對(duì)于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資,下文分別對(duì)之作出分析。滿足各國(guó)法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV,使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)責(zé)表中移出,從而沒(méi)有被歸入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之虞,可以實(shí)現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付。在大陸法上,這其實(shí)是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。由于各國(guó)的破產(chǎn)法都承認(rèn)別除權(quán),即債權(quán)人不依破產(chǎn)程序,而就破產(chǎn)人的設(shè)定擔(dān)保的財(cái)產(chǎn)單獨(dú)優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利,故在擔(dān)保融資交易中,作為債的擔(dān)保出現(xiàn)的資產(chǎn)組合可以在原始權(quán)益人破產(chǎn)清算前,不作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)而由SPV優(yōu)先受償。這樣也能保證SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。盡管有別除權(quán)的規(guī)定,但擔(dān)保融資也還存在一個(gè)法律上的風(fēng)險(xiǎn),即超額擔(dān)保的問(wèn)題。超額擔(dān)保是內(nèi)部信用增級(jí)方式之一,指SPV向原始權(quán)益人支付的價(jià)款有一定比例的折扣,即證券化組合的價(jià)值大于SPV給原始權(quán)益人的融資。根據(jù)破產(chǎn)法和擔(dān)保法的規(guī)定,債權(quán)人僅享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利而并不能完全取得擔(dān)保物的所有權(quán),這就意味著超額擔(dān)保的部分不屬于SPV,從而會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之中。在這種情況下,SPV實(shí)際上未能實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。在大陸法國(guó)家,使用一種特殊的擔(dān)保融資方式也可以排除這一風(fēng)險(xiǎn)。這就是大陸法上的一種非典型擔(dān)保形式——讓與擔(dān)保。與質(zhì)押擔(dān)保的不同之處在于,“讓與擔(dān)保以轉(zhuǎn)移擔(dān)保物的所有權(quán),實(shí)現(xiàn)擔(dān)保的目的”16。由于讓與擔(dān)保需轉(zhuǎn)移擔(dān)保物的所有權(quán),在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí),沒(méi)有將資產(chǎn)組合列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之虞?！叭毡?、德國(guó)、瑞士等國(guó)的判例與學(xué)說(shuō),均承認(rèn)讓與擔(dān)保的存在?！钡?能否將債權(quán)設(shè)定為讓與擔(dān)保的標(biāo)的在學(xué)理上需要探討。因此,總體上來(lái)講,真實(shí)銷售比較擔(dān)保融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表,而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。在絕大多數(shù)國(guó)家,如英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等,判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)是真實(shí)銷售還是擔(dān)保融資比較容易:只要轉(zhuǎn)移資產(chǎn)組合的契約在形式上是資產(chǎn)出售,即可認(rèn)定。但在美國(guó),問(wèn)題要復(fù)雜得多,因?yàn)樗慕缍?biāo)準(zhǔn)是重實(shí)質(zhì)而輕形式。其最初界定的標(biāo)準(zhǔn)是看資產(chǎn)的受讓方在資產(chǎn)未獲償付時(shí)對(duì)原始權(quán)益人是否有追索權(quán),這體現(xiàn)在美國(guó)第77號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)(FinancialAccountingStandardsNo.77,FAS77)中。1997年,FAS125取代FAS77生效,其將著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方是否成功地轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)的控制權(quán),這有利于對(duì)真實(shí)銷售的認(rèn)定。17(三)獨(dú)立董事spv當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí),還需考慮的一個(gè)法律問(wèn)題在于其的設(shè)立人或者對(duì)其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對(duì)其的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨(dú)立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì)被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的,以免法庭運(yùn)用“揭開公司面紗”(Piercingthecorporateveil)理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。在美國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐中,往往還要求SPV至少擁有一名獨(dú)立董事。在執(zhí)行破產(chǎn)程序、實(shí)質(zhì)性地改變SPV的目標(biāo)和修改其組織文件時(shí),應(yīng)征得獨(dú)立董事的同意,獨(dú)立董事在決策中應(yīng)以SPV債權(quán)人的利益為出發(fā)點(diǎn)。在SPV的母公司已經(jīng)資不抵債而SPV正常運(yùn)行的情況下,母公司可能會(huì)通過(guò)其在SPV中的董事呈交SPV的自愿破產(chǎn)申請(qǐng),并合并SPV的資產(chǎn)。但如果SPV至少擁有一位獨(dú)立于母公司的董事,并且該董事的投票會(huì)給SPV提供破產(chǎn)保護(hù),那么SPV就不可能提交自愿破產(chǎn)申請(qǐng)。因此美國(guó)法律一般要求SPV的組建文件規(guī)定,獨(dú)立董事在對(duì)破產(chǎn)事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)必須考慮已評(píng)級(jí)證券的持有人及股東的利益。這個(gè)方法提供了深一層的保護(hù)措施,使SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。四、我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)制的必要性經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析,從我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀看,“中國(guó)已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件”,18那么顯然有必要關(guān)注我國(guó)現(xiàn)行法律制度為資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新創(chuàng)造了什么樣的法律環(huán)境。(一)信托業(yè)的整體化我國(guó)公司法對(duì)有限責(zé)任公司的立法較為完善,SPV可以采用此形式。有限合伙形式尚無(wú)法律上的依據(jù),民法通則、合伙企業(yè)法均不承認(rèn)有限合伙。信托則更為復(fù)雜。在中國(guó),盡管信托并不是一個(gè)新鮮的名詞,大量的信托投資公司也在現(xiàn)實(shí)生活中存在,但卻并沒(méi)有出現(xiàn)英美法抑或大陸法意義上真正的信托制度。19我國(guó)現(xiàn)行與信托有關(guān)的最高級(jí)別的法律規(guī)范是1986年中國(guó)人民銀行發(fā)布的《金融信托投資機(jī)構(gòu)管理暫行規(guī)定》。該行政規(guī)章并沒(méi)有對(duì)信托的概念、信托關(guān)系人的權(quán)利義務(wù)、信托的設(shè)立、變更和終止加以規(guī)定,而其規(guī)定的我國(guó)信托機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍也幾乎和信托業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)。而從現(xiàn)實(shí)看,我國(guó)信托業(yè)的業(yè)務(wù)方向和定位一直模糊至今,信托業(yè)從來(lái)就沒(méi)有成為信托投資公司的主業(yè)。中國(guó)人民銀行于1999年1月發(fā)出《整頓信托投資公司方案》,確定了“信托業(yè)務(wù)為本”、“信托業(yè)與證券業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分別設(shè)立、分業(yè)管理”、“規(guī)模經(jīng)營(yíng)”和“分類處置”四項(xiàng)整頓工作原則,開始了對(duì)信托業(yè)的整頓。由于信托業(yè)正處于整頓狀態(tài),特別是信托法尚未出臺(tái),以信托的方式設(shè)立SPV還不具備現(xiàn)實(shí)可能性。但是,如果國(guó)家允許,即使選擇現(xiàn)有的信托投資公司加以改造成為SPV,也沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的障礙?！督鹑谛磐型顿Y機(jī)構(gòu)管理暫行規(guī)定》對(duì)信托投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍有一授權(quán)性條款,即“中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)”,因此只要經(jīng)央行批準(zhǔn),現(xiàn)有的信托投資公司完全可以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看,由原始權(quán)益人(商業(yè)銀行)作為發(fā)起人設(shè)立一個(gè)附屬子公司擔(dān)任SPV的角色是很常見的。但我國(guó)商業(yè)銀行法規(guī)定:“商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù),不得投資于非自用不動(dòng)產(chǎn)。商業(yè)銀行在中華人民共和國(guó)境內(nèi)不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資?！弊C券法規(guī)定:“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理。”也就是說(shuō),目前我國(guó)的商業(yè)銀行只能從事銀行業(yè)務(wù),不能投資非銀行金融機(jī)構(gòu),不能成為SPV的控股公司。但是,正如前文所言,在一個(gè)國(guó)家開展資產(chǎn)證券化的初期,常常由政府設(shè)立SPV,這在中國(guó)也完全可以借鑒。例如可以借鑒香港按揭證券公司的模式,設(shè)立一家國(guó)有獨(dú)資公司,其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)為購(gòu)買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款,發(fā)行抵押支撐證券。這種模式有公司法中有關(guān)國(guó)有獨(dú)資公司的規(guī)定為依據(jù),具備現(xiàn)實(shí)性和可操作性,基本上不存在法律障礙。另外新成立的信達(dá)等四家資產(chǎn)管理公司也是國(guó)有獨(dú)資公司,它們雖然不是專為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的,但其業(yè)務(wù)范圍包括資產(chǎn)證券化的內(nèi)容。顯然“信達(dá)”模式將為我國(guó)國(guó)有獨(dú)資的SPV開辟道路和積累經(jīng)驗(yàn)。(二)相關(guān)的法律規(guī)范前文已經(jīng)分析,證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于原始權(quán)益人對(duì)原始債務(wù)人享有的債權(quán)。這樣一個(gè)債權(quán)債務(wù)合同應(yīng)該法律關(guān)系明晰且標(biāo)準(zhǔn)化,具有同質(zhì)性。我國(guó)在信貸法律關(guān)系方面,已經(jīng)頒布了商業(yè)銀行法、《貸款通則(試行)》(1995)、《個(gè)人住房貸款管理辦法》(1998)、《銀行卡業(yè)務(wù)管理辦法》(1999)等法規(guī)可以作為依據(jù)。但就各國(guó)普遍最先推行的抵押支撐證券化來(lái)說(shuō),中國(guó)在銀行住房抵押貸款業(yè)務(wù)中存在著有爭(zhēng)議的法律問(wèn)題。目前各大商業(yè)銀行普遍開展的住房抵押貸款業(yè)務(wù)中,抵押物大多是期房,這在擔(dān)保法中是找不到法律依據(jù)的。在大陸法上,期房或者說(shuō)樓花不是現(xiàn)實(shí)存在的所有權(quán)的客體,是不能作為抵押物的。那么這種但保在法律上是什么性質(zhì)?在香港,以期房為擔(dān)保的住房貸款稱為“按揭”,其在法律上利用了英美法上的“衡平法所有權(quán)”制度的。20因此在實(shí)踐中,各銀行將期房認(rèn)可為抵押物,不能說(shuō)沒(méi)有法律上的風(fēng)險(xiǎn)。(三)關(guān)于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓我國(guó)的合同法對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓作出了完整的法律規(guī)范,可適用于基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售。該法第80條第1款明確規(guī)定:“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的,應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知的,該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！笨梢姾贤ㄔ诖瞬捎玫氖峭ㄖD(zhuǎn)讓原則。這降低了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本,有助于其在中國(guó)的開展。債權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須以債權(quán)的可讓與性為前提條件。我國(guó)商業(yè)銀行法限制性地規(guī)定了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍,其中并沒(méi)有允許商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)。而且,《金融違法行為處罰辦法》(1999)規(guī)定,金融機(jī)構(gòu)不得超出中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)范圍從事金融業(yè)務(wù)活動(dòng),否則要依法受到處罰。當(dāng)然,商業(yè)銀行法也留下了余地,對(duì)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)規(guī)定了一個(gè)授權(quán)性條款,即可經(jīng)營(yíng)“人民銀行批準(zhǔn)的其它業(yè)務(wù)”。因此,建議人民銀行對(duì)此作出解釋,允許商業(yè)銀行出售信貸資產(chǎn)。否則就有可能存在法律上的風(fēng)險(xiǎn)。雖然在實(shí)踐中已有商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)的案例21,但如果沒(méi)有一個(gè)具普遍效力的解釋,而采取個(gè)案批準(zhǔn)的辦法,也會(huì)加大資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本。由于信達(dá)等四家資產(chǎn)管理公司的宗旨即為收購(gòu)商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),標(biāo)志著我國(guó)將出現(xiàn)大批銀行信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓,因而商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)必將正式獲得法律上的支持。(四)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏法律規(guī)范國(guó)外實(shí)踐中,最簡(jiǎn)單有效的信用增級(jí)方式是由第三人提供保證或保險(xiǎn)。我國(guó)已有了擔(dān)保法,但在實(shí)踐中,專業(yè)的金融擔(dān)保公司剛剛出現(xiàn),對(duì)其尚沒(méi)有專門的法律規(guī)范。此外,我國(guó)的擔(dān)保法限制了政府的擔(dān)保行為,其明確規(guī)定:“國(guó)家機(jī)關(guān)不能為保證人”?？梢娫谖覈?guó),要向美國(guó)那樣由政府機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)支撐證券提供擔(dān)保是現(xiàn)行法律所不允許的。我國(guó)的資信評(píng)估萌芽于80年代,但直到1998年4月頒布的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》才第一次明確規(guī)定,企業(yè)債券的發(fā)行必須進(jìn)行評(píng)級(jí)。由于中國(guó)的資信評(píng)估業(yè)剛剛起步,目前的資信評(píng)估業(yè)與資信評(píng)估機(jī)構(gòu)存在諸多不規(guī)范之處,體現(xiàn)為:其一,許多信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由金融機(jī)構(gòu)籌建或管理,其體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求,受行政影響大,缺乏權(quán)威性、獨(dú)立性;其二,評(píng)級(jí)市場(chǎng)地方分割嚴(yán)重,統(tǒng)一的評(píng)估市場(chǎng)尚未形成;其三,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不夠科學(xué),評(píng)級(jí)程序不夠規(guī)范;其四,法律規(guī)范缺乏,對(duì)信用評(píng)級(jí)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)從業(yè)人員都沒(méi)有法律規(guī)范。由于資信評(píng)估業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、機(jī)構(gòu)的組建和運(yùn)作應(yīng)該符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求。有關(guān)主管部門應(yīng)以此為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)規(guī)范整頓現(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),同時(shí)制定有關(guān)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律法規(guī),對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的組建、審批、業(yè)務(wù)活動(dòng)等進(jìn)行規(guī)范,并建立資信評(píng)估從員人員的職業(yè)準(zhǔn)入體系。(五)機(jī)構(gòu)投資者的參調(diào)控我國(guó)資本市場(chǎng)的基本法——證券法將股票、公司債券納入了自己的調(diào)整范圍,并表現(xiàn)出了高度的靈活性,規(guī)定:國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易,適用本法。因此,只要國(guó)務(wù)院同意將資產(chǎn)支撐證券納入證券法的調(diào)整范圍,資產(chǎn)支撐證券就可以適用這部法律。需要說(shuō)明的是,雖然資產(chǎn)支撐證券直接體現(xiàn)的是SPV與投資者的債權(quán)關(guān)系,并以債券形式存在,但在性質(zhì)上并不能等同于傳統(tǒng)的債券,因此我國(guó)調(diào)整企業(yè)債券、公司債券的法律規(guī)范如公司法、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等并不能對(duì)之直接適用。22正如前文所言,國(guó)外資本市場(chǎng)包括資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的投資主體是機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)證券市場(chǎng)不成熟的一個(gè)典型表現(xiàn)就是市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)的要求相距甚遠(yuǎn)?！蹲C券投資基金管理暫行辦法》(1997)的頒布,使投資基金成為我國(guó)證券市場(chǎng)上活躍的一份子,有利于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的培育。但是,國(guó)外資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的主力養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金在我國(guó)卻過(guò)于沉默,這與法律的限制有關(guān)。例如,保險(xiǎn)法規(guī)定,保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式,而不能進(jìn)行其他投資。近年來(lái),保險(xiǎn)資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的限制逐漸松動(dòng),繼1998年保險(xiǎn)公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)后,1999年國(guó)務(wù)院又陸續(xù)批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司購(gòu)買AA+級(jí)別以上的中央企業(yè)債券、通過(guò)證券投資基金參與二級(jí)市場(chǎng)、在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買證券投資基金等。這些舉措有極為積極的意義,當(dāng)然法律的適時(shí)修訂也應(yīng)跟上。相信隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的成熟,機(jī)構(gòu)投資者將成為市場(chǎng)主力。由于資產(chǎn)支撐證券有收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn),23很適合于機(jī)構(gòu)投資者,法律應(yīng)創(chuàng)造積極的條件,鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資產(chǎn)支撐證券市場(chǎng)。從上面的分析可以發(fā)現(xiàn),雖然我國(guó)現(xiàn)有法律并沒(méi)有為資產(chǎn)證券化的開展作好準(zhǔn)備,但現(xiàn)存的障礙也并非實(shí)質(zhì)性的。資產(chǎn)證券化完全可以在中國(guó)開展起來(lái),關(guān)鍵是切入點(diǎn)的選擇。根據(jù)國(guó)外資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)現(xiàn)實(shí)的法律環(huán)境,筆者認(rèn)為成立一個(gè)國(guó)有獨(dú)資的SPV專門從事住房抵押貸款的證券化業(yè)務(wù)是最可行的。五、建立和完善資產(chǎn)證券化的法律體系一般說(shuō)來(lái),原有法律制度往往對(duì)金融創(chuàng)新有一種阻礙作用,但法律也會(huì)承認(rèn)已經(jīng)改變