2023年春季行情分析

2023年春季行情分析1.春季行情主線——政策方向與流動(dòng)性預(yù)期1.1.春季行情的主線是政策方向與流動(dòng)性預(yù)期春季行情的主線是政策方向與流動(dòng)性預(yù)期。復(fù)盤2010年至2022年的春季行情（2月至4月），可以發(fā)現(xiàn)政策方向、流動(dòng)性預(yù)期與外部沖擊在較大程度上決定了市場(chǎng)趨勢(shì)的節(jié)奏和方向，即行情在政策方向與流動(dòng)性偏好，無明顯外部沖擊下，市場(chǎng)多有趨勢(shì)性的偏強(qiáng)表現(xiàn)，最典型的即為如2015、2016、2019年，而在其它情形中，市場(chǎng)趨勢(shì)多偏震蕩。我們對(duì)各年份的行情與重點(diǎn)事件梳理如下：（1）2010年，在春季行情初期，當(dāng)時(shí)基本面仍然較好下市場(chǎng)持續(xù)上行，貨幣政策實(shí)際上已在2月末收緊，提準(zhǔn)0.5%，但對(duì)市場(chǎng)影響有限，而至4月14日對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控級(jí)別較大的“新國四條”出臺(tái)后，市場(chǎng)開啟深度調(diào)整。（2）2011年，防通脹下的強(qiáng)力緊縮貫穿當(dāng)時(shí)春季行情，但期間前2次提準(zhǔn)、2次加息均未對(duì)壓制市場(chǎng)小幅上行，核心在于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期還未被驗(yàn)證，但在4月中旬第3次提準(zhǔn)、疊加監(jiān)管層對(duì)“國際板”推出的吹風(fēng)下，市場(chǎng)開始大跌。（3）2012年，當(dāng)年政策對(duì)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的態(tài)度已轉(zhuǎn)為呵護(hù)，2月中旬降準(zhǔn)，同時(shí)年初高層提出深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，緩解市場(chǎng)對(duì)IPO“抽水”擔(dān)憂，故上證延續(xù)上漲至兩會(huì)間，兩會(huì)高層一是表示將下調(diào)GDP增速目標(biāo)，二是明確地產(chǎn)調(diào)控不放松，引發(fā)市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)。（4）2013年，本年春季行情初外部QE提前結(jié)束預(yù)期引發(fā)A股回調(diào)，但“新國五條”與非標(biāo)整治才是本年春季行情核心，“售房收20%個(gè)人所得稅”、“理財(cái)資金投資非標(biāo)余額不超過35%”等政策觸發(fā)投資者悲觀情緒下市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)。（5）2014年，春季行情的上行止于人民幣在2月下旬的大貶，引發(fā)投資者對(duì)于人民幣升值是否結(jié)束的短期擔(dān)憂，市場(chǎng)后續(xù)維持震蕩格局。（6）2015年，當(dāng)年的春季行情的爆發(fā)點(diǎn)在兩會(huì)，核心在于政策上國企改革、多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)、“互聯(lián)網(wǎng)+”等出臺(tái)，給市場(chǎng)帶來向好預(yù)期與炒作題材，同時(shí)高層對(duì)資本市場(chǎng)的表態(tài)認(rèn)可A股“改革?！保又畧?chǎng)外配資推動(dòng)微觀流動(dòng)性的極度充裕下市場(chǎng)較強(qiáng)。（7）2016年，春季行情的核心在于流動(dòng)性，一方面在1月市場(chǎng)已受海外緊縮預(yù)期與“減持新規(guī)”下的流動(dòng)性擔(dān)憂所影響大跌，在2月后的降準(zhǔn)、3月兩融業(yè)務(wù)的恢復(fù)，都使得市場(chǎng)逐步走強(qiáng)。（8）2017年，當(dāng)年春季行情本身在基本面較好的背景下穩(wěn)步上行，但在3月底開始銀監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)查委外的政策后，在“去杠桿”的擔(dān)憂下市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整。（9）2018年，春季行情的核心在于兩方面，一方面是1月底較多中小創(chuàng)公司業(yè)績暴雷引發(fā)市場(chǎng)的業(yè)績擔(dān)憂，同時(shí)在3月下旬貿(mào)易摩擦的開始極大壓制了風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)整體偏弱。（10）2019年，驅(qū)動(dòng)春季行情的仍然是流動(dòng)性與增長預(yù)期，1月已2次降準(zhǔn)，3月初出臺(tái)大規(guī)模減稅政策都引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期向好，但拐點(diǎn)同樣出現(xiàn)在政策預(yù)期拐點(diǎn)，即4月中旬央行例會(huì)表述引導(dǎo)市場(chǎng)不再有寬松預(yù)期后市場(chǎng)開始調(diào)整。（11）2020年，外部沖擊明顯占據(jù)了主要因素，國內(nèi)、海外的疫情相繼爆發(fā)是影響行情節(jié)奏的核心因素，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性下跌，但在3月下旬海外開啟天量寬松，3月底國內(nèi)提高赤字率發(fā)行特別國債、4月初定向降準(zhǔn)等政策利好的支持下，市場(chǎng)止跌回升。（12）2021年，春季行情調(diào)整的核心在于海外流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)緊，但基礎(chǔ)更大程度上是前期大盤成長（核心資產(chǎn)）方向的交易擁擠度過高、泡沫化，作為核心資產(chǎn)錨的美債收益率上行是主要催化。（13）2022年，春季行情的核心同樣圍繞政策與外部沖擊，一方面在當(dāng)年三重沖擊下兩會(huì)定了5.5%的穩(wěn)增長目標(biāo)提振了市場(chǎng)的信心，但后續(xù)行情節(jié)奏繼續(xù)受到了俄烏沖突、疫情的影響，3月金穩(wěn)委會(huì)議的召開使市場(chǎng)階段性反彈。1.2.基本面和估值在春季行情中影響次之基本面和估值反而在偏短的春季行情中影響次之。（1）強(qiáng)政策預(yù)期與業(yè)績數(shù)據(jù)披露少使分子端對(duì)市場(chǎng)影響偏低。首先，春節(jié)行情區(qū)間內(nèi)，國內(nèi)的政策預(yù)期比較強(qiáng)，若用百度指數(shù)衡量，“政策”關(guān)鍵詞基本都在春季達(dá)到峰值，核心在于兩會(huì)的召開，而市場(chǎng)短期對(duì)于后續(xù)基本面的理解更多受政策預(yù)期引導(dǎo)而非短期實(shí)際分子端表現(xiàn)；其次，春季行情區(qū)間內(nèi)業(yè)績披露頻次低，上一年業(yè)績預(yù)告在1月底披露完畢，一季報(bào)在4月底披露完畢，故2-4月業(yè)績（分子端）影響也不大。（2）短期春季行情中市場(chǎng)的估值敏感度較低。對(duì)比歷年春季行情起點(diǎn)的估值與區(qū)間萬得全A漲跌幅，估值高低對(duì)行情強(qiáng)弱的影響并不明顯，但若估值在60%以上的高分位，則全A難走強(qiáng)，背后原因或同為政策預(yù)期對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的強(qiáng)引導(dǎo)。2.春季重點(diǎn)因素展望——政策更加積極，流動(dòng)性環(huán)境友好總體上，春季市場(chǎng)在政策更加積極，流動(dòng)性環(huán)境友好下大概率偏強(qiáng)。展望春季行情中的重點(diǎn)因素，政策上穩(wěn)增長下財(cái)政預(yù)計(jì)更加積極，海外緊縮放緩使國內(nèi)寬松的掣肘減弱，疫情優(yōu)化與政策支持下消費(fèi)與地產(chǎn)均將出現(xiàn)修復(fù)，春季風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)在于出口下行與地緣摩擦，但在美國大概率為淺衰退，同時(shí)俄烏影響鈍化，中美短期難有大風(fēng)險(xiǎn)下，春季市場(chǎng)大概率走強(qiáng)。2.1.政策展望：財(cái)政更加積極，流動(dòng)性維持充裕2.1.1.春季財(cái)政政策將更加積極春季財(cái)政政策將更加積極。對(duì)于預(yù)算內(nèi)財(cái)政，（1）總量上，“穩(wěn)增長”下各省經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)明確，各省加權(quán)后全國增長為5.63%，預(yù)計(jì)兩會(huì)中央增長目標(biāo)將在5%以上。這一目標(biāo)需要積極財(cái)政予以配合，預(yù)計(jì)2023年財(cái)政赤字目標(biāo)為3.2%，全年財(cái)政赤字規(guī)模在4萬億以上；（2）節(jié)奏上，通常一季度為財(cái)政投放高峰，預(yù)計(jì)一季度財(cái)政赤字運(yùn)用占全年財(cái)政赤字規(guī)模30%以上，即一季度預(yù)算內(nèi)財(cái)政凈投放1.2萬億。在預(yù)算內(nèi)財(cái)政之外，2022年全年地方專項(xiàng)債規(guī)模3.65萬億，考慮到目前個(gè)別省份透露的2023年地方專項(xiàng)債提前批額度增長情況，預(yù)計(jì)2023年地方專項(xiàng)債額度增幅應(yīng)在10%以上，地方專項(xiàng)債全年規(guī)模應(yīng)在4萬億以上。另外，本輪積極財(cái)政的一大特征是準(zhǔn)財(cái)政持續(xù)發(fā)力，這一點(diǎn)也將在一季度繼續(xù)延續(xù)。2.1.2.春季有望迎來新一輪流動(dòng)性寬松海外流動(dòng)性超預(yù)期收緊可能造成短期擾動(dòng)，一季度貨幣政策有望迎來新一輪寬松。從貨幣政策約束條件來看：（1）外部環(huán)境上，美聯(lián)儲(chǔ)一季度加息即將步入尾聲，但歐央行本輪貨幣政策力度和節(jié)奏均慢于美國，美歐貨幣政策錯(cuò)位下美元指數(shù)易下難上，貨幣政策外部環(huán)境較為有利。（2）國內(nèi)通脹壓力上，關(guān)鍵商品如豬肉、原油等價(jià)格疲弱，一季度通脹很難對(duì)貨幣政策形成干擾。從貨幣政策的內(nèi)在動(dòng)因上看：（1）“穩(wěn)增長”仍然需要貨幣政策發(fā)力，從大的政策方向上，貨幣政策仍將采取相對(duì)寬松的政策取向；（2）從央行自身關(guān)注重點(diǎn)來看，盡管從量上看企業(yè)中長期貸款有所企穩(wěn)，但是，央行新近新聞發(fā)布會(huì)表明目前央行關(guān)注重心更加傾向于價(jià)格層面即“降成本”。在目前商業(yè)銀行凈息差較窄的情況下，央行有必要降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本以打開融資成本下行空間。再加上央行此前對(duì)“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”的表態(tài)，預(yù)計(jì)兩會(huì)后央行存在采取一定寬松操作的可能性。2.2.經(jīng)濟(jì)修復(fù)：消費(fèi)與地產(chǎn)迎來修復(fù)期2.2.1.消費(fèi)復(fù)蘇：復(fù)蘇仍在起步階段，供需制約因素有望解除消費(fèi)復(fù)蘇仍在起步階段，供需恢復(fù)仍有掣肘。（1）春節(jié)期間消費(fèi)數(shù)據(jù)良好并不是消費(fèi)基本面全面修復(fù)的信號(hào)。2023年春節(jié)期間消費(fèi)板塊整體明顯修復(fù)，但春節(jié)期間消費(fèi)升溫一定程度上受益于春節(jié)效應(yīng)以及疫情結(jié)束后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)，人均收入增速下滑背景下人均消費(fèi)支出的快速增加并不具有持續(xù)性，仍需觀察后續(xù)供需修復(fù)情況，等待進(jìn)一步數(shù)據(jù)驗(yàn)證修復(fù)持續(xù)性。（2）消費(fèi)供給尚未完全修復(fù)。從訂單和價(jià)格方面來看，春節(jié)期間國內(nèi)旅游收入同比增長30%，僅恢復(fù)至19年同期73.1%，但其中供給彈性較弱的酒店、民宿、門票等預(yù)訂量超2019年同期，人均旅游花費(fèi)同比提升53%，表明供給并未完全吸收激增的消費(fèi)需求導(dǎo)致價(jià)格上漲；從用工需求方面來看，雖然四季度我國失業(yè)率仍在高位，但服務(wù)業(yè)多領(lǐng)域仍存在用工荒現(xiàn)象，如營銷員、快遞員、餐廳服務(wù)員等。（3）消費(fèi)需求受居民收入、消費(fèi)意愿和消費(fèi)結(jié)構(gòu)掣肘。需求不足仍是當(dāng)前的突出矛盾，主要受居民收入和消費(fèi)意愿的影響，其中居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比、消費(fèi)者信心指數(shù)與社零同比增速變化相關(guān)性較高，當(dāng)前均在低位。此外，2022年居民人均可支配收入和居民人均消費(fèi)支出相較2019年復(fù)合增長比例分別為6.27%和4.41%，人均消費(fèi)支出提升速度慢于人均可支配收入，表明居民的儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)。后續(xù)來看,供需有望逐步修復(fù)，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)修復(fù)角度來看仍有較大修復(fù)空間。（1）供需有望逐步修復(fù)。供給方面，短期內(nèi)新冠病毒對(duì)產(chǎn)能利用率的影響消退。長期來看，消費(fèi)供給端活力提升有望為消費(fèi)需求提供收入支持，形成收入-就業(yè)-消費(fèi)的正向循環(huán)，推動(dòng)產(chǎn)能利用率加速修復(fù)；需求方面，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的回暖，消費(fèi)收入預(yù)期有望提升，消費(fèi)意愿有望升溫。政策刺激下，消費(fèi)需求有望上行。（2）從消費(fèi)結(jié)構(gòu)修復(fù)角度來看仍有較大修復(fù)空間，居民人均消費(fèi)支出占人均可支配收入比例由2019年的70.15%下降至2022年的66.53%，而在消費(fèi)復(fù)蘇的2021年，該比例從2020年的65.89%提升2.71%至68.61%，人均消費(fèi)支出則同比大幅提升13.63%。預(yù)計(jì)2023年消費(fèi)支出占比的修復(fù)程度在2-3%之間，人均消費(fèi)支出同比提升幅度在12-15%之間。2.2.2.地產(chǎn)銷售：拐點(diǎn)待確認(rèn)，政策仍有望加碼地產(chǎn)銷售仍處下行通道，政策或?qū)⑦M(jìn)一步松綁。我們對(duì)比國家統(tǒng)計(jì)局披露的商品房銷售和Wind披露的30大中城市成交可以看到，兩者波動(dòng)僅2017年出現(xiàn)偏離，主要由于30大中城市較全國銷售在2016年的高基數(shù)背景下政策收緊后的快速回落更為敏感，因此相對(duì)高頻的30大中城市成交能夠側(cè)面反應(yīng)當(dāng)前的地產(chǎn)銷售情況。截至2023年1月，30大中城市成交面積累計(jì)同比為-40.02%，銷售增速直逼疫情沖擊下的2022年5月，除春節(jié)的季節(jié)性因素影響外居民購房意愿仍相對(duì)低迷；從30大中城市的成交面積來看，自2022年11月以來維持在40萬平米/日的中樞，若春節(jié)復(fù)工后成交恢復(fù)至節(jié)前水平，則對(duì)比2022年的數(shù)據(jù)來看，預(yù)計(jì)最早在3月才能迎來銷售拐點(diǎn)。當(dāng)前地產(chǎn)銷售仍處下行通道，政策持續(xù)松綁下銷售仍未見明顯改善，兩會(huì)臨近，政策或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)力，刺激居民端購房意愿。避險(xiǎn)情緒是地產(chǎn)偏弱的重要因素，繼續(xù)下行空間有限靜待信心修復(fù)。（1）避險(xiǎn)情緒是當(dāng)前地產(chǎn)仍偏弱的重要原因，但地產(chǎn)繼續(xù)下行空間有限：首先，信用擴(kuò)張背景下新增居民購房貸款持續(xù)下行。貨幣政策持續(xù)寬松，貸款利率持續(xù)下行，中長貸自2022年5月即迎來拐點(diǎn)上行；但對(duì)比居民端中長貸尤其是個(gè)人購房貸款來看，新增個(gè)人貸款占比居民中長貸從60%以上的高位快速下落至10%以下；從空間上看，當(dāng)前新增個(gè)人貸款繼續(xù)下降空間有限。近期受消費(fèi)貸利率下降影響，居民借短還長意愿增強(qiáng)，且部分地區(qū)出現(xiàn)排隊(duì)還貸現(xiàn)象，但總體來看銀行采取針對(duì)借短還長的防御性應(yīng)對(duì)方式使整體負(fù)面影響相對(duì)有限。其次，疫情沖擊后儲(chǔ)蓄增速持續(xù)上行。疫情造成的不確定性導(dǎo)致在疫情沖擊后居民避險(xiǎn)情緒高漲，儲(chǔ)蓄增速持續(xù)上行，自2021Q3的-14.7%上行至2022Q4的80.2%；雖然當(dāng)前距2008年高位仍有差距，但目前已經(jīng)超過了2012、2019年，對(duì)比儲(chǔ)蓄規(guī)模上儲(chǔ)蓄增速上行空間有限。（2）儲(chǔ)蓄增速拐點(diǎn)或在4月，繼續(xù)下行空間有限靜待信心修復(fù)。從時(shí)間上，對(duì)比儲(chǔ)蓄增速和工業(yè)企業(yè)利潤增速可以看到，兩者呈明顯負(fù)相關(guān)，工業(yè)企業(yè)利潤增速拐點(diǎn)與儲(chǔ)蓄增速拐點(diǎn)幾乎一致；根據(jù)我們盈利信用框架，當(dāng)前信用上行而盈利下行或于4月迎來拐點(diǎn)，因此儲(chǔ)蓄增速下行拐點(diǎn)預(yù)計(jì)也在4月，地產(chǎn)銷售或?qū)⒂瓉砩闲?。從空間上看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏弱購房意愿不足，但房貸下行空間和儲(chǔ)蓄上行空間有限背景下，地產(chǎn)銷售難以再持續(xù)下行。2.3.風(fēng)險(xiǎn)因素：出口下行與地緣沖擊2.3.1.出口壓力：出口緊跟美國淺衰退，春季壓力仍大（1）中國的出口波動(dòng)與美國的經(jīng)濟(jì)周期基本一致。對(duì)比美國的經(jīng)濟(jì)周期與中國的出口關(guān)系，美國經(jīng)濟(jì)用過去12個(gè)月的平均PMI走勢(shì)描繪，而中國出口用出口金額的12個(gè)月滾動(dòng)同比增速刻畫，從2000年后情況來看，中國出口與美國PMI周期基本同步，均為3年左右一輪的周期，背后是美國3年一輪的庫存、銷售周期。（2）春季出口壓力仍大，美國非深衰退下最早年中見底。從2000年后美國的經(jīng)濟(jì)周期看，一輪周期均有PMI的明顯起伏，下行周期在18個(gè)月左右，但在2008年金融危機(jī)后的深度衰退中，美國PMI出現(xiàn)長期下行，但當(dāng)前有三點(diǎn)支撐美國不足發(fā)生深衰退，而更接近淺衰退：①歷史上“高通脹→加息→衰退”典型時(shí)期是1980年代初和1990年代初，當(dāng)時(shí)聯(lián)邦基金利率遠(yuǎn)高于當(dāng)前，本輪加息可能止步于5%，沖擊弱。②深衰退需要債務(wù)危機(jī)催化，但當(dāng)前美國居民與企業(yè)的杠桿率相對(duì)健康，2022年2季度，居民為74.6%，低于次貸危機(jī)期間100%左右水平，企業(yè)杠桿率已較2020年2季度的峰值顯著下降12.8%。③通脹預(yù)期只是溫和抬升至2.90%，這與1980年代初的高通脹預(yù)期有明顯差別。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹可能并不需要提高利率至非常高的水平。故總體預(yù)計(jì)本輪美國PMI下行約18個(gè)月的規(guī)律仍然適用，2021年底為其與中國出口同步下行的起點(diǎn)，則本輪下行終點(diǎn)最早期在2023年6月左右，春季出口下行壓力仍大。2.3.2.地緣沖擊：俄烏沖擊鈍化，中美短期難有大風(fēng)險(xiǎn)俄烏沖突持續(xù)演化，但整體反應(yīng)已經(jīng)相對(duì)鈍化。俄烏沖突持續(xù)演化，美德法等北約國家不斷向?yàn)蹩颂m提供軍備支援，朝鮮亦向俄羅斯提供志愿兵負(fù)責(zé)頓巴斯地區(qū)的后勤、戰(zhàn)后重建工作，間接參與國的增加或進(jìn)一步擴(kuò)大俄烏沖突的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前來看俄烏沖突短期內(nèi)或無法和平解決：其一，自俄烏沖突爆發(fā)以來，俄羅斯CPI指數(shù)同比歷史高位的17.83%下移至目前的11.94%，通脹已經(jīng)大幅回落；其二，俄羅斯制造業(yè)PMI自4月相對(duì)低點(diǎn)48.20震蕩上行至目前的52.60，PMI上行下對(duì)經(jīng)濟(jì)有支撐。但從俄烏沖突對(duì)市場(chǎng)影響來看，整體反應(yīng)已經(jīng)相對(duì)鈍化：首先，自俄烏沖突爆發(fā)以來，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)快速上行，但伴隨時(shí)間推移至6月后政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)從325.42回落至118.98；然后在10月北溪一號(hào)關(guān)停后地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有所回升，但僅回升至145.82后持續(xù)回落。當(dāng)前來看，若無超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，俄烏沖突難以再對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大擾動(dòng)。短期看中美摩擦存在加劇風(fēng)險(xiǎn)，長期看并不影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。（1）短期看，中美摩擦存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)，一方面美荷日聯(lián)合限制向中國出口先進(jìn)芯片制造設(shè)備，意圖限制中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展；一方面短期風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，如眾議長麥肯錫意圖竄臺(tái)后證偽、“飛艇”事件美媒大肆炒作中國威脅論等，但短期風(fēng)險(xiǎn)事件擾動(dòng)后并不影響整體市場(chǎng)趨勢(shì)。（2）長期看，中美摩擦加劇后并不影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展。復(fù)盤2017年以來美國對(duì)華限制芯片等重要產(chǎn)業(yè)發(fā)展，中美摩擦開始時(shí)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)快速見頂回落，受半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)推動(dòng)于2018年底半導(dǎo)體企業(yè)盈利筑底回升進(jìn)入新一輪半導(dǎo)體上行周期。當(dāng)前來看，美國限制中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，仍將倒逼半導(dǎo)體國產(chǎn)化進(jìn)程加速，在政策推動(dòng)下半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)或進(jìn)入新一輪上行周期。3.春季行業(yè)配置——內(nèi)需修復(fù)、政策導(dǎo)向、外需承壓如前所述，2023年春季的宏觀環(huán)境是內(nèi)需的修復(fù)、政策的強(qiáng)預(yù)期、外需的承壓，我們可由此出發(fā)進(jìn)行行業(yè)布局：3.1.內(nèi)需修復(fù)：大消費(fèi)、地產(chǎn)鏈、周期鏈經(jīng)濟(jì)上行三方向之一——大消費(fèi)（食品飲料、社服、商貿(mào)零售、醫(yī)藥等）。（1）復(fù)盤2008年后的消費(fèi)趨勢(shì)占優(yōu)行情，占優(yōu)條件在于收入平穩(wěn)增長或加速上行、消費(fèi)者信心上行、超額儲(chǔ)蓄釋放，地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，而當(dāng)前基本均至拐點(diǎn)，2008年不符合的原因在于消費(fèi)是在熊市中相對(duì)抗跌而占優(yōu)。（2）消費(fèi)相對(duì)占優(yōu)多由盈利上行驅(qū)動(dòng)，典型如在2016年后的消費(fèi)行情中，出現(xiàn)了估值下行，但消費(fèi)在盈利驅(qū)動(dòng)下仍然相對(duì)占優(yōu)的情形，當(dāng)前大消費(fèi)風(fēng)格的估值在2016年以來的估值中樞附近，春季仍有上行空間，估值驅(qū)動(dòng)的行情主要在2019年機(jī)構(gòu)化加速后，前期是增量機(jī)構(gòu)資金的大量入市。經(jīng)濟(jì)上行三方向之二——地產(chǎn)鏈（地產(chǎn)、建筑、建材、家電、機(jī)械等）。當(dāng)前地產(chǎn)進(jìn)入政策在供給（融資三支箭、保交樓）、需求（各地購房限制政策的放開，房貸利率的下行）的糾偏效果驗(yàn)證期，前期地產(chǎn)鏈也經(jīng)歷大幅的估值修復(fù)，但地產(chǎn)基本面的邊際修復(fù)仍然不強(qiáng)，故標(biāo)志未來地產(chǎn)仍然存在兩類做多機(jī)會(huì)：一是在2023年繼續(xù)穩(wěn)增長、保就業(yè)的基調(diào)下，可能仍有地產(chǎn)政策加碼的可能性（高能級(jí)城市購房限制、首付的調(diào)整）；二是地產(chǎn)銷售增速實(shí)際回暖下，地產(chǎn)鏈的基本面修復(fù)機(jī)會(huì)，2022年壓制剛需購房意愿的核心在于疫情對(duì)收入預(yù)期的負(fù)面影響，以及地產(chǎn)交樓風(fēng)險(xiǎn)，但以上均在防控優(yōu)化與“保交樓”政策組合下充分緩解，從2022Q3來看，居民中長貸用于購房的比例仍然在6%左右的極低值，難以持續(xù)，疫情優(yōu)化后的首次沖擊后，全國二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)均開始止跌回升，2023年地產(chǎn)銷售面積在情緒修復(fù)下可能會(huì)超預(yù)期。經(jīng)濟(jì)上行三方向之三——周期鏈（內(nèi)需主導(dǎo)鋁、鎳等/新能源小金屬鋰等）。（1）需求端上，如前所述，在疫后修復(fù)的背景下，消費(fèi)與地產(chǎn)均將會(huì)上行，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期上行，就國內(nèi)而言上游資源品需求上行確定性較強(qiáng)，尤其內(nèi)需主導(dǎo)的品種如鋁、鎳、銅等，以及新能源相關(guān)的小金屬鋰等可能確定性更強(qiáng)。（2）供給端上，雙碳目標(biāo)下上游資源品的供給在較大程度上仍然較為緩慢，核心在于上游的低資本開支，同時(shí)產(chǎn)能投產(chǎn)存在時(shí)滯。（3）分母端上，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮走到了末期，邊際緊縮的幅度縮小，甚至存在潛在的年內(nèi)降息預(yù)期，美債利率與美元指數(shù)大概率趨勢(shì)性下行，帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上行。3.2.產(chǎn)業(yè)政策：高端制造和TMT高端制造和數(shù)字經(jīng)濟(jì)是加快構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的重要抓手。當(dāng)前全國31省均已召開兩會(huì)，除了繼續(xù)強(qiáng)調(diào)把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置外，多地兩會(huì)將現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)作為2023年重要任務(wù)，強(qiáng)調(diào)科技自立自強(qiáng)，涉及領(lǐng)域主要包括集成電路、新能源汽車、通信技術(shù)、生物醫(yī)藥創(chuàng)新、新能源發(fā)電、數(shù)據(jù)中心、智能駕駛、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、5G基站等。結(jié)合前期政策來看，高端制造和數(shù)字經(jīng)濟(jì)是現(xiàn)代化體系建設(shè)的兩個(gè)重點(diǎn)方向：高端制造受到產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)和信貸政策雙重支撐。2022年11月，工業(yè)和信息化部正式公布45個(gè)國家高端制造業(yè)集群的名單，覆蓋制造強(qiáng)國建設(shè)重點(diǎn)領(lǐng)域，包括新一代信息技術(shù)領(lǐng)域13個(gè)、高端裝備領(lǐng)域13個(gè)、新材料領(lǐng)域7個(gè)、生物醫(yī)藥及高端醫(yī)療器械領(lǐng)域5個(gè)、消費(fèi)品領(lǐng)域4個(gè)、新能源及智能網(wǎng)聯(lián)汽車領(lǐng)域3個(gè)；2022年12月，《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》提出深入推進(jìn)國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，建設(shè)國家級(jí)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基地。此外，從信貸數(shù)據(jù)來看，2022年制造業(yè)各項(xiàng)貸款新增4.7萬億元，增量為2021年的1.7倍，其中制造業(yè)中長期貸款增長33.8%，為制造業(yè)發(fā)展提供了資金支持。具體到行業(yè)配置方向來看，電力設(shè)備、汽車、有色金屬行業(yè)有望受益。政策支持發(fā)力明顯，數(shù)字經(jīng)濟(jì)景氣度快速提升。2022年以來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)政策頻繁出臺(tái)。2022年1月國務(wù)院發(fā)布《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃》，明確了到到2025年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達(dá)到10%的發(fā)展目標(biāo)，是我國在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的首部國家級(jí)專項(xiàng)規(guī)劃；2022年12月，財(cái)政部發(fā)布《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定（征求意見稿）》，明確了數(shù)據(jù)要素會(huì)計(jì)處理方式，為數(shù)據(jù)要素的定價(jià)掃清了規(guī)則障礙；2022年12月，“數(shù)據(jù)二十條”出臺(tái)，首次提出探索數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)性分置制度，建立“三權(quán)分置”的數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)制度框架，推動(dòng)數(shù)字交易發(fā)展規(guī)范化提升?？傮w來看，2022年以來政策支持的快速發(fā)力，帶動(dòng)計(jì)算機(jī)、通信、電子等數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)景氣度提升。3.3.外需承壓：高出口依賴度方向景氣承壓，海外緊縮轉(zhuǎn)緩?fù)庑璩袎宏P(guān)注兩個(gè)層面：（1）對(duì)出口下行敏感方向如消費(fèi)電子、機(jī)械、汽車等。（2）海外需求下行但緊縮邊際緩和下對(duì)美債利率敏感的核心資產(chǎn)方向。出口密切相關(guān)行業(yè)的景氣風(fēng)險(xiǎn)——高出口依賴度（電子、機(jī)械、汽車等細(xì)分方向）。（1）從出口結(jié)構(gòu)角度，選取金融危機(jī)后三段國內(nèi)出口下行期，出口占比在1%以上的商品，對(duì)出口下行最敏感的行業(yè)即為鋼鐵、電機(jī)設(shè)備、機(jī)械器具、有機(jī)化學(xué)品等。（2）從海外營收角度，以2021年的海外收入占比來看，受影響較大的行業(yè)可能有電子、機(jī)械、汽車等，典型細(xì)分方向有跨境電商、品牌消費(fèi)電子、集成電路封測(cè)、醫(yī)療耗材、數(shù)字芯片設(shè)計(jì)等等。美債利率延續(xù)下行，關(guān)注基本面在國內(nèi)、定價(jià)受海外影響大的方向——核心資產(chǎn)（食品飲料、家電、建材、電力設(shè)備等龍頭企業(yè)）。（1）國內(nèi)核心資產(chǎn)的外資定價(jià)權(quán)較強(qiáng)，美債收益率的波動(dòng)顯著影響外資偏好的核心資產(chǎn)（用茅指數(shù)表示）估值波動(dòng)，即美債收益率上行使核心資產(chǎn)估值收縮，反之則使核心資產(chǎn)估值修復(fù)，主要為偏消費(fèi)類的醫(yī)藥生物、食品飲料、家用電器等