策略專題報告：借鑒海外看ESG在中國的運用

①全球ESG發(fā)展迅速，我國正處起步階段，頂層制度完善+投資需求共同推升A股ESG投資重要性。②長期看ESG策略在A股能夠帶來超額收益，同時也能降低投資組合波動率。③E-S-G三大維度在A股各大類行業(yè)中重要性不同，E對周期、制造/S對消費/G對科技更為重要。.鑒往知來：ESG發(fā)展未來可期。ESG作為一種關注企業(yè)環(huán)境、社會和治理績效的投資理念和企業(yè)評價標準，在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，在中國仍處于起步階段。從投資規(guī)?？?，ESG投資在歐美發(fā)達市場已廣泛實踐，而在中國起步相對較晚，中國PRI簽署機構(gòu)占比和ESG投資滲透率相較歐美國家仍有較大提升空間。從制度體系看，相較于海外資本市場相對成熟的ESG披露機制和較為完善的ESG評級框架，目前A股在披露和評價體系上仍有一定差距。頂層制度逐步完善+投資需求共同推升A股ESG投資重要性。從自上而下的政策推動來看，二十大報告的頂層設計和不斷完善的資本市場制度為ESG發(fā)展提供支持。從自下而上的投資需求來看，近年來A股機構(gòu)化進程加速，長期看，外資，險資和理財?shù)乳L線資金有望入市，為市場帶來更多ESG策略需求。A股ESG策略性價比如何？從收益和風險兩個視角來探討ESG策略在中國市場的可行性。從收益視角看，ESG策略在A股長期具有超額收益，主要由基本面貢獻。從海外經(jīng)驗和指數(shù)表現(xiàn)來看，長期維度下ESG策略在中國市場有效。此外，A股數(shù)據(jù)顯示ESG策略在持有期限較長時超額收益更為顯著，且ESG評分越高的公司往往超額收益更明顯。ESG策略在長期超額收益主要源自基本面，基于“利益相關者理論”，長期看，企業(yè)通過采取ESG行為，形成企業(yè)與利益相關方的良性循環(huán)，或更能優(yōu)化企業(yè)的財務表現(xiàn)。從風險視角看，ESG策略能夠降低組合波動率，有助于長期風險管理。一方面ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)在信息披露方面做的更為出色，能夠顯著降低投資者信息不對稱，另一方面，良好的ESG理念也幫助企業(yè)積累了道德和聲譽資本，或?qū)槠髽I(yè)的市場表現(xiàn)帶來“保險效應”，A股市場數(shù)據(jù)同樣印證ESG策略能有效降低收益率波動，高ESG評級的公司的市場表現(xiàn)更加穩(wěn)定。.不同行業(yè)應重點關注E、S、G哪個維度？E-S-G三大維度在A股不同行業(yè)中重要性并不相同。對于某一家企業(yè)，其在E、S、G各項的評分表現(xiàn)可能存在明顯差異，截至23/07，A股E、S、G離散度達37%。對于不同的大類行業(yè)，E-S-G由于關注不同的維度，其相對表現(xiàn)對于大類行業(yè)基本面影響可能不同。E（環(huán)境）項在周期資源、制造等行業(yè)對基本面作用提升更顯著，長期看E項表現(xiàn)更好的企業(yè)往往能夠通過獲得政府補助、環(huán)保優(yōu)惠措施等政策來提高自身財務績效。S（社會）項在消費等行業(yè)對基本面更為重要,隨著消費者對企業(yè)的社會責任關注度提升，企業(yè)的社會行為也成為影響消費者購買決策的重要因素。G（治理績效）項在科技領域具有更重要的地位,在更高治理效率的企業(yè)環(huán)境中，扁平網(wǎng)絡化的組織架構(gòu)能快速響應客戶需求，更有利于激發(fā)員工的創(chuàng)造力與自驅(qū)力。.風險提示：ESG鼓勵政策落地不及預期，國內(nèi)機構(gòu)ESG實踐進展緩慢。策略研究策略專題報告2 5 7 9策略研究策略專題報告3 圖1全球ESG投資發(fā)展迅速 5圖2中國ESG機構(gòu)數(shù)量占比仍相對較少 5圖3歐美ESG投資資產(chǎn)規(guī)模仍占主導地位 6圖4全體A股各主流ESG評級得分相關性較低 6圖5A股ESG年報披露率持續(xù)上漲 7圖6A股市場23Q1投資者結(jié)構(gòu) 7圖7中國ESG指數(shù)存在超額收益 8圖8持倉組合收益隨ESG評分變高而上升 8圖9ESG高評級的股票波動更平滑 9圖10ESG策略是穩(wěn)健投資的優(yōu)選 9圖11ESG對不同行業(yè)股市表現(xiàn)對比 9圖12ESG對不同行業(yè)盈利表現(xiàn)對比 9圖13E評分包含的考核標準 圖14E評分對大類行業(yè)財務績效的解釋力 圖15S評分包含的考核標準 圖16S評分對消費行業(yè)財務績效的解釋力 圖17G評分包含的考核標準 圖18G評分對科技行業(yè)財務績效的解釋力 策略研究策略專題報告4表目錄表1國家頂層設計與監(jiān)管機構(gòu)大力鼓勵ESG投資 6表2中長期維度ESG表現(xiàn)良好利好企業(yè)財務績效 8表3我國對節(jié)能服務公司的稅收優(yōu)惠政策 策略研究策略專題報告5在雙碳政策的大背景下，國內(nèi)ESG投資正迅速發(fā)展。為何A股市場ESG投資重要性不斷提升？ESG策略在A股的性價比如何？進行ESG投資時對不同的大類行業(yè)應該重點關注E-S-G哪個維度？本文將就此話題進行分析。全球ESG投資發(fā)展迅速，我國ESG正在起步階段。ESG即為一種關注企業(yè)環(huán)境（Environmental）、社會（SocialResponsibility）、治理績效（CorporateGovernance）的投資理念和企業(yè)評價標準，自2006年聯(lián)合國負責任投資原則（UNPRI）發(fā)布以來，全球各個機構(gòu)開始自覺遵從PRI投資原則，將ESG理念納入到旗下基金產(chǎn)品的投資決策中。從投資規(guī)模來看，ESG投資正受到全球市場越來越多的關注和認可，截至23Q2，全球已有5372家金融機構(gòu)簽署PRI，預計2006-2023年年化復合增速達到28.6%，未來ESG資管規(guī)模增速或?qū)⑦h高于整體資產(chǎn)規(guī)模增速，根據(jù)普華永道，預計26年全球ESG資管規(guī)模將達到33.9萬億美元，占全球資管規(guī)模達22%。分地區(qū)看，ESG投資理念在歐美發(fā)達市場已廣泛實踐，而在中國起步相對較晚，截至23Q2，歐美PRI簽署機構(gòu)總和占全球比重已超80%，而中國僅為2.6%。此外，若我們從ESG投資滲透率看，根據(jù)GSIA最新數(shù)據(jù)，20年中國ESG投資規(guī)模占資產(chǎn)管理總規(guī)模比例僅為1%，遠低于歐（42%）、美（33%）水平，可見我國ESG投資具有較大成長空間。從制度體系看，相較于海外資本市場相對成熟的ESG披露機制和較為完善的ESG評級框架，目前A股在披露和評價體系上仍有一定差距。信息披露方面，根據(jù)ICMA發(fā)布的2023年《中國ESG實踐白皮書》，歐美信息披露的要求更為具體和強制，而中國以自愿披露為主。評價體系方面，我國不同ESG評級體系對于A股市場給出的結(jié)果相關性仍較低，5個A股主流評級體系相關系數(shù)在0.5-0.7左右，表明ESG評級結(jié)果仍存在一定分歧，A股市場完善統(tǒng)一的ESG評級體系仍有待健全。600050004000300020000200620072008200920102011200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球UNPRI簽署方資產(chǎn)管理規(guī)模（萬億美元，右軸）400全球UNPRI簽署機構(gòu)累計數(shù)占比其他,11.5%美國,20.0%日本美國,20.0%巴西,2.2%中國,2.6%澳洲&新西蘭,5.0%比盧荷,5.5%英國&愛爾蘭,英國&北歐,6.6%法國,7.6%法國,7.6%加拿大,4.4%德國&奧地利,6.2%瑞士,4.4%2000050000全球各國可持續(xù)投資規(guī)模及增速2000050000全球各國可持續(xù)投資規(guī)模及增速2020年ESG投資資產(chǎn)規(guī)模（十億美元2018-2020年復合增速（%，右軸）25%20%15%10%-5%-10%策略研究策略專題報告6WindWind頂層制度逐步完善+投資需求共同推升A股ESG投資重要性。從自上而下的政策推動來看，二十大報告強調(diào)“推動綠色發(fā)展”，“要加快發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型”，為我國ESG發(fā)展理念的實踐提供根本遵循。與此同時，我國資本市場制度不斷健全也為ESG投資的發(fā)展提供土壤，22年4月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司投資者關系管理工作指引》，要求在溝通內(nèi)容中增加上市公司ESG信息，23年初上交所、深交所分別在上市規(guī)則中對ESG信披提出更為明確的內(nèi)容指引，23年4月以信息披露為核心的全面注冊制落地。今年以來上市企業(yè)對ESG信披的積極性明顯提升，截至目前A股2022年ESG年報披露率達到36%，較21年的31%提升明顯。從自下而上的投資需求來看，機構(gòu)投資者是海外ESG資產(chǎn)的主要持有者，主要包括養(yǎng)老金、高?；?、保險公司和各類組織投資，根據(jù)GSIA，機構(gòu)投資者持有占比高達75%。近年來A股機構(gòu)化進程加速，19年以來公募基金規(guī)模迅速增長，截至23Q2偏股基金規(guī)模由19年增長115%至6.9萬億元，同期ESG主題基金增長271%至0.8線資金有望入市，截至23Q1，外資、險資占自由流通總市值比重分別為9%和6%，這些資金也有望帶來更多的ESG策略需求，未來ESG在A股市場或有更廣闊的舞上交所發(fā)布《關于加強上市公司社會責任承擔件中共二十大報告強調(diào)“推動綠色發(fā)展”2023.022023.02深交所發(fā)布《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指2023.04資料來源：中國政府網(wǎng)，證監(jiān)會，上交所，深交所，基金業(yè)協(xié)會，人民網(wǎng)，生態(tài)環(huán)境部，求是網(wǎng)，新華社，經(jīng)濟日報，人民日報，HTI200020005000A股上市公司披露ESG年度報告數(shù)量及占比上市公司數(shù)量（家，左軸）披露率(%，右軸）全面注冊制2017年度2018年度2019年度2020年度2021年度2022年度40策略研究策略專題報告723Q1A股投資者自由流通市值占比散戶,37.24%公募基金,外資,9.02%1.62%匯金證金等,散戶,37.24%公募基金,外資,9.02%1.62%保險、社保、年金,5.81%保險、社保、私募基金,5.85%一般法人,19.44%一般法人,19.44%自然人,4.89%隨著ESG投資在A股的重要性提升，分析ESG策略在中國市場的有效性以及性價比是ESG投資應用的前提，下面我們將從收益和風險兩個視角來探討ESG策略在中國市場的可行性。從收益視角看，ESG策略在A股長期具有超額收益，主要由基本面貢獻。海外經(jīng)驗顯示，ESG策略在長期能帶來超額收益，根據(jù)晨星在2023年發(fā)布的《SustainableFundsU.S.LandscapeReport》報告，2010-2020年期間ESG評分排名前20%企業(yè)相對彭博美國3000指數(shù)的年化超額收益率達到3.0%，排名后20%企業(yè)超額收益率為-0.8%。A股實踐也印證著海外經(jīng)驗，長期維度下ESG策略在中國市場有效。我們選擇MSCI中國ESG領導者指數(shù)（通過正面篩選法挑選出A股市場ESG評級最高的公司）衡量ESG策略表現(xiàn)，用MSCI中國A股指數(shù)作為基準，截至23/08/25，自10年有數(shù)據(jù)以來ESG指數(shù)累計漲幅77%，相對基準指數(shù)超額收益達75%。此外，我們統(tǒng)計全部A股的WindESG月度評分后由高到低進行排序，剔除空值后每個月度劃分為前30%，30-70%，后30%三組，對各組持倉股分別持有不同期限，以滬深300指數(shù)為基準，發(fā)現(xiàn)前30%分別持有6個月、1年、2年、3年的平均年化超額收益為9.8%，10.9%，12.1%，12.8%（下同后30%組為8.4%，9.2%，10%，11%，可見ESG策略在持有期限較長時超額收益更為顯著，且ESG評分越高的公司往往超額收益更明顯。ESG策略在長期超額收益主要源自基本面。ESG在短期維度或會增加企業(yè)治理和履行社會責任的成本和支出，但從長期看，基于20世紀80年代弗里曼提出的“利益相關者理論”，企業(yè)通過實施增加環(huán)境與社會責任投入以及完善公司治理等ESG行為，形成對各利益相關者的反饋，滿足其利益訴求，進而從利益相關者處獲得資源和支持，形成企業(yè)與利益相關方的良性循環(huán)，或更能優(yōu)化企業(yè)的財務表現(xiàn)。具體到A股市場來看，我們將18-22年所有具有ESG評級的個股分為三組，分別為評級上調(diào)，不變和下降，發(fā)現(xiàn)評級上調(diào)的股票組18-22年ROE（TTM，整體法）分別為12%，12%，11%，11%，10%（下同均顯著優(yōu)于評級下調(diào)的股票組（8%，8%，6%，8%，8%可見長期來看ESG表現(xiàn)對于企業(yè)財務績效具有提振作用，最終對企業(yè)的股價形成業(yè)績支撐作用。MSCI中國ESG領導者指數(shù)MSCI中國ESG領導者指數(shù)MSCI中國A股400035003000250020005000策略研究策略專題報告8持有不同ESG評級股票不同期限的平均年化超額收益（%）TOP30%30-70%70-100%持有6月持有1年持有2年持有3年20182018年報2019年報20202020年報20212021年報20222022年報從風險視角看，ESG策略能夠降低組合波動率，有助于長期風險管理。風險管理往往是機構(gòu)開展ESG投資的主要動機，據(jù)中基協(xié)調(diào)查，在已開展ESG投資的中國機構(gòu)中，85%的機構(gòu)認為ESG可以有效降低個股及組合風險，其中58%的投資機構(gòu)將降低風險列為首要驅(qū)動力。高ESG評分的公司往往意味著更低的ESG風險：一方面，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)在信息披露方面做的更為出色，能夠顯著降低投資者信息不對稱，并有效減少和利益相關者產(chǎn)生摩擦而帶來的相關風險；另一方面，良好的ESG理念也幫助企業(yè)積累了道德和聲譽資本，公眾對社會信譽更高的企業(yè)包容度更高，或?qū)槠髽I(yè)的股價帶來“保險效應”，在應對外部利空沖擊時波動更小。從A股實踐來看，ESG策略能有效降低收益率波動，高ESG評級的公司股價表現(xiàn)更加穩(wěn)定。我們通過對每月初A股ESG評分來分成五組，計算不同組別19/12-23/07期間的月頻滾動一年年化波動率均值和最大回撤均值。從年化波動率指標看，ESG高評級組別更具有收益穩(wěn)定性，AA及AAA類評級的股票組滾動一年平均波動率為38.6%（下同均顯著優(yōu)于BBB（41.1%）、B（42.8%）、CCC（回撤指標看，AA及AAA類評級的股票組滾動一年平均最大回撤為29.8%（下同），BBB（33.2%B（37%CCC（45.6%可見ESG策略有助于投資者進行長期風險管理，是穩(wěn)健投資的優(yōu)選。策略研究策略專題報告9E-S-G三大維度在A股不同行業(yè)中重要性并不相同。對于某一家企業(yè)，其在E、S、G各項的評分表現(xiàn)可能存在明顯差異，我們通過對所有個股在不同維度所處的百分位極差取中位數(shù)，來衡量A股E-S-G不同項表現(xiàn)的離散程度，截至23/07，A股E、S、G離散度達37%，因此分析E、S、G不同維度對大類行業(yè)基本面的影響差異具有現(xiàn)實意義。對于不同的大類行業(yè)，E-S-G由于關注不同的維度，其相對表現(xiàn)對于大類行業(yè)基本面影響可能不同。我們通過定義盈利差異度指標（對于E、S、G不同維度分數(shù)項，計算所有個股2018-2022年歸母凈利潤復合增速，分別取前30%得分股票組的中位數(shù)與后30%得分股票組的中位數(shù)之差）來衡量E、S、G各維度對不同行業(yè)盈利表現(xiàn)的影響，指標顯示E在周期資源（盈利差異度指標為6%，下同）、制造（7%）較顯著，S在消費（18%）解釋度更高，G在科技（6%）占優(yōu)。下文我們將進一步探索E、S、G三維度的內(nèi)涵以及對不同行業(yè)基本面影響不同的原因。E-S-G離散程度（%）45444342414020/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/062018-2022年盈利差異度指標20%-5%周期資源制造科技消費金融地產(chǎn)E（環(huán)境）項在周期資源、制造等行業(yè)對基本面作用提升更顯著。根據(jù)MSCI評級，環(huán)境維度評價體系包括氣候變化（碳排放、氣候環(huán)境脆弱性等指標）、自然資源（水資源稀缺性、稀有金屬采購等）、污染和廢棄物（有毒物質(zhì)排放和消耗、電力消耗、包裝材料消耗等）、環(huán)境機遇（提高清潔技術(shù)的可能性等指標）等主題。當前我國已明確對于符合條件的碳捕集、利用與封存等節(jié)能服務公司實行企業(yè)所得稅“三免三減半”優(yōu)惠政策，E評分較高的企業(yè)或會受益于稅收減免政策對企業(yè)形成隱藏的稅盾效應。由于周期資源、制造等行業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)與環(huán)境主題息息相關，長期看環(huán)境項表現(xiàn)更好的企業(yè)往往能夠通過獲得政府補助、環(huán)保優(yōu)惠措施等政策來提高自身財務績效。我們通過比較E評分對周期資源行業(yè)和制造行業(yè)ROE（TTM）差異度表現(xiàn)（計算18-22年策略研究策略專題報告10所有個股ROE（TTM按18年所有個股E評分分組，取前30%得分股票組的中位數(shù)與后30%得分股票組的中位數(shù)之差，下同周期資源在18-22年的ROE（TTM，下同）差異度分別為4.7%，1.8%，1.7%，3.8%，0.4%，制造為0.4%，1.8%，2.1%，1%，2%，E評分在周期資源、制造行業(yè)中對于ROE具有較為顯著的提振效果。E評分對不同行業(yè)ROE（TTM）差異度表現(xiàn)（%）6周期資源制造654321020182019202020212022《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》《關于促進節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展增值稅、營業(yè)稅和企業(yè)所得稅政策問題的通知》《關于延續(xù)新能源汽車免征車輛購置稅政策的公告》S（社會）項在消費等行業(yè)對基本面更為重要。國際主流評級機構(gòu)通常對社會維度考核的方面包括人力資本（勞工管理、供應鏈勞工標準等）、產(chǎn)品責任（產(chǎn)品安全與質(zhì)量、負責人投資等）、利益相關者異議（社區(qū)關系、爭議性采購）及社會機遇（醫(yī)療保健服務可得性、營養(yǎng)和健康領域的機會等）。由于消費行業(yè)與下游消費群體的消費意愿密切相關，具有更強社會責任的消費企業(yè)往往會獲得消費者的青睞，而負面的社會影響可能會損害企業(yè)的聲譽，導致消費者的信任度下降，最終影響其銷售。隨著消費者對企業(yè)的社會責任關注度提升，企業(yè)的社會行為也成為影響消費者購買決策的重要因素。以國產(chǎn)體育品牌鴻星爾克為例，2021年鴻星爾克在自身營收水平不佳的情況下，仍為支持河南極端天氣自然災害救災捐款5000萬，獲得消費者廣泛關注，21/07/23當日銷售額同比增長超52倍。我們進一步比較S評分對17年以來消費行業(yè)營收年復合增速的差異度表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)高S評分組相較于低S評分組對于消費行業(yè)的基本面提升更為明顯，消費終端需求更為旺盛，18-22年消費行業(yè)營收復合增速差異度表現(xiàn)分別為5.7%、4.3%、6.8%、3.3%、2.0%。S評分對消費行業(yè)營收復合增速差異度表現(xiàn)（%）8642020182019202020212022策略研究策略專題報告11S評分對消費行業(yè)營收復合增速差異度表現(xiàn)（%）8642020182019202020212022G（治理績效）項在科技領域具有更重要的地位。治理績效衡量標準主要包含企業(yè)治理（股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、薪酬體系、會計政策等）和企業(yè)行為（商業(yè)倫理、稅務透明度）兩大方面。通過設置合理的企業(yè)治理架構(gòu)和采取適宜的企業(yè)行為，企業(yè)治理績效好壞直接作用于創(chuàng)新研發(fā)投入向企業(yè)績效的轉(zhuǎn)化。在更高治理效率的企業(yè)環(huán)境中，扁平網(wǎng)絡化的組織架構(gòu)能快速響應客戶需求，更有利于激發(fā)員工的創(chuàng)造力與自驅(qū)力，因此G維度在科技領域更應被關注。我們通過測算G評分對科技行業(yè)研發(fā)支出復合增速的差異度表現(xiàn)來看，治理績效對科技領域更重要，2018-2022年高G評分與低G評分的研發(fā)支出復合增速差異度分別為11.2%，8.5%，5.7%，4.9%，4.7%。G評分對科技行業(yè)研發(fā)支出復合增速差異度表現(xiàn)（%）科技科技8642020182019202020212022風險提示：ESG鼓勵政策落地不及預期，國內(nèi)機構(gòu)ESG實踐進展緩慢。1下下 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