央國(guó)企現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破專題系列三：跨越周期尋找央企“護(hù)城河”

策略研究A股策略策略研究A股策略專題證券研究報(bào)告8.31策略研究報(bào)告作者跨越周期：尋找央企“護(hù)城河”方奕(分析師)031658本報(bào)告導(dǎo)讀：優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式的央企具備穿越周期的價(jià)值，市場(chǎng)長(zhǎng)期忽視央企強(qiáng)大的逆周期經(jīng)營(yíng)能力與資本運(yùn)作能力，關(guān)注新國(guó)改下央企兼并重組/專精特新/特許經(jīng)營(yíng)三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。不確定中找確定，掘金超越周期的央國(guó)企優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式。在總量波動(dòng)知年非金融上市央企ROE圍繞中樞保持穩(wěn)定，且2016年后凈利率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有改善。通過(guò)改良后的杜邦分析我們從產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)、杠桿三個(gè)維度拆分央企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的：1)產(chǎn)品力：央企整體呈現(xiàn)出周期板塊的特征，即毛利率波動(dòng)幅度較大，價(jià)格下跌嚴(yán)重拖累盈利，而需求回暖總伴隨著盈利改善；2)經(jīng)營(yíng)力：央企2013年以來(lái)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)外資金占用能力與對(duì)內(nèi)費(fèi)用管理能力，并將其作為逆周期盈利調(diào)節(jié)的重要工具，往往在盈利改善或下降的初期同時(shí)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)對(duì)外的經(jīng)營(yíng)管理；3)杠桿力：央企杠桿水平近年來(lái)回落并保持平穩(wěn)，“一利五率”放松杠桿上限，未來(lái)央國(guó)企得以以低成本進(jìn)行資本運(yùn)作。央企商業(yè)模式顯微鏡：兼并重組/專精特新/特許經(jīng)營(yíng)。1)兼并重組：可以通過(guò)資產(chǎn)置換或注入等多種形式，股權(quán)+現(xiàn)金混合支付，更靈活地實(shí)現(xiàn)兼并重組。當(dāng)前證監(jiān)會(huì)表態(tài)放緩IPO節(jié)奏、深化并購(gòu)重組改戶制下運(yùn)營(yíng)效率與應(yīng)收款質(zhì)量更高。推薦數(shù)字經(jīng)濟(jì)/高端裝備/新材料國(guó)移動(dòng)/廣晟有色等受益。風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)企改革后續(xù)推進(jìn)方向與落地形式發(fā)生變化。證書編號(hào)證書編號(hào)田開軒(研究助理)證書編號(hào)038673S5證書編號(hào)相關(guān)報(bào)告機(jī)器人產(chǎn)業(yè)有望迎來(lái)跨越式發(fā)展加速期2023.08.18制造業(yè)出口鏈：“賣鏟人”與“曲線選手”2023.08.09回購(gòu)和增持是提振市場(chǎng)信心的長(zhǎng)效機(jī)制2023.08.062023.08.06先價(jià)值后成長(zhǎng)2023.07.31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分A股策略專題ofof25 6 9 A股策略專題ofof總量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、逆全球化等因素的不確定性在中長(zhǎng)期難以系統(tǒng)性緩解，而這不僅意味著高回報(bào)資產(chǎn)將更為稀少，高波動(dòng)的環(huán)境也將進(jìn)一步打破優(yōu)勢(shì)和高護(hù)城河的龍頭企業(yè)、消費(fèi)品公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)有所上升，市場(chǎng)亟需企在商業(yè)模式上的優(yōu)勢(shì)還未被充分認(rèn)知，央國(guó)企不僅具有穩(wěn)健增長(zhǎng)的高精特新，資本運(yùn)作方式靈活、成本低廉等方產(chǎn)。于央國(guó)企基于防御的高股息價(jià)值已有較充分認(rèn)知，但對(duì)新一輪國(guó)改下央國(guó)企是否存在內(nèi)在價(jià)值的改善與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的提升仍有分歧，部分投資者仍認(rèn)為央企的商業(yè)模式龐大且低效，并不具備與眾不同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行開始就不斷向市場(chǎng)傳遞的觀點(diǎn)。在本篇報(bào)告中，我們將先借助杜邦分析的框架，從財(cái)務(wù)視角分析非金融上市央企在產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)與杠桿三方面的央國(guó)企的超額盈利來(lái)源：強(qiáng)大的逆周期經(jīng)營(yíng)能力與資本運(yùn)作能力。不同宗周期品的特征，即毛利率整體波動(dòng)幅度較大，價(jià)格的下降會(huì)嚴(yán)重拖累盈續(xù)降低費(fèi)用率并縮短現(xiàn)金周期，且往往在盈利改善與下降的初期同向加營(yíng)。置換或注入等多種形式，并以股權(quán)、現(xiàn)金混合支付的方式更靈活地尤其提出加大央企上市公司并購(gòu)重組力度，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市平重組A股策略專題ofof25工等中游制造類的央企與其他具備央國(guó)企背景的公司保持緊密銷售，薦關(guān)領(lǐng)域央企專精特新公司的投收波動(dòng)低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)小的特點(diǎn)，當(dāng)前具備增長(zhǎng)的確定性和資產(chǎn)的稀由于產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的特性，涉及通信/電圖1:央國(guó)企三大商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)：兼并重組/專精特新/特許經(jīng)營(yíng)：特許經(jīng)營(yíng)部分具備特許經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的央國(guó)企進(jìn)入壁壘高、營(yíng)收波動(dòng)低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)小產(chǎn)品力—呈現(xiàn)周期品特性，量增推動(dòng)改善，價(jià)減拖累利潤(rùn)業(yè)模式優(yōu)勢(shì)：專精特新科創(chuàng)央企具備集團(tuán)大客戶(鏈主)的銷售優(yōu)勢(shì)，且運(yùn)營(yíng)效率與應(yīng)收賬款質(zhì)量更高經(jīng)營(yíng)力—具備逆周期盈利調(diào)節(jié)能力，央國(guó)企對(duì)內(nèi)對(duì)外經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)：兼并重組商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)：兼并重組未上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)豐富，央企進(jìn)行兼并重組方式更靈活，且明確政策支持杠桿力—更大的資本運(yùn)作空間，更低的融資成本：國(guó)泰君安證券研究資本運(yùn)作能力出了理解公司商業(yè)模式、拆解企業(yè)盈利能力的平財(cái)務(wù)指標(biāo)重組為產(chǎn)品力、經(jīng)營(yíng)力和杠桿力三個(gè)維度，分別對(duì)應(yīng)公司在產(chǎn)A股策略專題2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01額盈利可以從量?jī)r(jià)兩個(gè)支線理解，利潤(rùn)增速可以拆分為產(chǎn)品盈利能力變動(dòng)(價(jià))以及產(chǎn)品銷量增速(量)；2)經(jīng)營(yíng)層面，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)由對(duì)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用管理與對(duì)外的產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金周轉(zhuǎn)管理兩個(gè)支柱構(gòu)成，前者集中體現(xiàn)為企業(yè)管理和銷售費(fèi)用率，后者則可進(jìn)一2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01圖2:借助杜邦分析的邏輯框架，企業(yè)盈利優(yōu)勢(shì)可以按產(chǎn)品、公司與產(chǎn)業(yè)鏈、宏觀三個(gè)維度歸類：國(guó)泰君安證券研究.0%.0%ROE-TTMROE-TTM同比(右).0%.0%-2.0%-3.0%-4.0%A股策略專題ff2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01非金融上市央企ROE近十年圍繞中樞波動(dòng)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利潤(rùn)央企(以下簡(jiǎn)稱央企)ROE水平圍繞中樞保持了穩(wěn)定水平。從國(guó)企整體2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比之下變動(dòng)較小9%8%7%6%5%4%ROE產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右) 資產(chǎn)負(fù)債率(右)90%80%70%60%50%40%30%20%10%% 流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0樣本，研究其在ROE同比改善與回落期間在產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)與杠桿三個(gè)維度的變化，從微觀視角理解國(guó)有企業(yè)的滑量增推動(dòng)盈利改善，價(jià)減拖累利潤(rùn)下滑，央企產(chǎn)品力多體現(xiàn)出周期品特性。從毛利的量?jī)r(jià)拆分情況看，我們發(fā)現(xiàn)央企在產(chǎn)品層面的盈利優(yōu)勢(shì)并因素，毛利率的下降更多的主導(dǎo)了這一趨勢(shì)。結(jié)合央企主要分布在中上游的這一特質(zhì)，我們認(rèn)為其商品的同質(zhì)性(多為大宗周期品)使得毛利率難以維持在穩(wěn)定水平，且價(jià)格的下降對(duì)于固定成本占比高的周期企業(yè)具備更大的殺傷性，毛利潤(rùn)將受到嚴(yán)重壓制。另一方面，周期品的牛市都最終伴隨著需求的改善回暖，即體現(xiàn)為量增不會(huì)缺席歷次央企的利潤(rùn)A股策略專題ofof圖6:2013年以來(lái)非金融上市央企毛利潤(rùn)量?jī)r(jià)拆分結(jié)果35%30%25%20%15%10% 5%"量"同比毛利同比毛利率同比(pct,右)2.0%%%-0.5%圖7:非金融上市央企ROE改善期間毛利量?jī)r(jià)拆分圖8:非金融上市央企ROE回落期間毛利量?jī)r(jià)拆分同比同比17Q317Q417Q221Q218Q118Q217Q121Q116Q4 20Q220Q320Q416Q315Q316Q115Q416Q2-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%毛利率同比(pct)比比22Q121Q3 22Q219Q118Q413Q314Q420Q1 20Q215Q115Q215Q3 22Q319Q218Q318Q214Q214Q322Q423Q121Q219Q314Q419Q421Q4-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%毛利率同比(pct)年后均出現(xiàn)了趨勢(shì)性的改善，大幅提升了自身的經(jīng)營(yíng)管理能力。拆開來(lái)看，經(jīng)營(yíng)性費(fèi)用方面，央企主要縮減了管理費(fèi)用率，近兩年也開始縮減銷售費(fèi)用率。從對(duì)外的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況看，對(duì)下游的存貨、應(yīng)收兩大流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)項(xiàng)目基本已降回2013年水平，且對(duì)上游的應(yīng)付資金占用天數(shù)圖9:2013年以來(lái)非金融上市央企持續(xù)提升自身對(duì)內(nèi)對(duì)外的經(jīng)營(yíng)效率0現(xiàn)金周期(天)管理與銷售費(fèi)用率(右).0%0%圖10:非金融上市央企管理費(fèi)用率2016年后下降劇烈圖11:非金融上市央企近年存貨周轉(zhuǎn)天明顯下降(天)6%0%6%0%5%4%3%2%應(yīng)收周轉(zhuǎn)天存貨周轉(zhuǎn)天應(yīng)付周轉(zhuǎn)天1401201000央企一般同向控制對(duì)內(nèi)外經(jīng)營(yíng)力度，呈現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)的特征。在經(jīng)營(yíng)力方面，央企呈現(xiàn)出了強(qiáng)大的逆周期調(diào)節(jié)能力。我們發(fā)現(xiàn)央企經(jīng)營(yíng)力的變化呈現(xiàn)兩個(gè)特征，其一，央企往往同向控制對(duì)內(nèi)外的經(jīng)營(yíng)管理力度，比如同時(shí)縮短現(xiàn)金周期并降低經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率；其二，經(jīng)營(yíng)力的變化節(jié)奏在E企往往會(huì)同時(shí)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)的費(fèi)用管理并提升產(chǎn)業(yè)鏈的資金效率以提升自身的盈利能力，這種行為的主要目的是抑制盈利能力的下滑，或者在自ofof—對(duì)外管理現(xiàn)金周轉(zhuǎn)加快圖12:2013年以來(lái)非金融上市央企持續(xù)提升自身對(duì)內(nèi)對(duì)外的經(jīng)營(yíng)效率—對(duì)外管理現(xiàn)金周轉(zhuǎn)加快現(xiàn)金周期同比(天)現(xiàn)金周期同比(天)對(duì)內(nèi)管理—SG&A降低19Q119Q322Q122Q322Q321Q317Q118Q317Q316Q321Q118Q317Q316Q320Q120Q318Q115Q114Q314Q114Q315Q316Q115Q3-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5% SG&A同比(pct)圖13:非金融上市央企ROE改善期間經(jīng)營(yíng)力拆分圖14:非金融上市央企ROE回落期間經(jīng)營(yíng)力拆分現(xiàn)金周期同比(天)現(xiàn)金周期同比(天)18Q116Q24615Q416Q18-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%SG&A同比(pct)現(xiàn)金周期同比(天)現(xiàn)金周期同比(天)0519Q119Q3Q22Q1Q22Q3Q1414Q3-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%SG&A同比(pct)2.3.杠桿力：更大的資本運(yùn)作空間，更低的融資成本時(shí)降低是有息負(fù)債的成本(即財(cái)務(wù)費(fèi)用/有息債務(wù))。對(duì)比民企，一方面央企融資成本在2020年后開始與民企出現(xiàn)了明顯分化。而近年來(lái)央企的杠桿水平在歷史低位水平保持穩(wěn)定，融資成本不斷下降，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)的央企加杠桿的空間十分充足，新的“一利五率”也放開了資產(chǎn)負(fù)債90%%70%60%50%40%圖15:2013年以來(lái)非金融上市央企杠桿與有息負(fù)債成本持續(xù)降低90%%70%60%50%40%有息負(fù)債杠桿TTM.5%有息負(fù)債成本(有息負(fù)債杠桿TTM.5%.0%5%.0%企高于民企但近年均有下降0%10Y國(guó)債收益率、政策傾斜力度加大見值得關(guān)注。證監(jiān)會(huì)表示將充分考慮投融資兩端平衡，以及一二級(jí)市場(chǎng)時(shí)強(qiáng)調(diào)要深化并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，尤其專門強(qiáng)調(diào)加大央企上市公司并O力、幫并購(gòu)重組專題會(huì)中提到的“以上市公司為平臺(tái)開展并購(gòu)重組”精神保持A股策略專題。019年IPO進(jìn)度放緩，定增重組規(guī)模快速擴(kuò)張IPO上市公司家數(shù):滬深兩市家，右4,0002004,0002003,5003,0002,000000改革方向相關(guān)表述深化并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革做大做強(qiáng)2)優(yōu)化完善“小額快速”等審核機(jī)制，延長(zhǎng)發(fā)股類重組財(cái)務(wù)資料有效期，進(jìn)一步提高重組市場(chǎng)效率3)出臺(tái)上市公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債購(gòu)買資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)則，豐富并購(gòu)重組支付方式4)推動(dòng)央企加大上市公司并購(gòu)重組整合力度，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)并購(gòu)重組渠道注入上市公司，進(jìn)一步上市公司質(zhì)量央國(guó)企相較于民企更具進(jìn)行兼并重組的優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，央企在并購(gòu)重組方面相較于民企更具優(yōu)勢(shì)，一方面，上市央企往往背靠央企集團(tuán)，存此能夠通過(guò)非公開轉(zhuǎn)讓、增資、資產(chǎn)置換等多種方式實(shí)現(xiàn)兼并重組、優(yōu)在并購(gòu)重組比較火熱的階段，央國(guó)企重A股策略專題2007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2全組規(guī)模元2,5002,0000A (央國(guó)企民企等A (%40%20%%2007Q42008Q12008Q22008Q320082007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2250不同類型企業(yè)單筆定增重組規(guī)模(億元)2000時(shí)間交易類型交易基本情況交易價(jià)格(億元)交易目的與影響2023/5/10股權(quán)收購(gòu)(關(guān)聯(lián)交)收購(gòu)華能集團(tuán)持有的四川能源開發(fā)公1%股權(quán)、華能國(guó)際持有的四川能發(fā)公司49%股權(quán)。本次交易完成接持有100%股權(quán)的全資子公司非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓(標(biāo)的資產(chǎn)187.5億元)四川能源開發(fā)公司成為全資子公司，資產(chǎn)注入以避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,對(duì)公司發(fā)展具有積極影響。2019/10/28股權(quán)收購(gòu)擬通過(guò)自建和收購(gòu)的方式增加水電裝機(jī)容量，服務(wù)公司高質(zhì)量發(fā)展要求。公司擬通過(guò)現(xiàn)金方式收購(gòu)紫石資本持有的金中公司11%股權(quán)19.98水電2018/10/15股權(quán)出售公開掛牌方式出售所持有的金中公司23%股權(quán)61.17為落實(shí)國(guó)資委關(guān)于降杠桿減負(fù)債、提高資本運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和2017/12/25股權(quán)出售公開掛牌將其持有的華能果多公司51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西藏開投3.82產(chǎn)使用效率，補(bǔ)充上游公司運(yùn)營(yíng)資金。A股重大資產(chǎn)是占比最高的兼并重組方式，這種方式就是通過(guò)定增募集資金以用于購(gòu)買資產(chǎn)。其次是協(xié)議收購(gòu)、吸收合并。具體來(lái)說(shuō)，央國(guó)企通過(guò)吸收合并、增而民企更傾向于通過(guò)定增重組或協(xié)議收購(gòu)的方式進(jìn)行兼并。我們認(rèn)為這與前兩種方案主要使用股權(quán)作為支付方式有關(guān)，即在國(guó)資委體系內(nèi)通過(guò)A股策略專題設(shè)備央企多采取增資辦法，機(jī)械/軍工/交運(yùn)央企通過(guò)吸收合并開展重組類型資產(chǎn)重組方式簡(jiǎn)述典型案例交易價(jià)值(億元)付方式行股買產(chǎn)權(quán)不發(fā)生變更的情況其控制的購(gòu)買資產(chǎn)+現(xiàn)金購(gòu)?fù)顿Y者在交易所之外與目標(biāo)公司的股東就方面進(jìn)行私下協(xié)商購(gòu)買電氣家電業(yè)務(wù)資產(chǎn)并票或其他其他企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，繼續(xù)保地位，而其他企業(yè)合并后喪失了人資格國(guó)南車股增資重組，是資產(chǎn)所有者將其內(nèi)優(yōu)化組合的原則，進(jìn)行的重新調(diào)置船舶/中國(guó)動(dòng)力柴油機(jī)動(dòng)力業(yè)務(wù)公司股權(quán).9換不公司外部等價(jià)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行交是在上市公司和控股股東之間產(chǎn)公司司股權(quán)等資產(chǎn)負(fù)債置入魯+現(xiàn)金級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)上市公司的流通上市公司的股權(quán)約收購(gòu)股東發(fā)出權(quán).6重組形式央企地方國(guó)企民企等數(shù)量項(xiàng)目均價(jià)(億元)數(shù)量?jī)r(jià)值數(shù)量項(xiàng)目均價(jià)(億元)數(shù)量?jī)r(jià)值數(shù)量項(xiàng)目均價(jià)(億元)數(shù)量?jī)r(jià)值發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)79.261%61%27532.157%62%64430.056%69%協(xié)議收購(gòu)132.020%8%24%9%37733%吸收合并185.44%10%22118.55%109.25%增資9 248.14%11%3%293%資產(chǎn)置換28.16%2%276%3%2524.02%2%二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)99.34%0%2422.35%4%53%2%要約收購(gòu)1484.60%2%00%0%867.12%其他方式3342.7342.75%23.62%2%23.0重組的第一目的，但其余目的則出現(xiàn)了明顯區(qū)別。央企兼并重組更傾向多元化戰(zhàn)略、或進(jìn)行戰(zhàn)略合作，地方國(guó)企更傾向通過(guò)兼并重組開展多元化戰(zhàn)略，而民企則一般通過(guò)兼并重組實(shí)現(xiàn)買殼上市、或是落實(shí)多元化戰(zhàn)略。且央企在戰(zhàn)略合作與多元化戰(zhàn)略目的下開展的項(xiàng)目普遍規(guī)模A股策略專題下主要是以公用/機(jī)械/電力設(shè)備央企項(xiàng)目為主。重組目的央企地方國(guó)企民企等數(shù)量項(xiàng)目?jī)r(jià)值(億元)數(shù)量?jī)r(jià)值數(shù)量項(xiàng)目?jī)r(jià)值(億元)數(shù)量?jī)r(jià)值數(shù)量項(xiàng)目?jī)r(jià)值(億元)數(shù)量?jī)r(jià)值橫向整合83.83.345%47%33.440%45%3317.647%33%多元化戰(zhàn)略3 627.922.4 資產(chǎn)調(diào)整2446.19%6%13.35%9.64%戰(zhàn)略合作096.64020.76%20.17%6%買殼上市6969.57%6%733.19%286.86.728%28%垂直整合829.03%2025.44%4%16.9%4%業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型775.75.83%3%36.34%5%2527.22%2%整體上市56.24%3%2647.5%9%882%財(cái)務(wù)投資0-0%0%324.1613.30%其他目的71.71.14%4%2118.34%3%4439.54%6%業(yè)：通過(guò)發(fā)行股央企重大重組方式發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)增資吸收合并協(xié)議收購(gòu)其他并購(gòu)方式要約收購(gòu)資產(chǎn)置換二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)總計(jì)前三大行業(yè)公用事業(yè)房地產(chǎn)機(jī)械設(shè)備非銀金融公用事業(yè)交通運(yùn)輸公用事業(yè)鋼鐵公用事業(yè)非銀金融交通運(yùn)輸國(guó)防軍工交通運(yùn)輸交通運(yùn)輸鋼鐵非銀金融國(guó)防軍工國(guó)防軍工電力設(shè)備交通運(yùn)輸公用事業(yè)汽車國(guó)防軍工農(nóng)林牧漁非銀金融橫向整合公用事業(yè)/國(guó)防軍工/建筑材料.40.40.447.2多元化戰(zhàn)略房地產(chǎn)/非銀金融/交通運(yùn)輸0.1----16.9戰(zhàn)略合作公用事業(yè)/機(jī)械設(shè)備/電力設(shè)備9.40.8--0.60.014.4買殼上市公用事業(yè)/石油石化/建筑材料-----0.8-5.9資產(chǎn)調(diào)整非銀金融/公用事業(yè)/機(jī)械設(shè)備--0.1-0.20.05.5其他并購(gòu)目的非銀金融/交通運(yùn)輸/基礎(chǔ)化工-0.00.10.2---3.5整體上市國(guó)防軍工/基礎(chǔ)化工/建筑裝飾.8-------2.8業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型電力設(shè)備/非銀金融/基礎(chǔ)化工.5-----0.1-2.6垂直整合交通運(yùn)輸/電力設(shè)備/國(guó)防軍工0.4--0.7----1.2總計(jì)公用事業(yè)/國(guó)防軍工/非銀金融60.660.65.1 2.4 2.10.4100A股策略專題集團(tuán)資產(chǎn)證券化率15.1中國(guó)東方電氣集團(tuán)中國(guó)中車集團(tuán)50%中團(tuán)中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)中糧集團(tuán)中國(guó)中煤能源集團(tuán)國(guó)家能源投資集團(tuán)40%中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)華僑城集團(tuán)中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)國(guó)家開發(fā)投資集團(tuán)中國(guó)保核集團(tuán)中國(guó)黃金集團(tuán)中國(guó)大唐集團(tuán)中國(guó)華能集團(tuán)中國(guó)物流集團(tuán)中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)中國(guó)船舶集團(tuán)中國(guó)旅游集團(tuán)中國(guó)通用技術(shù)集團(tuán)中國(guó)兵器裝備集團(tuán)中國(guó)電子科技集團(tuán)國(guó)家電力投資集團(tuán)10%中國(guó)南方電網(wǎng)70%中國(guó)林業(yè)集團(tuán)0%中國(guó)航天科技集團(tuán)中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)國(guó)家電網(wǎng)中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)中國(guó)華電集團(tuán)華潤(rùn)集團(tuán)中國(guó)五礦集團(tuán)中國(guó)航空集團(tuán)中國(guó)化學(xué)工程集團(tuán)中國(guó)石油化工集集團(tuán)資產(chǎn)證券化率15.1中國(guó)東方電氣集團(tuán)中國(guó)中車集團(tuán)50%中團(tuán)中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)中糧集團(tuán)中國(guó)中煤能源集團(tuán)國(guó)家能源投資集團(tuán)40%中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)華僑城集團(tuán)中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)國(guó)家開發(fā)投資集團(tuán)中國(guó)保核集團(tuán)中國(guó)黃金集團(tuán)中國(guó)大唐集團(tuán)中國(guó)華能集團(tuán)中國(guó)物流集團(tuán)中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)中國(guó)船舶集團(tuán)中國(guó)旅游集團(tuán)中國(guó)通用技術(shù)集團(tuán)中國(guó)兵器裝備集團(tuán)中國(guó)電子科技集團(tuán)國(guó)家電力投資集團(tuán)10%中國(guó)南方電網(wǎng)70%中國(guó)林業(yè)集團(tuán)0%中國(guó)航天科技集團(tuán)中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)國(guó)家電網(wǎng)中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)中國(guó)華電集團(tuán)華潤(rùn)集團(tuán)中國(guó)五礦集團(tuán)中國(guó)航空集團(tuán)中國(guó)化學(xué)工程集團(tuán)中國(guó)石油化工集團(tuán)招商局集團(tuán)中國(guó)鹽業(yè)集團(tuán)鞍鋼集團(tuán)中國(guó)色礦業(yè)集團(tuán)中技集團(tuán)中國(guó)電氣裝備集團(tuán)中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)民企重大重組目的與方式發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議收購(gòu)吸收合并要約收購(gòu)資產(chǎn)置換二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)增資取得發(fā)行的新股其他并購(gòu)方式回購(gòu)總計(jì)橫向整合21.621.68863---32.9買殼上市28.132------30.1多元化戰(zhàn)略-131---戰(zhàn)略合作4.6-1-1471-7.7垂直整合4.24--170---5.3資產(chǎn)調(diào)整--120--04.3整體上市-3-------2.6業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型641-------1.2財(cái)務(wù)投資203-0-----0.4其他并購(gòu)目的30--00----0.4總計(jì)74.774.713.82.7 2.7 2.6 0.10.0100圖20:未來(lái)集團(tuán)資產(chǎn)證券化率低，上市平臺(tái)集中的央企集團(tuán)更有可能通過(guò)上市平臺(tái)開展資本運(yùn)作100%90%中國(guó)建材集團(tuán)8中國(guó)建材集團(tuán)中國(guó)石油天然氣集團(tuán)中國(guó)石油天然氣集團(tuán)60%中國(guó)中化控股新興際華集團(tuán)30%中國(guó)東方航空集團(tuán)中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)中國(guó)寶武鋼鐵集新興際華集團(tuán)30%中國(guó)東方航空集團(tuán)中國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)20%100國(guó)國(guó)新控0%60%50%80%100國(guó)國(guó)新控0%60%50%80%30%20%40%0%最大上市平臺(tái)市值占比(逆序)最大上市平臺(tái)市值占比(逆序)合上述分析，我們認(rèn)為央企在資本運(yùn)作，尤其是兼并重組方面相較民企具有重組方式更靈活多元、未注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更多、政策傾斜力度更大的改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，持續(xù)提升自身的內(nèi)在價(jià)值。我們梳理了披露報(bào)且具備上市平臺(tái)的55家央企集團(tuán)，認(rèn)為在未來(lái)IPO放緩，資本運(yùn)作以現(xiàn)有上市企業(yè)為核心的趨勢(shì)之下，集團(tuán)資產(chǎn)證券化率低且上市平臺(tái)A股策略專題國(guó)企l流通市值CR5占比/合并開展的相關(guān)兼并重組行為。結(jié)合國(guó)資委2023年初對(duì)于全年專業(yè)化企集團(tuán)(括號(hào)內(nèi)為其最大上市平臺(tái))包括：鞍鋼集團(tuán)(鞍鋼股份)/中國(guó)南方電網(wǎng)(南網(wǎng)儲(chǔ)能)/中國(guó)華電集團(tuán)(華電國(guó)際)/中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)(中遠(yuǎn)?？?/中國(guó)通用技術(shù)集團(tuán)(中國(guó)汽研)/中國(guó)電子科技集團(tuán)(海康威視)國(guó)企l流通市值CR5占比烈90%80%70%60%40%30%自動(dòng)化設(shè)備煉化及貿(mào)易非 機(jī)場(chǎng) 油服工程地股份制銀行Ⅱ面兵裝Ⅱ國(guó)酒店餐有大型銀行Ⅱ飲醫(yī)療器械廣告紡影視院線生物制品專業(yè)服務(wù)營(yíng)銷元軟件開發(fā)元軟件開發(fā)件造程機(jī)械汽車服務(wù)屬軌交設(shè)備Ⅱ商行Ⅱ酒Ⅱ半導(dǎo)體國(guó)資占比大國(guó)企集中度低風(fēng)電設(shè)備化國(guó)資占比大國(guó)企集中度低醫(yī)藥商業(yè)軍學(xué)光軍 Ⅱ電子Ⅱ化學(xué)化制品專業(yè)工纖維小金屬程綜合Ⅱ水泥商用車鐵基礎(chǔ)建設(shè)路公路工業(yè)金屬電池汽車零部燃?xì)猗蚣锪鳟a(chǎn)游品加工及景區(qū)中Ⅱ種植業(yè)城商行Ⅱ電視廣播Ⅱ務(wù)Ⅱ務(wù)Ⅱ工程咨詢服般零售務(wù)Ⅱ航空裝備房地產(chǎn)開發(fā)Ⅱ煤炭開采航運(yùn)港口學(xué)制藥專用通信設(shè)備設(shè)備學(xué)原料券Ⅱ電力通用設(shè)備備環(huán)境治理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國(guó)資流通市值行業(yè)占比備制造、檢驗(yàn)檢測(cè)、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源的領(lǐng)域進(jìn)行了篩選。我們認(rèn)為，下階段與產(chǎn)業(yè)安全相關(guān)的領(lǐng)域兼并預(yù)期金屬-稀土/工業(yè)金屬/普鋼/煤炭)、電力(火電轉(zhuǎn)型)、交運(yùn)(B端物流/航也存在專業(yè)化整合的可能，包括：中藥/建筑/鐵路公路/出版/電視廣播。，運(yùn)營(yíng)效率與應(yīng)收賬款質(zhì)量更高在上文著重分析了上市央企的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)集中體現(xiàn)為強(qiáng)大的逆周期經(jīng)營(yíng)A股策略專題可以主動(dòng)調(diào)節(jié)對(duì)內(nèi)對(duì)外的現(xiàn)金流支出影響盈利能力。對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)的核心在于現(xiàn)金周期，而影響現(xiàn)金周期的重要因素則是應(yīng)收賬款。對(duì)于不同商業(yè)模式來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)橫向比較難度較大，但我們可以借助壞賬準(zhǔn)備來(lái)衡量企業(yè)應(yīng)收賬款的質(zhì)量，并變相分析企業(yè)的應(yīng)收賬款周遠(yuǎn)低于地方國(guó)企與民企。行業(yè)層面，我們能看到央企在諸多的壞賬準(zhǔn)備圖22:央企2022年的壞賬準(zhǔn)備比例遠(yuǎn)低于民企圖23:地產(chǎn)/社服/軍工/建筑央企壞賬率遠(yuǎn)低于民企.0%0%行業(yè)內(nèi)央企壞行業(yè)內(nèi)央企壞賬率遠(yuǎn)低于民企房社國(guó)建商有石醫(yī)公基汽機(jī)通非計(jì)建電電交鋼煤環(huán)傳農(nóng)地會(huì)防筑貿(mào)色油藥用礎(chǔ)車械信銀算筑力子通鐵炭保媒林產(chǎn)服軍裝零金石生事化設(shè)金機(jī)材設(shè)運(yùn)牧務(wù)工飾售屬化物業(yè)工備融料備輸漁中游制造央企向大客戶銷售。擁有優(yōu)質(zhì)賬款質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的一個(gè)重要原因在于央企往往與其集團(tuán)公司或其他國(guó)資背景的集團(tuán)在銷售方面保持聯(lián)系。進(jìn)一步分析存在關(guān)聯(lián)銷售的央企行業(yè)分布，我們發(fā)現(xiàn)主要集中在中游制造行業(yè)，包括軍工/機(jī)械/化工/公用/建筑/有色/電力設(shè)備等(這與專精特新企業(yè)的分布重合發(fā)現(xiàn)其中存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，這意味著出現(xiàn)關(guān)聯(lián)銷售的央企往往也會(huì)出現(xiàn)銷售額集中的現(xiàn)象，印證了我們的認(rèn)知，即央企中游制造公司往往在銷售端綁定集團(tuán)、其他國(guó)企等關(guān)聯(lián)方，并將其作為主要銷售對(duì)象。A股策略專題22A前五大客戶銷售集中度圖24:2022年存在關(guān)聯(lián)銷售的央企大多處于中游制造行業(yè)(數(shù)量占比)22A前五大客戶銷售集中度8.0%6.0%4.0%2.0%%民營(yíng)企業(yè)美容護(hù)理家用電器環(huán)保民營(yíng)企業(yè)食品飲料社會(huì)服務(wù)紡織服飾房地產(chǎn)傳媒商貿(mào)零售煤炭交通運(yùn)輸非銀金融醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁通信石油石化電子建筑材料鋼鐵汽車計(jì)算機(jī)電力設(shè)備有色金屬建筑裝飾機(jī)械設(shè)備自身關(guān)聯(lián)方進(jìn)行大規(guī)模銷售90%70%50%30%%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品金額占比22A大客戶制下中小專精特新央企具備發(fā)展優(yōu)勢(shì)。上述大客戶制的經(jīng)營(yíng)特性的利基市場(chǎng)，通過(guò)不斷的研發(fā)革新成為價(jià)值鏈某一環(huán)節(jié)的專家，與大規(guī)營(yíng)企業(yè)，科創(chuàng)央企更具成長(zhǎng)為“專精特新”企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。龐大的央國(guó)企集團(tuán)本身就存在生產(chǎn)體系配套、產(chǎn)業(yè)升級(jí)改造等諸多利基市場(chǎng)，央國(guó)企集團(tuán)會(huì)傾向于將這類需求優(yōu)先交付給內(nèi)部公司，或同樣具備央國(guó)企背景的企業(yè)。如寶信軟件前身是寶鋼自動(dòng)化部，后逐步成長(zhǎng)為工業(yè)自動(dòng)化、信息化、智能化的工業(yè)軟件龍頭，為冶金、供應(yīng)鏈、能源等多領(lǐng)域提供服務(wù)，公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)。此外，當(dāng)前對(duì)科技央企的政策支持力度進(jìn)A股策略專題一步加大，新一輪國(guó)改下，央國(guó)企肩負(fù)引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破的重任，國(guó)資委強(qiáng)調(diào)央企要強(qiáng)化在產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)暢通中的支撐帶動(dòng)作用，加大對(duì)于“科發(fā)布的新一輪國(guó)改行動(dòng)內(nèi)容提出圍繞產(chǎn)業(yè)鏈布局創(chuàng)新鏈，發(fā)揮龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)內(nèi)容總體目標(biāo)以提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能為重點(diǎn)...堅(jiān)定不移推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、構(gòu)建新發(fā)展格局中發(fā)揮更大作用。一圍繞增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)力深化改革，更好推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)1)更大力度布局前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。加大新一代信息技術(shù)、人工智能、新能源、新材料、生物技術(shù)、綠色環(huán)保等產(chǎn)業(yè)投資力度，在集成電路、工業(yè)母機(jī)等領(lǐng)域加快補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)，促進(jìn)支撐國(guó)家算力的相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化智能化綠色化轉(zhuǎn)型升級(jí)。2)強(qiáng)化在產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)暢通中的支撐帶動(dòng)作用。深入推進(jìn)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，發(fā)揮龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)3)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈部署創(chuàng)新鏈，加快在重要領(lǐng)域和節(jié)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)自主可控。4)積極參與全球產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化布局。以高質(zhì)量共建“一帶一路”為重點(diǎn)。二圍繞提升科技創(chuàng)新力深化改革，有效發(fā)揮在新型舉國(guó)體制中的重要作用1)加快原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技攻關(guān)。2)構(gòu)建以實(shí)效為導(dǎo)向的科技創(chuàng)新工作體系，強(qiáng)化以企業(yè)為主導(dǎo)的產(chǎn)學(xué)研深度融合，牽頭建設(shè)更多高效協(xié)同的創(chuàng)新聯(lián)合體，打通產(chǎn)業(yè)應(yīng)用“最后一公里”。3)加快建設(shè)科技創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略人才力量。三圍繞提高安全支撐力深化改革，著力提升安全發(fā)展能力水平1)增強(qiáng)重要能源資源托底作用。(煤炭/新型電力系統(tǒng)/種子)2)強(qiáng)化重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。(通信網(wǎng)絡(luò)/主干電網(wǎng)管網(wǎng))四圍繞打造現(xiàn)代新國(guó)企深化改革，加快完善中國(guó)特色國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代公司治理。五圍繞營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境深化改革，更大力度促進(jìn)各類所有制企業(yè)共同發(fā)展。：國(guó)務(wù)院國(guó)資委，國(guó)泰君安證券研究逆全球化背景下全球產(chǎn)業(yè)分工由跨國(guó)水平化分工轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)縱向一體化，全球化下全球貿(mào)易鏈接受到了不小的沖擊，但復(fù)盤歷史，貿(mào)易保護(hù)也往往是自主可控、專精特新企業(yè)發(fā)展的有利環(huán)境。近的來(lái)看，日本“隱形其實(shí)發(fā)展于全球化橫向分工尚未全面鋪開的時(shí)期，其國(guó)內(nèi)主要奉行產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化的模式，產(chǎn)業(yè)鏈完整度高，更多高價(jià)值的細(xì)分環(huán)節(jié)被留在國(guó)內(nèi)，給予中小企業(yè)專注于細(xì)分環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘攻關(guān)的機(jī)會(huì)。制造與封測(cè)等多環(huán)節(jié)于一身。產(chǎn)學(xué)研通力合作下，日本不僅擁有完整獨(dú)立的半導(dǎo)體縱向產(chǎn)業(yè)鏈，且在全球領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)鏈中誕生了一批長(zhǎng)期專注護(hù)政策充分保護(hù)了國(guó)內(nèi)幼稚產(chǎn)業(yè)免受英國(guó)廉價(jià)工業(yè)品沖擊，這是德國(guó)鋼葉A股策略專題ofof25 法國(guó)德國(guó)英國(guó)券研究國(guó)資委繼續(xù)加大對(duì)科創(chuàng)央國(guó)企的培育力度，以打造完整、先進(jìn)、安全的將與地方國(guó)資委同步開展創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和專精特新示范企業(yè)行動(dòng)，其中專精特新企業(yè)共計(jì)200家；5月，國(guó)資委宣布“科改企業(yè)”業(yè)上市公司一級(jí)行業(yè)分布情況672家公司中近百家上市央國(guó)企的一級(jí)行業(yè)分布98765432109764333332221111111111864201111111176554222211111111111765542222111111農(nóng)林牧漁美容護(hù)理建筑材料事業(yè)通信食品飲料環(huán)保鋼鐵電子有色金屬汽車醫(yī)藥生物建筑裝飾計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備電力設(shè)備突破的央企投資方向包括：1)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域：運(yùn)營(yíng)商/國(guó)資云/服務(wù)器/信A股策略專題ofof25需求穩(wěn)健增長(zhǎng)的牌照賽道心資產(chǎn)的護(hù)城河與永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)受損，具備特許經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的央國(guó)企商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)凸顯。在2017-2020年，投資者偏好具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和高護(hù)城河類企業(yè)，主要集中在消費(fèi)品公司。但是現(xiàn)在多數(shù)公司不僅在短期經(jīng)營(yíng)上波動(dòng)放大，其遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的折價(jià)率提升也影響了其估入壁壘高、營(yíng)收波動(dòng)低、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)小的特點(diǎn)，在當(dāng)前具備增長(zhǎng)的確定性圖30:核心資產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系愈發(fā)緊密，當(dāng)前盈利能力波動(dòng)加劇0%0%心資產(chǎn)整體統(tǒng)計(jì)了當(dāng)前國(guó)內(nèi)各個(gè)領(lǐng)域管控較嚴(yán)的牌照或資質(zhì)，發(fā)現(xiàn)牌照主要集中在土/生物制品。這一領(lǐng)域的高準(zhǔn)入壁壘主要目的是為了維護(hù)國(guó)家在軍事、能源、戰(zhàn)略資源、公共衛(wèi)生領(lǐng)域的安全，監(jiān)管通常采取強(qiáng)牌照監(jiān)管，限發(fā)或暫停發(fā)放牌照。軍工領(lǐng)域相對(duì)特殊，主要存在保密需求，盡管沒(méi)有強(qiáng)牌照監(jiān)管，但產(chǎn)業(yè)鏈公司也必須花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行申報(bào)認(rèn)證，進(jìn)入壁往往具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)(營(yíng)收增長(zhǎng)攤薄高固定成本)、范圍經(jīng)濟(jì)(聯(lián)合生產(chǎn)優(yōu)于單獨(dú)生產(chǎn))、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)(流通網(wǎng)絡(luò)階段增長(zhǎng)，邊際收益提升)的特點(diǎn)，呈現(xiàn)出自然壟斷特點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)往往具備較高的牌照一領(lǐng)域的高壁壘在于，行業(yè)的超額收益往往源于國(guó)家對(duì)于進(jìn)出口的關(guān)稅主權(quán)，如免稅牌照可以在境內(nèi)免除關(guān)稅低價(jià)銷售。但相比于前兩種類型，A股策略專題ofof25領(lǐng)域牌照/資質(zhì)當(dāng)前牌照或資質(zhì)發(fā)放情況通信服務(wù)5G商用牌照G數(shù)據(jù)要素?cái)?shù)據(jù)商牌照(擬)面向交易全程的合規(guī)管理辦法，完善數(shù)據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督認(rèn)證體系，探索數(shù)軍工(“軍認(rèn)證格證單位資格認(rèn)證分為2類許可，其中A類許可為軍隊(duì)專用裝備承制單稀土/采礦權(quán)證原油口資質(zhì)實(shí)行國(guó)營(yíng)貿(mào)易和非國(guó)營(yíng)貿(mào)易雙重制度，其中，國(guó)營(yíng)貿(mào)易進(jìn)口實(shí)行核電運(yùn)營(yíng)牌照水電入門檻高速公路定，政府可以通過(guò)招標(biāo)、拍賣等方式將高速公路的經(jīng)營(yíng)權(quán)授予社免稅牌照制品生產(chǎn)牌照業(yè)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、血漿的來(lái)源、產(chǎn)品進(jìn)出口等方面采取了嚴(yán)格的限國(guó)家安全與自然壟斷特性的行業(yè)，其中央國(guó)企經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)將延續(xù)。ToB具備強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，在后續(xù)推進(jìn)數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)的過(guò)程中，運(yùn)營(yíng)商將是重要的數(shù)據(jù)供應(yīng)商與數(shù)據(jù)服務(wù)商，存在很強(qiáng)的范圍經(jīng)濟(jì)(組合不同來(lái)水多年均值回歸，且調(diào)節(jié)能力增強(qiáng)下電量波動(dòng)弱于來(lái)水波極推進(jìn)核電發(fā)展，當(dāng)前核電核準(zhǔn)已進(jìn)入常態(tài)化加速階段。核電運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)A股策略專題ofof25長(zhǎng)周期看，稀土需求受新能源車、機(jī)器人、智能設(shè)備等多個(gè)新興領(lǐng)域增4.國(guó)君策略央企優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式金股組合推薦國(guó)君策略央企優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式金股組合。我們認(rèn)為央企的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模網(wǎng)儲(chǔ)能/中國(guó)汽研/馬鋼股份/中遠(yuǎn)海能等11只個(gè)股，江鈴汽車/中國(guó)船舶中復(fù)神鷹/同益中/平高電氣/航天電器等商業(yè)模式代碼公司行業(yè)總市值(億元)EPSPE評(píng)級(jí)收盤價(jià)2023/8/302023E2024E2025E2023E2024E2025E2023/8/30專精特新003031.SZ中瓷電子通信20950-87.066.7-增持100.1600845.SH寶信軟件計(jì)算機(jī)85844.635.728.7增持48.2002368.SZ太極股份計(jì)算機(jī)2350.903142.030.723.5增持37.8000032.SZ深桑達(dá)A建筑裝飾3120.340.71-80.638.6-增持27.4600176.SH中國(guó)巨石建筑材料563458增持688295.SH中復(fù)神鷹基礎(chǔ)化工284592.0527.4增持31.6600500.SH中化國(guó)際基礎(chǔ)化工0.420.690.817.56.4增持5.2688722.SH中基礎(chǔ)化工355增持600583.SH海油工程石油石化2580.370.42--增持5.8600312.SH平高電氣電力設(shè)備0.520.740.9720.6增持000400.SZ許繼電氣電力設(shè)備2000.969120.4增持00083