醫(yī)藥行業(yè)2020年中報總結(jié)：100PPT詳解疫情影響下的海內(nèi)外醫(yī)藥18大細(xì)分-國盛證券-20200903

證券研究報告：行業(yè)深度報告2020年9月3日【100頁PPT詳解疫情影響下的海內(nèi)外醫(yī)藥18大細(xì)分】醫(yī)藥行業(yè)2020年中報總結(jié)張金洋分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S0680519010001胡偌碧分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S0680519010003

繆牧一分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S0680519010004祁一瑞分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S0680519060003鄧云龍分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S0680519100002

楊春雨分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S0680520080004應(yīng)沁心研究助理

殷一凡分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S0680520080007核心結(jié)論? 醫(yī)藥行業(yè)上市公司整體情況：從剔除不可比樣本的數(shù)據(jù)端口來看，2020年上半年醫(yī)藥上市公司整體的收入增速為-2.91%、凈利潤增速7.24%、扣非凈利潤增速6.91%，2020年上半年疫情影響之下收入端和扣非后的凈利潤端整體承壓。2020年Q1醫(yī)藥上市公司整體的收入增速為-7.26%、凈利潤增速-17.68%、扣非凈利潤增速-15.66%，但Q2出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，Q2收入增速恢復(fù)到3.05%，凈利潤增速高達(dá)31.87%，扣非凈利潤增速28.52%。我們認(rèn)為2020年上半年上市公司整體數(shù)據(jù)體現(xiàn)了如下特點：1）2019年在藥品帶量采購實施、國家輔助用藥目錄出臺、醫(yī)保目錄調(diào)整等沖擊之下，醫(yī)藥制造業(yè)上市公司利潤增速承壓，但是2020上半年在疫情影響之下，扣非凈利潤增速沒有進(jìn)一步放緩，體現(xiàn)醫(yī)藥的內(nèi)需和剛需的韌性。2）2020年Q2整體收入增速為3.05%，但利潤增速顯著快于收入增速，我們認(rèn)為是疫情之下公司對于費用有了明顯的控制，銷售費用率和期間費用率均有下降，凈利潤率提升幅度較大。3）部分細(xì)分領(lǐng)域在疫情之下景氣度依然較高，如藥店、疫苗、創(chuàng)新服務(wù)商、創(chuàng)新器械、ICL、IVD等。?各子領(lǐng)域：增速分化，景氣度不同。由于醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了個股分化的細(xì)分領(lǐng)域時代，我們精挑細(xì)選出18個細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行重點跟蹤分析，2020年上半年從收入端看，在疫情環(huán)境下創(chuàng)新器械、創(chuàng)新疫苗、CDMO、CRO、ICL、藥店、IVD和肝素8個細(xì)分領(lǐng)域仍然維持了較高景氣度。從利潤端看，ICL、藥店、肝素在疫情之下反而實現(xiàn)了加速成長，與行業(yè)屬性相關(guān)。?？七B鎖服務(wù)、眼科、血制品特色原料藥、創(chuàng)新藥和化藥龍頭屬于2019上半年景氣度較高，但疫情之下有受損的子領(lǐng)域，除血制品外其他子領(lǐng)域Q2均有不同程度的回暖。?統(tǒng)計局醫(yī)藥制造業(yè)數(shù)據(jù)：2020年Q1醫(yī)藥制造業(yè)收入增速為-8.90%，利潤總額增速為-15.70%，4月份開始數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點，上半年整體收入增速2.10%，利潤增速-2.3%，Q2改善非常明顯，體現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)在疫情之下的韌性。醫(yī)?？刭M中的帶量采購、輔助用藥目錄等政策均對制造業(yè)增速有所影響，但醫(yī)藥本身已經(jīng)進(jìn)入細(xì)分領(lǐng)域時代，醫(yī)藥制造業(yè)整體數(shù)據(jù)的重要性在大幅下降。?藥品終端數(shù)據(jù)：根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年全年醫(yī)藥行業(yè)第一終端、第二終端、第三終端的藥品銷售數(shù)據(jù)為17955億元，同比增長4.81%。醫(yī)保控費主要是在降低藥品在流通環(huán)節(jié)中的價格水分，因此藥品終端的收入增速會較為敏感。?基金持倉情況：2020Q2，全基金的重倉醫(yī)藥持股占比為17.37%，環(huán)比提高2.68個百分點；其中醫(yī)藥主題基金的重倉醫(yī)藥持股占比為95.49%，環(huán)比提高2.02個百分點；剔除醫(yī)藥主題基金后主動型基金的重倉醫(yī)藥持股占比為14.59%，環(huán)比提高1.79個百分點；A股醫(yī)藥市值占比10.00%，環(huán)比提高1.72個百分點。從公募基金重倉超配醫(yī)藥的絕對值來看，2020Q2延續(xù)了2020Q1大幅超配醫(yī)藥的趨勢。對于2020Q1大幅超配醫(yī)藥，我們之前分析是來自于“A股醫(yī)藥板塊內(nèi)需為主，外需為輔，內(nèi)需中的剛需，外需結(jié)構(gòu)性受益，在疫情之下具備相對確定性強的行業(yè)比較優(yōu)勢”，由于2020Q2全球疫情發(fā)展并未有明顯拐點及變化，“行業(yè)比較優(yōu)勢在Q2-Q3有望持續(xù)”的邏輯在2020Q2再次驗證。?海外企業(yè)情況：18家海外龍頭藥企2020H1平均收入增速為5.1%，凈利潤增速為4.4%，增長主要由Q1貢獻(xiàn)；Q2疫情影響程度加劇，收入總體下滑（-0.3%）。2020Q2，海外疫情愈演愈烈，門診量以及手術(shù)量大縮水疊加第一季度患者過度囤藥，導(dǎo)致龍頭藥企業(yè)績普遍下滑，于4月觸底；然而由于美國區(qū)強制提前復(fù)工，大部分企業(yè)觀察到業(yè)績于6月底開始回暖。2?風(fēng)險提示：1）控費政策持續(xù)超預(yù)期；2）行業(yè)增速不及預(yù)期。目錄? 行業(yè)整體情況：上半年疫情之下醫(yī)藥表現(xiàn)出內(nèi)需且剛需的強韌性，Q2迅速回暖??

18個細(xì)分領(lǐng)域詳解：個股時代，百花齊放海外龍頭情況：Q1疫情恐慌促使大量囤貨，Q2業(yè)績回暖但需消化Q1囤貨影響行業(yè)數(shù)據(jù)：統(tǒng)計局醫(yī)藥制造業(yè)數(shù)據(jù)2020年Q1下滑，Q2改善明顯統(tǒng)計局醫(yī)藥制造業(yè)數(shù)據(jù)：2020年Q1醫(yī)藥制造業(yè)收入增速為-8.90%，利潤總額增速為-15.70%，4月份開始數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點，上半年整體收入增速2.10%，利潤增速-2.3%，Q2改善非常明顯，體現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)在疫情之下的韌性。醫(yī)?？刭M中的帶量采購、輔助用藥目錄等政策均對制造業(yè)增速有所影響，但醫(yī)藥本身已經(jīng)進(jìn)入細(xì)分領(lǐng)域時代，醫(yī)藥制造業(yè)整體數(shù)據(jù)的重要性在大幅下降。圖表1：醫(yī)藥制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額累計同比增速（2011-202007）醫(yī)藥制造業(yè):利潤總額:累計同比 醫(yī)藥制造業(yè):主營業(yè)務(wù)收入:累計同比4030201002011-022011-082012-032012-092013-042013-102014-052014-112015-062015-122016-072017-022017-082018-032018-092019-042019-102020-05-10-20資料來源：wind，國盛證券研究所，注：單位（%）注：統(tǒng)計局自2017年開始公布“醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入”數(shù)據(jù)，而“醫(yī)藥制造業(yè)主營業(yè)務(wù)收入”數(shù)據(jù)于2018年底停止更新，在此疊加兩項數(shù)據(jù)4行業(yè)數(shù)據(jù)：2019年藥品終端數(shù)據(jù)收入增速放緩，終端數(shù)據(jù)對控費降價較為敏感藥品終端數(shù)據(jù)：根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年全年醫(yī)藥行業(yè)第一終端、第二終端、第三終端的藥品銷售數(shù)據(jù)為17955億元，同比增長4.81%。醫(yī)?？刭M主要是在降低藥品在流通環(huán)節(jié)中的價格水分，因此藥品終端的收入增速會較為敏感。圖表2：醫(yī)藥行業(yè)第一終端、第二終端、第三終端的合計銷售數(shù)據(jù)（2012-2019）20000三大終端銷售數(shù)據(jù)合計yoy20.00%1800018.00%1600016.00%1400014.00%1200012.00%1000010.00%80008.00%60006.00%40004.00%20002.00%00.00%20122013201420152016201720182019資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，國盛證券研究所，注：單位（億元）5行業(yè)數(shù)據(jù)：上半年疫情之下醫(yī)藥表現(xiàn)出內(nèi)需且剛需的強韌性，Q2回暖明顯上市公司整體情況：從剔除不可比樣本的數(shù)據(jù)端口來看，圖表3：醫(yī)藥行業(yè)整體收入及利潤增速情況2020年上半年醫(yī)藥上市公司整體的收入增速為-2.91%、凈項目2019H2020H2020Q12020Q2利潤增速7.24%、扣非凈利潤增速6.91%，2020年上半年疫情影響之下收入端和扣非后的凈利潤端整體承壓。收入增速15.34%-2.01%-7.26%3.05%2020年Q1醫(yī)藥上市公司整體的收入增速為-7.26%、凈利潤凈利潤增速6.32%7.24%-17.68%31.87%增速-17.68%、扣非凈利潤增速-15.66%，但Q2出現(xiàn)明顯好扣非后5.92%6.91%-15.66%28.52%轉(zhuǎn)，Q2收入增速恢復(fù)到3.05%，凈利潤增速搞大31.87%，凈利潤增速扣非凈利潤增速28.52%。資料來源：wind，國盛證券研究所我們認(rèn)為2020年上半年上市公司整體數(shù)據(jù)體現(xiàn)了如下特點：1）2019年在藥品帶量采購實施、國家輔助用藥目錄出臺、醫(yī)保目錄調(diào)整等沖擊之下，整體上市公司利潤增速承壓，但是2020上半年在疫情影響之下，扣非凈利潤增速沒有進(jìn)一步放緩，體現(xiàn)醫(yī)藥的內(nèi)需和剛需的韌性。2）2020年Q2整體收入增速為3.05%，但利潤增速顯著快于收入增速，我們認(rèn)為是疫情之下公司對于費用有了明顯的控制，銷售費用率和期間費用率均有下降，凈利潤率提升幅度較大。3）部分細(xì)分領(lǐng)域在疫情之下景氣度依然較高，如藥店、疫苗、創(chuàng)新服務(wù)商、創(chuàng)新器械、ICL、IVD等。6細(xì)分領(lǐng)域：細(xì)分領(lǐng)域總結(jié)，全面迎接百花齊放的個股時代從各細(xì)分領(lǐng)域的情況來看：由于醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了個股分化的細(xì)分領(lǐng)域時代，我們精挑細(xì)選出18個細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行重點跟蹤分析，2020年上半年從收入端看，在疫情環(huán)境下創(chuàng)新器械、創(chuàng)新疫苗、CDMO、CRO、ICL、藥店、IVD和肝素8個細(xì)分領(lǐng)域仍然維持了較高景氣度。從利潤端看，ICL、藥店、肝素在疫情之下反相較去年同期而實現(xiàn)了加速成長，與行業(yè)屬性相關(guān)。原料藥收入端穩(wěn)健，但利潤端受益于疫情增長較快。?？七B鎖服務(wù)、眼科、血制品、創(chuàng)新藥和化藥龍頭屬于2019上半年景氣度較高，但疫情之下有受損的子領(lǐng)域，除血制品外其他子領(lǐng)域Q2均有不同程度的回暖。圖表4：各細(xì)分領(lǐng)域收入增速項目2019H2020H2020Q12020Q2醫(yī)藥科技創(chuàng)新之創(chuàng)新藥20.15%-1.78%-5.87%2.10%醫(yī)藥科技創(chuàng)新之創(chuàng)新器械26.32%20.44%9.76%30.03%醫(yī)藥科技創(chuàng)新之創(chuàng)新疫苗80.81%32.93%4.01%55.94%醫(yī)藥科技創(chuàng)新之CDMO17.31%19.25%5.92%30.63%醫(yī)藥科技創(chuàng)新之CRO37.66%21.13%13.34%27.90%醫(yī)藥品牌連鎖之專科連鎖服務(wù)25.32%-12.40%-30.48%3.73%醫(yī)藥品牌連鎖之ICL28.95%21.58%-9.87%48.24%醫(yī)藥品牌連鎖之藥店32.20%24.19%23.32%25.05%醫(yī)藥健康消費之品牌中藥消費2.41%-4.30%-6.47%-1.96%醫(yī)藥健康消費之其他健康消費51.08%13.17%-14.11%36.51%醫(yī)藥X之眼科22.43%-10.18%-22.94%1.18%醫(yī)藥X之血制品18.37%1.36%5.01%-1.86%醫(yī)藥X之流通龍頭20.24%-1.26%-3.81%1.20%醫(yī)藥X之特色原料藥19.57%9.71%4.28%14.92%醫(yī)藥X之特色?？扑?1.67%-0.85%-5.67%4.04%醫(yī)藥X之化藥龍頭20.12%-0.45%-3.76%3.14%醫(yī)藥X之IVD26.86%20.52%7.58%31.48%醫(yī)藥X之肝素22.79%15.49%13.42%17.32%圖表5：各細(xì)分領(lǐng)域扣非后凈利潤增速項目2019H2020H2020Q12020Q2醫(yī)藥科技創(chuàng)新之創(chuàng)新藥11.87%2.53%-7.48%12.40%醫(yī)藥科技創(chuàng)新之創(chuàng)新器械29.18%31.98%10.86%47.82%醫(yī)藥科技創(chuàng)新之創(chuàng)新疫苗50.13%21.36%-24.00%57.59%醫(yī)藥科技創(chuàng)新之CDMO54.79%40.97%33.45%45.23%醫(yī)藥科技創(chuàng)新之CRO24.94%13.43%-24.65%47.01%醫(yī)藥品牌連鎖之?？七B鎖服務(wù)36.34%-20.36%-99.34%33.55%醫(yī)藥品牌連鎖之ICL44.82%158.30%-58.35%239.87%醫(yī)藥品牌連鎖之藥店28.01%33.09%28.92%37.31%醫(yī)藥健康消費之品牌中藥消費-13.72%7.23%-8.96%34.24%醫(yī)藥健康消費之其他健康消費39.42%13.71%-26.18%45.21%醫(yī)藥X之眼科29.19%-10.31%-61.44%33.38%醫(yī)藥X之血制品14.89%-0.97%4.54%-5.80%醫(yī)藥X之流通龍頭16.44%0.23%-8.47%7.12%醫(yī)藥X之特色原料藥74.09%32.94%29.82%35.39%醫(yī)藥X之特色?？扑?0.17%8.30%2.35%13.67%醫(yī)藥X之化藥龍頭20.54%8.63%8.40%8.89%醫(yī)藥X之IVD23.04%15.17%-10.81%32.09%醫(yī)藥X之肝素1.89%70.27%71.36%69.42%資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所7細(xì)分領(lǐng)域：細(xì)分領(lǐng)域總結(jié)，全面迎接百花齊放的個股時代?醫(yī)藥科技創(chuàng)新之A股創(chuàng)新藥：A股創(chuàng)新藥企業(yè)以傳統(tǒng)藥企為主，Q1主要受到國內(nèi)疫情影響，但整體好于行業(yè)平均增速。研發(fā)投入保持在較高水平所以期間費用率相較行業(yè)平均更高（比行業(yè)平均高10%）。當(dāng)前創(chuàng)新研發(fā)型企業(yè)大品種陸續(xù)進(jìn)入收獲期，值得重點關(guān)注。?醫(yī)藥科技創(chuàng)新之創(chuàng)新器械：器械行業(yè)在國內(nèi)后疫情時代快速恢復(fù)，疫情相關(guān)器械產(chǎn)品出口仍保持高速增長，現(xiàn)階段國內(nèi)部分創(chuàng)新器械產(chǎn)品已逐步達(dá)到進(jìn)口產(chǎn)品同類水平，國產(chǎn)替代加速+優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品出海邏輯帶動龍頭企業(yè)保持快速增長。?醫(yī)藥科技創(chuàng)新之創(chuàng)新疫苗:疫情緩和后板塊快速恢復(fù)，三重邏輯共振，未來向“三化”發(fā)展，關(guān)注各公司大產(chǎn)品布局以及新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展。?醫(yī)藥科技創(chuàng)新之CDMO:上半年收入利潤均快于行業(yè)平均，其中Q1受停工影響收入增速略低，Q2開始明顯回暖，行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)高景氣狀態(tài)。未來三年CDMO行業(yè)有望保持較高景氣度，本次疫情加速了海外產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)的轉(zhuǎn)移（出于供應(yīng)鏈穩(wěn)定的角度，以往選擇歐洲供應(yīng)商的企業(yè)有增加中國供應(yīng)商的趨勢）。?醫(yī)藥科技創(chuàng)新之CRO：上半年收入利潤增速明顯高于醫(yī)藥行業(yè)平均，Q1受疫情影響增速下滑，Q2環(huán)比改善明顯，臨床CRO部分（尤其醫(yī)院端業(yè)務(wù)）受國內(nèi)外疫情影響預(yù)計仍有持續(xù)，我們認(rèn)為疫情階段性影響不改長期產(chǎn)業(yè)邏輯，受益于國內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新浪潮與海外注冊申報增加，國內(nèi)CRO行業(yè)有望持續(xù)高景氣，相關(guān)標(biāo)的業(yè)績高增長確定性強。?醫(yī)藥品牌連鎖之?？七B鎖服務(wù)：上半年收入利潤增速下滑，國內(nèi)疫情帶來的門店延遲開張與服務(wù)項目延遲開展的沖擊較大，Q2開始快速恢復(fù)；愛爾眼科7月數(shù)據(jù)改善明顯，通策醫(yī)療6月份后醫(yī)療服務(wù)收入已恢復(fù)較高增速。我們認(rèn)為，疫情更多為一過性影響，在社會化辦醫(yī)、消費升級等長期趨勢的驅(qū)動下，品牌連鎖醫(yī)療服務(wù)仍將長期持續(xù)高景氣。?醫(yī)藥品牌連鎖之ICL：Q1受疫情影響業(yè)績下滑明顯，Q2受核酸檢測拉動業(yè)績快速爆發(fā)，同時常規(guī)業(yè)務(wù)也逐漸恢復(fù)，實驗室扭虧數(shù)量大幅增加，未來ICL行業(yè)在多重因素共振下（滲透率/行業(yè)地位提升、新冠核酸檢測持續(xù)提供業(yè)績增量）將繼續(xù)保持快速成長態(tài)勢，頭部企業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。?醫(yī)藥品牌連鎖之藥店：2020年上半年在疫情環(huán)境下呈現(xiàn)避風(fēng)港屬性，Q2由于保健品等品類在疫情后放量呈現(xiàn)加速增長的狀態(tài)。未來盡管政策擾動相對較多，但藥店板塊仍然有望在行業(yè)集中度提高、處方外流兩大邏輯加持下維持高速增長。8細(xì)分領(lǐng)域：細(xì)分領(lǐng)域總結(jié)，全面迎接百花齊放的個股時代?醫(yī)藥健康消費之品牌中藥消費：中藥品牌消費子領(lǐng)域上半年受疫情影響和經(jīng)濟下行雙重壓力，收入利潤均出現(xiàn)下降，后續(xù)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)分化會繼續(xù)加劇，如沒有新增政策端扶持，板塊短時間內(nèi)難以看到整體復(fù)蘇，但個股機會仍然存在。?醫(yī)藥健康消費之其他特色消費：Q1受疫情影響短暫收入利潤下滑后，Q2已恢復(fù)正常增速，韌性十足。緊抓生長激素、眼科改善型消費產(chǎn)品、脫敏制劑、透明質(zhì)酸優(yōu)質(zhì)賽道龍頭。?醫(yī)藥X之眼科：2020上半年在受到疫情巨大沖擊下，Q2業(yè)績迅速恢復(fù)45.9%的高速增長，體現(xiàn)黃金賽道魅力。眼病人口紅利+醫(yī)藥消費升級+供給側(cè)變革帶來大單品將推動眼科賽道高景氣成長；近視防治（含手術(shù)、藥品和器械）、眼底血管病藥物、干眼癥藥物、民營眼科醫(yī)院將成為未來10年眼科最具增長潛力的細(xì)分領(lǐng)域。? 醫(yī)藥X之血制品：短期業(yè)績受疫情影響，中長期繼續(xù)看好，關(guān)注后續(xù)量價變化，噸漿規(guī)模將是未來企業(yè)發(fā)展優(yōu)勢?醫(yī)藥X之流通龍頭：由于疫情對醫(yī)院客流量影響，流通行業(yè)上半年業(yè)務(wù)整體受到影響，Q2環(huán)比改善明顯。后續(xù)關(guān)注帶量采購常態(tài)化和利率變動對流通行業(yè)的影響。?醫(yī)藥X之特色原料藥：在疫情中相對受益，整體業(yè)績確定性較強，Q2環(huán)比明顯提高，財務(wù)指標(biāo)基本穩(wěn)定，凈利率提升，毛利率與期間費用率下降。未來特色原料藥受益于供給側(cè)出清、歐美產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、企業(yè)逐漸技術(shù)壁壘提高以及打通原料制劑一體化供應(yīng)鏈等，企業(yè)議價能力及盈利水平將持續(xù)性提升。?醫(yī)藥X之特色專科藥：特色?？扑幤髽I(yè)Q1主要受到國內(nèi)疫情影響，Q2開始收入回暖。整體看特色?？扑幤髽I(yè)受疫情影響有限。特色?？扑庮I(lǐng)域有一定壁壘，受集采影響相對較小。例如吸入制劑的研發(fā)壁壘、麻醉領(lǐng)域的行政壁壘、胰島素領(lǐng)域的生產(chǎn)壁壘、核藥的生產(chǎn)壁壘等等。?醫(yī)藥X之化藥龍頭：龍頭整體在疫情期間表現(xiàn)穩(wěn)健，強者恒強，抵御風(fēng)險能力顯著強于其他、未來醫(yī)藥龍頭企業(yè)將憑借不斷布局研發(fā)管線以及成熟的銷售體系等優(yōu)勢，未來將持續(xù)保持增長，龍頭的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型對估值提升拉動較大。?醫(yī)藥X之IVD：新冠試劑在疫情期間迎來爆發(fā)，常規(guī)檢測類產(chǎn)品不斷恢復(fù)，國內(nèi)IVD市場處于快速發(fā)展紅利期，隨著方法學(xué)的不斷迭代和診斷需求的持續(xù)擴張，進(jìn)口替代水平低/創(chuàng)新類IVD產(chǎn)品將持續(xù)放量，其中免疫診斷、分子診斷和POCT細(xì)分領(lǐng)域?qū)⒈３挚焖僭鲩L。? 醫(yī)藥X之肝素：疫情影響短期市場情緒及供需，長期看擁有原料制劑一體化優(yōu)勢和庫存儲備的全球化企業(yè)將持續(xù)受益9?；鸪謧}：2020Q2公募重倉醫(yī)藥持股占比提高，延續(xù)了2020Q1醫(yī)藥大幅超配醫(yī)藥大幅超配：2020Q2，全基金的重倉醫(yī)藥持股占比為17.37%，環(huán)比提高2.68個百分點；其中醫(yī)藥主題基金的重倉醫(yī)藥持股占比為95.49%，環(huán)比提高2.02個百分點；剔除醫(yī)藥主題基金后主動型基金的重倉醫(yī)藥持股占比為14.59%，環(huán)比提高1.79個百分點；A股醫(yī)藥市值占比10.00%，環(huán)比提高1.72個百分點。全基金與非醫(yī)藥主題主動基金重倉醫(yī)藥持股占比均創(chuàng)近5年新高，醫(yī)藥大幅超配。我們判斷：2020Q2相對于2020Q1，公募基金（尤其是非醫(yī)藥主動型基金）對于醫(yī)藥配置強度并沒有明顯的增加，2020Q2公募基金重倉醫(yī)藥持股比例提高主要受到2020Q2醫(yī)藥行情中A股醫(yī)藥市值整體提升的拉動，而A股醫(yī)藥市值整體提升更多來自于非公募基金（滬深股通等資金）對于醫(yī)藥配置強度的增加。圖表6：基金十五年重倉股醫(yī)藥持倉變化趨勢圖（2006-2020Q2）資料來源：wind，國盛證券研究所10基金持倉：重倉股持有基金數(shù)環(huán)比減少，重倉股持股市值環(huán)比增加?重倉股持有基金數(shù)量有所減少：重倉股持有基金數(shù)量排名前30標(biāo)的中，2020Q2平均重倉基金數(shù)量128支，相較2020Q1的137.7支有所減少；前30標(biāo)的中有12個標(biāo)的基金持有數(shù)量環(huán)比增加，18個標(biāo)的基金持有數(shù)量環(huán)比減少。?重倉股持股市值占總市值占比提高：重倉股持股市值排名前30標(biāo)的中，2020Q2平均持股市值69.1億元，相較2020Q1的52.6億元明顯增加。前30標(biāo)的中有17個標(biāo)的持股市值的總市值占比環(huán)比增加，13個標(biāo)的持股市值的總市值占比環(huán)比減少。?重倉股持股市值占總市值占比增幅最大的前五分別為人福醫(yī)藥（0.9%增至5.5%），華海藥業(yè)（4.3%增至8.8%），邁克生物（2.8%增至6.3%），英科醫(yī)療（9.6%增至12.8%）、司太立（6.6%增至9.4%）圖表7：生物醫(yī)藥板塊重倉持有基金數(shù)/重倉基金持有市值及總市值占比分析（前30名）資料來源：wind，國盛證券研究所 11基金持倉：陸股通持股醫(yī)藥市值增加，關(guān)注海外資金流入流出?從整體來看，過去三個月陸股通在申萬醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)持倉股市值增加710億元，建議持續(xù)關(guān)注海外資金流入流出情況。陸股通持股市值增加的前5個標(biāo)的分別是恒瑞醫(yī)藥（+95.70億元），藥明康德（+77.24億元），泰格醫(yī)藥（+66.40億元），邁瑞醫(yī)療（+60.72億元），愛爾眼科（+31.79億元）。陸股通持股市值占比增加的前5個標(biāo)的分別是金域醫(yī)學(xué)（+6.70%），馬應(yīng)龍（+3.25%），泰格醫(yī)藥（+3.22%），江中藥業(yè)（+3.04%），昭衍新藥（+2.83%）。圖表8：2020Q2陸股通持股市值/市值占比前十大公司情況陸股通持股市值前十大公司陸股通持股市值占比前十大公司排名股票代碼股票名稱持股市值（億元）持股占比排名股票代碼股票名稱持股市值（億元）持股占比1600276.SH恒瑞醫(yī)藥55811.4%1300347.SZ泰格醫(yī)藥13718.0%2300760.SZ邁瑞醫(yī)療1844.9%2300244.SZ迪安診斷2812.8%3603259.SH藥明康德16512.1%3603939.SH益豐藥房5812.3%4300015.SZ愛爾眼科1418.1%4603882.SH金域醫(yī)學(xué)3112.3%5300347.SZ泰格醫(yī)藥13718.0%5603259.SH藥明康德16512.1%6000538.SZ云南白藥947.9%6600276.SH恒瑞醫(yī)藥55811.4%7002007.SZ華蘭生物606.6%7300015.SZ愛爾眼科1418.1%8603939.SH益豐藥房5812.3%8000538.SZ云南白藥947.9%9300122.SZ智飛生物483.0%9000999.SZ華潤三九227.6%10300142.SZ沃森生物485.9%10603233.SH大參林87.2%資料來源：wind，國盛證券研究所圖表9：生物醫(yī)藥板塊陸股通持股市值占比變動情況（2020Q2對比2020Q1）陸股通持股市值占比增加前十大公司陸股通持股市值占比下降前十大公司持股市值持股市值變動持股占比增加持股市值持股市值變動持股占比公司持股占比公司持股占比下降（億元）（億元）（前10）（億元）（億元）（前10）金域醫(yī)學(xué)3112.3%226.7%國藥股份6.02.7%2.1-2.3%馬應(yīng)龍54.6%43.3%一心堂9.04.3%-0.3-2.1%泰格醫(yī)藥13718.0%663.2%國藥一致5.23.1%-2.5-2.1%江中藥業(yè)44.6%33.0%羚銳制藥3.15.9%-0.4-1.5%昭衍新藥86.6%62.8%益豐藥房57.612.3%10.9-1.4%迪安診斷2812.8%132.7%天士力1.20.5%-2.6-1.3%藥明康德16512.1%772.4%九強生物1.21.0%-0.7-1.2%健康元185.7%102.3%千紅制藥0.10.1%-0.6-1.0%通化東寶257.0%142.0%長春高新34.82.0%2.2-1.0%新華醫(yī)療23.7%12.0%愛爾眼科141.48.1%31.8-0.9%資料來源：wind，國盛證券研究所12目錄? 行業(yè)整體情況：上半年疫情之下醫(yī)藥表現(xiàn)出內(nèi)需且剛需的強韌性，Q2迅速回暖??

18個細(xì)分領(lǐng)域詳解：個股時代，百花齊放海外龍頭情況：Q1疫情恐慌促使大量囤貨，Q2業(yè)績回暖但需消化Q1囤貨影響創(chuàng)新研發(fā)型藥企：整體業(yè)績穩(wěn)健，抵御風(fēng)險能力強，盈利能力相對較強從A股創(chuàng)新藥的7個標(biāo)的來看，傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型為主，整體比較穩(wěn)?。?營業(yè)收入：創(chuàng)新藥子領(lǐng)域2019年收入增速較快，2020年上半年平均收入增速下滑1.78%，其中Q1下滑5.87%，Q2增長2.10%。因為A股創(chuàng)新藥企業(yè)以傳統(tǒng)藥企為主，Q1主要受到國內(nèi)疫情影響，但整體好于行業(yè)平均增速。? 歸母凈利潤&扣非后歸母凈利潤：創(chuàng)新藥子領(lǐng)域上半年凈利潤增速3.84%，其中Q1下滑6.67%，Q2增長13.80%，Q2開始有明顯回暖，扣非凈利潤增速也呈現(xiàn)相同趨勢。其中海思科、科倫、康弘下滑，尤其科倫受影響較大，恒瑞、復(fù)星穩(wěn)健，貝達(dá)和麗珠超預(yù)期。?財務(wù)指標(biāo)：創(chuàng)新藥上半年綜合毛利率67.98%，相較去年同期的68.99%略有下降，其中Q1毛利率67.48%，Q2毛利率68.42%，Q2毛利率略有回升。凈利潤率方面創(chuàng)新藥子領(lǐng)域上半年為16.38%，相較去年同期的15.39%提升1.01pp。銷售費用率整體呈現(xiàn)明顯下降趨勢，疫情期間學(xué)術(shù)推廣有所減少。期間費用率也有所下降。應(yīng)收賬款下降，回款效率提升，經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入比例提高，整體財務(wù)指標(biāo)較為穩(wěn)健。

創(chuàng)新藥子領(lǐng)域：我們將恒瑞醫(yī)藥、麗珠集團、復(fù)星醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、康弘藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)、海思科這7個標(biāo)的作為創(chuàng)新研發(fā)型藥企樣本庫圖表10：創(chuàng)新藥子領(lǐng)域收入及利潤增速情況項目2019H2020H2020Q12020Q2收入增速20.15%-1.78%-5.87%2.10%凈利潤增速12.19%3.84%-6.67%13.80%扣非后11.87%2.53%-7.48%12.40%凈利潤增速資料來源：wind，國盛證券研究所圖表11：創(chuàng)新藥子領(lǐng)域財務(wù)指標(biāo)情況項目2019H2020H2020Q12020Q2毛利率68.99%67.98%67.48%68.42%凈利率15.39%16.38%14.87%17.69%銷售費用率36.88%31.81%31.95%31.68%期間費用率54.02%51.98%52.22%51.77%應(yīng)收賬款增速5.19%-7.62%-4.70%NA經(jīng)營性現(xiàn)金流/14.18%17.04%12.25%21.22%營業(yè)收入資料來源：wind，國盛證券研究所14創(chuàng)新傳統(tǒng)藥企：2020中報橫向?qū)Ρ仁崂韴D表12：創(chuàng)新傳統(tǒng)藥企橫向?qū)Ρ龋?020H1）指標(biāo)恒瑞醫(yī)藥麗珠集團科倫藥業(yè)康弘藥業(yè)復(fù)星醫(yī)藥海思科最新市值（億元）5,0354383564231,2622842020歸母凈利潤預(yù)64.5917.47.787.4536.045.72計（億元）2020歸母凈利潤增21.2%33.6%-17.1%3.8%8.5%15.8%速預(yù)計（%）PE(2020E)782546573550營業(yè)收入（億元）113.0950.9572.3113.93140.2814.51增速（%）12.8%3.2%-19.0%-8.3%-1.0%-22.3%歸母凈利潤（億元）26.6210.052.033.3517.152.29增速（%）10.3%36.0%-72.1%-1.7%13.1%-2.7%扣非凈利潤（億元）25.628.351.372.9313.041.19增速（%）11.9%26.7%-78.7%-7.2%11.7%9.1%毛利率（%）87.9%66.0%53.9%90.6%55.7%70.3%凈利潤率（%）23.5%26.1%2.9%24.0%13.6%14.5%研發(fā)支出合計（億元）18.633.067.694.3712.043.04研發(fā)支出收入占比16.5%6.0%10.6%31.3%8.6%20.9%（%）員工總數(shù)（人）（人）244318020202424201309253552中報業(yè)績表現(xiàn)整體符合預(yù)期收入符合預(yù)期，業(yè)收入利潤下滑低于符合預(yù)期符合預(yù)期符合預(yù)期績超預(yù)期預(yù)期艾瑞昔布、阿帕替艾普拉唑（片劑+針利妥昔單抗（生物已上市創(chuàng)新藥品種尼、19K、吡咯替尼、無康柏西普無劑）類似物）PD-1、瑞馬唑侖資料來源：wind，公司報表，國盛證券研究所（注：市值為2020年8月31日收盤，復(fù)星醫(yī)藥和海思科2020年歸母凈利潤為wind一致預(yù)期，其余為國盛證券預(yù)測） 15創(chuàng)新傳統(tǒng)藥企：2020中報橫向?qū)Ρ仁崂韴D表13：創(chuàng)新傳統(tǒng)藥企管線及研發(fā)橫向?qū)Ρ龋?020H1）指標(biāo) 恒瑞醫(yī)藥 麗珠集團 科倫藥業(yè) 康弘藥業(yè) 復(fù)星醫(yī)藥 海思科海曲泊帕乙醇胺片（上市申請）、氟唑帕利膠囊（上市申請）、貝伐珠單抗（上市申請）、SHR-1316（PD-L1)注射液（III期）、SHR4640III期臨床及（URAT1）片（III期）、申報上市品 SHR3680（AR)片（III 重組促性腺激素（申報上市）種 期）、恒格列凈（III IL-6R（III期）期）、瑞格列?。↖II期）、SHR0302（JAK1)片（III期）、SHR6390（CDK4/6）片、法米替尼（III期）、伊立替康脂質(zhì)體（5類新藥-III期）

曲妥珠單抗（申報上市)、阿達(dá)木單抗（申西妥昔單抗報上市）、重組抗HSK3486（申報上市）、無VEGF人源化單抗（III（III期）HC1119（III期）期）、馬來酸阿伐曲泊帕片（III期）、Tenapanor片（III期）、常規(guī)制劑：在研項目共20項，KH906滴眼液目在研制劑項目79個，其在研創(chuàng)新藥、仿制藥、中仿制藥59個，創(chuàng)新藥其中已申報生產(chǎn)1項，取得臨截止2020年6前正進(jìn)行Ⅰ期臨生物類似藥及仿制藥13個，特殊醫(yī)學(xué)用途配報告期內(nèi)公司取得創(chuàng)新藥床通知書/臨床批件項目2項；月30日，13個床。1類生物新一致性評價等項目248方食品6個，醫(yī)療器械1制劑生產(chǎn)批件3個，仿制一致性評價：共19項，已申創(chuàng)新藥物品種藥KH903已進(jìn)入項，其中：小分子創(chuàng)個；主要涉及4個治療藥制劑生產(chǎn)批件1個，取報項目5項；復(fù)雜制劑：在研（包括改良創(chuàng)臨床Ⅱ期。新藥17項、化學(xué)改良領(lǐng)域，消化道及代謝35得創(chuàng)新藥臨床批件37個，項目共6項；原料藥發(fā)酵研發(fā)新）進(jìn)入臨床KH901處于臨床型新藥2項、生物創(chuàng)新個、神經(jīng)系統(tǒng)8個、呼公司研發(fā)描取得3個品種的一致性評中心：在研項目共9項；原料階段，開展18Ⅱ期。新藥藥21項、生物類似藥吸系統(tǒng)7個、心腦血管述價批件，完成2種產(chǎn)品的藥合成研發(fā)中心：在研項目項臨床研究，KH110（五加益21項、國際標(biāo)準(zhǔn)的仿系統(tǒng)7個、其他領(lǐng)域22一致性評價申報工作；向共11項；生物藥在研項目共8主要涉及惡性智顆粒）已進(jìn)制藥117項、一致性評個。在報告期內(nèi)，新臨美國FDA遞交了3個原料項；診斷試劑化學(xué)發(fā)光平臺腫瘤、自身免入臨床Ⅱ期?；瘍r項目46項、中藥2項、床申報項目1個，且已藥、1個中間體、2個制10個項目、分子核酸平臺3個疫、麻醉鎮(zhèn)痛、學(xué)藥方面，公累計引進(jìn)項目22項取得臨床批件；另有新劑的注冊申請項目在研、液相芯片多重平精神神經(jīng)等重司有多個產(chǎn)品（進(jìn)口創(chuàng)新藥9項，進(jìn)上市申報項目1個、新臺自身免疫性肝炎7項在研、大疾病領(lǐng)域。處于臨床研究口仿制藥13項）一致性評價申報項目1熒光層析平臺3個項目在研。階段。個。資料來源：wind，公司報表，國盛證券研究所（注：市值為2020年8月31日收盤，復(fù)星醫(yī)藥和海思科2020年歸母凈利潤為wind一致預(yù)期，其余為國16盛證券預(yù)測）Biotech企業(yè)：2020中報橫向?qū)Ρ仁崂韴D表14：Biotech企業(yè)橫向?qū)Ρ龋?020H1）指標(biāo)貝達(dá)藥業(yè)君實生物澤璟制藥百奧泰微芯生物特寶生物最新市值（億元）5267132342002042252020歸母凈利潤預(yù)計2.94-6.51-2.23-0.591.04（億元）2020歸母凈利潤增速27.4%---203.8%61.8%預(yù)計（%）PE(2020E)179---345216營業(yè)收入（億元）9.525.750.000.491.113.60增速（%）24.9%85.9%0.0%0.0%35.0%12.8%歸母凈利潤（億元）1.44-6.00-1.29-2.440.290.47增速（%）64.6%-106.1%62.3%65.9%64.0%199.8%扣非凈利潤（億元）1.41-6.06-1.44-2.560.160.44增速（%）87.9%-96.8%-1.7%30.5%4.2%105.8%毛利率（%）92.9%84.3%-86.2%95.1%88.2%凈利潤率（%）14.8%-104.3%--499.7%26.0%13.0%研發(fā)支出合計（億元）3.727.091.292.450.590.34研發(fā)支出收入占比（%）39.1%123.3%-501.3%53.4%9.4%員工總數(shù)（人）（人）13281421304716446810中報業(yè)績表現(xiàn)收入利潤超預(yù)期符合預(yù)期--符合預(yù)期符合預(yù)期已上市創(chuàng)新藥品種?？颂婺崽厝鹌绽麊慰篃o阿達(dá)木單抗西達(dá)本胺派格賓資料來源：wind，公司報表，國盛證券研究所（注：市值為2020年8月31日收盤，2020歸母凈利潤貝達(dá)藥業(yè)為國盛證券預(yù)期，其余為wind一致預(yù)期）17Biotech企業(yè)：2020中報橫向?qū)Ρ仁崂韴D表15：Biotech企業(yè)橫向?qū)Ρ龋?020H1）指標(biāo) 貝達(dá)藥業(yè) 君實生物 澤璟制藥 百奧泰 微芯生物 特寶生物恩沙替尼（申報上巴替非班（上市申請）、貝伐珠單抗（上Y型聚乙二醇重組人生市）、MIL60（申報多納非尼（上市申III期臨床及申休美樂生物類似物市申請）、T托珠單抗西格列他鈉（申報上長激素（II/III期）、Y上市）、CM082請）、重組人凝血酶報上市品種（NDA受理）（III期）、戈利木單抗市）、型聚乙二醇重組人粒細(xì)（III期）、（III期）、（III期）、BAT8001胞刺激因子（III期）D0316(III期）、（HER2ADC-III期）、公司根據(jù)戰(zhàn)略部署穩(wěn)目前公司具有25個在研步推進(jìn)6個重點研發(fā)項目，其中：“Y型聚乙截至2020年6月30日，項目儲備，其中1項已目前公司在研產(chǎn)品二醇重組人生長激素截至報告期末，公司已公司的產(chǎn)品管線擁有12完成III期臨床試驗，申30余項，研發(fā)管線有21項在研產(chǎn)品，包括個主要在研藥品的30項公司有1個產(chǎn)品獲得上請NDA階段；1項正處（YPEG-GH）”和“Y日趨豐富，已經(jīng)形市批準(zhǔn)，有23個主要在型聚乙二醇重組人粒細(xì)19個創(chuàng)新藥，2個生物在研項目，其中5個在于臨床III期階段，1項成了每年都有創(chuàng)新類似物，覆蓋五大治療研藥品處于NDA、II/III研產(chǎn)品，其中2個產(chǎn)品處于II/III期臨床試驗胞刺激因子（YPEG-G-公司研發(fā)描述藥申請臨床的良性領(lǐng)域，包括惡性腫瘤、期臨床試驗階段、1個已經(jīng)提交上市申請，3階段，4項處于II期臨CSF）”正開展Ⅲ期臨發(fā)展態(tài)勢。已進(jìn)入自身免疫系統(tǒng)疾病、慢處于I/II期臨床試驗階個產(chǎn)品處于III期臨床研床試驗階段，1項正在床研究；“Y型聚乙二臨床研究的在研產(chǎn)究階段，2個產(chǎn)品處于醇重組人促紅素性代謝類疾病、神經(jīng)系段、1個處于IND階段、開展I期臨床研究，17品有10余項，主要統(tǒng)類疾病以及感染類疾5個處于臨床前研發(fā)階II期臨床研究階段，5項處于臨床前研究階段。（YPEG-EPO）”已獲涵蓋肺癌、腎癌等病。段。個產(chǎn)品處于I期臨床研上述25個在研項目涉及得Ⅱ期臨床試驗通知書，惡性腫瘤治療領(lǐng)域。究階段。即將召開臨床啟動會；的候選藥物均為新分子“ACT50”和“ACT60”實體。正開展藥學(xué)和臨床前研究。資料來源：wind，公司報表，國盛證券研究所18傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新&Biotech企業(yè)：2019全年情況橫向?qū)Ρ仁崂韴D表16：傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新主要公司橫向?qū)Ρ龋?019A）指標(biāo)恒瑞醫(yī)藥麗珠集團科倫藥業(yè)康弘藥業(yè)復(fù)星醫(yī)藥海思科營業(yè)收入（億元）232.8993.85176.3632.57285.8539.37增速（%）33.7%5.9%7.9%11.7%14.7%14.9%歸母凈利潤（億元）53.2813.039.387.1833.224.94增速（%）31.1%20.4%-22.7%3.3%22.7%48.2%扣非凈利潤（億元）49.7911.927.906.4222.342.55增速（%）30.9%25.8%-29.1%2.1%6.9%93.5%毛利率（%）87.5%63.9%60.2%91.9%59.6%65.8%凈利潤率（%）22.9%15.6%5.8%22.0%13.1%12.1%研發(fā)支出合計（億元）38.968.2813.517.8834.635.26研發(fā)人員（人）3,4427293,1654852,147590研發(fā)支出收入占比（%）16.7%8.8%7.7%24.2%12.1%13.4%員工總數(shù)（人）（人）244319019202424201313703552資料來源：wind，公司報表，國盛證券研究所圖表17：主要Biotech公司橫向?qū)Ρ龋?019A）指標(biāo)貝達(dá)藥業(yè)君實生物澤璟制藥百奧泰微芯生物特寶生物營業(yè)收入（億元）15.547.750.000.011.747.30增速（%）26.9%26375.5%0.0%0.0%17.7%62.8%歸母凈利潤（億元）2.31-7.47-4.62-4增速（%）38.4%-3.4%-5.0%-84.9%-37.7%301.8%扣非凈利潤（億元）2.08-7.76-2.72-6.860.140.86增速（%）50.1%-9.9%-80.3%-22.2%-23.1%182.1%毛利率（%）93.2%88.3%0.0%81.8%95.8%89.0%凈利潤率（%）14.5%-96.5%0.0%-11.2%8.8%研發(fā)支出合計（億元）6.759.461.846.370.780.65研發(fā)人員（人）466415134243106135研發(fā)支出收入占比（%）43.4%122.1%--45.0%8.9%員工總數(shù)（人）（人）13281421241716446810資料來源：wind，公司報表，國盛證券研究所 19創(chuàng)新研發(fā)型藥企發(fā)展與趨勢：國產(chǎn)創(chuàng)新藥陸續(xù)進(jìn)入收獲期國產(chǎn)創(chuàng)新藥陸續(xù)進(jìn)入收獲期：創(chuàng)新藥前期研發(fā)投入巨大，同時研發(fā)周期較長，而滿足臨床緊急需求療效確切的創(chuàng)新藥獲批上市之后將為藥企帶來巨額回報。近年來國內(nèi)已有如?？颂婺帷⑴撂婺?、安羅替尼、吡咯替尼、呋喹替尼、PD-1等一系列重磅創(chuàng)新藥獲批，并在銷售端逐漸放量。同時國產(chǎn)1類新藥的申請數(shù)量也在逐年快速攀升，2019H1-2020H1這一年來已有多款國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批上市，其中不乏重磅品種，且2019年國產(chǎn)新藥和進(jìn)口IND申報數(shù)量都顯著增加，未來幾年將看到更多重磅創(chuàng)新產(chǎn)品在國內(nèi)陸續(xù)獲批上市。圖表18：2019H1-2020H1中國自主創(chuàng)新藥獲批情況豪森藥業(yè)再鼎醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥百濟神州北京凱因銀谷制藥豪森藥業(yè)復(fù)星醫(yī)藥北海康成百濟神州三生國健甲磺酸氟馬替尼尼拉帕利瑞馬唑侖替雷利珠可洛派韋苯環(huán)喹溴銨鼻噴霧劑阿美替尼阿法曲泊帕奈拉替尼澤布替尼伊尼妥單抗2019.112019.122019.122019.122020.22020.32020.32020.42020.42020.62020.6資料來源：NMPA，國盛證券研究所圖表19：我國新藥臨床IND申報情況（2017-2019）圖表20：未來國內(nèi)藥品將以創(chuàng)新藥為主600新藥進(jìn)口100%中國特色藥一般仿制藥首仿藥仿創(chuàng)藥（me-too/better）first-in-class8%90%20%50020%2%80%15%45%40070%20%30060%40%40%50%20%20040%25%30%25%10%10020%35%35%15%10%15%00%5%201720182019201020162022E2030E資料來源：insight，國盛證券研究所，注：單位（件） 資料來源：華夏基石，國盛證券研究所 20創(chuàng)新研發(fā)型藥企發(fā)展與趨勢：國產(chǎn)新藥2020上半年成績單，增長勢頭強勁國產(chǎn)新藥2020上半年成績單亮眼：中國幾家典型biotech的第一個產(chǎn)品已經(jīng)上市或即將上市，2020年上半年的情況來看，核心產(chǎn)品增長勢頭良好，盈利能力較好。Biotech正在向biopharma轉(zhuǎn)變，首個產(chǎn)品的商業(yè)化能否成功至關(guān)重要，在渠道和銷售方面，傳統(tǒng)藥企有較強的優(yōu)勢，但從現(xiàn)在的情況來看，biotech公司也并不遜色。后續(xù)應(yīng)關(guān)注這些新獲批國產(chǎn)新藥醫(yī)保談判的情況。

圖表21：代表國產(chǎn)新藥NDA情況（2020年至今）品種靶點適應(yīng)癥公司NDA承辦時間注射用緯迪西妥單抗HER2-ADCHER2陽性局部晚期或轉(zhuǎn)移性胃癌榮昌生物2020/8/28ACC007片-艾滋病江蘇艾迪2020/7/25杰諾單抗注射液PD-1實體瘤嘉和生物2020/7/22帕米帕利膠囊PARP1/2卵巢癌百濟神州2020/7/20阿茲夫定片-艾滋病協(xié)和藥廠/真實生物2020/7/9海曲泊帕乙醇胺片TPOR血小板減少癥恒瑞醫(yī)藥2020/7/4重組人源抗狂犬病毒單-狂犬病華北制藥2020/7/4抗注射液瑞基侖賽注射液CD19復(fù)發(fā)難治性B細(xì)胞非霍奇金淋巴瘤藥明巨諾2020/6/30沃利替尼片c-Met非小細(xì)胞肺癌合全醫(yī)藥/和記黃埔2020/6/6派安普利單抗注射液PD-1至少經(jīng)過二線系統(tǒng)化療復(fù)發(fā)或難康方生物2020/5/28治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤甲苯磺酸多納非尼片多靶點晚期肝細(xì)胞癌澤璟生物2020/5/15奧布替尼片BTK復(fù)發(fā)/難治性套細(xì)胞淋巴瘤合全藥業(yè)/諾誠健華2020/3/17賽帕利單抗注射液PD-1二線以上復(fù)發(fā)或難治性經(jīng)典型霍藥明生物/譽衡生物2020/2/21奇金淋巴瘤ZL-2401-急性細(xì)菌性皮膚感染海正藥業(yè)/再鼎醫(yī)藥2020/2/14康泰唑胺片-急性細(xì)菌性皮膚感染華海藥業(yè)/盟科藥業(yè)2020/1/4資料來源：NMPA，國盛證券研究所圖表22：代表國產(chǎn)新藥2020上半年銷售情況概覽藥品公司2020H12019H1增速數(shù)據(jù)來源備注呋喹替尼和黃醫(yī)藥0.98億0.80億17.4%半年報2019全年1.23億信迪利單抗信達(dá)生物9.21億3.32億277.7%半年報2019年3月開始銷售，2019年全年銷售額10.16億特瑞普利單抗君實生物4.26億3.08億138.3%半年報2019年2月開始銷售，2019年全年銷售額7.74億卡瑞利珠單抗恒瑞醫(yī)藥超20億--我們預(yù)計2019年5月獲批上市，2019年全年銷售額約11億?？颂婺嶝愡_(dá)藥業(yè)9.24億7.56億22.26%半年報累計銷售額突破80億，2019年全年銷售額超15億安羅替尼中國生物制藥4.85億3.18億52.48%樣本醫(yī)院2018年5月獲批上市，2019年全年銷售額翻10倍資料來源：公司半年報，wind醫(yī)藥庫，國盛證券研究所21創(chuàng)新研發(fā)型藥企發(fā)展與趨勢：科創(chuàng)助力創(chuàng)新，小型biotech煥發(fā)活力科創(chuàng)板的設(shè)立在醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥發(fā)展中具備里程碑式的意義，激發(fā)創(chuàng)新藥研發(fā)熱情：創(chuàng)新藥前期研發(fā)投入巨大，同時研發(fā)周期較長，屬于高風(fēng)險投資，而滿足臨床緊急需求療效確切的創(chuàng)新藥獲批上市之后將為投資方帶來巨額回報?？苿?chuàng)板的設(shè)立將使一級市場資本退出的路徑更加短平化、多元化，從而激發(fā)一級市場資本對于創(chuàng)新藥的投資熱情，中小型biotech企業(yè)有望獲得足夠的資金支持，從而加速研發(fā)創(chuàng)新進(jìn)程。目前，科創(chuàng)板已有多家創(chuàng)新企業(yè)獲批上市，后續(xù)管線布局豐富，有望助力國產(chǎn)創(chuàng)新藥煥發(fā)活力。圖表23：科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企概覽公司名稱上市時間營收歸母扣非研發(fā)投入主要產(chǎn)品進(jìn)度（百萬元）（百萬元）（百萬元）（百萬元）南新制藥2020-03-261,014.2291.4788.1771.76帕拉米韋獲批上市，在研產(chǎn)品均處于I期臨床或臨床前研究聚乙二醇干擾素α-2b注射液、注射用重組人粒細(xì)胞巨噬細(xì)胞刺激因子、重組人粒細(xì)胞刺激因子注射液和注射用重組人白介素特寶生物2020-01-17729.6764.2986.4464.75-11已上市，Y型聚乙二醇重組人生長激素處于II/III期臨床，Y型聚乙二醇重組人粒細(xì)胞刺激因子處于III期臨床，Y型聚乙二醇重組人促紅素處于II期臨床等微芯生物2019-08-12173.8019.4213.7978.24西達(dá)本胺已上市，西格列他鈉NDA，西奧羅尼處于II期臨床百奧泰2020-02-210.70-1,022.62-685.55636.51阿達(dá)木單抗生物類似藥已上市，BAT2094已提交NDA，托珠單抗、貝伐珠單抗、HER2-ADC處于III期臨床等澤璟制藥2020-01-230.00-461.88-271.74183.84多納非尼NDA，外用重組人凝血酶III期臨床，奧卡替尼、杰克替尼II期臨床等神州細(xì)胞2020-06-222.64-794.72-660.15516.18SCT400和SCT800NDA，SCT510、SCT630、SCT-I10A等III期臨床，另有多個產(chǎn)品在臨床推進(jìn)中資料來源：公司年報，國盛證券研究所22創(chuàng)新器械：疫情相關(guān)產(chǎn)品出口放量，剛需類產(chǎn)品Q2快速恢復(fù)從具有行業(yè)代表性的5個創(chuàng)新器械標(biāo)的來看：?營業(yè)收入：創(chuàng)新器械子領(lǐng)域上半年平均收入增速20.44%，其中Q1增速9.76%，Q2增速30.03%，疫情相關(guān)設(shè)備及檢測試劑保持高速增長，Q1主要受到國內(nèi)疫情影響，耗材及常規(guī)IVD產(chǎn)品需求減少，Q2開始醫(yī)院診療秩序逐漸恢復(fù)，帶來收入端整體回暖，海外疫情的持續(xù)也使得疫情相關(guān)器械產(chǎn)品出口繼續(xù)放量。?歸母凈利潤&扣非后歸母凈利潤：子領(lǐng)域上半年凈利潤增速26.65%，其中Q1增速4.87%，Q2增速43.93%，扣非凈利潤增速也呈現(xiàn)相同加速狀態(tài)。Q2國內(nèi)業(yè)務(wù)恢復(fù)良好，海外產(chǎn)品銷售對業(yè)績的帶動較為明顯。?財務(wù)指標(biāo)：創(chuàng)新器械上半年綜合毛利率67.48%，相較去年同期的68.29%略有下降，其中Q1毛利率66.68%，Q2毛利率67.95%，Q1受疫情影響，生產(chǎn)成本的提升對毛利率造成沖擊，Q2開始毛利率逐步恢復(fù)，同時出口類疫情相關(guān)器械產(chǎn)品毛利率較高；凈利潤率方面，創(chuàng)新器械子領(lǐng)域上半年為31.06%，相較去年同期的29.38%有有所提升，期間費用率有所下降；受此前大博醫(yī)療骨科類產(chǎn)品兩票制下低開轉(zhuǎn)高開影響，2019年應(yīng)收增速較快，同比2020H1整體應(yīng)收賬款增速下降，同時經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入比例提升。

創(chuàng)新器械板塊：我們選取邁瑞醫(yī)療、樂普醫(yī)療、安圖生物、大博醫(yī)療等行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)作為創(chuàng)新器械子領(lǐng)域樣本庫圖表24：創(chuàng)新器械子領(lǐng)域收入及利潤增速情況項目2019H2020H2020Q12020Q2收入增速26.32%20.44%9.76%30.03%凈利潤增速30.58%26.65%4.87%43.93%扣非后凈利潤增速29.18%31.98%10.86%47.82%資料來源：wind，國盛證券研究所圖表25：創(chuàng)新器械子領(lǐng)域財務(wù)指標(biāo)情況項目2019H2020H2020Q12020Q2毛利率68.29%67.48%66.86%67.95%凈利率29.38%31.06%26.21%34.73%銷售費用率21.76%18.96%21.94%16.71%期間費用率35.78%32.14%37.93%27.76%應(yīng)收賬款增速101.13%11.93%13.10%NA經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入23.09%34.08%21.98%43.23%資料來源：wind，國盛證券研究所23創(chuàng)新器械：主要企業(yè)2020中報橫向?qū)Ρ仁崂韴D表26：創(chuàng)新器械子領(lǐng)域主要公司橫向?qū)Ρ龋?020H1）指標(biāo)邁瑞醫(yī)療樂普醫(yī)療安圖生物大博醫(yī)療股票代碼300760.SZ300003.SZ603658.SH002901.SZ最新市值（億元，20200831）4,1636996944032020歸母凈利潤預(yù)計（億元）60.6722.099.205.832020歸母凈利潤增速預(yù)計（%）29.6%28.1%18.8%25.3%PE(2020E)69327569營業(yè)收入（億元）105.6442.3812.066.73增速（%）28.7%8.1%2.2%23.8%歸母凈利潤（億元）34.5411.402.742.64增速（%）45.8%-1.3%-15.51%27.4%扣非凈利潤（億元）33.6611.142.352.30增速（%）44.6%21.2%-23.7%20.2%毛利率（%）66.0%70.9%58.4%85.6%凈利潤率（%）32.7%27.9%23.0%39.8%研發(fā)支出合計（億元）10.043.451.490.55研發(fā)支出收入占比（%）9.5%8.1%12.4%8.2%員工總數(shù)（人）9819891842742272中報業(yè)績表現(xiàn)收入符合預(yù)期，業(yè)績超預(yù)期符合預(yù)期符合預(yù)期符合預(yù)期資料來源：wind，國盛證券研究所（注：市值為2020年8月31日收盤，2020年歸母凈利潤為wind一致預(yù)期）24創(chuàng)新器械：主要企業(yè)2019全年情況橫向?qū)Ρ仁崂韴D表27：創(chuàng)新器械子領(lǐng)域主要公司橫向?qū)Ρ龋?019A）指標(biāo)邁瑞醫(yī)療樂普醫(yī)療安圖生物大博醫(yī)療營業(yè)收入（億元）165.5677.9626.794412.57增速（%）20.4%22.6%38.9%62.8%歸母凈利潤（億元）46.8117.257.744.65增速（%）25.8%41.6%37.6%25.3%扣非凈利潤（億元）46.1512.417.404.23增速（%）25.0%18.2%38.3%30.2%毛利率（%）65.2%72.2%66.6%85.6%凈利潤率（%）28.3%22.1%22.9%38.1%研發(fā)支出合計（億元）16.496.313.121.00研發(fā)人員（人）2,5082,0051,180352研發(fā)支出收入占比（%）10.0%8.1%11.6%8.0%員工總數(shù)（人）9819891837642272資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所25創(chuàng)新器械：主要投資邏輯及趨勢:全球醫(yī)療器械市場高景氣，中國市場處于高速發(fā)展期醫(yī)療器械市場：全球范圍內(nèi)的朝陽產(chǎn)業(yè)，中國市場處于高速發(fā)展期? 全球市場：發(fā)達(dá)國家增速趨穩(wěn)，藥械比接近1:1全球2017-2024年平均增速約6%，遠(yuǎn)高于藥品增速的2-3%?中國市場：由于醫(yī)療器械行業(yè)起步較晚，目前處于市場擴容和進(jìn)口替代的雙擊時代，整體處于高增長狀態(tài)（CAGR≥15%）醫(yī)療器械與藥品不同，具有泛創(chuàng)新屬性:?創(chuàng)新性：學(xué)科交織，產(chǎn)品非均一性（對比仿制藥），產(chǎn)品生命周期長。?服務(wù)屬性：治療領(lǐng)域復(fù)雜，治療方式千人千面（不同于藥品的同一靶點）大部分產(chǎn)品需要企業(yè)與醫(yī)生配合使用，終端粘性高。圖表29：全球前十大醫(yī)療器械領(lǐng)域市場情況

圖表28：醫(yī)療器械/藥品消費額占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%發(fā)達(dá)國家 全球 中國資料來源：中國醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報告、國盛證券研究所圖表30：中國醫(yī)療器械行業(yè)市場規(guī)模（億元）銷售額同比增長500060%450050%4000350040%3000250030%200020%1500100010%5000%200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：EvaluateMedtech、國盛證券研究所 資料來源：中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書、國盛證券研究所 26創(chuàng)新器械：主要投資邏輯及趨勢:龍頭創(chuàng)新器械企業(yè)享受高增長+市占率提升雙重紅利創(chuàng)新醫(yī)療器械龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)邏輯：行業(yè)整體高增速+國產(chǎn)創(chuàng)新器械產(chǎn)品市場占有率提高?對比全球市場，中國醫(yī)療器械行業(yè)處于高速增長期：中國作為新興市場，近年來醫(yī)療器械行業(yè)整體增速基本維持在15-20%左右（GDP增速2-3倍），未來市場成長空間巨大。?中國市場國產(chǎn)替代率低，國產(chǎn)創(chuàng)新器械龍頭企業(yè)市占率有望快速提升：醫(yī)療器械大部分高端子領(lǐng)域國產(chǎn)化率低（舉例：醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域如CT/MRI/超聲等10%左右，窺鏡5%左右，骨科10-20%）國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)普遍規(guī)模較小，三甲以上醫(yī)院主要采購進(jìn)口品牌，國產(chǎn)產(chǎn)品主戰(zhàn)場在基層市場?，F(xiàn)階段國內(nèi)部分創(chuàng)新器械產(chǎn)品已逐步達(dá)到進(jìn)口產(chǎn)品同類水平，國產(chǎn)替代加速+優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品出海帶動頭部企業(yè)保持快速增長。圖表31：中國醫(yī)療器械行業(yè)國產(chǎn)替代情況所處領(lǐng)域細(xì)分領(lǐng)域市場規(guī)模市場增速國產(chǎn)化率主要產(chǎn)品（億元）血管介入心血管介入26421.10%≥60%冠脈支架、PTCA球囊擴張導(dǎo)管、導(dǎo)引導(dǎo)管、造影導(dǎo)管、導(dǎo)引導(dǎo)絲等腦血管介入4837.14%≤20%頸動脈支架、錐動脈支架、顱內(nèi)血管支架、微導(dǎo)管、微導(dǎo)絲、遠(yuǎn)端保護器械、彈簧圈、液態(tài)栓塞材料等外周血管介入7732.76%基本由外資占據(jù)大動脈覆膜支架、髂股動脈支架、鎖骨下動脈支架及腎動脈支架等骨科植入創(chuàng)傷類7513.64%67.85%接骨板、接骨螺釘、髓內(nèi)釘、外固定支架脊柱類7616.92%39.11%椎體植入物、鈦網(wǎng)、融合器等關(guān)節(jié)類7321.67%26.73%人工髖關(guān)節(jié)、人工膝關(guān)節(jié)、人工肩關(guān)節(jié)、人工肘關(guān)節(jié)等血液凈化類血液凈化類6721.82%≤30%血液透析材料、腹膜透析材料、血漿置換材料等神經(jīng)外科神經(jīng)外科3612.50%基本由外資占據(jù)顱骨材料、腦膜材料、引流材料、縫合材料、神經(jīng)刺激、腦電監(jiān)測等眼科眼科7616.92%基本由外資占據(jù)人工晶狀體、人工玻璃體、人工角膜等口腔科口腔科7020.69%基本由外資占據(jù)牙冠、種植體等電生理起搏器類電生理起搏器類6715.52%基本由外資占據(jù)消融導(dǎo)管、起搏器、心臟復(fù)律除顫器、導(dǎo)線等非血管介入類非血管介入類3719.35%基本由外資占據(jù)呼吸介入、消化介入、泌尿介入、腫瘤介入等資料來源：中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書、國盛證券研究所27疫苗：Q1短期受接種有所影響，Q2快速復(fù)蘇彰顯高景氣狀態(tài)從疫苗的5個標(biāo)的來看，行業(yè)景氣度較高：?營業(yè)收入：疫苗子領(lǐng)域上半年收入增速32.93%，其中Q1增速4.01%，Q2增速55.94%，Q1主要國內(nèi)疫情發(fā)生，疫苗接種受到影響，Q2開始收入呈現(xiàn)明顯加速狀態(tài)。整體增速顯著高于醫(yī)藥行業(yè)平均增速，高增長高景氣度確定性強。?歸母凈利潤&扣非后歸母凈利潤：疫苗子領(lǐng)域上半年凈利潤增速22.53%，其中Q1增速-22%，Q2增速56.24%，Q2在接種逐漸正常后增速恢復(fù)到快速軌道，體現(xiàn)了整體行業(yè)的高景氣度，扣非凈利潤增速也呈現(xiàn)相同加速狀態(tài)。?財務(wù)指標(biāo)：疫苗上半年綜合毛利率46.85%，相較去年同期的50.52%有所下降，其中Q1毛利率41.47%，Q2毛利率49.70%，我們認(rèn)為主要是Q1在疫情影響下，生產(chǎn)和發(fā)貨都受到影響，Q2開始毛利率穩(wěn)中有升。凈利潤率方面疫苗子領(lǐng)域上半年為21.99%，相較去年同期有所下降。此外銷售費用率整體呈現(xiàn)下降趨勢，我們推測與疫情之下銷售推廣工作受到影響，同時期間費用率也有所下降。應(yīng)收賬款增速有所下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入有一定提升。

疫苗板塊：我們選取智飛生物、沃森生物、康泰生物作為疫苗子領(lǐng)域樣本庫圖表32：疫苗子領(lǐng)域收入及利潤增速情況項目2019H2020H2020Q12020Q2收入增速80.81%32.93%4.01%55.94%凈利潤增速43.01%22.53%-22.00%56.24%扣非后凈利潤增速50.13%21.36%-24.00%57.59%資料來源：wind，國盛證券研究所圖表33：疫苗子領(lǐng)域財務(wù)指標(biāo)情況項目2019H2020H2020Q12020Q2毛利率50.52%46.85%41.47%49.70%凈利率23.87%21.99%17.13%24.57%銷售費用率14.81%11.83%9.11%13.26%期間費用率21.37%18.27%17.72%18.57%應(yīng)收賬款增速90.78%65.40%61.63%NA經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收3.62%4.63%-20.99%18.22%入資料來源：wind，國盛證券研究所28疫苗：主要企業(yè)2020中報橫向?qū)Ρ仁崂韴D表34：疫苗子領(lǐng)域主要公司橫向?qū)Ρ龋?020H1）指標(biāo)智飛生物沃森生物康泰生物股票代碼300122.SZ300142.SZ300601.SZ最新市值（億元，2,1629761,33220200831）2020歸母凈利潤預(yù)計（億7.422.433.82元）2020歸母凈利潤增速預(yù)計34.0%30.7%60.6%（%）PE(2020E)291402349營業(yè)收入（億元）69.945.738.70增速（%）38.8%14.6%7.7%歸母凈利潤（億元）15.050.612.60增速（%）31.2%-27.6%0.6%扣非凈利潤（億元）15.130.572.54增速（%）28.6%-29.3%3.5%毛利率（%）38.5%79.1%92.9%凈利潤率（%）21.5%15.9%29.9%研發(fā)支出合計（億元）1.400.860.94研發(fā)支出收入占比（%）2.0%14.9%10.8%員工總數(shù)（人）297212371336中報業(yè)績表現(xiàn)收入符合預(yù)期，業(yè)績符合預(yù)期收入利潤略低于預(yù)期，主要受研發(fā)收入符合預(yù)期，業(yè)績符合預(yù)期費用，市場準(zhǔn)入招投標(biāo)等因素影響EC診斷試劑獲批，預(yù)防性微卡處于審評尾聲，二價HPV申報生產(chǎn)，mRNA新冠疫13價肺炎生產(chǎn)審評中，二倍體狂犬臨主要產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展23價肺炎、二倍體狂犬、四價流感、15價肺炎近報產(chǎn)，同阿斯利康簽署新冠合作協(xié)苗臨床I期，mRNA帶狀皰疹臨床前處于臨床III期議ACYW135疫苗179萬支（+292%）Hib136萬支（-24%）ACYW135/93AC多糖結(jié)合疫苗147萬支（+541%）萬支（-32%）四聯(lián)苗312萬支（19H1/90萬支）主要產(chǎn)品批簽發(fā)數(shù)量Hib疫苗111萬支（+292%）百白破855萬支（+121%）23價肺炎168萬支（19H1無）四價HPV疫苗366萬支（+30%）23價肺炎64萬支（-53%）Hib123萬支（-5%）九價HPV疫苗216萬支（+83%）13價肺炎120萬支（3月底首批批簽無乙肝和麻風(fēng)批簽發(fā)五價輪狀疫苗217萬支（+25%）發(fā)）資料來源：wind，公司公告，中檢院，國盛證券研究所，注：最新市值統(tǒng)計日期為2020.8.31，康泰生物2020年歸母凈利潤預(yù)測采用wind一致預(yù)期29疫苗：主要企業(yè)2019全年情況橫向?qū)Ρ仁崂韴D表35：疫苗子領(lǐng)域主要公司橫向?qū)Ρ龋?019A）智飛生物沃森生物康泰生物營業(yè)收入（億元）105.8711.2119.43增速（%）102.5%27.5%-3.6%歸母凈利潤（億元）23.661.425.75增速（%）63.0%-86.4%31.9%扣非凈利潤（億元）23.881.285.29增速（%）63.7%6.1%27.9%毛利率（%）42.0%79.7%91.6%凈利潤率（%）22.4%17.3%29.6%研發(fā)支出合計（億元）2.592.582.15研發(fā)人員（人）328139244研發(fā)支出收入占比（%）2.4%23.1%11.1%員工總數(shù)（人）297212371336AC結(jié)合118萬支、主要產(chǎn)品批簽發(fā)數(shù)量三聯(lián)苗428萬支、四價HPV554萬ACYW135/238萬支、百白破23價肺炎89萬支、四聯(lián)苗426萬支、支、九價HPV332萬支121萬支、23價肺炎358萬支、Hib198萬支Hib234萬支資料來源：wind，公司公告，國盛證券研究所30疫苗：主要投資邏輯及未來趨勢：三重邏輯共振，未來向“三化”發(fā)展圖表36：疫苗行業(yè)產(chǎn)值測算（億元） 圖表37：疫苗大產(chǎn)品20年銷售情況預(yù)測（億元）600近年HPV疫苗、13價肺炎、三50%聯(lián)苗、四聯(lián)苗、四價流感、500五價輪狀等大品種持續(xù)放量40%30%400EV71疫苗上市正式拉開大產(chǎn)品時代序幕20%30012-16年疫苗行業(yè)都10%處于沉寂狀態(tài)，行業(yè)200增速上下波動，無大0%產(chǎn)品上市100-10%0-20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020E

2020年產(chǎn)品銷售預(yù)主要廠家（億元）HPV疫苗130智飛、萬泰13價肺炎疫苗60輝瑞、沃森結(jié)核疫苗5智飛五價輪狀16智飛四價流感25華蘭、金迪克、長春所等百白破-hib21康泰資料來源：wind，中檢院，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所創(chuàng)新疫苗板塊三重強邏輯共振：?大產(chǎn)品大時代：大產(chǎn)品大時代邏輯始終未發(fā)生變化，當(dāng)下市場認(rèn)知在強化。第二波大浪潮下，智飛的預(yù)防性微卡和沃森的13價肺炎將引領(lǐng)板塊繼續(xù)保持高速增長。?監(jiān)管趨嚴(yán)下兼并重組趨勢：《疫苗管理法》出臺后，去濁留清大背景下，龍頭企業(yè)有望充分受益，?疫情催化期權(quán)：民眾疾病預(yù)防意識提高催化疫苗接種率提升+政策端對疾病預(yù)防和疾控中心建設(shè)的投入未來催化：關(guān)注預(yù)防性微卡審評的進(jìn)展情況、13價肺炎疫苗的放量情況、各家公司新冠疫苗的研發(fā)進(jìn)展情況以及其他大品種的放量和申報進(jìn)展情況疫苗行業(yè)未來將向著三個方向發(fā)展：標(biāo)準(zhǔn)化、集中化、國際化。31疫苗：主要投資邏輯及未來趨勢：關(guān)注各公司大產(chǎn)品布局以及新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展圖表38：疫苗大產(chǎn)品布局情況智飛沃森康泰康熙諾萬泰康華華蘭科興百克中生新冠疫苗▲▲▲▲▲▲▲▲HPV▲（代理）▲▲▲AC-Hib(三聯(lián)苗)▲結(jié)核疫苗▲百白破-hib▲百白破-IPV-Hib▲13價肺炎▲▲▲▲▲▲23價肺炎▲▲▲▲▲二倍體狂犬疫苗▲▲▲EV71▲▲▲▲▲輪狀病毒▲（代理）▲四價流感▲▲▲▲ACYW135結(jié)合▲▲▲▲帶狀皰疹▲▲資料來源：wind，CDE，國盛證券研究所圖表39：全球新冠疫苗研發(fā)進(jìn)展全球新冠疫苗進(jìn)入臨床階段的主要相關(guān)企業(yè)研發(fā)MODERNA(MRNA.O)中生集團(武漢所)科興（中維）生物(SVA.O)阿斯利康(AZN.L)/牛津臨床階段Ⅲ期(RNA)Ⅲ期(滅活)Ⅲ期(滅活)Ⅲ期(病毒載體)研發(fā)BioNTech(BNTX.O)/輝瑞(PFE.N)/復(fù)星康希諾(688185.SH)中國軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院智飛生物(300122.SZ)(600196.SH)臨床階段Ⅱ/Ⅲ期(RNA)Ⅱ期(病毒載體)Ⅱ期(重組)Ⅱ期(重組)研發(fā)中生集團(北京所)深圳市免疫基因治療研究院Genexine(095700.KQ)中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院臨床階段Ⅰ/Ⅱ期(滅活)Ⅰ/Ⅱ期(重組)Ⅰ/Ⅱ期(DNA)Ⅰ/Ⅱ期(滅活)研發(fā)ImmunitorGamaleya研究所AivitaBiomedical,Inc.AnGes,Inc.(4563.T)臨床階段Ⅰ/Ⅱ期(滅活)Ⅰ/Ⅱ期(病毒載體)Ⅰ/Ⅱ期(DC細(xì)胞疫苗)Ⅰ/Ⅱ期(DNA)研發(fā)Inovio(INO.O)/康泰(300601.SZ)CadilaHealthcare(CADILAHC.NS)BharatBiotechKentuckyBioProcessing臨床階段Ⅰ/Ⅱ期(DNA)Ⅰ/Ⅱ期(DNA)Ⅰ/Ⅱ期(滅活)Ⅰ/Ⅱ期(重組)研發(fā)Arcturus(ARCT.O)/Duke-NUSMedicago三葉草生物制藥/GSK(GSK.N)Novavax(NVAX.O)臨床階段Ⅰ期(RNA)Ⅰ期(病毒顆粒)Ⅰ期(重組)Ⅰ期(納米粒子)研發(fā)VaxineCureVac(CVAC.O)Symvivo沃森生物(300142.SZ)臨床階段研發(fā)臨床階段

Ⅰ期(重組)Ⅰ期(RNA)Ⅰ期(DNA)Ⅰ期(RNA)Queensland大學(xué)帝國理工大學(xué)Ⅰ期(重組)Ⅰ期(RNA)資料來源：C，各公司官網(wǎng)，國盛證券研究所 32CDMO：Q1受停工影響收入增速略低，Q2開始明顯回暖，行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)高景氣狀態(tài)從CDMO的5個標(biāo)的來看，行業(yè)景氣度較高：?營業(yè)收入：CDMO子領(lǐng)域上半年平均收入增速19.25%，其中Q1增速5.92%，Q2增速30.63%，Q1主要受到國內(nèi)疫情影響，普遍出現(xiàn)延期復(fù)工情況，Q2開始收入呈現(xiàn)明顯加速狀態(tài)。整體增速顯著高于醫(yī)藥行業(yè)平均增速，高增長高景氣度確定性強。?歸母凈利潤&扣非后歸母凈利潤：CDMO子領(lǐng)域上半年凈利潤增速46.24%，其中Q1增速25.50%，Q2增速59.85%，Q2開始加速增長，體現(xiàn)了整體行業(yè)的高景氣度，扣非凈利潤增速也呈現(xiàn)相同加速狀態(tài)。Q2單季度CDMO子領(lǐng)域的超高速增長超出市場預(yù)期。?財務(wù)指標(biāo)：CDMO上半年綜合毛利率35.68%，相較去年同期的35.75%略有下降，其中Q1毛利率35.11%，Q2毛利率36.08%，我們認(rèn)為主要是Q1開工率和產(chǎn)能利用率不足影響毛利率，Q2開始毛利率穩(wěn)中有升。凈利潤率方面CDMO子領(lǐng)域上半年為14.27%，相較去年同期的11.64%有明顯提升。此外銷售費用率整體呈現(xiàn)下降趨勢，我們推測與疫情之下BD和出差活動減少有關(guān)。期間費用率也有所下降，體現(xiàn)了一定的規(guī)模效應(yīng)。應(yīng)收賬款下降，回款效率提升，經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入有所下降，后續(xù)有待進(jìn)一步觀察。

CDMO板塊：我們選取藥石科技、凱萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)作為CDMO子領(lǐng)域樣本庫圖表40：CDMO子領(lǐng)域收入及利潤增速情況項目2019H2020H2020Q12020Q2收入增速17.31%19.25%5.92%30.63%凈利潤增速44.88%46.24%25.50%59.85%扣非后54.79%40.97%33.45%45.23%凈利潤增速資料來源：wind，國盛證券研究所圖表41：CDMO子領(lǐng)域財務(wù)指標(biāo)情況項目2019H2020H2020Q12020Q2毛利率35.75%35.68%35.11%36.08%凈利率11.64%14.27%11.84%15.96%銷售費用率7.76%5.17%6.76%4.07%期間費用率21.99%19.18%22.18%17.11%應(yīng)收賬款增速7.39%16.86%-7.92%NA經(jīng)營性現(xiàn)金流/16.59%14.41%14.17%14.57%營業(yè)收入資料來源：wind，國盛證券研究所33CDMO：主要企業(yè)2020中報橫向?qū)Ρ仁崂韴D表42：CDMO子領(lǐng)域主要公司橫向?qū)Ρ龋?020H1）指標(biāo)凱萊英博騰股份九洲藥業(yè)藥石科技普洛藥業(yè)最新市值（億元）6341952821943352020E歸母凈利潤（億7.422.433.822.027.71元）2020E歸母凈利潤增速34.0%30.7%60.6%32.7%39.3%（%）PE(2020E)8580749643營業(yè)收入（億元）12.669.2510.084.5939.92增速（%）15.8%48.2%17.5%58.2%12.5%歸母凈利潤（億元）3.161.311.290.874.29增速（%）37.6%100.5%26.3%26.1%52.9%扣非凈利潤（億元）2.724.01增速（%）36.8%104.9%31.6%25.4%37.6%毛利率（%）48.6%38.6%42.2%45.1%28.2%凈利潤率（%）24.9%14.1%12.8%19.0%10.8%研發(fā)支出合計（億元）1.090.650.450.391.86研發(fā)支出收入占比（%）8.6%7.0%4.4%8.