中國石化企業(yè)分析

中國石化企業(yè)分析積極面對(duì)新業(yè)態(tài)的全球能源化工產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司全面布局能源化工產(chǎn)業(yè)鏈中國石油化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國石化”或“公司”）是全球領(lǐng)先的一體化能源化工企業(yè)。勘探與開發(fā)板塊在渤海灣、四川盆地等區(qū)域推進(jìn)增儲(chǔ)穩(wěn)油增氣提效；煉油板塊煉能排名全球第一，2022年加工原油2.42億噸，并加快推進(jìn)“油轉(zhuǎn)化”“油轉(zhuǎn)特”；營銷板塊加油站總量約占中國30%，積極推動(dòng)“油氣氫電服”綜合加能站建設(shè)；化工板塊具備1063萬噸/年權(quán)益乙烯產(chǎn)能，加大新材料布局，提升茂金屬聚烯烴、碳纖維等高附加值產(chǎn)品占比。2022年公司合計(jì)開采原油3946萬噸，加工原油2.42億噸，產(chǎn)出汽油/柴油/煤油合計(jì)1.40億噸，銷售汽油/柴油/煤油1.80億噸，其中0.91億噸汽油及柴油通過零售方式外售，其他通過直銷或分銷方式外售。另外公司煉油板塊銷售低附加值其他產(chǎn)品6595萬噸?；し矫妫揪邆?063萬噸/年權(quán)益乙烯產(chǎn)能，合計(jì)1007萬噸/年P(guān)E、985萬噸/年P(guān)P產(chǎn)能、594萬噸/年MEG、622萬噸/年純苯、675萬噸/年P(guān)X等主要石化產(chǎn)品產(chǎn)能，主要包含有機(jī)化工品、合纖單體及聚合物、合成樹脂、合成纖維、合成橡膠五大板塊。此外公司開采天然氣350億立方，通過進(jìn)口補(bǔ)充資源，合計(jì)銷售天然氣約554億立方。公司旗下子公司及分公司眾多，化工板塊不同于煉油，合資公司比例較高，如中韓武漢、高橋石化、福建煉化、揚(yáng)子巴斯夫、上海賽科、中沙天津等以乙烯裂解為起始的化工主體均存在合資股東，且公司通過長城能源及參股中天合創(chuàng)、中安聯(lián)合等在煤化工板塊亦有布局，通過參股YASREF（2000萬噸/年煉能）布局中東。加碼研發(fā)及激勵(lì)，積極面對(duì)新業(yè)態(tài)，改革下的中國石化迎來重估在傳統(tǒng)能源需求增長減速背景下，中國石化深化科技體制機(jī)制改革，加大研發(fā)投入，2017年以來公司費(fèi)用化研發(fā)支出持續(xù)提升，2022年達(dá)128億元，較2017年增長99%，資本化研發(fā)支出97億元，較2017年增長91%。公司研發(fā)人員合計(jì)6354人，其中博士占比33%，同比提升1.6pct。在人員及激勵(lì)方面，2022年末公司員工較2017年減少16%至37.5萬人，人均薪酬較2017年上漲64%至27.2萬元/年。而面對(duì)傳統(tǒng)能源需求增長的減速及新材料需求的擴(kuò)大，公司自2017年以來持續(xù)加大化工新材料板塊投入，根據(jù)公司公告，中國石化2022年完成資本開支1891億元，同比增長13%，其中化工及勘探開發(fā)板塊分別為586/833億元，同比增長14%/22%，2023年公司預(yù)計(jì)完成資本開支1658億元，同比下降12.3%。在國內(nèi)外形勢(shì)不利的局面下，2022年公司實(shí)現(xiàn)營收33182億元（yoy+21%），歸母凈利663億元（yoy-7%）。以中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，2022年公司煉油事業(yè)部貢獻(xiàn)營業(yè)利潤116億元，同比降82%，勘探事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤485億元，較21年6億元大幅增長，營銷事業(yè)部實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤252億元，同比增長9%，化工事業(yè)部虧損143億元，同比大幅減少257億元，2023年我們認(rèn)為伴隨原油價(jià)格穩(wěn)步回升，煉油及化工板塊盈利改善，公司營業(yè)利潤將整體修復(fù)。公司自2016年以來持續(xù)保持超過65%的高分紅率，2017年甚至高達(dá)118%，2022年預(yù)計(jì)公司總現(xiàn)金分紅率65%，另外自上市以來實(shí)施了首次回購，A/H股分別回購19億元/25億港元。自2005年中國石化整體上市以來公司股價(jià)主要經(jīng)歷4次上升期，分別為06-07年（經(jīng)濟(jì)過熱疊加國際油價(jià)持續(xù)抬升）、09年（4萬億刺激下的經(jīng)濟(jì)回暖）、15年（杠桿牛市及國企改革預(yù)期）、17年（乙烯產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)濟(jì)，大宗商品從暴跌中景氣復(fù)蘇），我們認(rèn)為疫情后的中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)、全球性大宗商品的供給缺失及對(duì)于中國特色國有企業(yè)在改革下的積極變化，將帶動(dòng)公司迎來估值重塑。四大板塊各有側(cè)重，成品油產(chǎn)銷仍舉足輕重公司四大板塊各有側(cè)重，勘探業(yè)務(wù)貫徹增儲(chǔ)上產(chǎn)，2022年經(jīng)營效益良好，全年實(shí)現(xiàn)毛利率24.4%創(chuàng)2015年以來新高，全年產(chǎn)出原油3946萬噸（yoy+1.0%），天然氣354億立方（yoy+4.1%），天然氣銷售規(guī)模進(jìn)一步增長。從銷售均價(jià)看，公司原油在2022年銷售均價(jià)4312元/噸，低于Brent原油的換算價(jià)格491元/噸，相對(duì)價(jià)差擴(kuò)大；以管道形式銷售的氣態(tài)天然氣/氣化LNG均價(jià)1816/3535元/噸（yoy+13.1/66.8%），LNG銷售均價(jià)5710元/噸（yoy+46.1%）。煉油板塊保障國內(nèi)能源供應(yīng)，景氣階段貢獻(xiàn)現(xiàn)金流。疫情影響下煉油板塊2022年經(jīng)營承壓，全年毛利率1.7%。全年加工原油24227萬噸（yoy-5.1%），汽油產(chǎn)量5905萬噸（yoy-9.5%）、柴油產(chǎn)量6309萬噸（yoy+5.4%）、煤油產(chǎn)量1801萬噸（yoy-14.9%）、化工輕油產(chǎn)量4265萬噸（yoy-6.1%）。2022年板塊平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格6538元/噸，同比上漲1082元/噸，而加工原料油成本為4961元/噸，同比上漲1632元/噸，量利齊跌導(dǎo)致盈利能力下滑。從公司歷史經(jīng)營情況回溯，煉油毛利在國際原油價(jià)格上升階段表現(xiàn)較好，如16Q1-18Q2及20Q2-22Q1，而在國際油價(jià)回落階段由于庫存損失的存在表現(xiàn)較差，如18Q3-20Q1。22Q3單季度煉油毛利下探至2.6美元/桶，是14Q3以來第三差的水平，22Q4在需求低迷及高成本影響下煉油毛利小幅回升至3.1美元/桶，但仍處于歷史低位。我們認(rèn)為國際油價(jià)的階段性回撤與中國需求的極端低迷使22H2成為煉油業(yè)務(wù)噸毛利水平的又一輪低谷。作為中國煉油及石化業(yè)務(wù)的龍頭企業(yè)，我們盤點(diǎn)了公司旗下煉油及烯烴業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營主體（未包含參股煤化工主體）：1)中原及北方區(qū)域公司控股11家煉油企業(yè)及2家無煉油業(yè)務(wù)的石化企業(yè)，參股中沙天津。其中天津石化及中沙天津形成了煉化一體化的布局，齊魯石化及燕山石化作為北方內(nèi)陸的千萬噸級(jí)煉廠，在上世紀(jì)80-90年代就具備了游烯烴的產(chǎn)能布局。2)沿江及華東區(qū)域公司控股11家煉油企業(yè)及2家無煉油業(yè)務(wù)的石化企業(yè)，參股揚(yáng)子巴斯夫，其中鎮(zhèn)海煉化具備2700萬噸/年煉油及220萬噸/年乙烯產(chǎn)能，武漢石化及中韓石化，上海石化及上海賽科，揚(yáng)子石化及揚(yáng)子巴斯夫分別形成了區(qū)域煉化一體化的布局。3)華南區(qū)域公司控股6家煉油企業(yè)，參股聯(lián)合石化及古雷石化、福建煉化，其中中科煉化、海南煉化、茂名石化均形成了區(qū)域煉化一體化的布局，聯(lián)合石化及古雷煉化在泉州、廈門地區(qū)形成了上下游協(xié)同。4)煤化工方面，公司控股貴州能化在建50萬噸/年P(guān)GA（聚乙醇酸，一種完全生物降解的材料），控股長城能化具備300萬噸/年煤炭產(chǎn)能及45萬噸/年VAC、10萬噸/年P(guān)VA、9.2萬噸/年P(guān)TMEG等產(chǎn)品產(chǎn)能，參股中天合創(chuàng)具備2500萬噸/年煤炭產(chǎn)能及137萬噸/年CTO，參股中安聯(lián)合具備400萬噸/年煤炭產(chǎn)能及70萬噸/年CTO。營銷板塊依托中石化在國內(nèi)優(yōu)勢(shì)區(qū)位的加油站布局，整體經(jīng)營相對(duì)穩(wěn)定，貢獻(xiàn)現(xiàn)金流同時(shí)也是布局非油零售及氫能應(yīng)用業(yè)務(wù)的橋頭堡。板塊2022年實(shí)現(xiàn)營收17139億元，同比增21.4%，毛利率5.4%，同比下滑1.0pct。由于國內(nèi)需求走弱，2022年公司成品油零售總量1.07億噸，同比下降6.5%，直銷及分銷（或稱“批發(fā)”）0.56億噸，同比下降2.4%。批發(fā)部分成品油相對(duì)零售而言價(jià)格較低，根據(jù)公司公告，批發(fā)汽油價(jià)格較零售汽油價(jià)格低1600-2100元/噸，批發(fā)柴油價(jià)格較零售柴油價(jià)格低800-1200元/噸。營銷及分銷業(yè)務(wù)單噸營業(yè)利潤與原油價(jià)格關(guān)系相對(duì)較小?；ぐ鍓K是公司減油增化的重要依托，公司主要以乙烯裂解及芳烴為起始，生產(chǎn)包括基礎(chǔ)化工品、合成樹脂、合成纖維、合成橡膠及化肥的多種產(chǎn)品。2022年由于供需失衡，化工板塊毛利率持續(xù)回落，全年僅1.2%，同比下滑5.8pct。2022公司乙烯產(chǎn)量1344萬噸，同比增長0.4%，具體產(chǎn)品方面基礎(chǔ)有機(jī)化工品仍占銷量大頭。2022年受原油價(jià)格上漲影響，公司基礎(chǔ)有機(jī)化工品/合成樹脂/合纖單體及聚合物三大主要板塊分別實(shí)現(xiàn)銷售均價(jià)6192/8272/6140元/噸，同比變動(dòng)+16.6%/-0.6%/+6.6%。另一方面，由于公司聯(lián)營公司包括揚(yáng)子巴斯夫、中天合創(chuàng)等優(yōu)質(zhì)化工主體，聯(lián)營及合營企業(yè)的化工部分收益仍較可觀，2022年實(shí)現(xiàn)33.7億元收益，同比下滑70%。成品油：供給格局優(yōu)化，燃料型煉廠有望受益于出行恢復(fù)消費(fèi)稅規(guī)范化及產(chǎn)能調(diào)整致中國柴油逆勢(shì)景氣根據(jù)《石油價(jià)格管理辦法》，我國成品油區(qū)別情況，分別實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)和政府定價(jià)。汽、柴油零售價(jià)格和批發(fā)價(jià)格，向社會(huì)批發(fā)企業(yè)和鐵路、交通等專項(xiàng)用戶供應(yīng)汽、柴油供應(yīng)價(jià)格，實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)。汽、柴油最高零售價(jià)格以國際市場(chǎng)原油價(jià)格為基礎(chǔ),考慮國內(nèi)平均加工成本、稅金、合理流通環(huán)節(jié)費(fèi)用和適當(dāng)利潤確定。油品最高批發(fā)價(jià)在最高零售價(jià)基礎(chǔ)上減300元/噸，最高出廠價(jià)在最高零售價(jià)基礎(chǔ)上減400元/噸。成品油最高零售價(jià)每10個(gè)工作日調(diào)整一次，具體調(diào)整辦法為：當(dāng)國際市場(chǎng)原油價(jià)格低于每桶40美元（含）時(shí)，按原油價(jià)格每桶40美元、正常加工利潤率計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶40美元低于80美元（含）時(shí)，按正常加工利潤率計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶80美元時(shí)，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計(jì)算成品油價(jià)格。高于每桶130美元（含）時(shí)，采取適當(dāng)財(cái)稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應(yīng)，汽、柴油價(jià)格原則上不提或少提。零售環(huán)節(jié)加油站具備區(qū)域壟斷性，在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)不激烈的地區(qū)一般以最高零售價(jià)銷售成品油，而批發(fā)環(huán)節(jié)由于成品油的大宗屬性，銷售價(jià)格經(jīng)常顯著低于最高批發(fā)價(jià)，價(jià)格波動(dòng)取決于國內(nèi)市場(chǎng)供需情況。我們選取國內(nèi)成品油最高零售價(jià)與某消費(fèi)大省市場(chǎng)批發(fā)價(jià)作價(jià)差。2023年初以來，汽油零批價(jià)差持續(xù)下降，至4月1日為1236元/噸，處于2018年以來歷史同期中較低水平，伴隨出行活動(dòng)活躍，汽油批發(fā)資源過剩情況顯著緩解，柴油零批價(jià)差569元/噸，處于2018年以來歷史同期的最低水平。在2022年9-11月，國內(nèi)柴油零批價(jià)差持續(xù)處于300元/噸的最低區(qū)間，顯示出批發(fā)端柴油資源的緊張。煉廠端的汽油及柴油價(jià)差則體現(xiàn)為煉油業(yè)務(wù)的盈利狀況，截至4月1日汽油扣稅價(jià)差1808元/噸，柴油扣稅價(jià)差1630元/噸，均處于歷史同期高位。需求層面，國內(nèi)機(jī)動(dòng)車出行自2022年12月以來持續(xù)回暖，據(jù)公路交調(diào)，23年1-2月高速公路及普通公路機(jī)動(dòng)車交通量分別為2.03/0.79萬輛/日，同比增長3%/0，處于過去5年高位，疫情管控影響逐漸消退。出口層面，由于22Q4商務(wù)部下發(fā)大量出口配額，國內(nèi)階段性需求低迷及柴油海外套利價(jià)差豐厚，中國成品油出口量顯著回升，據(jù)統(tǒng)計(jì)，22Q4汽油出口392萬噸，占全年32%，同比增長42%，柴油出口595萬噸，占全年54%，同比增長299%。2023年1-2月，我國出口汽油149萬噸，柴油454萬噸，同比分別變動(dòng)-21%/+981%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，供給端而言，在柴油景氣帶動(dòng)下，22Q4國內(nèi)煉廠開工率顯著回升，主營煉廠于11月最高達(dá)到78%，獨(dú)立煉廠則回升至65%，至23Q1仍維持在較高水平，23Q2據(jù)統(tǒng)計(jì)國內(nèi)約1.2億噸煉能將進(jìn)入檢修，將抑制行業(yè)開工率持續(xù)走高。由于春節(jié)前后低溫導(dǎo)致開工受阻，3月31日國內(nèi)柴油社會(huì)庫存增長至1627萬噸，較年初增長11%，而汽油由于出行端需求拉動(dòng)，3月31日社會(huì)庫存為1440萬噸，較年初下降9.0%。而在剛剛過去的22Q4，柴油由于需求旺盛出現(xiàn)了近4年以來的低庫存。據(jù)煉廠汽、柴油產(chǎn)出率（單位原油處理量下的汽、柴油產(chǎn)出比率）數(shù)據(jù)，22年9月以來主營煉廠柴油產(chǎn)出率自26%持續(xù)提升至32%高位，后于1月恢復(fù)至27%，22Q4保持在30%以上，汽油產(chǎn)出率則由于22Q4的低迷需求持續(xù)回落，主營煉廠12月一度下探到22%以下，23年以來逐步恢復(fù)。而獨(dú)立煉廠由于裝置加工深度不足，柴油產(chǎn)出率持續(xù)在35%左右，22Q4由于汽油的需求低迷，獨(dú)立煉廠汽油產(chǎn)出率一度下滑至18%左右，而其整體的成品油產(chǎn)出率持續(xù)下滑則主要由于減油增化驅(qū)動(dòng)下化工輕油的產(chǎn)出增加所致。從產(chǎn)出結(jié)果而言，22年中國汽油產(chǎn)量1.60億噸，同比下降11%，調(diào)和汽油量912萬噸，同比下降25%，在電動(dòng)化及出行受限背景下萎靡不振，而柴油產(chǎn)量逆勢(shì)同比增長1%至2.14億噸，則受益于基建、貨物運(yùn)輸?shù)刃枨蟮姆€(wěn)健及調(diào)和柴油量的顯著收縮（22年調(diào)和柴油量同比下降48%至1094萬噸）。我國22年汽油/柴油表觀消費(fèi)量分別為1.57/2.14億噸，同比分別下滑11%、1%。23年初以來國內(nèi)汽油產(chǎn)量未明顯恢復(fù)，柴油產(chǎn)量回落，調(diào)和汽、柴油量仍維持在低位。我國調(diào)和油產(chǎn)量的顯著下滑，與成品油消費(fèi)稅規(guī)范化相關(guān)舉措有關(guān)。除通過煉廠產(chǎn)出的組分油進(jìn)行調(diào)和以外，國內(nèi)調(diào)油商大量進(jìn)口海外煉廠副產(chǎn)的混合芳烴及輕循環(huán)油進(jìn)行汽、柴油調(diào)和。2021年6月12日起，中國海關(guān)對(duì)進(jìn)口的歸入稅號(hào)2707.5000且200攝氏度以下時(shí)蒸餾出的芳烴以體積計(jì)小于95%的進(jìn)口產(chǎn)品，視同石腦油按1.52元/升的單位稅額征收進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅，主要包括“混合芳烴”；對(duì)歸入稅號(hào)2707.9990、2710.1299的進(jìn)口產(chǎn)品，視同石腦油按1.52元/升的單位稅額征收進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅，主要包括“輕循環(huán)油”。進(jìn)口料征稅后調(diào)油利潤大幅下降，22H1我國進(jìn)口混合芳烴及輕循環(huán)油分別同比下降96%、95%，促使國內(nèi)汽、柴油調(diào)油產(chǎn)量顯著萎縮。中長期而言，2016年以來國內(nèi)煉能總體由8.20增長至2022年的9.82億噸/年，主要為中科煉化、恒力煉化、浙江石化、盛虹煉化等一體化煉廠，成品油產(chǎn)出比例較低，《2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》明確要求2025年國內(nèi)原油一次加工能力控制在10億噸/年以內(nèi)，未來我國煉能增長或停滯。而2017年以來國內(nèi)原有煉廠“減油增化”持續(xù)推進(jìn)，累計(jì)新增826萬噸/年乙烯產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)煉廠的煉油能力增長較少，以石腦油裂解33%的產(chǎn)出率計(jì)，對(duì)應(yīng)約減少2478萬噸/年油品產(chǎn)出。另一方面，由于地?zé)捯喾e極轉(zhuǎn)型化工及煉能退出，除民營大煉化之外其他獨(dú)立煉廠的原油使用配額自2019年以來顯著下滑，2022年為8022萬噸，較2019年減少3214萬噸。從另一個(gè)側(cè)面，由于國內(nèi)煉廠對(duì)低附加值重組分的深加工裝置大規(guī)模投資，重組分產(chǎn)出率下降導(dǎo)致資源逐漸減少，基礎(chǔ)油、燃料油等代表性重組分在2021年之后的價(jià)格走勢(shì)顯著強(qiáng)于國內(nèi)原油。柴油作為中間餾分油的主體，相較于汽油、石腦油等輕餾分油面臨更快的供應(yīng)端下滑。出行恢復(fù)及經(jīng)濟(jì)回暖將帶動(dòng)汽油及航煤，中國成品油進(jìn)入整體景氣參考統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年美國及歐洲四國（英、法、德、意）在疫情影響減弱后均出現(xiàn)了強(qiáng)勁且持續(xù)的成品油需求。而2023年以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)生活逐步擺脫疫情影響，汽車出行、公路運(yùn)輸及飛機(jī)旅客周轉(zhuǎn)量均在顯著增長，作為三大成品油中受沖擊最大的煤油，2022年中國表觀消費(fèi)量僅1954萬噸，同比下降39%，較2019年下降41%，23年1/2月已在逐步恢復(fù)階段。我們認(rèn)為出行恢復(fù)及飛機(jī)旅客周轉(zhuǎn)量的提升將帶動(dòng)汽油及航煤復(fù)蘇。長遠(yuǎn)而言，盡管電動(dòng)化的趨勢(shì)不可避免，但由于產(chǎn)量仍高于報(bào)廢量，國內(nèi)非新能源車保有量在2025年之前仍有望持續(xù)提升，短期內(nèi)成品油需求并為見頂。全球煉能缺失，燃料型煉廠進(jìn)入強(qiáng)景氣周期由于2020年以來疫情對(duì)成品油需求的全球性沖擊，及減碳化轉(zhuǎn)型的變革，全球煉廠2020年以來關(guān)停產(chǎn)能顯著增加，據(jù)統(tǒng)計(jì)，主要集中于美國及加拿大、亞太地區(qū)及歐洲，2020-2023年預(yù)計(jì)將退出393萬桶/天煉能，約占2020年全球煉能4%。需求的復(fù)蘇及煉能缺失帶動(dòng)下，全球汽、柴油盈利自22Q2進(jìn)入快速上升期，美灣、鹿特丹及新加坡汽油裂解價(jià)差自22Q4回落至歷史常規(guī)水平約10美元/桶，3月24日伴隨需求旺季來臨分別反彈至38.18/24.00/24.19美元/桶，而柴油裂解價(jià)差仍居高不下，美灣/鹿特丹/新加坡裂解價(jià)差3月24日分別為40.78/28.62/21.36美元/桶，整體仍較高。從全球角度而言，根據(jù)2021年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，燃油仍是煉廠主產(chǎn)品，中國煉廠石腦油的產(chǎn)出占比達(dá)11.4%，超過全球平均水平4.1pct。美國煉廠以汽油產(chǎn)品為主，產(chǎn)出率達(dá)42%，歐洲柴油產(chǎn)出率高達(dá)47%，海外煉廠在產(chǎn)油為主的背景下仍面臨成品油緊缺。22Q4至23Q1伴隨俄羅斯原油及成品油禁令生效，前蘇聯(lián)地區(qū)煉廠開工率的下滑對(duì)全球其他地區(qū)煉廠燃料供應(yīng)帶來壓力，據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)2023年2月全球煉廠開工率80%，考慮前蘇聯(lián)下滑至67%，全球煉廠運(yùn)行狀態(tài)處于近6年高位。且2023年后全球新增煉能主要集中在東南亞及非洲地區(qū)，增量則顯著下滑，或?qū)?dǎo)致下一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段全球燃油型煉廠在供給瓶頸下再次進(jìn)入強(qiáng)景氣周期。中石化全產(chǎn)業(yè)鏈布局，煉廠環(huán)節(jié)盈利有望擴(kuò)大煉油整體而言，公司兼具油品生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，考慮到最高零售價(jià)的政府指導(dǎo)屬性，零售部分的油品利潤整體穩(wěn)定，主要受益于2023年銷售規(guī)模的回暖。批發(fā)部分由于公司占比亦較大，且批發(fā)價(jià)與煉廠出廠價(jià)差額穩(wěn)定，因此我們認(rèn)為汽油、柴油、煤油及石腦油（內(nèi)部）批發(fā)價(jià)回暖將帶動(dòng)公司煉油板塊盈利增長。根據(jù)公司公告及數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司汽油及柴油零售價(jià)整體與法定最高零售價(jià)走勢(shì)相同，且2020年以來柴油零售價(jià)逐步向最高零售價(jià)靠近。公司柴油實(shí)際實(shí)現(xiàn)批發(fā)價(jià)亦在22H2更加趨近于市場(chǎng)批發(fā)價(jià)。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言，出口方面中石化自2019年以來一直是配額最多的企業(yè)，2022年合計(jì)出口配額1351萬噸，占比38%。國內(nèi)銷售情況來看，2022年公司汽油/柴油總銷量8096/8193萬噸，分別占全國52%/39%，市場(chǎng)份額自2020年以來持續(xù)提升。油氣：油價(jià)進(jìn)入底部區(qū)間，供給制約及中國復(fù)蘇帶動(dòng)上行中國石化的原油產(chǎn)量約占原油加工量15%左右（2021年數(shù)據(jù)），國際原油價(jià)格對(duì)勘探板塊盈利及煉油板塊庫存損益造成影響。3月17日，由于SVB破產(chǎn)事件導(dǎo)致的沖擊，布倫特原油期貨快速下跌至72.97美元/桶結(jié)算價(jià)，10年期美債收益率環(huán)比驟降0.41pct至3.39%，而4月4日，在OPEC+主要產(chǎn)油國165萬桶/日的自愿減產(chǎn)影響下，布倫特原油期貨大幅反彈至85.26美元/桶收盤價(jià)。盡管美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)使市場(chǎng)對(duì)加息造成的原油需求引發(fā)擔(dān)憂，但下游成品油庫存在3月24日為3.46億桶，仍處歷史低位，而2月底至3月初一般是年內(nèi)成品油庫存最高位，伴隨需求回暖，美國成品油庫存有望穩(wěn)步下行，近期美國汽油裂解價(jià)差的提升可見海外成品油消費(fèi)的持續(xù)回暖，將提振原油需求預(yù)期。另一方面，盡管美國商業(yè)原油庫存在3月24日回升至4.74億桶，較22年顯著回升，但戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備庫存已下滑至3.7億桶，為1984年以來最低。全球而言，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動(dòng)需求端回暖，2022年中國原油進(jìn)口量5.08億噸，同比下降1%，在22Q4伴隨需求端預(yù)期向好，合計(jì)進(jìn)口1.38億噸，同比上升9.7%（主要增長來自阿聯(lián)酋及伊拉克），23年中國經(jīng)濟(jì)觸底回升，亦將帶動(dòng)全球原油需求端逐步向好。供給端而言2015年以來全球油氣資本開支顯著下滑，2020年更是進(jìn)一步下臺(tái)階，新能源的威脅下產(chǎn)油國協(xié)同欲蓋彌彰，OPEC-10及OPEC+19自2021年以來持續(xù)保持著超額減產(chǎn)的行為。另一方面，由于俄羅斯自2月5日起受到歐盟及G7對(duì)于成品油的制裁，而俄羅斯對(duì)限價(jià)令國家進(jìn)行反制，預(yù)計(jì)其原油+成品油出口量仍將承壓。疊加2022年伊拉克、科威特、利比亞、沙特阿拉伯及阿曼等主力產(chǎn)油國的財(cái)政盈虧平衡油價(jià)亦處于70-85美元/桶，結(jié)合OPEC+成員國自23年5月至年底的自愿性減產(chǎn)，我們認(rèn)為當(dāng)前的油價(jià)水平已基本進(jìn)入中期底部區(qū)間，中樞油價(jià)的下行空間較小。預(yù)計(jì)23-25年布倫特平均油價(jià)分別為82/95/100美元/桶。天然氣方面，2021年中國消費(fèi)量3740億立方米，同比增長15%，2022年由于價(jià)格大幅上漲及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)低迷，中國天然氣消費(fèi)量下滑3%至3638億立方米。在清潔燃燒及碳中和的大趨勢(shì)下，我們認(rèn)為我國天然氣消費(fèi)量仍將保持上升勢(shì)頭，2023年整體有望繼續(xù)增長。中國石化亦加大天然氣勘探方面的資本開支，保障國內(nèi)需求。另一方面，2017年以來煤改氣的需求劇增導(dǎo)致國內(nèi)天然氣無法完全自給，公司加大海外天然氣資源采購保障國內(nèi)供應(yīng)，2022年由于供給端資源不足及俄烏沖突，中國LNG到岸價(jià)億度飆升至67美元/百萬英熱，2022年12月以來國內(nèi)LNG到岸價(jià)持續(xù)回落，作為供應(yīng)端標(biāo)志的美國HenryHub天然氣交割價(jià)亦持續(xù)回調(diào)，3月31日已下跌至2.02美元/百萬英熱，回落至2021年之前水平，有利于減少公司外購天然氣部分的虧損。石化產(chǎn)品景氣看好23年逐步修復(fù)化工業(yè)務(wù)方面，公司主要包括基礎(chǔ)有機(jī)化工品、合纖單體及聚合物、合成樹脂等6大板塊。基礎(chǔ)有機(jī)化工品外售部分包括丙烯、乙二醇、丁二烯、苯乙烯、純苯、甲苯、環(huán)氧乙烷以及MTBE、烷基化油等，乙烯及丙烯等原材料進(jìn)一步向下游加工為合成樹脂，包括聚乙烯、聚丙烯等。石腦油作為煉油部分的中間產(chǎn)品，大量用于化工原料，22Q3由于化工品需求低迷及汽油的大量滯銷，東北亞石腦油價(jià)差出現(xiàn)罕見的負(fù)值，而12月以來伴隨成品油需求的帶動(dòng)，石腦油裂解價(jià)差回歸，3月31日回升至632元/噸，有機(jī)化工原料中的油品組分產(chǎn)品亦自23年初以來盈利改善。另一方面，烯烴及衍生物仍顯低迷，22H2國內(nèi)乙烯石腦油裂解價(jià)差持續(xù)回落，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1月20日一度下行至464元/噸的歷史低點(diǎn)。3月31日修復(fù)至2290元/噸，但仍處于2016年以來低位。乙二醇、丙烯、苯乙烯等有機(jī)原料價(jià)格亦處于低位，僅丁二烯價(jià)格自22年12月2日大反彈，3月31日?qǐng)?bào)價(jià)8650元/噸，反彈幅度達(dá)35%。相應(yīng)的下游聚乙烯、聚丙烯價(jià)格亦處于弱勢(shì)，3月31日LDPE/PP/ABS/PS報(bào)價(jià)分別為9250/7725/11500/10018元/噸，23年初以來分別變動(dòng)+1.1%/-1.2%/-2.6%/-0.2%。弱勢(shì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)未見改善。合纖單體及聚合物方面，主要產(chǎn)品為PX及PTA，2021年底公司具備PX產(chǎn)能708.5萬噸/年，是該項(xiàng)目盈利主要來源，截至3月31日，華東地區(qū)PX價(jià)格8480元/噸，PX-石腦油價(jià)差3463元/噸，處于2018年之前的景氣水平?？紤]國內(nèi)下游PTA持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)、日韓煉廠產(chǎn)能轉(zhuǎn)移及汽油需求強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致的調(diào)油帶動(dòng)，PX盈利有望保持較好水平。合成橡膠和合成纖維主要包括順丁橡膠、丁苯橡膠、SBS、滌綸等。橡膠方面價(jià)格跟隨天然橡膠走勢(shì)，盈利能力較弱且波動(dòng)較小，合成纖維業(yè)務(wù)運(yùn)行主體主要包括儀征化纖及上海石化，由于行業(yè)地位的下降，纖維本身盈利能力較弱，主要依托下游碳纖維等高附加值產(chǎn)品打造差異化。中長期而言，新能源浪潮下煉廠主動(dòng)轉(zhuǎn)型新材料難以避免，乙烯、丙烯作為輕質(zhì)油常規(guī)下游及龐大的化工材料初始原料成為了國內(nèi)煉廠轉(zhuǎn)型的主攻方向。由于長期依靠石腦油裂解制乙烯，我國乙烯當(dāng)量自給率在2020年之前始終未超過55%，而伴隨煉化一體化的發(fā)展，2022年國內(nèi)乙烯當(dāng)量自給率提升至68%，凈進(jìn)口的乙烯衍生物中主要包括聚乙烯、乙二醇及EVA，伴隨國內(nèi)下游衍生品的持續(xù)放量，中國乙烯自給率仍有提升空間?？紤]到部分聚乙烯特種牌號(hào)的生產(chǎn)受限，我國聚乙烯仍將保持適度進(jìn)口。丙烯則呈現(xiàn)了完全不同的情景，由于PDH/MTP/MTO帶來的工藝路線的多元化，我國丙烯自2014年以來自給率持續(xù)提升，2022年上升至91%較2014年提升21pct，基本完成進(jìn)口替代，仍在進(jìn)口的主要包括貿(mào)易因素導(dǎo)致的丙烯及特種牌號(hào)聚丙烯等。未來丙烯及衍生物的主要市場(chǎng)主要在于內(nèi)需的增量及搶占東南亞等海外市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“十四五期間國內(nèi)乙烯項(xiàng)目進(jìn)入快速擴(kuò)張”，2020年底中國乙烯產(chǎn)能3484萬噸/年，2021、2022年分別投產(chǎn)845、405萬噸/年新產(chǎn)能，其中62%為石腦油或重油催化裂解，36%為乙烷或輕烴裂解。2023年預(yù)計(jì)仍有570萬噸/年乙烯產(chǎn)能落地，395萬噸為石腦油或重油催化裂解，且2024-2025年計(jì)劃投產(chǎn)的乙烯產(chǎn)能仍高達(dá)1755萬噸/年。依托一體化優(yōu)勢(shì)、拓展下游產(chǎn)品品類、深化烯烴新材料布局、多元化原料或?qū)⒊蔀橐蚁┬袠I(yè)“紅海競(jìng)爭(zhēng)”中的選擇。清潔能源及高附加值材料促提質(zhì)增效，集團(tuán)公司大力支持3月27日，公司公告自上市以來首次定向增發(fā)預(yù)案，擬向控股股東中國石化集團(tuán)以5.36元/股定向增發(fā)22.39億股，募集不超過120億元用于LNG項(xiàng)目、燕山分公司氫氣提純?cè)O(shè)施項(xiàng)目、茂名煉油升級(jí)轉(zhuǎn)型及乙烯提質(zhì)改造項(xiàng)目、茂名5萬噸/年P(guān)OE工業(yè)試驗(yàn)裝置及中科煉化2號(hào)EVA項(xiàng)目。中國石化集團(tuán)承諾，本次發(fā)行限售期為36個(gè)月。我們認(rèn)為，考慮到120億元的增發(fā)金額對(duì)年資本開支超千億元的上市公司助力較小，本次增發(fā)更多體現(xiàn)控股股東對(duì)于上市公司支持及公眾股東的回饋。同時(shí)本次增發(fā)所涉及投資項(xiàng)目，體現(xiàn)控股股東對(duì)于上市公司在“雙碳”背景下，在清潔能源方向及新材料方向積極轉(zhuǎn)型大力支持。包括天然氣、“綠氫”、煉油升級(jí)及“油轉(zhuǎn)化”、新能源材料等方向均有積極布局，考慮公司科研院所長期以來在化工新材料、能源轉(zhuǎn)型方面的研究，未來預(yù)期仍將有新興項(xiàng)目持續(xù)落地。高端聚烯烴帶動(dòng)化工提質(zhì)增效，強(qiáng)化新材料自主可控盡管烯烴產(chǎn)業(yè)鏈面臨國內(nèi)供給寬松，但從東亞區(qū)域而言，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年包括日本、韓國、中國臺(tái)灣、泰國、新加坡等國家的乙烯產(chǎn)量仍有2017萬噸，丙烯產(chǎn)量仍有1837萬噸，相較于國內(nèi)而言體量可觀，基于國內(nèi)煉化企業(yè)規(guī)?；?、一體