白酒行業(yè)市場(chǎng)分析

白酒行業(yè)市場(chǎng)分析1.次高端整體周期復(fù)盤：2003-2018年經(jīng)歷三輪周期2003年至2018年底次高端白酒板塊已經(jīng)歷三輪完整周期，目前處于第四輪周期的中期調(diào)整階段，有望疫后復(fù)蘇恢復(fù)高增。從2003年初至2018年底，次高端白酒板塊已經(jīng)經(jīng)歷三輪完整周期。第一輪周期始于2003年，于2008年初達(dá)到高峰，次高端平均股價(jià)累計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)294%，其中EPS從0.22元/股增長(zhǎng)到0.79元/股，PE從144.21X增長(zhǎng)到204.79X；并于2008年底終結(jié)，EPS相比于最高點(diǎn)下滑0.22元/股，PE從204.79X下滑到38.97X。第二輪周期始于2009年，于2011年5月達(dá)到高峰，次高端平均股價(jià)累計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)917%，其中EPS從0.91元/股增長(zhǎng)到1.99元/股，PE從34.11X增長(zhǎng)到88.66X；并于2013年底終結(jié)，EPS相比于最高點(diǎn)下滑0.91元/股，PE從88.66X下滑到38.97X。第三輪周期始于2014年，于2018年7月達(dá)到高峰，次高端平均股價(jià)累計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)863%，其中EPS從0.78增長(zhǎng)到2.22，PE從32.01X增長(zhǎng)到300.92X；并于2018年底終結(jié)，EPS并未下滑，PE從300.92X下滑到22.60X。每輪周期分為上行和下行兩個(gè)階段，分別對(duì)應(yīng)上行驅(qū)動(dòng)因素和下行驅(qū)動(dòng)因素。第一輪周期的主要上行驅(qū)動(dòng)因素為中國(guó)加入WTO后宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，白酒需求上漲，次高端白酒整體股價(jià)上漲，下行驅(qū)動(dòng)因素為金融危機(jī)疊加高估值泡沫破裂。第二輪周期的上行驅(qū)動(dòng)因素為“四萬(wàn)億”政策，下行驅(qū)動(dòng)力是“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)。第三輪周期的上行驅(qū)動(dòng)因素為國(guó)民收入增長(zhǎng)，下行驅(qū)動(dòng)力為“去杠桿”加貿(mào)易摩擦。每輪周期中的上行階段中途會(huì)出現(xiàn)中等級(jí)別的調(diào)整。第一輪上行階段中途，即2005年4月-5月，股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作的啟動(dòng)導(dǎo)致股價(jià)調(diào)整。第二輪上行階段中途流動(dòng)性收緊導(dǎo)致A股整體股價(jià)調(diào)整。第三輪上行階段中途，創(chuàng)業(yè)板泡沫破裂導(dǎo)致白酒板塊股價(jià)調(diào)整。目前白酒板塊處于第四輪周期上行階段的中途調(diào)整中，次高端白酒股票仍有上漲潛力。第四輪周期的上行驅(qū)動(dòng)力是宏觀政策從“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，而從2021年開(kāi)始的調(diào)整階段是由于疫情突發(fā)與反復(fù)。目前疫情逐漸好轉(zhuǎn)，次高端白酒企業(yè)基本面也一直堅(jiān)挺，次高端白酒板塊有望疫后復(fù)蘇恢復(fù)高增。1.1.第一輪周期（2003-2008年底）：宏觀經(jīng)濟(jì)騰飛驅(qū)動(dòng)牛市，高估值疊加金融危機(jī)終結(jié)牛市1.1.1.股價(jià)漲跌與估值復(fù)盤：宏觀經(jīng)濟(jì)騰飛驅(qū)動(dòng)牛市，高估值泡沫破裂疊加金融危機(jī)終結(jié)牛市2003年至2008年底為第一輪次高端白酒周期。此輪周期的次高端白酒股價(jià)主要由估值帶動(dòng)，EPS整體偏低，累計(jì)跌幅多年維持在100%到300%，在牛市終結(jié)后的調(diào)整末期才開(kāi)始有所回升。此輪周期中，次高端白酒平均股價(jià)漲幅最高接近300%，跌幅最大接近50%。此輪周期牛市的主要驅(qū)動(dòng)力是中國(guó)在2001年加入WTO后帶來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)騰飛。宏觀經(jīng)濟(jì)崛起對(duì)于白酒板塊的推力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2001年白酒消費(fèi)稅改革與2002年所得稅優(yōu)惠政策取消等行業(yè)因素對(duì)白酒行業(yè)的負(fù)面影響。而此輪牛市終結(jié)于2008年初，是由于高估值疊加金融危機(jī)帶來(lái)的戴維斯雙殺使得次高端白酒進(jìn)入深度調(diào)整期。2008年的國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)拖慢了宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，白酒政商需求大大降低，白酒行業(yè)景氣度下滑，次高端白酒也因此受到負(fù)面影響。在牛市中期（2005年4月-6月），次高端股價(jià)經(jīng)歷了小幅度調(diào)整。本次股價(jià)調(diào)整并非源自業(yè)績(jī)因素，主要原因是股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于國(guó)有股上市流通問(wèn)題較為擔(dān)憂，悲觀情緒導(dǎo)致A股整體下跌，白酒板塊股價(jià)隨之調(diào)整，次高端股價(jià)也隨之調(diào)整。1.1.2.宏觀環(huán)境復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)騰飛帶來(lái)牛市，金融危機(jī)終結(jié)牛市1.1.2.1.第一輪上行（2003-2007年）：經(jīng)濟(jì)騰飛拉開(kāi)牛市序幕2001年加入WTO后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)飛速增長(zhǎng)，第一輪白酒牛市隨即拉開(kāi)序幕。WTO為中國(guó)融入全球世界貿(mào)易體系打開(kāi)新的大門，此后五年間中國(guó)GDP增速保持在15%+，實(shí)現(xiàn)GDP總量及增速、人均GDP增速等衡量指標(biāo)齊增，固定資產(chǎn)投資、對(duì)外貿(mào)易、房地產(chǎn)以及股市均進(jìn)入繁榮上升期，其中2004年固定資產(chǎn)投資完成額同比增速超60%，貨幣供應(yīng)量不斷增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)欣欣向榮。白酒板塊借勢(shì)而起，業(yè)績(jī)與估值不斷沖擊高位，但在增長(zhǎng)中也積累了相當(dāng)估值泡沫。1.1.2.2.第一輪下行（2008年）：金融危機(jī)與泡沫破裂終結(jié)牛市2008年金融危機(jī)與高估值泡沫破裂下，第一輪次高端白酒牛市宣告終結(jié)。全球的金融危機(jī)在2008年Q3傳導(dǎo)到我國(guó)，宏觀表現(xiàn)為GDP增速驟降至6%，居民物價(jià)指數(shù)增速下跌超7pct，固定投資等其他方面均有回落，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下，消費(fèi)者信心指數(shù)下降10個(gè)點(diǎn)，消費(fèi)者和企業(yè)家預(yù)期悲觀，白酒板塊股價(jià)整體下跌；各板塊行業(yè)的需求減少，尤其白酒需求的萎縮使得酒企業(yè)績(jī)同樣萎縮，報(bào)表利潤(rùn)大幅下滑。2008年金融危機(jī)后，白酒板塊遭遇估值+業(yè)績(jī)“戴維斯雙殺”，白酒板塊步入調(diào)整期。1.1.3.行業(yè)環(huán)境復(fù)盤：環(huán)境趨緊開(kāi)啟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，政策利好引領(lǐng)量?jī)r(jià)齊升稅改政策趨緊壓縮酒企利潤(rùn)，行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及高端化進(jìn)程開(kāi)啟。受2001年白酒消費(fèi)稅改革與2002年所得稅優(yōu)惠政策取消影響，整體白酒行業(yè)政策趨緊，低端酒利潤(rùn)空間受嚴(yán)重打擊，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度加劇，各酒廠紛紛開(kāi)啟高端化趨勢(shì)，開(kāi)啟結(jié)構(gòu)升級(jí)之路。在多方因素影響下，白酒產(chǎn)量持續(xù)縮水，于2004年見(jiàn)底。消費(fèi)驅(qū)動(dòng)疊加稅改利好，行業(yè)迎來(lái)高景氣。2004年起，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣高增，居民收入水平逐漸不斷提升，消費(fèi)熱情恢復(fù)向好，拉動(dòng)政務(wù)、商務(wù)、宴請(qǐng)需求快速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)白酒消費(fèi)繁榮，次高端酒企高端化成效顯現(xiàn)，份額持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)量不斷提升。2006年白酒消費(fèi)稅再次調(diào)整，將糧食白酒、薯類白酒的比例稅率統(tǒng)一為20%，以糧食白酒為主的中高檔酒企稅負(fù)下降。消費(fèi)驅(qū)動(dòng)疊加稅改利好，白酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)放緩，各大名酒企產(chǎn)量持續(xù)提升，增速一度超過(guò)10%。經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)與流動(dòng)性的充裕為白酒板塊帶來(lái)了良好的外部條件。2004年及之前的酒企高端化投入成效顯現(xiàn)，行業(yè)景氣度不斷回升，以強(qiáng)基本面支撐的高端酒整體營(yíng)收雙位數(shù)增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)率行業(yè)領(lǐng)先。次高端酒企營(yíng)收增速略低于高端，以汾酒為代表的次高端酒企穩(wěn)步推進(jìn)省內(nèi)市場(chǎng)，加速省外擴(kuò)張進(jìn)程，在高端酒高速發(fā)展的紅利背景下，2004-2007年業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^為突出。宏觀承壓引致需求下滑，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。2008年，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，白酒政商務(wù)需求下滑，行業(yè)景氣度下行，次高端酒企業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，部分企業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。1.2.第二輪周期（2009-2013年底）:“四萬(wàn)億”政策拉動(dòng)需求驅(qū)動(dòng)牛市，“八項(xiàng)規(guī)定”大幅削減需求終結(jié)牛市1.2.1.股價(jià)漲跌與估值復(fù)盤：“四萬(wàn)億”政策拉動(dòng)需求驅(qū)動(dòng)牛市，“八項(xiàng)規(guī)定”大幅削減需求終結(jié)牛市2009年到2013年底為第二輪次高端白酒周期。此輪周期中，次高端股價(jià)與估值變動(dòng)方向一致，而EPS穩(wěn)步上升，累計(jì)漲幅常年維持在200%到500%之間，只在周期末有略微下降。此輪周期中次高端股價(jià)最大漲幅超過(guò)800%。此輪周期牛市的主要驅(qū)動(dòng)力是2008年底“四萬(wàn)億”政策推出拉動(dòng)了白酒需求?！八娜f(wàn)億”政策的推出極大提振了市場(chǎng)信心，拉動(dòng)了宏觀經(jīng)濟(jì)，顯著提升了政商務(wù)需求。在這期間，“三公消費(fèi)”處于快速擴(kuò)張階段，對(duì)高端產(chǎn)品需求量大，且對(duì)價(jià)格不敏感，帶動(dòng)白酒行業(yè)價(jià)量齊升，次高端白酒企業(yè)逐步發(fā)展，豐富自身產(chǎn)品價(jià)格帶，滿足政商務(wù)接待需求層次，同時(shí)滿足大眾消費(fèi)需求。此輪牛市終結(jié)于2012年底“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)。為整頓“三公消費(fèi)”，中央與地方各級(jí)政府相繼頒布“禁酒令”，導(dǎo)致政商務(wù)需求大幅削減，白酒需求斷崖式下跌。同年行業(yè)中多個(gè)企業(yè)相繼爆出丑聞，嚴(yán)重?fù)p害了品牌形象，打擊了市場(chǎng)信心。2010年白酒板塊在牛市中經(jīng)歷了中等幅度的調(diào)整。白酒企業(yè)基本面整體向好，本次股價(jià)調(diào)整主要因?yàn)榱鲃?dòng)性收緊導(dǎo)致A股整體股價(jià)調(diào)整，白酒板塊企業(yè)股價(jià)隨A股整體向下調(diào)整，次高端白酒股價(jià)也受到影響。1.2.2.宏觀環(huán)境復(fù)盤：四萬(wàn)億刺激牛市產(chǎn)生，經(jīng)濟(jì)放緩中牛市終結(jié)1.2.2.1.第二輪上行（2009-2012年）：四萬(wàn)億計(jì)劃刺激需求拉動(dòng)牛市四萬(wàn)億刺激計(jì)劃拉動(dòng)需求增長(zhǎng)，催生新一輪次高端白酒牛市。2008年底“四萬(wàn)億”政策推出，計(jì)劃在未來(lái)的兩年內(nèi)新增加約4萬(wàn)億元的投資。在四萬(wàn)億政策的推動(dòng)下，各項(xiàng)投資增速明顯，2009年固定資產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng)超30%，增速環(huán)比提升了5個(gè)百分點(diǎn)，增速和總量的突破呈現(xiàn)明顯波峰；2009年上半年名義GDP增速探底并大幅反彈，期間M2增速始終保持在高位；宏觀經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)以及持續(xù)寬松的貨幣政策帶動(dòng)需求增長(zhǎng)，大盤指數(shù)上移，為白酒板塊估值上移創(chuàng)造了條件。受益于此，白酒板塊在2009年迎來(lái)收入利潤(rùn)增速恢復(fù)+估值上行的“戴維斯雙擊”，并開(kāi)啟了為期三年的第二輪牛市。1.2.2.2.第二輪下行（2012-2013年底）：經(jīng)濟(jì)增速放緩中白酒牛市宣告終結(jié)。經(jīng)濟(jì)增速放緩加速白酒牛市終結(jié)，八項(xiàng)規(guī)定為終結(jié)本輪牛市的核心驅(qū)動(dòng)因素。2012年后GDP增速回落至8%以內(nèi)，固定資產(chǎn)投資總額增速同比下滑4pcts，城鎮(zhèn)居民可支配收入同比下降5pcts，經(jīng)濟(jì)整體增速的放緩影響了白酒需求，進(jìn)一步導(dǎo)致白酒股業(yè)績(jī)、估值均大幅下滑。但更為直接的行業(yè)牛市終結(jié)的導(dǎo)火索是國(guó)家“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)，限制了白酒主要消費(fèi)場(chǎng)景之一后，白酒需求大大下降，各酒企業(yè)績(jī)承壓，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)悲，導(dǎo)致行業(yè)步入深度調(diào)整期。1.2.3.行業(yè)環(huán)境復(fù)盤：政策利好疊加消費(fèi)復(fù)蘇，次高端價(jià)格帶逐步企穩(wěn)“四萬(wàn)億”財(cái)政投資計(jì)劃有效刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大幅提振市場(chǎng)信心，政商務(wù)消費(fèi)需求重新升溫，帶動(dòng)消費(fèi)回暖。2008-2012年年末白酒累計(jì)總產(chǎn)量由569.33萬(wàn)噸升至1226.7萬(wàn)噸，超前完成《中國(guó)釀酒產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》中對(duì)2015年總產(chǎn)量達(dá)960萬(wàn)千升的目標(biāo)要求，4年產(chǎn)量增長(zhǎng)率達(dá)115.46%；由于“三公消費(fèi)”仍處于快速擴(kuò)張階段，在白酒消費(fèi)中占比較高，對(duì)價(jià)格敏感度相對(duì)較低，從而為酒企直接提價(jià)提供了便利，行業(yè)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。在此周期中，次高端酒企逐步放量，持續(xù)提升品牌力，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)體系建設(shè)，全力開(kāi)拓市場(chǎng)，滿足政商務(wù)宴請(qǐng)各種層次需求，在豐富酒企文化內(nèi)涵，提升其品牌力和影響力，滿足政商務(wù)消費(fèi)需求層次，逐步形成強(qiáng)支撐價(jià)格帶。承接白酒盛世，次高端發(fā)展成效顯著。在白酒行業(yè)黃金十年的后半程，各價(jià)格帶酒企整體年?duì)I收平均增速均超20%，整體次高端總營(yíng)收增速超30%，年歸母凈利平均增速超50%，處于歷史以來(lái)發(fā)展最佳期，除水井坊因受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響而業(yè)績(jī)不佳外，洋河、汾酒等次高端酒企業(yè)績(jī)均取得可觀增長(zhǎng)?！叭闭D打擊政商務(wù)需求，酒企丑聞沖擊市場(chǎng)信心，行業(yè)進(jìn)入寒冬期。2012年起，經(jīng)濟(jì)增速逐漸回落，白酒基本面不斷弱化，加之“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)，“三公消費(fèi)”整頓，中央與地方各級(jí)政府相繼頒布“禁酒令”，政商務(wù)需求大幅削減，白酒需求斷崖式下跌。同年，酒鬼酒塑化劑事件、洋河散酒門事件、古井貢酒勾兌門事件相繼爆發(fā)，沉重打擊酒企形象與市場(chǎng)信心，使行業(yè)陷入深度調(diào)整的寒冬。由于白酒行業(yè)泡沫化積聚，基于高端酒價(jià)格快速上行與政商需求溢出而快速發(fā)展的次高端品牌在定價(jià)體系與渠道建設(shè)上逐步脫離大眾消費(fèi)水平，在行業(yè)調(diào)整期抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低，整體受損嚴(yán)重。1.3.第三輪周期（2014-2018年底）:國(guó)民收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)牛市，“去杠桿”加貿(mào)易摩擦終結(jié)牛市1.3.1.股價(jià)漲跌與估值復(fù)盤：國(guó)民收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)牛市，“去杠桿”加貿(mào)易摩擦終結(jié)牛市2014年至2018年底為第三輪次高端白酒周期。此輪周期中，次高端股價(jià)與估值變動(dòng)方向一致，而EPS在周期開(kāi)始到2015年中呈下降趨勢(shì)，2015年后穩(wěn)步上升，但整體來(lái)說(shuō)漲跌幅度相對(duì)于前幾個(gè)周期不大，漲跌幅均控制在50%以內(nèi)。此輪周期中股價(jià)最高累計(jì)漲幅為250%左右。此輪周期牛市的主要驅(qū)動(dòng)力為國(guó)民收入增長(zhǎng)。大眾消費(fèi)崛起支撐起第三輪周期的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，次高端白酒需求上升。此輪牛市終結(jié)于2018年中“去杠桿”加貿(mào)易摩擦。實(shí)體經(jīng)濟(jì)因此受到了負(fù)面影響，白酒需求隨之下滑。2015年正處于牛市中的白酒板塊也經(jīng)歷了中等級(jí)別的調(diào)整。在正處于復(fù)蘇中的白酒行業(yè)，企業(yè)基本面都呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，股價(jià)調(diào)整主要因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板泡沫破裂導(dǎo)致A股整體股價(jià)回調(diào)，白酒板塊企業(yè)股價(jià)隨之進(jìn)行調(diào)整，次高端白酒股價(jià)隨之調(diào)整。1.3.2.宏觀環(huán)境復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增中伴隨新牛市開(kāi)啟，去杠桿與經(jīng)濟(jì)摩擦終結(jié)牛市1.3.2.1.第三輪上行（2014-2017年）：大眾消費(fèi)崛起帶動(dòng)牛市崛起大眾消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)下，次高端白酒行業(yè)開(kāi)始第三輪周期的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，次高端股價(jià)高增。2015年后居民收入步入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，收入增速維持8%+，在此期間居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)保持在1%-3%同時(shí)略有下降，居民收入的購(gòu)買力有所增加，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，居民CPI指數(shù)穩(wěn)中有增，次高端板塊順勢(shì)而起，迎來(lái)快速增長(zhǎng)的時(shí)期。1.3.2.2.第三輪下行（2018年）：去杠桿與貿(mào)易摩擦帶來(lái)板塊下行“去杠桿”疊加貿(mào)易摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及白酒需求的影響較大，白酒板塊步入調(diào)整期。2018年由于金融危機(jī)的傳導(dǎo)，監(jiān)管層推進(jìn)“去杠桿”政策，降低宏觀風(fēng)險(xiǎn)水平，但貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)及居民消費(fèi)需求產(chǎn)生一定消極影響。GDP與社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)下行，名義GDP增速由2017年12月11.15%降至18年底8.85%，累計(jì)下降2.3pct，社會(huì)融資自2017年Q2下降，在2018年底增速降至最低點(diǎn)10.45pct，企業(yè)家和消費(fèi)者信心指數(shù)從2018年Q2起均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2018年酒企面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?估值下行雙重壓力，在經(jīng)歷2012年的深度調(diào)整后，上市酒企在渠道上企穩(wěn)，重視庫(kù)存水平避免渠道壓貨，保守策略也使得白酒企業(yè)2018年?duì)I收業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡榉啪?，白酒板塊估值跟隨大盤下跌，出現(xiàn)“戴維斯雙殺”，第三輪白酒牛市終結(jié)，板塊步入調(diào)整期。1.3.3.行業(yè)環(huán)境復(fù)盤：消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向，競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)過(guò)渡至存量時(shí)代消費(fèi)升級(jí)引領(lǐng)行業(yè)崛起，量減價(jià)增成為主線。繼2012年三公禁令頒布后，政務(wù)消費(fèi)由40%驟減至5%，個(gè)人消費(fèi)占比則由18%大幅提升至45%，行業(yè)消費(fèi)重心轉(zhuǎn)向，消費(fèi)升級(jí)成為引領(lǐng)行業(yè)崛起的主線。行業(yè)整體呈現(xiàn)量減價(jià)增趨勢(shì)，由增量時(shí)代過(guò)渡到存量時(shí)代，自2016年起銷量逐步回落。次高端成長(zhǎng)屬性凸顯，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。隨著居民消費(fèi)水平與精神追求的不斷提升，消費(fèi)者主權(quán)意識(shí)開(kāi)始覺(jué)醒，對(duì)于白酒品質(zhì)、性價(jià)比與品牌力的要求也逐漸提高，在此趨勢(shì)下，次高端展現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性，主要依靠扎實(shí)穩(wěn)健的持續(xù)放量搶占市場(chǎng)，累計(jì)平均產(chǎn)量從2014年末的5.91萬(wàn)噸穩(wěn)步提升至2018年末的6.63萬(wàn)噸。自2015年起，次高端業(yè)績(jī)整體穩(wěn)中有增，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。利潤(rùn)率改善持續(xù)兌現(xiàn)，營(yíng)收增幅維持在10%以上，歸母凈利增幅高居50%以上，體現(xiàn)出了長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，市場(chǎng)認(rèn)可度隨之穩(wěn)固提升?！叭ジ軛U”+“貿(mào)易戰(zhàn)”，行業(yè)業(yè)績(jī)普遍放緩。2018年，經(jīng)濟(jì)“去杠桿”疊加對(duì)外“貿(mào)易戰(zhàn)”，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性，造成市場(chǎng)預(yù)期白酒需求下滑，避險(xiǎn)情緒升溫，且由于上一周期的深度調(diào)整陰霾，各大酒企在戰(zhàn)略規(guī)劃與內(nèi)部管理方面慎之又慎，多數(shù)企業(yè)主動(dòng)采取控渠道措施，業(yè)績(jī)普遍放緩。1.4.第四輪周期（19年底至今）：宏觀政策轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)牛市，疫情反復(fù)進(jìn)入調(diào)整期1.4.1.股價(jià)漲跌與估值復(fù)盤：觀政策轉(zhuǎn)向驅(qū)動(dòng)牛市，疫情反復(fù)進(jìn)入調(diào)整期2019年至今為第四輪次高端白酒周期。次高端白酒股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)與估值基本一致，EPS一直處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，最高達(dá)到了300%左右。股價(jià)累計(jì)漲幅最大達(dá)到了550%左右，并未達(dá)到前三輪周期的最大漲幅（800%），所以仍有上升空間。此輪牛市主要驅(qū)動(dòng)力為宏觀政策從“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”。使得企業(yè)信心隨之恢復(fù)，消費(fèi)預(yù)期也逐漸好轉(zhuǎn)，隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)回暖使得國(guó)民消費(fèi)升級(jí)。從2021年開(kāi)始的小幅調(diào)整是因?yàn)橐咔槠陂g的需求降低，加之國(guó)際形勢(shì)不穩(wěn)定，但次高端白酒牛市仍未結(jié)束。2020年初，疫情突發(fā)引起的恐慌導(dǎo)致A股股價(jià)整體向下調(diào)整，盡管疫情對(duì)白酒行業(yè)的影響近似于一次非經(jīng)常性損益、偏短期，但市場(chǎng)恐慌環(huán)境下，白酒板塊估值快速下跌，導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌。俄烏沖突的爆發(fā)也對(duì)市場(chǎng)情緒造成了沖擊，使得白酒板塊進(jìn)入調(diào)整期。然而目前疫情已然好轉(zhuǎn)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始恢復(fù)，白酒市場(chǎng)積壓的需求急需釋放，本輪白酒牛市仍未結(jié)束。1.4.2.宏觀環(huán)境復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)回暖下牛市重回，疫情反復(fù)及經(jīng)濟(jì)承壓帶來(lái)板塊波動(dòng)1.4.2.1.第四輪上行（2019-2021Q2）：穩(wěn)杠桿與經(jīng)濟(jì)回暖下牛市重回穩(wěn)杠桿與經(jīng)濟(jì)回暖推動(dòng)第四輪白酒行業(yè)上行，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)是本輪牛市的核心驅(qū)動(dòng)因素。2018年后宏觀政策轉(zhuǎn)向，“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”的轉(zhuǎn)變帶來(lái)一系列減稅降費(fèi)措施，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)發(fā)展。轉(zhuǎn)向后的宏觀政策于2019年初逐步生效，消費(fèi)者信心及企業(yè)家信心指數(shù)上行，企業(yè)信心恢復(fù)和消費(fèi)預(yù)期好轉(zhuǎn)。此間白酒板塊增幅明顯大于上證指數(shù)，次高端迎來(lái)快速發(fā)展時(shí)期。1.4.2.2.第四輪短暫下調(diào)（2021Q3-2022年）：疫情反復(fù)與經(jīng)濟(jì)承壓帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)疫情的反復(fù)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，市場(chǎng)情緒預(yù)期悲觀且波動(dòng)大。2021Q2開(kāi)始國(guó)內(nèi)GDP增速快速下降，宏觀經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，同時(shí)疫情反復(fù)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的打擊較大，2021年Q4國(guó)內(nèi)GDP增速跌破4%，2022年Q2GDP仍持續(xù)下行。固定資產(chǎn)的投資完成額累計(jì)同比在2021年Q4同樣下降至低極值點(diǎn)，增速跌破5%，基本位于2019年水平。加之國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、俄烏沖突持續(xù)升級(jí)以及國(guó)際政治局勢(shì)的波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)情緒形成了較大沖擊，白酒板塊和大盤估值進(jìn)一步調(diào)整。但2023年以來(lái)隨著防疫政策的全面放開(kāi)，各行業(yè)陸續(xù)回歸正常運(yùn)行狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)有所回暖，預(yù)期白酒板塊持續(xù)向好。1.4.3.行業(yè)環(huán)境復(fù)盤：高端提價(jià)打開(kāi)次高端價(jià)格天花板，次高端品牌力凸顯消費(fèi)升級(jí)核心驅(qū)動(dòng)力地位不變，高端、次高端品牌力突出。據(jù)中國(guó)白酒協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年全國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入6033.48億元，同比增長(zhǎng)18.60%；利潤(rùn)1701.94億元，同比增長(zhǎng)32.95%，產(chǎn)量占全國(guó)飲料酒總產(chǎn)量的16.62%，營(yíng)業(yè)收入占74.66%，利潤(rùn)占87.31%。在消費(fèi)升級(jí)、品質(zhì)升級(jí)大背景下，白酒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)銷量總體穩(wěn)定、收入利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。行業(yè)價(jià)增量減，高端化趨勢(shì)延續(xù)。在全國(guó)化與消費(fèi)升級(jí)雙重紅利下，以洋河、汾酒、舍得為代表的全國(guó)化次高端品牌，產(chǎn)銷量穩(wěn)步提升，累計(jì)平均產(chǎn)/銷量由2018年末的6.63/6.62萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2021年末的9.32/8.32萬(wàn)噸，增長(zhǎng)率40.57%/25.68%，逐步向高端價(jià)格帶看齊。黑天鵝事件短期擾動(dòng)市場(chǎng)，次高端迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。2019-2022年間，由于突發(fā)疫情，部分消費(fèi)場(chǎng)景受較大影響，但高端提價(jià)為次高端打開(kāi)價(jià)格空間的演繹邏輯并未改變，次高端酒長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?nèi)匀幌蚝?，以宴席端為主要消費(fèi)場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)于中低端、地產(chǎn)酒的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?.次高端公司深度股價(jià)復(fù)盤2.1.洋河股價(jià)周期復(fù)盤：業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)股價(jià)騰飛，改革紅利即將兌現(xiàn)2009年洋河上市至今公司經(jīng)歷大致三個(gè)時(shí)期。2009-2012年為高速發(fā)展期。此時(shí)白酒行業(yè)處于黃金發(fā)展期，同時(shí)洋河的全國(guó)化發(fā)展戰(zhàn)略給公司帶來(lái)了高營(yíng)收，股價(jià)也隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2013-2019年為深度調(diào)整期。2012年限制三公消費(fèi)后，公司營(yíng)收短期下滑，但下滑幅度小于同業(yè)；2013年由“消費(fèi)者盤中盤”2.0模式轉(zhuǎn)變?yōu)樯缛罕P中盤模式；2015年推出“512極致化工程”，洋河領(lǐng)先行業(yè)快速恢復(fù)重回增長(zhǎng)。2020年至今為再成長(zhǎng)時(shí)期。2021年洋河開(kāi)啟了新一輪人事周期和產(chǎn)品周期，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性改善。產(chǎn)品端，公司將夢(mèng)6+、水晶夢(mèng)、天之藍(lán)、海之藍(lán)逐次升級(jí)迭代，渠道價(jià)格體系逐步恢復(fù)，疊加經(jīng)銷商調(diào)整，帶動(dòng)廠商關(guān)系實(shí)現(xiàn)改善，改革紅利開(kāi)始兌現(xiàn)，公司開(kāi)始進(jìn)入新一輪經(jīng)營(yíng)向上周期。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)方面，洋河先升后穩(wěn)。從2004到2012年，洋河的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一直保持高速增長(zhǎng)，從0.31億元增長(zhǎng)至82億元，且YOY維持在40%以上。從2013到2018年，洋河營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)微小調(diào)整，微微下滑至2014年60億元后又出現(xiàn)可觀增長(zhǎng)，到2018年上漲至108億元。2019年至今，洋河營(yíng)業(yè)利潤(rùn)一直維持在較高水平，在100億元上下波動(dòng)。2.1.1.2009-2013：全國(guó)化+高端化戰(zhàn)略，拉動(dòng)營(yíng)收效果顯著第二輪周期中洋河股價(jià)呈現(xiàn)先升后降趨勢(shì)，市盈率不斷降低。2009年全國(guó)化戰(zhàn)略布局拉動(dòng)洋河公司營(yíng)收，同時(shí)“四萬(wàn)億”計(jì)劃帶動(dòng)白酒商務(wù)消費(fèi)升級(jí)。2012年“三公”整頓打擊政商務(wù)需求，白酒行業(yè)額收到負(fù)面影響。2013年，洋河由“消費(fèi)者盤中盤”2.0模式轉(zhuǎn)變?yōu)樯缛罕P中盤模式，為下一輪周期上行奠定了基礎(chǔ)。本周期洋河股價(jià)的上行驅(qū)動(dòng)因素為全國(guó)化和高端化的戰(zhàn)略。2009年洋河股份公司提出了全國(guó)化和高端化的戰(zhàn)略，公司迅速發(fā)展，股價(jià)從不到100元一度升至200元以上。洋河營(yíng)業(yè)收入上升至2012年達(dá)到頂峰。洋河公司凈資產(chǎn)收益率上升，在2012年達(dá)到最高點(diǎn)49.16%，公司總資產(chǎn)凈利率呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，在2009年為最高水平28.91%，在2013年達(dá)到最低水平19.29%。公司估值從上市到2012年8月也基本處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，2012年達(dá)到頂峰。洋河市盈率在2012年前始終維持30倍以上水平。本周期洋河股價(jià)的下行驅(qū)動(dòng)因素為宏觀政策。洋河股價(jià)在巔峰時(shí)期的好景不長(zhǎng)，2012年以來(lái)，“限制三公消費(fèi)”、“嚴(yán)查酒駕”等政策讓整個(gè)白酒行業(yè)的景氣度嚴(yán)重受挫，高端消費(fèi)嚴(yán)重下滑使得夢(mèng)之藍(lán)也遭受影響，2012-2013年間洋河營(yíng)業(yè)收入下降了13.01%。洋河公司凈資產(chǎn)收益率在2013年達(dá)到最低點(diǎn)31.44%。公司總資產(chǎn)凈利率在2013年達(dá)到最低水平19.29%。公司估值在2012年8月左右快速回落。本周期內(nèi)洋河市盈率在2012年2月達(dá)到37.03X之后逐年下降。此輪周期中洋河公司EPS一直遠(yuǎn)高于次高端酒企平均，而市盈率一直低于次高端酒企平均。洋河公司EPS一直高于次高端平均水平，2009年達(dá)到3元/股左右，2010年到2013年突破4元/股且在5元/股附近波動(dòng)。此輪周期中次高端酒企平均市盈率處于不斷下降的趨勢(shì)，洋河隨行業(yè)市盈率下降趨勢(shì)基本一致，呈現(xiàn)緩慢下降狀態(tài)。2.1.2.2014-2018：“521極致化工程”推出，領(lǐng)先行業(yè)重回增長(zhǎng)第三輪周期中洋河股價(jià)和市盈率均穩(wěn)步上升至2018年后出現(xiàn)下滑。2015年洋河推出“512極致化工程”，洋河領(lǐng)先行業(yè)快速恢復(fù)重回增長(zhǎng)。同年，行業(yè)回暖，高端白酒價(jià)格回升，次高端價(jià)格帶迅速增長(zhǎng)。2018年，“去杠桿”加貿(mào)易摩擦使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到負(fù)面影響，次高端白酒計(jì)入調(diào)整期，洋河股價(jià)隨之下滑。本輪周期洋河股價(jià)的上行驅(qū)動(dòng)因素為大眾消費(fèi)崛起。2014年開(kāi)始，白酒行業(yè)受益于大眾消費(fèi)崛起，開(kāi)啟整體復(fù)蘇，并進(jìn)入新一輪黃金發(fā)展期，同時(shí)，洋河公司持續(xù)開(kāi)拓“新江蘇市場(chǎng)”、不斷推進(jìn)全國(guó)化戰(zhàn)略，順利走出低谷，迅速成長(zhǎng)。在此輪周期中，洋河的營(yíng)收一直處于穩(wěn)步上升狀態(tài)。本輪周期期間，公司凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率在2015年有所提升，分別達(dá)到了25.37%/17.14%的最高值，在2015年之后逐年下降。在EPS方面，洋河仍然超過(guò)次高端平均水平兩倍以上，在2015年中發(fā)生驟降之后逐年上升。從2014年到2018年，洋河總市值從500億元左右上升至2000億元以上，市盈率從2014年1月的7.52X上升到2018年1月的30X左右。本輪周期的下行驅(qū)動(dòng)因素為“去杠桿”疊加貿(mào)易摩擦。而2018年中“去杠桿”疊加貿(mào)易摩擦阻礙了了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也抑制了白酒需求。2018年中上市酒企面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彲B加估值下行的壓力，白酒板塊步入調(diào)整期，洋河公司股價(jià)也隨之下滑。2018年開(kāi)始洋河總市值開(kāi)始下滑由2102.25億元下降至1427.42億元，市盈率也出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，在18年12月下降至17.66X左右。此周期中洋河EPS領(lǐng)先次高端平均，市盈率穩(wěn)于次高端平均。2015年洋河EPS出現(xiàn)微小下滑，從4.19元/股降至3.56元/股，此后一直穩(wěn)步上升至2018年的5.39元/股，而次高端酒企平均EPS雖然上升但一直未超過(guò)2.5元/股，洋河EPS遠(yuǎn)高于次高端平均水平。此輪周期中，洋河市盈率一直穩(wěn)在40X內(nèi)水平，而次高端酒企平均市盈率存在大幅波動(dòng)，低至-150X，高達(dá)191X。2.1.3.2019至今：新一輪經(jīng)營(yíng)周期開(kāi)啟，業(yè)績(jī)恢復(fù)性改善第四輪周期中洋河股價(jià)和市盈率先降再升后穩(wěn)。2019年和2020年因?yàn)楫a(chǎn)品體系、營(yíng)銷系統(tǒng)老化、渠道庫(kù)存積壓導(dǎo)致價(jià)格崩盤等問(wèn)題，洋河營(yíng)收出現(xiàn)下滑。2021年至今，洋河開(kāi)啟新一輪人事周期和產(chǎn)品周期，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性改善。產(chǎn)品端，公司將夢(mèng)6+、水晶夢(mèng)、天之藍(lán)、海之藍(lán)逐次升級(jí)迭代，渠道價(jià)格體系逐步恢復(fù)，疊加經(jīng)銷商調(diào)整，帶動(dòng)廠商關(guān)系實(shí)現(xiàn)改善，公司開(kāi)始進(jìn)入新一輪經(jīng)營(yíng)向上周期。本輪周期的上行驅(qū)動(dòng)因素宏觀政策轉(zhuǎn)向。2019到2020年公司營(yíng)業(yè)收入下滑，分別同比下降了4.28%和8.76%，這是由于公司對(duì)夢(mèng)之藍(lán)系列產(chǎn)品過(guò)度關(guān)注，對(duì)天之藍(lán)、海之藍(lán)系列的發(fā)展不夠，再加上公司模式陳舊和疫情影響。2020年以來(lái)，公司從產(chǎn)品、渠道、組織三個(gè)方面展開(kāi)了大幅度改革，明確了“雙名酒、多品牌”的發(fā)展戰(zhàn)略，明確了洋河、雙溝、貴酒是公司三大增長(zhǎng)極的發(fā)展方向，即將釋放的改革紅利值得期待，洋河公司很有可能憑借本次改革再次騰飛。本輪周期進(jìn)入調(diào)整的原因是疫情反復(fù)。洋河凈資產(chǎn)收益率保持高位的同時(shí)略微有降，在2020年達(dá)到20.20%，總資產(chǎn)凈利率也有所下降，在2020年達(dá)到13.95%。洋河總市值和市盈率在2021年以前呈上升趨勢(shì)，總市值從1491.92億元上升至3653.99億元，市盈率從2019年1月的16.84X上升至2021年6月的47.19X，之后開(kāi)始下滑。本輪周期中洋河EPS的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)縮減，市盈率仍穩(wěn)于且低于次高端平均。此輪周期中，洋河EPS一直穩(wěn)在5元/股左右，而次高端酒企平均EPS逐年升高，二者之間差距逐年降低，在2021年洋河EPS高于次高端酒企平均1.21元/股。洋河市盈率波動(dòng)范圍位于15X-45X，而次高端酒企平均市盈率從21.25X升到85.73X，又降至40.15X左右，行業(yè)市盈率整體高于洋河，但波動(dòng)幅度也更大。2.2.山西汾酒股價(jià)周期復(fù)盤：國(guó)改賦能品牌復(fù)興，清香龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)山西汾酒上市于1994年，乃中國(guó)白酒上市第一股，中國(guó)清香型白酒龍頭。汾酒歷史地位輝煌，文化底蘊(yùn)深厚，曾五次蟬聯(lián)“中國(guó)名酒”稱號(hào)，獲1915年巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)甲等大獎(jiǎng)，一度在市場(chǎng)中獨(dú)占鰲頭。90年代中后期，汾酒錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)，一度被茅臺(tái)、五糧液等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手趕超。汾酒由于堅(jiān)持“民酒戰(zhàn)略”而錯(cuò)失高端化先機(jī)，加之1998年山西假酒案的波及，品牌形象嚴(yán)重受損。在戰(zhàn)略失誤、品牌受損的同時(shí)，汾酒的總代模式與渠道管控也逐漸暴露弊端，出現(xiàn)了體制機(jī)制僵化、產(chǎn)品體系混亂、渠道竄貨假貨頻發(fā)的現(xiàn)象。1998年，汾酒營(yíng)業(yè)收入同比下跌44.5%，同年凈利潤(rùn)同比下跌92%，昔日“汾老大”跌出白酒一梯隊(duì)，一度被“茅五瀘”高端酒所趕超。歷盡20世紀(jì)末的挫折坎坷后，汾酒重振旗鼓，于21世紀(jì)初開(kāi)始全方位變革。汾酒不斷突破發(fā)展瓶頸，賦能品牌價(jià)值，增強(qiáng)組織活力，逐步優(yōu)化產(chǎn)品體系結(jié)構(gòu)，覆蓋高、中、低各價(jià)格帶，形成了“高端促轉(zhuǎn)型-腰部強(qiáng)支撐-低端穩(wěn)市場(chǎng)”，梯度布局、層次分明的產(chǎn)品體系。逐步完善的產(chǎn)品矩陣，目標(biāo)明晰的戰(zhàn)略規(guī)劃與眾志成城的發(fā)展信心形成合力，共同帶領(lǐng)汾酒走出歷史低谷，開(kāi)啟蓬勃發(fā)展的新篇章。2000年-2023年，山西汾酒共經(jīng)歷3輪完整周期，本輪周期始于2019年。前三輪周期分別為2000-2008年、2009-2014、2015-2018年。綜合各周期漲跌情況，宏觀經(jīng)濟(jì)及公司基本面是引領(lǐng)汾酒行情變動(dòng)的核心因素。2.2.1.2000-2008：開(kāi)啟改制與營(yíng)銷調(diào)整，助力公司走出低谷2000-2007年為汾酒增長(zhǎng)恢復(fù)期。在這一階段，汾酒著力開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品矩陣與銷售策略，逐漸走出低谷，恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2008年起，金融危機(jī)爆發(fā)引發(fā)股市整體震蕩下跌，汾酒業(yè)績(jī)股價(jià)雙跌。上行周期核心驅(qū)動(dòng)要素：厚積薄發(fā)，公司改制助力恢復(fù)增長(zhǎng)。在白酒黃金十年中，汾酒奮起直追。2002年起由山西政府授權(quán)經(jīng)營(yíng)，公司改制為山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司，并通過(guò)管理層、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)換屆，進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，完善產(chǎn)品體系，推出中高端產(chǎn)品，構(gòu)建以“國(guó)藏汾酒、青花瓷汾酒、老白汾酒”為代表的中高端強(qiáng)勢(shì)品牌，形成“中間大，兩頭小”的產(chǎn)品梯度格局，逐漸恢復(fù)增長(zhǎng)。2000年1月4日至2007年1月19日，山西汾酒股價(jià)由6.13元波動(dòng)上漲至45.99元，漲幅650%，總市值自2000年初的26.54億元增長(zhǎng)至2007年最高值193.9億元，漲幅630%，ROE、ROA均有較快上升，2007年，ROE超過(guò)30%，ROA超過(guò)23%，凈資產(chǎn)收益率增速高于總資產(chǎn)凈利率。2000年至2008年，PE-TTM由714.39下行至19.16，估值下跌97.32%。2006年，股價(jià)自上市以來(lái)首次突破15元，年內(nèi)實(shí)現(xiàn)漲幅285.9%，并于2007年1月一舉攀升至45.99元?dú)v史高點(diǎn)。2003-2007年，公司營(yíng)收、歸母凈利呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，分別實(shí)現(xiàn)1.95倍、7.57倍增長(zhǎng)。帶領(lǐng)汾酒走出低谷，實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力為：1）管理層換屆后，公司調(diào)整定價(jià)策略，重視與企業(yè)文化宣傳，通過(guò)品牌戰(zhàn)略布局，以質(zhì)效提升促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展；2）2001年起，伴隨著山西經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，公司持續(xù)推新品、優(yōu)結(jié)構(gòu)，分別于2001年、2004年推出青花汾、高端國(guó)藏汾酒兩款高端價(jià)格帶產(chǎn)品，豐富了產(chǎn)品體系；3）采取工商聯(lián)合開(kāi)發(fā)（區(qū)域開(kāi)發(fā)商與公司聯(lián)合進(jìn)行品牌開(kāi)發(fā)，再由開(kāi)發(fā)商買斷并負(fù)責(zé)銷售）銷售模式，在2006年品牌開(kāi)發(fā)過(guò)剩導(dǎo)致體系混亂以前有效地促進(jìn)了渠道下沉，驅(qū)動(dòng)了銷售的增長(zhǎng)；4）重視市場(chǎng)拓展與渠道開(kāi)發(fā)，以鞏固本省市場(chǎng)、拓展省外重點(diǎn)區(qū)域?yàn)榛緫?zhàn)略。下行周期核心驅(qū)動(dòng)要素：市場(chǎng)震蕩下行，聯(lián)合開(kāi)發(fā)模式弊端顯現(xiàn)。2008年起，由于國(guó)際金融危機(jī)蔓延，引發(fā)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成個(gè)股普跌，悲觀環(huán)境下，汾酒全年跌幅70.52%。業(yè)績(jī)層面上，聯(lián)合開(kāi)發(fā)模式弊端于2006年開(kāi)始顯現(xiàn)，出現(xiàn)體系混亂、品牌弱化、渠道竄貨假貨、價(jià)格倒掛等亂象，導(dǎo)致2007-2008年業(yè)績(jī)大幅下降。橫向?qū)Ρ龋簭牡洹吧駢钡綂^起直追，汾酒EPS、市盈率經(jīng)歷從領(lǐng)先次高端平均水平，到落后于平均水平，再到不斷恢復(fù)增長(zhǎng)、奮起直追的曲折歷程。從EPS來(lái)看，汾酒2000-2001年遠(yuǎn)高于次高端平均水平，2002年起急劇下跌至負(fù)值，EPS低于次高端平均水平的狀況一直延續(xù)至2008年初；從市盈率來(lái)看，汾酒2003年以前一直領(lǐng)先于次高端平均水平，2003年5月起開(kāi)始穩(wěn)定在次高端平均水平上下小幅波動(dòng)。2.2.2.2009-2014：全面改革注入活力，順利度過(guò)行業(yè)寒冬2009-2014年，汾酒歷經(jīng)了快速發(fā)展與行業(yè)整頓期。在這一階段，汾酒全面推進(jìn)改革，加強(qiáng)品牌建設(shè)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)與股價(jià)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，2012年起，政商務(wù)需求受限導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，汾酒行情也進(jìn)入下行階段。上行周期核心驅(qū)動(dòng)要素：全面改革注活力，戰(zhàn)略引領(lǐng)再出發(fā)。2008年起，公司開(kāi)始全力推進(jìn)改革。公司通過(guò)調(diào)整管理層，并大刀闊斧實(shí)施系統(tǒng)改革，通過(guò)去除小規(guī)模開(kāi)發(fā)品牌及部分經(jīng)銷商，有效提升了渠道質(zhì)量。隨著2008-2009年鄭開(kāi)源、李秋喜相繼出任銷售總經(jīng)理與董事長(zhǎng)，公司改革步伐全力推進(jìn)，營(yíng)銷體系進(jìn)一步完善，質(zhì)量管理不斷完善。同時(shí)按照“十二五規(guī)劃”挖掘汾酒文化內(nèi)涵，加強(qiáng)品牌建設(shè)，品牌價(jià)值不斷提升。2009-2012年間，公司改革取得矚目成效，市值、營(yíng)收、利潤(rùn)全力增長(zhǎng)，于2012年實(shí)現(xiàn)汾酒集團(tuán)百億營(yíng)收，提前三年實(shí)現(xiàn)十二五規(guī)劃目標(biāo)要求，公司進(jìn)入良性發(fā)展階段，ROE連續(xù)4年超過(guò)20%。在此階段，山西汾酒股價(jià)呈穩(wěn)中有增態(tài)勢(shì)，2009/2010年分別實(shí)現(xiàn)漲幅295.7%/59.63%。下行周期核心驅(qū)動(dòng)要素：政商需求受限，進(jìn)入深度調(diào)整寒冬期。2012年起，由于中央八項(xiàng)規(guī)定出臺(tái)，對(duì)三公消費(fèi)和公務(wù)用酒進(jìn)行嚴(yán)格限制，白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)為以大眾消費(fèi)者為主體，中高端產(chǎn)品銷售受損嚴(yán)重。煤炭產(chǎn)能過(guò)剩、需求疲軟，煤炭行業(yè)景氣度下行，加之酒駕入刑普及，山西省經(jīng)濟(jì)增速放緩，白酒行業(yè)發(fā)展承壓，導(dǎo)致汾酒營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)均嚴(yán)重下滑，ROE、ROA接連下降，總市值大幅縮水，股價(jià)連續(xù)兩年下跌，2012/2013年分別下跌34.02%/53.67%，汾酒隨同行業(yè)整體一起進(jìn)入深度調(diào)整期。橫向?qū)Ρ龋簢?guó)改助力換發(fā)新生，汾酒EPS、市盈率不斷追趕次高端平均水平。從EPS來(lái)看，整個(gè)次高端平均水平先上升后下降，汾酒在本周期內(nèi)多年居于次端平均水平之上，僅在2011年與2013年相對(duì)略低，在2014年次高端普遍大幅下降的情況下相對(duì)穩(wěn)定，下跌幅度更?。粡氖杏蕘?lái)看，汾酒自2009年起追趕次高端平均水平，2012年上旬開(kāi)始圍繞次高端平均水平上下小幅波動(dòng)。2.2.3.2015-2018：混改復(fù)興持續(xù)發(fā)力，業(yè)績(jī)指標(biāo)穩(wěn)步增長(zhǎng)2015起，汾酒開(kāi)始進(jìn)入改革發(fā)力期。在這一階段，汾酒借行業(yè)回暖之勢(shì)，多管齊下進(jìn)行混合所有制改革，2018年起，受中美貿(mào)易摩擦影響，行業(yè)個(gè)股普跌，汾酒股價(jià)雖下跌約38.5%，但業(yè)績(jī)雖仍保持增長(zhǎng)。上行周期核心驅(qū)動(dòng)要素：多管齊下加速度，混改復(fù)興強(qiáng)發(fā)力。在上一輪行業(yè)深度調(diào)整寒冬期下，汾酒圍繞“營(yíng)銷創(chuàng)新、管理提升、文化引領(lǐng)、運(yùn)營(yíng)良好”年度經(jīng)營(yíng)方針，深耕體制機(jī)制創(chuàng)新與改革試點(diǎn)工作，成立山西汾酒創(chuàng)意定制有限公司，構(gòu)建渠道多元化營(yíng)銷格局，積極適應(yīng)白酒行業(yè)“新常態(tài)”。2015年，在行業(yè)回暖大背景下，公司業(yè)績(jī)回轉(zhuǎn)向好，開(kāi)啟了營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)連續(xù)正增長(zhǎng)時(shí)代，。次年，汾酒啟動(dòng)“FSIe+”項(xiàng)目，攜手SAP、IBM開(kāi)啟信息化進(jìn)程，推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”變革。2017年，汾酒與山西國(guó)資委簽署目標(biāo)責(zé)任書，加速了后續(xù)國(guó)改節(jié)奏，多項(xiàng)突破性改革舉措得到落實(shí)。2018年，汾酒引入戰(zhàn)略投資者華潤(rùn)集團(tuán)，優(yōu)化公司治理，同年推出員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激發(fā)員工內(nèi)在動(dòng)力。一系列優(yōu)化改革組合拳下，汾酒業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，ROE、ROA穩(wěn)步提升，市值大幅增加，營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，2015-2018年，汾酒股份營(yíng)收由41.29億元增長(zhǎng)至93.82億元，增長(zhǎng)1.27倍，歸母凈利由5.21億元增長(zhǎng)至14.67億元，增長(zhǎng)1.82倍。在業(yè)績(jī)提升與宏觀穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，公司股價(jià)震蕩上行，2016/2017年實(shí)現(xiàn)29.84%/127.8%漲幅，2018年6月5日股價(jià)達(dá)到周期高點(diǎn)67.11元。下行周期核心驅(qū)動(dòng)要素：行業(yè)景氣下行，股價(jià)下跌承壓。2018年年中開(kāi)始，受經(jīng)濟(jì)“去杠桿”與中美貿(mào)易摩擦影響，白酒企業(yè)普遍面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徟c估值下行的壓力，汾酒全年業(yè)績(jī)雖仍保持增長(zhǎng)，但股價(jià)受宏觀經(jīng)濟(jì)壓力較大，全年跌幅38.5%，總市值較大幅度縮水，市盈率大幅降低。橫向?qū)Ρ龋悍诰艵PS大幅趕超次高端平均水平，市盈率較次高端平均水平更穩(wěn)定。從EPS來(lái)看，次高端平均水平均在本周期實(shí)現(xiàn)大幅上漲，汾酒始終高居于遠(yuǎn)超次端平均水平之上；從市盈率來(lái)看，次高端整體震蕩波動(dòng)劇烈，汾酒在本周期走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。2.2.4.2019年至今：產(chǎn)品體系全面優(yōu)化，國(guó)改復(fù)興加速度2019年至今為汾酒改革發(fā)力、高速增長(zhǎng)期。在這一階段，汾酒實(shí)現(xiàn)混合所有制改革圓滿收官，業(yè)績(jī)不斷提升。受疫情不確定性影響，股價(jià)呈現(xiàn)階段性震蕩，但總體向好邏輯并未改變。上行周期核心驅(qū)動(dòng)要素：混改圓滿收官，業(yè)績(jī)不斷提升。本階段上行周期主要依靠業(yè)績(jī)拉動(dòng)，2019年，汾酒混合所有制改革試點(diǎn)圓滿收官，汾酒股份公司營(yíng)收首破百億。2020年起，受疫情不確定性影響，市場(chǎng)風(fēng)格整體轉(zhuǎn)向，白酒版塊在此階段表現(xiàn)出了較強(qiáng)的行業(yè)韌性。在行業(yè)量減價(jià)增大背景下，山西汾酒持續(xù)進(jìn)軍高端化，推出千元價(jià)格帶大單品青花汾30復(fù)興版，逐步完善產(chǎn)品體系，實(shí)現(xiàn)了總市值的大幅增加，2022年，青花汾酒全系列產(chǎn)品同比增60%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，全國(guó)化戰(zhàn)略的穩(wěn)步推進(jìn)，以及渠道管控精細(xì)化水平的不斷提升，為汾酒業(yè)績(jī)做出巨大貢獻(xiàn)，雖受2020年疫情影響，當(dāng)年產(chǎn)銷量有所下降，但在適應(yīng)“新常態(tài)”后，于2021年迅速回升，并超越19年情況。下行周期核心驅(qū)動(dòng)要素：疫情因素?cái)_動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)格切換。板塊高位震蕩主要受阻礙白酒線下消費(fèi)場(chǎng)景的疫情因素?cái)_動(dòng)，及不確定情況下市場(chǎng)謹(jǐn)慎程度的增加。未來(lái)在疫情放開(kāi)，消費(fèi)復(fù)蘇的大環(huán)境下，股價(jià)有望進(jìn)一步抬升。橫向?qū)Ρ龋悍诰艵PS同次高端平均水平同比增長(zhǎng)，市盈率高于次高端平均水平。從EPS來(lái)看，汾酒與次高端平均水平均在本周期內(nèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)；從市盈率來(lái)看，本周期內(nèi)汾酒始終居于次高端整體水平之上。2.3.舍得股價(jià)周期復(fù)盤：兩次易主積極調(diào)整，業(yè)績(jī)估值雙增勢(shì)頭迅猛名酒底蘊(yùn)深厚，舍得三輪周期不斷調(diào)整重拾成長(zhǎng)。四川舍得酒業(yè)成立于1996年，前身為沱牌曲酒，取“沱泉釀美酒，牌名譽(yù)千秋”之意，酒廠坐落在四川省遂寧市射洪縣沱牌鎮(zhèn)。公司經(jīng)歷次高端三輪完整周期，本輪周期始于2019年：90年代公司發(fā)展迅速，營(yíng)業(yè)收入位于前列；2001年后的戰(zhàn)略調(diào)整期內(nèi)，面對(duì)消費(fèi)稅制改革公司推出“舍得”系列高端產(chǎn)品；2006年-2012年為舍得恢復(fù)發(fā)展期，期間公司確定“沱牌+舍得”雙品牌戰(zhàn)略，營(yíng)收與股價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)；2012年后因八項(xiàng)規(guī)定進(jìn)入行業(yè)整頓期的舍得順勢(shì)推出低端產(chǎn)品，但仍不抵行業(yè)趨勢(shì)遭遇業(yè)績(jī)估值“戴維斯雙殺”；2014年后天洋復(fù)星先后入主舍得，帶來(lái)渠道營(yíng)銷等一系列改革，迎來(lái)舍得自身發(fā)展黃金期，奮起直追龍頭酒企。2021年以來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)與估值步入新階段，收益有望超預(yù)期。2.3.1.2003-2008：推出“舍得”，進(jìn)軍高端酒市場(chǎng)周期內(nèi)公司高端化發(fā)展未達(dá)預(yù)期，錯(cuò)失行業(yè)發(fā)展黃金期。2001年消費(fèi)稅改革使得低價(jià)位帶產(chǎn)品稅務(wù)支出顯著增加，倒逼舍得高端化發(fā)展，因而同年公司推出“舍得”產(chǎn)品瞄準(zhǔn)高端市場(chǎng)，而后2007和2008年公司陸續(xù)推出“陶醉”和“品味舍得”、“水晶舍得”等系列產(chǎn)品，不斷完善公司次高端價(jià)位帶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。但由于高端化經(jīng)驗(yàn)不足，舍得高端產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，錯(cuò)失行業(yè)黃金發(fā)展時(shí)期。上行周期（2003-2007年）：業(yè)績(jī)市值穩(wěn)中略增，高端化方向驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)改革。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入自2003年突破7億元后，每年略有增長(zhǎng)但并未突破十億元大關(guān)，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率有較快上升，但整體水平不高，2008年ROE達(dá)到2.38%，總資產(chǎn)凈利率ROA為1.51%，凈資產(chǎn)收益率增速快于總資產(chǎn)凈利率。估值上，企業(yè)2003-2004年總市值有所下降，而在2005-2007年保持上升，2007年企業(yè)總市值從20億元漲至50億+，市盈率在2003年末經(jīng)歷短暫高峰后逐漸下降，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定。在公司層面，舍得主動(dòng)縮減低端線產(chǎn)銷，集中資源推出高端單品；行業(yè)方面，經(jīng)濟(jì)騰飛帶來(lái)白酒板塊整體向好，為舍得的發(fā)展提供良好的空間。下行周期（2008年）：市值大幅下滑且營(yíng)收略降，金融危機(jī)影響業(yè)績(jī)估值。企業(yè)2008年?duì)I收相比前兩年略降，資產(chǎn)收益率比2007年小幅降低，由于金融危機(jī)波及，企業(yè)估值大幅下降，市盈率有一定回升。橫向?qū)Ρ龋焊叨嘶瘧?zhàn)略選擇失誤，舍得EPS穩(wěn)增但增速緩慢，市盈率回歸行業(yè)均值。2003-2008年舍得每股收益穩(wěn)定增加，至2008年舍得EPS約0.12元/股，而2008年次高端酒企的平均EPS已達(dá)0.58元/股，公司沒(méi)能跟上行業(yè)黃金發(fā)展期而增速緩慢。在市盈率方面，2003Q2舍得市盈率達(dá)到歷史高點(diǎn)，隨后回落明顯，至2008年舍得PE39.97X，接近次高端白酒行業(yè)PE均值30.38X。2.3.2.2009-2013：沱牌+舍得雙品牌戰(zhàn)略，全方位優(yōu)化布局確定“沱牌+舍得”雙品牌戰(zhàn)略，恢復(fù)發(fā)展又遇行業(yè)調(diào)整。2009年舍得成為第三個(gè)獲得“全國(guó)質(zhì)量獎(jiǎng)”的白酒企業(yè)，2010年確定“沱牌+舍得”雙品牌發(fā)展戰(zhàn)略，全面覆蓋高中低價(jià)位帶并整合產(chǎn)品線，舍得迎來(lái)恢復(fù)期。2013年八項(xiàng)規(guī)定的出臺(tái)使得整個(gè)白酒行業(yè)陷入寒冬冰期，舍得估值與市盈率再次下跌。上行周期（2009-2012年）：業(yè)績(jī)與市值雙高增，渠道與營(yíng)銷助力戰(zhàn)略發(fā)展。企業(yè)營(yíng)收在2011年突破十億大關(guān)，2012年?duì)I業(yè)收入達(dá)19.59億元，營(yíng)收YOY超50%，歸母凈利同比增速89.47%，凈資產(chǎn)收益率ROE超過(guò)15%。伴隨公司業(yè)績(jī)高增，舍得的市值在2009-2011年末持續(xù)上升，市盈率穩(wěn)中略降。行業(yè)端，高增的驅(qū)動(dòng)因素主要為2009年四萬(wàn)億計(jì)劃的刺激，地產(chǎn)回暖與基建投資拉升各地經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，白酒進(jìn)入周期性牛市。公司端，2009年企業(yè)確定“舍得+沱牌”雙品牌戰(zhàn)略，隨后在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營(yíng)銷渠道、市場(chǎng)管理等方向積極調(diào)整改善，成效良好。下行周期（2013年）：業(yè)績(jī)估值跌幅明顯，三公消費(fèi)規(guī)定影響行業(yè)周期。2013年企業(yè)營(yíng)收14.19億元，同比減少27.60%，凈資產(chǎn)收益率ROE僅0.51%，總市值由2012年9月110億元降至2013年底50.7億元。主因?yàn)橄拗迫M(fèi)規(guī)定政策出臺(tái)對(duì)行業(yè)的影響，而公司激勵(lì)機(jī)制不足未能即使調(diào)整方向，導(dǎo)致業(yè)績(jī)估值承壓。橫向?qū)Ρ龋簯?zhàn)略渠道營(yíng)銷助力舍得恢復(fù)，EPS與市盈率增幅超行業(yè)均值，受政策影響