北京人力 公司深度報(bào)告：人服龍頭根基固賡續(xù)前行譜新篇

賡續(xù)前行譜新篇范欣悅教育人服首席分析師S1500521080001fanxinyue@北京人力(600861)投資評(píng)級(jí)買入0822/1223/04資料來(lái)源：聚源，信達(dá)證券研發(fā)中心公司主要數(shù)據(jù)收盤價(jià)(元)52周內(nèi)股價(jià)波動(dòng)區(qū)間26.76-14.59總股本(億股)5.66總市值(億元)144.47資料來(lái)源：聚源，信達(dá)證券研發(fā)中心有限公司NDASECURITIESCOLTD2人服龍頭根基固，賡續(xù)前行譜新篇本期內(nèi)容提要:令資產(chǎn)注入完成，人力資源服務(wù)龍頭譜新篇。公司通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行企及置出資產(chǎn)中城鄉(xiāng)有限均已過(guò)戶，公司直接持有北京外企100%股份，發(fā)行買資產(chǎn)及募集配套資金均完成，部分置出資產(chǎn)尚待辦理過(guò)戶。令人力資源綜合服務(wù)平臺(tái)。北京外企是國(guó)內(nèi)第一家從事人力資源服務(wù)的機(jī)構(gòu)，涵蓋人事管理服務(wù)、薪酬福利服務(wù)、業(yè)務(wù)外包服務(wù)、招聘及靈活用工服務(wù)等多重領(lǐng)域。目前在全國(guó)400多個(gè)城市建立了服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，共擁有AdeccoPersonnelLimited受讓北京外企人力資源服務(wù)上海有限公司ecco外業(yè)務(wù)。令優(yōu)質(zhì)客戶資源正向循環(huán)，數(shù)字化賦能有望降本增效。北京外企服務(wù)的客戶涵蓋了信息通信、新能源等眾多領(lǐng)域，其中不乏優(yōu)質(zhì)的知名客戶資源，如華為、滴滴出行等，與優(yōu)質(zhì)客戶的穩(wěn)定合作關(guān)系建立了良好的聲譽(yù)，進(jìn)而吸引更多優(yōu)質(zhì)客戶形成正循環(huán)。此次募集配套資金涉及13.04億元的數(shù)字化轉(zhuǎn)型募投項(xiàng)目，項(xiàng)目建立完成后，將向客戶、雇員、供應(yīng)為主要收入來(lái)源，且貢獻(xiàn)收入比重逐年提升。歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，自年的3.0%，23Q1令人力資源服務(wù)行業(yè)：靈活用工空間大，韌性強(qiáng)。我國(guó)靈活用工處于發(fā)展率提升是靈活用工中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)邏輯，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)并不會(huì)改變這令投資建議：公司是人力資源服務(wù)龍頭，與德科集團(tuán)合作充分賦能外包業(yè)務(wù)，外包業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)有望驅(qū)動(dòng)公司整體穩(wěn)步發(fā)展，未來(lái)也有望借助1.57/1.88/2.25元/股(用剔除資產(chǎn)重組相關(guān)稅費(fèi)影響的利潤(rùn)計(jì)算)，當(dāng)次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。令風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行對(duì)人服行業(yè)的影響，外包派出人數(shù)不及預(yù)sccom標(biāo)A18AE,919EE.5%%%%%歸屬母公司凈利潤(rùn)毛利率%8.5%7.2%6.8%6.4%6.1%EPS(攤薄)(元)1.091.291.571.882.249市凈率P/B(倍)4.683.812.352.011.70資料來(lái)源：萬(wàn)得，信達(dá)證券研發(fā)中心預(yù)測(cè);股價(jià)為2023年08月21日收盤價(jià)com 表目錄 圖5上海外企德科收入(億元)及占北京外企收入比重 11圖6上海外企德科利潤(rùn)(億元)及占北京外企利潤(rùn)比重 11外企德科歸屬于德科集團(tuán)的利潤(rùn)(萬(wàn)歐元)及同比增速 11 29我國(guó)就業(yè)人員總數(shù)(億人次) 23 不變........................................................26asccom報(bào)告亮點(diǎn)：詳細(xì)闡述公司主要業(yè)務(wù)及核心優(yōu)勢(shì)，梳理了人力資源服務(wù)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展空間，并以日本投資邏輯：企100%股權(quán)。目前該交易置入資產(chǎn)北京外企及置出資產(chǎn)中城鄉(xiāng)有限均已過(guò)戶，公司直接持有北京外企100%股份，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)及募集配套資金均完成，部分置出資產(chǎn)尚待人力資源綜合服務(wù)平臺(tái)。北京外企是國(guó)內(nèi)第一家從事人力資源服務(wù)的機(jī)構(gòu)，涵蓋人事管理服務(wù)、薪酬福利服務(wù)、業(yè)務(wù)外包服務(wù)、招聘及靈活用工服務(wù)等多重領(lǐng)域。目前在全國(guó)400，市占率達(dá)到4%，位居市場(chǎng)第二。北京外企未來(lái)有望充分借助德科的海外渠道，進(jìn)一步拓展效。北京外企服務(wù)的客戶涵蓋了信息通信、新能源等眾多領(lǐng)域，其中不乏優(yōu)質(zhì)的知名客戶資源，如華為、滴滴出行等，與優(yōu)質(zhì)客戶的穩(wěn)定合作關(guān)系建立了良好的聲譽(yù)，進(jìn)而吸引更多優(yōu)質(zhì)客戶形成正循環(huán)。此次募集配套資金還涉及13.04億元的數(shù)字化轉(zhuǎn)型募投項(xiàng)目，項(xiàng)目建立完成后，將向客戶、雇員、供應(yīng)商、內(nèi)部員工提供數(shù)字化賦能，有望提高交付效率，降低研發(fā)成本。長(zhǎng)，凈利率有所回暖。北京外企收入自19年的161.9億元增長(zhǎng)至22年的國(guó)較大的提升空間。我們認(rèn)為，滲透率提升是靈活用工中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)邏輯，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)并不會(huì)改變這個(gè)大趨勢(shì)。asccom北京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)東投津融衡股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)發(fā)股權(quán)投北京市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)東投津融衡股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)發(fā)股權(quán)投資基金(有限合伙)36.80%49.23%資產(chǎn)注入：資產(chǎn)置換及發(fā)行股份注入北京外企并募置出資產(chǎn)尚待辦理過(guò)戶。交易后，公司資產(chǎn)主要為北京外企資產(chǎn)，保留資產(chǎn)占比較小，收入、前后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖東34.23%65.7734.23%北北京城鄉(xiāng)商業(yè)(集團(tuán))股份有限公司(更名前)交易前交易后政府國(guó)有管理委員會(huì)8.79%3.99%1.18%北北京國(guó)際人力資本集團(tuán)股份有限公司(更名后)資料來(lái)源：公司招股書，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心北京外企：人力資源服務(wù)龍頭，與德科合作深化外包優(yōu)勢(shì)國(guó)內(nèi)首家人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供綜合解決方案。北京外企前身為北京市友誼商業(yè)服務(wù)總方案提供商，北京外企業(yè)務(wù)涵蓋人事管理服務(wù)、薪酬福利服務(wù)、業(yè)務(wù)外包服務(wù)、招聘及靈sccom北京市友誼商業(yè)服務(wù)總公司國(guó)內(nèi)服務(wù)部(FESCO前身)派出第一名中國(guó)雇員，并將這一天確定為外企成立京市外國(guó)企業(yè)服務(wù)總公司。人事檔。體化服務(wù)。操作系統(tǒng)。和新地房地產(chǎn)共同出資設(shè)立北京外企，開始以獨(dú)立法人形式開展業(yè)務(wù)。資成立北京外企德科人力資源服務(wù)上海有限公司。。漢威業(yè)務(wù)部、國(guó)貿(mào)業(yè)務(wù)部經(jīng)理，業(yè)務(wù)總監(jiān)，副總經(jīng)理，2016年起擔(dān)任總經(jīng)理，一線的工作經(jīng)驗(yàn)有望充分為管理賦能。副總經(jīng)理邢穎女士同為一線出身，曾任客服代表，部門經(jīng)理，名長(zhǎng)杰運(yùn)營(yíng)總監(jiān)兼彈性福利事業(yè)部總經(jīng)理石鴻濤部總經(jīng)理部總經(jīng)理促進(jìn)事業(yè)部總經(jīng)理理事業(yè)部總經(jīng)理服務(wù)事業(yè)部總經(jīng)理部總經(jīng)理部總經(jīng)理燕燕部總經(jīng)理曦部總經(jīng)理積累了龐大、優(yōu)質(zhì)的客戶群體，涵蓋了互聯(lián)網(wǎng)、金融、醫(yī)藥、能源、汽車、制造、零售等ccom眾多領(lǐng)域。其中不乏優(yōu)質(zhì)的知名客戶資源，與華為、滴滴出行、順豐速運(yùn)、阿里巴巴、三受讓北京外企人力資源服務(wù)上海有限公司49%的股份，后更名為“北京外企德科人力資源合資合作的序幕，先后在上海、浙江、重慶、深圳、蘇州等地設(shè)立了由北京外企控股的合外企德科充分受益于德科專業(yè)的外包經(jīng)驗(yàn)，在汽車、消費(fèi)品、化工等多個(gè)垂直行業(yè)以及通用、國(guó)際人才領(lǐng)域開展外包業(yè)務(wù)，提供專業(yè)化的外包服務(wù)。sccom公司名稱持股比例間(萬(wàn)元)70500/7/21/4/280.00/3/240.00州/2/1450700人力資源服務(wù)公司/12/10804幣港RALIANTRE/10/129.46300250200150100500收入(億歐元)YoY20172018201920202021202215%10%5%0%-5%-20%資料來(lái)源：德科集團(tuán)年報(bào)，信達(dá)證券研發(fā)中心任仕達(dá)5%德科45%德科4%3%其他88%資料來(lái)源：任仕達(dá)年報(bào)，信達(dá)證券研發(fā)中心com圖5上海外企德科收入(億元)及占北京外企收入比重上海外企德科營(yíng)業(yè)收入YoY上海外企德科收入占比90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0081.6081.6051.8%53.7644.6727.6%20.3%29.7%201920212019202160%50%40%30%20%10%0%圖6上海外企德科利潤(rùn)(億元)及占北京外企利潤(rùn)比重上海外企德科歸母凈利潤(rùn)上海外企德科利潤(rùn)占比202020202031.0%30.0%29.0%28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%圖7外企德科歸屬于德科集團(tuán)的利潤(rùn)(萬(wàn)歐元)及同比增速35003000250020005000005000外企德科歸屬于德科集團(tuán)的利潤(rùn)(萬(wàn)歐元)600%500%400%300%200%100%0%2022201920202021資料來(lái)源：德科集團(tuán)年報(bào)，信達(dá)證券研發(fā)中心提供人力資源綜合服務(wù)。北京外企深耕人力資源服務(wù)行業(yè)，全方位覆蓋人力資源服務(wù)的各個(gè)領(lǐng)域，業(yè)務(wù)涵蓋人事管理服務(wù)、薪酬福利服務(wù)、業(yè)務(wù)外包服務(wù)、招聘及靈活用工服務(wù)等人事管理服務(wù)(1)基礎(chǔ)人事管理服務(wù)通過(guò)一站式的解決方案，全方位覆蓋人力資源事務(wù)型工作，賦能客戶聚焦人力資源的核心職能，包括勞動(dòng)關(guān)系管理服務(wù)、入離職管理服務(wù)、在職人事管理服務(wù)、社保公積金代繳及管理服務(wù)等。收費(fèi)方式通常為按人按月收費(fèi)，服務(wù)費(fèi)價(jià)格根據(jù)客戶實(shí)際服務(wù)內(nèi)容難度、服、服務(wù)可持續(xù)性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、人員分布情況等因素綜合確定。com資料來(lái)源：公司招股書，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心(2)勞務(wù)派遣服務(wù)與派遣員工簽署勞動(dòng)合同，在客戶存在用工需求時(shí)，把派遣員工派向用工單位為其提供服務(wù)。為用工單位解決部分“臨時(shí)性、輔助性或者替代性的工作崗位”編制不足的情況，并降低用人成本，改善企業(yè)用工機(jī)制的靈活性，分擔(dān)企業(yè)人員管理風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)能進(jìn)一步聚焦主業(yè)。收費(fèi)方式通常為按人按月收費(fèi)，在派遣人員成本基礎(chǔ)上合理加成一定的服務(wù)費(fèi)作為勞務(wù)派遣服務(wù)收費(fèi)，收費(fèi)的具體價(jià)格參考用工行業(yè)情況、用工人員規(guī)模、用工人員集群商確定。(1)薪酬財(cái)稅管理服務(wù)依托FESC0智能算薪平臺(tái)，為客戶提供全面、專業(yè)的薪酬財(cái)稅管理服務(wù)解決方案，如薪酬服務(wù)、稅務(wù)代理、會(huì)計(jì)代理等，從而協(xié)助客戶高效算薪、精準(zhǔn)報(bào)稅、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、有效降低成本。服務(wù)定價(jià)依據(jù)客戶需求的服務(wù)內(nèi)容、服務(wù)規(guī)模、客戶所處行業(yè)及品牌影響力、結(jié)合市場(chǎng)同類競(jìng)品等因素綜合定價(jià)。收費(fèi)方式通常可以分為按人按月收費(fèi)和一次性收費(fèi)：按人按月收費(fèi)，主要包括向客戶收取的常規(guī)性、事務(wù)性的薪酬管理相關(guān)服務(wù)和財(cái)稅管理相關(guān)服務(wù)等，是薪酬財(cái)稅管理服務(wù)主要的收費(fèi)方式；一次性收費(fèi)，主要是指偶發(fā)性的、臨時(shí)性的(2)員工彈性福利關(guān)懷服務(wù)客戶將部分或全部與員工福利相關(guān)的工作，委托給人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)，人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶需求，為其完成福利計(jì)劃的調(diào)研及方案制定、福利產(chǎn)品的采購(gòu)與提供等工作，客戶以員工彈性福利關(guān)懷的服務(wù)內(nèi)容與人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算的服務(wù)方式。為客戶制定com福利管理策略、規(guī)劃福利體系、優(yōu)化福利成本、提升管理效率，涵蓋整體彈性福利、節(jié)日祝福、專項(xiàng)福利、工會(huì)慰問(wèn)四大解決方案，覆蓋企業(yè)專屬禮品、節(jié)慶關(guān)懷、生日祝福、雙親關(guān)愛(ài)、新婚祝福等十一大福利場(chǎng)景。收費(fèi)方式為根據(jù)提供的服務(wù)內(nèi)容在自身成本及采購(gòu)成本上合理加成一定的服務(wù)費(fèi)，如系統(tǒng)建設(shè)費(fèi)、管理費(fèi)、商品價(jià)格加成等，服務(wù)價(jià)格主要本、供應(yīng)商結(jié)算成本等。資料來(lái)源：公司招股書，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心(3)健康管理服務(wù)客戶將員工的健康管理委托給人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)，人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)提供相應(yīng)的產(chǎn)品與服務(wù)，客戶以產(chǎn)品與服務(wù)的內(nèi)容與人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算的服務(wù)方式。北京外企以“健涵蓋全生命周期的職場(chǎng)健康管理。收費(fèi)方式通常為按人收費(fèi)，根據(jù)客戶員工的健康醫(yī)療管理需求，提供相應(yīng)的產(chǎn)品及服務(wù)，并根據(jù)自身成本、采購(gòu)成本及服務(wù)內(nèi)容，合理加成一定com資料來(lái)源：公司招股書，公司公告，信達(dá)證券研發(fā)中心客戶將部分非核心或不擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)或重復(fù)性勞動(dòng)的崗位委托給人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)，人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)業(yè)務(wù)流程、崗位職責(zé)，自行組織人員完成業(yè)務(wù)，客戶以業(yè)務(wù)完成量或崗位人員工作開展情況與人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算的服務(wù)方式。提供包括辦公室崗位的業(yè)務(wù)流程支持類人員外包、財(cái)務(wù)外包、政務(wù)服務(wù)外包、檔案數(shù)字化管理外包、綜合商務(wù)代理外包、呼叫中心外包等一系列專業(yè)化的外包服務(wù)。收費(fèi)通常綜合考慮外包項(xiàng)目?jī)?nèi)容、完成難度、完成周期、人員需求、市場(chǎng)情況等綜合報(bào)價(jià)，或者是基于業(yè)務(wù)外包的成本以及合理利(1)招聘流程外包服務(wù)客戶將全部或部分招聘流程外包給人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)完成，客戶以服務(wù)的內(nèi)容以及業(yè)務(wù)的完成情況與人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算的服務(wù)方式。北京外企的招聘流程外包服務(wù)包括企事業(yè)單位公開招聘、筆面試考務(wù)服務(wù)、綜合批量全國(guó)招聘、定制專項(xiàng)招聘會(huì)、派駐式招聘顧問(wèn)、校園招聘以及定制化招聘服務(wù)等。收費(fèi)方式為參考市場(chǎng)報(bào)價(jià)，按照客戶需求的服(2)中高端人才尋訪人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶需求，為客戶招聘中高端人才提供專業(yè)化服務(wù)的業(yè)務(wù)模式。北京外企為客戶提供咨詢、搜尋、甄選、評(píng)估、推薦并協(xié)助錄用的服務(wù)活動(dòng)。服務(wù)費(fèi)用一般com以客戶第一年支付給推薦成功候選人的年度貨幣性收入總額(通常為客戶與推薦成功候選人確定的月工資額*12月)為基準(zhǔn)按一定比例進(jìn)行收費(fèi)。(3)靈活用工服務(wù)針對(duì)客戶臨時(shí)性、不定時(shí)性、個(gè)性化的用工需求，與求職者臨時(shí)性、靈活性、差異化的求職需求，在新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)下，搭建專業(yè)化的靈活用工平臺(tái)，協(xié)助用工方與求職者完成對(duì)接，實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目全流程管理、資金結(jié)算管控和稅收合規(guī)管控，推動(dòng)靈活就業(yè)，幫助客戶降本增效。收費(fèi)方式為依據(jù)服務(wù)內(nèi)容、權(quán)責(zé)分配、流水大小、業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)意義、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況、服務(wù)成本等進(jìn)行報(bào)價(jià)，按照客戶需求的服務(wù)項(xiàng)目金額加成服務(wù)費(fèi)比例進(jìn)行收費(fèi)。優(yōu)質(zhì)客戶資源正循環(huán)。北京外企作為我國(guó)人力資源綜合解決方案提供商的龍頭，服務(wù)的客戶涵蓋了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物醫(yī)藥、智能制造等眾多領(lǐng)域，其中不乏優(yōu)質(zhì)的知名客戶資源，如華為、滴滴出行、順豐速運(yùn)、阿里巴巴、三星、IBM、微軟與優(yōu)質(zhì)客戶的穩(wěn)定合作關(guān)系建立了良好的聲譽(yù)，進(jìn)而吸引更多優(yōu)質(zhì)客戶形成正循環(huán)。其其他65.9%華為客戶華為客戶組4.2%3.9%3.9%阿里巴巴客戶組7.6%滴滴客戶組5.9%順豐客戶組 衣戀客戶組2.6%其他其他63.0%華為客戶華為客戶組20.2%貝殼客戶組6.2%黑龍江飛鶴乳業(yè)銷售有限公司4.4%阿里巴巴客上海禹璨信息技術(shù)有限公司戶組4.2%一站式綜合服務(wù)獲取訂單能力更強(qiáng)。隨著人力資源行業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)對(duì)于服務(wù)需求個(gè)性化和專業(yè)化的程度越來(lái)越高，向一站式的人力資源整體解決方案傾斜。北京外企提供一站式人力資源服務(wù)，包括招聘、人才管理、離職的人服全價(jià)值鏈綜合服務(wù)，相較于僅提供單一人力資源服務(wù)的企業(yè)獲取訂單能力更強(qiáng)、且客戶付費(fèi)意愿更高。com數(shù)字化賦能有望降本增效。近年來(lái)，北京外企先后啟動(dòng)了一批信息化、數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目，主要包括面向全行業(yè)的全國(guó)業(yè)務(wù)共享平臺(tái)、面向?yàn)槠髽I(yè)賦能的人力資源信息系統(tǒng)等。此次募集配套資金還涉及13.04億元的數(shù)字化轉(zhuǎn)型募投項(xiàng)目，由數(shù)字化賦能中心、研發(fā)運(yùn)維中心和基礎(chǔ)架構(gòu)技術(shù)底座三大板塊組成。項(xiàng)目建立完成后，將向客戶、雇員、供應(yīng)商、內(nèi)部員工提供數(shù)字化賦能，最大程度地滿足用戶全方位、個(gè)性化的需求，有望提高交付效本。com21年境外收入達(dá)1.3億元。我們認(rèn)為，北京外企未來(lái)有望充分借助德科的海外渠道，進(jìn)一海外業(yè)務(wù)。(億元)境外收入收入占比0000.800.600.400.200.00202120210.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.0%業(yè)務(wù)外包為主要收入來(lái)源，且為主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素。業(yè)務(wù)外包景氣度高，疊加不斷拓寬客com100%90%80%70%60%50%4100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%350.0營(yíng)業(yè)收入YoY45%300.040%35%250.030%200.025%150.020%15%100.0%50.05%0.020190%23Q1 20202021 2022Q數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)薪酬福利服務(wù)招聘及靈活用工服務(wù)(薪酬福利服務(wù)招聘及靈活用工服務(wù)(億元)業(yè)務(wù)外包服務(wù)其他服務(wù)300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0020192020202120192020人事管理服務(wù)薪酬福利服務(wù)業(yè)務(wù)外包服務(wù)招聘及靈活用工服務(wù)其他服務(wù)1515.8%85.5%69.0%4.4%4.5%82.3%2019202020192020理/薪酬福利/業(yè)務(wù)外包/招聘及靈活用工業(yè)務(wù)的毛利率分別為83.1%/33.0%/2.6%/9.3%。業(yè)低，而收入貢獻(xiàn)比重逐年提升，所以整體毛利率近年來(lái)呈下滑趨勢(shì)，22com90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%薪酬福利服務(wù)薪酬福利服務(wù)招聘及靈活用工服務(wù)業(yè)務(wù)外包服務(wù)20192021201920212019202020212022201920202021滑，22年同減0.5pct至1.4%；管理費(fèi)用銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率3.5%3.0%2.7%2.4%%3.5%3.0%2.7%2.4%%%0.6%0.9%0.7%0.0% -0.2%-0.3%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%20202021202222~5.27億元，我們估計(jì)同增40~50%。com(億元)歸母凈利潤(rùn)凈利率8.07.06.05.04.03.02.01.00.07.320202021202223Q16%5%4%3%2%0%非經(jīng)常性損益基本以政府補(bǔ)助的形式為主，政府補(bǔ)助主要是稅收返還，我們發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助與現(xiàn)金流量表中支付的各項(xiàng)稅費(fèi)之比相對(duì)穩(wěn)定，維持在20%左右。我們認(rèn)為，隨著收入的計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助(億元)占支付的各項(xiàng)稅費(fèi)比重2.702.652.602.552.502.452.402.352.302.2522.6521.7%20.5%2.402020202202024%22%20%%m人力資源服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)空間大，集中度低外包服務(wù)主要為企業(yè)將非核心或重復(fù)性崗位委托給人服機(jī)構(gòu)；(2)人才獲取服務(wù)主要涉及市場(chǎng)人才與企業(yè)需求相匹配；(3)其他人力資源服務(wù)包括了人力資源信息系統(tǒng)、企業(yè)內(nèi)訓(xùn)窄口徑下人力資源服務(wù)市場(chǎng)空間超6000億元。根據(jù)灼識(shí)咨詢，21年我國(guó)人力資源服務(wù)整22年我國(guó)人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)達(dá)6.3萬(wàn)家，17~22年復(fù)合增速達(dá)15.8%，從業(yè)人員數(shù)達(dá)m30.0%25.0%20.0%15.0%1030.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%-5.0%招聘服務(wù)外包服務(wù)及人力資源管理薪酬及人事薪酬及人事服務(wù)其他1600014000120001000080006000400020000人力資源管理及外包服務(wù)人力資源管理及外包服務(wù)薪酬及人事服務(wù)201820192020201820192020202176543210人服機(jī)構(gòu)(萬(wàn)家)YoY201620172018201920202021202235%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：人社部，信達(dá)證券研發(fā)中心8060402002016從業(yè)人員(萬(wàn)人)YoY202230%25%20%5%0%2017201820192020 2021資料來(lái)源：人社部，信達(dá)證券研發(fā)中心勞動(dòng)力市場(chǎng)存在供需錯(cuò)配，人力資源服務(wù)需求旺盛。在人口結(jié)構(gòu)老齡化、出生人口逐年下力總數(shù)減少的影響下，我國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需錯(cuò)配矛盾日益凸顯，全國(guó)求人倍率(有效需求5年開始呈上升趨勢(shì)，20Q4-22Q1全國(guó)求人倍率持續(xù)攀升，均超，勞動(dòng)力市場(chǎng)一方面供不應(yīng)求，另一方面失業(yè)率攀升，可見存在明顯的供需錯(cuò)配。人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)能夠以更加高效便捷、靈活經(jīng)濟(jì)的方式進(jìn)行勞動(dòng)力的配置，人力資源服務(wù)行業(yè)成長(zhǎng)可期。m2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q320132010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q14.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%圖29我國(guó)就業(yè)人員總數(shù)(億人次)7.707.657.607.557.507.457.407.357.307.257.207.157.617.627.63就業(yè)人員(億人次)7.637.637.637.627.617.587.547.51 7.47 7.34 .00.900.80資料來(lái)源：Wind，人社部，信達(dá)證券研發(fā)中心行業(yè)集中度較低，未來(lái)有望向龍頭集中。從全球市場(chǎng)來(lái)看，20年之前競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，CR2%。我國(guó)人力資源服務(wù)行業(yè)的龍頭3.8%7%0.7%0.6%7%6%5%4%3%2%1%0%任仕達(dá)德科萬(wàn)寶盛華6%6%5%6%6%5%6%6%5%6%6%5% 6%5%4% 5%4%4%5%4%3% 2016201720182019201620172018201920202021資料來(lái)源：任仕達(dá)年報(bào)，信達(dá)證券研發(fā)中心組成部分，有望充分受益于政策紅利。m發(fā)布日期發(fā)布機(jī)構(gòu)強(qiáng)化靈活就業(yè)人員保障和服務(wù)。1)允許靈活就業(yè)人員在就業(yè)地參加職工基本養(yǎng)老、醫(yī)療保險(xiǎn)；2)依法保護(hù)靈活就業(yè)合法權(quán)益；3)對(duì)符合條件的靈活就業(yè)人員培訓(xùn)，給予培訓(xùn)補(bǔ)貼和培訓(xùn)期間生活補(bǔ)貼《關(guān)于推動(dòng)社會(huì)組織進(jìn)一步助力高校畢業(yè)生等群體就業(yè)工作的通知》搭建就業(yè)對(duì)接平臺(tái)、參與就業(yè)培訓(xùn)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好高校畢業(yè)生等青年就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作的通》穩(wěn)妥有序推動(dòng)取消就業(yè)報(bào)到證，擴(kuò)大就業(yè)見習(xí)規(guī)模府工作報(bào)告加強(qiáng)靈活就業(yè)服務(wù)，完善靈活就業(yè)社會(huì)保障政策，開展新發(fā)展改革委推動(dòng)靈活就業(yè)人員在就業(yè)地參加社會(huì)保險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)法定人群全覆蓋。擴(kuò)大住房公積金制度覆蓋范圍，多措并舉促進(jìn)單力資源社會(huì)保障部動(dòng)保新就業(yè)形態(tài)，切實(shí)維護(hù)新就業(yè)形態(tài)勞動(dòng)責(zé)任，補(bǔ)齊勞動(dòng)者權(quán)益保障短板，優(yōu)化力資源和社會(huì)?；罹蜆I(yè)相關(guān)部門深化“放管服”改革，支持自主創(chuàng)業(yè)、多渠道靈務(wù)、促孵化。以及新就業(yè)形態(tài)就業(yè)方式是勞動(dòng)見收的重要途徑，對(duì)拓寬就業(yè)新渠道具有重要作用。為人社部《關(guān)于充分發(fā)揮市場(chǎng)作用促進(jìn)人才序流動(dòng)的意見》政策，完善柔性引才政策措施，建立以類人才在創(chuàng)辦科技型企業(yè)、表彰獎(jiǎng)勵(lì)、科研立項(xiàng)、成果轉(zhuǎn)《人力資源市場(chǎng)暫行條例》發(fā)改委《服務(wù)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展大綱(2017-)》極發(fā)展服務(wù)外包，推動(dòng)服務(wù)外包向高端價(jià)值鏈延伸。人大常委會(huì)《中華人民共和國(guó)就業(yè)促進(jìn)法》各級(jí)人民政府采取措施，逐步完善和實(shí)施與非全日制用工務(wù)。《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展提出培育一批具有國(guó)際先進(jìn)水平的服務(wù)外包知名企業(yè)的發(fā)服務(wù)外包企業(yè)專業(yè)化、規(guī)?；⑵放苹l(fā)展。顯示，2019年我國(guó)靈活用工滲透率約為1%，工中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)邏輯，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)并不會(huì)改變這個(gè)大趨勢(shì)。m%8%6%4%2%%8%6%4%2%0%靈活用工滲透率44%3%中國(guó)美國(guó)歐盟010%以下10%-30%99%12%35%30%及以上44%資料來(lái)源：《中國(guó)靈活用工發(fā)展報(bào)告2021》，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來(lái)源：《中國(guó)靈活用工發(fā)展報(bào)告2021》，信達(dá)證券研發(fā)中心在于，當(dāng)企業(yè)預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，更加希望招聘靈活用工，將人工作為可變成本，規(guī)務(wù)擴(kuò)大，用人需求隨之提升，但由于未來(lái)的不確定性，更加希望招聘靈活用工來(lái)滿足業(yè)務(wù)需求，同工的滲透率存在較大的提升空間，因此，我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期滲透率將呈現(xiàn)波動(dòng)向上的趨勢(shì)，烈下滑以外，整體規(guī)模處于穩(wěn)定上升趨勢(shì)。m正面清單轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面清單正面清單轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面清單變 (億日元)9000080000700006000050000400003000020000100000景氣后裂金融景氣后裂金融8雷曼事件012禁止派遣臨時(shí)工，組內(nèi)派遣803社員派遣法重新修訂社員派遣法868788899091929394959697989900010203040506070809101112131415161718資料來(lái)源：日本人才派遣協(xié)會(huì)，信達(dá)證券研發(fā)中心注：日本派遣社員業(yè)務(wù)與中國(guó)靈活用工定義類似。形式劃分就業(yè)工(63%)限工作時(shí)間比正式員工短(主要對(duì)員工內(nèi)的臨時(shí)工作(主要對(duì)象：學(xué)生)合同工/臨時(shí)工(5%)%)臨時(shí)機(jī)構(gòu)派遣并在派遣公司工作注：括號(hào)內(nèi)為22年日本就業(yè)形式占比獲利，給予高附加值的靈活用工業(yè)務(wù)發(fā)展空間。(2)勞務(wù)派遣通常涉及三方主體，即勞動(dòng)者與勞務(wù)派遣單位簽訂勞動(dòng)合同、勞務(wù)派遣單位與用工單位簽訂勞務(wù)派遣協(xié)議、勞動(dòng)者在用用工單位承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，在法律審判時(shí)連帶賠償責(zé)任難以厘清，用工單位用工風(fēng)險(xiǎn)較據(jù)《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》，“用工單位應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制勞務(wù)派遣用工數(shù)量，使用的們認(rèn)為，m相關(guān)法規(guī)容備注《勞動(dòng)合同法》被派遣勞動(dòng)者訂立二年以上的固定期限勞動(dòng)合同派遣納入規(guī)制調(diào)整范圍，并采取《勞動(dòng)合同法(修正案)》形式，只能在臨時(shí)性、輔助性或者替代性的門針對(duì)勞務(wù)派遣進(jìn)行了立法規(guī)制《勞務(wù)派遣暫行規(guī)勞動(dòng)合同的簽訂、履行、用工比例等有更加詳細(xì)的規(guī)范《國(guó)稅地稅征管體基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)、基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)、失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)、工商保險(xiǎn)費(fèi)等項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收保入稅，不交、少交員工社保的企業(yè)”，性質(zhì)更惡劣m利預(yù)測(cè)及投資建議收入及毛利率：由于重組后公司主要收入及利潤(rùn)來(lái)源于北京外企，且保留資產(chǎn)占比較小，因此我們以北京外企歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)預(yù)測(cè)公司未來(lái)財(cái)務(wù)表現(xiàn)。北京外企23Q1收入達(dá)409.2/507.6/616.3億元、同增28.5%/24.0%/21.4%，其中業(yè)務(wù)外包收入363.5/454.4/554.3表7公司收入拆分及預(yù)測(cè)收入(百萬(wàn)元)AEEEE21,725.327,960.236,348.35,435.4YoY46.0%28.7%30.0%25.0%22.0%1,274.21,720.22,236.22,862.4YoY43.6%11.3%35.0%30.0%28.0%31,496.31,638.51,794.1YoY5.2%3.5%10.0%9.5%9.5%薪酬福利服務(wù)980.61,037.81,120.81,204.91,289.2YoY7.4%5.8%8.0%7.5%7.0%其他服務(wù)244.3211.4221.9230.8237.7其他業(yè)務(wù)8.8911.1411.5811.9312.17合計(jì)25,417.731,855.040,919.150,757.761,626.8YoY40.5%25.3%28.5%24.0%21.4%歸母凈利潤(rùn)差異主要在于重大資產(chǎn)重組產(chǎn)生的稅費(fèi)(約1.97億元)以及保留資產(chǎn)和置出資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。我們預(yù)計(jì)公司23/24/25年歸母凈利潤(rùn)為7.7/10.6/12.7億元(包含土地增值稅以及保留資產(chǎn)和置出資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響)。如果剔除資產(chǎn)重組相關(guān)稅費(fèi)影響，我們預(yù)計(jì)A國(guó)際作為可比公公司EEEEEE股88際8022-資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心注：股價(jià)為2023年8月21日收盤價(jià)，外服控股與科銳國(guó)際EPS為Wind一致預(yù)期。m投資建議：公司是人力資源服務(wù)龍頭，與德科集團(tuán)合作充分賦能外包業(yè)務(wù)，外包業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)有望驅(qū)動(dòng)公司整體穩(wěn)步發(fā)展，未來(lái)也有望借助德科集團(tuán)的合作進(jìn)一步拓展海外。我。外包派出人數(shù)不及預(yù)期的影響：若外包需求下滑，派出人數(shù)不及預(yù)期，或?qū)?dǎo)致盈利不及專業(yè)人才流失的影響：人服務(wù)行業(yè)普遍面臨高素質(zhì)人才市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、對(duì)核心人才需求增m:百萬(wàn)元:百萬(wàn)元會(huì)計(jì)年度AAE2024E2025E會(huì)計(jì)年度2021A2022A2023EEE4營(yíng)業(yè)總收入25,41831,85540,919金9,14510,347營(yíng)業(yè)成本23,25029,56038,157應(yīng)收賬款4,5614,749營(yíng)業(yè)稅金及137172409預(yù)付賬款銷售費(fèi)用475457505存存貨00000000004,0564,323研發(fā)費(fèi)用1901942411,1611,201財(cái)務(wù)費(fèi)用-6-85-33-61-61-72