【房地產(chǎn)企業(yè)融資約束問(wèn)題研究文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ)5500字】

IV房地產(chǎn)企業(yè)融資約束問(wèn)題研究文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ)目錄TOC\o"1-2"\h\u110161文獻(xiàn)綜述 1100531.1關(guān)于融資約束的國(guó)內(nèi)外研究 1161921.2關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀的國(guó)內(nèi)外研究 2324951.3關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)融資的國(guó)內(nèi)外研究 2245572理論概述 4307162.1融資約束概念 4279422.2融資約束相關(guān)理論 4190332.3小結(jié) 61文獻(xiàn)綜述1.1關(guān)于融資約束的國(guó)內(nèi)外研究由Modigliani和Miller在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的著名文章中提出的MM理論認(rèn)為，在完美資本市場(chǎng)情況下，企業(yè)從內(nèi)外部獲取資金的成本是相同的。然而現(xiàn)實(shí)中，完美資本市場(chǎng)是不存在的。企業(yè)的外部融資成本過(guò)高，這導(dǎo)致企業(yè)偏好于使用內(nèi)部融資，形成依賴，但這會(huì)造成企業(yè)難以融得持續(xù)的資金。傳統(tǒng)的融資約束理論認(rèn)為，產(chǎn)生融資約束的原因是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱、代理成本和交易成本的存在。這些因素使企業(yè)信息成本、交易成本的增加，導(dǎo)致內(nèi)外部融資成本形成較大差異，使企業(yè)受到融資約束。在國(guó)外發(fā)達(dá)地區(qū)，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷史較久遠(yuǎn)，與之相匹配的房金融體系也非常完備。Iyer，Lakshmi（2016）建議房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該在融資、投資、預(yù)算的每個(gè)階段都進(jìn)行深入探究。Cashman（2016）研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與房地產(chǎn)融資是密不可分的關(guān)系，房地產(chǎn)債務(wù)對(duì)稅務(wù)也是有影響的。Maguire（1994）總結(jié)了歐洲多數(shù)國(guó)家的房地產(chǎn)融資資金構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)依賴于傳統(tǒng)的融資模式，也就是銀行貸款融資。與國(guó)外相比，我國(guó)學(xué)術(shù)界針對(duì)融資理論的研究起步較晚。鄭江淮（2001）認(rèn)為相比國(guó)家持股比例高的企業(yè)，國(guó)家持股比例小的企業(yè)更易受到外部融資約束的影響。有學(xué)者研究了融資約束與企業(yè)自身情況之間的聯(lián)系提出觀點(diǎn)，我國(guó)上市企業(yè)的確會(huì)有融資約束現(xiàn)象出現(xiàn)。伍華林（2007）認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合是工商企業(yè)與金融企業(yè)在資金供求、股權(quán)、人事等方面保持一種穩(wěn)定、密切的聯(lián)系，達(dá)到相互融合，同生共長(zhǎng)的目的。由此可見(jiàn)，早期的學(xué)者認(rèn)為大型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)因?yàn)槠滟Y產(chǎn)規(guī)模過(guò)大，業(yè)績(jī)更優(yōu)，所以收到更多地資金投入。而中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商只能夠靠“買地-貸款”的單一方式進(jìn)行融資。就現(xiàn)階段而言，中國(guó)房地產(chǎn)融資所面臨的困境是融資方式過(guò)于單一，過(guò)于依賴銀行貸款的融資方式會(huì)造成公司面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。徐大禹（2015）發(fā)現(xiàn)目前我國(guó)大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款占融資比重過(guò)高，融資方式過(guò)于單一，這會(huì)導(dǎo)致較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，我國(guó)政府應(yīng)盡快完善相關(guān)法律法規(guī)，強(qiáng)化監(jiān)控措施。同時(shí)要注重加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，防范于未然。1.2關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀的國(guó)內(nèi)外研究近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭猛烈，特別是1978年以后，國(guó)家對(duì)城市土地使用制度的改革，徹底突破以前的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的羈絆，為房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展打下了夯實(shí)的基礎(chǔ)?？墒钱?dāng)下我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)還是有許多急需解決的難題，例如商品房供給與需求結(jié)構(gòu)的不平衡、房地產(chǎn)金融發(fā)展滯后、房地產(chǎn)市場(chǎng)治安等等難題。謝海黎（2015）得出結(jié)論表明現(xiàn)如今我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)有市場(chǎng)秩序急需完備、供給與需求結(jié)構(gòu)的不平衡、房地產(chǎn)金融、銀行貸款等問(wèn)題。郝佳音（2013）研究表明房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)，公司的每個(gè)階段的管理層與基層員工必須有較強(qiáng)的毫不間斷風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的程度、弱化風(fēng)險(xiǎn)程度、樹(shù)立較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理認(rèn)知。Gau、WangK（1990）研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是和許多因素有關(guān)聯(lián)的，比如投資項(xiàng)目的評(píng)級(jí)資本結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率和房地產(chǎn)融資是密不可分的關(guān)系，房地產(chǎn)債務(wù)對(duì)稅務(wù)的影響也是需要考慮的，利率與金融危機(jī)的成本呈反向變動(dòng)。1.3關(guān)于房地產(chǎn)行業(yè)融資的國(guó)內(nèi)外研究就現(xiàn)階段而言，國(guó)內(nèi)研究己經(jīng)得知融資太過(guò)于依賴銀行貸款會(huì)造成公司面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，并且發(fā)現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)多元化融資對(duì)企業(yè)發(fā)展是有深刻意義的。國(guó)內(nèi)學(xué)者大多數(shù)是聚焦于房地產(chǎn)信托、借殼上市等非傳統(tǒng)融資方式的可行化程度和這些方式對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響、最后是這些融資方式的成本和風(fēng)險(xiǎn)。李祖輝（2018）首先充分分析了當(dāng)下金融去杠桿的意義是：能夠有效維護(hù)金融安全和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，能夠加速公司轉(zhuǎn)型。接著分析了當(dāng)前金融去杠桿的影響有：房地產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政在很長(zhǎng)的一段時(shí)間會(huì)承受很大的壓力。最后提出解決對(duì)策：切實(shí)營(yíng)造積極良好的金融環(huán)境，堅(jiān)持以長(zhǎng)期投資作為根本原則，加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債管理，以此提高金融去杠桿背景下房地產(chǎn)市場(chǎng)的良性發(fā)展。李宇嘉（2018）從消費(fèi)者視角分析了居民住房貸款利率或仍將攀升，因此銀行開(kāi)始對(duì)房貸自行把控。房地產(chǎn)金融資源結(jié)構(gòu)性整頓開(kāi)始，未來(lái)更多在住房租賃、危房改造、城鎮(zhèn)化建設(shè)等方面投資，這些將會(huì)使商品房買賣、投資下滑。賈志讓（2016）發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的過(guò)程中出現(xiàn)了一些問(wèn)題，如弱化了政府對(duì)居民保障的職能，商品房?jī)r(jià)格快速上調(diào)，出現(xiàn)了不良貸款、房地產(chǎn)虛高、金融風(fēng)險(xiǎn)。所以要堅(jiān)定不移的推行“三去一降一補(bǔ)”的政策，深化房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)化改革，實(shí)施“一城一策”和分類控制，重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)公房的建設(shè)，對(duì)居民自有住房的建設(shè)，嚴(yán)格控制房?jī)r(jià)的上漲，提高住房貸款發(fā)放效率和服務(wù)質(zhì)量的措施。趙紫涵（2018）分析了金融去杠桿的原因：企業(yè)負(fù)債率過(guò)高，導(dǎo)致銀行壞賬增加，偏離了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正常軌道，資金得不到有效配置，給金融市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面效果，所以去杠桿化是很有必要推行的。金融去杠桿的實(shí)施使銀行貸款利率上升，房產(chǎn)價(jià)錢有所下跌；導(dǎo)致資金脫節(jié)，房地產(chǎn)市場(chǎng)有所僵硬。推進(jìn)金融去杠桿的過(guò)程中，政府需要穩(wěn)中求進(jìn)，市場(chǎng)發(fā)揮無(wú)可替代的作用在資源配置中。黃偉彪（2018）說(shuō)明目前，房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿擴(kuò)張、負(fù)債率上升，房地產(chǎn)流動(dòng)比率低位徘徊。造成房地產(chǎn)企業(yè)高負(fù)債的原因是：企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的特殊性，“棚改”的影響以及債券融資進(jìn)一步提高的負(fù)債率。所以需要制定政策促進(jìn)市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，引導(dǎo)企業(yè)主動(dòng)降低負(fù)債率，抑制舉債擴(kuò)張的沖動(dòng)。黃顏（2013）表示，現(xiàn)階段中國(guó)房地產(chǎn)融面臨的窘境是融資方式過(guò)于單一問(wèn)題，過(guò)多的銀行貸款導(dǎo)致較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)，在這種情況下應(yīng)該盡快完善相關(guān)法律法規(guī)和強(qiáng)化監(jiān)控措施。唐小伍（2013）歸納了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資方式的多元化手段，通過(guò)歸類可分為房地產(chǎn)信托、融資租賃以及私募股權(quán)和房地產(chǎn)夾層融資。劉旦（2011）表明，現(xiàn)階段我國(guó)大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款比重太高，從而使得融資方式陷入僵局，難有大的突破，所以他倡議學(xué)習(xí)歐美新型的融資方式，擴(kuò)展公司的融資渠道，進(jìn)而可以達(dá)到多元化融資方式。田海沂、金名（2004）研究得出，房地產(chǎn)基金投資、融資租賃等非傳統(tǒng)的融資模式才是解決房地產(chǎn)企業(yè)融資難題的辦法。袁新勝、張育才、王金海（2004）表示，借殼上市作為一種新型的房地產(chǎn)企業(yè)融資方式，也是很值得考慮的。相比而言，國(guó)外研究在此方面比國(guó)內(nèi)研究更具體深入，國(guó)外很期就已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)的多元化融資的意義。例如JohnA.Mulan（1990）總結(jié)房地產(chǎn)信托基金基礎(chǔ)知識(shí)和背景理論，并建議公司應(yīng)該在融資、投資和預(yù)算每個(gè)階段深入探究，得到比較適合自身的投資組合，而且也表明房地產(chǎn)企業(yè)融資未來(lái)這勢(shì)是房地產(chǎn)證券化。DamienMaguireand、AndrewAxcell（1993）總結(jié)1985-1992年期間的歐洲多數(shù)國(guó)家房地產(chǎn)融資資金的主要源泉，通過(guò)總結(jié)歸納得出：英國(guó)多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)偏愛(ài)傳統(tǒng)融資模式例如銀行貸款進(jìn)行融資，法國(guó)是通過(guò)貸款和債券及信貸擔(dān)保相互組合方式，而德國(guó)采用的方法更多的是債券融資。Erger、Udell（2006）表明企業(yè)從初創(chuàng)期開(kāi)始，各個(gè)階段應(yīng)該選擇適合各個(gè)階段的融資方式，例如公司在初創(chuàng)期可以采用內(nèi)源性融資，發(fā)展階段盡量用外源融資，發(fā)展到成熟階段利用股權(quán)進(jìn)行籌集資金。1.4.4文獻(xiàn)評(píng)述在對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的閱讀與梳理中，我們可以歸納總結(jié)出以下幾點(diǎn)：1）國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資約束的研究基本側(cè)重于研究公司內(nèi)部現(xiàn)金流、融資約束與投資行為之間的關(guān)系，對(duì)融資約束如何形成的研究有所欠缺，也缺乏融資約束對(duì)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)分析。研究企業(yè)融資約束的角度基本源自于傳統(tǒng)理論角度，但對(duì)于企業(yè)怎樣緩解融資約束并未有更多的研究。另外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于這一領(lǐng)域的案例研究方面非常缺乏。通過(guò)對(duì)案例公司的研究，可以落實(shí)到具有我國(guó)特色的房地產(chǎn)行業(yè)中。根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)本身的特點(diǎn)，分析房地產(chǎn)企業(yè)融資約束的影響，這一方面還存在些許欠缺。2）國(guó)外房地產(chǎn)資金運(yùn)作的研究主要集中在融資、籌資中，對(duì)資金管理研究比較完整，有成熟的案例及模型來(lái)支撐。因?yàn)閲?guó)外的政策體制比較先前，房地產(chǎn)市場(chǎng)起步早，專家們更側(cè)重對(duì)房地產(chǎn)資金來(lái)源、融資的方式和利用資本工具的使用，但缺乏對(duì)資金的使用和回流方面的研究。3）我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)重視，而且由于2008年國(guó)際金融危機(jī)、國(guó)家宏觀政策、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)本文所述房地產(chǎn)調(diào)控新政等，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生了很大的影響，越來(lái)越多的房地產(chǎn)公司因?yàn)槿谫Y約束加劇而導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭而破產(chǎn)。所以現(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多專家、房產(chǎn)商都開(kāi)始關(guān)注融資約束，關(guān)注流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防控問(wèn)題，這為本文的研究提供了方向和參考價(jià)值。但是，近年來(lái)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，又對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生了影響，而去杠桿背景下房地產(chǎn)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)防控的研究相對(duì)較少，所以有相當(dāng)多的研究地方。2理論概述2.1融資約束概念上世紀(jì)八十年代由經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論衍生出融資約束理論，它是指公司外部融資成本與內(nèi)部融資成本的不一致。Fazzari、Hubbard（1988）將融資約束定義為：由于不完美的資本市場(chǎng)的存在，企業(yè)內(nèi)外部之間會(huì)存在較大的差異，這個(gè)差異就造成了融資約束。在進(jìn)行融資時(shí)，內(nèi)外部融資成本有差別，一般外部融資成本會(huì)高于內(nèi)部融資成本。因?yàn)槠髽I(yè)在籌集外部資金的過(guò)程中，會(huì)產(chǎn)生一定的交易成本，而內(nèi)部融資則不產(chǎn)生交易成本。而當(dāng)企業(yè)的投資活動(dòng)需要從外部獲得資金時(shí)，由于外部資金成本較高以及銀行等金融機(jī)構(gòu)放款受限，企業(yè)也會(huì)所受到一定程度的融資約束。理論上，公司管理層與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，使得外部資金成本高于內(nèi)部資金成本，進(jìn)而造成公司面臨融資約束。在有效地資本市場(chǎng)當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的配置取決于資金，投資者與經(jīng)營(yíng)者在利用己方所掌握的信息謀取利潤(rùn)時(shí)，市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)最優(yōu)。但信息不對(duì)稱容易造成市場(chǎng)主體之間形成摩擦，且任何參與的主體，幾乎并不能掌握市場(chǎng)所有的信息。具體體現(xiàn)在當(dāng)公司擁有一個(gè)較好的投資項(xiàng)目時(shí)，外部的投資者與公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)該項(xiàng)目的理解存在差異，投資者更看重資金的回報(bào)方面，也使得公司的融資成本升高。此外，投資者各方面精力及能力方面的不完美，使得監(jiān)管資金使用上不對(duì)稱，造成公司獲取的資金不足，因而不得不放棄現(xiàn)金流為正的項(xiàng)目。由于公司研發(fā)投資存在的特征與信息不對(duì)稱的結(jié)合，公司的研發(fā)投資相較于一般投資有更嚴(yán)重的融資約束。2.2融資約束相關(guān)理論2.2.1MM理論1958年由Modigliani和Miller提出了著名的MM定理：在完美的市場(chǎng)中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)等不會(huì)影響其總價(jià)值。由于MM定理的理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)世界的差異巨大，企業(yè)所得稅是真實(shí)存在的，且對(duì)企業(yè)利潤(rùn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)產(chǎn)生影響。因此，MM將企業(yè)所得稅納入了考慮范圍，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資會(huì)帶來(lái)稅盾效應(yīng)，負(fù)債規(guī)模增加企業(yè)價(jià)值也會(huì)增加。但由于現(xiàn)實(shí)中并沒(méi)有完美市場(chǎng)的存在，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)受到融資約束的影響，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效和價(jià)值。一般而言，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將上升到最高點(diǎn)。在企業(yè)融資過(guò)程中，需要考慮融資約束和代理成本。財(cái)務(wù)困境成本是指因經(jīng)營(yíng)問(wèn)題導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境而產(chǎn)生的額外成本。代理成本是為解決公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中因利益主體目標(biāo)不同而產(chǎn)生的各種利益矛盾而付出的代價(jià)。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)良好時(shí)，代理成本和財(cái)務(wù)約束成本可以忽略不計(jì)。此時(shí)，企業(yè)價(jià)值可以通過(guò)MM模型進(jìn)行評(píng)估；當(dāng)債務(wù)避稅效應(yīng)等于財(cái)務(wù)困境成本和代理成本之和時(shí)，企業(yè)價(jià)值最高；如果負(fù)債率進(jìn)一步超過(guò)兩者之和，公司價(jià)值將下降。2.2.2權(quán)衡理論由于MM定理中的完美市場(chǎng)假設(shè)并不存在，20世紀(jì)70年代末，權(quán)衡理論順勢(shì)而生。權(quán)衡理論在有稅的MM理論基礎(chǔ)上提出：負(fù)債規(guī)模增加時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大，價(jià)值反而下降。因此企業(yè)不能百分之百的去舉債，否則會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)。當(dāng)且僅當(dāng)負(fù)債的稅盾效益和財(cái)務(wù)困境成本相等時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論認(rèn)為，提高公司負(fù)債以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿可以令公司取得一定程度的稅收優(yōu)惠，但隨之而來(lái)會(huì)產(chǎn)生稅盾效應(yīng)以及公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)衡理論的根本目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)平衡稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最佳資本結(jié)構(gòu)，最終達(dá)到企業(yè)價(jià)值的最大化。由此可見(jiàn)，該理論與房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前狀況較為符合。我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)目前仍是以債務(wù)融資為主，但過(guò)多的債務(wù)融資會(huì)影響融資結(jié)構(gòu)，也會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.2.3融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論出現(xiàn)在上個(gè)世紀(jì)80年代，融資優(yōu)序是在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)。該理論提出企業(yè)在融資模式的選擇上應(yīng)先進(jìn)行內(nèi)部融資，再進(jìn)行外部融資。在外部融資方式的選擇上，債務(wù)融資優(yōu)先，其次是股權(quán)融資。與外部融資相比，內(nèi)部融資的優(yōu)勢(shì)在于無(wú)資金成本，資金使用不受限制，可由企業(yè)自由控制。當(dāng)內(nèi)部融資不足時(shí)，企業(yè)需要選擇外部融資。在對(duì)外融資中，債券融資風(fēng)險(xiǎn)小，融資方式多樣化，債權(quán)人不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)優(yōu)先進(jìn)行債務(wù)融資。由于信息不對(duì)稱，股權(quán)融資被投資者誤認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致投資者低估了股票價(jià)格，降低了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。Myers和Majluf提出的融資優(yōu)序理論，考慮了信息不對(duì)稱等因素。該理論認(rèn)為企業(yè)在融資時(shí)首先會(huì)選擇成本較低的內(nèi)部融資，其次是成本較高的外部融資。而在外部融資中，債務(wù)融資是第一位，退其次才是股權(quán)融資。除了依賴于采用自有資金，還有一個(gè)原因是采取外部融資會(huì)使投資者認(rèn)為企業(yè)資金非常短缺。另外，進(jìn)行外部權(quán)益融資所需的成本