2022年下半年A股市場分析和投資策略

2022年下半年A股市場分析2022年8月24日CONTENTS目錄國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、治理變化以及改革方向發(fā)展模式轉(zhuǎn)變帶來的資本市場影響下半年的資本市場流動(dòng)性和投資者行為分析下半年的市場風(fēng)格特征下半年的行業(yè)配置選擇1資料：《以利為利：財(cái)政關(guān)系與地方政府行為》（周飛舟），中國政府網(wǎng)，中信證券研究部財(cái)政體制的變遷財(cái)政體制持續(xù)改革的攻堅(jiān)期1949~1952財(cái)政體制統(tǒng)收統(tǒng)支對地方收入的激勵(lì)無收放權(quán)收1953~1958分類分成中放1959~1970總額分成弱收1971~1973收支包干強(qiáng)放1974~1975固定分成中收1976~1979總額分成弱收->放1980~1984劃分收支、分級包干中放1985~1987劃分稅種，核定收支，分級包干中放1988~1993分灶吃飯強(qiáng)放1994~2002分稅制初期弱收2002~2021土地財(cái)政中放（02~12）->收（12~21）2022~？統(tǒng)一大市場、暢通國內(nèi)大循環(huán)、基層財(cái)稅改革弱？收2015年2月：國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于改革和完善中央對地方轉(zhuǎn)移支付制度的意見》，針對中央和地方轉(zhuǎn)移支付制度存在的問題和不足，提出了改革和完善轉(zhuǎn)移支付制度的指導(dǎo)思想、基本原則和主要措施。2022年6月：國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革工作的指導(dǎo)意見》，部署進(jìn)一步推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革的任務(wù)舉措。2全國統(tǒng)一大市場：共同富裕背景下的區(qū)域均衡化2015年中國各省和美國各州GDP、人口和人均GDP基尼系數(shù)0.530.510.140.400.350.230.100.20.30.40.50.6GDP人口人均GDP美國 中國資料 ：《發(fā)展與平衡的新時(shí)代——新中國70年的空間政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》（陸銘，李鵬飛，鐘輝勇），《建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的體制和觀念障礙》（陸銘），長江產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院，中信證券研究部3打破依賴土地的傳統(tǒng)城鎮(zhèn)化模式各省市公共預(yù)算收入、轉(zhuǎn)移支付以及政府性基金收入省市/億元2021轉(zhuǎn)移支付

2021一般公共

1Q22一般公共

1Q22一般公共

2021政府性基

1Q22政府性基

1Q22政府性基

依存度（轉(zhuǎn)移

依存度（政府支付） 性基金）預(yù)算收入/億

預(yù)算收入/億

預(yù)算收入同比

金收入/億元

金收入/億元

金收入同比增

人口/萬元 元 增速/% 速/%支付） 收入）收入+轉(zhuǎn)移支付）人均（轉(zhuǎn)移

人均（財(cái)稅

人均（財(cái)稅

人均（全部收入）河南4,3814,3471,22593,375370-3536%28%96400.450.450.911.26廣西3,0381,800498-21,729206-4446%26%49600.610.360.981.32湖南3,5823,25190043,80634%36%69180.520.470.991.54山東2,6647,2842,140711,86012%54%100700.260.720.992.17河北3,4814,1681,35692,807383-2733%27%75920.460.551.011.38安徽3,1423,4981,109173,51631%35%63660.490.551.041.60湖北3,3643,2831,13083,926564-3432%37%59270.570.551.121.78黑龍江3,0131,3013621137034-5264%8%37510.800.351.151.25江西2,5852,812955142,972335-4431%36%46660.550.601.161.79四川4,9334,7731,377114,95134%34%83750.590.571.161.75云南3,3732,27856841,08796-7550%16%48580.690.471.161.39福建1,3433,3831,192173,343474-2617%41%39730.340.851.192.03吉林2,1451,144263-23938556351%22%26910.800.431.221.57遼寧2,5962,76577051,185131-5040%18%43510.600.641.231.50山西1,9622,8351,0205198034%17%37290.530.761.291.55重慶1,8152,28557212,358271-4328%37%31240.580.731.312.07廣東1,26414,1033,46318,4915%36%115210.111.221.332.07甘肅2,5331,0022491358934918461%14%26470.960.381.341.56陜西2,5442,775966342,38533%31%38760.660.721.371.99江蘇1,57310,0152,888413,6336%54%80700.191.241.443.13浙江8238,2632,924611,6472,001-164%56%58500.141.411.553.54天津4522,141520-191,127158-2812%30%15620.291.371.662.38貴州2,8253,417992132,381238-3433%28%36230.780.941.722.38新疆3,0891,6194594660658%11%25231.220.641.872.11內(nèi)蒙古2,4662,3509166450562-3746%9%25400.970.931.902.09寧夏8884601331914659%10%6941.280.661.942.15海南1,085921275193941385945%16%9451.150.972.122.54青海1,349329972038365%19%6082.220.542.763.39北京1,0165,9321,69072,70611%28%25130.402.362.773.84上海7097,7722,518113,7696%31%24280.293.203.495.05西藏1,725216575.4012384%6%3514.910.615.535.88資料：財(cái)政部，中信證券研究部45靈活就業(yè)人口分布新的就業(yè)結(jié)構(gòu)下，穩(wěn)市場主體、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)增長的壓力更大程度落在地方層面，同時(shí)又要求更高的靈活性數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計(jì)局，中國人民大學(xué)靈活用工課題組，中信證券研究部平臺型經(jīng)濟(jì)帶來的靈活就業(yè)人數(shù)普通藍(lán)領(lǐng)（建筑工、服務(wù)員等）,45%技術(shù)工人（人力、財(cái)務(wù)等）,19%IT技術(shù)人員銷售、保險(xiǎn)代理,12%外賣騎手,

4%網(wǎng)約車司機(jī),

2%電商主播,

1%職業(yè)靈活就業(yè)人數(shù)IT技術(shù)人員（如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)外包等）約4000萬外賣騎手700萬平臺網(wǎng)約車司機(jī)400萬平臺主播/網(wǎng)紅200萬數(shù)據(jù)：中國人民大學(xué)靈活用工課題組，中信證券研究部改革思路展望6財(cái)稅體制改革思路：財(cái)權(quán)上收，事權(quán)再分配，打破地方錦標(biāo)賽機(jī)制，全國統(tǒng)一大市場加快戶籍制度放開（ 《

“十四五”新型城鎮(zhèn)化實(shí)施方案》）以及全國范圍內(nèi)農(nóng)業(yè)用地和工業(yè)用地流轉(zhuǎn)生產(chǎn)端供給側(cè)改革傳統(tǒng)行業(yè)控制落后及高污染產(chǎn)能，反壟斷和防范資本無序擴(kuò)張政府引導(dǎo)權(quán)益和產(chǎn)業(yè)投資，吸引社會(huì)資本參與，加快制造業(yè)高端化消費(fèi)品供給側(cè)改革（

《數(shù)字化助力消費(fèi)品工業(yè)“三品”行動(dòng)方案（2022-2025年）》

）需求端釋放潛力人口生育支持政策持續(xù)改革壓降住房、教育、醫(yī)療成本CONTENTS目錄國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、治理變化以及改革方向發(fā)展模式轉(zhuǎn)變帶來的資本市場影響下半年的資本市場流動(dòng)性和投資者行為分析下半年的市場風(fēng)格特征下半年的行業(yè)配置選擇7資料：清科研究中心；中信證券研究部2022年上半年一級市場人民幣和外幣基金募資情況上半年人民幣基金及美元基金都出現(xiàn)了不同程度的募資放緩10311313246736335251937752965713912724686745742134162221982735622045682335315851016810200040006000800010000120001000090008000700060005000400030002000100002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022H1人民幣基金投資金額（億元）人民幣基金投資數(shù)量（右軸）外幣基金投資金額（億元）外幣基金投資數(shù)量（右軸）89去年以來一級市場國資LP出資活躍資料：清科研究中心；中信證券研究部2022H1中國股權(quán)投資市場新募人民幣基金LP出資分布2022H1新募人民幣基金LP國資屬性分布富有家族及個(gè)人17,846非上市公司政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺2,147847809.08979.991334.47其他622176.64私募基金管理人533174.81市場化母基金455279.64上市公司437631.98政府引導(dǎo)基金332626.65金融機(jī)構(gòu)158231.98險(xiǎn)資84368.67捐贈(zèng)基金131.20次數(shù) 金額（億元）61.2%10.2%28.7%9.0%3.3%87.7%0%20%40%60%80%100%次數(shù)金額國資控股

國資參股

非國資資料：清科研究中心，Wind，中信證券研究部2019Q1~2022Q2中國股權(quán)投資基金各季度募集這是一輪政府所引導(dǎo)的權(quán)益投資浪潮2022Q1部分大額人民幣基金展示基金名稱 基金管理人 募集完成時(shí)間 基金類型 募集金額（億元）國壽鐵工基金國壽投資2022年1月基礎(chǔ)設(shè)施投資基金300.10廣州城投城市更新股權(quán)投資基金廣州城投佳朋產(chǎn)投2022年5月基礎(chǔ)設(shè)施投資基金200.00無錫國壽成達(dá)股權(quán)投資基金國壽股權(quán)2022年2月成長基金100.00北京百路投資基金中交基金2022年2月基礎(chǔ)設(shè)施投資基金90.51上海高林昱泰健康股權(quán)投資基金高瓴資本2022年4月并購基金80.11臺州巿椒江國信興臺股權(quán)投資基金國信融基投資2022年6月成長基金80.00北京京國管股權(quán)投資基金北京國有資本2022年4月成長基金70.01國投（廣東）科技成果轉(zhuǎn)化創(chuàng)業(yè)投資基金國投創(chuàng)業(yè)2022年2月創(chuàng)業(yè)投資基金68.50晟元(珠海)產(chǎn)業(yè)投資基金智路資本2022年3月成長基金60.51云南省重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金云南產(chǎn)投股權(quán)投資2022年4月成長基金60.01-60%-40%100%80%60%40%20%0%-20%120%010002000300040005000600070008000基金募集金額（億元） 同比增速（右軸）10資料：清科研究中心，Wind，中信證券研究部注：中信證券研究部策略組制圖2022上半年新成立創(chuàng)投基金省域分布產(chǎn)融結(jié)合也是新型城鎮(zhèn)化的主要驅(qū)動(dòng)形式112021年及2022上半年國有背景股權(quán)投資基金行業(yè)投向結(jié)構(gòu)國資背景資金在投向上明顯更傾向國家政策引導(dǎo)的戰(zhàn)略新興制造業(yè)20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%IT互聯(lián)網(wǎng)半導(dǎo)體及電子設(shè)備機(jī)械制造汽車清潔技術(shù)/生物技術(shù)醫(yī)療健康電信及增值業(yè)務(wù)金融其他2021

2022H1資料：清科研究中心；中信證券研究部12資料中國私募股權(quán)二級市場交易統(tǒng)計(jì)私募股權(quán)市場的份額交易從去年以來也明顯更加活躍0 02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021：執(zhí)中ZERONE，中信證券研究部800

金額（億元）

交易數(shù)（右軸）

400700

350600

300500

250400

200300

150200

100100 5013資料：清科研究中心；中信證券研究部2022上半年私募股權(quán)基金退出方式數(shù)量占比（%）退出方式上的差異0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國有背景無國有背景IPO 上市后減持 分紅 回購 并購 并購減持 清算 股權(quán)轉(zhuǎn)讓14CONTENTS目錄國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、治理變化以及改革方向發(fā)展模式轉(zhuǎn)變帶來的資本市場影響下半年的資本市場流動(dòng)性和投資者行為分析下半年的市場風(fēng)格特征下半年的行業(yè)配置選擇15活躍私募情緒指標(biāo)已經(jīng)步入高位資料：中信證券渠道調(diào)研活躍私募的情緒變動(dòng)情況16私募調(diào)查倉位進(jìn)入高水位去年12月以來私募倉位數(shù)量分布變化（%）資料：私募排排網(wǎng)，中信證券研究部17新發(fā)基金依舊維持相對低迷三季度主動(dòng)型公募基金產(chǎn)品新發(fā)規(guī)模依然保持在較低水平（億元）10005000Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22主動(dòng) 被動(dòng)資料：Wind，中信證券研究部18億元400035003000250020001500存量產(chǎn)品也以小幅凈贖回為主存續(xù)公募基金產(chǎn)品的凈申贖率略有提升但整體仍穩(wěn)定在較低水平（%）1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%2.0%21-01-0621-01-2021-02-0321-02-1821-03-0321-03-1721-03-3121-04-1421-04-2821-05-1221-05-2621-06-0921-06-2321-07-0721-07-2121-08-0421-08-1821-09-0121-09-1521-09-2921-10-2021-11-0321-11-1721-12-0121-12-1521-12-2922-01-1222-01-2622-02-1622-03-0222-03-1622-03-3022-04-1322-04-2722-05-1122-05-2522-06-0822-06-2222-07-0622-07-2022-08-03主動(dòng)型公募凈申贖率資料：中信證券渠道調(diào)研19外資的凈流入進(jìn)入7月再一次有所放緩資料：Eikon，中信證券研究部境外資金明顯回流速度有所放緩（%）0.1%0.2%0.5%1.0%0.6%0.4%0.4%0.6%-0.2%-0.2%-1.4%-0.1%0.2%0.2%0.0%-0.3%-0.5%-0.1%-0.2%0.0%0.4%0.1%0.5%1.0%0.8%1.3%1.0%0.6%-0.2%0.0%-0.2%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%海外中國China

Fund周度凈申贖率207月開始配置型外資流入速度再次放緩資料：Wind，中信證券研究部注：截至2022年8月12日進(jìn)入8月，配置型外資出現(xiàn)小幅流出（億元）30750050737229928366474113209596213

215-97874402136-371466-19941189-20953-145-34217

2737529-155-3673797325-32410312001000800600400200

4030-200-400-60021-01

21-02

21-03

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22-07

22-08配置型

交易型21CONTENTS目錄國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、治理變化以及改革方向發(fā)展模式轉(zhuǎn)變帶來的資本市場影響下半年的資本市場流動(dòng)性和投資者行為分析下半年的市場風(fēng)格特征下半年的行業(yè)配置選擇22成長和價(jià)值風(fēng)格輪動(dòng)的四分法用定義經(jīng)濟(jì)環(huán)境的方式來判斷可能的風(fēng)格：四分法資料：中信證券研究部（含預(yù)測）經(jīng)濟(jì)環(huán)境特征新的產(chǎn)業(yè)趨勢形成，信用周期上行，宏觀

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換初期，政策收緊增速放緩

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中期，經(jīng)濟(jì)增速下行壓景氣上行 力大新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換后期，政策創(chuàng)新找到新的經(jīng)濟(jì)托底工具主要前提條件低收入人群平均工資水平的普遍快速上升

收入增速慣性下消費(fèi)升級加速明確的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力拉動(dòng)大量就業(yè)，帶來中舊的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力減弱，新的產(chǎn)業(yè)趨勢冒頭，舊的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力衰退，新的產(chǎn)業(yè)趨勢形成但尚不能拉動(dòng)大量就業(yè)，收入增長慣性減弱舊的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力消失，但政府找到驅(qū)動(dòng)信用擴(kuò)張的工具，新的產(chǎn)業(yè)趨勢形成趨勢并開始出現(xiàn)零散的新興業(yè)態(tài)符合特征的歷史階段2005~2007；2009；2017~2019 2010~2011上半年；2020~2021上半年 2011下半年~2012；2021下半年至今 2013~2016；2022下半年/2023~對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)力就業(yè)）

提升、消費(fèi)電子生產(chǎn)東移 近70%提升速度放緩2005~2007：城鎮(zhèn)化、外貿(mào)（傳統(tǒng)制造業(yè)

2010~2011上半年：智能手機(jī)滲透率快速

2011下半年~2012：智能手機(jī)滲透率接

2013~2016：移動(dòng)互聯(lián)應(yīng)用開始大面積零散出現(xiàn)，新的業(yè)態(tài)開始出現(xiàn)，數(shù)字化開始加速2009：基建、地產(chǎn)（建筑、餐飲等服務(wù)業(yè)

2020~2021上半年：電動(dòng)車、新能源、電就業(yè)） 子產(chǎn)業(yè)繼續(xù)東移成2021下半年至今：移動(dòng)互聯(lián)流量紅利預(yù)計(jì)2022下半年/2023~

：電車、新能源、見頂，服務(wù)業(yè)線上化和數(shù)字化基本完

電子產(chǎn)業(yè)東移持續(xù)帶來大量CAPEX增長，設(shè)備和材料型企業(yè)快速成長；地理區(qū)域間產(chǎn)業(yè)差異化互補(bǔ)和協(xié)同開