三因素模型課件

三因素模型組員：葉彬范松杰孫萌蔡丹丹高會會三因素模型組員：葉彬范松杰孫萌蔡丹丹高會會三因素模型前言內(nèi)容

1234結(jié)論文章構(gòu)造5總結(jié)三因素模型前言內(nèi)容1234結(jié)論文章構(gòu)造5總結(jié)前言之前的研究表明股票平均收益率和公司特征如規(guī)模大小、利潤、現(xiàn)金流、市賬比、過去的銷售增長率、過去長期利潤、過去短期利潤相關(guān)，這種現(xiàn)象并不能被用CAPM解釋，他們被稱之為異常現(xiàn)象。我們發(fā)現(xiàn)，初了過去短期利潤外，其他異常現(xiàn)象都不存在于三因素模型中，本文的研究結(jié)果和ICAPMA或APT資產(chǎn)定價一致，但我們同時也將非理性定價和數(shù)據(jù)問題作為可能的解釋。前言之前的研究表明股票平均收益率和公司特征如規(guī)模大小、利潤、法馬-弗倫奇首先分析了股票價格是否恰當(dāng)?shù)胤从沉擞芰Φ牟町?，結(jié)果理性定價模型預(yù)測一致，市賬率與公司規(guī)模都和盈余的特征有關(guān)。隨后發(fā)現(xiàn)盈余中存在的規(guī)模和市賬率因素與那回報率中存在的規(guī)模和市賬率因素非常相似。在不同的規(guī)模-市賬率組別中，不同公司的盈余對市場、規(guī)模和市賬率載荷的方式非常接近，由此他們認(rèn)為回報率中的共同因素反映了盈余中的共同因素，這個結(jié)果表明盈余中的市場、規(guī)模和市賬率因素應(yīng)該是回報率中對應(yīng)因素的來源。法馬-弗倫奇首先分析了股票價格是否恰當(dāng)?shù)胤从沉擞芰Φ牟町惐疚谋砻魅蛩啬Ｐ腕w現(xiàn)了根據(jù)盈余收益率、現(xiàn)金流收益率和銷售增長率構(gòu)成的證券組合收益率，低盈余收益率、低現(xiàn)金流收益率和高銷售額增長率是強勢公司的典型特征，這些公司在HML上具有負(fù)傾斜率，意味著更低的期望回報率。盈余持續(xù)不高的弱小公司往往具有高市賬率，并在HML上具有正向斜率；盈余持續(xù)很好的優(yōu)質(zhì)公司往往具有低市賬率，并且在HML上有負(fù)斜率。由于相對困境溢價會在證券組合構(gòu)成以后至少持續(xù)5年的時間，因此過度反應(yīng)假設(shè)并不能夠解釋全部事實。本文表明三因素模型體現(xiàn)了根據(jù)盈余收益率、現(xiàn)金流收益率和銷售增內(nèi)容：三因素模型市場組合收益率—無風(fēng)險利率小市值股票收益率—大市值股票收益率市賬比高的股票組合收益率—市賬比低的股票收益率內(nèi)容：三因素模型市場組合收益率—無風(fēng)險利率小市值股票收益三因素模型截距項殘差項三因素模型截距項殘差項TableITableITableITableITableITableI25個回歸的R的平均值是0.93，所以模型的擬合優(yōu)度好，且截距項不為0（截距項數(shù)值小，接近于0）TableI25個回歸的R的平均值是0.93，所以模型的擬合優(yōu)度好，且截TableII表二是依據(jù)紐交所1963年七月份到1993年12月份366個月的數(shù)據(jù)。它是根據(jù)上述公司計算所以上市公司每年的銷售增長排名。從高到低分為10組。TableII表二是依據(jù)紐交所1963年七月份到1993TableIITableIITableIIITableIIITableIIITableIII過去銷售額高的公司將來回報率較低，而過去銷售額較低的公司將來反而有高的回報率。TableIII過去銷售額高的公司將來回報率較低，而過去銷售額較低的公司將來TableIVAttheendofJuneofeachyeart(1963-1993),theNYSEstocksonCOMPUSTATareallocatedtothreeequalgroups(low,mediumandhigh;1,2,3)basedontheirsortedBE/ME,E/P,or,C/Pratiosforyeart-1.theNYSEstocksonCOMPUSTATarealsoallocatedtothreeequalgroups(high,mediumandlow;1,2,3)basedontheirfive-yearsalesrank.TableIVAttheendofJuneofTableIVTableIVTableIV兩種相反極限的債券組合，例如說低的BE/ME,E/P,或者是C/P和高的銷售增長率或是說高的BE/ME,E/P,或者是C/P和低的銷售增長率，總是有著最低或是最高的未來平均回報。總之，兩者的搭配是相反的才能達(dá)到收益率及極限的狀態(tài)。TableIV兩種相反極限的債券組合，例如說低的BE/MTableVThree-FactorRegressionsforMonthlyExcessReturns(inPercent)ontheLSVEqual-WeightDouble-SortPortfolios:7/63-12/93,366MonthsTableVThree-FactorRegressioTableVTableVTableV三因素模型很好地解決了雙極限證券組合（即高低搭配）的收益率問題。通過表5我們可以發(fā)現(xiàn)1-1組合（低BE/ME、高銷售增長）是將來收益率最低的組合，因為s和h的值最小，而3-3組合則與之相反。TableV三因素模型很好地解決了雙極限證券組合（即高低TableVI數(shù)據(jù)不知道怎么分的，組長自己看著辦TableVI數(shù)據(jù)不知道怎么分的，組長自己看著辦TableVITableVITableVI表6說明了根據(jù)過去四年（60-13）所劃分的股票組合呈現(xiàn)一個反轉(zhuǎn)的趨勢。短期來說，持續(xù)趨勢帶來的收益可以彌補短期的損失。所以根據(jù)短期收益劃分的證券組合在未來10個月保持持續(xù)趨勢。TableVI表6說明了根據(jù)過去四年（60-13）所劃分TableVIITableVIITableVIITableVIITableVII表格7表明三因素模型并不能真證明過去短期收益是可以持續(xù)的TableVII表格7表明三因素模型并不能真證明過去短期探索三因素模型之前我們所論述的CAPM的異常值都可以被三因素模型所解釋，這里我們所使用的三因素是SMB,HML,但同時有其他合適的三因素來解釋平均收益率。之前的CAPM模型假設(shè)投資者是風(fēng)險厭惡的，只在意收益率和方差，而改進(jìn)的CAPM模型則認(rèn)為投資者同時對狀態(tài)變量的風(fēng)險也有著敏感性，因此，最優(yōu)的債券組合應(yīng)該滿足多因素最小方差，即當(dāng)給定組合的預(yù)期收益率和特定的狀態(tài)變量敏感度，這些證券組合有著最小的方差。探索三因素模型之前我們所論述的CAPM的異常值都可以被三因結(jié)論本文表明三因素模型體現(xiàn)了根據(jù)盈余收益率、現(xiàn)金流收益率和銷售增長率構(gòu)成的證券組合收益率，低盈余收益率、低現(xiàn)金流收益率和高銷售額增長率是強勢公司的典型特征，這些公司在HML上具有負(fù)傾斜率，意味著更低的期望回報率；過去長期回報率低的股票通常有正向的傾斜率，因此具有更高的未來平均回報率。結(jié)論一、研究背景Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Black(1972)提出的資本資產(chǎn)定價模型(以下簡稱CAPM模型)對學(xué)術(shù)研究者對收益和風(fēng)險之間關(guān)系的思維方式產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。根據(jù)Markowitz(1959)的研究，CAPM模型預(yù)測，市場投資組合是均值一方差有效的(mean-varianceefficient)，這就意味著:1)股票的預(yù)期收益與這些股票的BETA(股票收益與市場收益回歸所得的斜率)呈正的線性相關(guān);2)BETA足以解釋橫截面的預(yù)期股票收益。Black、Jensen和Scholes(BJS,1972)、Fama和MacBeth(FM,1973)發(fā)現(xiàn)，在1969年以前，股票平均收益與BETA之間存在著簡單的正相關(guān)關(guān)系。二十幾年來，BETA經(jīng)常被用來直接估計系統(tǒng)風(fēng)險。在收益模型中，BETA常被用來估計股票的累計非正常收益率(Ball和Brown,1968)。這些研究都是建立在BETA可以作為風(fēng)險溢價的衡量指標(biāo)的基礎(chǔ)上的。但是，實際上，BETA是否可以作為投資者風(fēng)險溢價的要求報酬率的指標(biāo)，還有待驗證。預(yù)期股票收益的橫截面多因素分析一、研究背景Sharpe(1964)、Lintner(196三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件三因素模型ppt課件結(jié)論盡管在1992年之前，許多研究的結(jié)果都表明CAPM的預(yù)測能力不那么可靠，但沒有哪一篇文章及得上FT(1992,1993,1995)的研究對財務(wù)學(xué)的影響。FF(1992)以美國NYSE,AMEX和NASDAQ的公司為樣本，研究了1962年到1990年間預(yù)期股票收益橫截面的一些影響因素。納入FF研究的變量有BETA、規(guī)模、財務(wù)杠桿、B/P、市盈率，結(jié)果表明規(guī)模和B/P可以解釋與上述所有變量有關(guān)的預(yù)期股票收益橫截面變化，而且，BETA與股票收益不存在顯著的相關(guān)性，這種結(jié)果即使在只有BETA一個解釋變量時依然不變。如果股票價格是理性的，風(fēng)險與回報正相關(guān)，那么，規(guī)模與B/P應(yīng)該能夠度量風(fēng)險。FF(1993,1995)的研究認(rèn)為，與規(guī)模和B/P有關(guān)的收益溢價(returnpremium)是風(fēng)險的回報，這與Merton（1973）提出的跨期資本資產(chǎn)定價模型(ICAPM)以及Ross(1976)套利定價理論(APT)一致。他們提出了一個三因素模型來解釋預(yù)期股票收益的橫截面變化。預(yù)期股票收益的橫截面多因素結(jié)論盡管在1992年之前，許多研究的結(jié)果都表明CAPM的預(yù)測延伸然而，F(xiàn)F的研究結(jié)論遭到了廣泛的質(zhì)疑。Roll和Ross(RR,1994)認(rèn)為，當(dāng)市場組合確實位于事先均值方差有效前沿(exantemean-varianceefficientfrontier)時，預(yù)期股票收益與真實的BETA之間確實存在線性關(guān)系?，F(xiàn)有的一些經(jīng)驗性研究之所以沒有發(fā)現(xiàn)這樣的關(guān)系，一個可能的原因是市場組合并非均值方差有效的，即使市場組合非常接近有效前沿，也有可能無法捕捉這種關(guān)系。Kothari,Shanken和Sloan(KSS,1995)的研究發(fā)現(xiàn)，樣本選擇偏差(sampleselectionbias)對FF(1992)的研究結(jié)果產(chǎn)生了影響。因為FF采用的樣本來自美國COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫，但這個數(shù)據(jù)庫內(nèi)的公司往往不包括經(jīng)營失敗的公司，因此該數(shù)據(jù)庫就存在樣本的生存偏差(survivorshipbias)。通常，面臨困境的公司B/P也比較低，一旦這些公司經(jīng)營失敗，就可能不再收入COMPUSTA數(shù)據(jù)庫，因此，B/P的歷史數(shù)據(jù)較低且仍然留在數(shù)據(jù)庫中的公司通常都安全度過了困境。這樣，F(xiàn)F發(fā)現(xiàn)的B/P與股票收益之間的正相關(guān)關(guān)系可能是基于樣本選擇的偏差。KSS在剔除了樣本選擇偏差的情況下，發(fā)現(xiàn)B/P與股票收益之間幾乎沒有關(guān)系。Kim(1995)認(rèn)為FF在估計BETA時使用了兩階段估計法(two-phaseestimationmethodology)，而這種方法帶來的變量內(nèi)生誤差會損害BETA在統(tǒng)計中的顯著性。Kim在研究中使用了最大似然估計法，并對變量內(nèi)生誤差進(jìn)行了修正，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果運用最小二乘法，且