化妝品-行業(yè)框架二：行業(yè)邏輯向企業(yè)邏輯切換ROE長期提升需要增量思維

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上證指數(shù)相關(guān)研究報告架：本土品牌迎生態(tài)位提升機遇，估格局優(yōu)化上移 化妝品022-7-21化妝化妝品促價格定價過低，則可能對平銷造成一定影響，銷售過度集中。另一方面，線上的快速發(fā)展帶來了流通的便捷性，但經(jīng)銷商串貨行為也更加容易，老牌企業(yè)由于起家于線下，擁有廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)，但近年來經(jīng)銷商庫存積壓下逐步轉(zhuǎn)向線上出貨，長期可能對直銷造成一定影響。精準(zhǔn)投入帶來的增長：產(chǎn)品矩陣與品牌矩陣的構(gòu)建邏輯。國際香化品牌中能夠保持穩(wěn)定或高增的品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)往往具備以下特點：1、大單品占比在15-30%之間，所在系列占比40-60%：產(chǎn)品矩陣不代表SKU絕對量的累加，短期對于體量不大的品牌(10億看單品，20億看系列)，本身不需要過多單品和系列，單一單品/系列占比最高可達(dá)到約50%，對應(yīng)5-10億的單品上限以及10-20億的系列上限。2、具備在產(chǎn)品力仍在上升期進(jìn)行迭代的能力：國際頭部大眾品牌的單品生命周期也僅有3-5年，其他中腰部品牌保守估計生命周期可能在2-4年，迭代時機選擇尤為重要。更進(jìn)一步來看品牌矩陣，自有孵化需要給予較長時間的觀察期，而收購很難直接做到1+1=2，管理難度的上升通常都會導(dǎo)致短期內(nèi)出現(xiàn)<2的整合階段?；瘖y品行業(yè)是典型的高度競爭產(chǎn)品生命周期較短的業(yè)態(tài)，持續(xù)處于整合必然意味著部分原有優(yōu)勢的喪失，選擇優(yōu)質(zhì)標(biāo)的將成為提高資金利用率的同時更要考慮到協(xié)同效應(yīng)。PEG反映是品牌力強弱，疊加穩(wěn)定增長獲得估值溢價。復(fù)盤歐萊雅、雅詩蘭黛三家公司估值，品牌力的體現(xiàn)在PEG高低上，三家公司雖PE水平相對接近，但雅詩蘭黛和資生堂依靠的是更高的利潤增速預(yù)期拔高估值，而歐萊雅則是憑借其更優(yōu)的品牌力獲得估值溢價。對應(yīng)本土龍頭品牌PEG可以給予1.5-2倍，成長性品牌在1-1.5倍之間，同步復(fù)合增速給予合理PE水平。重點關(guān)注：珀萊雅：產(chǎn)品生命周期以及矩陣化構(gòu)造能力明顯領(lǐng)先行業(yè)，多品牌矩陣初步形成，品牌力帶來的盈利能力預(yù)計將持續(xù)提升，增速確定性強；巨子生物：化妝品業(yè)務(wù)線上快速發(fā)力，打造單品策略，敷料業(yè)務(wù)受益于線下醫(yī)美需求恢復(fù)；貝泰妮：公司新任管理層上任后更強調(diào)品牌日銷以及各渠道的建設(shè)，有望實現(xiàn)邊際改善；福瑞達(dá)：璦爾博士今年在抖音渠道持續(xù)發(fā)力，數(shù)據(jù)邊際高增，公司剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后聚焦大健康領(lǐng)域，資源更加集中；丸美股份：抖音新渠道表現(xiàn)優(yōu)異，線下經(jīng)銷逐步調(diào)整后渠道逐步改善，彩妝戀火品牌在底妝優(yōu)質(zhì)品類上已占據(jù)一定的消費者心智，形成第二成長曲線；華熙生物：4大品牌已初步形成規(guī)模，研發(fā)實力突出有望賦能C端業(yè)務(wù)，費用改善初現(xiàn)成效，后續(xù)若運營更加精細(xì)有望持續(xù)改善盈利。 E 8 圖7:中國人境外消費免稅產(chǎn)品規(guī)模(億元) 4 022年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天/年) 9 3 5 6 表5:主要國內(nèi)上市化妝品公司品牌矩陣-均價(元)收入(億元) 19 化妝化妝品1ROE拆解：增長來源反映化妝品企業(yè)的發(fā)展階段(一)本土企業(yè)的高ROE主要依賴資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或凈利潤率本土品牌的高ROE更多的是依賴顯著優(yōu)異的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(珀萊雅)或者是更高的凈利潤率(巨子生物、貝泰妮)，權(quán)益乘數(shù)普遍不高。而從國際化妝品公司水平來看，ROE超過40%的公司(聯(lián)合利華、雅詩蘭黛)拆解來看往往是來自于更高的權(quán)益乘數(shù)(高達(dá)4左右)，也就是回報更多的是依賴其極致的融資能力，整體來看普遍的權(quán)益乘數(shù)也在2附近。而本土化妝品企業(yè)權(quán)益乘數(shù)相對較低，整理的8家公司平均值僅為1.4，相對更接近韓系化妝品企業(yè)的水平，也就是說明負(fù)債相對較低，主要發(fā)展基本依賴自有資金部分，這與當(dāng)前發(fā)展階段以及外部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對稀缺有一定關(guān)系。同時我們發(fā)現(xiàn)，根據(jù)國際品牌的情況來看，往往高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的公司利潤率相對較低，而高凈利潤率的公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更弱，這與企業(yè)是否采用“薄利多銷”的策略直接相關(guān)，很明顯的是日韓品牌是這種銷售模式的典型：其凈利潤率普遍低于10%，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著領(lǐng)先。相對來看歐美企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一般在0.6-0.8次之間，而凈利潤率分布在10-20%之間，從而實現(xiàn)較優(yōu)的回報率水平。本土企業(yè)和國際品牌的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差異并不大(但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異比較大，后續(xù)會具體分析)，其中珀萊雅1.23次顯著高于其他企業(yè)，體現(xiàn)出其現(xiàn)階段優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品銷售能力。而凈利潤率角度，巨子生物及貝泰妮分別憑借其械字號產(chǎn)品、渠道以及細(xì)分賽道的優(yōu)勢，獲得了超越行業(yè)平均水平的盈利結(jié)果，依然可以獲得高ROE，但相對應(yīng)來看，其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對珀萊雅更低。要化妝品相關(guān)公司2022年杜邦分析ROEROE%巨子生物珀萊雅貝泰妮華熙生物上美股份上海家化丸美股份拉芳家化35.3625.5420.4015.7511.086.645.553.11聯(lián)合利華雅詩蘭黛寶潔歐萊雅歐舒丹花王*LgH&H*愛茉莉太平洋*資生堂*42.3141.0431.1122.4819.6517.8217.6415.534.54資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈凈利潤率%權(quán)權(quán)益乘數(shù)珀萊雅1.23LgH&H*1.31巨子生物42.38寶潔18.38上美股份1.84聯(lián)合利華4.09上美股份0.99資生堂*1.02貝泰妮20.97歐萊雅14.92上海家化1.69雅詩蘭黛3.74貝泰妮0.80愛茉莉太平洋*0.98華熙生物15.27歐舒丹13.59珀萊雅1.63寶潔2.52華熙生物0.79花王*0.96珀萊雅12.80雅詩蘭黛13.47華熙生物1.30歐舒丹2.37巨子生物0.75歐萊雅0.85丸美股份10.06聯(lián)合利華12.72丸美股份1.26資生堂*2.35上海家化0.58雅詩蘭黛0.83拉芳家化6.68LgH&H*10.12貝泰妮1.20花王*1.90丸美股份0.44聯(lián)合利華0.79上海家化6.64花王*9.87巨子生物1.11歐萊雅1.72拉芳家化0.42寶潔0.68上美股份5.50資生堂*6.50拉芳家化1.10LgH&H*1.53歐舒丹0.65愛茉莉太平洋*4.28愛茉莉太平洋*1.33數(shù)據(jù)來源：iFind，Bloomberg，中信建投證券均處理；巨子生物由于2022年上市，此處采用攤薄后數(shù)據(jù)化妝化妝品2(二)ROE可持續(xù)性健康增長需要考慮增量邏輯單一品牌的增長具備ROE放大器效應(yīng)，但空間上限也是老生常談的核心矛盾。從珀萊雅的情況我們不難發(fā)現(xiàn)，公司上市后除2021年外均處于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利潤率的上升通道中，也使得公司的ROE水平持續(xù)提升。更具體來看，珀萊雅上市后資產(chǎn)端最主要的增加基本集中在貨幣資金和存貨上，非流動資產(chǎn)增加并不明顯，也就是說明近5年來公司營收和利潤的增加更加輕資產(chǎn)化。當(dāng)某一個品牌進(jìn)入到高速成長期，其并不需要很高的投入即可以獲得更高的回報，公司主品牌珀萊雅品牌力逐步提升通道下使得其可以在凈利潤率提升的過程中還可以獲得更高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。但對于單一品牌，市場始終存在品牌上限的擔(dān)憂問題，這也是為什么小到產(chǎn)品矩陣，大到品牌矩陣，會成為各家重點發(fā)展的方向。2725232121.5321.8721.0920182019202020212022)20182019202020212022數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：iFind，中信建投證券也就是說綜合來看，ROE在一定程度上反映了化妝品企業(yè)的發(fā)展階段。我們將國際品牌的杜邦分析拆解拉長至1990年，實際上在這30年時間內(nèi)，國際頭部個護(hù)公司的ROE并沒有顯著提升，依然普遍分布在15-30%水平內(nèi)，這里我們同時加入了奢侈品公司LVMH和愛馬仕進(jìn)行比較，其ROE水平也同樣分布在這個區(qū)間內(nèi)，本質(zhì)上來講奢侈品的極度品牌力并沒有給予其更高的ROE溢價。而自各化妝品企業(yè)上市后(雅詩蘭黛相對較晚，1995年登陸紐交所)，整體呈現(xiàn)了了較為明顯的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降以及凈利潤率提升的趨勢，權(quán)益乘數(shù)則保持相對穩(wěn)定。即化妝品企業(yè)發(fā)展初期依賴單一品牌可能實現(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈利潤率的同步提升，其后需要依賴權(quán)益乘數(shù)進(jìn)行投資建設(shè)或并購擴張，后續(xù)ROE的穩(wěn)定有賴于其品牌力持續(xù)輸出下的凈利潤率提升邏輯。但伴隨資產(chǎn)盤子的增大，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會呈現(xiàn)下降趨勢。而奢侈品兩家公司特別的在于，愛馬仕基本不進(jìn)行收并購策略，主要依賴凈利潤率提升帶動ROE上行，而LVMH不斷并購的過程中雖資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有小幅提升但也對利潤率造成了一定影響。對應(yīng)到國內(nèi)化妝品企業(yè)，短期內(nèi)部分公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/凈利潤率還有可提升的空間，而長期發(fā)展角度來看，資金利用能力的提升將決定發(fā)展趨勢。而資金的有效利用，需要企業(yè)找到可以獲得收益的投資方向，增量邏輯逐步凸顯?；瘖y化妝品380ROE%00199019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202250資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率詩蘭黛利華詩蘭黛利華LVMH愛馬仕國際權(quán)益乘數(shù)5043210數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，中信建投證券從分紅角度來看，近年來歐萊雅分紅率持續(xù)高于50%，也反映了其一定程度的投資趨勢減緩，更加注重價值的屬性，同樣的奢侈品集團中不進(jìn)行收并購的愛馬仕也是長年以來分紅比例最高的公司。實際上，若再投資的收益趨于減弱，高分紅也是相對較優(yōu)的選擇(但兩家公司的估值存在龍頭溢價，實際股息率并不高)。56789012.5%30.1%物31.1%54.6%51.7%蘭黛38.8%48.9%16.4%.3%38.8%42.8%.8%品集團36.0%5.4%4.9%歷峰集團31.7%19.5%34.5%33.7%13.2%30.3%35.6%26.8%化妝化妝品4開云集團30.4%32.6%29.6%19.8%33.6%34.4%27.8%16.2%.4%.5%.0%.4%.2%資料來源：Wind，Bloomberg，中信建投證券化妝品行業(yè)的高線上化率使得其過去幾年受益，后續(xù)β增速預(yù)計將緩慢降速至正常水平。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，化妝品行業(yè)2017-2019年展現(xiàn)出了快速的增長水平，護(hù)膚行業(yè)增速10%以上，彩妝行業(yè)增速則在30%，這個時間點主要對應(yīng)于線上天貓渠道發(fā)展，而歐美系品牌在這個階段也開始重點發(fā)力中國市場，增速持續(xù)提升。至2020年后，線下渠道受損嚴(yán)重，而化妝品線上渠道已具備優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)，其依然維持了顯著高于其他消費行業(yè)的增速水平，而線上渠道相對較為弱勢的日韓品牌增速則明顯下降，且呈加速下滑趨勢。線上化解決了購物場景限制的問題，但實際是并沒有提供額外的增量的，我們認(rèn)為過去幾年化妝品行業(yè)的增量更多來自于對原有境外消費的回流轉(zhuǎn)移。從中國人境外免稅消費來看，除韓國由于開展B2B模式使得規(guī)模相對穩(wěn)定外，其他地區(qū)規(guī)模由于出入境限制縮水明顯，伴隨2023年韓國市場取消B2B模式后的規(guī)模腰斬，即使在消費環(huán)境相對較弱的背景下預(yù)計有稅市場依然能夠獲得增量(這也是為什么高端化妝品線上銷售數(shù)據(jù)較優(yōu)但整體銷售情況較弱的原因)。40%線上化快速發(fā)展，消雖然存在一定降速，但依然明顯領(lǐng)先雖然存在一定降速，但依然明顯領(lǐng)先全國消費，彩妝受消費場景限制30%20%及滲透率快速提升逐步回歸至GDP增速附近水平10%0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E 中國彩妝規(guī)模增速中國護(hù)膚規(guī)模增速-20%數(shù)據(jù)來源：歐睿，中信建投證券30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-20%20142014201520162017201820192020202120220201720182019202020212022其他國家中國人免稅消費額中國人韓國免稅消費額境外中國人合計免稅消費額yoy%數(shù)據(jù)來源：歐睿，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：KDFA，中信建投證券預(yù)測化妝化妝品5成熟市場依然存在增量邏輯，品牌未來增長更多的是α邏輯。美國護(hù)膚品市場本身已相對成熟，但從歐睿的護(hù)膚類目排名來看，其在近10年間頭部品牌的排位依然在不斷更迭，2020年后歐萊雅集團的皮膚級護(hù)理品牌適樂膚快速發(fā)展，2022年奪得榜首，帶動集團美洲地區(qū)業(yè)務(wù)快速增長。在2018年斯坦福實驗室背書的Rodan+Fields同樣告訴增長取得了市占率第一。成熟市場中競爭依然持續(xù)存在，消費者洞察力以及創(chuàng)新推新能力成為各公司品牌矩陣多元化的重點布局方向。2019年以前中國護(hù)膚市場增速顯著快于全球，充足的市場空間使得各品牌趨于野蠻發(fā)展。當(dāng)前中國市場增速已逐步回歸，對品牌矩陣和公司的運營能力提出了更高的要求，品牌分化預(yù)計逐步凸顯。表2:美國護(hù)膚行業(yè)(SkinCare)2013-2022年TOP15品牌變化3580121odanFields2BathBodyWorks3odanFieldsBathBodyWorksBathBodyWorks4BathBodyWorksBathBodyWorks5蘭黛678BathBodyWorksodanFields9蘭黛odanFields蘭黛蘭黛蘭黛蘭黛odanFieldsensens密密ens資料來源：歐睿，中信建投證券日韓是典型的本土品牌占領(lǐng)市場的國家，但在市場相對穩(wěn)定和頭部集團集中度較高情況下依然存在品牌排名的部分較大波動，反而對于泰國，國際品牌還持續(xù)把持頭部的市場，頭部品牌的變化相對不大，整體更加體現(xiàn)行業(yè)增量效應(yīng)。對應(yīng)到中國，當(dāng)行業(yè)增量紅利逐步減弱，品牌自身動能反而將更加突出，從行業(yè)邏輯向品牌、產(chǎn)品邏輯推演。化妝化妝品6日本排名201320152017201820192020202120221DHCDHCPola怡麗絲爾怡麗絲爾DHCDHCDHC2PolaPola怡麗絲爾PolaPolaPolaPolaPola3SK-IISK-IIDHCDHCDHC怡麗絲爾怡麗絲爾Fancl4Sofina怡麗絲爾SK-IISK-IISK-IIFanclFanclSK-II5怡麗絲爾SofinaCPBCPBCPBSK-IISK-II怡麗絲爾6OrbisOrbisSofinaSofinaFanclSofinaDuoSofina7CPBCPBFanclFanclSofina珂潤Sofina珂潤8SaishunkanFanclOrbisOrbis奧爾濱Orbis珂潤奧爾濱9碧柔奧爾濱奧爾濱奧爾濱黛珂奧爾濱奧爾濱黛珂10Fancl碧柔珂潤珂潤珂潤DuoOrbisDuo11珂潤Saishunkan黛珂黛珂Saishunkan碧柔CPBCPB12奧爾濱珂潤碧柔Saishunkan碧柔CPB碧柔Orbis13美伊娜多黛珂Saishunkan碧柔OrbisSaishunkanSaishunkan碧柔14黛珂美伊娜多肌研PerfectOnePerfectOnePerfectOne黛珂Saishunkan15Noevir肌研美伊娜多肌研城野醫(yī)生肌研PerfectOne肌研泰國泰國排名201320152017201820192020202120221妮維雅妮維雅妮維雅妮維雅卡尼爾妮維雅卡尼爾卡尼爾2卡尼爾卡尼爾卡尼爾卡尼爾妮維雅卡尼爾妮維雅妮維雅3旁氏巴黎歐萊雅Mistine巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅雅姿巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅4MistineMistine巴黎歐萊雅雅姿雅姿巴黎歐萊雅雅姿雅姿5巴黎歐萊雅雅姿雅姿MistineMistine優(yōu)色林優(yōu)色林優(yōu)色林6雅姿旁氏旁氏旁氏優(yōu)色林旁氏資生堂資生堂7凡士林凡士林優(yōu)色林優(yōu)色林旁氏Mistine旁氏旁氏8優(yōu)色林優(yōu)色林凡士林凡士林資生堂資生堂凡士林凡士林9資生堂NuSkinSnailWhite資生堂凡士林凡士林MistineMistine10NuSkinOlayOlayOlayOlayOlayOlayOlay11GiffarineGiffarine資生堂SnailWhite東方公主Giffarine雅詩蘭黛雅詩蘭黛12Olay資生堂Giffarine東方公主雅詩蘭黛雅詩蘭黛SK-IISK-II13東方公主Citra東方公主SK-IISK-IISK-IIGiffarineGiffarine14CitraSnailWhiteSK-IIGiffarineRojukiss東方公主東方公主海藍(lán)之謎15SmoothE東方公主SmoothE雅詩蘭黛Giffarine倩碧海藍(lán)之謎東方公主排名123456789排名1234567892013雪花秀赫拉后菲詩小鋪悅詩風(fēng)吟IopeSK-IIMisshaIsaKnoxkin秀雅韓雅姿惠蘭芝SU:M372015雪花秀后赫拉悅詩風(fēng)吟菲詩小鋪IopekinSKII然樂園SU:M37蘭芝Missha惠雅姿IsaKnox2017后雪花秀赫拉悅詩風(fēng)吟AHCSU:M37菲詩小鋪Iope惠kinSK-IIAtomy雅姿蘭芝然樂園韓國2018雪花秀后悅詩風(fēng)吟AHCSU:M37赫拉Iope蘭芝惠Atomy雅姿kinSK-II菲詩小鋪然樂園2019后雪花秀蒂佳婷悅詩風(fēng)吟AHCSU:M37Iope蘭芝赫拉惠Atomy香奈兒雅姿SK-IIMissha2020后雪花秀SU:M37蒂佳婷悅詩風(fēng)吟AHC赫拉惠Iope蘭芝香奈兒雅姿SK-IIAtomy科顏氏2021后雪花秀SU:M37蒂佳婷蘭芝惠赫拉悅詩風(fēng)吟IopeKAHIAHC香奈兒Physiogel雅姿Atomy2022后雪花秀蒂佳婷香奈兒蘭芝悅詩風(fēng)吟IopeAHC赫拉KAHIPhysiogel惠科顏氏雅姿SU:M3720132015巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅2017百雀羚中國20182019202020212022百雀羚巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅玉蘭油玫琳凱雅姿蘭蔻Perfect雅詩蘭黛佰草集相宜本草百雀羚珀萊雅歐珀萊妮維雅丸美水密碼玫琳凱玉蘭油百雀羚Perfect雅姿蘭蔻佰草集雅詩蘭黛相宜本草珀萊雅水密碼丸美韓束巴黎歐萊雅玫琳凱自然堂玉蘭油蘭蔻雅詩蘭黛佰草集Perfect韓后雅姿韓束珀萊雅SK-II相宜本草巴黎歐萊雅自然堂玉蘭油蘭蔻玫琳凱雅詩蘭黛佰草集SK-IIPerfect韓后雅姿珀萊雅韓束丸美百雀羚蘭蔻雅詩蘭黛玉蘭油玫琳凱SK-II佰草集珀萊雅海藍(lán)之謎Perfect韓后雅姿薇諾娜蘭蔻雅詩蘭黛百雀羚玉蘭油SK-II海藍(lán)之謎玫琳凱珀萊雅薇諾娜資生堂后嬌蘭佰草集蘭蔻雅詩蘭黛百雀羚玉蘭油SK-II海藍(lán)之謎珀萊雅薇諾娜資生堂后玫琳凱嬌蘭韓束蘭蔻雅詩蘭黛百雀羚玉蘭油珀萊雅薇諾娜SK-II海藍(lán)之謎資生堂玫琳凱嬌蘭科顏氏理膚泉數(shù)據(jù)來源：歐睿，中信建投證券7資產(chǎn)質(zhì)量：本土品牌的資金利用效率仍有待提升(一)優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流入使得化妝品企業(yè)造血基礎(chǔ)較好化妝品行業(yè)普遍具備優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流，相對而言渠道商則較弱。當(dāng)品牌仍處在上升勢頭下一方面成本庫存問題無需擔(dān)憂，直銷模式占比的持續(xù)提高使得現(xiàn)金流優(yōu)異，而經(jīng)銷模式下強勢品牌商先款后貨的模式也加強了現(xiàn)金流的質(zhì)量。相對應(yīng)來看，化妝品渠道商的由于需要對貨品進(jìn)行預(yù)先囤積，在行業(yè)出現(xiàn)壓力時現(xiàn)金流也會出現(xiàn)一定的問題。這樣的模式也帶來了行業(yè)明顯的馬太效應(yīng)，頭部公司資金實力持續(xù)累積，內(nèi)部：產(chǎn)品推廣、新品牌孵化以及外部外延并購均具備顯著優(yōu)勢，先機搶占成為各家公司激烈競爭下的選擇。3210-1-1 本土品牌商經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/凈利潤3渠道商經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/凈利潤-120上海家化珀萊雅毛戈平敷爾佳巨子生物貝泰妮華熙生物丸美股份上美股份中國中免麗人麗妝水羊股份莎莎國際20172018201920202021202220172018201920202021202243210國際品牌商經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/凈利潤2018蘭黛201920202021平洋2022聯(lián)合利華2017數(shù)據(jù)來源：iFind，Bloomberg，中信建投證券注：剔除了部分公司過大或過小的異常值購標(biāo)的元2019年Natura&Co華ha52020年AdventInternationalx2021年AdventInternationalier7Capital蘭黛2022年C08其他貨幣資金38%其他貨幣資金38%37%本土品牌均值應(yīng)收賬款資產(chǎn)7%7%商譽+無形存貨11%SilverwoodLush19.8%股權(quán)2.7雅詩蘭黛TomFord282023年op.25op.25開云集團Creed38資料來源：聚美麗，CBO，中信建投證券本土企業(yè)在手資金的再度利用能力不及國際品牌，外延or內(nèi)部孵化還未出現(xiàn)正向循環(huán)。從主要化妝品公司的資產(chǎn)分布來看，本土品牌主要以流動資產(chǎn)為主，其中貨幣資金及存貨為大頭，上美以及上海家化應(yīng)收賬款占比超10%，而國際品牌的流動資產(chǎn)占比均在50%以下，主要資產(chǎn)主要集中在收購帶來的商譽及無形資產(chǎn)(本土品牌的無形資產(chǎn)也是主要以土地使用權(quán)為主)。當(dāng)然，從絕對值角度國際品牌資產(chǎn)體量較高在手資金儲備量依然高，但從比例角度來看國際品牌已經(jīng)形成了較優(yōu)的資金轉(zhuǎn)化路徑，同時由于全球擴張的持續(xù)性，固定資產(chǎn)的增加也在持續(xù)，使得資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加均衡。這也正對應(yīng)了我們在第一部分中說道，品牌的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較難長期持續(xù)提升，但從公司角度若在手資金利用率提升ROE也能得到明顯提升的邏輯。:主要相關(guān)公司2022年主要資產(chǎn)分布情況貨貨幣資金9%存貨其他41%商譽+無形資產(chǎn)33%11%應(yīng)收賬款國際品牌均值6%流動資產(chǎn)貨幣資金存貨應(yīng)收賬款商譽+無形資產(chǎn)毛戈平貝泰妮巨子生物毛戈平貝泰妮巨子生物珀萊雅上美股份拉芳家化登康口腔潤本股份敷爾佳丸美股份上海家化華熙生物平均0.1%1.2%0.2%7.3%0.6%4.5%1.5%2.3%19.6%18.3%22.2%8.3%7.2%86.2%85.1%80.9%71.8%71.6%68.8%65.1%61.8%56.3%54.7%53.4%46.3%66.8%57.7%36.3%42.4%54.1%36.5%53.1%22.1%44.6%49.0%26.0%13.7%14.3%37.5%8.0%4.9%5.0%4.6%18.3%5.4%6.8%1.8%0.9%2.4%12.0%7.7%6.5%10.0%5.9%11.6%16.5%9.4%19.4%12.4%4.1%3.7%7.6%13.4%11.1%流動資產(chǎn)貨幣資金存貨應(yīng)收賬款商譽+無形資產(chǎn)花王雅詩蘭黛資生堂LgH花王雅詩蘭黛資生堂LgH&H歐舒丹歐萊雅愛茉莉太平洋聯(lián)合利華寶潔開云集團LVMH平均14.6%28.5%13.8%28.8%57.9%32.8%6.2%52.0%54.1%33.6%37.3%32.7%15.5%18.9%9.0%9.0%12.0%4.1%7.7%5.6%6.2%12.8%5.4%9.6%12.8%3.8%12.6%7.5%0.0%10.2%4.9%5.8%2.0%3.5%3.2%6.0%46.8%44.5%40.1%31.3%30.2%30.0%29.9%24.6%18.5%34.4%29.5%32.7%14.0%10.0%13.1%8.7%8.7%7.0%7.6%5.9%13.2%15.1%10.9%數(shù)據(jù)來源：iFind，Bloomberg，中信建投證券化妝化妝品9丸美股份珀萊雅生物敷爾佳逸仙電商上美股份華熙生物毛戈平LgH&H愛茉莉太平洋歐萊雅資生堂雅詩蘭黛歐舒丹莎莎國際水羊股份中免KK集團麗人麗妝聯(lián)合利華寶潔潤本股份登康口腔上海家化拉芳家化Tapestry愛馬仕國際LVMH開云集團歷峰丸美股份珀萊雅生物敷爾佳逸仙電商上美股份華熙生物毛戈平LgH&H愛茉莉太平洋歐萊雅資生堂雅詩蘭黛歐舒丹莎莎國際水羊股份中免KK集團麗人麗妝聯(lián)合利華寶潔潤本股份登康口腔上海家化拉芳家化Tapestry愛馬仕國際LVMH開云集團歷峰(二)渠道管理：多元化渠道發(fā)展也將帶來管理難度的提升化妝品公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)普遍在3-4個月的時間，部分相對較高的品牌達(dá)到半年以上庫存問題相對較大，日化更快的周轉(zhuǎn)能夠達(dá)到2個月左右。渠道商的周轉(zhuǎn)情況更加接近，也說明渠道商在選擇售賣/代理產(chǎn)品的時候集中選擇了相對較優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品?；瘖y品實際上存貨風(fēng)險并不高，一方面保質(zhì)期相對較長，另一方面高毛利率更了臨期產(chǎn)品很大的折扣空間進(jìn)行清倉。2020年初期國際品牌在中免線上渠道進(jìn)行大規(guī)模折扣促銷(雅詩蘭黛最先開啟6折活動)，至年中存貨基本相對穩(wěn)定，與存貨周期直接對應(yīng)。國際品牌維持更高效的周轉(zhuǎn)需要更為強大的全球供應(yīng)鏈，這也是雅詩蘭黛相對歐萊雅更弱的原因(歐萊雅2005年上海設(shè)立研發(fā)創(chuàng)新中心vs雅詩蘭黛2022年；2021年歐萊雅設(shè)立蘇州供應(yīng)鏈公司vs雅詩蘭黛2022年上海)。國貨以珀萊雅為例，其2022年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為104天，領(lǐng)先于國際品牌，這與其線上高占比(線下專柜很吃存貨，這也是毛戈平為什么最高的原因)以及聚焦中國一個市場有關(guān)。因此從這個角度來看，本土化妝品如果后續(xù)向上品牌延伸(高端往往需要線下配套)或者向海外擴展，則對于存貨和供應(yīng)鏈管理的要求會更大，很難持續(xù)降低存貨周轉(zhuǎn)情況。圖11:主要化妝品相關(guān)公司2022年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天/年)433400002952622662742622302272101641701821641701829510413313511112112314812713213815135355渠道奢侈品渠道奢侈品數(shù)據(jù)來源：iFind，Bloomberg，中信建投證券注：KK集團和中國中免采取2021年指標(biāo)(KK集團2022年數(shù)據(jù)未披露，中國中免2022年末存貨提升顯著數(shù)據(jù)變化較大)各品牌抖音渠道依賴度逐步加大，多渠道運營對管理要求更高。根據(jù)我們的第三方數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，2022年主要跟蹤品牌中抖音占比超過天貓的品牌有潤百顏、肌活、丸美、戀火、可麗金、韓束，國際品牌中“后”抖音占比達(dá)到50%，其他品牌也均快速起量，國際品牌抖音占比已達(dá)到15-30%水平，其中日系品牌進(jìn)入抖音時間較晚占比較低(這反映了資生堂在渠道商相對保守的問題)。抖音作為新渠道雖然可以提供新的增量，但銷售策略和人群依然存在一定差異，在不同平臺的定價以及產(chǎn)品銷售側(cè)重方式的不同也會使得品牌整體實際可能不是增長而是分流。在跟蹤新平臺的增量同時，也要同步關(guān)注原平臺的留存情況?；瘖y化妝品%%%%%%主要國際品牌15%25%22%15%24%23%22%15%25%歐萊雅13%22%28%15%%%%%%%主要國際品牌15%25%22%15%24%23%22%15%25%歐萊雅13%22%28%15%14%15%5%9%25%24%23%26%26%22%19%17%25%34%35%17%26%21%7%19%27%18%15%6%11%13%17%17%50%18%25%31%20%31%19%29%71%63%65%62%79%53%73%59%78%70%95%87%67%51%66%53%76%77%54%40%70%62%78%66%82%85%89%81%83%77%54%24%50%38%77%71%萊雅科顏氏赫蓮娜蘭蔻理膚泉修麗可雅詩蘭黛海藍(lán)之謎倩碧玉蘭油資生堂ARS怡麗絲爾SA后花秀悅詩風(fēng)吟1%89%108%43%6%96%2%2%88%88%48%68%2%73%68%100%63%21%43%95%104%43%60%119%0%45%104%69%36%72%40%72%60%91%82%33%4%2%7%9%9%9%2%4%%愛茉莉太平洋雅詩蘭黛寶潔28%30%資生堂主要本土品牌天貓/三個線抖音/三個線京東/三個線三個線上平臺/上平臺上平臺上平臺歐睿總銷售額20212022202120222021202220212022珀萊雅珀萊雅彩棠66%60%21%26%84%59%14%41%3%%5%783108%貝泰妮薇諾娜78%72%12%17%10%11%56%5華熙生物潤百顏夸迪肌活米蓓爾70%43%18%47%86%71%25%45%27%51%68%61%57%34%40%2%%4%0%4%%74122%108%107%103%0122%丸美股份丸美58%36%20%43%22%21%35%42%丸美股份戀火30%44%68%53%2%2%頤蓮61%43%23%41%17%16%福瑞達(dá)璦爾博士72%55%22%37%7%8%上海家化佰草集玉澤72%49%89%60%%4%2%8%25%7%39%22%2%4%114% 可復(fù)美82%63%4%26%14%11%可麗金83%43%47%17%10%敷爾佳敷爾佳89%70%18%11%12%41% 45%上美集團韓束一葉子39%33%64%52%46%51%14%16%14%31%34%9% 30%天貓/三個線天貓/三個線抖音/三個線京東/三個線三個線上平臺/上平臺上平臺上平臺歐?？備N售額20212022202120222021202220212022注：華熙生物旗下品牌歐睿數(shù)據(jù)口徑小于公布的財報數(shù)據(jù)，因此數(shù)據(jù)采用自有財報收入(偏小)，其余均采用歐睿數(shù)據(jù)旅游零售是國際香化品牌商重要渠道之一，有稅及免稅價格體系管控在近年高速發(fā)展階段問題凸顯。旅游零售作為中高端香化的一大銷售途徑，在上游品牌商中渠道地位穩(wěn)定。其中歐萊雅收入中8-10%為旅游零售相對穩(wěn)定，而雅詩蘭黛則持續(xù)提升其該渠道占比，2021財年(20200630-20210630)占比一度高達(dá)29%。日系資生堂2022年占比也提升至15%。雅詩蘭黛較高的旅游零售占比一方面使得其盈利能力逐年提升，但另一方面也使得其在過去三年過度依賴該渠道，消費者角度看價格體系存在一定問題。受韓國市場影響，其23Q1自然季度收入下滑8%(OrganicSalesGrowthNON-GAAP)，旅游零售所在的EMEA板塊則下滑高達(dá)24%。雅詩蘭黛22年(自然年)中國旅游零售渠道收入為19.09億美元，2021年為21.14億美元，同比-9.7%，我們假設(shè)免稅運營商毛利率50%，則對應(yīng)2022年C端銷售額為42.42億美元。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)(渠道中并不統(tǒng)計旅游零售)，2022年雅詩蘭黛集團中國地區(qū)個護(hù)市場銷售額為281.15億元，則從銷售額角度判斷雅詩蘭黛集團在中國區(qū)有超過一半的消費來自旅游零售渠道。過去三年由于免稅渠道的線上化發(fā)展，中國消費者對低價產(chǎn)品的認(rèn)知過度透明，對有稅渠道形成的沖擊也會非常明顯。從而使得雅詩蘭黛價格帶失控導(dǎo)致品牌力下降明顯。雙抗精華3.0雙抗精華3.03.99圖14:雅詩蘭黛中國地區(qū)旅游零售收入情況00中國地區(qū)旅游零售收入(百萬美元)占比5%，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券對于本土品牌，多線渠道帶來品牌控價能力的分化，經(jīng)銷渠道管控有待加強。價格管控對于同一渠道，也會有促銷vs日常促銷vs原價的問題，若大促價格定價過低，則可能對平銷造成一定影響，銷售存在過于集中的問題。另一方面，多樣化的渠道發(fā)展使得各品牌在不同渠道產(chǎn)品定價會出現(xiàn)差異，線上的快速發(fā)展又帶來了流通的便捷性，串貨問題對品牌價格帶以及消費者心智都將產(chǎn)生影響。而對于國內(nèi)部分品牌，老牌企業(yè)由于起家于線下，擁有廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)，但近年來經(jīng)銷商庫存積壓下逐步轉(zhuǎn)向線上出貨，以拼多多可搜索價格與貓旗價格對比，部分品牌產(chǎn)品定價較雙十一大促優(yōu)惠更高，對直銷預(yù)計將造成一定影響。整體來看，珀萊雅直銷占比較高，且大促價格相對可控，其價格管理能力也較為突出。貓貓旗23.8.16元/單位雙十一/旗艦店P(guān)DD百億補貼元/單位22年雙十一元/單位pdd/旗艦店pdd/雙十一規(guī)格單位直銷比例產(chǎn)品珀萊雅70%888%紅寶石面霜g111.8%111.8%彩棠色修容個888%97.897.8%薇諾娜63%特護(hù)霜g42%g 潤百顏屏障次拋97.697.6%夸迪懸油次拋次拋80%80%米蓓爾繃帶g粉水888%104.6%104.6%肌活糙米水888%112.7%112.7%補水噴霧 璦爾博士潔顏蜜佰草集太極啵啵水98.098.0%屏障修護(hù)保濕面霜g84%84%丸美小紅筆眼霜g戀火Lg%%復(fù)美9%膠原棒84%84%麗金大膜王杯敷爾佳33%積雪草面膜張42%毛戈平80%魚子醬面膜g 雅安瓶面膜片99.499.4%0霜g 蔻菁純眼霜g%小黑瓶41% 雅詩蘭黛小棕瓶眼霜g 90.5%90.5%數(shù)據(jù)來源：淘寶，拼多多，小紅書，中信建投證券搜索時間：2023年8月16日(貓旗為七夕活動周期)化妝化妝品投入未必有效：從產(chǎn)品矩陣說到品牌矩陣(一)大單品的出現(xiàn)邏輯以及產(chǎn)品矩陣構(gòu)建的必要性單一產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到較大體量后形成了消費者認(rèn)知度后，短期內(nèi)基本并不需要過大的資金投入(并不是不投入)，將形成較為良性的現(xiàn)金流循環(huán)。但考慮到上限問題，資金利用率的提升更多是為了找到新的增長方向從而打開持續(xù)的成長空間。最直接的方式就是延續(xù)成功產(chǎn)品的生命周期或者構(gòu)造更多的產(chǎn)品。產(chǎn)品的生命周期整體上來看呈現(xiàn)國際品牌長于本土品牌(品牌力更強)以及中高端品牌長于大眾品牌(核心/獨家成分及技術(shù)的學(xué)習(xí)難度較大)，我們以巴黎歐萊雅為例，展開來看一下大眾化妝品在我國的產(chǎn)品構(gòu)造思路：2018年以前，歐萊雅天貓旗艦店銷售產(chǎn)品主要以套裝水乳為主(2018年的復(fù)顏水乳以及2017年的葡萄籽套裝)，實際上在此前的化妝品銷售方式來看，由于渠道主要以線下為主，復(fù)雜多樣的渠道疊加消費者的差異化需求，因此大眾化妝品往往選擇多SKU布局的模式，而套裝的出現(xiàn)給了消費者專業(yè)步驟護(hù)膚的認(rèn)知，因此以韓系為典型例子的護(hù)膚品公司依賴各系列的套盒增大銷售。而伴隨線上渠道的快速發(fā)展，一方面內(nèi)容平臺的出現(xiàn)給了品牌方展現(xiàn)單品更好的機會(渠道一致下產(chǎn)品更容易做出差異化)，另一方面主播模式的發(fā)展以及廣告投入方式的轉(zhuǎn)變也給了單品更多的露出以及集中資源投放的機會。2018年歐萊雅黑精華憑借可以作為同集團下屬蘭蔻品牌的熱門單品小黑瓶的平替為概念，迅速起量，2018年銷售占比達(dá)到23.6%僅次于復(fù)顏水乳，2019年達(dá)到峰值29.1%成為絕對的第一大單品，同年紫熨斗眼霜起量顯著，安瓶面膜初現(xiàn)大單品潛力，單品策略全面初期爆發(fā)程度以及升級節(jié)點對生命周期長短存在影響：若我們以銷售占比超過10%界定大單品，則黑精華維持了4-5年時間，紫熨斗眼霜5年，安瓶面膜5年且仍在加速。從三個產(chǎn)品的差異發(fā)展來看，首先黑精華和紫熨斗眼霜在起量的第一年即爆發(fā)式達(dá)到了20%以上的銷售占比，提前消耗了部分未來的增量，而安瓶面膜則在15%左右的水平持續(xù)的4年；另一方面紫熨斗眼霜升級2.0的時間點和黑精華升級3.0的時間點我們可以發(fā)現(xiàn)實際該產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)了一定的占比下降，而安瓶面膜的升級則處于產(chǎn)品上升期，從而加速了其上升勢頭。因此我們從巴歐的例子可以初步得到以下判斷：1、國際頭部大眾品牌的單品生命周期也僅有3-5年，那么品牌力相對較弱的本土或者中腰部品牌保守估計2、單品生命周期的延長需要產(chǎn)品的迭代升級，且需要在產(chǎn)品力仍在上升期進(jìn)行，也就說迭代的作用更多的是“錦上添花”，很難做到“雪中送炭”。化妝化妝品2017201820192020202120222023YTD2017201820192020202120222023YTD專研玻尿酸系列安瓶面膜6.6%13.0%8.8%45.6%14.7%41.9%14.4%40.1%40.0%14.1%16.1%43.3%升級pro43.3%黑精華系列黑精華12.4%9.7%26.1%23.6%30.3%29.1%22.7%20.3%.152%.11.9%9.9%7.7%8.0%4.1%紫熨斗眼霜1.7%23.8%18.7%17.1%14.2%10.4%黑精華面膜1.0%0.9%1.6%2.3%1.5%2.1%20霜升級2.02.6%3.5%套裝0.0%0.6%0.6%1.7%玻色因水乳5.7%1.9%0.7%2.1%2.2%4.0%2.8%眼部精華2.7%1.5%0.3%0.8%0.5%0.2%0.1%零點霜0.0%0.0%6.0%5.1%2.6%1.8%0.7%科研注白系列0.1%0.1%0.3%2.4%3.7%5.2%洗面奶0.8%0.5%0.4%0.6%0.7%0.6%0.3%注白瓶1.4%1.9%4.9%太空霜2.7%0.6%0.2%小白方面膜0.7%1.4%0.2%套裝0.1%防曬乳0.1%0.1%0.3%0.3%0.3%0.1%爽膚水0.9%0.6%0.2%0.1%套裝0.0%0.0%金致奢養(yǎng)系列1.2%5.0%11.4%14.5%13.1%至臻黑金松露系列0.3%0.2%0.2%1.1%0.9%0.8%1.6%小蜜罐水乳0.9%3.6%4.6%7.0%松露黑金精華0.0%0.1%0.1%0.2%0.9%小蜜罐面霜1.2%3.8%6.0%7.9%5.2%套裝0.4%0.2%0.2%0.4%小蜜罐眼霜1.6%1.5%0.6%精華0.3%0.4%0.3%0.1%柔膚水0.0%0.1%0.1%0.2%0.1%面霜0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%洗面奶0.0%0.1%0.2%0.2%0.1%爽膚水0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.0%乳液0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%乳液0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%經(jīng)典復(fù)顏系列35.0%36.8%12.5%15.4%13.7%14.6%12.8%0.1%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%復(fù)顏水乳21.9%25.0%9.0%8.9%8.6%10.5%9.3%元氣葡萄籽系列27.4%14.2%3.0%2.3%2.6%2.3%1.3%真C瓶精華1.4%葡萄籽套裝22.1%10.1%1.9%1.2%1.3%1.1%0.6%大紅罐面霜1.8%3.4%1.4%1.9%2.0%1.1%0.5%潔面乳1.4%0.9%0.2%0.2%0.4%0.4%0.3%逆時精華2.4%0.8%0.4%0.4%面膜0.6%1.6%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%爽膚水0.5%0.2%0.1%0.2%0.2%0.1%0.2%爽膚水2.0%1.0%0.3%0.2%0.2%0.2%0.1%夜精華0.3%0.6%0.2%乳液0.8%0.4%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%抗皺面霜2.0%0.8%0.2%0.2%0.2%0.4%0.1%面霜0.5%0.3%0.1%0.2%0.2%0.1%0.0%6.9%5.6%0.8%0.3%0.4%0.3%0.1%男士系列16.0%8.3%3.1%2.4%2.9%1.6%1.1%精華水0.4%1.1%0.7%0.9%0.5%0.4%0.1%洗面奶7.2%3.7%1.1%1.0%1.6%0.7%0.4%提拉面膜0.0%0.1%0.3%0.1%套裝4.4%2.2%1.1%0.7%0.7%0.5%0.4%復(fù)顏乳液1.2%0.5%0.2%0.4%0.5%0.3%0.1%面霜1.2%1.0%0.4%0.4%0.4%0.2%0.2%積雪草面膜0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%爽膚水0.9%0.6%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%早C晚A套裝0.1%乳液2.5%0.7%0.2%0.1%0.1%0.1%0.0%乳液0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%金致牡丹粉妍系列0.0%0.0%0.3%1.5%2.3%1.0%多重防護(hù)系列3.4%8.1%7.4%7.4%8.3%牡丹防曬霜0.0%0.0%0.3%0.8%1.7%0.8%小金管3.4%7.8%7.3%7.3%7.1%牡丹水乳0.6%0.5%0.1%小銀管0.0%1.1%精萃水0.0%0.1%0.0%0.0%小光圈防曬噴霧0.3%0.1%0.1%0.1%YTD月，下同從歐萊雅的產(chǎn)品線可以看到另一個很明顯的思路，就是每個系列均搭建有非常完整的產(chǎn)品矩陣，從水乳精華面霜，小到到洗面奶、面膜也均有涉獵，但從銷售上來看矩陣化的構(gòu)造并沒有給銷售帶來明顯的增量，核心增長點還是單一產(chǎn)品的貢獻(xiàn)更加明顯。與歐萊雅不同的是，我們可以進(jìn)一步向上復(fù)盤中高端國際護(hù)膚品的產(chǎn)品矩陣構(gòu)造邏輯：雅詩蘭黛小棕瓶系列中精華以及眼霜單品銷售占比均可以在15-30%之間，形成了顯著的連帶效應(yīng)，同步帶動該系列銷售占比超過60%；蘭蔻2019年以前主要依賴小黑瓶系列，其中小黑瓶精華以及發(fā)光眼霜占比超10%，所在系列占比約40%，近年來菁純系列逐步起量，2022年眼霜占比達(dá)到17%，面霜已超10%，該系列占比達(dá)到39%已成為第一大系列；更加明顯的品牌是SK2，其核心大單品神仙水銷售占比超過30%，而品牌通過不同套組形式的構(gòu)造，使得含該單品的產(chǎn)品銷售占比高達(dá)70%，單品到矩陣的連帶作用顯著。對于中高端品牌，由于其單品更加穩(wěn)定的認(rèn)知度和突出的競爭力(我們在《化妝品研究框架：本土品牌迎生態(tài)位提升機遇，估值體系伴格局優(yōu)化上移》報告中已經(jīng)對以下四個品牌的生命周期以及升級時間進(jìn)行了梳理，此處不再贅述)，更容易通過一個單品向其他品類延伸，從而形成更加穩(wěn)定增長的矩陣化系列結(jié)構(gòu)?；瘖y化妝品:蘭蔻天貓核心產(chǎn)品占比情況%02020212022含小棕瓶產(chǎn)品/套裝黑松露系列2022數(shù)據(jù)來源：久謙，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：久謙，中信建投證券:SK2天貓核心產(chǎn)品占比情況%20222022%02020212022數(shù)據(jù)來源：久謙，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：久謙，中信建投證券綜上，我們總結(jié)來看國際香化品牌中能夠保持穩(wěn)定或高增的品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)往往具備以下特點：1、大單品占比在15-30%之間，所在系列占比40-60%：該比例一方面可以保證對唯一單品不存在過度依賴但又可以形成出圈效應(yīng)；另一方面也表明公司SPU結(jié)構(gòu)更為多樣，新品不斷推出形成長尾。日系品牌的特點是單品占比相對較大，使得對單一產(chǎn)品的依賴度較高，長期保持高增長需要產(chǎn)品生命周期極長。2、系列迭代能力：當(dāng)單品銷售達(dá)到一定上限后很難持續(xù)增長，需要進(jìn)行單品升級或者新生命周期的單品出現(xiàn)來推動增長。韓系品牌的特點是推新很快，依靠不斷出現(xiàn)的新品持續(xù)搶占客戶心智，但對于核心產(chǎn)品的深耕和升級不夠。對應(yīng)來看本土品牌的產(chǎn)品構(gòu)造路徑：珀萊雅：2019年以前以各系列套裝為主要銷售產(chǎn)品，2019年泡泡面膜爆品出圈，但僅維持一年時間沒有形化妝化妝品升升級成核心單品趨勢。2020年公司推出紅寶石精華和雙抗精華，當(dāng)年銷售占比達(dá)到5-10%區(qū)間，2021年乘勝追擊兩款精華均升級2.0，銷售占比快速提升至15%左右，同時初步開始同系列其他產(chǎn)品布局；2022年紅寶石精華占比下降但早C晚A套裝上升顯著同時紅寶石面霜2.0超預(yù)期形成了初步的產(chǎn)品矩陣邏輯，同時雙抗精華占比進(jìn)一步提升；2023年，單品角度公司在雙抗精華高增期間進(jìn)一步升級3.0，進(jìn)一步延長了其生命周期，同時雙抗面膜銷售高增，帶動雙抗系列銷售占比達(dá)到34%，如果疊加含雙抗精華套裝，則占比高達(dá)50%，矩陣化構(gòu)造帶來的增量邏輯顯著。品牌整體產(chǎn)品打造邏輯順暢有序，使得資源投放更加高效，產(chǎn)品銷售效果更優(yōu)。20172018201920202021202223年YTD20172018201920202021202223年YTD雙抗系列156%226%300%343%緊致肌密系列184%57%59%91%68%48%47%雙抗精華雙抗面膜8.7%15.4%1%升級2.0. 16.6%15.8% 7.0%8.7%15.4%1%升級2.0.水動力系列防曬系列10.9%5.4%36.2%8.2%29.9%5.9%10.5%6.6%3.3%8.1%1.9%2.9%1.7%1.4%小夜燈眼霜6.3%4.1%4.4%3.8%云朵防曬1.1%雙抗水乳0.5%1.8%1.7%2.02.9%防曬隔離5.4%8.2%5.9%6.6%2.7%0.7%0.2%紅寶石系列7.1%25.3%24.0%26.7%羽感防曬5.4%2.2%紅寶石面霜套裝0.1%7.3%12.7%升級14.3%2.6%3.8%2.04.1%靚白晶鉆光系列精華油0.3%1.2%0.3%紅寶石精華冰陀螺眼霜7.0%12.3%2.6%5.0%2.1%3.1%2.0%安瓶系列靚白芯肌系列1.5%4.2%2.5%2.2%0.3%1.4%1.6%0.1%0.3%紅寶石面膜0.0%0.0%0.0%1.4%清潔系列6.9%9.3%34.8%6.9%1.8%0.5%0.4%紅寶石水乳1.0%氨基酸洗面奶3.7%2.0%2.5%1.5%0.5%0.4%源力系列3.9%10.2%10.4%泡泡面膜0.3%32.1%4.1%0.2%源力精華源力面霜3.9%7.1%升級6.8%2.3%2.02.5%清潔面膜修復(fù)面膜系列6.9%5.4%0.8%0.2%11.1%5.1%2.0%0.8%套裝22.9%5.3%0.2%0.0%9.9% 18.7%16.1%循環(huán)系列0.1%早C晚A9.1% 16.1%13.3%煙酰胺美白系列0.2%2.8%7.7%5.8%0.1%0.0%早C晚A+紅寶石面霜0.6%1.1%水漾肌密系列8.4%8.4%5.8%3.1%0.7%0.4%0.1%abc組合0.9%1.4%0.7%靚白肌密系列22.9%5.6%1.4%0.1%0.1%0.0%套裝22.9%5.3%0.2%0.0%0.0%0.2%0.5%數(shù)據(jù)來源：久謙，中信建投證券薇諾娜：公司大單品戰(zhàn)略形成時間明顯領(lǐng)先其他品牌，其第一大單品特護(hù)霜占比常年維持在15%以上，舒敏保濕系列占比在30-50%之間，這與其細(xì)分賽道強大的品牌力(市占率第一)以及敏感肌消費者更高的忠誠度有關(guān)。依靠細(xì)分賽道紅利優(yōu)勢以及核心單品的強大心智占領(lǐng)能力，薇諾娜實現(xiàn)高利潤率的同時銷售額同樣高速增長。2020年公司防曬乳以及2021年凍干面膜依靠大促宣傳和帶貨快速出圈，成為公司第2/3大單品。而從產(chǎn)品矩陣角度來看，薇諾娜當(dāng)前存在較多長尾系列但占比相對較低，存在一定的優(yōu)化空間，而與經(jīng)典的核心單品形成矩陣的情況并不明顯。2023年公司將線下屏障霜引入線上，并于原特護(hù)霜形成套組進(jìn)行搭配，銷售起量效果較其他新品更快。2017201820192020202120222023YTD2017201820192020202120222023YTD舒敏保濕系列37.8%43.3%44.0%47.5%57.9%53.6%47.7%凈痘清顏系列7.9%5.4%5.9%5.0%3.3%2.9%3.8%特護(hù)霜18.8%19.5%19.1%22.7%24.2%17.9%17.0%舒緩控油系列7.1%8.9%7.7%6.9%3.7%3.1%3.2%凍干面膜2.0%9.5%13.2%8.6%舒敏修紅系列5.2%4.4%3.6%3.3%2.3%2.6%2.7%特護(hù)套裝0.5%1.0%1.4%2.4%2.8%3.5%6.7%光透皙白系列2.0%5.3%3.3%4.6%1.6%特護(hù)精華0.0%0.7%6.2%6.2%柔潤系列7.3%6.7%6.4%3.8%2.7%1.9%1.6%修護(hù)精華4.5%8.4%5.9%5.2%3.2%3.3%美白保濕系列6.4%5.0%3.3%1.9%0.8%1.6%1.5%防曬系列4.8%5.9%5.5%10.0%13.6%13.6%16.2%緊致系列5.4%3.6%3.5%1.8%1.8%1.1%1.0%清透防曬乳3.6%3.2%3.5%8.9%12.6%11.9%13.3%透明質(zhì)酸系列1.2%1.5%0.9%0.4%1.1%0.5%極潤保濕系列17.4%14.3%12.6%10.0%7.2%10.5%10.1%賦活修護(hù)系列0.0%0.5%0.6%套裝2.7%