代糖行業(yè)市場前景及投資研究報告：風(fēng)至萬物生

證券研究報告風(fēng)已至，萬物生——代糖行業(yè)深度報告2022年8月重要觀點代糖行業(yè)橫跨消費、農(nóng)業(yè)、化工3大賽道，既受終端需求影響、又與農(nóng)產(chǎn)品價格波動息息相關(guān)、同時生產(chǎn)端與化工類企業(yè)更為接近，一直是研究中的難點。本文致力于揭秘代糖行業(yè)的本質(zhì)特征，著重解決3大問題：代糖行業(yè)是一個怎樣的行業(yè)、正經(jīng)歷怎樣的歷史性機遇、投資中需關(guān)注哪些重要指標(biāo)。?

代糖行業(yè)正經(jīng)歷供需共振的時代性機遇?國內(nèi)無糖需求興起+工藝升級優(yōu)化甜價比，疊加國家政策+意見領(lǐng)袖催化，帶動我國代糖步入“不升糖”替代階段，代糖行業(yè)方興未艾?；仡櫄v史，全球甜味劑行業(yè)共經(jīng)歷了蔗糖→果葡糖漿→糖醇的3次主要更新迭代。每次迭代都蘊含需求+甜價比的邊際驅(qū)動，以及政策引領(lǐng)、意見領(lǐng)袖舉旗站臺催化。近些年，我國高增的無糖需求與技術(shù)升級下糖醇甜價比優(yōu)化實現(xiàn)共振，又恰逢《健康中國2030》政策的出臺以及“意見領(lǐng)袖”元氣森林的橫空出世，甜味劑行業(yè)正經(jīng)歷前所未有的時代性機遇?，F(xiàn)階段全球升糖甜味劑產(chǎn)量規(guī)模破千萬噸，同期不升糖甜味劑規(guī)模占比僅10%，替代空間巨大。?

10年維度我國代糖市場規(guī)模CAGR有望達(dá)30%左右?橫向比較下，我國無糖化率仍低，提升空間巨大。以全球無糖產(chǎn)品銷量較快的飲料產(chǎn)品為例，按銷售量計我國碳酸飲料無糖化率僅約2%，同期英國/日本/西歐/美國分別為我們的19/12/11/13倍；我國茶飲無糖化率約5.2%，同期日本/澳洲分別為我們的16/8倍。嗜甜天性下我國糖尿病、肥胖等疾病高企，國內(nèi)無糖需求將逐漸成為可選消費中的必選項。2020年我國成年人超重率、肥胖率分別為35.0%和14.6%，是1992年的近3倍和5倍。參考美國2000年左右糖尿病患率與無糖口香糖銷量的正相關(guān)性，我們認(rèn)為當(dāng)下我國已經(jīng)進(jìn)入無糖需求的高速增長期。若假設(shè)2030年我們無糖化率水平與國際領(lǐng)先國家接軌，則10年維度下我國代糖市場規(guī)模復(fù)合增速有望達(dá)30%。?

代糖制造企業(yè)卡位產(chǎn)業(yè)鏈中游，盈利能力較強?從ROE的角度看，中游代糖制造企業(yè)盈利能力強。代糖產(chǎn)業(yè)鏈上游玉米深加工業(yè)務(wù)ROE約為5-15%，下游品牌方ROE分化較大，可口可樂ROE超40%，億滋國際ROE在15%上下，中游代糖制造純粹龍頭企業(yè)穩(wěn)態(tài)ROE一般在20-50%左右。此外，從投資角度看，中游代糖制造企業(yè)具備3大特征：1）品類：代糖單品爆火與終端最適品類綁定。復(fù)盤歷史，我們發(fā)現(xiàn)果葡糖漿的景氣度與可樂深度綁定、全球木糖醇產(chǎn)量與無糖口香糖銷量高度相關(guān)。終端最適品類的銷售量變化是代糖單品爆火的平行指標(biāo)。2）時點：代糖單品價格的周期性。代糖制造企業(yè)卡位產(chǎn)業(yè)鏈中游，受供需關(guān)系影響，單品價格具備一定的周期性。較為優(yōu)質(zhì)的投資時點往往是單品價格底部產(chǎn)能出清之時。3）公司：擴產(chǎn)壁壘低，但技術(shù)決定轉(zhuǎn)化率高低，最終將體現(xiàn)在毛利率端。非標(biāo)設(shè)備的調(diào)試、生產(chǎn)工藝的控制需要在實際生產(chǎn)在摸索優(yōu)化，有多年行業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)往往擁有更穩(wěn)定的規(guī)模產(chǎn)出和產(chǎn)能，有先發(fā)優(yōu)勢的龍頭更易享受規(guī)模效應(yīng)紅利，集中度會提高。鑒于3大特征，我們認(rèn)為，代糖制造企業(yè)投資時應(yīng)先擇品類、再擇時點，最后擇公司。風(fēng)險提示1.

產(chǎn)品價格波動風(fēng)險；2.

疫情反復(fù)風(fēng)險；3.

宏觀經(jīng)濟失速風(fēng)險；4.

技術(shù)變革風(fēng)險等。01復(fù)盤需求+甜價比驅(qū)動政策+意見領(lǐng)袖催化41.1

歷史復(fù)盤：全球代糖的三階段發(fā)展史?

果葡糖漿替代蔗糖階段1.0階段?

受益技術(shù)升級，顛覆原始甜價比，20世紀(jì)80年代左右果葡糖漿開始替代蔗糖，果葡糖漿的甜價比一度接近蔗糖的2倍。在巨大的成本優(yōu)勢面前，20世紀(jì)80年代初可口可樂及百事可樂公司將自有產(chǎn)品中的蔗糖全部換為果葡糖漿。行業(yè)龍頭調(diào)轉(zhuǎn)船頭后，剩余食飲公司也紛紛緊隨其后。兩大意見領(lǐng)袖可口可樂及百事可樂公司舉旗換糖僅數(shù)年，美國果葡糖漿消費量就超越了蔗糖。?

不升糖甜味劑替代階段?

技術(shù)升級使大規(guī)模量產(chǎn)成為可能，疊加減糖相關(guān)健康需求層層興起，21世紀(jì)初期全球進(jìn)入糖醇替代階段。在糖醇類產(chǎn)品安全陸續(xù)得到各國食品安全認(rèn)證后，世界各地通過技術(shù)改造及工藝升級，實現(xiàn)了木糖醇、山梨糖醇等產(chǎn)品的工業(yè)化大規(guī)模量產(chǎn)。供給端產(chǎn)能釋放帶來甜價比上升的同時，以美國為主無糖口香糖需求市場的大規(guī)模爆發(fā)。1984年箭牌公司在美國推出了第一款無糖口香糖“益達(dá)”并一路高歌猛進(jìn)，在2009年左右增長至年銷售額30多億美元。后續(xù)經(jīng)墨西哥、英國等超過20多個國家出臺糖稅政策催化，糖醇類甜味劑對糖的替代繼續(xù)加劇。2.0階段?

代糖內(nèi)部的迭代升級階段?

健康需求接連升級，配合生產(chǎn)工藝不斷進(jìn)步優(yōu)化，代糖的迭代升級時代已然到來。2018年，一面是中國消費者迸發(fā)的健康升級需求，一面是國家層面出臺的《國民營養(yǎng)計劃2017-2030》，元氣森林氣泡水一經(jīng)上市，就以“0糖0脂0卡路里”收獲人心，并迅速帶動赤蘚糖醇成為爆品。供給端也配合跟上，根據(jù)三元生物招股書數(shù)據(jù)，2009年時龍頭企業(yè)保齡寶的收率約為40.5%+，2018-2020年三元生物赤蘚糖醇綜合收率約47.85%-49.50%

，工藝提升帶動產(chǎn)能釋放，為下游需求市場的蓬勃發(fā)展保駕護航。3.0階段5資料：相關(guān)公司公告、鄭建仙《功能性糖醇》，浙商證券研究所1.2

代糖換代必要條件：需求+甜價比驅(qū)動，政策+意見領(lǐng)袖催化需求興起政策引領(lǐng)甜味劑更新?lián)Q代甜價比改善意見領(lǐng)袖舉旗?

需求升級是每一階段大勢更迭的必要因素，甜價比是大勢之內(nèi)品種抉擇的重要因素，政策出臺是大勢更迭的放大器，意見領(lǐng)袖舉旗站臺是品種突圍的。表：赤蘚糖醇的廣泛使用，說明現(xiàn)階段主要代糖甜價比均已到可接受范圍內(nèi)?在1.0階段，以技術(shù)升級+原料價格波動造就果葡糖漿甜價比優(yōu)勢、1970-80年代美國消費升級的需求大勢為驅(qū)動因素，在大龍頭兩樂公司先行轉(zhuǎn)換的催化下，果葡糖漿完成替代。?在2.0階段，以技術(shù)升級降低量產(chǎn)成本造就木糖醇甜價比優(yōu)勢、歐美市場無糖口香糖需求爆發(fā)為驅(qū)動因素，在大龍頭箭牌公司先行推出無糖品牌、20余個國家出臺糖稅的催化下，木糖醇等糖醇類甜味劑開啟對升糖產(chǎn)品的替代。?在3.0階段，以工藝升級提升收率造就新型糖醇甜價比優(yōu)勢、中國為代表的新興市場健康升級需求為驅(qū)動因素，在意見領(lǐng)袖品牌元氣森林氣泡水以及國家政策的催化下，赤蘚糖醇開啟對其余甜味劑的升級替代。6資料：三元生物招股說明書、鄭建仙《功能性糖醇》，三萬資本，浙商證券研究所1.3

全球甜味劑產(chǎn)量規(guī)模破千萬噸，不升糖甜味劑僅占比10%?

甜味劑按是否會引起人血糖變動可分為升糖甜味劑與不升糖甜味劑，其中升糖甜味劑中的淀粉糖與不升糖甜味劑都是傳統(tǒng)原糖的替代品，又可統(tǒng)稱為代糖。?

鑒于血糖友好的健康屬性，不升糖甜味劑近年來逐漸被大眾認(rèn)知、消費。其根據(jù)自然界中是否原始存在又可分為人工甜味劑和天然甜味劑。其中，天然甜味劑更貼合當(dāng)代人追求健康的優(yōu)質(zhì)需求，疊加工業(yè)化量產(chǎn)的不斷迭代升級，正邁入快速發(fā)展期。原糖蔗糖（1500萬噸）麥芽糖（120萬噸）果糖升糖甜味劑淀粉糖果葡糖漿（460萬噸）麥芽糖漿（370萬噸）低聚糖（20萬噸）抗性糊精（5萬噸）90%代糖糖精（12萬噸）安賽蜜（4萬噸）甜蜜素（19萬噸）阿斯巴甜（5萬噸）人工天然高倍高倍三氯蔗糖（2.5萬噸）羅漢果苷紐甜（1.3萬噸）索馬甜不升糖甜味劑甜菊糖苷（0.4萬噸）10%復(fù)配木糖醇（9萬噸）山梨糖醇（260萬噸）阿洛酮糖（2萬噸）麥芽糖醇（20萬噸）甘露糖醇（2萬噸）低倍（糖醇類為主）赤蘚糖醇（20萬噸）7資料：IMARC、觀研報告網(wǎng)、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、

相關(guān)公司公告、行業(yè)調(diào)研、浙商證券研究所。注：規(guī)模數(shù)據(jù)僅代表2021年末大致量級。1.4

代糖制造卡位產(chǎn)業(yè)鏈中游，盈利能力不容小覷?

代糖制造行業(yè)卡位中游，承接農(nóng)業(yè)和消費及醫(yī)療行業(yè)。代糖產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為以玉米深加工業(yè)務(wù)為主的農(nóng)業(yè)企業(yè)，下游主要是以品牌方為主的消費類企業(yè)。上游主要受農(nóng)產(chǎn)品價格的波動而波動，下游主要受消費需求的變革而變化。?

從ROE的角度看，代糖制造行業(yè)盈利能力強。上游玉米深加工業(yè)務(wù)ROE約為5-15%，下游品牌方ROE分化較大，可口可樂ROE超40%，億滋國際ROE在15%上下，中游代糖制造端除去年疫情+海運+匯率多重黑天鵝影響外，純粹代糖龍頭企業(yè)穩(wěn)態(tài)ROE一般在20-50%左右。種植業(yè)及化工業(yè)代糖制造行業(yè)消費行業(yè)及醫(yī)藥行業(yè)ROE5%-15%20%-50%15%-40%玉米芯/葡萄糖等原料天然代糖食品飲料華康股份三元生物百龍創(chuàng)園……瑪氏箭牌可口可樂百事可樂元氣森林西王糖業(yè)諸城東曉龍力生物保齡寶億滋國際不凡帝……萊茵生物伊利……銨鹽、菌株等輔料人工代糖化妝品及醫(yī)藥無錫健特完美天獅生物相關(guān)化工企業(yè)……金禾實業(yè)…………8資料：相關(guān)公司公告、WIND、浙商證券研究所。1.5成本拆分：原料成本取決于行業(yè)，生產(chǎn)效率由公司生產(chǎn)水平?jīng)Q定?

決定代糖工業(yè)化制備方法最主要因素是生產(chǎn)成本。代糖主要制備方法有化學(xué)合成法、物理提取法和發(fā)酵法。從實驗室的角度，除了人工甜味劑僅能化學(xué)合成法生產(chǎn)外，絕大多數(shù)天然甜味劑3種制備方法均適用。而決定其工業(yè)化制備方法的最主要因素就是生產(chǎn)成本。以赤蘚糖醇為例，其在天然蔬菜水果中的含量較低，物理提取法不經(jīng)濟，化學(xué)合成法下會產(chǎn)生有毒的副產(chǎn)品乙二醇，影響了生產(chǎn)效率，因而最終發(fā)酵法成為了主流的制備方法。目前市場上采用化學(xué)合成法工業(yè)化生產(chǎn)的代糖品種最多?，F(xiàn)階段，除赤蘚糖醇以外的主流糖醇均采用化學(xué)合成法制備生產(chǎn)，由于制備步驟的相似性較高，其產(chǎn)線在一定程度上可切換。?

生產(chǎn)成本同時也是最終盈利能力的重要決定因素，其由原料成本與生產(chǎn)效率共同決定。其中原料成本取決于行業(yè)因素，在單品種代糖中差異較小，主要受相關(guān)上游農(nóng)產(chǎn)品波動而波動。生產(chǎn)效率由公司生產(chǎn)工藝水平?jīng)Q定，各企業(yè)間的差異較大。包括水解法（向原材料中加酶或酸催木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、阿洛酮糖、乳糖醇、甘露糖醇、異麥芽糖醇、低聚異麥芽糖醇化）；加氫醇化法（將原材料與氫氣通過催化劑連續(xù)不斷進(jìn)行化學(xué)反應(yīng)），成本低，功能性糖醇大多采用該法生產(chǎn)天然低倍甜味劑（糖醇類）化學(xué)合成法利用酸類化工試劑作為原料進(jìn)行反應(yīng)合成人工高倍甜味劑天然高倍甜味劑糖精鈉、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖甜菊糖苷、羅漢果甜苷、索馬甜、甘草酸銨從本草植物和蔬果中提取，采用高速離心、沉降過濾等萃取工藝物理提取法發(fā)酵法發(fā)酵生產(chǎn)工藝，依賴發(fā)酵菌種、酶和酵母效率，生產(chǎn)步驟簡化天然低倍甜味劑（糖醇類）赤蘚糖醇9資料：鄭建仙《功能性糖醇》，三元生物招股書，

浙商證券研究所02市場空間未來10年我國代糖市場規(guī)模CAGR有望達(dá)30%102.1

需求端：國內(nèi)無糖需求高企，鑄就代糖產(chǎn)業(yè)藍(lán)海市場?

嗜甜為人類天性，人類對甜食的需求具有持續(xù)性、不可替代性。按照進(jìn)化心理學(xué)，人類曾經(jīng)歷綿延千年食物匱乏時期，吃足夠多的熱量足才能活命。而甜食的主要成分為碳水化合物，其進(jìn)入胃里經(jīng)消化即可變?yōu)槠咸烟枪┠?，能迅速補充身體所需熱量。經(jīng)過自然選擇，愛吃甜食的人活了下來。我們大都是愛吃甜食者的后代，嗜甜寫入了我們的基因，是我們的天性。?

生活條件升級，嗜甜天性下糖尿病、肥胖等疾病增多，國內(nèi)“無糖”需求興起。近百年科學(xué)技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，人類的生活水平不斷升級，嗜甜基因作祟、糖分?jǐn)z入過量問題逐漸凸顯，近些年肥胖、糖尿病等問題日趨嚴(yán)重。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年全球成年人口超重率達(dá)39%；《第五次國民體質(zhì)監(jiān)測公報》數(shù)據(jù)顯示，2020年我國成年人超重率、肥胖率分別為35.0%和14.6%，較2014年分別增長了2.3和4.1個百分點；根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國成年人糖尿病患病率從1980年的0.67%提升至2017年12.9%?；趯€人健康的考慮，無糖需求開始興起。圖：我國超重率肥胖率攀升40%30%20%10%0%35.0%30.0%14.6%13.0%12.0%3.0%超重率肥胖率美國糖尿病患率X199220152020圖：我國糖尿病患率攀升美國無糖口香糖銷量14%12%10%12.8%11.6%10.9%9.7%8%6%4%2%0%6.3%2.3%19940.7%19801120022007201020132017資料：公司公告、EUROMONITOR、《國際糖尿病》、《第五次國民體質(zhì)監(jiān)測公報》。2.2

未來空間：飲料和烘焙為代糖消費的主要下游賽道??飲料、烘焙兩大賽道是代糖消費的重要下游。全球角度看，2012-2018年全球無糖/低糖行產(chǎn)品數(shù)量年復(fù)合增速較高的品類為飲料、烘焙，年產(chǎn)品數(shù)量復(fù)合增速分別為28%、20%。飲料產(chǎn)品中，代糖價值占比在7.20%左右。以元氣森林為例，無糖飲料終端價格約5元，赤蘚糖醇占比在18g左右，按單噸2.0萬元計赤蘚糖醇單價，由此推算赤蘚糖醇價值占比約7.20%。表：赤蘚糖醇在飲料產(chǎn)品中價值占比約7.20%元氣森林??烘焙產(chǎn)品中，代糖價值占比在0.82%左右。以21cake木糖醇蛋糕為例，終端價格約750元/5磅，根據(jù)與非木糖醇產(chǎn)品能量表對比，推算出木糖醇含量約在每100g蛋糕10.82g，按單噸價格2.5萬元計木糖醇單價，由此推算木糖醇價值占比約0.82%。單位售價5.00

元赤蘚糖醇成本0.36

元18g赤蘚糖醇含量赤蘚糖醇單價2.0

萬元/噸7.20%雖然占比不大，但飲料及烘焙兩大市場規(guī)模均超千億元，由此推算，代糖行業(yè)遠(yuǎn)期市場規(guī)模有望達(dá)百億元。赤蘚糖醇價值占比2012-2018年全球無糖/低糖產(chǎn)品數(shù)量年復(fù)合增速無糖烘焙30%25%20%15%10%5%28%表：木糖醇在烘焙產(chǎn)品中價值占比約0.82%21cake木糖醇蛋糕20%木糖醇蛋糕價格每100g價格750.00

元/2270g33.04

元/100g0.27

元15%12%每100g蛋糕中木糖醇成本木糖醇含量10.82g/100g蛋糕2.5

萬元/噸0.82%木糖醇均價木糖醇價值占比0%12飲料烘焙乳制品湯、醬料及調(diào)味品資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，21cake官網(wǎng)、京東、浙商證券研究所。注：由于相關(guān)數(shù)據(jù)較為離散且存在單價波動，價值占比數(shù)據(jù)可能與實際數(shù)據(jù)存在一定偏差，但量級可參考性強。2.3

我國飲料市場無糖化率提升空間巨大2016-2021年中國飲料行業(yè)銷售額（億元）?目前我國飲料市場規(guī)模破6000億元，無糖化率僅2%左右。2020年我國飲料行業(yè)規(guī)模6032億元，同期無糖飲料規(guī)模118億元，無糖化率僅2%左右。700060005000400030002000100006296.06031.75785.65489.45211.74997.2?無糖飲料產(chǎn)品可細(xì)分為無糖碳酸飲料和無糖茶飲，兩者的無糖化率提升空間巨大。無糖碳酸飲料產(chǎn)品如元氣森林、零度雪碧等，2020年我國規(guī)模約67億元，2019年無糖化率約3.4%（按數(shù)量計），同期英國、日本、西歐、美國分別為我們的19、12、11、13倍；無糖茶飲產(chǎn)品規(guī)模約49億元，無糖化率約5.2%（按數(shù)量計），同期日本、澳洲分別為我們的16、8倍。201620172018201920202021E無糖飲料細(xì)分賽道市場規(guī)模（億元）2019年全球無糖碳酸飲料/無糖茶銷售量占比80無糖碳酸飲料

無糖茶飲

其他無糖飲料無糖碳酸飲料

無糖茶90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%83%66.970605040302010054.648.563.0%42.344.6%44%34.642.3%31.237.3%22.918.118.212.314.17.910.265.2%2.420201.420181.820193.4%0.420140.60.720160.82017132015英國西歐美國日本中國澳洲資料：EUROMONITOR，中科院，歐睿國際、研究院整理，浙商證券研究所2.3

我國無糖烘焙市場剛剛起步，未來大有可為?

2021年我國烘焙行業(yè)規(guī)模約2657億元，無糖烘焙產(chǎn)品仍處起步階段?，F(xiàn)階段海外市場的無糖烘焙產(chǎn)品多種多樣，如：無糖蛋糕、無糖面包、無糖餅干等。我國目前僅個別蛋糕及餅干品牌開始供應(yīng)無糖烘焙產(chǎn)品，如蛋糕品牌21cake、老布特木糖醇蕎麥酥餅干等。?

目前我國烘焙行業(yè)無糖化率較低。知名蛋糕品牌21cake是無糖烘焙的先行者，于去年開始推出糖尿病人友好的無糖蛋糕。其木糖醇食品有松仁淡奶、百香果酸乳酪慕斯2款，由此粗略測算其自有產(chǎn)品無糖化率約4.49%。整體來看，我國總量烘焙行業(yè)無糖化率應(yīng)小于此數(shù)據(jù)。同期《2022亞太地區(qū)烘焙趨勢報告》顯示，東南亞地區(qū)約1/3的消費者在采購食品時認(rèn)為低糖是最重要的考慮因素。由此可見，我國烘焙食品的無糖化率仍有巨大提升空間。2016-2025年中國烘焙行業(yè)市場規(guī)模統(tǒng)計（億元）圖：東南亞地區(qū)約1/3的消費者在采購食品時認(rèn)為低糖是最重要的考慮因素4000350030002500200015001000500358933413102287426572358229020891877170002016201720182019202020212022E

2023E

2024E

2025E14資料：21cake、《2022亞太地區(qū)烘焙趨勢報告》、EUROMONITOR、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、歐睿國際、研究院，浙商證券研究所2.4

未來10年我國代糖市場規(guī)模CAGR有望達(dá)30%表：代糖規(guī)模測算?核心假設(shè)：單位：億元飲料20202030CAGR備注5,7351187582

3%1773

31%23.39%CPI1.

我國飲料行業(yè)已邁入成熟期，未來10年年均增速與過往10年CPI增速趨近，約3%。無糖飲料無糖化率碳酸飲料2.05%1968672.

我國烘焙行業(yè)尚處高速成長期，未來10年年均增速與GDP增速趨近，約6%。2601

3%1222CPICPICPI無糖碳酸飲料3.

2030年時我國碳酸飲料無糖化率（規(guī)模計）接近現(xiàn)階段美國、日本、西歐、英國平均值，約為47%。無糖化率茶飲料3.40%93347.00%1233

3%547無糖茶飲料無糖化率494.

2030年時我國茶飲料無糖化率（規(guī)模計）接近現(xiàn)階段澳洲水平，約為44.4%，暫無法與日本的83%水平相提并論。5.20%244.40%3

3%7.20%其他無糖代糖價值占比對標(biāo)到代糖大概規(guī)模7.20%85.

2030年時我國烘焙行業(yè)無糖化率（規(guī)模計）接近現(xiàn)階段東南亞水平，約為33.3%。128

31%6.

無糖飲料代糖價值占比保持在7.20%，即參考烘焙23584223

6%1407GDP元氣森林現(xiàn)階段情況。無糖烘焙/7.

無糖烘焙代糖價值占比保持在0.82%，即參考21cake現(xiàn)階段情況。無糖化率/0.82%/33.33%0.82%12

-代糖價值占比對標(biāo)到代糖大概規(guī)模?

由此測算，2030年我國代糖規(guī)模（僅飲料、烘焙）有望達(dá)近140億元，10年復(fù)合增速約30%。15糖醇規(guī)模合計8139

32%資料：《2022亞太地區(qū)烘焙趨勢報告》、EUROMONITOR、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、歐睿國際、研究院，21cake、京東、Technavio，浙商證券研究所擇品類：單品爆火與終端最適品類綁定03擇時點：單品具較強周期性，階段性價格低位是較好的投資時點行業(yè)特性擇公司：短期擴產(chǎn)壁壘低，毛利率是競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)163.1

擇品類：代糖單品爆火與終端最適品類綁定??美國果葡糖漿與可樂景氣度綁定，保持30年增長。1981年美國的可口可樂和百事可樂將其產(chǎn)品中的蔗糖全部改用F55糖漿，刺激了果葡糖漿工業(yè)的發(fā)展，從1984年起果葡糖漿的生產(chǎn)和消費量首次超過了蔗糖，并保持了近30年的高景氣度。全球木糖醇產(chǎn)量與無糖口香糖銷量高度相關(guān)。2000年前后，隨著以木糖醇為原料的無糖口香糖不斷普及，全球木糖醇產(chǎn)量隨著攀升。到2007年全球木糖醇總產(chǎn)量已達(dá)約6萬噸，是1980年代的6倍。圖：1970~2018美國果葡糖漿、精制糖人均消費量圖：1990-2010美國無糖口香糖銷量上漲果葡糖漿圖：1980-2007全球木糖醇產(chǎn)量翻了5倍圖：1970~2018美國果葡糖漿、精制糖人均消費量86420萬噸61171980年代2007年資料：USDAEconomicResearchService，四川省農(nóng)業(yè)科學(xué)院、浙商證券研究所3.2

擇時點：單品具較強周期性，階段性價格低位是較好的投資時點??代糖產(chǎn)品的價格存在一定周期性。木糖醇、果葡糖漿、山梨糖醇等代糖產(chǎn)品的產(chǎn)量和價格受供需關(guān)系等因素影響，存在一定周期性。以木糖醇為例，自2000年以來共經(jīng)歷了3輪大周期。第一輪周期的頂點是2008年年中，上升周期主要是受益于美國無糖口香糖的銷量暴增，下降周期由全球金融危機引發(fā)，造就了需求的短期抑制。第二輪周期的頂點是2011年末，上升周期受益于金融危機后的需求恢復(fù)，下降周期由產(chǎn)能過剩引動。第三輪周期頂點發(fā)生于2018年上半年，此輪周期也促成了木糖醇絕對龍頭企業(yè)的誕生。圖：木糖醇?xì)v史價格復(fù)盤（美元/千克）供需平衡4500需求恢復(fù)產(chǎn)能緊張價格回歸常態(tài)需求抑制全球經(jīng)濟恢復(fù)，需求回暖（之前低點，產(chǎn)能出清）價格低位時，產(chǎn)能出清40003500300025002000需求爆發(fā)海外疫情爆發(fā)，需求短期抑制需求抑制美國為主的發(fā)達(dá)國家無糖口香糖需求爆發(fā)，帶動木糖醇需求快速上升全球金融危機，需求短期抑制證據(jù)：美國無糖口香糖數(shù)據(jù)182000/1

2001/1

2002/1

2003/1

2004/1

2005/1

2006/1

2007/1

2008/1

2009/1

2010/1

2011/1

2012/1

2013/1

2014/1

2015/1

2016/1

2017/1

2018/1

2019/1

2020/1

2021/1資料：上市公司公告、海關(guān)總署、WIND、浙商證券研究所。注：2009年之前數(shù)據(jù)由上市公司公告圖片數(shù)據(jù)摘錄，可能與真實數(shù)據(jù)存在細(xì)微差距，但趨勢可參考。3.3

擇公司：短期擴產(chǎn)壁壘低，毛利率是競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)?功能性糖醇的生產(chǎn)需要購置自動化設(shè)備，初期生產(chǎn)線建設(shè)成本高，大規(guī)模產(chǎn)能建設(shè)需要大量資本投入。清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)和出臺和節(jié)能環(huán)保技術(shù)的替代，使得企業(yè)需要進(jìn)行節(jié)能技改、加大環(huán)保投入。資本投入???擴產(chǎn)所需的生產(chǎn)工藝要求企業(yè)有技術(shù)儲備、行業(yè)經(jīng)驗。技術(shù)工藝積累工藝壁壘可以學(xué)，各廠商產(chǎn)品的口味差異不大。但提高糖醇的轉(zhuǎn)化率和毛利率需要時間。非標(biāo)設(shè)備的調(diào)試、生產(chǎn)工藝的控制需要在實際生產(chǎn)在摸索優(yōu)化，把握壓力、溫度、反應(yīng)時間等參數(shù)，想要提高產(chǎn)出效率要求企業(yè)持續(xù)試驗，對現(xiàn)有技術(shù)進(jìn)行改造、培養(yǎng)技術(shù)創(chuàng)新能力和工藝沉淀。企業(yè)需要有培養(yǎng)有經(jīng)驗、能研發(fā)的人才團隊來提高產(chǎn)品的收率和質(zhì)量。?有多年行業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)往往擁有更穩(wěn)定的規(guī)模產(chǎn)出和產(chǎn)能，有先發(fā)優(yōu)勢的龍頭更易享受規(guī)模效應(yīng)紅利，集中度會提高。三元生物約60%保齡寶約60%其他廠商<60%轉(zhuǎn)化率三元生物42%保齡寶30%其他廠商25~30%華康股份48%赤蘚糖醇毛利率木糖醇毛利率客戶資源?在競爭加劇產(chǎn)能過剩時，對客戶資源的把握能力是擴產(chǎn)后消化新產(chǎn)能的保證。行業(yè)經(jīng)驗和客戶合作案例形成了功能性食品配料廠商的口碑，如若缺乏長期穩(wěn)定的合作對象，沒有廣泛的客戶基礎(chǔ)，新產(chǎn)能難以釋放。

19注：轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)各公司統(tǒng)計口徑略有不同，可能存在一定差異。資料：《中國食品工業(yè)年鑒》，各公司公告，浙商證券研究所04相關(guān)標(biāo)的204.1

華康股份：木糖醇絕對龍頭，赤蘚糖醇新產(chǎn)能如期落地?華康股份為國內(nèi)第一、全球第二大木糖醇生產(chǎn)企業(yè)。2018年在全球、國內(nèi)木糖醇領(lǐng)域市占率分別為為19%、48%。公司主要從事木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等多種功能性糖醇、淀粉糖產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。圖：2019-2021年平均ROE為33.28%ROE??公司擁有功能型糖醇多品種生產(chǎn)能力。公司深耕木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇等功能性糖醇33.28%多年，2010年前后切入果葡糖漿等淀粉糖領(lǐng)域，今年5月赤蘚糖醇新產(chǎn)線如期落地。2021年受累海運、匯率、疫情等多重黑天鵝事件，公司盈利能力出現(xiàn)波動，但營收仍保持雙位數(shù)正增長，彰顯公司強大市場地位。2021年公司實現(xiàn)營收15.94億元（同比+20.76%），實現(xiàn)歸母凈利潤2.37億元（同比-22.8%）。2018~2021年公司營收、歸母凈利潤CAGR分別為4.4%、6.0%。營業(yè)凈利率14.85%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.04權(quán)益乘數(shù)1.72華康股份凈利潤華康股份營業(yè)收入3.540%1816141210825%20%15%10%5%15.943.02.52.01.51.00.50.030%20%10%0%20.76%2.370%6-10%-20%-30%-5%-10%-15%42-22.80%020182019營收（億元）2020202120182019歸母凈利潤2020yoy202121yoy資料：公司公告，浙商證券研究所4.2

三元生物：國內(nèi)赤蘚糖醇龍頭，盈利能力極強圖：2019-2021年平均ROE為58.24%?三元生物是國內(nèi)較早開始工業(yè)化生產(chǎn)赤蘚糖醇的專業(yè)廠商。自2007年成立以來公司專注深耕赤蘚糖醇產(chǎn)品十余年，先后攻克菌種選育、配方優(yōu)化、發(fā)酵控制、結(jié)晶提取等多個環(huán)節(jié)的工藝難題，逐步成長為全球赤蘚糖醇行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之一。ROE58.24%??公司產(chǎn)品：包括赤蘚糖醇、復(fù)配糖（赤蘚糖醇與羅漢果、三氯蔗糖復(fù)配），研發(fā)布局萊鮑迪苷M（甜菊糖）、另有新一代阿洛酮糖待投產(chǎn)。營業(yè)凈利率30.08%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.26權(quán)益乘數(shù)1.53伴隨赤蘚糖醇的爆火，公司業(yè)績實現(xiàn)快速成長。2021年公司實現(xiàn)營收16.75億元（同比+113.92%），實現(xiàn)歸母凈利潤5.35億元（同比+129.61%）。2018-2021年營業(yè)收入、歸母凈利潤CAGR分別為79.0%、98.9%。三元生物營業(yè)收入三元生物凈利潤1816141210816.75120%100%80%60%40%20%0%6543210140%120%100%80%60%40%20%0%113.92%129.61%

5.3564202018201920202021201820192020202122營收（億元）yoy歸母凈利潤yoy資料：公司公告，浙商證券研究所4.3

百龍創(chuàng)園：功能糖小巨人，蹄疾步穩(wěn)圖：2019-2021年平均ROE為13.64%?

百龍創(chuàng)園是全球重要的益生元和膳食纖維產(chǎn)品生產(chǎn)商。主要產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品、乳制品、飲料、保健品、醫(yī)藥、動物營養(yǎng)及飼料等行業(yè)。ROE?

公司產(chǎn)品：主營益生元（低聚果糖、

低聚異麥芽糖、低聚木糖、低聚半乳糖）、膳食纖維（抗性糊精、聚葡萄糖）、淀粉糖（麥芽糖、麥芽糖醇）及阿洛酮糖等產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)。13.64%營業(yè)凈利率18.26%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.62權(quán)益乘數(shù)1.20?

2021

年公司實現(xiàn)營收6.53億元（同比+30.77%），

實現(xiàn)歸母凈利潤1.04億元（同比+9.98%），2017-2021年公司營收/歸母凈利潤CAGR分別為20.38%、13.18%。百龍創(chuàng)園營業(yè)收入百龍創(chuàng)園凈利潤1.230%25%20%15%10%5%6.537654321035%30%25%20%15%10%5%1.0530.67%1.00.80.60.40.20.09.47%0%0%201820192020202120182019歸母凈利潤2020yoy202123營收（億元）yoy資料：公司公告，浙商證券研究所4.4

金禾實業(yè)：人工代糖領(lǐng)軍者，行業(yè)爆發(fā)深度受益圖：2019-2021年平均ROE為18.77%?金禾實業(yè)主要從事精細(xì)化工產(chǎn)品和基礎(chǔ)化工產(chǎn)品生產(chǎn)、研發(fā)和銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)。公司擁有近100項國家專利和一系列的非專利技術(shù)，在自主創(chuàng)新、專利技術(shù)方面，均處于同行業(yè)領(lǐng)先地位。ROE??公司產(chǎn)品（代糖相關(guān)）：包括安賽蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖，研發(fā)布局三氯蔗糖（改18.77%進(jìn)工藝）、安賽蜜醋糖脫色工藝等。人工代糖作為赤蘚糖醇的復(fù)配糖近年來深度受益，帶動公司業(yè)績快速成長。2021

年公司實現(xiàn)營收

58.45億元（同比+59.44%），實現(xiàn)歸母凈利潤

11.77億元（同比+63.70%）。2018-2021年營業(yè)收入、歸母凈利潤CAGR分別為12.2%、8.9%。營業(yè)凈利率20.03%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.66權(quán)益乘數(shù)1.42金禾實業(yè)凈利潤金禾實業(yè)營業(yè)收入11.77121