2023年城鎮(zhèn)化與商用車行業(yè)分析報告

2023年城鎮(zhèn)化與商用車行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、城鎮(zhèn)化可從兩方面促進商用車市場 PAGEREFToc368679069\h31、“新型”城鎮(zhèn)化關(guān)鍵詞：中西部、中小城鎮(zhèn)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 PAGEREFToc368679070\h32、城鎮(zhèn)化從基建和物流兩方面拉動商用車需求 PAGEREFToc368679071\h4二、發(fā)達國家歷史經(jīng)驗證明商用車需求受益于城鎮(zhèn)化 PAGEREFToc368679072\h51、基建和地產(chǎn)將保持較快增長 PAGEREFToc368679073\h52、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是長期大趨勢 PAGEREFToc368679074\h63、城鎮(zhèn)化深化過程中貨運與客運量穩(wěn)定上升 PAGEREFToc368679075\h84、商用車需求有保障，銷量持續(xù)增長 PAGEREFToc368679076\h9三、中國城鎮(zhèn)化：直接推動重卡需求，客車輕卡穩(wěn)健增長 PAGEREFToc368679077\h111、重卡：伴隨城鎮(zhèn)化，總需求有保障 PAGEREFToc368679078\h11（1）城鎮(zhèn)化持續(xù)推進將維持對重卡的需求 PAGEREFToc368679079\h11（2）城鎮(zhèn)化→基建房建→重卡需求：預(yù)計2023年約74萬輛 PAGEREFToc368679080\h122、客車、輕卡穩(wěn)健增長 PAGEREFToc368679081\h14四、新型城鎮(zhèn)化下的投資機會—重卡 PAGEREFToc368679082\h151、重卡投資觀點：回暖預(yù)期下值得配置 PAGEREFToc368679083\h152、城鎮(zhèn)化為投資回暖推動重卡景氣再添動力 PAGEREFToc368679084\h163、推薦公司：濰柴動力、威孚高科 PAGEREFToc368679085\h17一、城鎮(zhèn)化可從兩方面促進商用車市場1、“新型”城鎮(zhèn)化關(guān)鍵詞：中西部、中小城鎮(zhèn)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移城鎮(zhèn)化是城鎮(zhèn)數(shù)量規(guī)模擴大的過程，也是結(jié)構(gòu)功能轉(zhuǎn)變的過程，既是物質(zhì)文明進步的結(jié)果，也是經(jīng)濟社會持續(xù)發(fā)展的動力。十八大提出堅持走中國特色新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化道路，高層多次在不同場合強調(diào)“擴大內(nèi)需的最大潛力在城鎮(zhèn)化”，發(fā)改委主導(dǎo)的《促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃(2023-2023年)》已編制完成，預(yù)計將于今年兩會期間發(fā)布。這表明新一屆政府將大力推進新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。值得注意的是經(jīng)過三十年的高速發(fā)展，我國的城鎮(zhèn)化率已在2023年達到50%的水平，與發(fā)達國家的差距進一步縮小，東部地區(qū)城鎮(zhèn)化率已接近發(fā)達國家水平。接下來的發(fā)展應(yīng)該是既注重量、更注重質(zhì)，走適合中國國情的“新型”城鎮(zhèn)化道路。具體措施包括：大力促進中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)化水平，促進中小城鎮(zhèn)的發(fā)展和中小城市群的形成，加強產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。我們認(rèn)為十八大提出的“新型”城鎮(zhèn)化的核心在于：改善農(nóng)民工、低收入群體的社會保障，引導(dǎo)他們進入城市。大力促進中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)化水平，促進中小城鎮(zhèn)的發(fā)展和中小城市群的形成，增加這些地區(qū)的農(nóng)民進城，就這方面內(nèi)容來說，城市建設(shè)與住房假設(shè)將不可避免。2、城鎮(zhèn)化從基建和物流兩方面拉動商用車需求城鎮(zhèn)化對商用車市場的促進作用主要來自兩方面，一是大規(guī)模城鎮(zhèn)建設(shè)帶來對工程用車的大量需求，二是中小城鎮(zhèn)和相關(guān)配套設(shè)施初步完成后物流量的上升對客、貨車需求的提升。工程方面：大規(guī)模的建設(shè)主要來源于三塊，一是現(xiàn)有城鎮(zhèn)部分地域的改造，二是中小城鎮(zhèn)的規(guī)模擴張和新城鎮(zhèn)群的建設(shè)，三是新老城鎮(zhèn)公共服務(wù)、交通等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和完善?？梢灶A(yù)見新型城鎮(zhèn)化一旦開啟，將引致大量的商品房、公路鐵路、廠房、工業(yè)園區(qū)建設(shè)，對工程類重卡的需求將有實質(zhì)性拉動。物流方面：在中小城鎮(zhèn)群和相關(guān)配套設(shè)施初步完成后，農(nóng)民進城，居住集聚和產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)形成，不同城鎮(zhèn)之間、產(chǎn)業(yè)園區(qū)與城鎮(zhèn)之間的人流和物流量必有顯著增加。隨著城鎮(zhèn)和產(chǎn)業(yè)的擴張和成熟，人員貨物流動還會更加頻繁。從這個角度看，無論是用于遠距離大量貨運的重卡、用于小規(guī)模運輸?shù)妮p卡，還是用于人員輸送的各類客車，其保有量都有很大的提升空間。二、發(fā)達國家歷史經(jīng)驗證明商用車需求受益于城鎮(zhèn)化改革開放30多年來中國走過了第一個城鎮(zhèn)化階段，城鎮(zhèn)化率從不到20%提升至50%，達到全球平均水平。這個過程伴隨著全國性的大范圍基礎(chǔ)建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)，也見證了中國汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模躍居世界第一。接下來10年我國城鎮(zhèn)化水平將繼續(xù)向發(fā)達國家靠攏，我們將通過美日韓等發(fā)達國家歷史經(jīng)驗證明在城鎮(zhèn)化率突破50%后，投資與基建仍將保持較快增長，而商用車也能繼續(xù)保持快速增長的潛力。1、基建和地產(chǎn)將保持較快增長中國目前的城鎮(zhèn)化率與美國1920年、日本1955年、韓國1977年的水平相當(dāng)。接下來相當(dāng)長一段時間內(nèi)我國城鎮(zhèn)化率將在現(xiàn)在的51%基礎(chǔ)上繼續(xù)提升，遠期可達65%~70%，這個過程對應(yīng)于美國1920~1950年、日本1955~1970年、韓國1977~1988年。美國1920年城鎮(zhèn)化率達到50%后的30年，除了1930年前后的大蕭條和40年代初的二戰(zhàn)，其余時段用于建設(shè)的投資(包括住宅建設(shè))都保持著較快的增速，直到50年代初期城鎮(zhèn)化率超過65%后，投資增幅才有所放緩。日本在60年城鎮(zhèn)化率達到63%后用于建設(shè)的投資維持了10年以上的，這一狀態(tài)直至1974年接近75%時才發(fā)生轉(zhuǎn)變。美、日的歷史進程在韓國也有所體現(xiàn)，盡管顯著性略弱。三國經(jīng)驗表明大規(guī)模的基建和房地產(chǎn)開發(fā)在城鎮(zhèn)化率達到較高水平(70%)前不會停止。我們認(rèn)為中國現(xiàn)有的城市和基礎(chǔ)設(shè)施還不夠完善，加上經(jīng)濟增長對投資的依賴較高，因此在城鎮(zhèn)化水平趕上發(fā)達國家前，基建、房產(chǎn)投資可維持現(xiàn)有高增速，保證了對重卡的大量需求。2、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是長期大趨勢這方面美國經(jīng)驗參考意義較大，美國發(fā)展初期地區(qū)不平衡問題也較突出，1920年全美國城鎮(zhèn)化率50%，東部地區(qū)75%，中西部50%左右，南部不到30%。后在政策引導(dǎo)下多個產(chǎn)業(yè)向西部南部轉(zhuǎn)移帶動當(dāng)?shù)毓I(yè)快速發(fā)展，工業(yè)增加值占比從不到20%提至42%。人口結(jié)構(gòu)因此有重大調(diào)整，西南部人口比例上升，不同區(qū)域城鎮(zhèn)化水平逐步趨同。我國東西部城鎮(zhèn)化水平差異大，中西部提升空間廣闊，根據(jù)美國歷史經(jīng)驗，中西部地區(qū)將承接不少由東部轉(zhuǎn)移來的制造業(yè)。自發(fā)機制：東部地區(qū)城市承載能力日漸加大，資源壓力凸顯，人工成本上升較快，制造業(yè)企業(yè)有動機將部分生產(chǎn)職能轉(zhuǎn)移至中西部；引導(dǎo)機制：中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化的進步，有賴于通過由東部地區(qū)轉(zhuǎn)移過去的制造業(yè)吸納大量農(nóng)業(yè)人口進城居住后的富余勞動力。預(yù)計政府將通過一系列政策引導(dǎo)企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，引導(dǎo)資源向西部移動，以此加快落后地區(qū)工業(yè)化進程。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移對商用車的促進作用體現(xiàn)在兩方面：1)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中涉及大批工業(yè)園區(qū)、廠房建設(shè)，以及相應(yīng)配套設(shè)施的建設(shè)，工程量甚大，需要大量工程類重卡滿足施工需要；2)上述轉(zhuǎn)移初步完成后，園區(qū)與城鎮(zhèn)、園區(qū)與園區(qū)之間的物流、人流更加頻繁，貨運和客運量必將顯著提升，貨運增加催生對重中輕卡的需求，客運增加催生對各類客車的需求。3、城鎮(zhèn)化深化過程中貨運與客運量穩(wěn)定上升貨運：以日本為例，70年代初期是一個分水嶺，其前后的公路貨運量增速有顯著的差異。70年代前增速波動中樞在20%，，高水平城鎮(zhèn)化實現(xiàn)后出現(xiàn)較大滑坡?？瓦\：發(fā)達國家公路客運情況與公路貨運類似，客運量和周轉(zhuǎn)量增速在城鎮(zhèn)化達到較高水平后才有顯著下降。中國的公路貨運增長速度總體上慢于日本同等發(fā)展階段，近幾年在10%~20%之間，客運增速穩(wěn)定在10%左右。隨著中國城鎮(zhèn)化建設(shè)的不斷推進，公路物流和客流的現(xiàn)有增速可在較長一段時間內(nèi)得以維持，在城鎮(zhèn)化率達到70%前，下滑風(fēng)險難以顯現(xiàn)。4、商用車需求有保障，銷量持續(xù)增長城鎮(zhèn)化能帶動基建地產(chǎn)，也能帶動客流物流，從而可從工程和流通兩方面保障商用車的需求。發(fā)達國家歷史經(jīng)驗表明，在城鎮(zhèn)化后期(50%~70%階段)，商用車大多處于生命周期的快速或平穩(wěn)發(fā)展期，銷量持續(xù)增長；當(dāng)城鎮(zhèn)化水平較高后，行業(yè)才逐步過渡到衰退期。貨車：美日韓貨車銷量在城鎮(zhèn)化后期仍然有較快增長，這一趨勢在城鎮(zhèn)化進程基本完成甚至出現(xiàn)逆城鎮(zhèn)化后才有所扭轉(zhuǎn)。美國和韓國銷量波動中樞約為10%，日本的波動中樞接近20%，從生命周期角度看均處于快速發(fā)展期向平穩(wěn)發(fā)展期過渡階段，波動劇烈?？蛙嚕嚎蛙囀瞧嚬I(yè)中市場形勢最為穩(wěn)定的子行業(yè)。從日韓兩國歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，客車銷量增速波動性遠小于貨車；在城鎮(zhèn)化不斷推進過程中，銷量增速盡管趨勢向下，但幅度不大，沒有出現(xiàn)如貨車般明顯的階梯性；在城鎮(zhèn)化進程后期的10~15年間，客車銷量保持溫和穩(wěn)定的增長，增速一般在10%~20%。我們認(rèn)為依靠城鎮(zhèn)化建設(shè)對投資和物流的拉動，未來十年中國商用車的需求都可得到保障，銷量有持續(xù)增長動力。貨車增速波動中樞可維持在10%左右，客車可繼續(xù)現(xiàn)在的穩(wěn)增態(tài)勢。三、中國城鎮(zhèn)化：直接推動重卡需求，客車輕卡穩(wěn)健增長1、重卡：伴隨城鎮(zhèn)化，總需求有保障（1）城鎮(zhèn)化持續(xù)推進將維持對重卡的需求美、日、韓的經(jīng)驗顯示，城鎮(zhèn)化率從50%提高到70%的過程中，商用車仍然處于高增長的過程中（波動的幅度也很大）。目前沒有必要擔(dān)心重卡持續(xù)走下坡路：中國經(jīng)濟仍能保持穩(wěn)定、健康增長，無論是工程層面還是物流層面對重卡的需求都不會出現(xiàn)急劇下降；城鎮(zhèn)化提高的百分點變動與重卡的銷量增速是一致的，因此我們認(rèn)為只要城鎮(zhèn)化率還在以每年1個百分點以上的速度提高，那么重卡的銷量增速變動就仍然會很大。城鎮(zhèn)化為拉動重卡需求再添動力。城鎮(zhèn)化既是經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)果，也是推動經(jīng)濟的手段，我國的城鎮(zhèn)化尚有較大提升空間，政府將城鎮(zhèn)化作為未來十年經(jīng)濟的新增長點，將有效帶動基建和房地產(chǎn)，對重卡需求形成持續(xù)有力支撐。根據(jù)我們前期報告的觀點，只要正常的經(jīng)濟周期仍然存在，重卡的投資品屬性就能顯現(xiàn)，并使得其銷量一直呈現(xiàn)劇烈波動的特性，即使在進入平穩(wěn)期后波動幅度也不會減少。我們認(rèn)為中國經(jīng)濟的屬性與美國的屬性更為接近，經(jīng)濟體量大，需求多樣化，因此重卡增速會體現(xiàn)與美國經(jīng)濟更為接近的，即幅度較大的周期性波動。（2）城鎮(zhèn)化→基建房建→重卡需求：預(yù)計2023年約74萬輛我們認(rèn)為，城鎮(zhèn)化雖然以“市民化”為主題詞，但是市民化仍然要解決新增市民基本的住房與城市公共設(shè)施需求，所以我們認(rèn)為城鎮(zhèn)化必然會帶來重卡行業(yè)的需求。我們將重卡分為物流用與工程用兩大類，物流用重卡假設(shè)相對是穩(wěn)定的，隨著經(jīng)濟的穩(wěn)定增長而有所增長。工程用重卡的需求則受基建和房建推動。我們從城鎮(zhèn)化進程推動房建、基建角度測算重卡的年銷量，首先做了如下假設(shè)：從歷史數(shù)據(jù)看，每提高一個百分點的城鎮(zhèn)化率所對應(yīng)的投資額越來越大，這也意味著原有的城市越來越飽和，必須進行更多的投資建設(shè)，才能容納更多進入城市的人口，以GDP年增7%為考慮，假設(shè)單位百分點城市化率對應(yīng)的投資額增速為7%。2023~2023年，單位投資所需要的重卡數(shù)量平均為14輛，只有在金融危機2023出現(xiàn)了11.5輛的情況，我們假設(shè)2023年的不僅氣對應(yīng)的單位投資需要的重卡也為11輛，其余年份假設(shè)與平均情況一致。保有假設(shè)物流用重卡在2023年的保有量與2023年一致，其余年份以5%的水平增長。以此測算2023年重卡的銷量在74萬輛左右，同比增速16.5%。2、客車、輕卡穩(wěn)健增長客車：汽車中最為穩(wěn)定的子行業(yè)，中國公路客流量和周轉(zhuǎn)量一直是緩步提升，以下4個促進因素可維持客車銷量長期的穩(wěn)健增長，其中客運和公交是直接與城鎮(zhèn)化相關(guān)的：1)穩(wěn)定的更新需求：一般的客運車輛，短途每日行駛100~500公里，長途每日500公里以上，更新周期5~6年；旅游用車每日行駛100~300公里，使用方式和客運車類似，更換周期也在6~8年；公交車每日行駛100~200公里，使用過程中損耗很大，但我國公共交通投入不夠，大部分城市存在超期服役現(xiàn)象，更新周期8~10年；團體車、專用車等由于使用頻率較低，更新周期比公交車更長。根據(jù)目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，我國大中客的平均使用年限約8.1年。客車安全狀態(tài)與乘客的生命高度相關(guān)。因此國家對營運性大中客的車輛安全狀況一直高度重視，安全檢驗頻率較高，報廢執(zhí)行力度較強，構(gòu)成客車穩(wěn)定的更新需求。2)客運車、旅游車需求強勁：隨著經(jīng)濟發(fā)展和城鎮(zhèn)化的推進，城鄉(xiāng)間、城際間的人員流動更加頻繁，旅游熱情不斷提升，相應(yīng)車輛采購量有望進一步提升。3)公交普及空間大：我國公交普及率不高，至2023年每萬人公交車擁有量僅5.8輛，與發(fā)達國家仍有較大差距。如上海市民公交出行量占總體出行量的比重僅為27%，發(fā)達國家同等規(guī)模城市巴黎、紐約、東京等這一比例都在55%以上。公交車供應(yīng)不足，導(dǎo)致公交出行效率低、服務(wù)不到位、舒適感差是市民不愿意選擇公交出行的主要原因。新型城鎮(zhèn)化強調(diào)質(zhì)量，包括公共交通在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施都有待不斷完善，公交車市場空間廣闊，尤其是中西部地區(qū)。4)校車近兩年訂單激增輕卡：與重卡同為物流行業(yè)的生產(chǎn)資料，但與重卡相比，投資品屬性稍弱，其銷量主要取決于物流行業(yè)景氣，城鎮(zhèn)化對輕卡需求的推動因素主要在于：城鎮(zhèn)化過程中企業(yè)數(shù)量的增加和產(chǎn)業(yè)集聚，貨運需求空間巨大，尤其是中小企業(yè)或個體戶。輕卡銷量受宏觀經(jīng)濟影響產(chǎn)生的波動小于重卡，總趨勢是低速、穩(wěn)健增長。四、新型城鎮(zhèn)化下的投資機會—重卡1、重卡投資觀點：回暖預(yù)期下值得配置行業(yè)普遍懷疑重卡是否真的會復(fù)蘇。我們認(rèn)為2023年重卡景氣回暖是大概率事件。1.宏觀、先導(dǎo)、相關(guān)指標(biāo)持續(xù)向好，預(yù)示重卡行業(yè)銷量有望見底回升。2.大量的進入替換周期的車：我們假設(shè)進入需要替換的重卡總數(shù)中58%的車進行替換，2023年的替換量達到50萬輛，目前經(jīng)銷商銷售中2/3為替換需求，則估算2023年總重卡銷量達到74萬輛，同比增長16.5%。3.國四推動進入替換周期的重卡進行替換：國四的車比國三的車貴2萬多元，重卡僅是一種生產(chǎn)資料，個體運輸戶、承包戶具很強的價格敏感性，大量本身已經(jīng)進入替換周期的車極有可能受到國四影響而真實進行替換，從而保障2023年的銷量。催化劑：①新型城鎮(zhèn)化將推動建設(shè)需求，這將帶動工程用、物流用重卡需求。②大范圍空氣污染：汽車排放的污染物占所有排放的90%，降低排放有效的方法是提高排放標(biāo)準(zhǔn)與淘汰黃標(biāo)車，這都將觸發(fā)重卡需求上升。2、城鎮(zhèn)化為投資回暖推動重卡景氣再添動力宏觀經(jīng)濟于12年3或4季度見底并走上弱復(fù)蘇通道，公路、鐵路等投資從4季度開始有顯著好轉(zhuǎn)。最新城鎮(zhèn)化規(guī)劃稱“城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動40萬億投資”，說明城鎮(zhèn)化中基建仍將處于重要地位，城鎮(zhèn)化加速對于房地產(chǎn)行業(yè)拉動作用同樣巨大。如果城鎮(zhèn)化能有效推進，那么基建和地產(chǎn)的增長都是有支撐的。基建投資增速是重卡銷量增速較好的領(lǐng)先指標(biāo)，基建投資從今年3月開始回升；房地產(chǎn)新開工增速是較好的滯后指標(biāo)，一般滯后3~4個月，房地產(chǎn)團隊預(yù)測新開工將于13年1~2季度見底，由此重卡行業(yè)回暖將從12年底開始有所體現(xiàn)。3、推薦公司：濰柴動力、威孚高科威孚高科作為國內(nèi)國四產(chǎn)品份額最大的企業(yè)，國四標(biāo)準(zhǔn)實施將打開公司業(yè)務(wù)長期成長的空間。濰柴動力作為重卡發(fā)動機和整車領(lǐng)域的龍頭，行業(yè)復(fù)蘇下比較容易實現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)，業(yè)績彈性和股價彈性都較大，估值較低。從上市公司歷史上的業(yè)績表現(xiàn)看，收入和凈利潤增速對行業(yè)銷量彈性較大的是濰柴動力和威孚高科。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時間只有10-2