2023年廚房電器行業(yè)分析報(bào)告

2023年廚房電器行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、廚房電器行業(yè)特征分析 31、行業(yè)發(fā)展背景簡(jiǎn)單回顧：充分競(jìng)爭(zhēng)后，中高端品牌脫穎而出 32、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特征分析 4（1）龍頭企業(yè)的毛利、凈利率較高 4（2）渠道的毛利高 5（3）行業(yè)固定資產(chǎn)較輕，生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性并不明顯 6二、廚電需求：中長(zhǎng)期空間廣闊，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯 71、行業(yè)增長(zhǎng)短期受制于地產(chǎn)調(diào)控 72、油煙機(jī)內(nèi)銷量主要來自于新增需求 93、城鎮(zhèn)及農(nóng)村保有量的提升是油煙機(jī)新增需求的內(nèi)生動(dòng)力 94、更新需求是未來油煙機(jī)行業(yè)銷量爆發(fā)增長(zhǎng)的潛力 115、燃?xì)庠钆c消毒柜需求預(yù)測(cè) 126、行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯 13三、行業(yè)標(biāo)桿分析：老板電器 151、主營(yíng)廚衛(wèi)電器，品牌定位中高端 152、公司業(yè)務(wù)分析 17（1）公司的中高端定位契合了行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì) 17（2）公司在中高端市場(chǎng)的市占率有近一步上升的空間 18（3）低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)極度分散，未來不是發(fā)展的重點(diǎn) 233、品牌構(gòu)建利潤(rùn)護(hù)城河，渠道變革促增長(zhǎng) 24（1）多年積淀終成中高端品牌形象 24（2）渠道多元化確保規(guī)模增長(zhǎng) 25①激勵(lì)代理商共發(fā)展，積極培養(yǎng)新的經(jīng)銷商 25②渠道變革共促增長(zhǎng) 264、盈利預(yù)測(cè) 29四、風(fēng)險(xiǎn)因素 33一、廚房電器行業(yè)特征分析1、行業(yè)發(fā)展背景簡(jiǎn)單回顧：充分競(jìng)爭(zhēng)后，中高端品牌脫穎而出廚房電器行業(yè)受益于城市化進(jìn)程的推動(dòng)，于90年代中期呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)的兩大產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)域（長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲）延續(xù)至今。90年代末期，同空調(diào)行業(yè)一樣，行業(yè)出現(xiàn)供大于求，在產(chǎn)品同質(zhì)化背景下，行業(yè)進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)階段，原有的行業(yè)龍頭玉立電器由于沒有完成企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革逐漸衰退；而老板和帥康得益于民營(yíng)體制上優(yōu)勢(shì)，雖然受到重創(chuàng)但保有繼續(xù)成長(zhǎng)的潛力，老板電器在這個(gè)階段退出行業(yè)前十。在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，誕生出了目前的行業(yè)中高端品牌——方太，在價(jià)格戰(zhàn)中始終沒有降價(jià)，市占率從無(wú)一直上升到行業(yè)第二。03、04年中國(guó)房地產(chǎn)的迅速爆發(fā)在04、05年給廚衛(wèi)電器再次帶來爆發(fā)性增長(zhǎng)機(jī)遇，大白電的美的、海爾，外資中的西門子、伊萊克斯等此時(shí)全面進(jìn)軍廚衛(wèi)家電領(lǐng)域。此次競(jìng)爭(zhēng)中玉立品牌以完敗退場(chǎng)，帥康的三甲位臵被西門子取代，華帝受到美的的激烈競(jìng)爭(zhēng)，老板電器憑借之前的所有制改革、品牌、渠道改革和管理提升，反而得益鞏固和提升，并逐漸向方太靠擾，定位中高端。2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特征分析從技術(shù)上來看，廚房電器和冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)等白電是相對(duì)接近的，技術(shù)上不存在大量的更新?lián)Q代，同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，技術(shù)的差距不大。但是在經(jīng)過多年的發(fā)展后，廚房電器卻呈現(xiàn)和白電不同的競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)，主要特征包括：（1）龍頭企業(yè)的毛利、凈利率較高盡管廚電行業(yè)的分散程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于白電行業(yè)，全行業(yè)沒有呈現(xiàn)出寡頭的特征，但行業(yè)并沒有表現(xiàn)出明顯的價(jià)格戰(zhàn)，企業(yè)的盈利不差。老板電器的毛利率在50%左右，凈利率在10%-12%，高于格力電器的6%-7%；（2）渠道的毛利高例如老板電器的零售價(jià)不含稅250元，那生產(chǎn)成本約為50元，出廠價(jià)100元。生產(chǎn)企業(yè)毛利率較高的同時(shí)，零售渠道的毛利也非常高。廚電行業(yè)的上述特征，我們認(rèn)為主要有以下幾方面的原因造成：產(chǎn)品消費(fèi)特征給予了低端、高端價(jià)差拉大的可能。相較于白電，廚電更換的難度很大，更換的成本高，使用的周期也更長(zhǎng)，并且重視產(chǎn)品外觀，要求與家居整體風(fēng)格協(xié)調(diào)一致，具有一定的裝修特性。這使得消費(fèi)者在選擇時(shí)更加傾向于選擇品質(zhì)較好以及有一定品牌美譽(yù)度的產(chǎn)品，價(jià)格敏感性相對(duì)較低。正由于這種特性，高端產(chǎn)品和低端產(chǎn)品的價(jià)格可以明顯拉開，市場(chǎng)的區(qū)分給老板提供了中高端市場(chǎng)定位的機(jī)會(huì)。行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)樹立了具有引導(dǎo)意義的價(jià)格體系，其歷史行為和歷史戰(zhàn)略并沒有以價(jià)格戰(zhàn)為主，而是投入大量的廣告費(fèi)用，用以提升品牌形象。行業(yè)內(nèi)公司的銷售費(fèi)用率普遍在20%以上，老板電器的銷售費(fèi)用率在30%以上，廣告費(fèi)用超過1億。這些廣告費(fèi)用最終強(qiáng)化了行業(yè)內(nèi)的差異化，改善了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和全行業(yè)的平均盈利水平。對(duì)老板而言，多年累積的廣告效應(yīng)使得市場(chǎng)給予了老板很強(qiáng)的信號(hào)價(jià)值，逐漸樹立了老板高端的品牌定位。（3）行業(yè)固定資產(chǎn)較輕，生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性并不明顯輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的行業(yè)屬性使得行業(yè)生產(chǎn)端沒有表現(xiàn)出規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，弱化了企業(yè)通過價(jià)格戰(zhàn)提升規(guī)模和市占率的動(dòng)力，行業(yè)集中度的提升比較緩慢。如表4所示，空調(diào)領(lǐng)域格力電器的折舊攤銷占比小于志高控股，具有一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)；但2021年收入規(guī)模在800億元的格力電器與年收入在15億元的老板電器相比，在折舊上并沒有體現(xiàn)出規(guī)模優(yōu)勢(shì)。值得強(qiáng)調(diào)的是，公司和渠道的毛利看似較高，其實(shí)其回報(bào)率水平與大白電是相當(dāng)?shù)?，其較高的ROS水平是合理的，原因在于：廚電的整體容量規(guī)模小于白電，周轉(zhuǎn)率小于白電，這一點(diǎn)尤其體現(xiàn)在渠道的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性上。廚電行業(yè)的銷量規(guī)模相比大白電還較小，但為了覆蓋各個(gè)市場(chǎng)，廚電的網(wǎng)點(diǎn)并沒有同比例減少，使得廚電單個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的銷售規(guī)模較小，各個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)的周轉(zhuǎn)率較低，從而渠道整體的ROE水平并不高。以表5格力電器和老板電器的零售終端周轉(zhuǎn)率為例，廚電單臺(tái)產(chǎn)品的周轉(zhuǎn)速度遠(yuǎn)慢于大白電，大白電的渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)非常明顯，也因此，廚電價(jià)值鏈中渠道的高毛利是確保其合理回報(bào)率的關(guān)鍵。同樣的邏輯適應(yīng)于老板電器，其上市前的ROE水平為21%~22%。因此，我們認(rèn)為，公司較高的凈利率水平是合理的，支撐著其合理的回報(bào)率。未來引入名氣子品牌后，公司整體的凈利率水平隨著規(guī)模擴(kuò)大有可能下降，但整體的回報(bào)率水平會(huì)維持其合理水平。二、廚電需求：中長(zhǎng)期空間廣闊，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯1、行業(yè)增長(zhǎng)短期受制于地產(chǎn)調(diào)控油煙機(jī)行業(yè)目前主要是內(nèi)銷為主，出口銷量不多。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年油煙機(jī)總銷量為1876萬(wàn)臺(tái)，考慮中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)公布的出口銷量674萬(wàn)臺(tái)，可以推出2021年國(guó)內(nèi)油煙機(jī)銷量約為1200萬(wàn)臺(tái)左右。廚房電器行業(yè)與地產(chǎn)的聯(lián)系較為緊密，按照2021年地產(chǎn)銷售面積104349萬(wàn)平方米，平均每套建筑面積90平米計(jì)算，新增房屋戶均一套油煙機(jī)計(jì)算，2021年油煙機(jī)的內(nèi)銷量約在1159萬(wàn)臺(tái)，與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)相當(dāng)。從圖10油煙機(jī)銷量和地產(chǎn)銷售面積年度數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：油煙機(jī)銷量同比增速的上升與回落緊隨房地產(chǎn)銷售面積的同比增速。這一輪房地產(chǎn)調(diào)控從2021年4月開始，2021年下半年開始在全國(guó)深化，從2021年10月份2021年6月份，連續(xù)9個(gè)月商品住宅銷售面積單月同比增速為負(fù)。根據(jù)我們對(duì)家用吸排油煙機(jī)當(dāng)月銷量同比增速和商品住宅銷售面積同比增速的模擬(圖11)，后者大概領(lǐng)先前者兩個(gè)季度到一年的時(shí)間。因此11年4季度以來全國(guó)范圍商品住宅銷售的負(fù)增長(zhǎng)對(duì)于廚房電器行業(yè)整個(gè)2021年、乃至2021年都會(huì)產(chǎn)生一定的壓制。但值得注意的是，商品住宅銷售面積在2021年7月、8月已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)正增長(zhǎng)。2、油煙機(jī)內(nèi)銷量主要來自于新增需求根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的油煙機(jī)保有量及人口數(shù)據(jù)進(jìn)行推測(cè)(見表7)，2021-2021年城鎮(zhèn)油煙機(jī)合計(jì)新增4257萬(wàn)臺(tái)，農(nóng)村合計(jì)新增627萬(wàn)臺(tái)，兩者合計(jì)4883萬(wàn)臺(tái)，這與表6中統(tǒng)計(jì)局公布的2021-2021年油煙機(jī)銷量合計(jì)4878萬(wàn)臺(tái)非常接近。因此，可大致判斷，目前油煙機(jī)的內(nèi)銷主要由新增需求構(gòu)成，更新需求的比重非常小。從油煙機(jī)的特性來看，安裝更新比較麻煩，技術(shù)升級(jí)緩慢，油煙機(jī)整體的更新需求較少。因此，以新增需求為主的油煙機(jī)銷量與房地產(chǎn)銷售面積的關(guān)系極為緊密。3、城鎮(zhèn)及農(nóng)村保有量的提升是油煙機(jī)新增需求的內(nèi)生動(dòng)力理論上說煙、灶產(chǎn)品城市保有量可達(dá)到每戶1臺(tái)，這點(diǎn)類似于冰、洗等大白電。但目前廚電保有量遠(yuǎn)低于冰箱、洗衣機(jī)，我們認(rèn)為廚房大家電會(huì)在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持增長(zhǎng)，其成長(zhǎng)曲線更類似于大白電，而非單品成長(zhǎng)周期短暫的小家電。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，到2021年城市吸油煙機(jī)、農(nóng)村吸油煙機(jī)保有量分別達(dá)到80、12臺(tái)/百戶，分別近似于2021年的城市冰箱、1992的農(nóng)村洗衣機(jī)市場(chǎng)/2021的農(nóng)村冰箱，未來均還有較大的成長(zhǎng)空間。在表7的基礎(chǔ)上，暫不考慮更新需求，我們對(duì)油煙機(jī)行業(yè)的未來需求進(jìn)行預(yù)測(cè)?；镜募僭O(shè)條件如下：1）2021年開始城鎮(zhèn)化率每年提高1%；2）2021年開始城鎮(zhèn)戶均人口每年下降0.35%，農(nóng)村戶均人口每年下降0.5%，基本與以前年度一致。3）吸油煙機(jī)：每百戶城市保有量從2021年的79.7臺(tái)/百戶上升至2021年的88.7臺(tái)/百戶，提升增速與以前年度一致；農(nóng)村保有量從2021年的12.3臺(tái)/百戶上升至2021年的18.8臺(tái)/百戶。通過表9的計(jì)算，我們可以發(fā)現(xiàn)，保有量的提升為未來油煙機(jī)行業(yè)的增長(zhǎng)提供了內(nèi)生動(dòng)力，2021-2021年油煙機(jī)行業(yè)整體銷量的復(fù)合增長(zhǎng)率約為5.08%。4、更新需求是未來油煙機(jī)行業(yè)銷量爆發(fā)增長(zhǎng)的潛力根據(jù)表7的測(cè)算，現(xiàn)存油煙機(jī)保有量存量2.1億臺(tái)，其中城鎮(zhèn)1.9億臺(tái)，農(nóng)村0.2億臺(tái)。按照10年更新期，年均更新量在2100萬(wàn)臺(tái)左右，這部分更新需求將給未來行業(yè)的增長(zhǎng)提供巨大的潛在力量。根據(jù)上述分析，油煙機(jī)行業(yè)尚未進(jìn)入更新需求爆發(fā)的階段，短期內(nèi)油煙機(jī)的銷量仍然以新增需求為主，因此我們暫不將更新需求納入未來3-5年的行業(yè)需求預(yù)測(cè)。在內(nèi)生增長(zhǎng)穩(wěn)定的情況下，考慮11年10月份開始地產(chǎn)銷售面積連續(xù)9個(gè)月同比增速下滑，預(yù)計(jì)12年油煙機(jī)行業(yè)內(nèi)銷量下滑3%，13年增長(zhǎng)5%，14年、15年增長(zhǎng)7%，2021-2021年的年均復(fù)合增速約為6%。5、燃?xì)庠钆c消毒柜需求預(yù)測(cè)燃?xì)庠钚袠I(yè)缺乏相關(guān)的統(tǒng)計(jì)局內(nèi)銷量數(shù)據(jù)，我們用中怡康推總數(shù)據(jù)近似替代，可以發(fā)現(xiàn)近幾年的燃?xì)庠钿N量增長(zhǎng)幾乎停滯(見圖12)。這一點(diǎn)，從統(tǒng)計(jì)局公布的燃?xì)庠町a(chǎn)量數(shù)據(jù)也可以驗(yàn)證。消毒柜是一個(gè)小眾的廚電產(chǎn)品，在國(guó)外往往與洗碗機(jī)相結(jié)合。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的城鎮(zhèn)保有量達(dá)到每百戶19臺(tái)，是因?yàn)樵?021年非典襲擊下出現(xiàn)的爆發(fā)性增長(zhǎng)，未來保有量自然增長(zhǎng)的速度預(yù)計(jì)比較緩慢。現(xiàn)在主要的需求來自于房地產(chǎn)商的精裝修房。我們假設(shè)未來燃?xì)庠?油煙機(jī)的銷售比例趨于穩(wěn)定，維持在1.35不變(見表11)，同時(shí)，考慮到房地產(chǎn)精裝修的比例越來越高，消毒柜與油煙機(jī)、燃?xì)庠钆涮卒N售的比重越來越高，我們假設(shè)消毒柜/油煙機(jī)的比例逐年略有提高(見表11)。6、行業(yè)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯根據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，油煙機(jī)行業(yè)2021-2021年的零售額增速分別為16.8%、12.3%和2.7%；燃?xì)庠?021-2021年的零售額增速分別為12.5%、10.4%和1.0%；消毒柜2021-2021年的零售額增速分別為6.2%、3.1%和-9.0%。在行業(yè)整體銷量增速不快的情況下，行業(yè)銷售額的增長(zhǎng)主要體現(xiàn)在行業(yè)銷售均價(jià)的提升上。我們根據(jù)表2的終端零售價(jià)格劃分，對(duì)終端零售市場(chǎng)按照高端、中端、低端的市場(chǎng)區(qū)分進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)近幾年油煙機(jī)和燃?xì)庠盍闶劢K端市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，中端和高端的占比逐年上升，消毒柜的升級(jí)趨勢(shì)最為緩慢。從行業(yè)這幾年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化上，也能看出產(chǎn)品越來越向高端集中的趨勢(shì)，體現(xiàn)在：吸油煙機(jī)按外形特征可以分為平頂式、深罩式、歐式和近吸式（平頂式和深罩式也被成為中式機(jī)）。早期的吸油煙機(jī)市場(chǎng)，以中式機(jī)為主。隨著居民收入水平的提高和審美觀念的轉(zhuǎn)變，歐式機(jī)成為市場(chǎng)主流，而隨著開放式廚房的流行，近吸式吸油煙機(jī)近年來增長(zhǎng)迅速。2021-2021年近吸式油煙機(jī)的零售量增速分別為181.6%、100.7%、39.0%。燃?xì)庠畎唇Y(jié)構(gòu)形式可以分為臺(tái)式、嵌入式兩種。傳統(tǒng)燃?xì)庠町a(chǎn)品以臺(tái)式為主。近年嵌入式燃?xì)庠畹脑鲩L(zhǎng)快于行業(yè)水平。2021-2021年嵌入式燃?xì)庠畹牧闶哿吭鏊俜謩e為14.8%、6.3%和-2.2%。消毒柜按結(jié)構(gòu)形式可以分為立式、嵌入式、臥式、柜式等。從零售量看，立式和嵌入式消毒柜占據(jù)了市場(chǎng)主流，從結(jié)構(gòu)升級(jí)來看，消毒柜是三個(gè)品類中體現(xiàn)的最不明顯的。三、行業(yè)標(biāo)桿分析：老板電器1、主營(yíng)廚衛(wèi)電器，品牌定位中高端公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為廚房電器產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括油煙機(jī)、燃?xì)庠睢⑾竟?，以及電壓力煲、電磁爐、電熱水壺、電蒸汽鍋、電烤箱等配套廚房小家電產(chǎn)品。2021-2021年間，公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了年均復(fù)合20%的增長(zhǎng)，其中油煙機(jī)業(yè)務(wù)復(fù)合增長(zhǎng)23%，燃?xì)庠顝?fù)合增長(zhǎng)20%，消毒柜復(fù)合增長(zhǎng)15%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了年均復(fù)合27%的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了年均復(fù)合33%的快速增長(zhǎng)。老板電器品牌定位中高端，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上只有方太、西門子與其定位相近，且在高端市場(chǎng)與方太成雙寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局。不同于彩電、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)大家電領(lǐng)域外資企業(yè)占據(jù)高端市場(chǎng)的情況，廚房電器領(lǐng)域由于中國(guó)品牌更熟悉中國(guó)人的烹飪習(xí)慣以及方太、老板在中高端領(lǐng)域多年的耕耘，外資品牌在廚電領(lǐng)域并不活躍，只有西門子一家有一定的市場(chǎng)規(guī)模，老板和方太也得以成長(zhǎng)為廚電領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，并且占據(jù)了市場(chǎng)的中高端地位。我們根據(jù)中怡康零售終端數(shù)據(jù)，將油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜按照不同的產(chǎn)品價(jià)位劃分成低端、中端及高端市場(chǎng)。根據(jù)表2的價(jià)格區(qū)間劃分，油煙機(jī)、燃?xì)庠罴跋竟裥袠I(yè)約有43%的銷量集中在低端市場(chǎng)。而老板電器則主要集中在中端和高端市場(chǎng)，油煙機(jī)在中高端的銷量占比約92%，而燃?xì)庠詈拖竟駝t幾乎全部集中在中高端市場(chǎng)。2、公司業(yè)務(wù)分析公司所處行業(yè)整體極為分散。以2021年為例，吸油煙機(jī)和燃?xì)庠钚袠I(yè)全部?jī)?nèi)銷量為1201萬(wàn)臺(tái)和1626萬(wàn)臺(tái)。中高端品牌代表老板電器的銷量約為70萬(wàn)臺(tái)和63萬(wàn)臺(tái)，市占率分別為5.83%和3.87%。另一個(gè)中端品牌代表華帝股份油煙機(jī)和燃?xì)庠畹匿N量約為66萬(wàn)臺(tái)和117萬(wàn)臺(tái)，市占率分別為5.50%和7.20%。這里的市占率反映的是公司占行業(yè)整體的市占率水平，低于圖1-圖3中怡康數(shù)據(jù)體現(xiàn)的主流零售終端渠道市占率，也表明整個(gè)市場(chǎng)還有很大一部分在非主流渠道的非品牌企業(yè)之中，主要在低端市場(chǎng)。下面我們按照表2所劃分的細(xì)分市場(chǎng)(低端、中端、高端)展開對(duì)公司業(yè)務(wù)的分析。（1）公司的中高端定位契合了行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)如前述圖5所示，公司的產(chǎn)品定位在中高端，油煙機(jī)的中高端占比約92%，燃?xì)庠詈拖竟駧缀跞考性谥懈叨耸袌?chǎng)。公司的這種定位契合了行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，也因此獲得了快于行業(yè)銷量增速的表現(xiàn)，并且這種消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)在未來較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)具有持續(xù)性。如圖20、圖21所示，油煙機(jī)和燃?xì)庠钚袠I(yè)在一二級(jí)市場(chǎng)的中高端品牌占比均明顯高于三四級(jí)市場(chǎng)的中高端占比，未來隨著各級(jí)別城鎮(zhèn)居民收入水平的上升，消費(fèi)升級(jí)的上升趨勢(shì)具有確定性和持續(xù)性。（2）公司在中高端市場(chǎng)的市占率有近一步上升的空間油煙機(jī)業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，也是公司煙、灶、消三件套中的主導(dǎo)產(chǎn)品，我們主要以油煙機(jī)為例進(jìn)行分析。從中怡康監(jiān)測(cè)的零售數(shù)據(jù)(表13)來看，各品牌企業(yè)已經(jīng)表現(xiàn)出不同的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)：①高端品牌老板電器這幾年的市場(chǎng)占有率呈明顯的上升趨勢(shì)，2021年1-8月份的零售量市場(chǎng)占有率達(dá)到12.4%，進(jìn)一步領(lǐng)先于方太；西門子的市場(chǎng)占有率持續(xù)下滑，12年下降明顯。②中端品牌帥康、德意、櫻花的市場(chǎng)占有率呈明顯的逐年下滑趨勢(shì)；華帝的市占率這幾年也呈明顯的上升趨勢(shì)，12年市占率接近10個(gè)百分點(diǎn)，08年奧運(yùn)會(huì)及10年的廣州亞運(yùn)會(huì)營(yíng)銷效果較為顯著。③低端品牌美的近幾年市占率保持上升趨勢(shì)，但由于價(jià)格定位與老板/方太存在明顯差異，對(duì)老板/方太的影響不大。12年由于自身的調(diào)整，市占率出現(xiàn)明顯的下滑；萬(wàn)家樂近三年市占率逐年下滑；萬(wàn)和在11年上市后市占率略有上升；其他眾多的低端小品牌整體近幾年呈逐漸下降的趨勢(shì)。從上述品牌定位的角度出發(fā)，老板的直接競(jìng)爭(zhēng)者主要是方太和西門子；但如果從具體的細(xì)分市場(chǎng)角度而言，老板電器在中端市場(chǎng)也有較大的市場(chǎng)份額(見圖22)，競(jìng)爭(zhēng)者包括中端品牌定位的帥康、德意、櫻花、海爾、華帝以及正在不斷向中端市場(chǎng)靠擾的美的電器，目前市場(chǎng)銷量占比較大的主要是華帝和美的。高端市場(chǎng)高端市場(chǎng)，老板與方太成典型的雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，2021年兩者合計(jì)銷量市占率達(dá)65%，如果加上西門子，三者的市占率達(dá)到了79%，整體競(jìng)爭(zhēng)格局非常穩(wěn)定。與方太、西門子相比，老板的銷量市占率保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在定價(jià)和品牌力上略遜于西門子和方太。但是，近幾年老板電器表現(xiàn)出明顯的品牌向上塑造趨勢(shì)，產(chǎn)品均價(jià)與方太和西門子的差距不斷縮小。從市占率變化方向來看，老板與方太的雙寡頭地位越加穩(wěn)固，老板電器表現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，12年更是出現(xiàn)了大幅上升，表現(xiàn)優(yōu)于方太。高端市場(chǎng)，目前老板電器的市場(chǎng)占有率已經(jīng)很高，公司在這一市場(chǎng)未來重在強(qiáng)化其高端品牌地位，塑造一流的品牌形象。針對(duì)其中的頂級(jí)高端市場(chǎng)，老板電器2021年引入了“帝澤”子品牌，主要定位豪宅精裝修市場(chǎng)。2021年2月，老板電器與西班牙法格集團(tuán)成立合資公司（老板、法格以現(xiàn)金出資，分別占合資公司注冊(cè)資本的51%和49%），引入面向頂級(jí)市場(chǎng)的廚電品牌DeDietrich（帝澤）。老板引入帝澤品牌瞄準(zhǔn)的是豪宅精裝修市場(chǎng)，生產(chǎn)全部在法國(guó)進(jìn)行，合資公司負(fù)責(zé)銷售。帝澤品牌更加豐富了老板電器的產(chǎn)品線和目標(biāo)市場(chǎng)。中端市場(chǎng)：品牌格局相對(duì)分散，市場(chǎng)集中度相對(duì)不是很高，前三的市場(chǎng)占有率只有43%。12年老板的市占率略有提升；帥康和西門子則逐年下滑；美的近幾年市占率提升明顯，但12年有所下滑。由于中端市場(chǎng)目前還存在數(shù)目繁多的區(qū)域性小品牌，未來老板電器在這一領(lǐng)域的擴(kuò)張還有很大的空間。在中端市場(chǎng)，老板電器近幾年進(jìn)行積極布局、進(jìn)行渠道建設(shè)。尤其是2021年底上市給老板電器帶來了品牌知名度和資金實(shí)力的雙重提升，在行業(yè)增速放緩之時(shí)，充足的資金能夠幫助公司加大品牌和渠道建設(shè)，給予代理/經(jīng)銷商更多的支持，逆勢(shì)提升份額。這點(diǎn)在12年體現(xiàn)的非常明顯，從圖24的情況來看，公司2021年在中端市場(chǎng)的市占率已經(jīng)獲得了明顯的上升。另外，公司在塑造老板品牌高端化的同時(shí)，積極引入名氣子品牌進(jìn)行中端市場(chǎng)的覆蓋。公司2021年底使用超募資金5000萬(wàn)設(shè)立了全資子公司杭州名氣電器，但公司對(duì)名氣子品牌的運(yùn)作在2021年即已經(jīng)開始，定位中端，主要針對(duì)三四級(jí)市場(chǎng)，2021年約實(shí)現(xiàn)收入8000萬(wàn)。同時(shí)，為了避免與老板的品牌定位沖突，名氣子品牌將在各方面采取差異化運(yùn)作：1）生產(chǎn)更偏重于三四級(jí)市場(chǎng)的型號(hào)，定位中端；2）價(jià)格定位接近華帝；3）渠道和老板品牌完全不重合，全部采用經(jīng)銷制，引入全新的經(jīng)銷商。預(yù)計(jì)初期會(huì)更偏重三四級(jí)市場(chǎng)專賣店及地方百貨，擇機(jī)進(jìn)入新興渠道；4）品類選擇上，除傳統(tǒng)煙、灶、消以及部分廚房小電器外，會(huì)率先嘗試拓展燃?xì)鉄崴?。如果發(fā)展順利的話，老板品牌也可能引入該業(yè)務(wù)。中端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈，競(jìng)爭(zhēng)模式和高端不一樣，對(duì)渠道管控和成本控制的能力要求較高。目前名氣品牌并沒有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但中端市場(chǎng)容量很大，尤其在三四線城市，名氣尚能依托老板電器在廚電領(lǐng)域積累多年的制造能力和渠道管理經(jīng)驗(yàn)，與目前市場(chǎng)凌亂的各種區(qū)域性品牌相比，名氣仍具有極大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來幾年名氣的快速成長(zhǎng)具有較大的確定性，未來形成一定的規(guī)模值得期待。老板電器在燃?xì)庠詈拖竟裰懈叨祟I(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局與油煙機(jī)大體類似。（3）低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)極度分散，未來不是發(fā)展的重點(diǎn)由于老板電器的品牌定位中高端，只有約8%的油煙機(jī)銷量在低端(主要是一些中式機(jī))，燃?xì)庠詈拖竟裨诘投耸袌?chǎng)則幾乎沒有。因此，占廚電市場(chǎng)零售量約40%的低端市場(chǎng)幾乎是老板電器的空白。目前低端市場(chǎng)的特點(diǎn)是極度分散，除消毒柜領(lǐng)域由康寶電器一家獨(dú)大之外，油煙機(jī)和燃?xì)庠钍袌?chǎng)的區(qū)域性小品牌占據(jù)了大部分。從目前老板電器的品牌定位而言，這一部分市場(chǎng)不是未來發(fā)展的重點(diǎn)。3、品牌構(gòu)建利潤(rùn)護(hù)城河，渠道變革促增長(zhǎng)（1）多年積淀終成中高端品牌形象廚房大家電和居民生活及家裝風(fēng)格息息相關(guān)，具有單品價(jià)值較高，更換困難的特點(diǎn)，也因此消費(fèi)者愿意付出一定的溢價(jià)去購(gòu)買一款高品質(zhì)的產(chǎn)品。對(duì)于老板電器而言，其中高端定位正好符合這一消費(fèi)屬性。公司多年積累的中高端品牌形象(知名度、美譽(yù)度)則是其它企業(yè)難以逾越的屏障。老板品牌優(yōu)勢(shì)的形成首先基于其多年堅(jiān)持的一流的產(chǎn)品品質(zhì)，在廚電市場(chǎng)留下了美譽(yù)度，在消費(fèi)者中逐漸形成了較好的口碑；其次，多年的廣告費(fèi)投入進(jìn)一步強(qiáng)化了公司的知名度和美譽(yù)度，2021年上市后進(jìn)一步提升了其知名度。對(duì)于消費(fèi)品而言，品牌的塑造無(wú)疑是最艱難的，但一旦建立，品牌這樣的無(wú)形壁壘又相對(duì)是最高的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)建立品牌后，會(huì)有持續(xù)的提價(jià)能力，享受品牌溢價(jià)所帶來的高毛利率，為企業(yè)提供穩(wěn)定的利潤(rùn)來源。（2）渠道多元化確保規(guī)模增長(zhǎng)①激勵(lì)代理商共發(fā)展，積極培養(yǎng)新的經(jīng)銷商老板電器目前的銷售模式主要以代理制為主，除北京、上海設(shè)有兩個(gè)全資銷售子公司外，在全國(guó)其它地區(qū)目前擁有57個(gè)代理銷售公司，其中42個(gè)代理商，15個(gè)經(jīng)銷商。代理制的模式把存貨風(fēng)險(xiǎn)留在了公司，也會(huì)降低公司報(bào)表上的存貨周轉(zhuǎn)速度。老板電器代理制的形成具有一定的歷史原因，在目前公司積極提升市占率的情況下，代理制起到了激勵(lì)代理商的作用。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，公司也針對(duì)以上問題采取了一系列有效措施：1）老板的區(qū)域總代理和公司多年來共同成長(zhǎng)，兩者之間形成了穩(wěn)定共贏的長(zhǎng)期合作關(guān)系。同時(shí)大部分核心代理商通過銀創(chuàng)投資合計(jì)持有公司2.23%的股份，兩者利益進(jìn)一步綁定。2）公司在充分激發(fā)代理商積極性的同時(shí)，也對(duì)其擁有比較嚴(yán)格的考核指標(biāo)和獎(jiǎng)懲措施，指標(biāo)包括規(guī)模、增速、專賣店開店數(shù)量等。同時(shí)對(duì)區(qū)域總代理?yè)碛信潘砸?。?duì)考核不合格的代理商，會(huì)安排在同一區(qū)域培養(yǎng)新的經(jīng)銷商。3）公司也在積極的去代理化。公司不再引入新代理商，新加盟的都采取經(jīng)銷制(兩者在業(yè)務(wù)上的差別還體現(xiàn)在代理商拿貨時(shí)無(wú)需足額打款，打款比例看公司對(duì)該區(qū)域的扶持力度以及該代理商的資質(zhì)；經(jīng)銷商則完全是現(xiàn)款現(xiàn)貨)。4、公司目前增速最快的兩個(gè)新興渠道電子商務(wù)（網(wǎng)購(gòu)+電視購(gòu)物）、精裝修主要是公司直營(yíng)，老板電器總部直接和京東或地產(chǎn)公司對(duì)接，當(dāng)?shù)卮?經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流配送和安裝。②渠道變革共促增長(zhǎng)2021年以前，老板電器產(chǎn)品絕大部分通過KA進(jìn)行銷售，但隨著KA的逐步發(fā)展，其單邊議價(jià)能力隨之增加，渠道費(fèi)用增長(zhǎng)迅速。自2021年開始公司逐步拓展終端銷售渠道，2021年以后大量開拓專賣店。目前公司約有7000~8000個(gè)網(wǎng)點(diǎn)(包括KA、專賣店、地方百貨及通路、櫥柜家裝)，其中約3000家KA，1200家專賣店。同時(shí)，電子商務(wù)和精裝修渠道增速迅猛，共同確保了公司規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)。1）傳統(tǒng)KA、櫥柜家裝渠道：追求效率為主目前公司一二級(jí)市場(chǎng)傳統(tǒng)渠道覆蓋率約85%左右，未來公司不會(huì)把傳統(tǒng)渠道進(jìn)店數(shù)量作為代理/經(jīng)銷商的考核指標(biāo)，而是要求代理/經(jīng)銷商提高同店效率，從而實(shí)現(xiàn)銷售額一定比例的增長(zhǎng)。2）專賣店計(jì)劃年增300家左右公司專賣店全部由代理商或經(jīng)銷商開設(shè)，公司把控專賣店的選址及裝修風(fēng)格，并給予代理/經(jīng)銷商相應(yīng)的支持。2021年底公司專賣店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1200家，公司計(jì)劃未來每年新增專賣店數(shù)量在300家左右。從專賣店的盈利情況來看，公司的專賣店存活率較好。按11年公司專賣店渠道收入2.8億，出廠價(jià)是終端售價(jià)的4折換算，專賣店終端實(shí)現(xiàn)收入約7億元，每家專賣店實(shí)現(xiàn)收入約58萬(wàn)元，35萬(wàn)的毛利，扣除人工費(fèi)約8萬(wàn)元、店面租金10萬(wàn)元，每年的凈利潤(rùn)約15萬(wàn)元。在這樣的平均盈利能力下，公司專賣店的存活率較高，為公司進(jìn)一步新增專賣店提供了條件。3）工程精裝修：有利于品牌企業(yè)進(jìn)一步提升市占率精裝修是公司增速最快的兩個(gè)新興渠道之一，主要也是針對(duì)近年精裝修快速發(fā)展的趨勢(shì)。公司為此單獨(dú)成立了精裝修工程部，目前已經(jīng)開發(fā)了恒大等地產(chǎn)商客戶。在地產(chǎn)精裝化趨勢(shì)形成，地產(chǎn)商通過精裝提升樓盤品質(zhì)進(jìn)行營(yíng)銷的背景下，品牌企業(yè)的優(yōu)勢(shì)更加明顯，老板電器的中高端品牌定位更加有利，這一點(diǎn)是市場(chǎng)上廣袤分散的其他小品牌所無(wú)法比擬的，未來精裝修樓盤比重的提升更有利于廚電品牌集中度的提升。當(dāng)然，精裝修渠道存在三個(gè)問題：一是其商業(yè)模式不同于傳統(tǒng)渠道“B2C”的商業(yè)模式，工程精裝修主要是“B2B”的模式，公司需要開拓新的商業(yè)模式；二是大地產(chǎn)商往往比較強(qiáng)勢(shì)，采取招投標(biāo)的方式確定供應(yīng)商，因此價(jià)格通常壓得較低，毛利率較低，但對(duì)公司而言，由于節(jié)省了零售渠道的費(fèi)用，因此整體的凈利并不低；三是回款情況較差，大地產(chǎn)商占款現(xiàn)象比較嚴(yán)重。我們認(rèn)為在地產(chǎn)精裝修快速發(fā)展的背景下，老板電器發(fā)展這塊業(yè)務(wù)是大勢(shì)所趨，雖然短期內(nèi)存在“B2B”商業(yè)模式下議價(jià)能力的下滑，但行業(yè)的發(fā)展更有利于中高端品牌企業(yè)，有利于提升品牌企業(yè)的市場(chǎng)份額。4）電子商務(wù)渠道發(fā)展迅猛，盈利能力最強(qiáng)公司電子商務(wù)渠道分為電視購(gòu)物和網(wǎng)購(gòu)兩類，也專門成立了電子商務(wù)部門。這一渠道由公司直營(yíng)，直接與京東、淘寶天貓商城等合作。一方面受益于電子商務(wù)消費(fèi)模式的迅速普及，近兩年公司電子商務(wù)渠道增速均在100%以上；另一方面，受益于近幾年終端渠道激烈競(jìng)爭(zhēng)下的博弈，作為渠道上游的老板電器明顯受益，公司與京東等B2C網(wǎng)站合作通常都是按終端指導(dǎo)價(jià)的80%~90%售予網(wǎng)站，遠(yuǎn)高于給代理商的四折，因此公司網(wǎng)購(gòu)毛利率一般在70%以上，凈利率相對(duì)較高。由于網(wǎng)購(gòu)和實(shí)體店存在一定的此消彼長(zhǎng)關(guān)系，公司會(huì)給代理商/經(jīng)銷商一部分讓利，通過較高的物流配送和安裝費(fèi)用的形式予以補(bǔ)償。我們認(rèn)為，短期內(nèi)電子商務(wù)渠道的迅速發(fā)展，渠道的多元化增強(qiáng)了老板電器對(duì)渠道的議價(jià)能力，短期內(nèi)公司受益明顯；從中長(zhǎng)期而言，由于廚電區(qū)別于冰箱、洗衣機(jī)、豆?jié){機(jī)等標(biāo)準(zhǔn)化家電產(chǎn)品，銷售的完成不僅僅是完成貨物的交割，還需要售后的安裝。售后的安裝是整個(gè)價(jià)值鏈上不可或缺的一環(huán)，而安裝這個(gè)環(huán)節(jié)恰恰是京東等電子商務(wù)渠道所不具備的，這一點(diǎn)類似于空調(diào)。由于安裝的復(fù)雜程度，廚電應(yīng)該是所有家電中對(duì)電子商務(wù)渠道最有議價(jià)能力的品類。同時(shí)，考慮老板和方太這兩個(gè)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)對(duì)品牌的共同維護(hù)，中高端品牌未來發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)的概率較小。4、盈利預(yù)測(cè)根據(jù)上述分析，我們對(duì)公司未來幾年的收入、利潤(rùn)增速作如下核心假設(shè)：油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜銷量預(yù)測(cè)油煙機(jī)：在前述第三部分對(duì)行業(yè)2021-2021年行業(yè)內(nèi)銷分別假設(shè)增長(zhǎng)-3%、5%、7%、7%的情況上，考慮行業(yè)未來消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的進(jìn)一步持續(xù)，低端占比進(jìn)一步減少，中端和高端占比持續(xù)提升。在這樣的假設(shè)下，2021-2021年低端、中端、高端的年均銷量復(fù)合增速分別為3%、8%、15%(具體假設(shè)見表16)。同時(shí)，結(jié)合前文第四部分公司在各級(jí)別市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升的趨勢(shì)，對(duì)公司未來在各細(xì)分市場(chǎng)的具體市場(chǎng)占有率進(jìn)行假設(shè)，表現(xiàn)為：高端市場(chǎng)，12年顯著提升，假設(shè)未來穩(wěn)步提升；中端市場(chǎng)，未來在公司渠道進(jìn)一步開拓，以及引入名氣子品牌的情況下，銷量占有率提升明顯；低端市場(chǎng)，略有下降。在上述假設(shè)情況下，未來公司2021-2021年油煙機(jī)的銷量增速分別為18.7%、22.5%、19.9%和14.7%，公司的油煙機(jī)銷量保持穩(wěn)定快速增長(zhǎng)。燃?xì)庠?、消毒柜：公司的燃?xì)庠?、消毒柜從歷年銷售情況來看，與油煙機(jī)銷量之間存在著一定的匹配關(guān)系，燃?xì)庠钆c油煙機(jī)的銷量比例約在90%，消毒柜與油煙機(jī)的銷量比例約在20%，我們假設(shè)未來燃?xì)庠钆c油煙機(jī)的銷量比例保持不變，消毒柜由于精裝修比例的提升，假設(shè)消毒柜與油煙機(jī)的銷量比例略有上升。收入、毛利預(yù)測(cè)：均價(jià)：我們結(jié)合公司各年終端零售均價(jià)以及出廠價(jià)，考慮消費(fèi)升級(jí)所引起的低端、中端、高端市場(chǎng)占比變動(dòng)以及各細(xì)分市場(chǎng)的均價(jià)變動(dòng)，對(duì)公司油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜未來幾年的均價(jià)變動(dòng)作如下假設(shè)：成本：公司的主要原材料為不銹鋼板、冷軋板、電機(jī)、開關(guān)、燃燒器、燃?xì)饪刂崎y總成、廚用鍋架。原材料成本在公司營(yíng)業(yè)成本中所占比重較大，根據(jù)公司的招股說明書，2021年至2021年1-6月原材料占公司營(yíng)業(yè)成本的比例均在85%以上。由于公司定位中高端，毛利率水平較高，影響毛利率的因素主要是由于競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的變化，競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)不在于成本的變化。我們簡(jiǎn)單按照歷年?duì)I業(yè)成本與實(shí)際銷量的變化對(duì)營(yíng)業(yè)成本進(jìn)行預(yù)測(cè)。在中性假設(shè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)不惡化的情況下，公司各品類產(chǎn)品的毛利率不變，但由于名氣子品牌的毛利率較低，公司整體的毛利率水平略有下降。在上述核心假設(shè)情況下，我們預(yù)計(jì)公司2021-2021年?duì)I業(yè)收入分別為19.25、24.07、29.49億元，同比增速分別為25.5%、25.0%、22.5%、16.7%；2021-2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為2.47、3.00、3.69億元，同比增速分別為32.4%、21.4%、17.1%。四、風(fēng)險(xiǎn)因素1、廚房大電器與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度很高，受地產(chǎn)調(diào)控影響，行業(yè)銷量不達(dá)預(yù)期；2、中低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度超出預(yù)期，拉低公司的整體毛利率，并抬高費(fèi)用率；3、兩大新興渠道發(fā)生變化：京東、易購(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)緩和，渠道重回強(qiáng)勢(shì)地位；精裝修渠道利潤(rùn)率和回款情況較差。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)