2023年水務(wù)行業(yè)資產(chǎn)證券化分析報告

2023年水務(wù)行業(yè)資產(chǎn)證券化分析報告目錄一、資產(chǎn)證券化簡介 PAGEREFToc368487863\h3二、污水處理收費權(quán)項目適宜開展資產(chǎn)證券化 PAGEREFToc368487864\h41、基礎(chǔ)資產(chǎn)概念 PAGEREFToc368487865\h42、污水處理收費權(quán)適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn) PAGEREFToc368487866\h53、水務(wù)行業(yè)受國家政策大力支持 PAGEREFToc368487867\h54、市政污水處理量保持穩(wěn)步增長 PAGEREFToc368487868\h85、污水處理費收繳總量和行業(yè)規(guī)劃投資均保持增長 PAGEREFToc368487869\h9三、關(guān)于水務(wù)上市公司開展資產(chǎn)證券化的分析 PAGEREFToc368487870\h101、水務(wù)上市公司的污水處理業(yè)務(wù)情況 PAGEREFToc368487871\h10（1）中原環(huán)保（000544） PAGEREFToc368487872\h10（2）首創(chuàng)股份（600008） PAGEREFToc368487873\h11（3）國中水務(wù)（600187） PAGEREFToc368487874\h12（4）創(chuàng)業(yè)環(huán)保（600874） PAGEREFToc368487875\h12（5）重慶水務(wù)（601158） PAGEREFToc368487876\h132、水務(wù)上市公司的負債率及財務(wù)費用 PAGEREFToc368487877\h14四、結(jié)論 PAGEREFToc368487878\h151、未來五年是污水處理廠改擴建的高峰期 PAGEREFToc368487879\h152、污水處理收費權(quán)項目適宜開展資產(chǎn)證券化 PAGEREFToc368487880\h163、資產(chǎn)證券化可以減輕地方財政壓力、拓寬公司融資渠道 PAGEREFToc368487881\h16五、主要風險 PAGEREFToc368487882\h162023年7月東海證券發(fā)行南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃受益憑證，總計規(guī)模7.21億元。2023年3月中信證券發(fā)行南京公用控股污水處理收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃收益憑證，總計規(guī)模13.3億元。污水處理收費權(quán)具有穩(wěn)定可預測的現(xiàn)金流，是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的最佳選擇之一，隨著資產(chǎn)管理證券化業(yè)務(wù)逐漸開閘，中長期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將日漸增多。資產(chǎn)證券化可以緩解地方政府在城市基礎(chǔ)建設(shè)方面的資金短缺壓力，同時可以擴寬上市公司的融資渠道，增強水務(wù)資產(chǎn)的流動性。本文將對水務(wù)行業(yè)上市公司推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可行性及操作進行研究和分析。一、資產(chǎn)證券化簡介資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠生產(chǎn)可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，轉(zhuǎn)化為在金融證券市場上可以轉(zhuǎn)讓和流通的證券的過程。根據(jù)《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）》，證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指證券公司以專項資產(chǎn)管理計劃（以下簡稱“專項計劃”）為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證（以下簡稱“受益憑證”），按照約定用受托資金購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。二、污水處理收費權(quán)項目適宜開展資產(chǎn)證券化1、基礎(chǔ)資產(chǎn)概念基礎(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、可評估預測的現(xiàn)金流的財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利，可分為債權(quán)類資產(chǎn)、收益類資產(chǎn)以及中國證監(jiān)會認可的其他資產(chǎn)。從目前情況來看，以下幾類資產(chǎn)在實際資產(chǎn)證券化方面具有可操作性。第一類：水電氣資產(chǎn)，包括電廠及電網(wǎng)、自來水廠、污水處理廠、燃氣公司等。第二類：路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施，包括高速公路、鐵路機場、港口、大型公交公司等。第三類：市政工程特別是正在回款期的BT項目，主要指由開發(fā)商墊資建設(shè)市政項目，建成后移交至政府，政府分期回款給開發(fā)商，開發(fā)商以對政府的應(yīng)收回款做基礎(chǔ)資產(chǎn)。第四類：商業(yè)物業(yè)的租賃。第五類：企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應(yīng)收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃等。2、污水處理收費權(quán)適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)污水處理收益一般較為穩(wěn)定。城市規(guī)模擴張以及人口增長帶動城市供水量的提升，市政污水處理量每年也保持一定的增長。我國大部分城市的水價分為水資源價格和污水處理費兩部分，污水處理費是由自來水公司代收，企業(yè)與地方政府商討水價時基本上要保證公司10%的內(nèi)部收益率，日后如果成本提升需要調(diào)整水價，可以通過相關(guān)法規(guī)程序完成。水量的穩(wěn)步增長以及穩(wěn)定的內(nèi)部收益率是其適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的兩項重要條件。3、水務(wù)行業(yè)受國家政策大力支持我國的環(huán)保事業(yè)有近三十年的發(fā)展歷程，從起初的“環(huán)保概念”發(fā)展為“十一五”期間投資2.16萬億的行業(yè)，環(huán)保產(chǎn)業(yè)逐步受到市場追捧。我們簡要追溯一下環(huán)保行業(yè)的發(fā)展歷程：（1）在“六五”到“七五”期間，我國的環(huán)保事業(yè)正處于起步階段。在1988年國家環(huán)境保護局從城鄉(xiāng)建設(shè)環(huán)境保護部中獨立出來，成為國務(wù)院副部級直屬機構(gòu)，實現(xiàn)了中國環(huán)保機構(gòu)發(fā)展的第一次跨越。在這個十年期間的環(huán)?？偼顿Y僅為633億元。（2）在“八五”到“九五”期間，提出總量控制概念，環(huán)保事業(yè)逐步進入發(fā)展期。2023年，國家環(huán)境保護局改名為國家環(huán)境保護總局升為正部級，是中國環(huán)保機構(gòu)發(fā)展第二次跨越。十年間，環(huán)保投資達到4820億元，環(huán)保逐漸受到了更多的關(guān)注。（3）在“十五”到“十一五”期間，國家對環(huán)境保護的重視程度日益提高，同時將經(jīng)濟發(fā)展與環(huán)境保護放在同等重要的地位上來對待。2023年，國家環(huán)境保護總局升級為環(huán)境保護部，成為直接參與政府決策的組成部門，完成了中國環(huán)保部門發(fā)展的第三次跨越。在2023年?2023年，我國共完成環(huán)保投資3萬億，其中“十一五”為2.16萬億，占到72%。（4）在“十四五”期間，生態(tài)文明建設(shè)寫入黨章，將環(huán)保事業(yè)提升到更高的層次。在三十多年的發(fā)展歷程中，環(huán)保從一門學科技術(shù)發(fā)展成為與經(jīng)濟建設(shè)同舉并重的國家任務(wù)，再發(fā)展為“科學發(fā)展觀”的國家戰(zhàn)略，最后發(fā)展為治國方略的“生態(tài)文明”，我國的環(huán)保事業(yè)正在高速向前發(fā)展。污水處理是環(huán)保行業(yè)中最先啟動的子行業(yè)，也是出臺相關(guān)政策最早、最多的子行業(yè)?！笆晃濉逼陂g政府針對水質(zhì)敏感區(qū)域限定了水污染物排放限值，制定“水專項”計劃，大力推進水污染環(huán)境治理，污水處理廠建設(shè)數(shù)量快速提升，在此期間，我國城鎮(zhèn)污水處理能力增加了6500萬噸／日，設(shè)市城市污水處理率由51.95％提高到75.25％。2023年國務(wù)院批復《全國水資源綜合規(guī)劃》將污水治理工程提高到新的高度。預計未來污水處理行業(yè)將進入“精耕細作”時代，污水處理廠的排放標準及處理規(guī)模的提升將成為行業(yè)的發(fā)展方向。行業(yè)相關(guān)重要政策如下：◆2023年2月28日公布修訂后的《中華人民共和國水污染防治法》。◆2023年7月2日，環(huán)境保護部公布太湖流域執(zhí)行國家排放標準水污染物特別排放限值的時間，自2023年9月1日起執(zhí)行；7月3日，公布太湖流域執(zhí)行國家污染物排放標準水污染物特別排放限值行政區(qū)域范圍?！?023年3月10日，水體污染控制與治理科技重大專項（水專項）正式啟動，是國務(wù)院制定的《國家中長期科學和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2023－2023年)》確定的16個重大專項之一?！?023年5月22日，《重點流域水污染防治專項規(guī)劃實施情況考核暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）◆2023年6月12日，環(huán)保部審議并原則通過《水污染源限期治理管理辦法(送審稿)》◆2023年7月1日，環(huán)保部決定：即從該日起，環(huán)保部向社會發(fā)布國家地表水水質(zhì)自動監(jiān)測站的實時監(jiān)測數(shù)據(jù)。至此，全國七大水系在內(nèi)的63條河流，13座湖庫水質(zhì)的實時狀況向社會公開?！?023年1月29日，國家發(fā)改委:水價改革要優(yōu)先提高污水處理費◆2023年11月29日，國務(wù)院近日批復了《全國水資源綜合規(guī)劃》（以下簡稱《規(guī)劃》）。該《規(guī)劃》為《中華人民共和國水法》規(guī)定的國家水資源戰(zhàn)略規(guī)劃，是我國水資源開發(fā)、利用、節(jié)約、保護和管理的重要依據(jù)。◆2023年10月28日，環(huán)保部印發(fā)《全國地下水污染防治規(guī)劃（2023—2023年）》◆2023.02.16國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于實行最嚴格水資源管理制度的意見》，明確提出了實行最嚴格水資源管理制度的具體安排，劃定水資源開發(fā)利用控制、用水效率控制、水功能區(qū)限制納污三條紅線；并提出用水總量控制、用水效率控制、水功能區(qū)限制納污、水資源管理責任和考核四項制度?！?023年4月19日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《“十四五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》4、市政污水處理量保持穩(wěn)步增長隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展進程加快，我國近年來污水年排放量保持穩(wěn)步增長，截止到2023年底，全國投運的城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施共3184座，總設(shè)計處理能力1.36億立方米/日，平均日處理水量1.06億立方米。2023年污水處理率為83.6%，污水處理設(shè)施利用率為70%左右。十四五期間我國還將擴大城鎮(zhèn)化規(guī)模，加強農(nóng)村污水治理行業(yè)的建設(shè)，我們預計未來污水處理行業(yè)的規(guī)模將持續(xù)穩(wěn)步增長。5、污水處理費收繳總量和行業(yè)規(guī)劃投資均保持增長按照“十四五”規(guī)劃內(nèi)容，到2023年我國污水日處理能力將達到2.08億立方米，污水處理率將增長到85%左右?！笆奈濉币?guī)劃污水處理行業(yè)總投資額比“十一五”增加978億，同比增長接近30%。整體來看，行業(yè)在十四五期間將保持穩(wěn)步增長勢頭。2023-2023年污水處理費總額的復合增速為13%，一方面是受污水處理量價提升的影響，另一方面是得益于污水處理費征收率的提高。如果按照十四五規(guī)劃目標預計2023年污水處理費總額將達到576.51億元，平均污水處理費0.86元。三、關(guān)于水務(wù)上市公司開展資產(chǎn)證券化的分析1、水務(wù)上市公司的污水處理業(yè)務(wù)情況（1）中原環(huán)保（000544）公司主要經(jīng)營城市污水處理和集中供熱業(yè)務(wù)，覆蓋鄭州市及周邊地區(qū)，其下屬五家子公司鄭州上街水務(wù)、新密熱力、水務(wù)登封、熱力登封及開封同生。中原環(huán)保2023-2023年公司的污水處理業(yè)務(wù)營業(yè)收入復合增速6.6%，營業(yè)利潤有所波動，單項毛利率有逐年下降的趨勢，但目前保持在50%左右的較高水平。整體來看，2023年污水處理業(yè)務(wù)收入占比69%，該項業(yè)務(wù)利潤額達到1.77億元，業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好。（2）首創(chuàng)股份（600008）首創(chuàng)股份主營業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資，近年公司以水地的商業(yè)模式大幅度的異地擴張。目前，公司在北京、天津、湖南、山西、安徽等15個省(市)36個城市擁有參控股水務(wù)項目，水處理能力1300萬噸/日，服務(wù)人口總數(shù)超過2800萬。2023-2023年公司的污水處理營業(yè)收入復合增速17.5%，凈利潤復合增速17.7%，單項業(yè)務(wù)毛利率保持在45%左右。整體來看，2023年公司主營業(yè)務(wù)項目比較多，但污水處理和水務(wù)建設(shè)的占比總和為52%，是支持公司業(yè)績增長的重要組成。（3）國中水務(wù)（600187）公司主要從事建設(shè)、經(jīng)營城市市政工程、生態(tài)環(huán)境治理工程，污水處理是公司最重要的收入來源。目前，公司旗下已有11家水務(wù)公司，業(yè)務(wù)遍布河北、山西、內(nèi)蒙古、青海、陜西、安徽、山東等全國各地。2023年公司ST摘帽，2023年2月，公司完成了非公開發(fā)行股票工作，募集資金75,000萬元，收購國中（秦皇島）污水處理等七家公司，增資鄂爾多斯市國中水務(wù)兩家公司，公司的日處理量達到近百萬噸。2023年公司污水處理業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為1.82億元，營業(yè)利潤086億元，單項業(yè)務(wù)毛利率達到47.5%。整體來看，2023年主營業(yè)務(wù)收入中污水處理收入占比52%。（4）創(chuàng)業(yè)環(huán)保（600874）天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份是中國首家以污水處理為主業(yè)的A、H股上市公司，公司擁有紀莊子、東郊等多家污水處理廠。從2023年至今，公司污水處理業(yè)務(wù)復合增速8%，單項營業(yè)利潤有所波動，單項業(yè)務(wù)毛利率略有下降。2023年公司在全國范圍內(nèi)共處理50806萬立方米污水，委托運營處理12582萬立方米，其中天津地區(qū)中心城區(qū)四座污水處理廠全年處理污水40700萬立方米。整體來看，2023年公司污水處理及污水處理廠建設(shè)業(yè)務(wù)收入占比52%。（5）重慶水務(wù)（601158）公司是重慶市最大的供排水一體化經(jīng)營企業(yè)，從事自來水的生產(chǎn)銷售、城市污水的收集處理及供排水設(shè)施的建設(shè)等業(yè)務(wù)。2023-2023年公司污水處理營業(yè)收入復合增速7.5%，營業(yè)利潤復合增速6.5%，單項業(yè)務(wù)平均毛利率保持在67.8%左右。整體來看，2023年公司污水處理業(yè)務(wù)收入占比52%。小結(jié)：（1）從對五家上市公司分析結(jié)果來看，污水處理業(yè)務(wù)收入能夠保持穩(wěn)定增長。增速水平因公司具體業(yè)務(wù)拓展能力有所不同，開展異地擴張項目的公司增速能達到15%以上，無異地拓展項目的公司也能保持一個較低增速。（2）2023年五家上市公司中污水處理業(yè)務(wù)毛利率最高為68.1%，最低42%左右，能夠保證公司一定的盈利水平。2、水務(wù)上市公司的負債率及財務(wù)費用從五家水務(wù)上市公司的資產(chǎn)負債率和長期負債占比情況來看，大多數(shù)公司的負債隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大逐年增加。從長期負債占比情況來看，2023年五家公司的長期負債占比最低40%左右，最高的65%左右。2023-2023年，五家公司中有四家的財務(wù)費用逐年增長，財務(wù)費用率也是延續(xù)向上趨勢。污水處理廠屬于城市基礎(chǔ)設(shè)施，需要地方財政撥款。近年來，隨著基建項目增多，地方財政或多或少有些捉襟見肘，大部分項目建設(shè)都需要企業(yè)墊資或?qū)で笕谫Y渠道。我們認為污水處理收費權(quán)適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時資產(chǎn)證券化可以有效降低公司的資產(chǎn)負債率以及長期負債占比。四、結(jié)論1、未來五年是污水處理廠改擴建的高峰期截止到2023年，我國污水處理率為83.6%，污水處理設(shè)施利用率為70%左右。未來新建污水處理廠的空間很小，污水處理廠建設(shè)在經(jīng)過“大躍進”式發(fā)展之后逐漸走向了“精耕細作”時代。目前，大城市的污水處理廠面臨幾大問題：超負荷運轉(zhuǎn)、位置靠近中心城區(qū)和出水指標低等。我們認為未來五年將是污水處理廠的改擴建高峰期，建設(shè)內(nèi)容將圍繞著老廠搬遷、擴產(chǎn)能和提標改造等問題展開。2、污水處理收費權(quán)項目適宜開展資產(chǎn)證券化城市規(guī)模擴張以及人口增長帶動城市供水量的提升，市政污水處理量每年也保持一定的增長。我國大部分城市的水價分為水資源價格和污水處理費兩部分，污水處理費是由自來水公司代收，企業(yè)與地方政府商討水價時基本上要保證公司10%的內(nèi)部收益率，日后如果成本提升需要調(diào)整水價，可以通過相關(guān)法規(guī)程序完成。水量的穩(wěn)步增長以及穩(wěn)定的內(nèi)部收益率是其適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的兩項重要條件。3、資產(chǎn)證券化可以減輕地方財政壓力、拓寬公司融資渠道大城市的污水處理廠改擴建工程投資巨大，需要地方財政撥款，近年來，隨著基建項目增多，地方財政或多或少有些捉襟見肘，大部分項目建設(shè)都需要企業(yè)墊資或是尋求融資通道，資產(chǎn)證券可以有效降低公司的資產(chǎn)負債率以及長期負債占比，減輕公司財務(wù)成本壓力。五、主要風險1、國內(nèi)水務(wù)行業(yè)管理有待完善；2、相關(guān)法律有待完善。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術(shù)風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗積