中美利差：走闊還是收窄？-20210506-廣發(fā)正式版

宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告2021年

5月

6日證券研究報(bào)告中美利差：走闊還是收窄？hk請(qǐng)注意，沈明高并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。報(bào)告摘要：

中美利差走闊是長期趨勢，收窄調(diào)整是短期挑戰(zhàn)。中美十年期國債收益率利差近來先走闊后收窄，從去年

3月的

1.78個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)大至

9月峰值水平的

2.43個(gè)百分點(diǎn)之后開始收窄，目前約為

1.5個(gè)百分點(diǎn)左右，基本回到疫情前水平。預(yù)計(jì)未來中美利差先窄后闊，短期加劇市場波動(dòng)，長期推動(dòng)人民幣資產(chǎn)成長為一個(gè)全球重要且不可替代的資產(chǎn)類別。

美債長期利率中樞抬升，是擠壓中美利差的長期外部因素。在全球經(jīng)濟(jì)增速下行的大背景下，通脹上行將成為推高美債收益率的關(guān)鍵因素，流動(dòng)性回收難、中美競合以及“碳中和”等都有可能推動(dòng)通脹預(yù)期升高。中美利差在現(xiàn)有水平上適度走闊，既是我國經(jīng)濟(jì)競爭力相對(duì)提升的結(jié)果，也是應(yīng)對(duì)美債收益率上升挑戰(zhàn)的基本策略。偏中性的貨幣政策、自主性增長與效率提升是中美利差長期走闊的基礎(chǔ)。我們的分析發(fā)現(xiàn)，中美

M2同比增速差與中美利差負(fù)相關(guān)，由此衍生的兩國通脹差領(lǐng)先利差走勢約

3個(gè)季度；“內(nèi)循環(huán)”經(jīng)濟(jì)將提升我國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生性與自主性，中美消費(fèi)增速差擴(kuò)大，推動(dòng)中美利差長期走闊；我國勞動(dòng)生產(chǎn)率水平較美國提升更快時(shí)，中美實(shí)際利差會(huì)隨之走闊。

外循環(huán)放慢是快變量，內(nèi)循環(huán)暢通是慢變量，兩者錯(cuò)配或致中美利差短期收窄。中美利差的短期波動(dòng)，主要表現(xiàn)為慢變量與快變量之間的時(shí)間差。全球經(jīng)濟(jì)放慢、中美摩擦升級(jí)等對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響是快變量，而暢通實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展很可能是慢變量。盡快“打通國內(nèi)大循環(huán)、國內(nèi)國際雙循環(huán)堵點(diǎn)”，可以釋放中美利差短期收窄的壓力。中美利差“短窄長闊”，或意味著市場調(diào)整即機(jī)會(huì)。第一，長期確定性與短期高估值的矛盾將持續(xù)較長時(shí)間，消費(fèi)和高科技板塊的收益具有長期確定性，但面臨短期的高估值挑戰(zhàn)。第二，短期而言，消費(fèi)相對(duì)于科技板塊的確定性更高，估值提升將催生更多本土消費(fèi)品牌。第三，以碳中和為目標(biāo)的新能源技術(shù)進(jìn)步，將改變通脹趨勢和中美利差邏輯，成為一個(gè)新崛起的投資板塊。第四，中美利差走闊為人民幣長期升值奠定扎實(shí)基礎(chǔ)，人民幣國際化或進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推動(dòng)階段。第五，中美利差走闊，將吸引更多的海外資金進(jìn)入中國資本市場，為境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)走出去創(chuàng)造條件，資本跨境雙向流動(dòng)將為我國資本市場外循環(huán)提供源源不斷的新動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球通脹高于預(yù)期，內(nèi)循環(huán)政策落地慢于預(yù)期。

公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明聯(lián)系人：蔡俊韜（電話箱：caijuntao@）1/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告目錄索引一、美債收益率中樞抬升....................................................................................................5二、利差走闊是長期趨勢....................................................................................................9三、利差收窄是現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)..................................................................................................13四、利差“短窄長闊”對(duì)資產(chǎn)配置的影響.............................................................................15五、風(fēng)險(xiǎn)提示....................................................................................................................20公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明2/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖表索引圖

1：十年期國債收益率：中美利差以及主要國家與美國的利差...........................4圖

2：十年期美債實(shí)際收益率

VS.美國實(shí)際

GDP增速...........................................6圖

3：美國

GDP與潛在

GDP增速（實(shí)際值，虛線為預(yù)測值）.............................6圖

4：十年期美債名義收益率隱含通脹

VS.美國

CPI、PPI同比............................7圖

5：美國股市市值占

GDP的比重........................................................................8圖

6：中國與越南

CPI同比

....................................................................................8圖

7：主要國家實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”或承諾實(shí)現(xiàn)的年份

.....................................................9圖

8：中美十年期國債收益率利差（月平均，百分點(diǎn)）

.......................................10圖

9：中美制造業(yè)

PMI差與十年期國債實(shí)際利差

.................................................10圖

10：中美

M2同比增速差與十年期國債名義利差.............................................11圖

11：中美

CPI增速差與十年期國債名義利差

...................................................11圖

12：中美勞動(dòng)生產(chǎn)率增速差與十年期國債實(shí)際利差.........................................12圖

13：歐洲與美國消費(fèi)增速差與歐美利差...........................................................12圖

14：印度與美國消費(fèi)增速差與印美利差...........................................................12圖

15：中美消費(fèi)增速差與利差

.............................................................................13圖

16：貨物及服務(wù)貿(mào)易：G20的進(jìn)口增速與中國的出口增速（%）...................13圖

17：中美十年期國債名義收益率變動(dòng)對(duì)名義利差變動(dòng)的貢獻(xiàn)

..........................14圖

18：中美名義利差與實(shí)際利差，十年期國債收益率.........................................15圖

19：中美股市估值所處的歷史分位數(shù)

VS.中美十年期國債名義利差.............15圖

20：中美股市估值：消費(fèi)板塊和科技板塊

P/E.................................................16圖

21：全球可再生能源消費(fèi)占比..........................................................................17圖

22：中美十年期國債名義利差與人民幣對(duì)美元匯率同比增速

..........................18圖

23：中美十年期國債名義利差與外資持有中國國債頭寸變化

..........................18圖

24：中美十年期國債利差與中國資管

AUM占中美總和的比重........................19圖

25：全球資管

AUM：按產(chǎn)品分（%/億美元）

................................................19圖

26：全球資管收入：按產(chǎn)品分（%/億美元）

..................................................19公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明3/22tOmQoMwOwOaQaOaQpNpPsQpOlOrRsPkPpPtMbRpNoNuOsRqOwMoPyR宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告與美債收益率的利差變化，是反映一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)走勢的晴雨表，中美利差同樣如此。上個(gè)世紀(jì)下半葉以來，全球經(jīng)濟(jì)格局的相對(duì)變化，可以通過利差清晰地展現(xiàn)出來（圖1）。其一，自九十年代初起，日本與美國十年期國債收益率位列各主要經(jīng)濟(jì)體底部，長期保持負(fù)利差關(guān)系。事實(shí)上，日本經(jīng)濟(jì)自1995年起就失去了復(fù)蘇能力，主要表現(xiàn)為名義GDP增長停滯，1995年日本名義GDP為5.4萬億美元，2019年為5.1萬億美元。其二，歐洲經(jīng)濟(jì)呈明顯的“日本化”趨勢。以德國為例，在全球金融危機(jī)爆發(fā)前，德國與美國長期國債的利差基本上在0%水平上下浮動(dòng)，金融危機(jī)后則明顯地滑入負(fù)利差區(qū)域，并且快速逼近日美利差水平。事實(shí)上，歐洲經(jīng)濟(jì)自2008年起也失去了復(fù)蘇能力，2008年歐元區(qū)名義GDP為14.1萬億美元，2019年降為13.4萬億美元。其三，主要新興市場經(jīng)濟(jì)如巴西、印度和南非與美國的利差長期處于高位，全球金融危機(jī)之后仍保持在5~8個(gè)百分點(diǎn)之間，這表明資本相對(duì)于勞動(dòng)力的稀缺性，構(gòu)成了主要新興市場國家與美國利差的天花板。其四，韓國、中國與美國的利差處在中間水平，但走勢正好相反。隨著韓國逐步進(jìn)入發(fā)達(dá)國家行列，韓美利差逐步收窄且逼近于零，同期的中美利差則由負(fù)轉(zhuǎn)正。中美利差長期偏低有很多原因，包括我國儲(chǔ)蓄率較高、利率管制相對(duì)嚴(yán)格等，隨著改革開放和市場化程度提高，我國金融抑制度有所下降。特別是在2008年后，我國經(jīng)濟(jì)增長的自主性有所增強(qiáng)，并支持中美利差持續(xù)走闊。不過，從總體趨勢看，中美利差的短期走勢與主要國家與美國利差走勢基本一致，說明到目前為止中美利差擴(kuò)大的主要原因在于美債收益率的下降。圖1：十年期國債收益率：中美利差以及主要國家與美國的利差14巴西1068.56.75.2南非印度韓國中國2德國2.20.8-0.8-1.3-2-6日本數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從未來十年甚至更長時(shí)間的角度看，美國長債收益率大概率將進(jìn)入波浪式上升的長周期，通脹是推動(dòng)收益率上行的主要驅(qū)動(dòng)力量。過去60年，十年期美債收益率出現(xiàn)13輪上行短周期，其中8次由通脹主導(dǎo)，而在12輪下行期短周期中，亦有8次通脹的影響力居首1。從更長的長周期來看，二戰(zhàn)以后，美國通脹逐浪上升，最終于上世紀(jì)公共聯(lián)系人1見《十年期美債收益率：預(yù)測、結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)力及其市場影響》，2021年

3月

10日，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明4/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告八十年代初將十年期美債收益率推上15%的歷史最高峰。二戰(zhàn)奠定了十年期美債收益率上一輪長周期的底部，80余年后，2020年的新冠疫情或已筑就了本輪長周期的大底，未來美債收益率中樞很可能梯次上行。美債收益率上升，是壓縮中美利差的主要外部因素，也是一個(gè)值得重視的長期因素。如果美債收益率波浪式上行，將使包括我國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體與美國利差總體收窄，由此帶來的振蕩和不確定性，會(huì)對(duì)新興市場經(jīng)濟(jì)構(gòu)成巨大考驗(yàn)。一方面，部分高債務(wù)國家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)上升；另一方面，美債收益率上行意味著新興市場國家資本外流，這會(huì)導(dǎo)致有關(guān)國家的貨幣大幅度貶值，部分國家或因此被迫太高本國政策利率，而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。然而，內(nèi)部因素將對(duì)中美利差走勢產(chǎn)生至關(guān)重要甚至是決定性的影響。在美債收益率上升的過程中，新興市場國家能否避免被“褥羊毛”，關(guān)鍵取決于其實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美國的競爭力：一是本國經(jīng)濟(jì)增長的自主性，自主性程度越高，受影響越小；二是效率差異，本國效率越高，越有能力承受國外利率上升的壓力。美債利率上行是挑戰(zhàn)，但更是機(jī)會(huì)！中美利差走闊是長期趨勢，收窄調(diào)整是短期挑戰(zhàn)。短期收窄，主要是由于外循環(huán)放慢與內(nèi)循環(huán)暢通之間有時(shí)差。構(gòu)建雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)新格局，就是要在促進(jìn)外循環(huán)相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，暢通內(nèi)循環(huán)，以提升我國經(jīng)濟(jì)增長的自主性，增強(qiáng)內(nèi)循環(huán)的效率。也只有經(jīng)受過暢通內(nèi)循環(huán)的歷練，國內(nèi)政策正?；屠噬仙目臻g才能被打開。中美利差在現(xiàn)有水平上適度走闊，既是我國經(jīng)濟(jì)競爭力相對(duì)提升的結(jié)果，也是應(yīng)對(duì)美債收益率上升挑戰(zhàn)的基本策略。一、美債收益率中樞抬升在2021年3月10日發(fā)表的《十年期美債收益率：預(yù)測、結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)力及其市場影響》中，我們主要討論了短期內(nèi)十年期美債收益率走勢的影響因素，本文側(cè)重于分析美債收益率的長周期走勢及其對(duì)中美利差的影響。十年期美債收益率受三大驅(qū)動(dòng)因子影響，即美國經(jīng)濟(jì)基本面、通脹與風(fēng)險(xiǎn)偏好。過去經(jīng)驗(yàn)和未來趨勢都顯示，美國基本面難以支持美債收益率持續(xù)升高，因此更大的可能是通脹上行驅(qū)使美債收益率上升。換句話說，如果不擔(dān)心高通脹，我們就不用擔(dān)心美國長債收益率進(jìn)入上行長周期。撇開貨幣政策的短期影響，美國經(jīng)濟(jì)基本面難有明顯改善。美國基本面好壞直接作用于其基礎(chǔ)性回報(bào)水平，繼而影響美債的實(shí)際收益水平。自上世紀(jì)七十年代初起，十年期美債實(shí)際收益率（即名義收益率扣除物價(jià)變動(dòng)因素后）與美國實(shí)際GDP增速高度正相關(guān)（圖2）。僅在部分重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)（如80年代初“滯脹”、90年代初“儲(chǔ)貸危機(jī)”、2002年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂”、2008年“金融危機(jī)”和2020年“新冠危機(jī)”）期間，兩者才會(huì)出現(xiàn)一定程度的偏離。去年4月以公共聯(lián)系人來，因流動(dòng)性枯竭引發(fā)恐慌而拋售美債的現(xiàn)象有明顯改善，表明當(dāng)前貨幣政策的及時(shí)性和力度在不斷加強(qiáng)，平滑了流動(dòng)性緊縮對(duì)美債市場的沖擊。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明5/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖2：十年期美債實(shí)際收益率VS.美國實(shí)際GDP增速151050-5-10美國實(shí)際GDP同比(季調(diào)后，%)十年期美債實(shí)際收益率(名義收益率扣減CPI同比，%)數(shù)據(jù)來源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心過去40年，美國實(shí)際GDP增速長期下行，是美債收益率不斷走低的主要原因之一。在日歐經(jīng)濟(jì)失去復(fù)蘇能力的同時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)在上升周期的年均增速也在不斷放慢。1982年至今，美國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷4輪復(fù)蘇上升周期，每個(gè)周期的GDP年均增速分別為4.3%、3.6%、2.9%和2.3%。根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算局預(yù)測，自2007年以來，美國潛在GDP增速一直在2%以下，經(jīng)過全球金融危機(jī)和新冠疫情沖擊之后，美國潛在GDP增速從2025年起將可能穩(wěn)定在1.8%左右；與此同時(shí)，美國實(shí)際GDP增速也將逐步下行，向潛在GDP增速靠攏（圖3）。圖3：美國GDP與潛在GDP增速（實(shí)際值，虛線為預(yù)測值）6420-2-4-6-8經(jīng)濟(jì)衰退期美國實(shí)際GDP增速(%)美國實(shí)際潛在GDP增速(%)數(shù)據(jù)來源：美國國會(huì)預(yù)算辦公室，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心因此，在全球經(jīng)濟(jì)增速下行的大背景下，通脹上行將成為推高美債收益率的關(guān)鍵因素。從過去經(jīng)驗(yàn)看，美國通脹走勢決定了美債收益率的隱含通脹（即十年美債收益率減美國GDP增速），且前者通常領(lǐng)先于后者。歷史上，兩位數(shù)的CPI和PPI通脹，是推動(dòng)美國長債收益率升至兩位數(shù)的重要推手（圖4）。當(dāng)通脹上升時(shí)，投資者需要更高的名義收益來維持實(shí)際收益水平，而且通脹預(yù)期上行，也會(huì)讓市場對(duì)央行加息防過熱的預(yù)期升溫，這兩重因素，均會(huì)促使美債收益率抬升。公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明6/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖4：十年期美債名義收益率隱含通脹VS.美國CPI、PPI同比2520151050-5-10-15十年期美債收益率隱含通脹(百分點(diǎn))CPI同比(%)PPI同比(%)數(shù)據(jù)來源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：“十年期美債收益率隱含通脹”等于十年期美債收益率名義值扣減美國實(shí)際

GDP同比增速后的差。目前，市場對(duì)未來通脹走勢的判斷仍有顯著分歧，但從很多方面看，通脹很可能將呈現(xiàn)波浪式上行。除疫情后的經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)外，以下三個(gè)因素或助推通脹上行：一是流動(dòng)性難回收。在2008年全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)推出三輪QE，直接刺激美國公共債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張。截至2019年12月末，美國聯(lián)邦政府債務(wù)余額占GDP比重已從2007年末的248%升至420%。然而，舊的寬松尚未完全退出，新的危機(jī)已接踵而至。新冠疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)再次啟動(dòng)QE來護(hù)經(jīng)濟(jì)，聯(lián)邦政府亦推出2萬億美元的《冠狀病毒援助，救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》刺激經(jīng)濟(jì)，美元流動(dòng)性再度泛濫。寬松政策的一個(gè)直接后果，是資產(chǎn)價(jià)格的快速上升。在股市方面，2007年末美國三大股指對(duì)應(yīng)的總市值達(dá)21.8萬億美元，為同期GDP的151%；到2020年底，三大股指對(duì)應(yīng)市值已飆升至63.6萬億美元，占GDP比重高達(dá)303.7%（圖5）。在房地產(chǎn)方面，據(jù)美國地產(chǎn)網(wǎng)站Zillow估計(jì)，2020年美國住宅總市值已達(dá)36.2萬億美元2，超過了同期中美兩國GDP之和，較2010年的21.5萬億美元增長了68.4%。在貴金屬方面，以黃金為例，COMEX黃金期貨連續(xù)合約價(jià)格從2007年底的每盎司834.9美元，飆升到了2020年2089.2美元的峰值水平，漲幅達(dá)150.2%。過去的經(jīng)驗(yàn)顯示，較高的金油價(jià)格比，預(yù)示著后續(xù)油價(jià)和通脹的上升3。更為重要的是，到目前為止，還沒有寬松政策成功退出的案例。特別是在全球總需求總體乏力的情況下，持續(xù)的寬松政策或使資產(chǎn)價(jià)格通脹逐步轉(zhuǎn)向消費(fèi)價(jià)格通脹，特別是部分供給彈性較小的農(nóng)產(chǎn)品和其他消費(fèi)品，可能出現(xiàn)超預(yù)期的價(jià)格上漲，這將推動(dòng)通脹預(yù)期升溫。公共聯(lián)系人2/research/zillow-total-housing-value-2020-28704/3見《價(jià)格意外：誰是下一個(gè)？》，2020年

9月

9日，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明7/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖5：美國股市市值占GDP的比重350300250200150100303.750092.3美國三大股指總市值占GDP比重(%)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：“三大股指”包括道瓊斯工業(yè)均指、納斯達(dá)克綜指和標(biāo)普

500指數(shù)。二是中美競爭與中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。自2015年起，中國出口占G20的比重見頂回落，標(biāo)志著勞動(dòng)力密集型的中低端制造業(yè)開始向東南亞等地區(qū)轉(zhuǎn)移。特朗普?qǐng)?zhí)證時(shí)期，中美貿(mào)易摩擦加劇，美國提高關(guān)稅，加快了中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程。歷史上看，受經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于初級(jí)階段、經(jīng)濟(jì)與市場規(guī)模較小、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后、勞動(dòng)力市場不健全等因素影響，東南亞國家的通脹壓力往往高于我國（圖6）。隨著東南亞國家承接更多的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，勞動(dòng)力相對(duì)稀缺導(dǎo)致的薪酬水平上漲，將增大全球基礎(chǔ)通脹上行壓力。圖6：中國與越南CPI同比302520151050-5中國CPI同比(%)越南CPI同比(%)數(shù)據(jù)來源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三是氣候變暖與“碳中和”政策落地。實(shí)現(xiàn)碳中和的根本路徑，在于逐步控制碳排放量，直至達(dá)成碳排放與碳吸收互相平衡的目標(biāo)，這是一個(gè)相當(dāng)長的過程。我國政府已明確提出，到2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2060年實(shí)現(xiàn)碳中和（圖7）。實(shí)現(xiàn)碳中和的手段包括碳排放權(quán)的市場化調(diào)配，以及通過征收“碳稅”限制排放總量。不論是哪種手段，最終都會(huì)抬高傳統(tǒng)能源的使用成本，促使新能源逐步替代傳統(tǒng)能源。除非技術(shù)進(jìn)步足以提升能源的生產(chǎn)、利用效率，否則，實(shí)現(xiàn)碳中和過程，很可能也是傳統(tǒng)能源價(jià)格上漲的過程，這會(huì)推動(dòng)全球通脹上行。公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明8/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖7：主要國家實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”或承諾實(shí)現(xiàn)的年份阿塞拜疆、白俄羅斯、保加利亞、克羅地亞、捷克、愛沙尼亞、格魯吉亞、德國、匈牙利、哈薩克斯坦、拉脫維亞、摩爾多瓦、挪威、羅馬尼亞、俄羅斯、塞爾維亞、斯洛伐克、塔吉克斯坦、烏克蘭芬蘭哥斯達(dá)黎加1990年1991年1992年1993年1994年1996年1999年2000年以前法國、立陶宛、盧森堡、黑山、比利時(shí)、丹麥、荷蘭摩納哥、瑞士波蘭瑞典英國塞浦路斯、冰島、列支敦士登、斯洛文尼亞愛爾蘭、密克羅尼西亞巴西澳大利亞2001年2003年2004年2005年2006年2007年2008年加拿大、希臘、意大利、圣馬力諾、西班牙、美國奧地利葡萄牙日本、馬耳他、新西蘭、韓國中國、馬紹爾群島、墨西哥、新加坡2020年2030年之前之前數(shù)據(jù)來源：世界資源研究所，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、利差走闊是長期趨勢從2002年到全球金融危機(jī)前后，中美十年期國債收益率利差大多數(shù)時(shí)候都落在負(fù)值與零之間，2011年后則開始進(jìn)入正數(shù)區(qū)間，且呈現(xiàn)出走闊趨勢。去年以來，中美利差走勢有所波動(dòng)，表現(xiàn)為先擴(kuò)張后收窄。受新冠疫情沖擊影響，美國經(jīng)濟(jì)停擺，導(dǎo)致十年期美債收益率在去年3-9月間大幅下行，期間中美月均利差從1.78個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大至2.43個(gè)百分點(diǎn)，為2002年以來最高水平（圖8）。隨著美國大選落幕、首批新冠疫苗問世并于12月啟動(dòng)接種，市場開始憧憬疫情后的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，十年期美債收益率回升并于今年1月初突破1%，3月30日盤中創(chuàng)下1.776%的疫情后新高，中美月均利差也回落至兩個(gè)百分點(diǎn)以下，近期日度利差更收窄到1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。未來5-10年，中美利差或總體維持走闊態(tài)勢。這一期間，也是中美兩個(gè)全球最大的經(jīng)濟(jì)體競合的關(guān)鍵時(shí)期，我國能否超越美國成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，最終將反映在中美利差的走勢上。公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明9/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖8：中美十年期國債收益率利差（月平均，百分點(diǎn)）42.431.98322.010-1-2-3-4十年期國債利差(中國減美國，百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心一是經(jīng)濟(jì)基本面，中美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱，是影響兩國利差走勢的基礎(chǔ)性因素。經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的一方，能產(chǎn)生較高的投資回報(bào)，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)基礎(chǔ)回報(bào)率也較高。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，歐元區(qū)與美國的實(shí)際GDP增速差與實(shí)際利差走勢的聯(lián)系較為密切，而印度與美國之間的聯(lián)系較弱。我國過去的經(jīng)驗(yàn)顯示，中美實(shí)際GDP增速差與兩國實(shí)際利差的相關(guān)性也不高，但自2014年以來，兩國制造業(yè)PMI值之差領(lǐng)先中美利差變化（圖9）。這表明發(fā)達(dá)國家間的基礎(chǔ)收益率差值確實(shí)是由基本面相對(duì)強(qiáng)弱主導(dǎo)，而發(fā)達(dá)國家與新興市場國家間的收益率差值，則更可能受到除基本面外的其他因素影響。圖9：中美制造業(yè)PMI差與十年期國債實(shí)際利差6418126200-2-4-6-12十年期國債實(shí)際利差(中國減美國，百分點(diǎn))制造業(yè)PMI差值(右軸，中國減美國，百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：實(shí)際利差為兩國名義利差扣減

CPI同比增速差。二是貨幣政策面，中美廣義流動(dòng)性的相對(duì)松緊程度，會(huì)從邊際上影響兩國利差走向。過去20年，當(dāng)中美M2同比增速差擴(kuò)大時(shí)，中美利差均會(huì)顯著收窄，反之亦然（圖10）。從短期來看，M2增速上行意味著流動(dòng)性相對(duì)充裕，能提振市場交投積極性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和包括國債在內(nèi)的各類資產(chǎn)價(jià)格，壓低名義收益率。本輪疫情沖擊中，我國貨幣政策相對(duì)克制、偏中性，廣義貨幣供應(yīng)量增速明顯低于美國，這是支持中美利差走闊的一大原因。公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明10/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖10：中美M2同比增速差與十年期國債名義利差32302010010-1-2-3-10-20-30十年期國債利差(中國減美國，百分點(diǎn))M2同比增速差(右軸，中國減美國，百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心相應(yīng)地，中美通脹差，是中美利差走勢的領(lǐng)先指標(biāo)。2002-2020年間，中美CPI同比增速差變化大致領(lǐng)先中美十年期國債名義利差走勢約3個(gè)季度（圖11）。如前文所述，通脹是影響債券名義收益率的一大關(guān)鍵，當(dāng)美國通脹壓力比中國更大時(shí)，美債收益率預(yù)期上升，會(huì)壓縮中美利差，反之亦然。近期中美利差先升后降，兩國通脹壓力的相對(duì)變化是重要的驅(qū)動(dòng)力量。圖11：中美CPI增速差與十年期國債名義利差64962300-2-4-3-6十年期國債利差(中國減美國，百分點(diǎn))CPI同比增速差(右軸，中國減美國，百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三是增長效率提升速度的差距，從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度看，我國生產(chǎn)效率持續(xù)提升，有利于中美利差走闊。我們以勞動(dòng)生產(chǎn)率的相對(duì)增速來衡量中美效率提升的相對(duì)差距?？梢钥闯鲋忻绖趧?dòng)生產(chǎn)率增速差與實(shí)際利差早年呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，而從2012年起開始呈現(xiàn)正相關(guān)（圖12）。其中一個(gè)可能的原因，在于2012年以前，我國勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的提升與貨幣化相輔相成，而隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國生產(chǎn)效率的提升開始與流動(dòng)性約束脫鉤，變得更加內(nèi)生化、自主化。近年來，每當(dāng)中國的生產(chǎn)效率相對(duì)美國提升更快時(shí)，中美實(shí)際利差也會(huì)隨之走闊。未來，隨著生產(chǎn)要素市場化改革的逐步推進(jìn)，以及產(chǎn)業(yè)向高技術(shù)含量、高附加值、低碳環(huán)保的高質(zhì)量發(fā)展模式不斷轉(zhuǎn)型，我國生產(chǎn)效率有望繼續(xù)提升，這將縮小我國經(jīng)濟(jì)與美國在總量和人均上的相對(duì)差距，使我國實(shí)際利率保持在較高水平之上。公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明11/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖12：中美勞動(dòng)生產(chǎn)率增速差與十年期國債實(shí)際利差8632241684200-2-4-6-8-16-24十年期國債實(shí)際利差(中國減美國，百分點(diǎn))勞動(dòng)生產(chǎn)率同比增速差(中國減美國，百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。注：季度勞動(dòng)生產(chǎn)率等于季度不變價(jià)

GDP除以總就業(yè)人口數(shù)。四是增長的自主性，從需求側(cè)看，我國構(gòu)建“雙循環(huán)”發(fā)展新格局所釋放的內(nèi)需潛力，將助力中美利差長期走闊。從歐盟、印度等經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)消費(fèi)增速相對(duì)于美國的增速差，基本決定了兩國利差的走勢。在歐洲，消費(fèi)增速差在很大程度上領(lǐng)先利差走勢（圖13）。而在印度，自2004年起，印度消費(fèi)相對(duì)于美國加速，會(huì)帶動(dòng)了印美利差上升，而這樣的利差走闊趨勢已經(jīng)開始見頂回落（圖14）。從過去經(jīng)驗(yàn)來看，中美消費(fèi)增速差還不能很好地解釋利差走勢，部分原因是我國仍是以出口為主導(dǎo)的外向型經(jīng)濟(jì)（圖15）。目前，我國經(jīng)濟(jì)正處于從“投資、供給端拉動(dòng)”向“消費(fèi)、需求端拉動(dòng)”轉(zhuǎn)型的過渡期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的暢通，在很大程度上將提升內(nèi)需特別是國內(nèi)消費(fèi)需求的重要性，隨著居民收入提升與消費(fèi)模式升級(jí)，我國經(jīng)濟(jì)增長有望更具內(nèi)生性與自主性，中美消費(fèi)增速差或持續(xù)擴(kuò)大，這為中美利差長期走闊奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖13：歐洲與美國消費(fèi)增速差與歐美利差圖14：印度與美國消費(fèi)增速差與印美利差3.02.07.55.02.50.0-2.5-5.09630271891.00.00-1.0-2.0-3-6-9-18十年期國債名義利差(歐洲減美國，百分點(diǎn))十年期國債名義利差(印度減美國，百分點(diǎn))總消費(fèi)同比增速差(右軸，歐洲減美國，百分點(diǎn))總消費(fèi)同比增速差(右軸，印度減美國，百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：歐美消費(fèi)數(shù)據(jù)均基于支出法

GDP中總消費(fèi)（含居民及政府注：印美消費(fèi)數(shù)據(jù)均基于支出法

GDP中總消費(fèi)（含居民及政府消費(fèi)）的口徑核算。消費(fèi)）的口徑核算。公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明12/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖15：中美消費(fèi)增速差與利差43403020100210-1-2-3-4-10-20-30-40十年期國債名義利差(中國減美國，百分點(diǎn))消費(fèi)名義增速差(右軸，中國減美國，百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：中美兩國數(shù)據(jù)均基于社會(huì)消費(fèi)品零售總額（含所有商品及餐飲服務(wù)）的口徑核算。三、利差收窄是現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)從較長趨勢看，中美利差走闊的確定性較高，但短期則面臨利差收窄的壓力。中美利差的波動(dòng)，主要表現(xiàn)為慢變量與快變量之間的時(shí)間差。一方面，全球經(jīng)濟(jì)放慢、中美摩擦升級(jí)等對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長帶來的影響是快變量，當(dāng)下經(jīng)濟(jì)和金融市場會(huì)直接反映這些影響；另一方面，暢通實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展很可能是慢變量，其對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生的正面效應(yīng)需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn)。也就是說，外循環(huán)放慢是快變量，內(nèi)循環(huán)提速是慢變量，這是導(dǎo)致中美利差短期內(nèi)波動(dòng)的主要原因。一是全球經(jīng)濟(jì)放慢的挑戰(zhàn)已來，對(duì)我國而言，出口放慢的影響更為直接。二戰(zhàn)結(jié)束后，“發(fā)達(dá)國家消費(fèi)，新興市場生產(chǎn)”的國際分工模式是全球經(jīng)濟(jì)增長的基本格局。隨著人口老齡化、貧富差距擴(kuò)大、刺激政策遭遇“天花板”等問題日趨嚴(yán)重，發(fā)達(dá)國家總需求擴(kuò)張動(dòng)力減弱。以G20為例，過去十年，發(fā)達(dá)國家進(jìn)口同比增速的名義和實(shí)際均值均不足2%，為近60年來的最低水平，而中國外貿(mào)順差占GDP比重，也已從2008年的8.7%下降到2019年末的1.2%。由于中國出口與G20進(jìn)口增速高度相關(guān)（圖16），外需放慢對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長已構(gòu)成現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)，但與此同時(shí)，我國的消費(fèi)增速并沒有明顯加快。圖16：貨物及服務(wù)貿(mào)易：G20的進(jìn)口增速與中國的出口增速（%）50403020100-10-20-30-40公共聯(lián)系人G20貨物及服務(wù)進(jìn)口：名義同比(%)中國貨物及服務(wù)出口：名義同比(%)數(shù)據(jù)來源：CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明13/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告二是美國利率走向，仍將深刻影響兩國經(jīng)濟(jì)與金融市場的相對(duì)表現(xiàn)。作為全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，中美關(guān)系一直并將持續(xù)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。以利差走勢為例，自2002年1月有記錄以來至今，中美名義利差經(jīng)歷了13輪上/下行周期。統(tǒng)計(jì)各自國債收益率變動(dòng)對(duì)利差的影響可見，美債收益率轉(zhuǎn)向曾7次主導(dǎo)中美利差的擴(kuò)張與收縮，這一現(xiàn)象在過去一年更加凸出，說明美國經(jīng)濟(jì)好壞，是影響中美名義利差的主要力量（圖17）。如果美國十年期國債收益率進(jìn)入上行長周期，包括我國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體是否有能力同步提高收益率水平，將直接決定未來全球經(jīng)濟(jì)新格局。新興市場國家如果不能同步加息，就會(huì)面臨資本外流、本幣貶值的巨大壓力，一些高債務(wù)國家甚至可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)；而如果不得不同步加息，本國經(jīng)濟(jì)就會(huì)受到負(fù)面打擊，甚至帶來經(jīng)濟(jì)衰退。進(jìn)退之間的關(guān)鍵決定性因素，在于本國經(jīng)濟(jì)基本面的韌性和活力。圖17：中美十年期國債名義收益率變動(dòng)對(duì)名義利差變動(dòng)的貢獻(xiàn)140120100806040200-20-40中美利差上行期中美利差下行期十年期中國國債收益率變動(dòng)的貢獻(xiàn)(%)十年期美國國債收益率變動(dòng)的貢獻(xiàn)(%)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：貢獻(xiàn)率等于區(qū)間內(nèi)中、美國債收益率變動(dòng)量與中美利差變動(dòng)量之比，橫坐標(biāo)日期格式為“月份/年份后兩位”。三是中美實(shí)際利差反映了兩國發(fā)展的質(zhì)量，增長質(zhì)量的改善是一個(gè)漸進(jìn)的過程。中美利差主導(dǎo)權(quán)未來會(huì)否發(fā)生轉(zhuǎn)移，取決于中美實(shí)力將來能否有質(zhì)的改變。從實(shí)際利差走勢來看，中美利差在2010年后明顯上了一個(gè)臺(tái)階，從之前的約-0.5個(gè)百分點(diǎn)，上升到之后的1個(gè)百分點(diǎn)左右（圖18）。每次出現(xiàn)較長時(shí)間的負(fù)利差后，中美利差均會(huì)快速跳升到1個(gè)百分點(diǎn)左右的新水平。這樣的“均值回歸”近期似乎已被打破，中美實(shí)際利差從去年的-1.5個(gè)百分點(diǎn)左右，快速反彈至3.8個(gè)百分點(diǎn)左右，創(chuàng)有史以來的新高水平。實(shí)際利差走闊是否可持續(xù)，很大程度上取決于我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)間表。我國名義GDP總量占美國的比重已由2002年的13.4%、2010年的40.6%升至2020年的70.3%。如果說過去20年我國主要實(shí)現(xiàn)了量的擴(kuò)張，那未來20年我國將著重于改善增長的質(zhì)量，包括深化要素市場化配置改革，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系，提高要素配置效率，打通國內(nèi)大循環(huán)、國內(nèi)國際雙循環(huán)堵點(diǎn)等。公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明14/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖18：中美名義利差與實(shí)際利差，十年期國債收益率43623100-1-2-3-4-3-6十年期國債名義利差(中國減美國，百分點(diǎn))十年期國債實(shí)際利差(中國減美國，百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：實(shí)際利差為兩國名義利差扣減

CPI同比增速差。四、利差“短窄長闊”對(duì)資產(chǎn)配置的影響總體而言，中美利差雖然面臨短期收窄的壓力，但未來走闊并長期保持在較闊區(qū)間，是大勢所趨。中美利差先窄后闊，短期會(huì)加劇市場波動(dòng)，長期將推動(dòng)人民幣資產(chǎn)成長為一個(gè)全球重要且不可替代的資產(chǎn)類別。因此，市場調(diào)整就是投資機(jī)會(huì)。（一）股市長期確定性與短期高估值之間的矛盾，將持續(xù)較長時(shí)間消費(fèi)和高科技板塊的收益具有長期確定性，但面臨短期的高估值挑戰(zhàn)。受新冠疫情之后寬松的流動(dòng)性條件影響，目前美股估值已創(chuàng)近25年來最高水平。2008年全球金融危機(jī)后，美股走出10多年的“長牛”，美債收益率下行功不可沒。根據(jù)股息折現(xiàn)模型原理，美債收益率下降拉低了股票的盈利折現(xiàn)率，因此美股估值與美債利率呈反向關(guān)系。過去10年，隨著美債收益率從3%以上跌至不足1%，標(biāo)普500市盈率已大幅攀升并超越2008年金融危機(jī)后水平，甚至已經(jīng)超過2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的水平（圖19）。圖19：中美股市估值所處的歷史分位數(shù)

VS.中美十年期國債名義利差1008032604012000-20-40-60-80-100-1-2-3標(biāo)普500P/E：歷史分位數(shù)深成指P/E：歷史分位數(shù)公共聯(lián)系人十年期國債名義利差(右軸，中國減美國，百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，CEIC，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明15/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告相比之下，我國消費(fèi)與科技股板塊的估值高于美國同行業(yè)水平。目前，深成指的市盈率還不到歷史最高點(diǎn)的40%，與2001、2007、2009和2015年時(shí)的估值水平有仍有較大差距。從行業(yè)的角度來看，消費(fèi)板塊估值已經(jīng)超過2015年水平，接近2009年的峰值水平；科技板塊估值雖不及之前的歷史峰值水平，但橫向比較，也遠(yuǎn)高于美國科技股估值水平（圖20）。圖20：中美股市估值：消費(fèi)板塊和科技板塊P/E1601401201008063.250.947.3604034.8200A股消費(fèi)板塊P/E美股消費(fèi)板塊P/EA股科技板塊P/E美股科技板塊P/E數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：消費(fèi)板塊

P/E以萬得全

A一級(jí)行業(yè)和標(biāo)普

500一級(jí)行業(yè)中“必需消費(fèi)”和“可選消費(fèi)”板塊的市盈率加權(quán)計(jì)算，權(quán)重為這兩個(gè)板塊各自占消費(fèi)板塊總市值的比重；科技板塊

P/E以萬得全

A一級(jí)行業(yè)和標(biāo)普

500一級(jí)行業(yè)中“信息技術(shù)”板塊的市盈率替代。我國股市長期確定性與短期高估值的情形將會(huì)持續(xù)較長時(shí)間。一方面，消費(fèi)與科技是“雙循環(huán)”新格局以及我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的最大受益者，而且是長期受益者。另一方面，在不確定性的轉(zhuǎn)型環(huán)境中，投資者追求確定性，愿意給消費(fèi)和科技板塊以更高的確定性溢價(jià)。未來利率上升、中美利差擴(kuò)大，將更加支持消費(fèi)和科技行業(yè)的相對(duì)確定性。中美利差走闊，預(yù)示著A/H股長期收益有可能逐漸跑贏美股。在過去20年中，中美股指同比增速差變化通常領(lǐng)先于中美利差變化，說明當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于美國時(shí)，投資A/H股能獲得超額回報(bào)。（二）短期我國消費(fèi)板塊或跑贏科技板塊，并催生更多消費(fèi)品牌中美利差走闊，短期取決于通貨膨脹差，長期取決于效率差。有鑒于此，從短期來看，我國消費(fèi)板塊有可能跑贏科技板塊。未來消費(fèi)板塊存在著較為確定的投資機(jī)會(huì)。一方面，隨著美債收益率下行趨勢逐步逆轉(zhuǎn)，美股高估值板塊將會(huì)承壓，科技類估值也有待市場消化。另一方面，中美利差長期走闊，可能源自兩方面的原因：一是中美通脹差擴(kuò)大，受價(jià)格上漲影響，消費(fèi)行業(yè)盈利將有較好的表現(xiàn)；二是我國雙循環(huán)建設(shè)取得成效的直觀體現(xiàn)，政策支持和收入增加都會(huì)帶動(dòng)消費(fèi)增長。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，我國消費(fèi)行業(yè)的自主化、品牌化建設(shè)從本土發(fā)力，逐步走向區(qū)域和全球，源自中國的全球消費(fèi)品牌將為消費(fèi)板塊估值公共聯(lián)系人打開新的擴(kuò)張空間。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明16/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告（三）“碳中和”與新能源發(fā)展將改變?nèi)蛲涇壽E，釋放新的投資機(jī)會(huì)以碳中和為目標(biāo)的新能源技術(shù)進(jìn)步，會(huì)改變通脹趨勢和中美利差邏輯，成為一個(gè)新崛起的投資板塊。短期內(nèi)來看，“碳達(dá)峰”要求逐步約束傳統(tǒng)能源的使用，無論是碳交易還是碳稅，都有可能拉動(dòng)我國通脹上行，增加對(duì)新能源的需求。據(jù)國際能源署統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，全球能源消費(fèi)中來自石油、天然氣和煤炭的比重分別為41.4%、21.9%和18.6%，而來自可再生能源的比重僅為17.3%，表明全球新能源發(fā)展的空間十分廣闊（圖21）。圖21：全球可再生能源消費(fèi)占比18.017.517.317.016.516.015.515.0可再生能源在總能源消費(fèi)中的占比(%)數(shù)據(jù)來源：國際能源署，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心長期來看，實(shí)現(xiàn)碳中和，不僅會(huì)創(chuàng)造新的投資機(jī)遇，改變?nèi)蛲涍\(yùn)行邏輯，還將增強(qiáng)中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的自主性。其一，碳中和目標(biāo)對(duì)現(xiàn)有能源體系提出挑戰(zhàn)，并促使各國加大對(duì)新能源技術(shù)的開發(fā)利用，這將使能源化工領(lǐng)域進(jìn)入新一輪資本擴(kuò)張周期，并拉動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展；其二，實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)，就是在逐步減少對(duì)石油、煤炭、天然氣等傳統(tǒng)能源的依賴，這將使全球基礎(chǔ)通脹與傳統(tǒng)能源價(jià)格逐步脫鉤，通脹波動(dòng)的幅度也會(huì)相對(duì)下降；其三，實(shí)現(xiàn)碳中和有利于我國減少對(duì)外依賴，通過本土新能源的開發(fā)利用，我國面臨的能源約束或逐步解除，這為我國高質(zhì)量發(fā)展提供了長期保障。（四）人民幣匯率短期波動(dòng)，長期升值的確定性增大，人民幣國際化步入實(shí)質(zhì)性階段中美利差走闊為人民幣長期升值奠定扎實(shí)基礎(chǔ)，人民幣國際化將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推動(dòng)階段。中美利差走闊，是推動(dòng)人民幣對(duì)美元長期升值的一大關(guān)鍵。歷史上，中美利差與人民幣對(duì)美元匯率同比呈反向關(guān)系（圖22）。去年5月末至今年4月間，在岸人民幣對(duì)美元中間價(jià)升幅超過9.8%，基本抹去2018-2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)對(duì)應(yīng)的貶值幅度，而在此期間，中美十年期國債名義利差曾于去年11月19日創(chuàng)下252基點(diǎn)的歷史新高，這既與美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)惡化，美元本身走弱有關(guān)，也與我國穩(wěn)健的宏觀政策和基本面表現(xiàn)，以及市場對(duì)“雙循環(huán)”發(fā)展的期許有關(guān)。未來5年，這些因素將共同支撐人民幣走強(qiáng)。公共聯(lián)系人識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)聲明17/22宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告圖22：中美十年期國債名義利差與人民幣對(duì)美元匯率同比增速432108642100-2-4-6-8-10-1-2-3-4十年期國債利差(中國減美國，百分點(diǎn))人民幣對(duì)美元匯率同比(直接標(biāo)價(jià)法，%)數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心此外，中美利差長期走闊，還將推動(dòng)人民幣國際化。以債市為例，

2019年3月-2021年2月間，境外投資者曾連續(xù)24個(gè)月追加對(duì)我國國債的投資，這表面上看是利差走闊引起的，實(shí)則與我國更強(qiáng)的基本面、更開放的政策姿態(tài)以及更有吸引力的投資回報(bào)息息相關(guān)（圖23）。依托我國相對(duì)自主的增長模式、消費(fèi)增量釋放帶來的可持續(xù)回報(bào)，以及跨周期視野預(yù)留的寬闊政策空間，人民幣國際化將取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，人民幣資產(chǎn)大發(fā)展有可能會(huì)迎來“黃金十年”。圖23：中美十年期國債名義利差與外資持有中國國債頭寸變化150012009006003000543210-1-300境外投資者持有中國國債頭寸變化(億人民幣)中美十年期國債名義利差(中國減美國，百分點(diǎn))數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（五）推動(dòng)本土金融機(jī)構(gòu)國際化，打通資本市場外循環(huán)我國金融機(jī)構(gòu)“國際化”建設(shè)，還有很長的路要走。以與資本市場息息相關(guān)的資管行業(yè)為例，過去6年，盡管中國資管業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）從20.5萬億人民幣增長到接近59萬億人民幣（年均復(fù)合增長率達(dá)19.3%），但中國資管業(yè)AUM占中美資管AUM總和的比重自2016年起至今卻一直維持在25%附近，且近期中美利差上行，似乎并未有效促進(jìn)中國資管AUM占比