上帝欲讓其毀滅必先讓其瘋狂-記日本房地產(chǎn)泡沫破滅經(jīng)過

一、瘋狂1986年到1991年，日本六大城市地價上漲2.07倍，CAGR為25.2%;1984年到1988年，東京都宅基地的資產(chǎn)額由149萬億日元升至529萬億日元，增加2.6倍。東京都宅基地的資產(chǎn)增加額是同期日本GDP增加額(72萬億)的5.3倍。東京都宅基地資產(chǎn)額與日本GDP(1981-1992年)2007年底，六大城市土地價格僅相當(dāng)于1991年高點(diǎn)的27.7%；絕對價格也只相當(dāng)于25設(shè)公營住宅，出售或出租給中低收入階層;由私營發(fā)展商提供商品房，滿足中高收入階層需求;政府通過低價公房來調(diào)節(jié)住房價格，1966-2000年，新建公營住宅占全部新建住宅的比例達(dá)45%左右。住宅金融公庫為地方政府及住宅公團(tuán)提供建房資金，為所有居民提供個人住房抵押貸款，其資金來源主要是財(cái)政撥款和郵政儲蓄貸款;1960年后民間金融機(jī)構(gòu)開始參與個人住房抵押貸款業(yè)務(wù)。日本實(shí)行土地私有制，一般情況下，家庭是土地的凈出讓方，而政府和企業(yè)是土地的凈買入方。企業(yè)是土地價格上漲的最主要推動者。在1985-1992年，日本企業(yè)購買了價值45.97億日元的土地，而家庭出讓土地的收入高達(dá)83.42萬億日元。2、日本的城市化進(jìn)程已經(jīng)接近尾聲

戰(zhàn)后日本在創(chuàng)造舉世矚目的經(jīng)濟(jì)高增長奇跡的同時，也創(chuàng)造一個至今無人打破的城市化發(fā)展紀(jì)錄：1947年到1965年，僅僅18年的時間，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94個百分點(diǎn)，年新增城市人口約228萬人。其中1947年到1955年，城市化率每年提高2.9個百分點(diǎn)，城市人口每年增加305萬。到1985年，日本的城市化已經(jīng)達(dá)到76.7%，日本的城市化已經(jīng)接近尾聲。3、1980年代以前日本土地市場情況：“土地神話”與快速城市化相伴的是土地價格和房價的快速上漲。這在日本形成了所謂的“土地神話”。土地神話是指土地價格的上漲幅度會永遠(yuǎn)高于物價上漲幅度。主要是因?yàn)槿毡緡撩娣e非常狹小，土地被認(rèn)為是最為可靠的財(cái)富，生產(chǎn)技術(shù)可以不斷發(fā)展，商品可以不斷生產(chǎn)出來，國土面積卻無法擴(kuò)大，因此，土地價格似乎會只升不降。（筆者注：這讓我想起了開發(fā)商的最大忽悠：房地產(chǎn)只會升值不會貶值！多么可笑的論斷！人性在貪婪中泯滅。）日本統(tǒng)計(jì)局公布的資料顯示：從1956年到1985年的30年間，日本名義GDP增長了約38.6倍，而全國土地價格和六大城市平均土地價格分別增長41.8倍和56倍。這正是土地神話的現(xiàn)實(shí)依據(jù)。90六城市地飴六城方地價變動（右軸丿快速城」」化和汕危機(jī)+經(jīng)濟(jì)滯嬰兒潮+住房貸款3070%60%50%90六城市地飴六城方地價變動（右軸丿快速城」」化和汕危機(jī)+經(jīng)濟(jì)滯嬰兒潮+住房貸款3070%60%50%40%30%20%10%0%-10%8070605040發(fā)生的兩次石油危機(jī)是日本宏觀經(jīng)濟(jì)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長的速度和方式20-觀經(jīng)濟(jì)面的變牝3、日本宏,觀經(jīng)濟(jì)面的變牝1970年所均發(fā)生了重大變化。丫」U川，命//4//:訕（1）宏觀經(jīng)濟(jì)由“高速增長”轉(zhuǎn)為““穩(wěn)定增長”1..如圖所示，在第一次石油危機(jī)以前，日本宏觀經(jīng)濟(jì)年均增長率超過10%，但是從第一次石油危機(jī)開始，日本的實(shí)質(zhì)GDP增長率下降到4%左右的水平。（2）日本經(jīng)濟(jì)增長方式由“投資主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)為“出口主導(dǎo)型”戰(zhàn)后日本，進(jìn)入工業(yè)化進(jìn)程和城市化進(jìn)程的高潮。這一時期最為顯著的特點(diǎn)就是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后，產(chǎn)品供不應(yīng)求，國內(nèi)缺乏資金，投資利潤率高漲。固定資產(chǎn)投資成為這一時期，經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)方式，而出口的主要任務(wù)在于獲取資金，以便于引進(jìn)技術(shù)和設(shè)備。到1970年初，日本的重工業(yè)化進(jìn)程和城市化進(jìn)程基本結(jié)束，國內(nèi)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品供過于求，國內(nèi)投資增速放緩，投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長方式面臨瓶頸，日本經(jīng)濟(jì)開始向外需求突破出口的主要任務(wù)變?yōu)橄瘒鴥?nèi)過剩產(chǎn)生，維持經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)濟(jì)增長方式逐漸由“投資主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺隹谥鲗?dǎo)型”。日本的出口額在1979年突破1000億美元大關(guān)，1986年突破2000億美元。而經(jīng)常項(xiàng)目順差的增長更為驚人：1979年和1980年，經(jīng)常項(xiàng)目順差僅分別為18億美元和21億美元，但是1981年暴漲了近10倍，達(dá)到200億美元，此后逐年上升至1986年的928億美元。（3）日元的國際化日元國際化進(jìn)程起步于1970年代初，1985年《廣場協(xié)議》后基本實(shí)現(xiàn)。日元國際化包括日元匯率改革和外匯管制改革。前者的最終目標(biāo)是匯率自由化，后者的最終目標(biāo)是外匯進(jìn)出自由化。在日元匯率改革方面：1971年，布雷頓森林體系開始解體，美元貶值，日元一次性升值14.4%。1973年布雷頓森林體系最終解體，日本開始實(shí)行浮動匯率制（當(dāng)然其實(shí)質(zhì)是在政府控制下的管理的浮動匯率制，日元對美元基準(zhǔn)匯率并未發(fā)生變化）。1985年9月《廣場協(xié)議》之后，日本匯率基本實(shí)現(xiàn)了市場化。在外匯管制改革方面：1980年代基本完成外匯進(jìn)出自由化。日本首先于1980年修改《外匯和外貿(mào)管制法》允許外國人購買日本股票，同時外匯交易由“原則禁止”變?yōu)椤霸瓌t自由（按實(shí)際需求來定）”，隨后于1984年進(jìn)一步取消了“外匯實(shí)需原則”。（4）、金融自由化金融自由化包括三個方面的內(nèi)容，即融資自由化，利率自由化和業(yè)務(wù)管制自由化。日本的金融自由化進(jìn)程于1979年起步，1985年日本政府發(fā)布《關(guān)于金融自由化、日元國際化的現(xiàn)狀及展望》后，金融自由化進(jìn)程全面加速。四、過程1、日元國際化和低通脹導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施（1）日元國際化導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施日元國際化對日本的貨幣政策產(chǎn)生了深刻的影響，是泡沫期間擴(kuò)張性貨幣政策的主要誘因。（2）低通脹導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施日本宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，但是CPI指數(shù)非常低，日本政府缺乏提高利率的動力。期間，日本低通脹的主要原因是過剩的資金并沒有進(jìn)入商品市場，引起通貨膨脹，而是進(jìn)入股票市場和房地產(chǎn)市場，引起資產(chǎn)價格膨脹。（3）擴(kuò)大內(nèi)需的具體政策在日元升值出口下降以及國際社會的壓力下，日本確立了擴(kuò)大內(nèi)需的發(fā)展戰(zhàn)略：主要思路就是增加投資和消費(fèi)，減少儲蓄，這勢必要求政府實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策。2、金融自由化導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)行為扭曲（1）融資自由化導(dǎo)致銀行貸款業(yè)務(wù)規(guī)模和利率面臨下降趨勢隨著融資自由化的深入發(fā)展，大型制造企業(yè)積極尋求低成本的直接融資來籌集資金，1986-1990年，直接融資額年均增速55.8%，是同期銀行貸款年均增速的4.5倍左右。企業(yè)對銀行的依賴程度有所下降。這導(dǎo)致銀行貸款業(yè)務(wù)規(guī)模增速面臨放緩壓力，同時貸款利率受到權(quán)益融資成本的競爭而難以提高。（2）利率自由化和業(yè)務(wù)管制自由化導(dǎo)致銀行的利息成本和期間費(fèi)用增加由于銀行業(yè)業(yè)務(wù)和區(qū)域壟斷被打破，銀行積極通過自由利率存款來吸引儲蓄，以提高貸款能力，導(dǎo)致利息成本上升；與此同時競爭日益激烈，營銷管理等期間費(fèi)用也大幅上升。（3）銀行兩頭受壓，開始實(shí)施激進(jìn)的貸款行為銀行業(yè)處于兩頭受壓的境地，為了提高收益，商業(yè)銀行的貸款行為發(fā)生了偏離，開始實(shí)施激進(jìn)的貸款行為，將貸款轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)，不動產(chǎn)業(yè)，非銀行金融機(jī)構(gòu)和個人，而非銀行金融機(jī)構(gòu)再向不動產(chǎn)和個人貸款（住宅專業(yè)金融公司）。3、企業(yè)行為的扭曲企業(yè)行為發(fā)生扭曲，購買大量土地并作為資產(chǎn)而保有，導(dǎo)致有效供給不足。（1）房地產(chǎn)投資收益高于一般商品，且預(yù)期高漲我們無法計(jì)算房地產(chǎn)投資收益率與一般商品投資收益率，但是我們可以通過對比土地價格年收益率與CPI指數(shù)收益率看出o1986-1990年房地產(chǎn)投資收益率比一般商品收益率高出近23個百分點(diǎn)，考慮到一般商品的周轉(zhuǎn)速度快于房地產(chǎn)，兩者的年化收益率的差異可能沒有這么大。但是這也足以對企業(yè)和個人構(gòu)成了強(qiáng)大的吸引力。（2）“低保有稅，高交易稅”的土地稅收政策抑制了土地供給如下圖所示，日本的土地稅制包括兩個層次三個環(huán)節(jié)。即分國稅和地方稅兩個層次，分別對取得環(huán)節(jié)，持有環(huán)節(jié)（即保有環(huán)節(jié)）和轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)征稅。泡沫期間，日本政府所征收的保有稅主要是固定資產(chǎn)稅，但是實(shí)際稅率不足0.15%。但是泡沫期間，日本政府所征收的轉(zhuǎn)讓稅主要包括針對轉(zhuǎn)讓的所得稅和法人轉(zhuǎn)讓所得稅，按照持有時間的不同，稅率不同。保有期在兩年以內(nèi)的土地轉(zhuǎn)讓法人稅稅率合計(jì)達(dá)84.5%，保有時間越長，所需交納的轉(zhuǎn)讓稅越低。在這種情況下，企業(yè)將土地作為資產(chǎn)而保有，那么幾乎不用交稅，但是仍然可以享受土地價格上升給企業(yè)帶來的好處（融資成本下降，貸款易于獲得）；一旦企業(yè)在短期內(nèi)將土地出售，那么他幾乎要將增值收益全部交給政府。因此企業(yè)將土地作為資產(chǎn)保有而不愿投放市場。（3）企業(yè)大量凈買入土地是地價上漲的主要推動力量日本實(shí)行土地私有制，企業(yè)是土地的凈買入方，是地價上漲的主要推動力量。1985-1992年，日本企業(yè)共購買了約47.3萬億日元的土地，企業(yè)購買的土地量占家庭出讓土地量的比重由1984年的10%，迅速攀升至1985年的46%，最高點(diǎn)達(dá)到了70%。1992年房地產(chǎn)泡沫破滅之后，企業(yè)變成了土地的凈出讓方。經(jīng)過我們的測算，1993-1998年，日本企業(yè)出讓的土地占1985-1992年土地購入額的64%，占土地購入面積的72%。這說明，企業(yè)是土地價格上漲的最主要推動力量，企業(yè)將大量剩余土地作為資產(chǎn)保有而未有效利用，對其他人的需求形成了擠出效應(yīng)，導(dǎo)致有效供給不足。企業(yè)（非金融法人企業(yè)）土地購入額及占比（2）東京成為金融中心，商業(yè)用地價格上漲，擠占住宅用地日本股市從1983年開始進(jìn)入繁榮期，加之于1984年日本進(jìn)一步開放外匯管制，使得東京作為國際金融中心的預(yù)期凸顯，商業(yè)用地需求快速增長，商業(yè)用地價格開始攀升。5、金融加速器機(jī)制起到推波助瀾的作用金融加速器機(jī)制如下圖所示：資產(chǎn)價格上漲，擁有較多資產(chǎn)的企業(yè)（假設(shè)為A企業(yè)）的凈值增加，融資成本下降，A企業(yè)增加融資。新增資金有兩條使用途徑：即1）增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，2）購買資產(chǎn)。A公司投資增加導(dǎo)致A企業(yè)的預(yù)期利潤上升，進(jìn)而推動股價上漲，擁有較多A公司股票的企業(yè)（假設(shè)為B企業(yè)）的凈值增加，B企業(yè)融資成本下降，接下來的循環(huán)與A公司相同。A公司繼續(xù)購買資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格進(jìn)一步上漲，A公司及相關(guān)公司資產(chǎn)價格上漲，并進(jìn)入一個新的循環(huán)。這樣就形成了一個相互交叉，螺旋加速上升的機(jī)制。結(jié)合日本的房地產(chǎn)泡沫來看，土地價格上漲，導(dǎo)致持有較多土地的企業(yè)的資產(chǎn)凈值增加，進(jìn)而導(dǎo)致融資成本下降；由于融資成本下降，企業(yè)融入更多的資金；由于泡沫期間房地產(chǎn)投資收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般商品，因此企業(yè)選擇購買土地，而不是增加投資以擴(kuò)大再生產(chǎn)，這就導(dǎo)致土地價格加速上升。反之則會導(dǎo)致土地價格加速下降。金融加速器機(jī)制在泡沫期間，日本政府主要從土地政策和貨幣政策兩個方向進(jìn)行調(diào)控。土地政策調(diào)控不僅沒有效果，反而助長了房價的上漲。貨幣政策中的利率政策和不動產(chǎn)貸款總量控制政策效果顯著。（1）土地政策日本政府1987年開始意識到房地產(chǎn)泡沫的問題，開始有意識的通過土地政策來抑制土地價格上漲。如下圖所示：到1991年為止，主要出臺了六個方面的政策。這些政策總體是非常失敗的。（2）貨幣政策貨幣政策包括調(diào)整利息和控制貸款兩個方面：提高利息：在日本房地產(chǎn)泡沫期間的大部分時間里，銀行基準(zhǔn)利率都維持在2.5%的超低水平，直到1989年5月，日本銀行開始加息。此后的15個月內(nèi)，日本銀行連續(xù)5次加息，將基準(zhǔn)利率提高到6%；控制貸款：在加息的同時，1990年3月大藏省推出了不動產(chǎn)貸款總量控制政策，即規(guī)定銀行對不動產(chǎn)貸款時，增長率不能超過其貸款總量增長率。控制貸款政策效果非常顯著，房地產(chǎn)貸款增長率由1989年的30.3%，突然下降到1990年底的3.5%，成為了房地產(chǎn)泡沫破滅的誘導(dǎo)因素之一。五、災(zāi)難1、房地產(chǎn)泡沫的破滅。從表面上來看，在直接融資縮減的情況下，貨幣政策突然剛性收縮，企業(yè)破產(chǎn)猛然增加導(dǎo)致內(nèi)外融資環(huán)境惡化，導(dǎo)致土地的有效需求減少；而企業(yè)破產(chǎn)增加，企業(yè)前期購買土地量的72%左右被迫出售而重回市場，導(dǎo)致有效需求與有效供給發(fā)生扭轉(zhuǎn)，不斷減少的貨幣去追逐猛然增加的土地，土地價格因而下降。金融加速器的逆作用加劇了土地價格下降。這是房地產(chǎn)泡沫破滅的直接原因。更深層次來看，與前兩次價格暴漲不同，1986-1991年的這輪價格暴漲缺乏住宅基本需求的支撐：土地價格的上漲離不開居民的基本住宅需求，這取決于人口數(shù)量、人口年齡結(jié)構(gòu)和人口的區(qū)域結(jié)構(gòu)。但是到1992年，這些因素已無法支撐高漲的土地價格。2、瘋狂的代價房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫破滅，日本付出了慘重的代價。根據(jù)瑞穗證券的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1992-2004年：日本企業(yè)和銀行處理泡沫經(jīng)濟(jì)的成本約208萬億日元，年均處理成本占GDP的比重高達(dá)3.5%。日本的實(shí)質(zhì)年均GDP增長率不足0.3%;日本法人企業(yè)經(jīng)常利潤累計(jì)374.4萬億日元，特別損益-特別利潤累計(jì)111.3萬億日元，扣除有關(guān)稅收后凈利潤70萬億日元，年均5.4萬億日元，年均銷售凈利潤僅率0.4%;日本銀行累計(jì)利潤86.4萬億日元，壞賬處理損失累計(jì)額96.4萬億日元，凈損失10萬億日元。日本企業(yè)破產(chǎn)倒閉情況3986-2007年）中國房地產(chǎn)不會發(fā)生日本式的泡沫，二者最主要的區(qū)別就是“城市化進(jìn)程”。85年，日本房地產(chǎn)價格開始上漲的時候，其城市化率已經(jīng)達(dá)到了76.7%,城市化進(jìn)程已經(jīng)接近尾聲；而目前中國的城市化率僅為45%，城市化進(jìn)程正在處于加速階段。在城市化進(jìn)程中，城市房價，尤其是核心城市房價總體會快速上漲。這正是日本當(dāng)年“土地神話”的原因。因此，當(dāng)年日本在城市化進(jìn)程尾聲的房價大幅上漲是極其不正常的，其泡沫的破滅只是時間的問題。截止到2006年，上海、北京、廣州、深圳的房價漲幅總體并沒有顯著超越35個重點(diǎn)城市的平均漲幅。從城市化規(guī)律來看，這主要是因?yàn)橹袊鞘谢蔬€未突破50%，城市化總?cè)丝诘牧鲃舆€主要是以從農(nóng)村進(jìn)入大城市為主，人口流動從小城市進(jìn)入大城市為主的階段（城再從土地價格來看，98年以來的10年間，中國的土地價格指數(shù)上漲了86%，漲幅遠(yuǎn)小于日本房地產(chǎn)泡沫期間地價的漲幅。中國城市化總體每年還將繼續(xù)快速提高；農(nóng)村進(jìn)入城市為主導(dǎo)階段即將結(jié)束，未來人口流動將依次進(jìn)入以小城市進(jìn)入大城市為主導(dǎo)階段、以大城市郊區(qū)化為主導(dǎo)階段和以都市圈為主導(dǎo)階段；按照城市化的國際規(guī)律，我們認(rèn)為未來三大經(jīng)濟(jì)圈的核心城市，尤其是這些核心城市郊區(qū)的房價相對會有更大的潛力。因此中國城市的房價總體是處于上漲過程中的，緊縮性政策導(dǎo)致的房價回調(diào)只能是短期的。筆者注：我們和日本當(dāng)年的情況確實(shí)有不同的地方。我們的企業(yè)沒有大規(guī)模參與地產(chǎn)炒作，但參與了股市炒作。地價漲幅不大，但房價漲幅巨大。慶幸的是我們的調(diào)控政策起了作用，但參看這篇文章，我認(rèn)為對地產(chǎn)的調(diào)控基本上遵循了日本走過的老路，先用地產(chǎn)政策調(diào)，事實(shí)證明毫無效果，后用貨幣政策調(diào)，現(xiàn)在已經(jīng)開始顯現(xiàn)其作用了。2、耳光響亮--本幣升值并不一定導(dǎo)致房地產(chǎn)價格上漲在很多人的理解里，日本當(dāng)年的房地產(chǎn)價格的上漲和日元升值有著緊密的關(guān)聯(lián)。這種想法是不正確的。從國際比較來看，85年“廣場協(xié)議”后，主要發(fā)達(dá)國家的貨幣均對美元升值，1988年與1985年相比，主要貨幣的升值幅度分別為：德國馬克70.5%，法國法郎50.8%，意大利里拉46.7%，英國英鎊37.2%，加拿大元近11%。比較來看，日元的升值幅度最大，達(dá)86.1%。而