2023年玩具行業(yè)研究報告

2023年玩具行業(yè)研究報告目錄一、全球玩具行業(yè)概覽 PAGEREFToc352329506\h41、全球玩具行業(yè)年均增長4.2%，高于GDP增速 PAGEREFToc352329507\h42、成熟市場的典型代表——美國 PAGEREFToc352329508\h5（1）美國的玩具行業(yè)增長近乎停滯 PAGEREFToc352329509\h5（2）成熟市場特征顯著 PAGEREFToc352329510\h73、全球知名玩具企業(yè)概覽 PAGEREFToc352329511\h10二、國外玩具企業(yè)發(fā)展模式研究 PAGEREFToc352329512\h111、代工型：德林國際 PAGEREFToc352329513\h11（1）重生產(chǎn)、輕市場 PAGEREFToc352329514\h12（2）向ODM/OBM延伸 PAGEREFToc352329515\h132、設(shè)計+生產(chǎn)型：好孩子 PAGEREFToc352329516\h14（1）注重研發(fā)與創(chuàng)新 PAGEREFToc352329517\h15（2）國外ODM，國內(nèi)自主品牌 PAGEREFToc352329518\h153、設(shè)計+生產(chǎn)+銷售型：美泰、孩之寶 PAGEREFToc352329519\h17（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代） PAGEREFToc352329520\h17（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代） PAGEREFToc352329521\h18（3）收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代） PAGEREFToc352329522\h18（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重 PAGEREFToc352329523\h18（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2023年~） PAGEREFToc352329524\h19三、美泰——全球玩具巨頭的成長之路 PAGEREFToc352329525\h201、美泰簡介 PAGEREFToc352329526\h202、美泰70年發(fā)展所經(jīng)歷的三個主要階段 PAGEREFToc352329527\h213、美泰的三大競爭優(yōu)勢 PAGEREFToc352329528\h26四、中國玩具行業(yè)成長正當(dāng)時 PAGEREFToc352329529\h271、剛剛步入發(fā)展期，增速快，潛力巨大 PAGEREFToc352329530\h272、正經(jīng)歷2個轉(zhuǎn)型：出口→內(nèi)銷&OEM→ODM PAGEREFToc352329531\h30（1）出口→內(nèi)銷 PAGEREFToc352329532\h30（2）OEM→ODM PAGEREFToc352329533\h313、龍頭公司市場集中度、品牌競爭力將不斷提升 PAGEREFToc352329534\h33一、全球玩具行業(yè)概覽1、全球玩具行業(yè)年均增長4.2%，高于GDP增速全球玩具行業(yè)已進(jìn)入穩(wěn)定增長期。2023-2023年，全球玩具銷售額年復(fù)合增長4.2%，2023年達(dá)到841億美元。由于玩具屬于非必須消費品，一定程度上受經(jīng)濟(jì)波動影響，因此，2023年、2023年全球經(jīng)濟(jì)增速下滑時，玩具銷售增速也隨之下滑。但整體來看，玩具消費增速始終高于全球GDP增速。歐美是主要消費市場，亞非拉增長迅速：美國是玩具消費大國，占據(jù)全球市場約1/3的銷售額，美國、日本、中國、英國和法國前5大消費國的市場份額超過50%。近年來，非洲、拉丁美洲、亞洲等地區(qū)玩具市場增長迅速。NPD集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2023年非洲玩具市場年增長21%，拉美增長14%，亞洲增長8%，而歐洲市場增長6%，北美市場僅增長1%，因此非洲、拉丁美洲等地區(qū)在全球玩具市場中的份額有所提升。2、成熟市場的典型代表——美國（1）美國的玩具行業(yè)增長近乎停滯2023年美國玩具銷售額198億美元，2023年銷售額212億美元，年復(fù)合增長僅0.6%，長期低于美國GDP和居民可支配收入增速。2023年之前美國業(yè)余愛好、玩具和游戲店的銷售額持續(xù)增長（1992-2023年復(fù)合增長5.3%），2023年之后則出現(xiàn)波動，甚至下降，直到2023年才出現(xiàn)回升。2023-2023年間年復(fù)合增長僅0.4%。成立于上世紀(jì)50年代之前的美國本土玩具巨頭美泰和孩之寶見證了美國玩具市場的發(fā)展變遷。如下圖所示，2023年以前美泰和孩之寶收入經(jīng)歷了長達(dá)二三十年的快速增長，但2023年后進(jìn)入增速明顯放緩。綜合來看，美國玩具行業(yè)增速放緩受以下幾大因素影響：經(jīng)濟(jì)增長放緩。美國70年代的GDP平均增速超過10%，80年代下降至8%，90年代下降至6%，而2023-2023年僅為4%。經(jīng)濟(jì)增長逐步放緩直接影響了玩具消費。受到電子游戲（VideoGame）的競爭。據(jù)NPD集團(tuán)的調(diào)查顯示，美國5-12歲兒童平均每周花4.2小時在電子游戲上，其中男孩在游戲上花的時間比在傳統(tǒng)玩具上還要多。電子玩具的銷售額也從2023年的94億美元增長到2023年的155億美元，年復(fù)合增長5.7%。電子游戲的替代效應(yīng)給傳統(tǒng)玩具行業(yè)造成壓力。出生率下降。新生兒是玩具的新增消費群體。在經(jīng)歷60年代的生育高峰后，美國人口粗出生率整體呈現(xiàn)下降趨勢。1990年16.7‰的粗出生率是近30年的高點，2023年的粗出生率為14‰，若考慮到90年代出生人口逐漸進(jìn)入婚育年齡，美國人口出生率近幾年有望小幅回升。（2）成熟市場特征顯著作為一個成熟市場，美國玩具行業(yè)具有區(qū)別于其他市場的顯著特征：1）研發(fā)設(shè)計全球領(lǐng)先，但消費主要依賴進(jìn)口。雖然美國坐擁美泰、孩之寶等一批全球頂尖的玩具企業(yè)，但玩具消費卻嚴(yán)重依賴進(jìn)口。2023年，美國進(jìn)口玩具142億美元，2023年進(jìn)口玩具214.3億美元，年復(fù)合增長約4.7%。2023年美國進(jìn)口玩具占表觀消費額的96.5%，其中從中國進(jìn)口玩具190億美元，占進(jìn)口總額的89%。而2023年美國從中國進(jìn)口玩具87億美元，占進(jìn)口總額的61.6%。由此可見，中國在美國玩具供給中扮演越來越重要的角色，2023-2023年美國從中國進(jìn)口玩具年復(fù)合增長9%。美國前五大玩具進(jìn)口地，除中國以外，分別是日本、墨西哥、丹麥、加拿大。2）大賣場占主導(dǎo)，網(wǎng)絡(luò)渠道逐步壯大大賣場仍然是美國玩具銷售的主要渠道。據(jù)NPD集團(tuán)數(shù)據(jù)，2023年，由大賣場銷售的玩具占玩具銷售總額55%，玩具專賣店占20%，網(wǎng)絡(luò)占6%。近年來，賣場份額有所下降，2023年已降至49%，而網(wǎng)絡(luò)、藥店、食品店等渠道銷售興起，份額有所增加。盡管玩具店的銷售份額次于大賣場，但統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在玩具店的人均消費額高于其他渠道約15%。3）建筑套件、授權(quán)玩具成熱點。從材質(zhì)及品類的角度劃分，歐美等發(fā)達(dá)國家玩具業(yè)經(jīng)歷了20世紀(jì)20-70年代的成長期和80-90年代的發(fā)展期，大致表現(xiàn)為：木竹制、毛絨玩具（40年代以前）→塑料玩具（二戰(zhàn)后）→具科技含量的電子玩具（70年代）→與動漫、游戲結(jié)合的品牌化玩具（90年代至今）。盡管美國玩具行業(yè)整體增長緩慢，但其中一些品類成長形勢良好，特別是建筑套件及建筑玩具類產(chǎn)品（BuildingSets），已連續(xù)5年增長超過20%。近年授權(quán)玩具成為銷售熱點，是市場增長的主要驅(qū)動力之一：美國玩具市場中授權(quán)玩具的份額約為25%-30%，授權(quán)玩具的消費群體中3-5歲兒童占27%、6-8歲兒童占21%，其余分別占16%-18%。男孩更傾向于購買授權(quán)玩具（約占58%），女孩購買授權(quán)玩具約占43%。美國品牌許可授權(quán)達(dá)到1050億美元規(guī)模．其中卡通產(chǎn)品授權(quán)為600億美金。資料顯示，迪斯尼公司已同世界頂級企業(yè)達(dá)成3000項共1.6萬多種產(chǎn)品的授權(quán)許可協(xié)議。3、全球知名玩具企業(yè)概覽全球知名的玩具企業(yè)以歐美、日本、香港企業(yè)居多，如排名前四位的美國的美泰、孩之寶、丹麥的樂高、日本的萬代銷售額均在30億~60億美元左右；香港玩具企業(yè)規(guī)模體量則相對較小，主要為OEM/ODM代工企業(yè)，如德林國際、好孩子分別以O(shè)EM、ODM代工為主，規(guī)模為1~5億美元。從品牌角度看，歐美、日本企業(yè)產(chǎn)品線囊括了全球絕大多數(shù)的知名品牌，而香港及我國的大多數(shù)玩具企業(yè)缺乏自身的品牌系列，以O(shè)EM/ODM代工模式為主。二、國外玩具企業(yè)發(fā)展模式研究根據(jù)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，可以將企業(yè)的經(jīng)營模式劃分為幾種不同類型，包括代工型（或稱紡錘型）、設(shè)計+銷售型（啞鈴型）、設(shè)計+生產(chǎn)+銷售型（全方位）。我們通過分析全球主要的玩具上市公司發(fā)現(xiàn)，在香港的上市公司偏向于生產(chǎn)，而美國的上市公司偏向于設(shè)計與銷售。以下將結(jié)合具體的公司來說明不同經(jīng)營模式的玩具企業(yè)特點及發(fā)展規(guī)律。1、代工型：德林國際德林國際是韓國C&H公司（成立于1984年）在香港的子公司，成立于1992年，2023年在香港上市，是全球最大的毛絨玩具制造商，2023年的收入為11億港幣，營業(yè)利潤8400萬港幣，凈利潤7500萬港幣。德林的產(chǎn)品包括毛絨玩具、金屬及塑膠玩具，其中毛絨玩具占比超過90%。美國、日本、歐洲是公司的主要市場。公司將自己定位為一站式生產(chǎn)商，涉及包括從原材料采購到產(chǎn)品包裝的流程，主要采取OEM方式進(jìn)行運作，OEM比例約為85%。（1）重生產(chǎn)、輕市場作為典型的OEM廠商，德林具有制造能力強(qiáng)，以成本為導(dǎo)向的特點。從公司歷年年報看，德林“重生產(chǎn)，輕市場”，在1994-2023年間，主要專注新建生產(chǎn)基地、擴(kuò)充產(chǎn)能。為了尋求更低的生產(chǎn)成本，公司經(jīng)歷了從“中國沿海（太倉、蘇州等地）”→“中國內(nèi)地”→“越南”的擴(kuò)張、遷移路徑，主要原因是中國的勞動力成本上升，用工短缺影響了開工率。由于德林“重生產(chǎn)”，所以公司每年資本性支出較多，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重也較大。OEM模式?jīng)Q定了公司處于比較被動的狀態(tài)，表現(xiàn)為“輕市場”，后期收入增長緩慢，且受個別訂單影響大。上市前，即2023年，公司的銷售收入已達(dá)到8.3億港幣，而2023年公司收入僅10.9億港幣，年復(fù)合增長僅約3%。公司2023年收入表現(xiàn)出超常的增長主要是因為接到了巴西和日本的訂單，而2023年這兩筆訂單推遲，公司的收入又即刻減少了。OEM模式處于微笑曲線最底端，因此盈利水平較低且受成本變動影響巨大。德林的毛利率約15%-30%，遠(yuǎn)低于美泰50%的平均水平。這與公司的產(chǎn)品品類有關(guān)，同時也是經(jīng)營模式?jīng)Q定的結(jié)果。（2）向ODM/OBM延伸建立在較低的原料、勞動力成本之上的比較優(yōu)勢正慢慢消失，就必須對OEM模式實施升級，而OEM→ODM→OBM是較為常規(guī)的發(fā)展路徑。德林從2023年起，也開始為個別客戶做ODM生產(chǎn)，收入占約5%-20%，隨訂單情況不同而波動。此外，公司計劃推出自主品牌“Dream,MadetoLove,MadetoHug”以進(jìn)軍高檔玩具市場，提高利潤率，但具體的措施尚未出臺。2、設(shè)計+生產(chǎn)型：好孩子好孩子國際成立于1989年，是全球最大的兒童耐用品制造商之一，主要產(chǎn)品包括嬰兒推車、兒童汽車安全座、嬰兒床、自行車、三輪車等。公司2023年在香港上市，2023年的收入為39.6億港幣，營業(yè)利潤1.1億港幣，凈利潤1.8億港幣。公司在國內(nèi)市場上具有競爭優(yōu)勢，采用OBM模式，自主品牌“好孩子”和“小龍哈彼”牌嬰兒推車占據(jù)國內(nèi)市場約48%的份額，是絕對的行業(yè)龍頭。公司約3/4的收入來源于北美、歐洲和其他海外市場，在海外市場公司主要采用ODM模式。好孩子“國內(nèi)OBM，海外ODM”的模式是新興市場的一種常見形式，這些企業(yè)在本國或本區(qū)域內(nèi)有較強(qiáng)的生產(chǎn)設(shè)計能力和品牌，但是無法與國際競爭對手相比，所以它們?yōu)閲H客戶ODM或OEM，以學(xué)習(xí)和積累先進(jìn)的技術(shù)和管理方式。（1）注重研發(fā)與創(chuàng)新區(qū)別與一般的OEM廠商，好孩子十分重視產(chǎn)品研發(fā)投入及知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)。成立之初，公司推出了一款“推搖兩用”的嬰兒推車，恰逢國內(nèi)嬰童用品起步階段，好孩子的這一重大創(chuàng)新很快被市場接受，反響很好。1990年，公司即刻注冊了這項為期10年的專利。截至2023年9月30日，公司擁有209項注冊商標(biāo)，2116項注冊專利，其中93項發(fā)明專利、664項實用新型專利及1359項外觀設(shè)計專利。公司在研發(fā)方面的投入也逐年增加，公司在美國、荷蘭、日本、香港、昆山有5個研發(fā)中心，330多名員工，每季度能推出107種新產(chǎn)品。（2）國外ODM，國內(nèi)自主品牌先國內(nèi)，后海外：1989-1993年國內(nèi)市場是好孩子的主戰(zhàn)場。好孩子抓住嬰兒潮這一有利契機(jī)，推出創(chuàng)新產(chǎn)品，并配合贊助政府及其他組織活動，很快打響品牌。短短3、4年的時間就成為行業(yè)龍頭。此后積極擴(kuò)展國內(nèi)營銷網(wǎng)絡(luò)，截至2023年上半年，產(chǎn)品已覆蓋5297家母嬰用品專賣店，835家大賣場，664家百貨。國內(nèi)市場穩(wěn)定后，公司開始考慮拓展北美市場。1994年公司組織研究小組去美國市場調(diào)研，并于1996年正式與北美最大嬰童用品提供商Dorel合作，2023年成為當(dāng)?shù)刈畲蟮膵雰和栖嚬?yīng)商。2023年公司進(jìn)軍歐洲市場也復(fù)制了這一模式，2023年成為最大的供應(yīng)商。先主打產(chǎn)品，后輔助產(chǎn)品：好孩子最初的主打產(chǎn)品是嬰兒推車，公司在國內(nèi)嬰兒推車市場地位穩(wěn)固后，開始拓展海外市場，待海外市場也站穩(wěn)腳跟，才陸續(xù)推出自行車、三輪車、童床等產(chǎn)品。由于海外的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展比較成熟，對兒童汽車安全椅需求較大，所以，公司又先在海外推出了兒童安全椅。隨著國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，公司再把安全椅推廣到國內(nèi)來。目前，公司收入中一半是來自嬰兒推車，10-15%是來自安全座椅，35-40%是來自其他產(chǎn)品。從生產(chǎn)商到解決方案提供商：好孩子將自己定位為嬰兒推車及相關(guān)兒童耐用品領(lǐng)域的首選解決方案提供商。這類似于IBM，起初是計算機(jī)制造商，后來轉(zhuǎn)型成為信息技術(shù)和業(yè)務(wù)解決方案提供商。公司目前將部分產(chǎn)品生產(chǎn)外包，比例大概在10%左右，但是外包的大多是定位大眾市場的產(chǎn)品系列，比較高端的品牌產(chǎn)品就都是自己生產(chǎn)，公司09年的產(chǎn)能包括550萬輛嬰兒推車，115萬兒童汽車安全座，后期或有加大外包及收購知名品牌及渠道的意向。3、設(shè)計+生產(chǎn)+銷售型：美泰、孩之寶我們總結(jié)了美泰、孩之寶、樂高等全球玩具巨頭的發(fā)展歷程：全球知名的玩具品牌公司美泰、孩之寶、樂高等均采用設(shè)計+生產(chǎn)+銷售全方位的經(jīng)營管理模式，縱觀這些知名玩企的成功之路，我們發(fā)現(xiàn)以下幾點發(fā)展規(guī)律：（1）確立代表性明星產(chǎn)品（40~50年代）美泰、孩之寶、樂高在經(jīng)歷了十余年的初創(chuàng)及探索之后均建立起自身的明星產(chǎn)品及代表性的品牌系列，如美泰的芭比娃娃、風(fēng)火輪，孩之寶的變形金剛、特種部隊、大富翁，樂高的樂高積木等。這些明星產(chǎn)品成為玩具企業(yè)特定的品牌宣傳符號。（2）不斷創(chuàng)新，發(fā)展核心產(chǎn)品體系（60~70年代）玩具企業(yè)只有通過不斷創(chuàng)新以豐富核心產(chǎn)品體系，才能引領(lǐng)市場的流行趨勢。美泰在推出芭比之后繼而推出芭比的男友、芭比的朋友們，完善芭比系列，之后又憑借其在女孩玩具方面的優(yōu)勢發(fā)展美國女孩、怪獸高中等產(chǎn)品體系。孩之寶的特種部隊系列和樂高的積木系列也是非常典型的例子。樂高于1955年就開始打造樂高體系（LEGOsystemofplay），才使樂高積木（LEGObricks）經(jīng)久不衰。（3）收購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，擴(kuò)張全球渠道（80~90年代）上世紀(jì)80~90年代歐美、日本玩具迎來擴(kuò)張高峰，收購兼并及跨國合作頻繁，以收購優(yōu)質(zhì)品牌系列為主的同心多元化擴(kuò)張豐富了企業(yè)原有品牌，成為收入利潤增長的來源。此外，美泰、孩之寶等與眾多大型超市、商場和玩具專賣店的合作進(jìn)一步加深，海外渠道也開始逐漸成熟。（4）輕資產(chǎn)化、降低生產(chǎn)比重玩具企業(yè)在發(fā)展的過程中逐漸向微笑曲線的兩端延伸，重研發(fā)重市場而輕生產(chǎn)。孩之寶是輕資產(chǎn)化的非常典型的例子，孩之寶將絕大部分的生產(chǎn)外包，生產(chǎn)基地主要位于中國，使其成本優(yōu)勢相對美泰、樂高更為顯著（美泰主要品牌自主生產(chǎn)，其他品牌外包，樂高2023年遷回外協(xié)生產(chǎn)；孩之寶成本優(yōu)勢更為突出，毛利率近60%，美泰毛利率50%左右）。（5）深耕已有產(chǎn)品，向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸（2023年~）成熟期的玩具品牌企業(yè)表現(xiàn)為深耕現(xiàn)有盈利性強(qiáng)的產(chǎn)品系列，并且向文化傳媒產(chǎn)業(yè)鏈延伸，尤其在2023年以后，如美泰授權(quán)拍攝芭比系列電影，孩之寶與Discovery公司合作兒童電視頻道TheHub，樂高建立樂高主題公園等。此外，與動漫傳媒緊密結(jié)合的授權(quán)玩具興起，如美泰獲HarryPotter、MaxSteel品牌授權(quán)；孩之寶獲蜘蛛俠(Marvel)、electronicarts授權(quán)；樂高與迪斯尼簽訂授權(quán)協(xié)議等。文化傳媒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也對玩具消費具有非常積極的促進(jìn)作用，如孩之寶2023~2023（三部變形金剛電影上映期）變形金剛的銷售額為此前的約5~6倍。我們對孩之寶及德林國際價值鏈拆分的結(jié)果顯示，孩之寶主要營業(yè)成本費用為銷售管理費用（20%）、廣告費（10%）、人工成本（9%）、授權(quán)費（8%）等，原材料、制造、包裝成本僅占營業(yè)收入的25%左右；而德林國際原材料、制造成本占營業(yè)收入的一半以上，人工成本高達(dá)20%，基本沒有研發(fā)、授權(quán)、廣告等活動的成本費用支出，二者不同的經(jīng)營模式?jīng)Q定孩之寶營業(yè)利潤率（15%）遠(yuǎn)高于德林國際（8%）。三、美泰——全球玩具巨頭的成長之路1、美泰簡介美國美泰公司是全球最大的玩具公司，旗下?lián)碛腥蝻L(fēng)靡的芭比娃娃（Barbie）、美國女孩（AmericanGirl）、風(fēng)火輪（HotWheel）、費雪嬰童玩具（Fisher-Price）等品牌。公司成立于1945年，1963年在紐交所上市，目前已經(jīng)在43個國家和地區(qū)設(shè)有公司或辦事處，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷150個國家，雇員超過2.8萬人。公司2023年營業(yè)收入為62.7億美元，我們測算占全球玩具市場份額超過20%（按玩具終端零售價：出廠價=3：1的經(jīng)驗數(shù)據(jù)估算）。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，美泰玩具共有男孩/女孩玩具（包括芭比娃娃、風(fēng)火輪等子品牌），費雪兒童玩具和美國女孩三大系列。2023年三大系列的收入占比分別約為61%、32%和7%。男孩/女孩玩具中的芭比娃娃占比約20%，風(fēng)火輪車模約占11%。從地區(qū)分布來看，美泰的業(yè)務(wù)主要集中在美國和歐洲，不過近年亞洲與拉丁美洲市場增長良好，份額有所上升，這也與全球玩具消費趨勢是一致。2、美泰70年發(fā)展所經(jīng)歷的三個主要階段縱觀美泰公司的發(fā)展歷史，可以大致分為3個階段：第一階段：1945-1960年（導(dǎo)入期）：美泰以制造相框起家，后利用相框邊角料制造兒童玩具家具，進(jìn)入玩具市場。起步的十余年是美泰發(fā)展的導(dǎo)入期，這一時期的特點是，雖然推出了許多新產(chǎn)品，包括Uke-A-Doodle音樂玩具和Burp-Gun玩具手槍等，但始終未形成影響力巨大的核心產(chǎn)品和品牌。直至1959年，美泰推出了芭比娃娃，一炮而紅，公司收入迎來爆發(fā)期。第二階段：1960-2023年（快速擴(kuò)張期）：1960年后，美泰進(jìn)入了快速擴(kuò)張期。期間又可以分為兩個階段，以1987年為分水嶺，87年以前收入規(guī)?；疚从酗@著增長，而經(jīng)戰(zhàn)略調(diào)整后，收入增速突飛猛進(jìn)，1987~2023年13年間復(fù)合增長達(dá)12%，營業(yè)利潤復(fù)合增速為17%。擴(kuò)張期前半階段，美泰的戰(zhàn)略特點是激進(jìn)。一方面，美泰豐富芭比系列產(chǎn)品，推出Hot-Wheel風(fēng)火輪車模、He-Man男仔玩具都取得了巨大成功；另一方面，美泰從1968年起，開始雄心勃勃的“WorldofYoung”收購計劃，收購了Monogram模型、Metaframe寵物產(chǎn)品、Turco運動器材、CircusWorld主題公園、西部出版社、Radnitz/Mattel動畫片制造公司等，并進(jìn)軍電子游戲領(lǐng)域，推出家庭影像娛樂系統(tǒng)。因為當(dāng)時美泰旗下的知名品牌不多，公司基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)，所以一些非玩具相關(guān)企業(yè)經(jīng)營不善，虧損慘重。到1984年，這些非玩具相關(guān)公司又都被關(guān)閉或者出售。元氣大傷之后，美泰于1987年進(jìn)行了戰(zhàn)略調(diào)整，將發(fā)展重點確立為最大化核心品牌價值，推廣潛力新品牌。此后，公司展開了一系列的同心多元化。美泰這一階段的戰(zhàn)略特點是穩(wěn)健，精力主要集中在玩具領(lǐng)域，與知名玩具企業(yè)合作或并購，不斷擴(kuò)充產(chǎn)品系列，豐富公司品牌。目前公司營業(yè)收入中的主要品牌費雪和美國女孩就是在這一階段收購成功的。截至2023年，公司一半的收入是來自于收購的品牌。第三階段：2023年至今（成熟期）：2023年，美泰公司再一次進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，強(qiáng)調(diào)“專注品牌建設(shè)，降低生產(chǎn)成本，全面發(fā)展人才”。相對于之前美泰不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖，這一階段的戰(zhàn)略特點是在現(xiàn)有品牌上走得更深，更遠(yuǎn)。因此這一階段收入規(guī)模增長并不顯著，2023~2023復(fù)合增速僅為3%，但營業(yè)利潤復(fù)合增速仍為9%的較高水平。期間公司爭取一些知名形象的產(chǎn)品授權(quán)，如哈利·波特（HarryPotter）和鋼鐵騎士（MaxSteel）等以豐富產(chǎn)品系列，也將芭比、美國女孩、風(fēng)火輪和費雪等品牌授權(quán)給互動媒體行業(yè)的龍頭VivendiUniversalPublishing公司，生產(chǎn)游戲，教育類軟件。除此之外，公司還拍攝芭比系列電影，設(shè)立芭比服裝品牌，圍繞核心產(chǎn)品進(jìn)行品類創(chuàng)新。與60年代的大躍進(jìn)不同，這一階段的擴(kuò)張有厚實的品牌基礎(chǔ)作支撐，風(fēng)險相對較小。美泰2023年以前收入增長較快，2023年后增長趨穩(wěn)，2023年營業(yè)收入總額達(dá)62.7億美元。利潤方面，美泰毛利率和銷售利潤率近年有所回升，主要得益于公司產(chǎn)品價格上升，原材料成本下降以及公司實施的OperationalExcellence2.0項目使譴散費、訴論費等管理費用有所降低。公司2023年凈利潤7.7億元，1981-2023年復(fù)合增長10.4%。美泰公司1974至今的股價走勢大致經(jīng)歷三波行情，與公司的發(fā)展路徑基本一致。1974-1987年，公司激進(jìn)擴(kuò)張，盈利增長不明顯，股份表現(xiàn)平平；1987-2023年，公司穩(wěn)健并購?fù)瑯I(yè)，盈利能力大幅提升，股價隨之上揚。但因為公司2023年收購LearningCo.軟件公司而后期整合不成功，所以未能逃脫2023年的.com危機(jī)，盈利、股價在2023年大幅下挫；2023年以后，公司再度調(diào)整戰(zhàn)略，專注品牌建設(shè)，降低生產(chǎn)成本，盈利能力大幅提高，股價也有回升。3、美泰的三大競爭優(yōu)勢美泰競爭優(yōu)勢可歸納為三點：1、集中的產(chǎn)品研發(fā)與配送；2、全球知名的品牌；3、有效的供應(yīng)鏈系統(tǒng)。品牌優(yōu)勢：美泰擁有縱多知名玩具品牌。在2023年節(jié)假日最佳玩具品牌12強(qiáng)中，美泰占據(jù)8席，芭比娃娃更是連續(xù)5年蟬聯(lián)第一。渠道優(yōu)勢：美泰的銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，但客戶集中度較高。2023年，美泰的前三大客戶分別為Wal-Mart，Toys“R”Us和Target，占總收入的份額為38%，較2023年的41%略有下降。前10大客戶收入份額約為48%?？蛻艏卸冉档椭饕軆煞矫嬉蛩刈饔?，一是美泰的國際業(yè)務(wù)增長，國際零售商增多；二是網(wǎng)絡(luò)等新興渠道發(fā)展，份額有所增加。四、中國玩具行業(yè)成長正當(dāng)時1、剛剛步入發(fā)展期，增速快，潛力巨大中國是全球最大的玩具生產(chǎn)國，世界上大約2/3的玩具產(chǎn)自中國。2023年，我國限額以上玩具企業(yè)銷售額1453億元，2023-2023年復(fù)合增長15%，遠(yuǎn)高于全球玩具消費增速，也高于美國90年代玩具消費增速，且絕大多數(shù)年份高于GDP增速。影響玩具消費的主要因素包括經(jīng)濟(jì)、居民收入增長和嬰兒出生率。從這幾方面分析，預(yù)計中國玩具行業(yè)未來較長時間內(nèi)保持高速增長。按GDP增速來看，中國經(jīng)濟(jì)大約落后美國30年，按人均收入來看落后美國約40年，所以，中國玩具消費還有相當(dāng)長的一段成長期。美泰和孩之寶兩家公司在80年代到20世紀(jì)初營業(yè)收入年復(fù)合增長近20%，所以，預(yù)計中國玩具內(nèi)銷市場短期內(nèi)可保持兩位數(shù)的增長。出生人口或迎小高峰：從人口增量市場來看，兩次生育高峰分別出現(xiàn)在1963年和1987年，時隔24年。隨著80、90年代高峰出生的人陸續(xù)步入婚育階段，中國將迎來嬰兒回潮。按照美國經(jīng)驗，出生率回升1‰，即可推動玩具消費增長2.87%，人口紅利將利好玩具消費的增長。我國處于文娛用品消費的上升階段：縱觀我國城鎮(zhèn)收入、消費、文娛支出的增長變化，2023~2023年亞洲金融危機(jī)之后人均收入及消費支出仍表現(xiàn)出明顯上行趨勢，而文娛支出增速（2023~2023）總體上高于消費支出增速（城鎮(zhèn)2023~2023，農(nóng)村2023~2023文娛支出增速低于消費主要原因之一為財政性教育經(jīng)費增加致使個人教育支出下降，但娛樂用品消費增長仍然較高），未來仍有上升空間。同時，作為出口性行業(yè)，海外經(jīng)濟(jì)的增長也對國內(nèi)玩具行業(yè)起到積極地推動作用。中國生產(chǎn)全球2/3以上玩具，且出口結(jié)構(gòu)與全球各地區(qū)消費格局基本一致，所以，中國玩具出口增長長期將來源于兩方面因素：一是全球銷售額的增長；二是增長較快區(qū)域份額的增加。由于美國是全球最大的玩具消費市場，其發(fā)展已相當(dāng)成熟，年增長約1%-2%，而且市場上將近90%的玩具產(chǎn)品均由中國制造，所以，美國市場對中國玩具出口的帶動作用有限。歐洲市場發(fā)展相對成熟，玩具消費年增長約5%，歐盟市場上2/3的產(chǎn)品來自中國，而非洲、拉丁美洲、亞洲（除中國外）等市場處于快速成長階段，玩具消費年增長接近甚至超過10%，中國在這些市場上的份額約為70%-80%，仍有上升的空間。2、正經(jīng)歷2個轉(zhuǎn)型：出口→內(nèi)銷&OEM→ODM（1）出口→內(nèi)銷我國玩具以出口為主，2023年，我國傳統(tǒng)玩具出口金額108.3億美元。2023-2023年，出口增長平穩(wěn)，年復(fù)合增長約4.7%，2023年后，出口加速，年復(fù)合增長8.9%，盡管整體而言，玩具出口增長低于中國GDP增速，但高于全球GDP增速。對比玩具出口增速以及限額以上玩具企業(yè)銷售額增速，玩具企業(yè)銷售收入增速高于出口額增速，表明我國的玩具內(nèi)銷正在興起，占比正逐步擴(kuò)大。我國玩具產(chǎn)業(yè)集群現(xiàn)象明顯，主要集中在廣東、山東、江蘇、浙江、福建和上海等地區(qū)。我國60%以上的玩具由廣東省出口，美國、歐盟和日本是主要的出口市場。其中超過30%的產(chǎn)品出口至美國，其次是英國、德國等歐洲國家，而中國香港和日本是最大的亞洲出口市場，這與世界玩具消費的格局基本一致。（2）OEM→ODM我國本土玩具品牌僅占零售市場10%：我國玩具零售市場中，國外品牌銷售額占70%市場份額，本土產(chǎn)品占30%，而30%的本土玩具中自身有品牌的僅占30%，另外70%基本沒有自己的品牌。而擁有眾多玩具品牌的歐美和日本玩具品牌數(shù)量占全球5%，而銷售額占全球50%，足以說明“品牌消費”的巨大市場影響力。我國玩具出口以O(shè)EM為主，位于“6+l”模式產(chǎn)業(yè)鏈中利潤最低的“制造”環(huán)節(jié)，自主品牌不足一成：如零售價為10美元的美泰芭比娃娃，進(jìn)口原材料0.65美元；香港利潤+運費1美元；美泰費用+利潤8美元；中國制造環(huán)節(jié)僅賺取0.35美元勞動力成本中0.14美元的微薄利潤。據(jù)一項東莞玩具市場調(diào)研顯示，目前擁有品牌的企業(yè)占21%，另有近50%企業(yè)正積極創(chuàng)立自身品牌，品牌競爭力提升正在步入正軌。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近年來動物玩具的出口比例持續(xù)下降，其他帶動力裝置的玩具和模型（星輝生產(chǎn)的動態(tài)車模屬于此類）的比重基本持平，其他組裝玩具、智能玩具等品類出口也穩(wěn)步上升。由此可見，世界玩具需求正從傳統(tǒng)的塑膠玩具向互動性更強(qiáng)、技術(shù)含量更高的高檔品種過渡，這就要求國內(nèi)玩具企業(yè)與時俱進(jìn)，逐步由OEM向ODM、OBM轉(zhuǎn)型。3、龍頭公司市場集中度、品牌競爭力將不斷提升從海內(nèi)外玩具企業(yè)財務(wù)市場數(shù)據(jù)可歸納出我國玩具企業(yè)的幾個特點：1、規(guī)模小、增速高：我國玩具企業(yè)興起較晚，銷售規(guī)模不及美泰、孩之寶等自主品牌企業(yè)及德林、好孩子等OEM/ODM企業(yè)，但收入、利潤增速明顯高于前二者；2、自主品牌利潤率高：我國玩具上市公司中自主品牌占比較大企業(yè)利潤率高，利潤水平居香港代工企業(yè)及歐美強(qiáng)勢品牌之間（驊威約40%OEM/ODM，高樂約12%OEM/ODM，星輝、群興基本為自主品牌）；3、資產(chǎn)回報率偏低：除利潤因素外，我國玩企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為海外企業(yè)的1/2，此外資產(chǎn)負(fù)債率也較低，整體資產(chǎn)回報率不高；4、競爭分散，集中度低：由于進(jìn)入壁壘較低（尤其是代工企業(yè)），我國玩具行業(yè)競爭非常分散，單個企業(yè)本國集中度不足5%，而我們測算美泰在美國集中度可達(dá)20%左右，全球集中度約為7%，比例較為懸殊。遵循海外的發(fā)展規(guī)律，國內(nèi)具自主品牌的玩具企業(yè)如星輝車模、奧飛動漫、高樂股份等也獲得了高于行業(yè)（行業(yè)約13%）的顯著溢價，且表現(xiàn)出良好的增長勢頭，未來發(fā)展?jié)摿艽?；但由于我國玩企正值成長期，資本支出加速擴(kuò)張，品牌、渠道建設(shè)相比國外知名企業(yè)仍有較大差距，我國玩具行業(yè)仍將經(jīng)歷漫長的品牌發(fā)展之路。美泰、孩之寶1980年以來獲得高于大盤(SPX)的股價漲幅，在高速成長的80’s左右，也經(jīng)歷了估值的顯著提升。當(dāng)前國內(nèi)玩具企業(yè)正處于快速成長期，預(yù)計未來仍將經(jīng)歷一段較長時期的高估值、高估值增速共存的格局。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險如果推行強(qiáng)制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場