2023年珠寶行業(yè)分析報告

2023年珠寶行業(yè)分析報告目錄一、投資概要 31、珠寶零售股的投資時點 32、珠寶零售股的挑選標準 5二、中國珠寶消費：市場空間廣闊、三大需求驅(qū)動因素 71、穩(wěn)健發(fā)展的市場前景 72、品類占比--黃金產(chǎn)品占據(jù)較大份額 83、國際比較顯示中國珠寶消費有巨大的上升潛力 9（1）投資需求與金價正相關(guān) 10（2）與婚慶等相關(guān)的剛需強勁增長 11（3）消費升級需求依然疲軟 12三、珠寶零售商的競爭優(yōu)勢 131、品牌知名度和定位 132、產(chǎn)品多樣化和設(shè)計能力 143、零售網(wǎng)點覆蓋和自營能力 164、風(fēng)險對沖和經(jīng)營往績 17四、標桿研究：蒂芙尼品牌故事 181、制定美國標準的創(chuàng)新先鋒 182、卓越的設(shè)計能力 193、積極的品牌推廣和全球擴張 204、對其他珠寶零售股的啟示 21五、主要風(fēng)險 221、大宗商品價格波動 222、宏觀經(jīng)濟增長放緩導(dǎo)致的可選消費支出減少 223、租金和人工成本上升 23一、投資概要1、珠寶零售股的投資時點我們認為珠寶零售股的股價表現(xiàn)主要受三個因素驅(qū)動，短期主要受到金價波動的影響，中長期受事件驅(qū)動的剛需消費和消費升級的拉動。我們據(jù)此推薦如下投資策略：?當(dāng)金價呈震蕩態(tài)勢，即現(xiàn)在，我們建議選擇投資珠寶零售股，而選擇評判的標準包括品牌知名度和渠道能力。?當(dāng)金價穩(wěn)步上漲時，為投資珠寶零售股的最佳時間窗口（例如2002-2012，2014-2016，2019年到2021年上半年）；?當(dāng)金價從高位回落時，回避投資珠寶零售股（例如2018年,2021年下半年-2022年上半年）珠寶零售股股價走勢與黃金價格走勢呈正相關(guān)。2015年到2021年間黃金市場繁榮推動珠寶零售股股價全面上漲。六年間，國際金價復(fù)合增長率高達20%，受其推動，YYY股價年均上漲39%，ZZ上漲75%，XXX上漲38%。而在2018年金價從高點回落幅度達到29%時，YYY，ZZ和XXX當(dāng)年股價分別下跌69%，71%和68%。珠寶零售股股價受金價預(yù)期影響，一般先于金價做出反應(yīng)。如圖2所示，2021年前三季度，隨著金價持續(xù)上漲，珠寶零售商股價表現(xiàn)好于金價。主要珠寶零售商股價均在2021年8月到達峰值（YYY和ZZ股價在當(dāng)年8月17日見頂，XXX股價在8月8日見頂），而金價9月5日才登頂。進入2022年，金價走勢呈震蕩態(tài)勢，珠寶零售股股價表現(xiàn)弱于金價。此外，在QE3行情中：YYY，ZZ和XXX的股價分別于9月25日，9月19日和9月21日見頂，而金價10月4日才到達階段高點。珠寶零售股的銷售增長與金價呈正相關(guān)。金價進入上漲周期時，在金價進一步上漲的預(yù)期刺激下，消費者的黃金購買欲望上升。金價越高，消費者投資偏好越強（買漲不買跌心理）。此類受投資需求推動的購買往往刺激黃金銷量大幅上升，在節(jié)假日時尤為明顯。珠寶零售股的毛利率與金價亦呈正相關(guān)。黃金飾品毛利率相對較低（9-13%）且不穩(wěn)定。相對于其他和大宗商品相關(guān)的行業(yè)，珠寶零售業(yè)較少使用完全對沖策略，因此對沖操作對毛利率的保護相對有限。2、珠寶零售股的挑選標準2023年市場展望：我們預(yù)計中國內(nèi)地和香港的珠寶消費市場在2023年呈穩(wěn)定增長。對于中國內(nèi)地，我們預(yù)測2023年行業(yè)增速將維持在高雙位數(shù)，其中包括10%左右的外生增長和高單位數(shù)的內(nèi)生增長；對于香港，我們預(yù)測2023年行業(yè)增速也會受益于穩(wěn)健的訪港游客增長和更低的基數(shù)，而恢復(fù)到兩位數(shù)。股票篩選:我們建議投資者根據(jù)珠寶零售股的品牌知名度和渠道能力進行選擇性投資。盡管珠寶零售商股屬于可選消費股票，不具備完備的防御性，但我們認為品牌知名度高和渠道覆蓋廣的珠寶零售股在盈利增長彈性和風(fēng)險防御方面將相對突出。對于A股，我們推薦：?XXX:XXX是中國大陸最大的珠寶零售商，品牌歷史悠久（成立于1848年），知名度高；其渠道網(wǎng)絡(luò)和銷售規(guī)模均處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平，是國內(nèi)珠寶市場的最有力競爭者。?明牌珠寶：明牌珠寶為區(qū)域性珠寶零售商，在江浙等核心區(qū)域網(wǎng)點輻射較為密集，具備較高的品牌知名度，競爭優(yōu)勢明顯；同時鉑金業(yè)務(wù)銷售額自2018年以來一直位居國內(nèi)第一；公司業(yè)績對金價波動較為敏感，高價庫存消化后將拉動毛利率穩(wěn)步回升。但品牌影響力略顯差距，跨區(qū)域發(fā)展尚待突破。?潮宏基：潮宏基是國內(nèi)唯一一家主營K金的上市珠寶企業(yè)，與周大福、XXX等競爭對手形成差異化經(jīng)營，公司自營渠道具備優(yōu)勢，毛利率較高且持續(xù)受益于品牌知名度的提升。但國內(nèi)黃金仍是消費主流、K金消費意識仍需提升，且公司整體規(guī)模較小，跨區(qū)域拓展仍需跟蹤。對于港股，我們建議：?周大福:周大福是業(yè)內(nèi)強有力的競爭者，具有中長期競爭優(yōu)勢。公司品牌知名度高，網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣，核心銷售指標在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，是香港市場上為數(shù)不多的市值過千億的可選消費股，有望成為行業(yè)標配。?YYY：YYY是業(yè)內(nèi)知名公司，在香港市場占有率高。該公司在中國大陸采取謹慎的擴張策略，所有店面均為自營。我們認為這有利于促進其零售能力和長期增長潛力。?ZZ：ZZ珠寶成長迅速，但黃金飾品銷售占比較高，且在中國大陸擴張時高度依賴特許經(jīng)營商業(yè)模式。相比其它港股珠寶零售股，ZZ股價波動更大，在金價上漲時盈利彈性最高。二、中國珠寶消費：市場空間廣闊、三大需求驅(qū)動因素1、穩(wěn)健發(fā)展的市場前景中國珠寶消費市場廣闊，增長潛力巨大。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示,2021年中國內(nèi)地珠寶零售額達3,810億元，2016-2021年復(fù)合年增長率為20.4%；2021年香港珠寶零售額為383億元，2016-2021復(fù)合年增長率達26.4%。受零售行業(yè)增速放緩、金價波動和高價商品銷售下降影響，Euromonitor預(yù)計2022年內(nèi)地和香港的珠寶銷售額將分別增長19.2%和4.4%。2022銷售增長：內(nèi)地銷售強勁增長，香港銷售增長放緩。在中國內(nèi)地市場，2021年限額以上企業(yè)珠寶零售額同比增長40.7%，2022年年初至今為15.1%。剔除金價影響，2021年為實際增速為12%，2022年1到11月平均增速為10%，顯示出需求彈性。在香港市場，2021年珠寶月均零售額增長47.7%，2022年年初至11月僅為7.6%，2021年銷售量增長33%，2022年年初至11月僅為2%。受游客削減開支，特別是高價珠寶購買減少，香港珠寶銷售量自2022年5月以來同比出現(xiàn)負增長。2、品類占比--黃金產(chǎn)品占據(jù)較大份額在中國，不同珠寶產(chǎn)品的市場成熟程度不同。黃金在中國文化中的基礎(chǔ)較為深厚，是最流行、最廣受歡迎的珠寶種類。鉆石得益于DeBeers數(shù)十年來的成功營銷策略（鉆石恒久遠，一顆永流傳），在年輕消費人群中日益流行。鉑金、K金在中國仍然是補充類珠寶產(chǎn)品，其消費增速有望于整體市場增速相一致。在黃金產(chǎn)品對整體珠寶消費的貢獻比率上，中國僅位居印度之后。與西方國家相比，黃金產(chǎn)品在東方占據(jù)更大的珠寶市場份額。據(jù)FrostandSullivan公司預(yù)測，黃金產(chǎn)品在中國大陸占據(jù)52%的珠寶市場份額，鑲嵌類產(chǎn)品和鉑/金產(chǎn)品占比分別為28%和20%。根據(jù)PCJeweller’s的數(shù)據(jù)，黃金產(chǎn)品在印度占據(jù)整體珠寶市場份額的80-85%。相比之下，黃金與白銀合計在美國和英國分別僅占10%和23%的市場份額。3、國際比較顯示中國珠寶消費有巨大的上升潛力通過國際比較，我們認為中國的珠寶消費有進一步上漲潛力。數(shù)據(jù)分析顯示人均珠寶消費量與人均GDP呈正相關(guān)。2021年中國的人均珠寶消費額為45美元。長期看來，隨著中國整體經(jīng)濟和個人可支配收入持續(xù)上漲，我們預(yù)期中國珠寶消費將繼續(xù)沿曲線上升。我們認為投資需求，與婚慶等相關(guān)的剛需和消費升級需求這三駕馬車將拉動中國珠寶首飾消費市場的增長?，F(xiàn)階段，我們預(yù)計投資需求在持續(xù)寬松的流動性影響下將逐步增加，婚慶相關(guān)需求繼續(xù)保持強勁增長，而消費升級需求持續(xù)疲軟。（1）投資需求與金價正相關(guān)作為投資工具，黃金一直受到中國消費者青睞，這不僅源于其本身的稀缺性和價值，如今也逐步體現(xiàn)出抗通脹和避險的功能。除了金條和金幣等專業(yè)投資產(chǎn)品以外，考慮到24K純金首飾純度最高，具有保值功能，許多消費者也將其視為投資對象。投資需求往往與金價正相關(guān)。金價上漲時，黃金消費受價格和銷售量上漲推動而攀升；金價下跌時，銷售量則相應(yīng)減少。這種正相關(guān)性在前兩次量化寬松時有也體現(xiàn)：2018年9月和2020年11月的兩次量化寬松都伴隨有黃金投資量的大幅增長。受投資需求推動，國內(nèi)和香港上市珠寶零售股的營收也與金價正相關(guān)。（2）與婚慶等相關(guān)的剛需強勁增長中國人喜歡在婚慶，添丁和周年慶等喜事或節(jié)慶時送珠寶首飾當(dāng)作禮物，事件消費需求主要來源于這一傳統(tǒng)?；閼c消費需求本質(zhì)上彈性較小，我們預(yù)計中國注冊結(jié)婚人數(shù)的穩(wěn)定增長將支撐這一需求。相對于高端珠寶首飾購買者，婚慶相關(guān)消費需求受眾較廣，其銷售量保持穩(wěn)定，并未出現(xiàn)明顯下滑，黃金和鉆石首飾是該類消費的主要對象。往今后看，由于購買決定對消費者短期財務(wù)狀況或者金價的彈性較小，我們預(yù)計事件相關(guān)需求將保持穩(wěn)定。國內(nèi)婚慶珠寶首飾消費保持旺盛。近年來，注冊結(jié)婚人數(shù)穩(wěn)步上升，這些新人大多在20世紀80年代嬰兒潮時出生；2021年國內(nèi)新婚人口達1300萬人，平均每天有約35682對新人結(jié)婚。我們認為年輕一代更加注重生活質(zhì)量，也更樂意購買珠寶等可選消費品。（3）消費升級需求依然疲軟消費升級需求主要指對高價寶石（如1克拉以上的鉆戒等），K金還有鉑金首飾等產(chǎn)品的需求。消費升級趨勢與消費者的經(jīng)濟狀況和收入預(yù)期密切相關(guān)，消費者購買此類珠寶首飾更多是為了彰顯自己的個性與風(fēng)格。我們最近的渠道調(diào)研顯示高端消費一直處于下滑中，且未見強勁上漲的跡象。與大眾消費市場不同，高端珠寶首飾的購買頻率較低，我們認為下一輪增長到來仍需時日。長遠來看，我們認為消費升級需求潛力巨大。品牌溢價，設(shè)計能力和產(chǎn)品質(zhì)量是珠寶商獲取市場份額的關(guān)鍵?，F(xiàn)階段，憑借品牌聲譽和標志產(chǎn)品（如卡地亞的三環(huán)戒指），蒂芙尼和卡地亞等國際品牌已經(jīng)在國內(nèi)。三、珠寶零售商的競爭優(yōu)勢我們認為可以從四個方面來衡量中國珠寶零售商的競爭優(yōu)勢，包括品牌知名度，產(chǎn)品多樣化，零售網(wǎng)點覆蓋和自營能力以及風(fēng)險對沖和經(jīng)營往績。1、品牌知名度和定位我們看好品牌知名度高且受眾較廣的品牌。根據(jù)品牌知名度和定位，珠寶零售商可分為四類，即國際奢侈品牌，香港品牌，國內(nèi)知名品牌和大眾市場雜牌。四類品牌構(gòu)成一個金字塔式的珠寶首飾市場，國際奢侈品牌位于金字塔頂端，大眾市場雜牌處于底端。所處位置越高，品牌知名度越大，產(chǎn)品價格也就越高，相應(yīng)的目標客戶群體數(shù)量也就越少。我們認為周大福、YYY和XXX等香港品牌和國內(nèi)知名品牌，相對更有優(yōu)勢，因為他們享有較高的知名度和較多的客戶群。2、產(chǎn)品多樣化和設(shè)計能力我們看好對黃金飾品依賴度較小，且設(shè)計優(yōu)良、產(chǎn)品款式流行的珠寶零售股。就此而言，周大福和YYY為首選。毛利率對可選消費類品牌尤為重要，應(yīng)該是其與價值鏈上其他企業(yè)議價能力和消費者對其品牌設(shè)計能力認可的體現(xiàn)，而非僅僅是貴金屬本身的價值。所有產(chǎn)品類別中，黃金飾品的毛利率最低，僅為9-13%，珠寶和手表的毛利率則分別達到～35%和～25%。受運營費用上漲壓縮利潤率以及金價波動影響，黃金飾品零售市場較為脆弱。金價上漲時，珠寶零售商受益于銷量的增加和前期庫存較低的進貨成本；金價下跌時，珠寶零售商則會因銷售量減少和黃金價差而遭受損失，實施對沖操作有利于在一定程度上平滑毛利率。就目前而言，對沖比例因品牌各自的風(fēng)險偏好和資本運營能力而各不相同。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中加入鑲嵌類產(chǎn)品，尤其是訂婚鉆戒，有助于整體毛利率的提升。鑲嵌類飾品的毛利率較高，訂婚戒指的目標客戶群較廣并保持持續(xù)的強勁增長。3、零售網(wǎng)點覆蓋和自營能力我們認為網(wǎng)點覆蓋全國的珠寶零售股在開發(fā)中國大陸市場潛力方面更有優(yōu)勢。中國市場廣闊但結(jié)構(gòu)復(fù)雜，地區(qū)差異明顯。消費者品味，購物習(xí)慣，商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和銷售模式因地區(qū)不同而存在差異，并無全國統(tǒng)一標準，更沒有國際標桿。相對于區(qū)域品牌，全國品牌的品牌知名度較高，消費群體較廣，渠道能力強，受地域差異影響較小。周大福和XXX擁有最廣的零售網(wǎng)點覆蓋面。我們認為相對于特許經(jīng)營，自營銷售網(wǎng)絡(luò)的銷售能力更強，且更加有利于建立品牌知名度以及進行渠道控制。特許經(jīng)營有助于品牌迅速擴張和獲取市場份額，自營模式則對資金實力和管理能力要求較高，包括門店開業(yè)，與百貨商場/購物中心建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，員工管理，市場營銷以及庫存控制等。因此長期穩(wěn)健經(jīng)營的自營模式是消費者對品牌的認知度以及經(jīng)營能力最好的見證。YYY，潮宏基和周大福絕大部分的門店為自營。4、風(fēng)險對沖和經(jīng)營往績?與其他專業(yè)零售商（例如服裝，鞋類等）相比，珠寶零售商面對的風(fēng)險和行業(yè)門檻更高。珠寶零售商經(jīng)營著高價值的產(chǎn)品，主要包括黃金與鉆石，并且往往在黃金商業(yè)地段開設(shè)店鋪。這樣的商業(yè)模式要求更高的管理投入（門店選址、團隊素質(zhì)等）來對沖相關(guān)風(fēng)險。?我們以黃金對沖策略作為“硬實力”衡量尺度，以公司的經(jīng)營往績作為“軟實力”的衡量尺度。黃金對沖是指通過黃金貸款或期貨合同持有空頭頭寸，可以降低（但不是完全避免）原材料的價格風(fēng)險。對沖比例因各公司的風(fēng)險偏好和對黃金價格預(yù)期而有所不同。良好的經(jīng)營往績包括準確透明的信息披露和及時有效的溝通交流。四、標桿研究：蒂芙尼品牌故事蒂芙尼是一家世界聞名的珠寶零售商，經(jīng)營各式珠寶（占其2021財年凈銷售額的91%），以及鐘表、銀飾、瓷器、水晶、文具、香水和配飾。該公司從1837年、一位磨坊主的兒子查爾斯·劉易斯·蒂芙尼開辦的雜貨鋪起步，由一間小店成長為全球頂級珠寶大鱷。我們認為該公司的發(fā)展過程中，如下因素至關(guān)重要：1、制定美國標準的創(chuàng)新先鋒?純銀標準：1851年，蒂芙尼成為美國首家應(yīng)用925/1000純銀標準的公司，這一比率后來成為美國純銀標準。?鉑金標準：1926年，美國采用蒂芙尼的純度標準（95%）作為官方鉑金標準。?與美國的歷史性時刻相聯(lián)：蒂芙尼制造了美國內(nèi)戰(zhàn)時期的禮儀佩劍；1880年重新設(shè)計了美國國徽，至今仍被印刷在美鈔之上；1968年，美國總統(tǒng)邀請蒂芙尼設(shè)計了瓷制白宮模型，作為贈送來訪政要的禮物。2、卓越的設(shè)計能力?充滿傳奇色彩的創(chuàng)立者：查爾斯·劉易斯·蒂芙尼本身就是一個設(shè)計天才，他設(shè)計出造型獨特的珠寶款式并聘請當(dāng)?shù)刈顑?yōu)秀的工匠完成，通過精湛的工藝和華美的款式蒂芙尼在紐約打出了名氣，被媒體譽為“鉆石之王”。?蒂芙尼藍：1845年，蒂芙尼推出了第一本藍色封面的商品目錄，不僅開創(chuàng)了年度優(yōu)秀設(shè)計與制作的展示平臺，更使淺藍色成為它的標志性元素。?六爪鑲嵌法：1886年，蒂芙尼公司發(fā)明了著名的六爪鑲嵌法，這種鑲嵌工藝不僅能使鉆石最大化的裸露，并且可以更加牢固與堅實。時至今日，六爪鑲嵌鉆飾依然是眾多珠寶愛好者的至愛，是訂婚鉆戒鑲嵌的國際標準。1999年，蒂芙尼推出一款Lucida設(shè)計的全新鉆石切割法及鑲嵌法，轟動一時，蒂芙尼訂婚鉆戒再次光芒四射。?設(shè)計先鋒：蒂芙尼與諸多國際著名大師展開合作，例如讓-史隆伯杰（JeanSchlumberger）（1956）,艾爾莎·柏瑞蒂（ElsaPeretti）（1974）,帕洛瑪·畢加索（PalomaPicasso）（1980）和法蘭克·蓋瑞（FrankGehry）（2023），每位大師都為蒂芙尼打造系列作品，而每一系列的作品都是傳世經(jīng)典。3、積極的品牌推廣和全球擴張?《蒂芙尼的早餐》：1961年，在電影《蒂芙尼的早餐》中，著名演員奧黛麗·赫本將蒂芙尼的品牌知名度推向巔峰，蒂芙尼在片中的出現(xiàn)，令這家世界級珠寶飾品的高貴氣派傳遍全球。通過借助赫本的知名度，蒂芙尼巧妙的將珠寶廣告置入于影片當(dāng)中。?全球擴張：蒂芙尼在60年代以前一直以紐約為基地，1963年才在舊金山開設(shè)了紐約外的第一家分店。1972年，借助《蒂芙尼的早餐》的巨大成功，蒂芙尼走出國門來到東京，1986年在倫敦開店，從此進入歐洲市場。截至2022年7月，蒂芙尼已經(jīng)在美國開設(shè)106家門店，在亞太地區(qū)開設(shè)61家，日本55家，歐洲33家，阿聯(lián)酋5家。4、對其他珠寶零售股的啟示從品牌經(jīng)營的角度來看：?品牌價值難以估量。除了在正確的地點由正確的人提供正確的產(chǎn)品之外，品牌的創(chuàng)立需要足夠的積淀，而對于蒂芙尼來說，品牌積淀的努力始于1837年。?“創(chuàng)新”在傳統(tǒng)的專業(yè)零售行業(yè)尤為重要。多種形式的創(chuàng)新（品質(zhì)、設(shè)計、產(chǎn)品、營銷等）能夠使公司在市場競爭中占據(jù)有力的地位。?善于利用時機。影片《蒂芙尼的早餐》將蒂芙尼品牌介紹給全球觀眾，若非公司借助影片的流行進行全球擴張，蒂芙尼如今恐怕只能流行于美國消費者中間。從行業(yè)競爭的角度來看，我們認為以蒂芙尼為首的國際奢侈品牌與本土珠寶品牌的正面競爭十分有限，表現(xiàn)在：?產(chǎn)品組合:蒂芙尼的主要產(chǎn)品包括鉆飾、銀飾、水晶產(chǎn)品等，而本土珠寶品牌一半以上的收入由黃金產(chǎn)品貢獻；?渠道覆蓋:蒂芙尼在中國主要覆蓋一二線城市，深度有限、與之相比本土珠寶品牌的渠道覆蓋更加廣泛和深入；?客戶群體:蒂芙尼目標客戶群相對高端、人數(shù)相對較少，而本土珠寶品牌的客戶群體更廣闊。五、主要風(fēng)險1、大宗商品價格波動貴金屬，尤其是黃金的價格波動，對珠寶零售商盈利產(chǎn)生的影響，不僅在于成本，還包括銷售量和銷售額。當(dāng)原材料價格上升時，珠寶零售商會受益于銷量和銷售額的上漲；當(dāng)原材料價格下跌時，珠寶零售商銷售額同比增速將會回落甚至下降，并會因為之前較高庫存成本而承受價值變動的損失。黃金對沖能夠在一定程度上平滑毛利率的波動，但這種對沖并不適用于所有公司，甚至行業(yè)龍頭公司周大福的對沖率也會隨著經(jīng)營情況和金價的預(yù)期等進行調(diào)整。2、宏觀經(jīng)濟增長放緩導(dǎo)致的可選消費支出減少珠寶消費的本質(zhì)是可選消費，對于經(jīng)濟前景展望的變化和消費者的偏好尤為敏感。在中國大陸和香港市場，黃金和珠寶銷量的同比增速相比整體零售業(yè)波動性更大（圖表31）。在中國大陸，受旺盛的婚慶等事件相關(guān)需求的拉動和穩(wěn)定的市場預(yù)期的影響，珠寶銷量在2020，2021和2022年初至11月分別上漲21%，12%和10%。而香港市場更多的依賴外部需求（游客），因此表現(xiàn)出更高的不確定性（2020，2021和2022年初至11月增速分別為-3%，33%和3%）。3、租金和人工成本上升?租金費用近年來上漲較快，位于黃金商業(yè)地段的店鋪表現(xiàn)的尤為明顯。租金上漲對珠寶零售商的營業(yè)利潤造成壓力，還會使新開店鋪的培育期延長。?珠寶業(yè)在制造和零售環(huán)節(jié)都是勞動力密集型的。經(jīng)驗豐富的工人和銷售人員在中國日益短缺，近年來主要零售公司的員工薪酬水平每年的增速都保持在15-20%左右。我們認為人工成本的壓力在未來數(shù)年內(nèi)將會持續(xù)。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于