行為金融學(xué)概述

（四）課程結(jié)構(gòu)第一章：行為金融學(xué)概述課程簡(jiǎn)介；行為金融學(xué)概述；第二章：行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)：期望理論效用函數(shù)演變；期望理論第三章：金融主體行為的心理特征認(rèn)知心理特征；情感心理特征；社會(huì)心理特征第四章：行為金融的理論模型行為資產(chǎn)定價(jià)理論；行為資產(chǎn)組合理論；噪聲交易模型；投資者心態(tài)模型；羊群效應(yīng)模型；泡沫模型第五章：行為金融的交易策略正反饋交易策略；時(shí)間分散化策略；成本平均策略；短期動(dòng)量交易策略；長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)交易策略

第3頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生

作為一種新的研究范式，行為金融分析在上世紀(jì)80年代開始興、起。行為金融理論突破了傳統(tǒng)的理性主義分析框架，以人類現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)行為而不是抽象的理性人假設(shè)為研究的基點(diǎn)，將理性人概念中抽象掉的、假定不變的心理因素重新納入金融研究之中，注重考察人類行為中的非理性因素，通過心理學(xué)的研究和實(shí)驗(yàn)探討人類金融行為的心理證據(jù)?，F(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)：金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來越多的不能用主流金融理論解釋的異?，F(xiàn)象；理論基礎(chǔ)：心理學(xué)、博弈論和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些成果逐漸被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)接納。

第4頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

（一）經(jīng)濟(jì)學(xué)與心理學(xué)的融合心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)都是研究人的行為的科學(xué)，兩者的關(guān)系密切而且源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，區(qū)別在于研究視角和方法的不同。

1、經(jīng)濟(jì)心理學(xué)（EconomicPsychology）經(jīng)濟(jì)心理學(xué)是將心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)合起來對(duì)經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行研究的心理學(xué)科，它強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的非理性方面及其重要的影響。例如消費(fèi)心理學(xué)（ConsumerPsycology）：包括：消費(fèi)者的心理活動(dòng)過程、消費(fèi)者的個(gè)性心理特征、消費(fèi)者購(gòu)買過程中的心理活動(dòng)、影響消費(fèi)者行為的心理因素。第5頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月2、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)（ExperimentalEconomics）實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)是運(yùn)用實(shí)驗(yàn)手段來驗(yàn)證和發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的一門新興經(jīng)濟(jì)學(xué)科，它通過控制實(shí)驗(yàn)條件，創(chuàng)造或模擬特定場(chǎng)景，觀察實(shí)驗(yàn)者的決策行為并分析實(shí)驗(yàn)結(jié)果，來驗(yàn)證、比較和改進(jìn)經(jīng)濟(jì)理論。實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)具有一般實(shí)驗(yàn)科學(xué)的兩個(gè)基本特征，即可重復(fù)性（replication）和可控制性(control)，可重復(fù)性是指其他研究者能夠重新進(jìn)行同樣的實(shí)驗(yàn)來獨(dú)立驗(yàn)證同樣的結(jié)論，可控制性是指通過控制實(shí)驗(yàn)條件使得實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證特定的經(jīng)濟(jì)理論。

第6頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的關(guān)于公共產(chǎn)品問題研究的典型實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)：四個(gè)大學(xué)生被試。給他們每人5美元，做一個(gè)小組投資游戲。告訴他們，每個(gè)人可以選擇投資5美元或少于5美元，四個(gè)人不經(jīng)討論，同時(shí)把0至5美元錢放在信封里。每次投資的收益是四個(gè)人投資之和，再翻倍，然后平均分配。主試把錢收起來，算出總和，把這個(gè)數(shù)目翻倍，再平均分給這四個(gè)人。每個(gè)被試都不知道其他三個(gè)人的投資，只有主試知道每個(gè)人的投資情況，但被試者知道四個(gè)人的投資總和。實(shí)驗(yàn)記錄每個(gè)人的投資情況。

第7頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

按照經(jīng)濟(jì)理性人假設(shè)，每個(gè)人都不會(huì)投資，都想免費(fèi)搭其他人的車。因?yàn)槿绻橙送?美元，而另外三人不投，他只能拿回0.5美元，另外三人則白得0.5美元。因此，博弈的結(jié)果是每個(gè)人都不投資。按照社會(huì)心理理論的預(yù)測(cè)，利他、社會(huì)規(guī)范或小組認(rèn)同的作用可能導(dǎo)致每個(gè)人都投資5美元。實(shí)驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩種理論的預(yù)測(cè)都不對(duì)，在很多情況下，有人投0美元，有人投5美元，有人投少于5美元的某個(gè)數(shù)，結(jié)果是總投資在8～12美元間。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家期待的最好結(jié)果是，每個(gè)人投5美元，這樣每個(gè)人得到10美元。實(shí)驗(yàn)證據(jù)表明，自愿的投資者不會(huì)達(dá)到經(jīng)濟(jì)學(xué)家期待的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為可以通過改變制度來盡量接近最佳效果。因此，通過不同的制度設(shè)計(jì)可以更全面地揭示人的行為。實(shí)驗(yàn)恰恰是改變制度的手段。

第8頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月3、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)（BehavioralEconomics）經(jīng)濟(jì)心理學(xué)是從心理學(xué)的角度來看待心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合，即心理學(xué)對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的解釋；行為經(jīng)濟(jì)學(xué)則是從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看待心理學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合，即充分吸收心理學(xué)的研究成果，特別是心理學(xué)研究所發(fā)現(xiàn)的在某些情況下人的決策與經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性假定有系統(tǒng)性偏差，用經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法來解釋這些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究在復(fù)雜的、不完全理性的市場(chǎng)中投資、儲(chǔ)蓄、價(jià)格變化等經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的學(xué)科，是經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)的有機(jī)結(jié)合。

第9頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月（二）有效市場(chǎng)理論的缺陷現(xiàn)代金融理論的研究范式主要基于兩個(gè)重要的假定：一是人的行為完全理性假設(shè)；二是市場(chǎng)有效性假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)筑起現(xiàn)代金融學(xué)“完美”的理論體系，有效市場(chǎng)假說被認(rèn)為是這個(gè)現(xiàn)代金融理論體系的基石。

行為金融學(xué)正是從人的完全理性和理性投資者的套利行為兩個(gè)方面對(duì)有效市場(chǎng)理論提出了質(zhì)疑。

第10頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

1、人的有限理性。現(xiàn)實(shí)中的人并不是純粹的理性人，其決策會(huì)受到復(fù)雜的心理機(jī)制的影響。

2、套利限制。套利行為存在著一定的局限,實(shí)施套利行為將面對(duì)多種風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為套利存在著下面幾種風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)將制約著套利行為的充分展開：第11頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

（1）基本風(fēng)險(xiǎn)（FundamentalRisk）。它是指由于基本價(jià)值的下降而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于某只股票基本價(jià)值的一些壞消息，引起股票進(jìn)一步下跌導(dǎo)致?lián)p失。而現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)缺乏完美的替代性證券，使得消除所有基本面風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上很難做到。

（2）噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)（NoiseTraderRisk）。它是指套利者可以利用的價(jià)格偏離在短期內(nèi)進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)中存在著一些噪聲交易者。當(dāng)一只股票的價(jià)格偏離基本價(jià)值時(shí)，一些悲觀的投資者（噪聲交易者）會(huì)認(rèn)為股價(jià)可能進(jìn)一步下跌，從而拋掉這只股票，導(dǎo)致股價(jià)越來越偏離基本價(jià)值。

第12頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

（3）執(zhí)行成本（ImplementationCost）。為了預(yù)防基本風(fēng)險(xiǎn)，賣空有替代關(guān)系的股票是必需的，但賣空也會(huì)發(fā)生執(zhí)行成本。即使能找到有很好替代關(guān)系的股票，有時(shí)可能出現(xiàn)賣空的供給不足，或者，當(dāng)投資者需要賣空外國(guó)股票時(shí)，一些法律的限制也將導(dǎo)致無法實(shí)施賣空。此外，傭金等交易費(fèi)用也會(huì)限制賣空的實(shí)施。（4）模型風(fēng)險(xiǎn)（ModelRisk）。對(duì)基本價(jià)值的估計(jì)是實(shí)施套利行為的關(guān)鍵。我們只能從已知的理論模型中，推斷出基本價(jià)值。但用模型估計(jì)出來的基本價(jià)值是否正確呢？我們不能得到絕對(duì)的肯定。這種不確定性影響理性投資者的套利行為。第13頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

三、行為金融學(xué)的定義及特征（一）若干定義羅伯特·希勒（RobertJ.Shiller，1997）從以下幾個(gè)層次定義行為金融學(xué)：

A：行為金融學(xué)是心理學(xué)和決策理論與經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)相結(jié)合的學(xué)科；

B：行為金融學(xué)試圖解釋金融市場(chǎng)中實(shí)際觀察到的或是金融文獻(xiàn)中論述的與傳統(tǒng)金融理論相違背的異?，F(xiàn)象；

C:行為金融學(xué)研究投資者如何在決策時(shí)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。第14頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

Lintner（1998）把行為金融學(xué)研究定義為“研究人類如何解釋以及根據(jù)信息做出決策”。

Olsen（1998）認(rèn)為“行為金融學(xué)并不是試圖去定義理性的行為或者把決策打上偏差或者錯(cuò)誤的標(biāo)記；行為金融學(xué)是尋求理解并預(yù)測(cè)進(jìn)行市場(chǎng)心理決策過程的系統(tǒng)含義。”

第15頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月Statman（1999）認(rèn)為行為金融學(xué)與現(xiàn)代主流金融學(xué)本質(zhì)上沒有很大的差異，他們的主要目的都試圖在一個(gè)統(tǒng)一的框架下，利用盡可能少的工具構(gòu)建統(tǒng)一的理論，解決金融市場(chǎng)中的所有問題。唯一的差別就是行為金融學(xué)利用了與投資者信念、偏好以及決策相關(guān)的認(rèn)知心理學(xué)和社會(huì)心理學(xué)的研究成果。

Hsee（2000）則認(rèn)為，行為金融學(xué)是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)的成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)中產(chǎn)生的學(xué)科。它的主要研究方法是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果，提出投資者決策時(shí)的心里特征假設(shè)來研究投資者的實(shí)際投資決策行為。

第16頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月（二）行為金融學(xué)的理論框架行為金融學(xué)在發(fā)展中逐漸形成了自身獨(dú)特的理論框架：

期望理論；行為金融的定價(jià)模型；行為金融學(xué)的行為模型（交易策略）

第17頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

(三)行為金融學(xué)的特征

1、行為金融學(xué)與數(shù)理金融學(xué)的區(qū)別

A:從學(xué)科特征來看，行為金融學(xué)以心理學(xué)和其他相關(guān)科學(xué)的研究成果為依據(jù)，尤其是充分吸收了經(jīng)濟(jì)心理學(xué)的相關(guān)研究成果，是一種交叉學(xué)科；數(shù)理金融學(xué)則是較為純粹的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，但兩者在數(shù)學(xué)的運(yùn)用上是一致的，只是主流的數(shù)理金融學(xué)更為成熟；

B:從方法論上看，行為金融學(xué)依然堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架，但是它突破了主流經(jīng)金融學(xué)暗含的理性人假定，強(qiáng)調(diào)了投資者在更多時(shí)候是非理性或有限理性的，并改變了預(yù)期效用函數(shù)；而傳統(tǒng)主流金融理論依然堅(jiān)持用理性人決策模型來分析投資者行為；

第18頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月C:從理論的現(xiàn)實(shí)意義看，行為金融學(xué)不以有效市場(chǎng)為前提，而是從現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)出發(fā)，考察投資者的各種行為。同時(shí)，注意到市場(chǎng)中的套利行為是受到限制的，證券價(jià)格的波動(dòng)也不是隨機(jī)的，難以達(dá)到理想的無套利均衡狀態(tài)，因而具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義；數(shù)理金融學(xué)則以有效市場(chǎng)為出發(fā)點(diǎn)，以無套利分析方法為基本分析工具，假定市場(chǎng)證券價(jià)格處于隨機(jī)游走的狀態(tài)，沒有考慮到套利的現(xiàn)實(shí)約束條件，對(duì)現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)的解釋力有限；

D:從具體研究手段看，行為金融學(xué)借鑒了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法，注重通過模擬的金融學(xué)實(shí)驗(yàn)來分析投資者的行為及其背后的心理特征；而數(shù)理金融學(xué)的研究方法很單一，沒有采用實(shí)驗(yàn)的方法。

第19頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月2、行為金融定價(jià)理論的特點(diǎn)主要有：突破了傳統(tǒng)的理性主義分析框架，從投資者非理性心理特征的角度研究其投資行為；研究方法主要是采用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，大量借鑒心理學(xué)的研究成果；解釋力較強(qiáng)，具有一定的實(shí)用性，可以在一定程度上指導(dǎo)投資策略；缺乏可計(jì)算性；代表性強(qiáng)，但穩(wěn)定性和普適性不強(qiáng)。第20頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

四、行為金融理論的局限性（一）行為金融理論本身的局限

1、行為金融理論目前最大的局限在于其尚未形成統(tǒng)一、成熟的理論體系，無法對(duì)資本市場(chǎng)上的種種現(xiàn)象給予一致性的解釋。主流金融學(xué)理論之所以受到廣泛的關(guān)注和推崇，就在于其使用簡(jiǎn)潔的數(shù)學(xué)公式建立了統(tǒng)一的理論來解答資本市場(chǎng)上的各種金融問題。

第21頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

而行為金融理論由于是新興理論，其發(fā)展仍不成熟、不完善，表現(xiàn)在：首先,行為金融的各個(gè)分支理論內(nèi)容較零散，相互之間的邏輯聯(lián)系不強(qiáng)；其次,實(shí)踐中常常存在看似相反的現(xiàn)象，行為金融理論只能解釋其中少數(shù)而不能解釋整體，不同的現(xiàn)象往往需要不同的理論來解釋。如何用一套統(tǒng)一的理論更好地描述人們?cè)诓煌闆r下的心理偏差，是行為金融理論需要解決的一個(gè)重要問題。第22頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月2、行為金融理論在模型的構(gòu)建上尚不成熟大多數(shù)的研究仍然停留在對(duì)異象和人們心理偏差的定性描述和歷史觀察上，如何將其與數(shù)學(xué)模型相結(jié)合仍有待進(jìn)一步的研究。目前行為金融只是對(duì)EMH/CAPM的檢驗(yàn)中遇到的目前無法解釋的現(xiàn)象之匯集，它自己沒有獨(dú)立的論據(jù)，也稱不上是一種方法論。因此，迄今為止，行為金融的相關(guān)論文仍然被EMH的支持者們稱為“異象文獻(xiàn)”，因?yàn)槠湮ㄒ坏哪康木褪怯脕響岩蒃MH和CAPM的。Frankfurter和McGoun（2002）甚至認(rèn)為，行為金融的反駁是無力的，它最終要被主流金融理論吸收同化。第23頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

（二）在證明市場(chǎng)無效過程中的局限性。

1、解釋不具有說服力。

EMH的支持者通常并不認(rèn)可行為金融的分析和結(jié)論，以過度反應(yīng)和反應(yīng)不足為例，從現(xiàn)有的行為金融文獻(xiàn)來統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)上出現(xiàn)過度反應(yīng)和反應(yīng)不足的頻率幾乎是相同的，這正好說明價(jià)格的變化是隨機(jī)的。又如行為金融認(rèn)為當(dāng)長(zhǎng)期收益異常非常顯著，不可歸為偶然事件。但EMH的支持者認(rèn)為，這種長(zhǎng)期收益異常的存在與度量方法密切相關(guān)，當(dāng)模型改變或運(yùn)用不同的統(tǒng)計(jì)方法時(shí)，長(zhǎng)期收益異象甚至?xí)?，因此這些異象仍可歸為偶然事件。

2、研究方法存在局限。行為金融理論的實(shí)證論據(jù)幾乎都運(yùn)用了事件研究方法，而這種方法存在嚴(yán)重的缺陷。利用事件研究得出的某些證據(jù)，并不能證明市場(chǎng)是否真正存在長(zhǎng)期的超額收益，因此，行為金融所批評(píng)的市場(chǎng)無效往往論據(jù)不足。第24頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

（三）在解釋異象中的局限性盡管行為金融模型較好地解釋了許多市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，但有效市場(chǎng)的支持者仍然對(duì)行為金融理論是否真正解釋了市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，是否比效率市假假說更接近證券市場(chǎng)運(yùn)行的實(shí)際提出了疑問。這些疑問主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面(Fama，1997)：

1、解釋的普適性問題贊成有效市場(chǎng)假說者認(rèn)為，盡管行為金融模型可以較好地解釋某些市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，但這些解釋都僅適用于某種或某幾種市場(chǎng)異?，F(xiàn)象，對(duì)不同的市場(chǎng)異常現(xiàn)象往往需要不同的行為假設(shè)和不同的模型進(jìn)行解釋，缺乏一種能夠普遍解釋各類市場(chǎng)異常現(xiàn)象的理論或模型。第25頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月2、實(shí)證研究結(jié)果的支持問題。贊成效率市場(chǎng)假說者認(rèn)為，盡管行為金融較好地解釋了市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格的過度反應(yīng)等現(xiàn)象，但綜合考察所有實(shí)證研究結(jié)果后顯示，某事件發(fā)生后股票市場(chǎng)上價(jià)格反應(yīng)不足現(xiàn)象與反應(yīng)過度現(xiàn)象的出現(xiàn)頻率接近，正好說明價(jià)格變化是隨機(jī)的。

3、EMH贊成者認(rèn)為有關(guān)異常收益事實(shí)上仍是對(duì)額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。比如，F(xiàn)ama和French(1993，1996)運(yùn)用套利定價(jià)模型(APT)對(duì)公司規(guī)模或市場(chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之比等因素進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)收益率較高的股票對(duì)應(yīng)于較高的因素系數(shù)。他們認(rèn)為，盡管公司規(guī)?；蚴袌?chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之比并不是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，但它們可能反映了某些更基本的風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，風(fēng)險(xiǎn)與收益是對(duì)稱的，有效市場(chǎng)假說是成立的。第26頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月4、效率市場(chǎng)的支持者認(rèn)為所謂“異常的超額收益”與對(duì)正常收益的計(jì)量方法有很大關(guān)系。不同的計(jì)量方法可以導(dǎo)致“超額收益”的出現(xiàn)與消失，因此，是否存在長(zhǎng)期的超額收益本身也是不可靠的。在研究市場(chǎng)效率問題時(shí)面臨的一個(gè)重大難題是所謂的“壞模型”(badmodel)問題?！皦哪Ｐ汀眴栴}有兩層含義：一是任何一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型都僅僅是一個(gè)模型，它不一定能夠完全準(zhǔn)確地描述投資者的期望收益；二是即使存在一個(gè)能夠完全描述投資者期望收益的資產(chǎn)定價(jià)模型，研究時(shí)所選擇的樣本也可能會(huì)與模型的預(yù)測(cè)產(chǎn)生系統(tǒng)偏差。第27頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

按照某種資產(chǎn)定價(jià)模型或參數(shù)測(cè)量出的“異常收益”，如果對(duì)模型或參數(shù)進(jìn)行某些調(diào)整，則原先的“異常收益”會(huì)趨于消失。因此，行為金融理論所解釋的“異常收益”本身就是脆弱的和經(jīng)不起檢驗(yàn)的。但是，盡管行為金融理論還存在著許多不足，盡管效率市場(chǎng)假說可能依然是對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格變化的最好描述，但行為金融的研究無疑是非常有意義的。而效率市場(chǎng)假說與行為金融理論的爭(zhēng)論也必然會(huì)使現(xiàn)代金融理論的研究取得更多的成果。第28頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月五、行為金融理論展望（一）從分析個(gè)體向分析機(jī)構(gòu)拓展

1、行為公司金融行為金融學(xué)從二十世紀(jì)八十年代興起到今天，已經(jīng)取得了豐碩的理論成果。其創(chuàng)新之處在于不僅為金融市場(chǎng)的研究提供了一個(gè)新的視角，更在于它創(chuàng)立了一套全新的研究范式。諸多學(xué)者在吸收其理論成果的同時(shí)，更積極嘗試將這種全新的研究方法應(yīng)用于其他領(lǐng)域。公司金融正是這樣一個(gè)重要的領(lǐng)域，也是行為金融學(xué)向外延伸取得的最新成果之一。行為金融學(xué)與傳統(tǒng)公司金融學(xué)的融合，逐漸引出了“行為公司金融理論”（BehavioralCorporateFinance）。第29頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

傳統(tǒng)公司金融理論建立在三個(gè)基礎(chǔ)假定之上：（1）投資者理性；（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）；（3）有效市場(chǎng)假說（EMH）。資本市場(chǎng)資本配置的有效性體現(xiàn)在支配公司資源的的管理者以股東價(jià)值最大化為準(zhǔn)則理性配置資本，即投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。在上述投資者理性和市場(chǎng)有效的假設(shè)下，投資者被認(rèn)為能夠?qū)九渲眯袨樽龀稣_的估價(jià)，使得股票價(jià)格總是能準(zhǔn)確反映公司內(nèi)在價(jià)值，因此，股東價(jià)值最大化等同于公司股票價(jià)格最大化，管理者在決策中以股票價(jià)格最大化為目標(biāo)進(jìn)行資本配置。但是，行為金融學(xué)的崛起對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)提出了挑戰(zhàn)，而以傳統(tǒng)金融理論的假設(shè)和成果為基石的公司金融理論自然也受到了人們的置疑。

第30頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

HershShefrin（2001）認(rèn)為，心理因素影響了上述三個(gè)假設(shè)：首先，心理學(xué)現(xiàn)象妨礙決策者理性行事；其次，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并非完全由資產(chǎn)的β決定；第三，市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常偏離基本價(jià)值。因此在公司價(jià)值最大化過程中，存在兩個(gè)關(guān)鍵的行為障礙，一個(gè)存在于公司內(nèi)部，另一個(gè)存在于公司外部。

第31頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

過度樂觀和過度自信會(huì)影響管理者的理性決策，例如股利政策、并購(gòu)計(jì)劃、融資計(jì)劃等公司金融行為可能發(fā)生扭曲，形成公司內(nèi)部的行為障礙。投資者的非理性可能導(dǎo)致價(jià)格嚴(yán)重偏離股票的內(nèi)在價(jià)值，從而影響管理者的理性決策，形成公司外部的行為障礙。而當(dāng)管理者和投資者同時(shí)呈現(xiàn)非理性時(shí)，則將加劇市場(chǎng)泡沫的形成破滅，給公司的價(jià)值造成極大的損害。第32頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月2、行為金融投資基金行為金融投資基金是基于行為金融理論進(jìn)行操作的機(jī)構(gòu)投資者。目前數(shù)量并不很多，業(yè)績(jī)也有好有壞，與其它基金沒有顯著的差異。該類基金公司通常開發(fā)出按行為金融原理設(shè)計(jì)的計(jì)算機(jī)軟件進(jìn)行投資操作，如荷銀投資基金2001年推出的日本基金。

第33頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

Fuller&Thaller資產(chǎn)資產(chǎn)管理公司1993年成立于美國(guó)，其發(fā)起人是兩位行為金融專家。該基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤，投資者所犯的心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來獲利能力和公司預(yù)期收益的改變，并引起這些公司股票的錯(cuò)誤定價(jià)。因?yàn)槿祟愋袨槟Ｊ礁淖兒苈蚨谛袨槠畹倪^去的市場(chǎng)的無效率將很可能會(huì)持續(xù)下去，他的基金公司可以運(yùn)用行為金融理論，針對(duì)市場(chǎng)的非理性反其道而行之，以求獲利。第34頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月UBRLX基金管理公司成立于1997年12月，該基金管理人信奉行為金融理論，他認(rèn)為人們?cè)谕顿Y時(shí)常常會(huì)出現(xiàn)短期反映不足的情況，尤其是很多分析師對(duì)新的正面信息不能及時(shí)反映和評(píng)估，導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生偏離，并要持續(xù)一段時(shí)間才能調(diào)整倒合理價(jià)位。

大多數(shù)人沒有認(rèn)識(shí)到這種認(rèn)知偏差，任憑價(jià)格出現(xiàn)偏離而不對(duì)投資進(jìn)行調(diào)整。該基金就是利用這樣的投資原理來發(fā)現(xiàn)偏離并獲利。其獨(dú)特的投資理念是：采取慣性交易策略；與股指低相關(guān)性；投資組合的集中與分散相結(jié)合等。該基金1999年曾出現(xiàn)過65.67%的高收益，此后就一直低于同類基金的平均水平。第35頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月3、投資者群體行為的研究

行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)之一是社會(huì)心理學(xué)，它是研究個(gè)體和群體關(guān)系的社會(huì)心理現(xiàn)象的心理學(xué)分支。個(gè)體社會(huì)心理現(xiàn)象指受他人和群體制約的個(gè)人的思想、感情和行為，如人際知覺、人際吸引、社會(huì)促進(jìn)和社會(huì)抑制、順從等。群體社會(huì)心理現(xiàn)象指群體本身特有的心理特征，如群體凝聚力、社會(huì)心理氣氛、群體決策等。

第36頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月

作為群體中的一員，人們?nèi)菀资艿饺后w情感的感染，傾向于采取與群體行為相近的行為，甚至在一定程度上放棄自己的偏好與習(xí)慣，并忽略自身可獲得的信息，而對(duì)于個(gè)體來說這些行為往往是不可思議的。得益于社會(huì)心理學(xué)的研究成果，行為金融學(xué)可以很有效地展開對(duì)群體行為的研究。對(duì)投資者群體行為的研究主要著重于研究金融市場(chǎng)中信息是如何傳播的、投資者的信念是如何傳播的、人們的注意力如何集中于某一證券，即眾多個(gè)體的行為偏差如何產(chǎn)生總體的行為偏差。研究投資者群體行為，對(duì)理解股市泡沫與崩潰，對(duì)監(jiān)管者控制風(fēng)險(xiǎn)都有著重要的意義。

第37頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月（二）從金融市場(chǎng)向金融中介拓展目前行為金融理論主要誕生于證券市場(chǎng)并且運(yùn)用于證券市場(chǎng)，在銀行的金融中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作中還沒有很好的研究。行為金融與銀行中介的關(guān)聯(lián)目前主要發(fā)生在兩個(gè)方面：

1、儲(chǔ)蓄行為。行為金融學(xué)揭示了人們普遍存在一個(gè)“心理帳戶”的心理特征，即他們將收入按不同的偏好納入不同的賬戶之中，這些帳戶之間的資金不具有完全替代性。因此，可以根據(jù)這個(gè)特點(diǎn)，設(shè)計(jì)不同的帳戶滿足儲(chǔ)戶需求，盡量降低儲(chǔ)蓄的心理成本，可以使資金的流動(dòng)能夠很好地控制。第38頁(yè)，課件共43頁(yè)，創(chuàng)作于2023年2月2、銀行管理行為。銀行作為一般盈利性企業(yè)，行為公司財(cái)務(wù)的理論依然適用于銀行經(jīng)營(yíng)；銀行作為特殊的經(jīng)營(yíng)信用的企業(yè)，其人力資源具有一定的特殊性，需要行為金融學(xué)理論進(jìn)行專門的深入研究，以增強(qiáng)銀行內(nèi)部管理的效果，控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；銀行作為經(jīng)營(yíng)虛擬金融產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)單位，需要認(rèn)真研究這類特殊商品對(duì)社會(huì)公眾和其他經(jīng)濟(jì)主體的心理影響，才能開拓市場(chǎng)，增強(qiáng)盈利能力。第39頁(yè)，課件共