企業(yè)價(jià)值評(píng)估教材(-)課件

第十一章企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要內(nèi)容企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述現(xiàn)金流量折現(xiàn)法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法相對(duì)價(jià)值法第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義（一）價(jià)值評(píng)估的含義價(jià)值評(píng)估是一種經(jīng)濟(jì)“評(píng)估”方法?！霸u(píng)估”一詞不同于“計(jì)算”。評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。一方面，它使用許多定量分析模型，具有一定科學(xué)性和客觀性。另一方面，它又使用許多主觀估計(jì)的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計(jì)性質(zhì)價(jià)值評(píng)估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來(lái)完成。好的分析來(lái)源于好的理解，好的理解建立在正確的概念框架基礎(chǔ)之上。企業(yè)價(jià)值評(píng)估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導(dǎo)評(píng)估人正確選擇模型和有效地利用信息（一）價(jià)值評(píng)估的涵義企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供的信息不僅僅是企業(yè)價(jià)值一個(gè)數(shù)字，還包括評(píng)估過程產(chǎn)生的大量信息價(jià)值評(píng)估提供的是有關(guān)“公平市場(chǎng)價(jià)值”的信息。價(jià)值評(píng)估不否認(rèn)市場(chǎng)的有效性，但是不承認(rèn)市場(chǎng)的完善性企業(yè)價(jià)值受企業(yè)狀況和市場(chǎng)狀況的影響，隨時(shí)都會(huì)變化。價(jià)值評(píng)估依賴的企業(yè)信息和市場(chǎng)信息也在不斷流動(dòng)，新信息的出現(xiàn)隨時(shí)可能改變?cè)u(píng)估的結(jié)論。因此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供的結(jié)論有很強(qiáng)的時(shí)效性（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析價(jià)值評(píng)估可以用于戰(zhàn)略分析價(jià)值評(píng)估可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首要問題是明確“要評(píng)估的是什么”，也就是價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是什么價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值企業(yè)整體價(jià)值可以分為實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和清算價(jià)值、少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值等類別（一）企業(yè)的整體價(jià)值整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的價(jià)值觀念。它是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)計(jì)量對(duì)于習(xí)慣于使用會(huì)計(jì)價(jià)值和歷史成交價(jià)格的會(huì)計(jì)師，特別要注意區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型相對(duì)價(jià)值模型第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、模型可通過計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來(lái)估計(jì)當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值V0折現(xiàn)率為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，用表示；它是反映企業(yè)總體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的組合風(fēng)險(xiǎn)的資本成本。是企業(yè)的預(yù)測(cè)期期末價(jià)值，或稱持續(xù)價(jià)值；通常，持續(xù)價(jià)值的預(yù)測(cè)是通過對(duì)超過N年的自由現(xiàn)金流量，假定一個(gè)固定的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率二、模型運(yùn)用舉例例，W公司2001年的銷售收入為51800萬(wàn)元。假設(shè)你預(yù)測(cè)公司在2002年的銷售收入增長(zhǎng)9%，但是以后每年的銷售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減1%，直到2007年及以后，達(dá)到所在行業(yè)4%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率?；诠具^去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì)EBIT為銷售收入的9%，凈營(yíng)運(yùn)資本需求的增加為銷售收入增加額的10%，資本支出等于折舊費(fèi)用。公司所得稅稅率是25%，加權(quán)平均資本成本是12%，你估計(jì)2002年初公司的價(jià)值為多少？解答：估算自由現(xiàn)金流FCF估算預(yù)測(cè)期期末價(jià)值Vn折現(xiàn)得到V0表11-1預(yù)測(cè)W公司的自由現(xiàn)金流量單位：萬(wàn)元年份

20012002200320042005200620071.銷售收入

51，800

56，462

60，979

65，248

69，163

72，621

75，5262.相對(duì)上年的增長(zhǎng)率9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.EBIT(銷售收入的9%)5，0825，4885，8726，2256，5366，7974.減：所得稅（25%）(1，270)(1，372)(1，468)(1，556)(1，634)(1，699)5.加：折舊------6.減：資本支出------7.減：凈營(yíng)運(yùn)資本的增加（銷售收入增加額的10%）(466)(452)(427)(392)(346)(291)8.自由現(xiàn)金流量

3，3453，6643，9774，2774，5564，808企業(yè)價(jià)值為其預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，加上預(yù)測(cè)期期末價(jià)值的現(xiàn)值：三、注意的問題項(xiàng)目承擔(dān)平均風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)于企業(yè)投資的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在此假設(shè)下，項(xiàng)目資本成本可基于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)估計(jì)企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)比率保持不變。假設(shè)企業(yè)可以持續(xù)地調(diào)整其債務(wù)水平，以使按照市值計(jì)算的債務(wù)與股權(quán)比率保持不變。這一假設(shè)決定了企業(yè)接受新項(xiàng)目時(shí)將要承擔(dān)的債務(wù)額，它同時(shí)也表明，企業(yè)股權(quán)和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，以及加權(quán)平均資本不會(huì)隨著債務(wù)水平的變動(dòng)而變動(dòng)公司所得稅是唯一要考慮的市場(chǎng)摩擦。假設(shè)債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過利息稅盾效應(yīng)起作用，其他市場(chǎng)摩擦（如財(cái)務(wù)困境成本或代理成本）在所選擇的債務(wù)水平上不顯著例，假設(shè)萬(wàn)科公司正在考慮收購(gòu)其所在行業(yè)的另一家公司。預(yù)計(jì)此次收購(gòu)將在第1年使得萬(wàn)科公司增加300萬(wàn)元的自由現(xiàn)金流量，從第2年起，自由現(xiàn)金流量將以3%的速度增長(zhǎng)。萬(wàn)科的協(xié)議收購(gòu)價(jià)格為4000萬(wàn)元。交易完成后，萬(wàn)科將調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以維持公司當(dāng)前的債務(wù)水平與股權(quán)比率為0.5，公司所得稅稅率為25%。如果此次收購(gòu)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與萬(wàn)科其他投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大致相當(dāng)，那么被收購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值為多少？四、股權(quán)自由現(xiàn)金流量法WACC法對(duì)項(xiàng)目或企業(yè)估值是基于項(xiàng)目或企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，沒有考慮利息和債務(wù)的支付。如果估值的目標(biāo)是要確定項(xiàng)目或企業(yè)給股東帶來(lái)的收益，那么似乎應(yīng)該關(guān)注股東收到的現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流估值法明確計(jì)算了股東所得到的自由現(xiàn)金流量，并同時(shí)考慮了企業(yè)與債權(quán)人之間往來(lái)的各種支付。流向股東的現(xiàn)金流要用股權(quán)資本成本折現(xiàn)。股權(quán)自由現(xiàn)金流法在具體運(yùn)用中與WACC法有所不同，但對(duì)于項(xiàng)目或企業(yè)的估值結(jié)果卻是一致的。股權(quán)自由現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)稱FTE法應(yīng)用股權(quán)現(xiàn)金流量法對(duì)有杠桿投資進(jìn)行估值的主要步驟如下：確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流量確定股權(quán)資本成本用股權(quán)資本成本對(duì)股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)，計(jì)算股權(quán)價(jià)值E第三節(jié)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法市場(chǎng)增加值=企業(yè)市值-總資本企業(yè)市值是投資人按當(dāng)時(shí)的市價(jià)出售企業(yè)可獲得的現(xiàn)金流入，包括股本市值和債務(wù)市值?？傎Y本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本經(jīng)過大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（或稱經(jīng)濟(jì)增加值、附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值、剩余收益等）可以解釋市場(chǎng)增加值的變動(dòng)一、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的含義經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的利潤(rùn)概念。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家的利潤(rùn)也是收入減去成本后的差額，但是經(jīng)濟(jì)收入不同于會(huì)計(jì)收入，經(jīng)濟(jì)成本不同于會(huì)計(jì)成本，因此經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)也不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)經(jīng)濟(jì)收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費(fèi)。這里的收入是按財(cái)產(chǎn)法計(jì)量的，如果沒有任何花費(fèi)則期末財(cái)產(chǎn)的市值超過期初財(cái)產(chǎn)市值的部分是本期收入本期收入=期末財(cái)產(chǎn)-期初財(cái)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)成本不僅包括會(huì)計(jì)上實(shí)際支付的成本，而且還包括機(jī)會(huì)成本計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的一種最簡(jiǎn)單的辦法，是用息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去企業(yè)的全部資本費(fèi)用。復(fù)雜的方法是逐項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)收入使之變?yōu)榻?jīng)濟(jì)收入，同時(shí)逐項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)成本使之變?yōu)榻?jīng)濟(jì)成本，然后計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)-股權(quán)費(fèi)用

=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-稅后利息-股權(quán)費(fèi)用

=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-全部資本費(fèi)用

=期初投資資本×期初投資資本回報(bào)率-期初投資資本

×加權(quán)平均資本成本

=期初投資資本×（期初投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本）二、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法舉例例，萬(wàn)科公司的期初投資資本為1000萬(wàn)元，期初投資資本回報(bào)率（稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/投資資本）為10％，加權(quán)平均資本成本為9％，則該企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為10萬(wàn)元。則：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-全部資本費(fèi)用

=1000×10％-（1000×9％）

=100-90=10（萬(wàn)元）計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的另一種辦法是用投資資本回報(bào)率與資本成本之差，乘以投資資本。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=期初投資資本×（期初投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本）

=1000×（10％-9％）

=10（萬(wàn)元）三、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法的幾點(diǎn)說明經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型與現(xiàn)金流量模型在本質(zhì)上是一致的，但是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)具有可以計(jì)量單一年份價(jià)值增加的優(yōu)點(diǎn)，而現(xiàn)金流量法卻做不到經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)之所以受到重視，關(guān)鍵是它把投資決策必需的現(xiàn)金流量法與業(yè)績(jī)考核必需的權(quán)責(zé)發(fā)生制統(tǒng)一起來(lái)了。它的出現(xiàn)，結(jié)束了投資決策用現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值評(píng)價(jià)，而業(yè)績(jī)考核用權(quán)責(zé)發(fā)生制的利潤(rùn)評(píng)價(jià)，決策與業(yè)績(jī)考核的標(biāo)準(zhǔn)分離，甚至是沖突、混亂的局面第四節(jié)相對(duì)價(jià)值法一、基本程序?qū)ふ乙粋€(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如凈利）確定一組可以比較的類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值二、市盈率模型市價(jià)/凈利比率，通常稱為市盈率。市盈率=每股市價(jià)／每股凈利運(yùn)用市盈率估價(jià)的模型如下：目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)的每股凈利該模型假設(shè)股票市價(jià)是每股凈利的一定倍數(shù)。每股凈利越大，則股票價(jià)值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計(jì)算三、市盈率模型運(yùn)用舉例例，甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率都是6％，β值為0.75。政府長(zhǎng)期債券利率為7％，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5.5％。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少?乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？甲企業(yè)股利支付率=每股股利÷每股凈利

=0.35÷0.5=70％甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+β×風(fēng)險(xiǎn)附加率

=7％+0.75×5.5％=11.125％甲企業(yè)本期市盈率=[股利支付率×（1+增長(zhǎng)率）]÷（資本成本-增長(zhǎng)率）

=[70％×（1+6％）]÷（11.125％-6％）=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率÷（資本成本-增長(zhǎng)率）

=70％÷（11.125％-6％）=13.66乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利×可比企業(yè)本期市盈率

=1×14.48=14.48（元/股）乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利×可比企業(yè)預(yù)期市盈率

=1.06×13.66=14.48（元/股）通過這個(gè)例子可知：如果目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期每股凈利變動(dòng)與可比企業(yè)相同，則根據(jù)本期市盈率和預(yù)期市盈率進(jìn)行估價(jià)的結(jié)果相同四、市盈率模型的適用性市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)：計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡(jiǎn)單市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來(lái)，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性市盈率模型的局限性：如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市盈率下降第五節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估綜合案例一、案例背景資料2007年8月，云銅以增資擴(kuò)股的方式引進(jìn)中鋁公司，中鋁公司以75億多元現(xiàn)金參股，擁有“新云銅”49%的股權(quán)。中國(guó)鋁業(yè)股份有限公司是由中國(guó)鋁業(yè)公司、廣西投資(集團(tuán))有限公司和貴州省物資開發(fā)投資公司共同以發(fā)起方式設(shè)立，并于2001年9月注冊(cè)成立的股份有限公司。中國(guó)鋁業(yè)注冊(cè)資本110.49億元，從事的主要業(yè)務(wù)為經(jīng)營(yíng)國(guó)家投資形成的全部國(guó)有資產(chǎn)和國(guó)有股權(quán)，鋁材加工，工程設(shè)計(jì)、建設(shè)和監(jiān)理服務(wù)等。云南銅業(yè)是中國(guó)有色金屬工業(yè)總公司的大型骨干企業(yè)。公司是以生產(chǎn)和銷售電解銅及其加工品為主的專業(yè)化公司，是目前中國(guó)銅冶煉和銅加工規(guī)模最大的企業(yè)之一。中鋁公司增資擴(kuò)股云銅是中國(guó)鋁業(yè)公司成立以來(lái)中國(guó)有色金屬行業(yè)最大的并購(gòu)事件，這標(biāo)志著中鋁公司做強(qiáng)做大銅業(yè)板塊的力度進(jìn)一步加大，中國(guó)有色金屬工業(yè)行業(yè)整合的力度進(jìn)一步加大，有助于打造一個(gè)具有世界話語(yǔ)權(quán)的中國(guó)有色龍頭企業(yè)。二、價(jià)值評(píng)估本案例進(jìn)行評(píng)估的主要步驟如下：首先，選取歷史的財(cái)務(wù)信息。本案例運(yùn)用的歷史財(cái)務(wù)信息主要包括2002年至2006年的財(cái)務(wù)報(bào)告，其次，通過對(duì)公司所處行業(yè)以及公司本身的狀況的分析，修正歷史數(shù)據(jù)，以盡可能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)出企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量。然后，根據(jù)以上數(shù)據(jù)，估算未來(lái)的自由現(xiàn)金流量，同時(shí)確定加權(quán)資本成本。最后，運(yùn)用企業(yè)自由現(xiàn)金流量二階段模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（一）云銅歷史自由現(xiàn)金流量統(tǒng)計(jì)（二）預(yù)測(cè)云南銅業(yè)的未來(lái)自自由現(xiàn)金流量（三）資本成本的計(jì)算（四）云銅企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章小結(jié)與思考企業(yè)價(jià)值評(píng)估與績(jī)效評(píng)價(jià)有何聯(lián)系與區(qū)別？相對(duì)價(jià)值法的基本原理是否就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法？經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法在績(jī)效評(píng)價(jià)在有何應(yīng)用？試舉出一個(gè)少數(shù)股東股票和控制權(quán)股東股票價(jià)值存在差異的案例企業(yè)價(jià)值評(píng)估在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用有哪些？加強(qiáng)做責(zé)任心，責(zé)任到人，責(zé)任到位才是長(zhǎng)久的發(fā)展。7月-237月-23Monday,July17,2023人生得意須盡歡，莫使金樽空對(duì)月。07:12:1007:12:1007:127/17/20237:12:10AM安全象只弓，不