財(cái)管9結(jié)構(gòu)與股利(-50)課件

第八講資本結(jié)構(gòu)（續(xù)）與股利政策資本結(jié)構(gòu)理論由于稅收這一“摩擦”因素的存在，資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價(jià)值，增加負(fù)債將提高公司的價(jià)值。而且負(fù)債越高，公司價(jià)值越高。但這一結(jié)論顯然與現(xiàn)實(shí)不符?，F(xiàn)實(shí)中，不但存在“摩擦”因素，而且存在“風(fēng)險(xiǎn)”因素，風(fēng)險(xiǎn)因素同樣會(huì)影響公司的價(jià)值。企業(yè)的負(fù)債是有風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債，且風(fēng)險(xiǎn)隨負(fù)債比率的增加而增大，這會(huì)導(dǎo)致債務(wù)成本隨負(fù)債比率的增加而上升，進(jìn)而導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本就是負(fù)債導(dǎo)致的主要成本。財(cái)務(wù)危機(jī)成本財(cái)務(wù)危機(jī)：企業(yè)在履行償債義務(wù)方面遇到了極大的困難，暫時(shí)或永久無(wú)法履行某些償債義務(wù)。財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)危機(jī)成本。企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)乃至破產(chǎn)的可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。是財(cái)務(wù)危機(jī)的成本，而不是財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)的價(jià)值。公司股東將承擔(dān)財(cái)務(wù)危機(jī)的成本。財(cái)務(wù)危機(jī)成本直接成本法律和事務(wù)方面的成本（一般只占公司價(jià)值的很小一部分）。間接成本經(jīng)營(yíng)能力的損失（如銷售收入的減少）代理成本損害策略1:選擇更大的風(fēng)險(xiǎn)損害策略2:傾向于投資不足損害策略3:Milkingtheproperty例：一個(gè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn) BV MV 負(fù)債與權(quán)益 BV MV現(xiàn)金 $200 $200 長(zhǎng)期負(fù)債 $300 固定資產(chǎn) $400 $0 權(quán)益 $300 總計(jì) $600 $200 總計(jì) $600 $200如果企業(yè)今天就清算，則：債權(quán)人得到$200；股東一無(wú)所有。$200$0損害策略1:選擇更大的風(fēng)險(xiǎn)

項(xiàng)目 概率 收益成功 10%$1,000失敗90%$0投資數(shù)量為$200（公司的全部現(xiàn)金）要求的收益率為50%項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流量=$1000×0.10+$0=$100顯然，股東會(huì)接受這個(gè)具有很高風(fēng)險(xiǎn)，凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目（逆向選擇）從項(xiàng)目中得到的期望現(xiàn)金流量債權(quán)人=$300×0.10+$0=$30股東=($1000-$300)×0.10+$0=$70不進(jìn)行投資時(shí)債務(wù)（債權(quán)）的PV=$200不進(jìn)行投資時(shí)股票的PV=$0進(jìn)行投資時(shí)債務(wù)的PV=$30/1.5=$20進(jìn)行投資時(shí)股票的PV=$70/1.5=$47損害策略2：投資不足假設(shè)有一個(gè)政府資助的項(xiàng)目保證在一期后有$350的收益投資成本為$300，由于公司只有$200的現(xiàn)金，公司股東需要提供另外$100的現(xiàn)金。項(xiàng)目要求的回報(bào)率為10%股東是否應(yīng)該采納這個(gè)項(xiàng)目?顯然，股東會(huì)放棄這個(gè)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流量：對(duì)債權(quán)人=$300對(duì)股東=($350-$300)=$50不進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)債券的PV=$200不進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)股票的PV=$0進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)債券的PV=$300/1.1=$272.73進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)債券的PV=$50/1.1-$100=-$54.55損害策略3:抽取財(cái)產(chǎn)（敗德問(wèn)題）清算股利假設(shè)公司支付$200的現(xiàn)金股利給公司股東，這將導(dǎo)致公司消亡，債權(quán)人一無(wú)所有，但公司原股東得到了好處。這種做法通常是債務(wù)合同所禁止的。增加股東或管理層的非現(xiàn)金收益。綜合考慮稅收屏蔽作用和財(cái)務(wù)危機(jī)成本后在財(cái)務(wù)危機(jī)成本和稅收屏蔽之間存在著一定的替代（trade-off）關(guān)系。但這種關(guān)系很難用公式進(jìn)行精確的描述。稅收屏蔽和財(cái)務(wù)危機(jī)成本的綜合影響債務(wù)(B)公司價(jià)值(V)0債務(wù)稅收屏蔽的現(xiàn)值財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值考慮公司所得稅和債務(wù)后MM關(guān)于公司價(jià)值的公式VL=VU+TCBV=公司的實(shí)際價(jià)值VU=無(wú)負(fù)債時(shí)的公司價(jià)值B*公司價(jià)值的最大值最優(yōu)負(fù)債額公司價(jià)值構(gòu)成稅收的財(cái)務(wù)危機(jī)成本可以看作對(duì)公司現(xiàn)金流量的某種請(qǐng)求權(quán)。令G和L分別為付給政府的稅收和財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)的支出。VT=S+B+G+LM&M命題的核心是公司的價(jià)值VT取決于其創(chuàng)造的現(xiàn)金流量；資本結(jié)構(gòu)只影響怎樣分割（分配）現(xiàn)金流量。SGBL資本結(jié)構(gòu)理論影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素企業(yè)籌資的靈活性；企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況－協(xié)調(diào)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；企業(yè)的控制權(quán)；企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；企業(yè)的盈利能力；企業(yè)的成長(zhǎng)率成長(zhǎng)率與資本結(jié)構(gòu)成長(zhǎng)期的企業(yè)即使破產(chǎn)成本很低，也主要依賴于權(quán)益融資。因此，高成長(zhǎng)性公司比低成長(zhǎng)公司有更低的負(fù)債與權(quán)益比。股東與管理者之間的代理成本作為公司的所有者會(huì)比僅作為公司的“雇員”更加努力的工作。誰(shuí)將承擔(dān)這一代理成本?公司的管理者需要“機(jī)會(huì)”，自由現(xiàn)金流量（Freecashflow）為他們提供了機(jī)會(huì)。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為增加現(xiàn)金股利支付可以減少管理層從事不良投資的能力。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)也認(rèn)為債務(wù)融資比現(xiàn)金股利分配能夠更有效地減少管理層從事不良投資的能力?；I資的順序理論（Pecking-OrderTheory）這一理論指出，如果公司需要外部資金（內(nèi)部資金不足），它們更愿意借債而不是用股權(quán)籌資。規(guī)則1首先利用內(nèi)部資金。規(guī)則2然后發(fā)債，最后是權(quán)益融資?；I資順序理論與前面的trade-off理論不同，它認(rèn)為：沒(méi)有最優(yōu)的目標(biāo)D/Eratio。盈利公司少借債。公司希望保持財(cái)務(wù)靈活性。小結(jié)：財(cái)務(wù)危機(jī)成本限制公司的債務(wù)融資。直接成本法律、會(huì)計(jì)師等方面的費(fèi)用間接成本損害企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力代理成本選擇過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的投資投資不足抽取財(cái)產(chǎn)減少代理成本的方法債務(wù)合同中的約束性條款在危機(jī)發(fā)生前收回債務(wù)小結(jié)：由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本只能減少，不能消除，企業(yè)不會(huì)進(jìn)行100％的債務(wù)融資。Debt(B)公司價(jià)值(V)0債務(wù)稅收屏蔽的現(xiàn)值財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值有公司所得稅和債務(wù)時(shí)的MM命題VL=VU+TCBV=公司實(shí)際價(jià)值VU=無(wú)負(fù)債公司價(jià)值B*公司價(jià)值的最大值最優(yōu)負(fù)債額小結(jié)：不同行業(yè)的D/ERatio不同

影響目標(biāo)D/ERatio的因素有：稅收公司所得稅可以為企業(yè)帶來(lái)稅收屏蔽的好處。資產(chǎn)類型財(cái)務(wù)危機(jī)成本的大小與資產(chǎn)類型有關(guān)。經(jīng)營(yíng)收益的不確定性即使完全沒(méi)有負(fù)債，經(jīng)營(yíng)收益不確定性很高的企業(yè)也會(huì)面臨很大的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。股利政策股利的類別規(guī)則的現(xiàn)金股利，美國(guó)公司通常一個(gè)季度一次。額外股利。清算股利。股票股利（stockdividends）。沒(méi)有現(xiàn)金支出。發(fā)行在外的股票數(shù)量增加。實(shí)物股利（dividendinkind）Wrigley’sGum發(fā)放一箱口香糖。股利發(fā)放程序登記日–在這一天登記的有資格的股東接收到現(xiàn)金股利。除息日–決定股東是否有資格領(lǐng)取現(xiàn)金股利的日期，在這一天之前擁有股票的股東享有得到現(xiàn)金股利的權(quán)利?，F(xiàn)金股利–公司向股東支付現(xiàn)金。現(xiàn)金股利發(fā)放程序25Oct.1Nov.2Nov.6Nov.7Dec.宣布日Cum-dividendDateEx-dividendDateRecordDatePaymentDate…DeclarationDate:公司董事會(huì)宣布發(fā)放現(xiàn)金股利Cum-DividendDate:可以享有現(xiàn)金股利分配權(quán)的最后的股票買入日。Ex-DividendDate:股票出售者仍享有現(xiàn)金股利分配權(quán)的第一天。RecordDate:公司準(zhǔn)備所有有權(quán)得到本期現(xiàn)金股利的股東名單。圍繞除權(quán)日的股價(jià)變化在完美的股票市場(chǎng)上，股票價(jià)格在除權(quán)日應(yīng)下降每股現(xiàn)金股利的數(shù)額。$P$P-div除權(quán)日價(jià)格下降等于每股現(xiàn)金股利-t

… -2 -1 0 +1 +2 …稅收和其它因素會(huì)使問(wèn)題變得復(fù)雜。實(shí)際上，股票價(jià)格下降小于每股現(xiàn)金股利，并且在除權(quán)日的最初幾分鐘內(nèi)完成。股利政策無(wú)關(guān)投資者可以自己復(fù)制現(xiàn)金股利。例Bianchi公司的股票價(jià)格為$42/股，該公司準(zhǔn)備每股支付$2現(xiàn)金股利。投資者Bob持有80股Bianchi公司的股票，希望得到每股$3的現(xiàn)金股利。他的股利自制策略為：在除息日出售兩股股票

自制股利 收到現(xiàn)金股利現(xiàn)金 $160 出售股票獲得現(xiàn)金 $80 現(xiàn)金總額 $240 持有的股票的總價(jià)值 $40×78= $3,120

$3現(xiàn)金股利 $240 $0 $240 $39×80= $3,120股利政策無(wú)關(guān)由于不需要現(xiàn)金股利的投資者可以把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為股票，所以股利政策不影響公司的價(jià)值。在上例中，投資者Bob初始財(cái)富總值為$3,360:發(fā)放每股$3現(xiàn)金股利后，他的財(cái)富總值仍為$3,360:發(fā)放每股$2現(xiàn)金股利和出售兩股股票后，他的財(cái)富總值仍然為$3,360:股利政策無(wú)關(guān)，例Shimano公司目前發(fā)行在外的普通股為200萬(wàn)股，每股價(jià)格$15。公司宣布按50%的比例發(fā)放股票股利(10股送5股)。發(fā)放股票股利后，普通股總數(shù)為：200萬(wàn)股×1.5=300萬(wàn)股發(fā)放股票股利后股票的價(jià)格是多少？?公司總價(jià)值為200萬(wàn)股×$15/股=$3000萬(wàn)。發(fā)放股票股利后，公司價(jià)值不變。股票價(jià)格=$3000萬(wàn)/300萬(wàn)股=$10/股股利政策無(wú)關(guān)，圖示

新股東老股東公司股票現(xiàn)金現(xiàn)金現(xiàn)金股票股利與投資政策公司決不應(yīng)放棄正的NPV項(xiàng)目來(lái)增加現(xiàn)金股利(或第一次支付現(xiàn)金股利)。股利政策無(wú)關(guān)所隱含的假設(shè)是，“公司的投資決策是事先確定的，不因股利政策而變化?！倍愂盏挠绊憶](méi)有稅收時(shí)，現(xiàn)金股利是公司和股東之間的一種資金的轉(zhuǎn)移。公司股東現(xiàn)金：股票發(fā)行現(xiàn)金：現(xiàn)金股利有稅收時(shí)，政府要從中拿走一部分。政府稅收稅收的影響有個(gè)人所得稅時(shí)：公司不應(yīng)該發(fā)行股票來(lái)支付現(xiàn)金股利。管理者有動(dòng)力尋找資金的用途來(lái)減少現(xiàn)金股利。雖然個(gè)人所得稅對(duì)公司股利分配有影響，但并不足以導(dǎo)致公司完全放棄現(xiàn)金股利分配。股票回購(gòu)（Share

Repurchase）除現(xiàn)金股利外，公司可以通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)減少（支付）現(xiàn)金。在美國(guó)，這是一種重要的向股東分配收益的方式。股票回購(gòu)與現(xiàn)金股利

$10=/100,000$1,000,000=每股價(jià)格100,000=

股票總數(shù)1,000,000公司價(jià)值1,000,000公司價(jià)值1,000,000權(quán)益850,000其它資產(chǎn)0負(fù)債$150,000現(xiàn)金

初始資產(chǎn)負(fù)債表

A.權(quán)益

&負(fù)債

資產(chǎn)假設(shè)公司希望向股東分配$100,000股票回購(gòu)與現(xiàn)金股利$9=00,000$900,000/1

=

每股價(jià)格100,000=

股票總數(shù)900,000

公司價(jià)值900,000

公司價(jià)值900,000權(quán)益850,000其它資產(chǎn)0負(fù)債$50,000現(xiàn)金

每股支付$1現(xiàn)金股利后

B.權(quán)益

&

負(fù)債

資產(chǎn)如果公司以現(xiàn)金股利的形式分配，資產(chǎn)負(fù)債表變化如下：股票回購(gòu)與現(xiàn)金股利資產(chǎn)

負(fù)債&權(quán)益C.股票回購(gòu)后現(xiàn)金$50,000負(fù)債0其它資產(chǎn)850,000權(quán)益900,000公司價(jià)值900,000公司價(jià)值900,000股票總數(shù)=90,000每股價(jià)格

=$900,000/90,000=$10如果公司以股票回購(gòu)的形式分配，資產(chǎn)負(fù)債表變化如下：股票回購(gòu)降低稅率敵意收購(gòu)（Tenderoffers）如果收購(gòu)價(jià)格錯(cuò)誤，某些股東會(huì)遭受損失。公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)目標(biāo)股東回購(gòu)GreenmailGadflies將股票回購(gòu)作為投資最近的研究表明，進(jìn)行回購(gòu)后的公司股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)明顯優(yōu)于不進(jìn)行回購(gòu)的同類企業(yè)。影響股利政策的實(shí)際因素偏好現(xiàn)實(shí)收益解決不確定性稅收因素代理成本偏好現(xiàn)實(shí)收益自制股利分析的前提是沒(méi)有交易成本。交易成本使得自制股利的收益減少。

考慮到這一點(diǎn)，共同基金可以以很低的成本實(shí)現(xiàn)自制股利，它們可以買入低現(xiàn)金股利股票，向投資者按一定利率支付現(xiàn)金，從中獲利。不確定性（birdsinhands）增加現(xiàn)金股利可以降低不確定性（減少風(fēng)險(xiǎn)）的想法是錯(cuò)誤的。只要公司的投資政策和資本結(jié)構(gòu)不變，公司的總的現(xiàn)金流量就不受股利政策的影響。因此，很難證明公司的總的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因股利政策的變化而變化。稅收影響各種稅收類別的投資者可以選擇與自己納稅級(jí)別相適應(yīng)的股票進(jìn)行投資。因此，公司可以不考慮股利分配的稅收影響。代理成本債務(wù)的代理成本面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)不愿意減少現(xiàn)金股利發(fā)放，為了保護(hù)自身的利益，債務(wù)合同通常會(huì)規(guī)定債務(wù)人只有在收益、現(xiàn)金流量和營(yíng)運(yùn)資本都狀態(tài)較好時(shí)才能發(fā)放現(xiàn)金股利。權(quán)益的代理成本如果保持較低的現(xiàn)金股利發(fā)放，管理層就可以有較多的現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)自己的目的。公司股利政策類別剩余股利政策。稅后利潤(rùn)首先用于滿足公司投資資金的需求，剩余者用于發(fā)放現(xiàn)金股利。穩(wěn)定現(xiàn)金股利額政策。各期現(xiàn)金股利保持穩(wěn)定，不減少，也不輕易增加。穩(wěn)定現(xiàn)金股利率政策。每年在稅后利潤(rùn)中提取固定比例的利潤(rùn)用于發(fā)放現(xiàn)金股利。正常股利加額外股利政策。除按穩(wěn)定數(shù)額發(fā)放現(xiàn)金股利外，在公司有較多現(xiàn)金時(shí)，增發(fā)一部分額外股利。影響股利政策的因素低現(xiàn)金股利的原因個(gè)人所得稅高股票發(fā)行成本高現(xiàn)金股利的原因信息不對(duì)稱現(xiàn)金股利提供關(guān)于公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的信號(hào)。降低代理成本資本市場(chǎng)的監(jiān)督作用減少自由現(xiàn)金流量，從而減少無(wú)效投資Bird-in-the-hand減少不確定性偏好當(dāng)期收益所得稅類別效應(yīng)影響公司股利政策的因素各種約束。如債務(wù)的契約約束，關(guān)于股利分配的法律約束，現(xiàn)金充裕性約束等等。公司的投資機(jī)會(huì)。投資機(jī)會(huì)多，現(xiàn)金股利發(fā)放相對(duì)較少。償債能力?？紤]公司的償債能力（現(xiàn)金的多寡）決定現(xiàn)金股利發(fā)放額。信號(hào)傳遞效應(yīng)。資本成本?？紤]各項(xiàng)資本的成本和取得的可能決定股利政策。我們所了解的公司股利政策公司努力“平滑”現(xiàn)金股利。股利向證券市場(chǎng)提供某些信息。公司制定股利政策時(shí)應(yīng)該注意不要為發(fā)放股利而放棄具有正NPV的項(xiàng)目。不要發(fā)行新股來(lái)發(fā)放現(xiàn)金股利。在現(xiàn)金用途不多時(shí)，考慮進(jìn)行股票回購(gòu)。小結(jié)無(wú)法定量地計(jì)算出最優(yōu)現(xiàn)金股利支付比率。在完美的資本市場(chǎng)上，由于股東可以自制股利，所以股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。公司不要為發(fā)放股利而放棄具有正NPV的項(xiàng)目?，F(xiàn)實(shí)世界中的個(gè)人所得稅和股票發(fā)行成本使少發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)股東更有利。許多公司顯示出長(zhǎng)期的股利支付比率，似乎保持現(xiàn)金股利的平滑和穩(wěn)定是有價(jià)值的。股利支付似乎傳遞了某種信息。資本成本與投資決策在MM的無(wú)稅收、無(wú)交易成本的世界里，投資決策與籌資決策是可以分開(kāi)討論的，且只有投資決策對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。這時(shí)，企業(yè)只需要從權(quán)益資本的角度出發(fā)分析投資項(xiàng)目是否可行，而不必考慮資金的來(lái)源。在現(xiàn)實(shí)世界中，籌資活動(dòng)將對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生影響，這種影響可以以兩種方式加以考慮：一是調(diào)整貼現(xiàn)率（如采用加權(quán)平均資本成本），一是將籌資的影響從NPV中扣除（調(diào)整凈現(xiàn)值方法APV）。資本成本與投資決策在很多情況下，加權(quán)平均資本成本是企業(yè)項(xiàng)目貼現(xiàn)率的合理選擇。利用加權(quán)平均資本成本要注意：新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度應(yīng)與企業(yè)目前的總體風(fēng)險(xiǎn)狀況相當(dāng)。企業(yè)新投資項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)不變。多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，對(duì)不同經(jīng)營(yíng)方向可考慮不同的WACC。資本成本與投資決策利用加權(quán)平均資本成本要注意：如果新項(xiàng)目將導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)的重大變化，應(yīng)重新考慮資本成本。如果新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與原經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著不同，應(yīng)重新考慮資本成本。零支出的短期負(fù)債不必考慮其資本成本，暫時(shí)性的短期借款成本有時(shí)也可忽略，重要的、影響長(zhǎng)遠(yuǎn)的長(zhǎng)期性短期借款的成本要考慮。資本成本與投資決策所謂調(diào)整凈現(xiàn)值方法，是從完全按權(quán)益資本籌資所得到的凈現(xiàn)值中加上各種籌資活動(dòng)代來(lái)的現(xiàn)值的增加，同時(shí)扣除其造成的現(xiàn)值的減少。APV=基礎(chǔ)NPV+籌資的邊緣效應(yīng)1、有時(shí)候讀書(shū)是一種巧妙地避開(kāi)思考的方法。7月-237月-23Monday,July17,20232、閱讀一切