策略專題：科技牛系列研究三輪科技牛比較

證券研究報告|策略專題三輪科技牛比較科技牛系列研究三輪科技牛比較科技牛系列研究導(dǎo)讀：2010年至今TMT行情出現(xiàn)趨勢性行情的主要有3波行情：分別為2013-2015H1、2018-2020H1、2022H2至今。在此前報告《科技牛深度復(fù)盤之2018-2021》與《科技浪潮如何席卷而來？》中，我們對過去的兩波行情進行了深度復(fù)盤。2022H2至今，科技行情卷土重來，但行情持續(xù)性以及板塊輪動成為當(dāng)前市場的重點關(guān)注方向。因此在前述研究基礎(chǔ)之上，我們對于整體市場所處環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期、各子行業(yè)情況以及行情展開脈絡(luò)等多維度進行全方面比較。宏觀環(huán)境：科技牛市常出現(xiàn)在宏觀小年?；仡櫲喛萍寂Ｊ校涑３霈F(xiàn)在宏觀小年，經(jīng)濟增長面臨一定壓力的階段。2013-2015年GDP增速放緩——GDP增速為7.7%、7.4%、6.9%。2019-2020H1，中美經(jīng)貿(mào)摩擦及疫情影響導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展不確定性上升。2019年GDP增速為6.1%，2020年受疫情沖擊和外部環(huán)境諸多同時國內(nèi)房地產(chǎn)恢復(fù)緩慢，工業(yè)生產(chǎn)走弱。2023年一季度GDP同比增長率環(huán)比上升1.5PCT，且高于2022年GDP均值，但仍處于相對低位。2023年1-5月房地產(chǎn)投資仍處于負增長區(qū)間，工業(yè)企業(yè)面臨一系列挑戰(zhàn)和壓力。青年失業(yè)率走高，消費者信心仍處相對低位，需求較弱或持續(xù)影響經(jīng)濟恢復(fù)速度。流動性：均處于貨幣寬松周期。當(dāng)前情況與前兩輪相似，均進入降息周期?；乜?013年，中國人民銀行宣布啟用SLO并創(chuàng)設(shè)SLF，2014年11月起，央行連續(xù)6次降息、5次降準(zhǔn)，并推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基礎(chǔ)貨幣投放。2020年，央行連續(xù)三次降準(zhǔn)，兩次降息，2021年7月、12月兩次實施全面降準(zhǔn)0.5pct。2023年3月17日央行宣布降準(zhǔn)0.25pct，并運用再貸款、中期借貸便利等多種方式投放流動性。6月13日央行以利率招標(biāo)方式開展了20億元逆回購操作，中標(biāo)利率為1.90%，較此前下降了10個基點。產(chǎn)業(yè)周期：基礎(chǔ)突破帶來成長新周期。2013-2015年，4G通信技術(shù)革新，智能手機滲透率快速提升，帶來移動互聯(lián)網(wǎng)的高速發(fā)展。新一代通信技術(shù)革新，基站建設(shè)加速。2013年12月，工信部正式向三大運營商發(fā)放了TD-LTE牌照，4G投資加速。終端設(shè)備更新，智能機逐漸占據(jù)主導(dǎo)。2014年，手機上網(wǎng)的周滲透率已經(jīng)略高于PC上網(wǎng)，結(jié)構(gòu)上手機市場逐步被智能手機占領(lǐng)。應(yīng)用生態(tài)繁榮，移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)鏈沖擊，自主可控重要性提系列限制措施導(dǎo)致中國半導(dǎo)體行業(yè)的供應(yīng)鏈斷裂和市場份額重分布，同時也推動了中國加速自主可控芯片的研發(fā)和生產(chǎn)。在政策催化和市場支持下，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級。2021年全球半導(dǎo)體市場規(guī)模為5559億美元，中國的銷售總額工智能迎來突破發(fā)展，催生新一輪技術(shù)浪潮。ChatGPT發(fā)布，AI發(fā)展迎來“iPhone時刻”。代表AIGC最新進展的是由OpenAI公司開發(fā)的ChatGPT。AI大模型發(fā)展催生算力發(fā)展需求。數(shù)據(jù)的爆發(fā)和算法的精進將帶來對算力需求的快速提升，根據(jù)預(yù)測，預(yù)計到2026年中國智能算力規(guī)模的年復(fù)合增長率將達52.3%。國產(chǎn)大模型發(fā)展加速。國內(nèi)大廠以百度為首，圍繞文本、圖片、語音和視頻等要素不斷進行模型迭代和升級。國內(nèi)大廠積極投入部署AI模型的開發(fā)和應(yīng)用，百度、阿里、華為等科技公司均擁有自己的大模型，同時在大模型的基礎(chǔ)上根據(jù)業(yè)務(wù)需求定制化各類行業(yè)模型。AI技術(shù)的快速發(fā)展，催生了AIGC作為Web3.0時代生產(chǎn)工具的的信息披露和法律聲明策略專題證證券分析師吳開達資格編號：S0120521010001林晨資格編號：S0120522040001資格編號：S0120522080003mcn研研究助理相關(guān)研相關(guān)研究1.《庫存周期如何演繹》，2023.7.92.《發(fā)改委推動消費、供熱、水電、旅游等項目，REITs小幅上行周觀REITs2023年7月第1周-》，2023.7.8微觀流動性跟蹤(2023.6.18-023.7.3)-》，2023.7.54.《7月，否極泰來——A股動靜框架之靜態(tài)指標(biāo)-》，2023.7.35.《強宏觀板塊是否有機會？》，2023.7.2策略專題2/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明商業(yè)化價值。產(chǎn)業(yè)周期決定絕對優(yōu)勢，宏觀層面決定相對優(yōu)勢。TMT板塊自身的產(chǎn)業(yè)周期決定了絕對優(yōu)勢，而全A兩非的盈利能力、業(yè)績增速變化決定了相對優(yōu)勢，因為若全A兩非的盈利弱，與宏觀景氣不相關(guān)的板塊優(yōu)勢則更加凸顯。中證TMT與中信TMTROE年上一臺階，2014-2015年維持在高位，2016年下行，2017-2019年出現(xiàn)分化，此后在2020Q2-2021年Q3又同步出現(xiàn)上行。TMT走強的年份，全A兩非普遍處于業(yè)績小年。全A兩非的業(yè)績增速方面，1)2013上2014下，但波動區(qū)間較之前明顯收窄，2)2019-20Q1增速下行，20Q2反彈，3)此后在2021Q2以后下行至今；全A兩非的ROE方面，1)2013年企穩(wěn)向上，2014ROEQ分析師預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，2023-2025年電子和計算機行業(yè)景氣度相對全A較高，傳媒行業(yè)景氣度也高于全A。盈利能力最強或是改善最明顯的行業(yè)，13-15年是計算機、傳媒，19年是電子，這些行業(yè)也是那個階段TMT里面的明星行業(yè)。1)2013-2015年期間TMT四大行業(yè)ROE上行節(jié)奏并不一致，傳媒ROE在2012-2015年是最高的，計算機2014年以后持續(xù)上行并且趕超傳媒。2)2016年-2017年除了電子以外，其余三個行業(yè)的ROE均出現(xiàn)下行，并且期間創(chuàng)下2010年以來新低。3)2020-2021年TMT四大細分行業(yè)ROE均出現(xiàn)上行趨勢，其中電子在2021Q4創(chuàng)下2010年以來新高，其在2019年就已經(jīng)出現(xiàn)改善，傳媒2019年在低位也出現(xiàn)改善，但另外兩個行業(yè)ROE則出現(xiàn)下行。盈利能力最強或是改善最明顯的行業(yè)往往也是那個階段TMT里面的明星行業(yè)。1)2012-2016年TMT行業(yè)的相關(guān)性最高，但當(dāng)時的明星板塊無疑是傳媒、計算機這兩個輕資產(chǎn)行業(yè)，電子、通信存在感不強。2)而2018-2021年中的明星板塊則是電子，計算機在2019年中以前也有不錯的表現(xiàn)。計算機則可能是受益中美貿(mào)易摩擦的信創(chuàng)主題，其在2018-2019H1ROE是下行的。3)2022至今，通信、計算機、傳媒輪番表現(xiàn)，傳媒仍然是爆發(fā)力最強的行業(yè)。從盈利能力來看，通信是目前ROE最高的行業(yè)，2023Q1計算機、傳媒的ROE也出現(xiàn)回升跡象，而電子的ROE2022年開始持續(xù)回落，其在本輪TMT行情中表現(xiàn)并不突出。風(fēng)險提示：新一代信息技術(shù)發(fā)展具備不確定性，宏觀、微觀流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化，歷史并不能簡單的重復(fù)演繹。策略專題3/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.宏觀環(huán)境：科技牛市常出現(xiàn)在宏觀小年 6 1.2.2019-2020H1，中美貿(mào)易摩擦及疫情影響下經(jīng)濟不確定性提高 61.3.2022H2以來，外需走弱內(nèi)需不足導(dǎo)致經(jīng)濟恢復(fù)緩慢 7 3.產(chǎn)業(yè)周期：技術(shù)突破帶來成長新周期 11G網(wǎng)發(fā)展 113.2.2018-2021年，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致半導(dǎo)體國產(chǎn)替代加速 13AIGC一輪技術(shù)浪潮 154.盈利情況：宏觀經(jīng)濟承壓期TMT業(yè)績逆勢走強 174.1.TMT走強年份，整體市場盈利低迷 17T 4.2.1.TMT行業(yè)整體情況 19 5.1.2012-2016年情況：板塊輪動，牛市中輕資產(chǎn)行業(yè)是主線 245.2.2018-2021年：板塊節(jié)奏相似，但持續(xù)出彩的只有電子行業(yè) 26 4/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：2013-2015年GDP增速放緩.................................................................................6圖2：2017-2019年GPD增速放緩，2020-2021上半年增速下行，2021下半年增速回 7 圖4：2023年房地產(chǎn)投資下落至負增長，制造業(yè)和基建投資保持平穩(wěn) 8利潤下行，同比負增長 8 圖9：2023年保持寬信用周期，社融脈沖處于低位 10 圖14：智能手機出貨量逐步占據(jù)市場主導(dǎo)地位 12 122013-2015年中國移動互聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模保持快速增長 13圖17：2018年前中國移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量大幅提升 13 13圖19：2018-2021年，美國對華為等中國科技企業(yè)的限制 14021年中國半導(dǎo)體專利申請數(shù)量快速上升 15021年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額穩(wěn)定增長 15工智能核心三要–數(shù)據(jù)、算力和算法緊密協(xié)作 16 圖25：歸母凈利潤累計同比增速2013-2015年波動不大 18 ROEROE平處于低位 20Q 圖29：TMT細分行業(yè)的ROE(TTM)變化情況(單位%) 22圖30：分行業(yè)盈利增速情況(單位%) 225/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖34：TMT各子行業(yè)相對收益情況(vs中信TMT指數(shù)) 25TMT 圖36：歸一化TMT細分行業(yè)相對收益(2018-2021年，相對中信TMT) 27圖37：2022年至今TMT各行業(yè)仍然有相關(guān)性(根據(jù)2022年年初價格歸一化) 28圖38：歸一化TMT細分行業(yè)相對收益(2022年至今，相對中信TMT) 28表1：政策從資金支持、稅收優(yōu)惠和人才引進各方面支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展 14 表6：2023-2025年，預(yù)計電子、計算機行業(yè)景氣度較高 23 策略專題6/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0年至今TMT行情出現(xiàn)趨勢性行情的主要有3波行情：分別為15H1、2018-2020H1、2022H2至今。在此前報告《科技牛深度復(fù)盤之深市場的重點關(guān)注方向。因此在前述研究基礎(chǔ)之上，我們對于整體市場所處環(huán)境、情況以及行情展開脈絡(luò)等多維度進行全方面比較。壓力。1.2.2019-2020H1，中美貿(mào)易摩擦及疫情影響下經(jīng)濟不確定性提高2019-2020H1，中美經(jīng)貿(mào)摩擦及疫情影響導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展不確定性提高。從策略專題7/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2H2以來，外需走弱內(nèi)需不足導(dǎo)致經(jīng)濟恢復(fù)緩慢GDPPCT22年青年失業(yè)率走高，消費者信心仍處相對低位，需求較弱或持續(xù)影響經(jīng)濟恢復(fù)市場尋找工作的青年人有3300多策略專題8/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略專題9/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明同期高0.1個百分點。2022H2以來處于緊信用周期，社融脈沖處于低位。策略專題10/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略專題11/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明體系流動性合理充裕，開展2370億元中期借貸便利(MLF)操作，中標(biāo)利率為2023年達到較低值，企業(yè)融資成本相對較低。2023年一季度企業(yè)貸款利率為處于近十年低位。民接顯策略專題12/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明模策略專題13/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明市場份額重分布，同時也推動了中國加速自主可控芯片的研發(fā)和生產(chǎn)，推進半導(dǎo)體行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。稅收優(yōu)惠和人才引進等各方面支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在政策催化和市場支持下，中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級，在自主研發(fā)方面取得了一系列突破，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始向高端、高質(zhì)量的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，如5G芯片、人工智能芯片、量子計算芯片等。策略專題14/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明PCT量從2018年部門文件28日部《關(guān)于集成電路生產(chǎn)企業(yè)有關(guān)企，集成電路生產(chǎn)企業(yè)、集成電路設(shè)計企內(nèi)的重點軟件企產(chǎn)業(yè)發(fā)展日《新時期促進集成電路產(chǎn)業(yè)和軟質(zhì)量發(fā)展若干政策》路企業(yè)和軟件企業(yè)增值稅優(yōu)惠所得稅政策，包括設(shè)計、裝備、材料、27日院《鼓勵外商投資產(chǎn)業(yè)目錄(2020年版)》向半導(dǎo)體相關(guān)領(lǐng)域投資11日件工信部的公告》、裝備、材料、封裝、測試企業(yè)12日《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035標(biāo)綱要》加強在人工智能、量子計算、集成電路前策略專題15/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明I獲容 COpenAIC策略專題16/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明能完成腳本編寫、文案撰寫、翻譯等任務(wù)。AI賽道競爭進入白熱化階段。算法模型是人工智能技術(shù)的核心，近兩年國內(nèi)據(jù)、算力和算法緊密協(xié)作策略專題17/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.1.TMT走強年份，整體市場盈利低迷A策略專題18/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明間最低點。的時候。策略專題19/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明A以說表現(xiàn)平靜，甚速背景與前兩個階段也是相似的。0152020今Q2下行至今EQ年快速下行情顯著沖擊后見底。TMT板塊景氣情況T.2.1.TMT行業(yè)整體情況TEE策略專題20/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明TT從歸母凈利潤同比來看，TMT板塊在2013、2020-2021Q1大幅上行。具體來看，中證TMT2013年Q3達到峰值73.3%，中信TMT在2013年Q4達到峰值50.9%，2014年末分別為21.2%、18.0%，2015年末分別為6.2%、19.4%，Q年末分別為39.6%、59.3%，2022年策略專題21/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.2.2.分行業(yè)業(yè)績情況2013-2015年期間TMT四大行業(yè)ROE上行節(jié)奏并不一致，傳媒ROE在三個行業(yè)的ROE均出現(xiàn)下行，并且期016020在下行14Q1見頂以后下行，整體上處在高位在下行021年出現(xiàn)明顯改善021年出現(xiàn)明顯改善策略專題22/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明有子行2015020潤同比增速抬升，2014-2015年回落，但為正021年均為正增長圖30：分行業(yè)盈利增速情況(單位%)2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年CS電子1781.2668.9217.411.2136.9436.404.5787.2399.70CS通信2.43960.8762.274.96)14258.2921.07CS計算機27.246.908.9323.6735.348.356.416.1473.72CS傳媒37.4718.6711.1124.3930.4127.9918.5622.4413.95219.73策略專題23/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.2.3.分行業(yè)盈利展望，導(dǎo)體、軟件開發(fā)、電子化學(xué)品II和其他電子II行業(yè)緊隨其后，復(fù)合增速均超過(合計,億元)(合計,億元)(合計,億元)速(%)65,603.076,786.186,814.7SW電子.552.23,243.1SW件83.352.32,155.539.932.22,009.32,214.30.61,188.136.482.020.939.8SW出版-14%策略專題24/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明機這兩個輕資產(chǎn)行業(yè)，電子、通信存在感不強。我們在上文也有分析，傳媒、計2022至今，通信、計算機、傳媒輪番表現(xiàn)，傳媒仍然是爆發(fā)力最強的行業(yè)。板塊內(nèi)輪動情況016機持續(xù)時間長，通信最后補漲02122至今5.1.2012-2016年情況：板塊輪動，牛市中輕資產(chǎn)行業(yè)是主線策略專題25/29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2012-2016年板塊的輪動順序為：電子→傳媒→計算機→通信。只考慮板塊內(nèi)的輪動，我們看2011年至2017年TMT4個細分行業(yè)相對中信TMT指數(shù)的相-9月相對收益指數(shù)漲幅超過50%；3)再是計算機，在TMT2014年表現(xiàn)不佳的情表現(xiàn)不佳，直至2015年最后一波才開始出現(xiàn)低位補漲。5)2016-2017年以后，計算機、傳媒均出現(xiàn)走弱，而硬件相關(guān)的通信、電子則在走強。策略專題26