5月信用月報(bào)：5月信用債冰與火之歌-20210603-廣發(fā)證券-18正式版

固定收益|月度報(bào)告2021年

6月

3日證券研究報(bào)告5月信用月報(bào)5月信用債，冰與火之歌報(bào)告摘要：5月信用債一級(jí)發(fā)行大幅回落，有季節(jié)性因素，也有監(jiān)管收緊的影響。5月信用債總發(fā)行

5415.7億元，到期

7250.3億元，凈融資-1829.6億元，環(huán)比下降

4406.1億元。由于

4月底年報(bào)后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更替拖慢發(fā)行節(jié)奏，歷年

5月信用債發(fā)行與凈融資均會(huì)呈現(xiàn)“季節(jié)性”回落。但

2021年

5月回落幅度明顯大于歷年同期，可能與近期債券發(fā)行審核趨嚴(yán)有關(guān)。相關(guān)研究：城投發(fā)行大幅收縮，弱資質(zhì)區(qū)域凈融資下滑更為明顯。5月城投總發(fā)行量為

1833.5億元，而

4月及去年

5月發(fā)行量分別為

6168.5億元、2783.3億元，環(huán)比及同比均明顯下滑。分券種看企業(yè)債下滑最明顯，分等級(jí)看各等級(jí)城投發(fā)行均有下滑。天津、云南、山西等弱資質(zhì)省份凈融資縮量更明顯，可能與政策紅黃綠分檔調(diào)控有關(guān)。供給稀缺背景下，二級(jí)上演“搶券潮”。5月信用利差出現(xiàn)較大幅度下行，機(jī)構(gòu)在一級(jí)發(fā)行配債配不上量，轉(zhuǎn)而在二級(jí)市場(chǎng)搶購(gòu)高票息資產(chǎn)。在

1-3Y高等級(jí)利差壓無(wú)可壓后，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而壓縮短久期低等級(jí)利差，使得

1YAA利差成為

5月下行幅度（19bp）最大的信用品種。城投、地產(chǎn)、煤炭中的偏安全而有一定利差品種，利差均出現(xiàn)顯著壓縮。策略建議：安全范圍內(nèi)的短久期票息策略仍然可做，但已十分擁擠。經(jīng)歷

5月利差快速下行后，目前

1Y/3YAAA利差分位數(shù)已壓至歷史15%以內(nèi)，1Y/3YAA+、1YAA利差分位數(shù)已壓至歷史

10%以內(nèi)，較薄利差難提供保護(hù)。但與此同時(shí)，供給收縮疊加信用風(fēng)險(xiǎn)階段性緩釋，“資產(chǎn)荒”格局短期難解，部分信用基本面實(shí)質(zhì)性改善的有利差產(chǎn)業(yè)類主體以及有流動(dòng)性區(qū)域的城投品種，短久期票息策略依舊可做。同時(shí)，需要提防流動(dòng)性邊際收斂帶來(lái)的調(diào)整壓力。由于我們判斷

6月份往后資金面可能結(jié)束此前超市場(chǎng)預(yù)期的寬松格局，波動(dòng)加大，并且還有一些信用風(fēng)險(xiǎn)等待釋放。目前較薄的信用利差以及品種利差水平將經(jīng)歷考驗(yàn)。在當(dāng)前信用利差偏窄的情況下，“躺平”不過(guò)度挖掘，選擇較優(yōu)資質(zhì)品種，待利差調(diào)整后再進(jìn)行挖掘，可能也不失為一種較優(yōu)策略。核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。資金面波動(dòng)超預(yù)期、信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。備注：本文數(shù)據(jù)來(lái)源主要來(lái)源于滬深交易所發(fā)布文件、Wind。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明1/18固定收益|月度報(bào)告目錄索引一、信用債一級(jí)發(fā)行與凈融資大幅收縮..............................................................................4二、城投發(fā)行下降，弱資質(zhì)區(qū)域更為明顯

..........................................................................5三、二級(jí)市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”愈演愈烈..........................................................................................8四、城投：利差普遍收窄....................................................................................................9五、地產(chǎn)：優(yōu)質(zhì)主體利差普遍收窄

...................................................................................10六、煤炭：優(yōu)質(zhì)主體利差普遍收窄

...................................................................................11七、品種利差低位震蕩

.....................................................................................................12八、隱含評(píng)級(jí)調(diào)整延續(xù)“分化收斂”特征.............................................................................13九、違約并不頻發(fā)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好仍低

...............................................................................15十、優(yōu)勝策略復(fù)盤及展望..................................................................................................15十一、風(fēng)險(xiǎn)提示

................................................................................................................16謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明2/18固定收益|月度報(bào)告圖表索引圖

1：信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和凈融資（億元）........................................................4圖

2：2018-2021年信用債單月凈融資變化（億元）.............................................5圖

3：城投按品種及評(píng)級(jí)月度發(fā)行量情況...............................................................6圖

4：信用債收益率和信用利差水位與變動(dòng)圖........................................................9圖

5：私募債、永續(xù)債、供應(yīng)鏈

ABS、銀行永續(xù)債及二級(jí)資本債品種利差.........13圖

6：中債隱含評(píng)級(jí)遷移情況

...............................................................................14表

1：各省份城投月度凈融資情況..........................................................................7表

2：分省

2021年

3月-5月城投債發(fā)債用途........................................................8表

3：城投債信用利差情況...................................................................................10表

4：地產(chǎn)債信用利差情況...................................................................................11表

5：煤炭債信用利差情況...................................................................................12表

6：違約情況一覽..............................................................................................15表

7：月度策略表現(xiàn)及優(yōu)勝策略總結(jié)

....................................................................16謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明3/18tOrNoMwOwO7NaO7NoMnNnPpOlOqQqOjMnNsO6MoPqPvPnPsRMYpOqM固定收益|月度報(bào)告5月信用債一二級(jí)市場(chǎng)呈現(xiàn)“冰與火”的局面。一方面，監(jiān)管收緊疊加季節(jié)性因素，一級(jí)發(fā)行出現(xiàn)大幅回落，城投出現(xiàn)近三年首個(gè)單月凈融資為負(fù)的月份；另一方面，一級(jí)配不上量的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而追逐二級(jí)高票息資產(chǎn)，5月信用利差出現(xiàn)大幅下行，短久期低等級(jí)利差壓縮更為顯著，城投、地產(chǎn)、煤炭中的偏安全而有一定利差品種，利差均出現(xiàn)顯著壓縮。經(jīng)歷5月利差快速下行后，目前1Y/3YAAA利差分位數(shù)已壓至歷史15%以內(nèi)，1Y/3YAA+、1YAA利差分位數(shù)已壓至歷史10%以內(nèi)，較薄利差難提供保護(hù)。但與此同時(shí)，供給收縮疊加信用風(fēng)險(xiǎn)階段性緩釋，“資產(chǎn)荒”格局短期難解，部分信用基本面實(shí)質(zhì)性改善的有利差產(chǎn)業(yè)類主體以及有流動(dòng)性區(qū)域的城投品種，短久期票息策略依舊可做，但需要提防票息保護(hù)不足，市場(chǎng)波動(dòng)而帶來(lái)的調(diào)整壓力。一、信用債一級(jí)發(fā)行與凈融資大幅收縮5月凈融資額大幅下行，城投3年來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)。5月信用債總發(fā)行5415.7億元，到期7250.3億元，凈融資-1829.6億元，環(huán)比下降4406.1億元。其中，城投5月凈融資為-420.9億元，較上月下降2477.3億元，是近3年來(lái)首次單月凈融資為負(fù)。地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)債板塊凈融資也均為負(fù)。除上述行業(yè)外，其他產(chǎn)業(yè)債凈融資較4月仍有較為明顯的惡化，5月凈融資額為-1009億元，環(huán)比下降590.6億元。圖1：信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和凈融資（億元）凈融資總發(fā)行量?jī)羧谫Y（右軸）城投地產(chǎn)煤炭鋼鐵其他8,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000010,0008,0006,0004,0002,00006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(2,000)(4,000)凈融資6,000凈融資8,000AAAAA+AA短融

中票

企業(yè)債

公募公司債

私募債5,0004,0003,0002,0001,00006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(1,000)謝添元數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明4/18固定收益|月度報(bào)告5月信用債一級(jí)發(fā)行大幅回落，有季節(jié)性因素，也有監(jiān)管收緊的影響。由于4月底年報(bào)后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更替拖慢發(fā)行節(jié)奏，歷年5月信用債發(fā)行與凈融資均會(huì)呈現(xiàn)“季節(jié)性”回落。但2021年5月回落幅度明顯大于歷年同期，可能與近期債券發(fā)行審核趨嚴(yán)有關(guān)。4月底滬深交易所發(fā)布公司債審核新規(guī)，對(duì)公司債申報(bào)與審核提出一系列的標(biāo)準(zhǔn)（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見我們的報(bào)告《公司債新規(guī)，哪些主體融資“踩線”？》），5月發(fā)行量下滑大概率受到了審核趨嚴(yán)的影響。圖2：2018-2021年信用債單月凈融資變化（億元）201820192020202110,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月數(shù)據(jù)來(lái)源：

Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、城投發(fā)行下降，弱資質(zhì)區(qū)域更為明顯城投單月凈融資近三年首度轉(zhuǎn)負(fù)，值得關(guān)注。5月城投總發(fā)行量為1833.5億元，而4月及去年5月發(fā)行量分別為6168.5億元、2783.3億元，環(huán)比及同比均明顯下滑。城投債融資收緊下，企業(yè)債發(fā)行明顯下滑，占比由12%下降至2%；而短融發(fā)行占比上升，由23%上升至27%。從評(píng)級(jí)來(lái)看，各評(píng)級(jí)發(fā)行量占比變化不大，AAA主體發(fā)行量占比小幅下降2個(gè)百分點(diǎn)。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明5/18固定收益|月度報(bào)告圖3：城投按品種及評(píng)級(jí)月度發(fā)行量情況億元短融中票公司債企業(yè)債私募債定向工具短融中票公司債企業(yè)債私募債定向工具100%80%60%40%20%0%800070006000500040003000200010000億元AAAAA+AAAAAAA+AA100%80%60%40%20%0%800070006000500040003000200010000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心天津、云南、江蘇、山東、浙江等省份凈融資縮量明顯。2021年5月，城投凈融資較上月下降2477億元至-421億元。其中，天津和云南的債券凈融資在永煤事件之后一直為負(fù)，沒有明顯恢復(fù)。而江蘇、山東、浙江等凈融資本來(lái)大幅為正，5月轉(zhuǎn)負(fù)，可能受到了城投發(fā)債紅黃綠分檔的限制。我們?cè)凇稄某峭栋l(fā)債用途看區(qū)縣紅黃綠分檔》報(bào)告中對(duì)城投發(fā)債用途進(jìn)行了系統(tǒng)整理，可以看出大部分省份城投發(fā)債用途都更多用于借新還舊。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明6/18固定收益|月度報(bào)告表1：各省份城投月度凈融資情況凈融資（億元）河南省2020/11(69)176(18)122020/12(54)171125252021/01(59)133302021/02(10)197(3)2021/03(49)185(105)134(20)622021/04172021/05總計(jì)(196)100192722四川省117(35)94河北省15福建省99281240414322822510555093527重慶(23)39(55)2714544275712廣西壯族自治區(qū)上海377118183413836010貴州省9(8)342720167湖北省77541538817158139(13)(19)0873廣東省16219214(0)103222743甘肅省150遼寧省131(76)20(20)10(34)250(134)65西藏自治區(qū)寧夏回族自治區(qū)新疆維吾爾自治區(qū)黑龍江省青海省1000107(22)180(4)0(4)(13)5115736(18)(3)(2)(4)(2)(21)(12)0(4)(3)10(8)(31)(11)8(2)(2)058(8)海南省000020(12)(12)(13)(13)(21)(23)(24)(33)(35)(44)(49)(55)(56)(132)(421)陜西省(45)353209195093吉林省(15)(21)7516(18)511(26)(1)(42)(44)288939728195485771375(71)(334)25內(nèi)蒙古自治區(qū)江蘇省(17)245794(1)1197330820153206306109(90)44287(41)209142102161(30)27596(7)510(10)61610598安徽省69浙江省398(6)20857593130127311(80)(47)(18)(173)2016湖南省江西省6515山東省2188171(21)(59)4251(8)北京云南省(42)7(68)51山西省(7)天津(37)1310(115)919(33)3731(128)1179(188)2056(806)10791總計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明7/18固定收益|月度報(bào)告表

2：分省

2021年

3月-5月城投債發(fā)債用途發(fā)行城投債規(guī)模（億元）分用途占比（%）補(bǔ)流/建設(shè)項(xiàng)目

省份

補(bǔ)流/建

借新償還有息債務(wù)補(bǔ)流/建

借新償還有息債務(wù)其他總規(guī)模其他區(qū)間設(shè)項(xiàng)目還舊設(shè)項(xiàng)目還舊浙江山東509258227225223214143136132113514943252522171077765543119016193918323812510692178558614461113817410101054577201740138619129141844512388294142286102159647539733521111415012124101800008020900000017689963194820852540558645754291226495245444216258183171121064017261677231329%26%7%11%16%29%22%28%23%19%14%24%19%38%29%25%25%38%28%55%0%46%3%0%35%0%0%77%85%0%27%14%14%17%60%58%63%49%45%35%52%65%59%42%39%59%58%64%47%61%35%42%47%91%84%30%79%69%18%0%1%0%0%1%1%2%3%0%0%0%0%2%0%5%4%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%大于150江蘇億元四川廣東湖北福建27%26%40%26%21%17%39%23%10%17%6%11%8%9%58%6%6%16%35%21%31%5%15%11%0%100-150江西億元湖南上海陜西重慶廣西安徽北京河南貴州內(nèi)蒙古新疆云南西藏寧夏海南甘肅河北吉林青海天津山西遼寧黑龍江10-50億元5230600000000000-10億元592001022030112791272089%73%86%86%83%0000380147230%0%0%0021012數(shù)據(jù)來(lái)源：各城投發(fā)債募集說(shuō)明書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：標(biāo)紅為

2021年

3-5月城投發(fā)債用于補(bǔ)流/項(xiàng)目建設(shè)的規(guī)模占發(fā)債總規(guī)模較高（接近或高于

30%）的省份三、二級(jí)市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”愈演愈烈供給稀缺背景下，二級(jí)上演“搶券潮”。5月信用利差出現(xiàn)較大幅度下行，機(jī)構(gòu)在一級(jí)發(fā)行配債配不上量，轉(zhuǎn)而在二級(jí)市場(chǎng)搶購(gòu)高票息資產(chǎn)。在1-3Y高等級(jí)利差壓無(wú)可壓后，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而壓縮短久期低等級(jí)利差，使得1YAA利差成為5月下行幅度（19bp）最大的信用品種。謝添元經(jīng)歷5月信用利差快速壓縮后，目前1Y/3YAAA利差分位數(shù)已壓至歷史15%以內(nèi)，1Y/3YAA+、1YAA利差分位數(shù)已壓至歷史10%以內(nèi)，較薄利差難提供保護(hù)。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明8/18固定收益|月度報(bào)告圖4：信用債收益率和信用利差水位與變動(dòng)圖1301109045%630%25%20%15%10%5%信用利差（bp）較4月底變動(dòng)（bp）絕對(duì)收益率（%）分位數(shù)（右軸）40%35%30%25%20%15%10%5%分位數(shù)（右軸）5470503302101(10)(30)(1)0%0%1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3YAA5YAA1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3YAA5YAAAAAAAAAAAAA+AA+AA+AAAAAAAAAAAAA+AA+AA+AA3YAAA絕對(duì)收益率（%）3YAA絕對(duì)收益率（%）3YAA+絕對(duì)收益率（%）3YAAA信用利差（bp）3YAA信用利差（bp）3YAA+信用利差（bp）6.05.55.04.54.03.53.02.52.0160140120100806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：絕對(duì)收益率截至

5月

31日，分位數(shù)計(jì)算范圍為

2018年

3月

1日至

2021年

5月

31日四、城投：利差普遍壓窄城投主體利差除部分弱資質(zhì)地區(qū)外普遍壓窄。2021年5月，31省城投公募債信用利差多數(shù)收窄，僅有5個(gè)省份出現(xiàn)走擴(kuò)，包括云南、吉林、天津、青海、寧夏等，利差走擴(kuò)的主體集中在一些尾部弱資質(zhì)區(qū)域。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明9/18固定收益|月度報(bào)告表

3：城投債信用利差情況公募城投債信用利差（bp）

分位數(shù)

5月變動(dòng)私募城投債分位數(shù)

5月變動(dòng)年初至5月變動(dòng)228年初至5月變動(dòng)124省份信用利差（bp）云南省貴州省5624753983473453383362762642592482372251891881861841611601511501461391331139199%94%96%98%32-13-849570549196344744646544229035628532734124629721026021018323122721722222411615212413593100%100%96%99%100%92%99%99%62%99%88%90%89%58%85%53%87%45%16%77%77%20%38%63%7%1117-541-710213-6839187134-21481遼寧省吉林省5457333-22040-4746天津100%86%88%97%85%99%98%90%90%85%84%70%87%62%71%68%47%41%35%66%45%10%27%13%24%6%17-13-1黑龍江省內(nèi)蒙古自治區(qū)廣西壯族自治區(qū)湖南省-58-53-6-8青海省44321-518-16-7新疆維吾爾自治區(qū)四川省-9-78重慶-11-7-5-9-5山西省0-5125陜西省-10-11-6-8-3江西省-4-8-27-5山東省-4-5河南省-75-60湖北省-14-15-8-18-11-7-13-7-44-182河北省甘肅省-1江蘇省-15-161-24-305-11-15-10-3-32-4346-36-47-30-53-39-40-50安徽省寧夏回族自治區(qū)海南省-10-12-13-11-12-11-10-15-34-47-25-7浙江省0%-14-12-15-10-13-11西藏自治區(qū)福建省860%841%北京701%廣東省59-21-25132772%上海410%1%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：信用利差=個(gè)券估值-同期限國(guó)開債收益率。計(jì)算得到個(gè)券信用利差時(shí)間序列（剔除剩余期限半年以內(nèi)或五年以上），估值采用不行權(quán)估值，匹配同期限國(guó)開債采用插值法。采用算術(shù)平均法形成煤企主體信用利差。數(shù)據(jù)截至

2021年

5月

28日。五、地產(chǎn)：優(yōu)質(zhì)主體利差普遍收窄地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主體利差普遍收窄。2021年5月，65家TOP100地產(chǎn)發(fā)債主體信用利差有45家收窄，20家走擴(kuò)，利差收窄的主體集中在優(yōu)質(zhì)主體當(dāng)中。其中，利差在100bp內(nèi)的主體，除遠(yuǎn)洋集團(tuán)外，5月以來(lái)利差全體收窄，其中聯(lián)發(fā)集團(tuán)、中海地產(chǎn)、大悅謝添元城集團(tuán)收窄較為明顯，分別下降16bp、15bp、15bp。高估值主體當(dāng)中，中國(guó)恒大、富力地產(chǎn)利差收窄較大，分別收窄1013bp和199bp。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明10/18固定收益|月度報(bào)告表

4：地產(chǎn)債信用利差情況100bp以內(nèi)100bp至

350bp萬(wàn)科地產(chǎn)中海地產(chǎn)招商蛇口華僑城32-12-15-10-11-13-12-11-10-15-5-11-8-7-10-6-1首創(chuàng)置業(yè)濱江集團(tuán)光明地產(chǎn)電建地產(chǎn)旭輝集團(tuán)新希望10511011011211213714715818719421822226629429631832283233333435444950516263677182859092-22-21-9-15-6-13-12-731-73華潤(rùn)置地保利地產(chǎn)金融街碧桂園金茂集團(tuán)大悅城集團(tuán)龍湖美的置業(yè)龍光集團(tuán)華發(fā)股份世茂股份中駿中交房地產(chǎn)中國(guó)鐵建金地集團(tuán)首開股份建發(fā)集團(tuán)綠城集團(tuán)遠(yuǎn)洋集團(tuán)聯(lián)發(fā)集團(tuán)時(shí)代控股大華集團(tuán)路勁集團(tuán)新城控股金科股份26-18-191413-16350bp至

500bp500bp以上寶龍地產(chǎn)正榮地產(chǎn)融創(chuàng)中國(guó)綠地集團(tuán)融信集團(tuán)奧園集團(tuán)合景泰富新力地產(chǎn)俊發(fā)地產(chǎn)卓越集團(tuán)華宇集團(tuán)朗詩(shī)370373373375375389395418423423484495497498-22-12-55-52430-5-235-15-9-6中南建設(shè)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)海倫堡501507515529531542562572602632696919921933222326953624-230-402615-10-3-8-199285-1013109512融僑地產(chǎn)榮安地產(chǎn)雅居樂(lè)榮盛發(fā)展陽(yáng)光城花樣年石榴集團(tuán)方圓地產(chǎn)富力地產(chǎn)禹洲鴻圖中國(guó)恒大藍(lán)光發(fā)展三盛集團(tuán)金輝集團(tuán)建業(yè)地產(chǎn)-2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：信用利差=個(gè)券估值-同期限國(guó)開債收益率。計(jì)算得到個(gè)券信用利差時(shí)間序列（剔除剩余期限半年以內(nèi)或五年以上），估值采用不行權(quán)估值，匹配同期限國(guó)開債采用插值法。采用算術(shù)平均法形成房企主體信用利差。數(shù)據(jù)截至2021年5月28日。六、煤炭：優(yōu)質(zhì)主體利差普遍收窄2021年5月，44家煤炭行業(yè)發(fā)債主體信用利差有33家收窄，12家走擴(kuò)。除部分偏尾部的山西、河北省國(guó)企和民企外，其他優(yōu)資質(zhì)煤炭主體利差普遍收窄。山西省屬煤企重組后，部分重組企業(yè)估值較四月底有一定幅度的上行，包括潞安集團(tuán)、華陽(yáng)新材料、晉能控股裝備等。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明11/18固定收益|月度報(bào)告表

5：煤炭債信用利差情況央企、陜西省國(guó)企民企國(guó)家能源集團(tuán)中煤能源陜煤化2845100-6-8-17伊泰煤炭中瑞實(shí)業(yè)伊泰38941045454767-1339-6凱嘉能源山東省、安徽省國(guó)企山西省國(guó)企兗州煤業(yè)淮南礦業(yè)兗州集團(tuán)6787939497100102127142394-11-18-24-16-25-7-10310焦煤集團(tuán)山西焦煤潞安環(huán)能晉控煤業(yè)晉能控股裝備晉圣礦業(yè)山煤集團(tuán)蘭花集團(tuán)晉能控股電力華陽(yáng)股份潞安集團(tuán)華陽(yáng)新材料煤銷集團(tuán)同煤集團(tuán)襄礦集團(tuán)8287-15-7-51-21711882653283433974194494555015436921065淮北礦業(yè)（集團(tuán)）魯能源新礦集團(tuán)4413-27-10-443173061-56-8淄礦集團(tuán)淮北礦業(yè)臨礦集團(tuán)皖北煤電-20河南省、河北省國(guó)企其他國(guó)企開灤股份開灤集團(tuán)399472622-2224-268-18-9827徐礦集團(tuán)京煤集團(tuán)陜煤化9394-27-21-17-2013冀中能源100210305369平煤神馬798江西能源昊華能源盤江投資平煤股份104315942878冀中能源峰峰冀中能源（集團(tuán)）-11-53數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：信用利差=個(gè)券估值-同期限國(guó)開債收益率。計(jì)算得到個(gè)券信用利差時(shí)間序列（剔除剩余期限半年以內(nèi)或五年以上），估值采用不行權(quán)估值，匹配同期限國(guó)開債采用插值法。采用算術(shù)平均法形成煤企主體信用利差。數(shù)據(jù)截至2021年5月28日。七、品種利差低位震蕩永煤事件以來(lái)，私募債、永續(xù)債品種利差繼續(xù)壓縮。永煤違約以來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃厚，利差博弈思路由信用下沉向購(gòu)買高等級(jí)私募債、永續(xù)債的流動(dòng)性溢價(jià)切換。從品種利差來(lái)看，截至5月末各期限AAA主體私募債品種利差從高位已收窄30-40bp，而永續(xù)債品種利差收窄10-20bp。2021年5月，品種利差整體呈現(xiàn)低位震蕩格局。各期限等級(jí)私募債品種利差多數(shù)小幅上行，而各期限各等級(jí)永續(xù)債品種利差多數(shù)仍在下行，銀行二級(jí)資本債及永續(xù)債利差則呈現(xiàn)漲跌互現(xiàn)狀態(tài)。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明12/18固定收益|月度報(bào)告圖5：私募債、永續(xù)債、供應(yīng)鏈ABS、銀行永續(xù)債及二級(jí)資本債品種利差bp私募債品種利差永續(xù)債品種利差bp15025020015010050100500016-0517-0518-0519-0520-05(0.5年,1年]:AA(1年,3年]:AA(3年,5年]:AA21-0516-0517-0518-0519-0520-0521-05(0.5年,1年]:AAA(1年,3年]:AAA(3年,5年]:AAA(0.5年,1年]:AAA(1年,3年]:AA(1年,3年]:AAA(3年,5年]:AAA供應(yīng)鏈ABS品種利差bp銀行永續(xù)債及二級(jí)資本債品種利差bp80706050403020100400350300250200150100500-50-10019-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0519-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-05(0.5年,1年]:AAA≤0.5年:AAA3年:AAA-5年:AAA-3年:AA+5年:AA+數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：私募債利差計(jì)算方法：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間的公募債收益率均值減去私募債收益率均值得到發(fā)債主體私募債利差，取同評(píng)級(jí)、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中位數(shù)得到品種利差。永續(xù)債利差計(jì)算方法：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間非永續(xù)公募債收益率均值減去永續(xù)債收益率均值得到發(fā)債主體永續(xù)債利差，取同評(píng)級(jí)、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中位數(shù)得到品種利差。ABS利差計(jì)算方法：采用同一主體、同一剩余期限區(qū)間非

ABS公募債收益率均值減去供應(yīng)鏈

ABS債收益率均值得到發(fā)債主體

ABS利差，取同評(píng)級(jí)、同一剩余期限區(qū)間內(nèi)所有主體利差的中位數(shù)得到品種利差。私募債、永續(xù)債采用主體評(píng)級(jí)劃分，ABS采用債項(xiàng)評(píng)級(jí)劃分。銀行永續(xù)&二級(jí)資本債利差計(jì)算方法：用同評(píng)級(jí)、同期限中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率減中債商業(yè)銀行普通債到期收益率計(jì)算得到。八、隱含評(píng)級(jí)調(diào)整延續(xù)“分化放緩”特征2021年5月，中債隱含評(píng)級(jí)下調(diào)比例為0.9%，上調(diào)比例為0.2%，較上月分別下降0.8和0.3個(gè)百分點(diǎn)。既4月隱含評(píng)級(jí)遷徙情況反映“信用分層”階段性逆轉(zhuǎn)后，5月這一“分化放緩”的趨勢(shì)延續(xù)。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末頁(yè)的免責(zé)聲明13/18固定收益|月度報(bào)告圖6：中債隱含評(píng)級(jí)遷移情況數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：上半張圖表示各月隱含評(píng)級(jí)上調(diào)、不變、下調(diào)主體的分布情況；下半張圖為隱含評(píng)級(jí)變化矩陣，數(shù)字表示處于該變化情況的主體數(shù)目；兩張圖之間的箭頭表示黃色（上調(diào)）、灰色（不變）、藍(lán)色（下調(diào)）區(qū)域的對(duì)應(yīng)關(guān)系。如（上月，本月）為（AA+,AAA）格的數(shù)字為

8，表示過(guò)去一個(gè)月隱含評(píng)級(jí)

AA+上調(diào)至

AAA的主體有

8個(gè)。謝添元識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值請(qǐng)務(wù)必閱讀末