農(nóng)林牧漁行業(yè)證券研究報告：豬價回顧與演繹系列（三）：下半年豬價仍不樂觀產(chǎn)能或持續(xù)去化 20230629 -方正證券

證券研究報告|農(nóng)林牧漁|2023年06月26證券研究報告農(nóng)業(yè)團隊?行業(yè)深度報告豬價回顧與演繹系列(三)：下半年豬價仍不樂觀，產(chǎn)能或持續(xù)去化1.豬周期的投資機會在哪里：從周期維度來說，豬股投資的要義在于前瞻性的判斷豬價，在豬價周期高點到來之前進行前瞻性配置。因此對于未來的豬周期投資機會，市場關(guān)心兩個問題：一是豬周期是否仍然存在，二是豬周期高點是否足夠高。第一個問題決定了豬股是否仍有周期性投資機會，第二個問題決定了豬周期投資機會的大小。2.產(chǎn)能周期決定生豬價格周期，豬周期投資關(guān)鍵在母豬。回顧歷史，催動豬周期產(chǎn)生的直接原因便是母豬產(chǎn)能的增減。若母豬產(chǎn)能高位，豬價低位運行狀態(tài)下，產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)母豬產(chǎn)能的持續(xù)出清，那么產(chǎn)業(yè)未來將迎來一輪新的豬價周期；若母豬產(chǎn)能出清充分，那么新一輪周期的豬價高點將足夠高。3.市場當前的困惑：在當前低豬價情形下，目前以及未來的產(chǎn)能出清速度以及出清幅度，是否足夠迎來一輪完整的新豬周期，何時迎來新周期，且周期豬價高度是否足夠。豬價自去年底跌破成本線以來，至今已持續(xù)低位運行6個月。然而與以往周期不同的是，由于產(chǎn)業(yè)規(guī)?；c集中度持續(xù)提升，疊加產(chǎn)業(yè)始終有看好后市的強預(yù)期存在，導(dǎo)致在已長達半年的虧損時間里母豬產(chǎn)能出清速度較為緩慢。因此當前大家較為疑慮的是，當前行業(yè)已處于困境，但是未來產(chǎn)業(yè)能否實現(xiàn)持續(xù)的產(chǎn)能出清，進而迎來一輪新的豬周期，實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，仍需進一步驗證。4.當前母豬產(chǎn)能出清主要取決于行業(yè)養(yǎng)殖盈虧的情況，養(yǎng)殖盈虧由接下來的豬價決定。影響產(chǎn)能變化的因素包括養(yǎng)殖盈虧情況、生豬疫病、生產(chǎn)效率、政策等。在當前生豬疫病/生產(chǎn)效率/政策相較穩(wěn)定的情況下，母豬產(chǎn)能增減主要取決于養(yǎng)殖盈虧的情況，其中養(yǎng)殖盈虧又由接下來豬價決定。因此，研判未來周期走向和產(chǎn)能變動趨勢，需要研判接下來的豬價走勢。23關(guān)鍵假設(shè)與研究方法：本篇豬價研判報告延續(xù)系列報告(一)中的豬價分析框架與步驟，采用邏輯推演、數(shù)據(jù)測算、上游驗證三部曲進行未來豬價走勢研判。該方法立產(chǎn)業(yè)鏈歷史數(shù)據(jù)基本可靠的假設(shè)上，進行未來豬價走勢的理論演繹與測算。年均價在16±1元/kg，或催生仔豬跌破成本線，產(chǎn)能持續(xù)去化且持續(xù)時間較長。①第一步邏輯推演結(jié)論：今年7-10月豬價走勢不明朗，年底應(yīng)有一定回升，明年Q1走勢不明朗；③第三步上游驗證結(jié)論：理論豬價低點在今年4月，之后呈緩慢回升態(tài)勢。④綜合以上三步，得出下半年均價在16±1元/kg，或催生仔豬跌破成本線，產(chǎn)能持續(xù)去化且持續(xù)時間較長的判斷。1.部分人認為下半年隨著需求季節(jié)性好轉(zhuǎn)，豬價有望得以較大回升，進而導(dǎo)致產(chǎn)能去化中止。我們的看法：根據(jù)我們對下半年豬價的分析結(jié)論，下半年豬價或整體在16元/kg附近，且呈現(xiàn)前低后高的趨勢，也就意味著行業(yè)大部分產(chǎn)能或仍需要經(jīng)歷一段長時間的且從豬價反彈幅度來看，我們認為下半年豬價整體反彈幅度有限，有限的反彈幅度下產(chǎn)能去化未必中止。另一方面，目前來看明年Q1乃至之后的豬價行情或仍使產(chǎn)能去化在下半年有短暫中止，也可能在明年延續(xù)，產(chǎn)能整體呈持續(xù)出清狀態(tài)。2.市場擔憂在當前仔豬價格有盈利的情況下，母豬產(chǎn)能去化動力不足。我們的看法：每年的3-8月屬于仔豬補欄旺季，因此今年上半年在對后市豬價看好的強預(yù)期下，仔豬價格始終在成本線以上導(dǎo)致母豬產(chǎn)能去化動力不足。但我們認為隨逐漸進入仔豬補欄淡季，疊加下半年豬價行情仍較弱，或催生仔豬跌破成本線，推動母豬產(chǎn)能去化。3.市場擔憂在當前產(chǎn)能去化緩慢狀態(tài)下，未來豬價周期變得“平緩”。的強預(yù)期消退，弱現(xiàn)實沖擊下，未來母豬產(chǎn)能去化速度或陡然加快，且產(chǎn)能去化持續(xù)時間會較長。第二，參照歷史來看，2013-2014年豬價行情整體低迷，在外界影響后(中間也有中止)，豬價行情在2015年逐漸實現(xiàn)反轉(zhuǎn)并迎來一輪周期高度較高的新周期，對當前周期有參考意義。42、第一步邏輯推演：今年7-10月豬價走勢不明朗，年底應(yīng)有一定回升，明年Q1走勢不明朗3、第二步數(shù)據(jù)測算：2023H2豬價或在15.6±1元/kg，2024Q1豬價或在14.2±1元/kg4、第三步上游驗證：理論豬價低點在今年4月，之后呈緩慢回升態(tài)勢5、綜合判斷與推論：下半年均價在16±1元/kg，或催生仔豬跌破成本線，產(chǎn)能持續(xù)去化且時間較長52、第一步邏輯推演：今年7-10月豬價走勢不明朗，年底應(yīng)有一定回升，明年Q1走勢不明朗3、第二步數(shù)據(jù)測算：2023H2豬價或在15.6±1元/kg，2024Q1豬價或在14.2±1元/kg4、第三步上游驗證：理論豬價低點在今年4月，之后呈緩慢回升態(tài)勢5、綜合判斷與推論：下半年均價在16±1元/kg，或催生仔豬跌破成本線，產(chǎn)能持續(xù)去化且時間較長四步驟：價測算結(jié)果。③產(chǎn)業(yè)上游數(shù)據(jù)——長短期側(cè)面驗證。通過飼料、動保等產(chǎn)業(yè)上游數(shù)據(jù)走勢判斷產(chǎn)能趨勢和波動，進而判斷豬價。④綜合分類判斷。綜合邏輯推演、數(shù)據(jù)測算、產(chǎn)業(yè)上游數(shù)據(jù)三維度的結(jié)果，得出分類的、綜合的判斷。整理672、第一2、第一步邏輯推演：今年7-10月豬價走勢不明朗，年底應(yīng)有一定回升，明年Q1走勢不明朗3、第二步數(shù)據(jù)測算：2023H2豬價或在15.6±1元/kg，2024Q1豬價或在14.2±1元/kg4、第三步上游驗證：理論豬價低點在今年4月，之后呈緩慢回升態(tài)勢5、綜合判斷與推論：下半年均價在16±1元/kg，或催生仔豬跌破成本線，產(chǎn)能持續(xù)去化且時間較長：本輪豬價下行期或持續(xù)至10月份1)人性與周期維度分析①豬價與盈利：行業(yè)在2022H2取得不錯盈利，但在2022年末重新進入虧損期，至今已持續(xù)半年；②人性與周期推演：本輪豬價下跌或持續(xù)至23年10月，之后豬價出現(xiàn)理論拐點，逐漸回升。圖表2：2022H2至今的豬價和行業(yè)養(yǎng)殖盈利情況圖表3：人性周期角度邏輯推演豬價結(jié)果2022H22023H1行業(yè)區(qū)間盈利(元/頭)600+理論豬價演繹理論母豬產(chǎn)能增減++-對應(yīng)后期產(chǎn)能變化區(qū)間23年3月-23年10月23年10月-24年4月對應(yīng)理論豬價拐點23年3月23年10月對應(yīng)理論豬價反映+實際豬價表現(xiàn)實際豬價拐點22年10月？實際與理論拐點時間差早5月？實際豬價走勢表現(xiàn)？走勢差出現(xiàn)的可能原因預(yù)期導(dǎo)致母豬補欄提前？生產(chǎn)效率提升？生生產(chǎn)效率升作用年份導(dǎo)致供給++推演豬價病導(dǎo)致產(chǎn)能減少2)生產(chǎn)效率維度分析：近兩年行業(yè)生產(chǎn)效率持續(xù)提升，且在2022年生產(chǎn)效率提升較大，或許加大行業(yè)產(chǎn)能供應(yīng)量，導(dǎo)致豬3)生豬疫病傳播分析：2023年春生豬疫病在部分地區(qū)高發(fā)，造成了一定的母豬損失。因此從生豬疫病傳播角度，產(chǎn)能在今年早春或有一定下降，且其影響將在2023H2逐漸顯現(xiàn)(但從當前豬價和產(chǎn)能來看，今年春天的疫病損失應(yīng)該不大)。圖表4：2022年至今母豬生產(chǎn)效率變化的邏輯推演圖表5：2023年春生豬疫病傳播影響的邏輯推演疫病高發(fā)時間2023年春對產(chǎn)能的影響方向推演豬價+影響后期體現(xiàn)時點2023H2以后9勢不明朗，年底應(yīng)有一定回升，明年Q1走勢不明朗周期母豬、母豬生產(chǎn)效率、生豬疫病三維度的邏輯推演結(jié)論：①今年上半年價格趨勢下跌(實際已應(yīng)驗，且由于母豬生產(chǎn)效率提升與去年冬季行業(yè)壓欄惜售行為，豬價在春節(jié)前就快跌至成本線以下)；②今年7-10月的豬價：人性與周期、生產(chǎn)效率維度利空豬價，豬病與消費季節(jié)性利多豬價，暫無法得到確切判斷；③今年年底到春節(jié)的豬價：理論應(yīng)有一定回升；④明年春節(jié)后的豬價：理論供給下降豬價回升，但考慮節(jié)后需求淡季與產(chǎn)能減少較慢，走勢便不明朗。23年春節(jié)后-23年10月23年10月-24年4月人性與周期生產(chǎn)效率后價格越低繼續(xù)底部震蕩生豬疫病低回升預(yù)期行為無升慢需求季節(jié)性綜合結(jié)論冬季價格回升；春節(jié)后豬價漲跌不明實際走勢上半年價格快跌后震蕩微跌，下半年仍待驗證后驗看假設(shè)生產(chǎn)效率提升/預(yù)期補欄行為/前期壓欄導(dǎo)致拐點前移2、第一步邏輯推演：今年7-10月豬價走勢不明朗，年底應(yīng)有一定回升，明年Q1走勢不明朗3、第二步數(shù)據(jù)測算3、第二步數(shù)據(jù)測算：2023H2豬價或在15.6±1元/kg，2024Q1豬價或在14.2±1元/kg4、第三步上游驗證：理論豬價低點在今年4月，之后呈緩慢回升態(tài)勢5、綜合判斷與推論：下半年均價在16±1元/kg，或催生仔豬跌破成本線，產(chǎn)能持續(xù)去化且時間較長供給測算：7-10月供給進一步上升，10月后呈下降趨勢，但明年Q1同比今年仍更大1)供給端(出欄量)測算結(jié)果①今年上半年供給：整體窄幅震蕩②今年7-10月的供給：整體呈上升趨勢；③今年年底到春節(jié)的供給：整體呈下降趨勢；④明年春節(jié)后的供給：整體呈震蕩趨勢，但同比今年仍更多。圖表7：測算23年1月-24年3月的理論出欄量(萬頭)圖表8：測算出欄量變化趨勢與理論豬價變化趨勢23年1-6月23年7-12月24年1-3月農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)體系出欄量趨勢先上升后下降對應(yīng)理論豬價趨勢先下降后回升涌益數(shù)據(jù)體系出欄量趨勢先上升后下降對應(yīng)理論豬價趨勢先下降后回升實際豬價走勢1223年1-6月23年1-6月23年7-12月24年1-3月農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)體系高點月份4月低點月份月高點供給低點供給49214944供給變動幅度%涌益數(shù)據(jù)體系高點月份低點月份月高點供給低點供給供給變動幅度%豬價走勢高點月份7月(理論)?低點月份10月(理論)高點豬價?低點豬價豬價變動幅度3%供給/豬價系數(shù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)體系9涌益數(shù)據(jù)體系9供給測算分析：7月是階段供給低點，10月是供給階段高點供給端(出欄量)測算結(jié)果分析①今年上半年：農(nóng)業(yè)部與涌益數(shù)據(jù)測算體系均顯示供給端波動較小，供應(yīng)低點在2月，供應(yīng)高點在4/5月?？紤]需求季節(jié)性的影響，該結(jié)果與今年上半年實際的豬價走勢(震蕩)較對應(yīng)。②測算的今年7-12月的供給：供應(yīng)低點在7月，高點在10月，供應(yīng)增量在12%左右(但考慮需求季節(jié)性，10月需求高于7月，因此實際并不一定導(dǎo)致豬價再繼續(xù)下跌)；③明年Q1供給：整體震蕩趨勢；132)需求端(季節(jié)性)測算結(jié)果根據(jù)我們前次系列外發(fā)報告《豬價回顧與演繹系列(一)：豬價深度分析框架》，需求季節(jié)性波動如右圖所示。根據(jù)測算結(jié)果，有以下結(jié)論：①下半年需求整體呈持續(xù)增加趨勢，需求環(huán)比上半年的增量在6.4%左右。②6、7月是年內(nèi)除2月以外的需求最低點，意味著7月以后需求整體呈季節(jié)性持續(xù)好轉(zhuǎn)趨勢。③7-10月的需求指數(shù)環(huán)比上半年平均高1%左右，11-12月需求指數(shù)環(huán)比上半年平均高17.4%左右。測算供給2供給環(huán)比測算供給2供給環(huán)比供需綜合彈性系數(shù)理論豬價環(huán)比對應(yīng)測算豬價實際豬價價差2022H149192022H24532%-342.7%.22.7.52023H1%-1.8-30.7%2023H2-37%2024Q1%.3%%中長期豬價測算結(jié)果(環(huán)比)：2023H2與2024Q1豬價或仍整體位于16元/kg以下3)綜合供需變動測算的理論豬價(環(huán)比方式)①模型根據(jù)涌益數(shù)據(jù)體系得到的豬價測算結(jié)果：2023H2的均價為14.8元/kg;2024Q1的均價為14.4元/kg。②模型根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)體系得到的豬價測算結(jié)果：2023H2的均價為15.5元/kg;2024Q1的均價為14.5元/kg。果測算供給1供給環(huán)比供需綜合彈性系數(shù)理論豬價環(huán)比對應(yīng)測算豬價實際豬價價差2022H12022H2-348.6%.0.772023H1-1.8-31.3%2023H2.3%0.9%2024Q12.5%1、由于不同豬價的供需彈性系數(shù)不同，際彈性系數(shù)根據(jù)豬價取值；2、測算供給1指上文中利用涌益咨詢數(shù)據(jù)測算的平均出欄量；測算供給2指上文中用農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)測算的平均出欄量；3、圖表供給單位為萬頭，豬價單位為元kg4、圖表豬價測算結(jié)果根據(jù)模型過程數(shù)據(jù)推導(dǎo)而來，由于過程數(shù)據(jù)較多且數(shù)據(jù)來源較多，因此結(jié)果僅做模型討論參考，并不保證預(yù)測的準確性。中長期豬價測算結(jié)果(同比)：2023H2與2024Q1豬價或仍整體位于17元/kg以下3)綜合供需變動測算的理論豬價(同比方式)①模型根據(jù)涌益數(shù)據(jù)體系得到的豬價測算結(jié)果：2023H2的均價為15.6元/kg；2024Q1的均價為13.9元/kg。②模型根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)體系得到的豬價測算結(jié)果：2023H2的均價為16.6元/kg；2024Q1的均價為13.9元/kg。果測算供給1理論豬價同比對應(yīng)理論豬價實際豬價價差%測算供給2理論豬價同比對應(yīng)理論豬價實際豬價價差2H192H223H12.3%3H226.8%4Q1.8%1、由于不同豬價的供需彈性系數(shù)不同，取值；測算供給1指上文中利用涌益咨詢數(shù)據(jù)測算的平均出欄量；測算供給2指上文中出欄量；3、圖表供給單位為萬頭，豬價單位為元g4、圖表豬價測算結(jié)果根據(jù)模型過程數(shù)據(jù)過程數(shù)據(jù)較多且數(shù)據(jù)來源較多，因此結(jié)果僅做模型討論參考，并不中長期豬價測算結(jié)果(綜合)：2023H2或在15.6±1元/kg，2024Q1或在14.2±1元/kg采用同比與環(huán)比方式，農(nóng)業(yè)部、涌益咨詢數(shù)據(jù)體系測算的理論豬價結(jié)果如下所示：兩個數(shù)據(jù)體系、同比或環(huán)比方式得到的豬價測算結(jié)果不同，因此我們綜合四個豬價測算結(jié)果；①對2023H1的綜合測算結(jié)果顯示均價在14.8元/kg左右，與2023H1的實際均價14.9元/kg相比誤差較?、趯?023H2的綜合測算結(jié)果顯示均價在15.6元/kg左右；③對2024Q1的綜合測算結(jié)果顯示均價在14.2元/kg左右；④根據(jù)模型歷史誤差看，最終的豬價走勢與模型誤差大部分時間在1元/kg內(nèi)。圖表15：綜合的中長期豬價測算結(jié)果(元/kg)涌益體系農(nóng)業(yè)部體系按權(quán)重綜合實際豬價價差比比HHQ來，由于過程數(shù)據(jù)較多且數(shù)據(jù)來源較多，因此結(jié)果僅做模型討論參考，并不能保證預(yù)測的準確性。測算供給2供給環(huán)比供測算供給2供給環(huán)比供需綜合彈性系數(shù)理論豬價環(huán)比對應(yīng)測算豬價實際豬價價差3H1-1.8-2.5①今年7-10月豬價走勢：由于出欄量測算結(jié)果顯示7-10月供給環(huán)比增多，因此得到的均價結(jié)果是14.3元/kg;②今年11-12月豬價走勢：由于10月后測算出欄環(huán)比減少疊加需求旺季，11-12月的均價測算結(jié)果結(jié)果為18.3元/kg；③由于實際供給端的出欄節(jié)奏往往會適應(yīng)季節(jié)性需求的變化(例如9月天氣轉(zhuǎn)涼以后行業(yè)往往開始壓欄增重，延后出欄)，因此下半年7-10月與年底的實際豬價走勢不一定如測算顯示相差這么大。果測算供給1供給環(huán)比供需綜合彈性系數(shù)理論豬價環(huán)比對應(yīng)測算豬價實際豬價價差3H1-1.8-2.5圖表18：綜合的短期豬價節(jié)奏(元/kg)涌益體系農(nóng)業(yè)部體系按權(quán)重綜合7-10月1、由于不同豬價的供需彈性系數(shù)不同，故實際彈2、測算供給1指上文中利用涌益咨詢數(shù)據(jù)測算的平均出欄量；測算供給2指上文中利用農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)測出欄量；為萬頭，豬價單位為元/kg；4、圖表豬價測算結(jié)果根據(jù)模型過程數(shù)據(jù)推導(dǎo)而來，由于過程數(shù)據(jù)較多且數(shù)據(jù)來源較多，因此結(jié)果僅做模型討論參考，并不能保證預(yù)測的準確性。5、短期豬價影響因素較多，這里僅作正常出欄節(jié)奏下的豬價趨勢判斷，未考慮壓欄、二次育肥等短期因素干擾2、第一步邏輯推演：今年7-10月豬價走勢不明朗，年底應(yīng)有一定回升，明年Q1走勢不明朗3、第二步數(shù)據(jù)測算：2023H2豬價或在15.6±1元/kg，2024Q1豬價或在14.2±1元/kg4、4、第三步上游驗證：理論豬價低點在今年4月，之后呈緩慢回升態(tài)勢5、綜合判斷與推論：下半年均價在16±1元/kg，或催生仔豬跌破成本線，產(chǎn)能持續(xù)去化且時間較長緩慢回升態(tài)勢飼料產(chǎn)量對豬價走勢判斷的作證：①從飼料銷量來看，考慮春節(jié)飼料產(chǎn)量季節(jié)性的影響后，飼料產(chǎn)量與4個月后的豬價有較好的反向?qū)?yīng)關(guān)系；②從今年的飼料產(chǎn)量拐點來看，飼料產(chǎn)量高峰對應(yīng)的理論豬價低點在23年的4月附近；③從波動幅度來看，延后4個月的飼料產(chǎn)量在4月以后緩慢向下，對應(yīng)理論豬價應(yīng)在4月以后緩慢回升。④受限于飼料端的前瞻性僅有4個月，因此其前瞻指引僅能到今年9月。22年10月-23年4月23年4月-23年9月飼料產(chǎn)量(+4月)快速上升后震蕩震蕩緩慢向下拐點23年4月對應(yīng)理論豬價反映快速下降后震蕩震蕩緩慢向上實際豬價拐點實際豬價反映快速下降后震蕩2、第一步邏輯推演：今年7-10月豬價走勢不明朗，年底應(yīng)有一定回升，明年Q1走勢不明朗3、第二步數(shù)據(jù)測算：2023H2豬價或在15.6±1元/kg，2024Q1豬價或在14.2±1元/kg4、第三步上游驗證：理論豬價低點在今年4月，之后呈緩慢回升態(tài)勢5、綜合判5、綜合判斷與推論：下半年均價在16±1元/kg，或催生仔豬跌破成本線，產(chǎn)能持續(xù)去化且時間較長圖表20：對未來豬價的綜合分類判斷(元/kg)影響因素H12023年7-10月2023年11月-2024年3月邏輯演繹人性與周期較慢回升產(chǎn)效率往后價格越低價格緩慢回升，甚