資產配置理念變遷從收益配置、風險配置到因子配置

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、 資產配置發(fā)展歷程 4戰(zhàn)略和戰(zhàn)術資產配置是資產配置的核心 4從收益配置、風險配置到因子配置的理論變遷 4模型的發(fā)展為資產配置實踐提供了豐富工具 6二、 資產配置模型介紹 8恒定比例模型：主觀設定權重 8均值方差模型：收益風險權衡 8B-L模型：發(fā)揮主觀觀點的價值 9風險平價模型：風險均衡至上 風險預算模型：主動配置風險 基于因子的資產配置模型：新趨勢 三、 資產配置模型實證 14恒定比例：部分風險分散，再平衡貢獻業(yè)績 均值方差：參數(shù)敏感性高，適合SAA B-L：有效融合觀點，持倉波動下降 風險平價：收益和波動偏低 風險預算：有效迎合風險偏好 總結與展望 四、 風險提示 22圖表目錄圖表1 主要大類資產收益風險統(tǒng)計 5圖表2 主要大類資產的有效前沿 5圖表3 主要大類資產相關系數(shù) 5圖表4 60/40組合與全天候策略的累計收益率 6圖表5 BlackRock資產配置新框架：融合alpha發(fā)掘、因子和指數(shù)的SAA策略 6圖表6 B-L模型未來收益率均值的更新過程 圖表7 橋水全天候策略 圖表8 BlackRock宏觀+風格因子體系 圖表9 實證標的介紹 圖表10實證標的累計收益表現(xiàn) 圖表實證標的收益風險統(tǒng)計 圖表12恒定比例組合的累計收益表現(xiàn) 圖表13恒定比例組合評價指標 圖表14均值方差組合的累計收益表現(xiàn) 圖表15均值方差組合評價指標 圖表16均值方差組合1資產權重 圖表17均值方差組合2資產權重 圖表18BL組合的累計收益表現(xiàn) 圖表19BL組合評價指標 圖表20B-L模型組合1資產權重 圖表21B-L模型組合2資產權重 圖表22風險平價組合的累計收益表現(xiàn) 圖表23風險平價組合評價指標 圖表24風險平價組合資產權重 圖表25風險預算組合的累計收益表現(xiàn) 圖表26風險預算組合評價指標 圖表27風險預算組合資產權重 圖表28BlackRock中長期資產收益預期與不確定性 圖表29實證模型優(yōu)缺點總結 一、資產配置發(fā)展歷程戰(zhàn)略和戰(zhàn)術資產配置是資產配置的核心資產配（（制定（S：（）：以SA為基（險（）A）（A）是資產配置的核心環(huán)節(jié)。戰(zhàn)略資產配置和3BlackRock過去40等過于簡單的是對收益，對資產因子的投研觀點是。//因子AAA系統(tǒng)的/因子的投研觀點是從收益配置、風險配置到因子配置的理論變遷從年提出均值70B-L均值年圖表主要大類資產收益風險計 圖表主要大類資產的有效前沿 年化收益率年化波動率最大回撤年化收益率年化波動率最大回撤滬深3007.5126.0172.30中證50010.2629.4872.42恒生指數(shù)1.3623.5165.18中債新財富4.331.353.55COMEX黃金8.5317.7344.49南華商品4.3515.5251.94WTI原油2.4342.2090.97道瓊斯工業(yè)6.2418.7953.78納斯達克10.1621.9855.63美元指數(shù)1.397.9022.85資料來源：，；數(shù)據區(qū)間2005/1至2023/5 資料來源：，；數(shù)據區(qū)間2005/1至2023/5 圖表主要大類資產相關系數(shù) 相關指數(shù)滬深300中證500恒生指數(shù)中債新財富COMEX黃金南華商品WTI原油道瓊斯工業(yè)納斯達克美元指數(shù)滬深3001.000.880.52-0.050.040.330.100.120.12-0.07中證5000.881.000.40-0.040.030.290.090.080.09-0.05恒生指數(shù)0.520.401.00-0.060.060.390.170.240.24-0.14中債新財富-0.05-0.04-0.061.000.02-0.09-0.04-0.02-0.01-0.01COMEX黃金0.040.030.060.021.000.120.170.020.03-0.39南華商品0.330.290.39-0.090.121.000.190.100.07-0.09WTI原油0.100.090.17-0.040.170.191.000.300.26-0.18道瓊斯工業(yè)0.120.080.24-0.020.020.100.301.000.89-0.22納斯達克0.120.090.24-0.010.030.070.260.891.00-0.22美元指數(shù)-0.07-0.05-0.14-0.01-0.39-0.09-0.18-0.22-0.221.00資料來源：,；數(shù)據區(qū)間2005/1至2023/5 導，這種現(xiàn)象在圖表460/40組合與全天候策略的累計收益率資料來源：Bridgewater:OurThoughtsaboutRiskParityandAllWeather,；數(shù)據區(qū)間1970至2015不圖表5BlackRock資產配置新框架：融合alpha發(fā)掘、因子和指數(shù)的SAA策略資料來源：BlackRock:Blendingalpha-seeking,factorandindexingstrategies:anewframework,；模型的發(fā)展為資產配置實踐提供了豐富工具模（（，203060/40間不變性投資組合保險策略（TIPP）增加了對資產凈值恒定比例的保本底線。均值年（CAPM）方差方差偏度Black-Litterman模型簡稱將B-L因和資產配置；BlackRock的研究成果較為豐富，其研究人員在因子構建方法上嘗試了主成分分析、資產因子、FactorMimicking尋求、（1）模型和FED/二、資產配置模型介紹恒定比例模型：主觀設定權重30年代的60/40S&P500配置于10??,??,,????對??,??,??????的收益率為=????=√??2??2??2??22??????????????????取值在?? ?? ?? ??1????1時????????小于1均值方差模型：收益風險權衡方差模型，奠均值??=配置比例為??[??1??2????]????????∑??

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????.??.∑????=1??=1Σ??，其中??代表風險厭惡程度。在模型使用過程中，??的設定依賴于投min??2(????)??????∑??????)≥????????.??.

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??∑????=1??=1其中??????。均值均值方差模型更適合。-方原始的均值判（（（）B-L模型：發(fā)揮主觀觀點的價值均值年高盛的工作人員和后，均值躍升至Black和Litterman提出了模型簡稱模型。B-L模型使用方模型允B-LB-LB-LB-L??~??(??,??)??,??B-L??,????)??,????????~??(??,??+????)??B-L??的分布。記B-L????~??(????????,????,??????)，Litterman（1992）的簡化假設：????,??????與??成正比，即????,??????????，則資產未來收益率均值??的先驗分布??~??(????????,????)。B-L????2??2??????????????????????是這條觀點的誤差項，????~??(0???? ??

????~??(??,??)其中P為矩陣，表示對N個資產的Kq是為q的根據貝葉斯定理，更新后的資產未來收益率均值??后驗分布??~??(????????,????,??????)，其中????????=[(????)?1+???????1??]?1[(????)?1??+???????1??]=??+????????[??????????+??]?1[???????],????,??????=[(????)?1+???????1??]?1=?????????????[??????????+??]?1??????圖表B-L模型未來收益率均值的新過程資料來源：ASTEP-BY-STEPGUIDETOTHEBLACK-LITTERMANMODEL,；根據資產未來收益率均值??的后驗分布可以推出，資產的未來收益率r服從正態(tài)分布??~??(??(??),??2(??))其中??(??)=????????=??+????????[??????????+??]?1[???????]??2(??)=??+????,??????=??+?????????????[??????????+??]?1??????B-L??k??BLe和itm（）??=????????(??(????)????)??和????=1?????(????)??????=時??????(????)????時，??0，c01（、1）c??。????????（如e和itmn??????方差矩陣成正比??=1?????(????)????，此時??(??)=??+????????[??????????+??]?1[???????]=??+????????[??????????+??1?????(????)????]?1[???????]=??+??????[????????+1???

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=???????，為市場組??2合的夏普比除以標準差。按照上述計算可以得到市場隱含的均衡收益率??。風險平價模型：風險均衡至上風險平價模型將研究視角轉向風險配置，回避了對資產收益率的估計，力圖實現(xiàn)風險在不同類別資產之間的均衡分配。均值Dalio08通過將組合風險等量分配給各資產，嚴格控制了單個資產波動對組合的影響。橋水基金的Dalio//圖表7橋水全天候策略資料來源：Bridgewater:TheAllWeatherStory,;風險平價模型理論基礎。風險平價模型定義每種資產對投資組合的邊際風險貢獻??????=??????，風險貢獻????

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?? ?? ??????????，投資組合的總風險可以分解為各項資產的風險貢獻之和，即??

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??∑(???????????????)2??=1??∑????=1??=1????.??.∑????=1??=10≤????≤1{0≤????≤1基于因子的資產配置模型：新趨勢（如0819年新冠Sigma圖表BlackRock宏+格因體系資料來源：BlackRock:Blendingalpha-seeking,factorandindexingstrategies:anewframework,；4FactorMimicking三、資產配置模型實證A1黃金現(xiàn)貨價格。策略開始時間為2010年1月1日，季度調倉。為簡單起見，暫不考慮申購費用。圖表9實證標的介紹資產類別資產名稱資產代碼指數(shù)發(fā)布日期資產說明股票中證800000906.SH2007/1/15由中證500和滬深300指數(shù)成份股組成，綜合反映中國A股市場大中小市值公司的股票價格表現(xiàn)債券中證全債H11001.CSI2002/12/31綜合反映銀行間債券市場和滬深交易所債券市場的跨市場債券指數(shù)，國債、金融債券及企業(yè)債券貨幣中證短融H11014.CSI2008/11/12由銀行間市場的剩余期限1個月以上的短期融資券構成黃金SGE黃金AU9999.SGE2002/10/30上海黃金交易所代表品種，能夠反映國內黃金市場價格資料來源：,；截至日期2023/5/31 圖表實證標的累計收益表現(xiàn) 圖表實證標的收益風險統(tǒng)計 資產名稱年化收益率資產名稱年化收益率年化波動率最大回撤中證8005.6523.2650.91中證全債4.091.404.28中證短融3.790.410.50SGE黃金6.0814.6144.88資料來源：，；數(shù)據區(qū)間2009/1至2023/5 資料來源：，；數(shù)據區(qū)間2009/1至2023/5恒定比例：部分風險分散，再平衡貢獻業(yè)績SEG黃。恒定比例組合：買入持有組合：，年化波動率回撤和圖表12恒定比例組合的累計收益表現(xiàn)資料來源：,；數(shù)據區(qū)間2010/1至2023/5圖表13恒定比例組合評價指標中證800中證全債中證短融SGE黃金恒定比例組合買入持有組合年化收益率0.884.503.934.644.303.62年化波動率22.381.360.4214.164.786.32最大回撤50.914.280.5044.889.4514.23資料來源：,；數(shù)據區(qū)間2010/1至2023/5均值實證方案。均值1：均值方差組合SEG均值-方差組合3：均值-方差組合2中，設定預期收益率為年化6%，其余保持一致。均值為了保持與收益率的相對可比，我們對不同頻率的協(xié)方差矩陣均進行了季度化處理。均值中具有實踐意方差組合1方差方差組合2方差模型在32））增圖表14均值-方差組合的累計收益表現(xiàn)資料來源：,；數(shù)據區(qū)間2010/1至2023/5圖表15均值-方差組合評價指標恒定比例組合均值-方差組合1均值-方差組合2均值-方差組合3年化收益率4.304.524.355.16年化波動率4.783.161.857.42最大回撤9.455.683.1015.67資料來源：,；數(shù)據區(qū)間2010/1至2023/5圖表均值方差組合1資產權重 圖表均值方差組合2資產權重 資料來源：，；截至日期2023/5/31 資料來源：，；截至日期2023/5/31 B-L：有效融合觀點，持倉波動下降實證方案。選定??B-LB-L模型1：設定觀點可信度c=0.3。B-L模型2：設定觀點可信度c=0.7，代表提高觀點的權重。B-LB-LcB-L據法的均值圖表BL組合的累計收益表現(xiàn)資料來源：,；數(shù)據區(qū)間2010/1至2023/5圖表19BL組合評價指標恒定比例組合均值-方差組合1均值-方差組合2B-L組合1B-L組合2年化收益率4.304.524.354.224.36年化波動率4.783.161.852.011.87最大回撤9.455.683.104.453.22資料來源：,；數(shù)據區(qū)間2010/1至2023/5圖表B-L模型組合1資產權重 圖表B-L模型組合2資產權重 資料來源：，；截至日期2023/5/31 資料來源：，；截至日期2023/5/31風險平價：收益和波動偏低實證方案。在每季度末使用風險平價模型更新組合權重并調倉。。/圖表22風險平價組合的累計收益表現(xiàn)資料來源：,；數(shù)據區(qū)間2010/1至2023/5圖表23風險平價組合評價指標恒定比例組合均值-方差組合1B-L組合2風險平價組合年化收益率4.304.524.364.