特步國際-1368.HK-港股公司首次覆蓋報告：跑步細分領域龍頭多品牌步入發(fā)展新階段

非必需性消費/紡織及服飾跑步細分領域龍頭，多品牌步入發(fā)展新階段步國際(01368.HK) 非必需性消費/紡織及服飾跑步細分領域龍頭，多品牌步入發(fā)展新階段步國際(01368.HK)日期2022/3/8告呂明(分析師)mingkyseccn(蓋世威、帕拉丁)、專業(yè)PE0年約占25%)，增速快于線下，預計將繼續(xù)提升O2O占比推動增長。牌形成協(xié)同效應，加速國內(nèi)布局后有望釋放市場潛力市場，量、特步兒童未來可期要和估值指標2019A2020A2021E2022E2023EYOY.5.2YOY.1.03.41.51.71.9OEEPS薄/元)PE倍)5.4.6.7PB倍)) 28 283030 特步國際恒生指數(shù)480%360%240%120%0%2021-032021-072021-11人民幣)請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/30公司研究港股公司首次覆蓋報告開源證券證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告2/302/30 1.1、發(fā)展歷程：不斷的內(nèi)部變革中穩(wěn)扎穩(wěn)打，邁入新發(fā)展階段 5 6 1 2.2、運動需求逐步專業(yè)化、細分化和個性化，跑步市場蓬勃發(fā)展 132.2.1、需求端：我國跑步運動滲透率大幅提升，運動鞋服需求不斷增長 132.2.2、供給端：傳統(tǒng)國際龍頭品牌地位穩(wěn)固，國潮崛起利好國產(chǎn)品牌，新興品牌滿足錯位需求 14 3.1、主品牌深耕跑步領域，科技力提升與渠道變革帶來穩(wěn)健發(fā)展 163.1.1、聚焦跑步加大研發(fā)投入，精進技術帶動產(chǎn)品力提升 163.1.2、線上線下渠道持續(xù)發(fā)力，打造全渠道銷售網(wǎng)絡 20尚專業(yè)運動形象 22牌加速國內(nèi)布局，與主品牌形成協(xié)同效應 24 3.2.2、時尚運動板塊加快國內(nèi)布局，虧損幅度將收窄 24 3.3.1、產(chǎn)品迭代及新系列拓寬主品牌價格帶，新品牌加速開店有望放量 253.3.2、特步兒童切入細分市場，少林和街舞系列影響力提升 25 H 圖8：2016-2021H1公司銷售費用率較為穩(wěn)定，廣告及推廣開支較高 8 Hpct 9 3/303/30H所降低 10H斷上升 10 運動人數(shù)增長顯著 12 圖20：特步、安踏、361度等國產(chǎn)運動品牌18-24歲的消費者占比最高 12物中心的門店數(shù)量持續(xù)提升 12 規(guī)模及場次雙增長 13 13 圖38：特步主品牌近三年門店數(shù)量基本持平，之后開店速度將加快 20 020年底多品牌集合店全國首店落戶廈門SM 21主品牌電商業(yè)務提速，占比自2017年的20%穩(wěn)定提升至2021H1的30% 22 歷2015-2017年整合重組后，店鋪數(shù)量顯著增長 25策略下主品牌為主要增長來源，新品牌雙輪驅(qū)動 4 表3：公司設立股份獎勵計劃有利于集團挽留人才，促進集團持續(xù)營運及發(fā)展 11表4：2021Q1Nike、Adidas在大眾跑步市場與專業(yè)跑步市場層面均占據(jù)第1、第2 15表5：2017-2021年廈門國際馬拉松選手所穿跑鞋排名前十的品牌中特步排名靠前 15 表7：2021廈門馬拉松賽3小時內(nèi)精英選手特步跑鞋穿著率跳躍式增長至逾50% 19 表10：預計公司2021-2023年別實現(xiàn)歸母凈利潤8.77、11.24、14.04億元，同比增長70.96%、28.15%、24.95% 26 港股公司首次覆蓋報告4/304/30拓展至時尚運動(蓋世威、帕拉丁)、專業(yè)運動(索康尼、邁樂)。經(jīng)過品牌定位與零售改善盈利能力，推動業(yè)績增長。表1：多品牌策略下主品牌為主要增長來源，新品牌雙輪驅(qū)動H1營收(億元)H1毛利率(%)21H1門店數(shù)量(家)品1.5623.5風潮流運動品牌，獨世界聞名四大品牌之首，享索康尼有“運動鞋中的勞斯萊斯”美與譽Wolverine專業(yè)運動訂立合資美國頂尖科技專業(yè)戶外品牌，邁樂協(xié)議鞋產(chǎn)品占比最高5.4家家闊NA 港股公司首次覆蓋報告5/5/30(2)2002-2008年，品牌壯大階段，定位時尚體育乘奧運之潮快速成長。公司。(3)2009-2014年，品牌危機階段，奧運熱潮消退終端需求不足，行業(yè)逆景下完成了品牌批發(fā)業(yè)務模式向品牌+零售管理模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2021年9月，公司發(fā)布五五規(guī)劃，制定2025年的收入目標為：主品牌的收入達到 港股公司首次覆蓋報告6/6/30(1)收入端：鞋履與主品牌為主要驅(qū)動力，新品牌仍處于成長期2016-2020年服裝、配飾CAGR為10.92%/8.72%，2021H1服裝、配飾收入分別為14.52億元(+8.44%)、0.79億元(-8.14%)。產(chǎn)品占比變動不大，2021H1鞋履、服201620201620172018201920202021H1%H比基本穩(wěn)定0%80%60%40%20%0%201620172018201920202021H1分品牌看，主品牌是集團收入增長的主要動力，新品牌收入占比不斷提升。2021H1特步主品牌實現(xiàn)為35.97億元(+12.37%)，占比為87.0%，主要系受益于社會消費情緒與社會消費品零售總額反彈，新疆棉事件下分銷訂單增長以及電商、兒H7/37/30潛力，有望成為集團新的驅(qū)動力864200909700%600%500%400%300%200%100%0%時尚運動(億元)時尚運動YOY(%)專業(yè)運動(億元)專業(yè)運動YOY(%)證券研究所品牌收入占比不斷提高0909證券研究所(2)費用方面：與同行業(yè)公司相比，銷售費用率較低，管理費用率較高H司管理費用率改善空間較大8%6%4%2%201620172018201920202021H1證券研究所8/308/3021H1公司銷售費用率較為穩(wěn)定，廣告及推廣開支較高40%6868 安踏體育-銷售費用率0909證券研究所間H合毛利率為41.80％(+1.30%)主要系產(chǎn)品組合的變動、不同品牌利潤貢獻及電子商務疫情常態(tài)化后主品牌毛利率有所修復，新品提升趨勢明顯，丁毛利率為43.5％(+3pct)；索康尼與邁樂毛利率為45.4％(+6.7pct)。，主要系產(chǎn)品優(yōu)化帶來主品牌毛利率提升。凈利率方面，公司歷年凈利率穩(wěn)定維持在步市場受疫情影響，毛利率大幅下滑45%44%43%42%41%40%39%38%37%36%201620172018201920202021H1H升趨勢明顯48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%44%44%42%39%902021909/309/30歸母凈利潤快速恢復876543210201620172018201920202021H1歸母凈利潤(億元)YOY80%60%40%20%0%-20%-40%8%6%4%2%0%6%10%6%10%10%9%8%0%201620172018201920202021H1主品牌和新品牌具備充足的市場潛力，盈利能力仍有充足提升空間。70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021H1度11%11%10%10%9%9%6%201620172018201920202021H1(4)營運能力：應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所降低，應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷上升27.60/64.34億元，增速分別為-16.82%/+42.15%，應收/應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為130.5/247天(同比-21.85/+59天)。公司應收賬款、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷下降，應付賬款規(guī)模不斷上升，營運能力不斷提高。10/10/30H公司應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)有所降低002018201920202021H1應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應收賬款及其他應收票據(jù)規(guī)模(億元)3530252050H公司應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷上升02018201920202021H1應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)7060504030200定且集中，有利于集團的戰(zhàn)略落地的整體企業(yè)戰(zhàn)略、規(guī)劃及業(yè)務發(fā)展，丁美清女士主要負責管理產(chǎn)品設計開發(fā)及供應有 港股公司首次覆蓋報告11/11/30司執(zhí)行董事兼集團副總裁應鏈業(yè)務司執(zhí)行董事兼集團副總裁2010年加盟集團，加盟本集團前任職于大成食品(亞洲)有限公司，離職前擔任高T持續(xù)營運及發(fā)展。授出日期(每股港元)7/1/101/3/19000001/3/19001/3/19001/3/19001/3/19250,00000局逐漸成型增速創(chuàng)近五年來新高。在運動需求促進下，中國運動鞋服市場持續(xù)增長，2013-2021 港股公司首次覆蓋報告12/12/300年，經(jīng)常參加體育運動人數(shù)增長顯著642420152016201720182019經(jīng)常參加體育運動人數(shù)(億人)2020YOY%%0000343456789012E3E4E5E6E25%20%15%10%5%0%-5%中國運動鞋服行業(yè)規(guī)模(億元)YOY。Z世代對國貨的認可度Z的市場份額將進一步擴大。在國潮興起及新疆棉事件催化下，頭部國產(chǎn)運動品牌營商大%特步安踏李寧361度18-2425-2930-3435-3940-49≥50：生意參謀、開源證券研究所圖21：頭部國產(chǎn)運動品牌在大型購物中心的門店數(shù)量持00201920202021H1：贏商大數(shù)據(jù)、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告13/13/30事：艾瑞咨詢、開源證券研究所19年我國馬拉松賽事規(guī)模及場次雙增長00182815811102357256339357256 78780000 總 總參賽規(guī)模(萬人次)認證賽事規(guī)模(萬人次)：中國田徑協(xié)會、開源證券研究所性(緩沖&腳感)以及性價比(價格&品牌)，從價格看，以600元以下的入門級跑鞋年國內(nèi)跑者所購跑鞋關注功能性和性價比適命%數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所元300,0%600-900,26.70%300-600,44.90%0600-900900-12001200-1500>1500：中國田徑協(xié)會、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告14/14/30DTC從而提高用戶粘性，2020年53%的凈銷售額由復購用戶貢獻。跑鞋以上,雙以上,4雙,10.4%雙,28.0%：悅跑圈、開源證券研究所0000282873.4220172018運動鞋服(億元)跑步運動服務(億元)0E0E智能設備(億元)跑步賽事運營服務(億元)：艾瑞咨詢、開源證券研究所足錯位需求國際品牌在大眾跑步市場仍占主要地位，歷史積淀疊加創(chuàng)新動能下，國貨跑鞋產(chǎn)品力受專業(yè)跑者認可。從跑者在天貓(大眾跑者常用)的消費數(shù)據(jù)、悅跑圈(核心QNikeAdidas占據(jù) 港股公司首次覆蓋報告15/15/30名1NikeNike2AdidasAdidas3ics45ics6owin7larmour89izuno表5：2017-2021年廈門國際馬拉松選手所穿跑鞋排名前十的品牌中特步排名靠前201720182019202020211icsicsicsNikeNike2sNikeNikeics3sssics4Nikewins5UNOwin6win7UNOUNO8newbalancenewbalancewin9winnewbalanceBrooksnewbalanceOnRunningAllbirdsHOKAONEONE極簡風 港股公司首次覆蓋報告16/16/30表6：新品牌滿足跑者錯位需求品牌創(chuàng)立設計核心特點Run2010ningecSpeedboard運動時產(chǎn)生的能力進，減少向前滾動腳掌過程中的耐用和耐溫的全6420營收(億美元)Cloud系列09EE風，減少前腳掌與后腳掌之間的高度差；嵌入式力緩沖；J型結(jié)構：防止過度內(nèi)翻，在足部容提供堅實泡沫營收(億美元) 0Bondi路跑系列FY9FY0FY1Allb2014這種材料的生產(chǎn)甚至是負碳的0營收(億美元)FY2019FY2020FY2021鞋主品牌產(chǎn)品涵蓋功能性和潮流生活兩個方向，功能性體育用品以滿足跑步需求國文化美學融入產(chǎn)品設計中，不斷獲得突破?？茖W家及工程師帶隊，旨在測試和研究中國不同類型跑者的腳型和姿勢，開發(fā)適合跑鞋，同時通過與陶氏化學公司、3M、英偉達等國際領先的纖維材料開的全球性設計團隊，合作全球頭部潮流設計師推出聯(lián)名設計，如合作日本A.FOUR 港股公司首次覆蓋報告17/17/30研究中國不同類型跑者的腳型、姿勢公司研發(fā)費用率領先同行業(yè)公司，科技成果產(chǎn)出帶來整體產(chǎn)品力提升。公司研的50%40%30%20%10% 0%20082008200920102011201220132014201520162017201820192020研發(fā)費用(萬元)YOY2500020000150001000050000證券研究所發(fā)費用率領先同行業(yè)公司%%證券研究所18/18/30所X功取得東京奧運會馬拉松項目的參賽資格；在世界田聯(lián)精英白金標賽事之一的廈門X圖33：160X在2019柏林國際馬拉松一舉得名19/19/30%1920%.09%%中國喬丹4.81%0必邁4.81%05%0%6%：悅跑圈、開源證券研究所X。X性能進一步提升XPRO提升發(fā)售價(元)2021上半年國內(nèi)最佳戰(zhàn)績AlphaflyNEXT%3:15CGT9:446:18(2)開發(fā)高定價的潮流產(chǎn)品線XDNA系列，“x少林”首次試水成功年10月首次登陸上海時裝周即取得成功，2021年進一步合作推出全新高端廠牌 港股公司首次覆蓋報告20/20/30XDNA50%，預計隨著新產(chǎn)品推(1)線下渠道：采取大店化策略并加速二三線布局，精細化經(jīng)營提升店效門店數(shù)量方面：主品牌近三年門店數(shù)量基本持平，采取大店化及二三線城市加m品牌近三年門店數(shù)量基本持平，之后開店速度將加快0000770317596751073607110700068006103600062306379602160515056一方面，持續(xù)升級零售店鋪形象持續(xù)，提升客戶店內(nèi)體驗提升。現(xiàn)有零售店不130m2，通過提供2以下到2.5-3的提升；2020年底嘗試開設多品牌集合店X- 港股公司首次覆蓋報告21/21/30格滿足年輕消費者對潮流購物體驗的追求。銷渠存貨風險。公司還利用實時分銷資源系統(tǒng)從零售店收集實時零售營運數(shù)據(jù)，從而為策略。零售店鋪形象持續(xù)升級至第九代店(2)線上渠道：電商業(yè)務不斷成熟，緊隨形勢發(fā)展變化進行調(diào)整臺主線下分銷商與本集團之間的利益。2016年，特步成為中國首家聯(lián)手獨家分銷商使用小程序和直播等私域流量來提高線上曝光度。未步整合將增加O2O產(chǎn)品的比例并發(fā)揮O2O協(xié)同效應，電商務有望進一步增長。 港股公司首次覆蓋報告22/22/30 45684568709估計值)運主品牌的正面時尚形象。是中國贊助馬拉松賽事最多的運動品牌。2019年特步與中國田協(xié)推出“國人競速”符已經(jīng)成為中國內(nèi)地國際級馬拉松第一品牌。 港股公司首次覆蓋報告23/23/30贊業(yè)性。動員為體育代言人 港股公司首次覆蓋報告24/24/30，系列推廣至年輕一代，2021年迪麗熱巴成為最新的品牌代言人，從戰(zhàn)略上加強了品牌對年輕消費者的吸引力。言人謝霆鋒(2001)、汪東城(2016)、范丞丞(2020)、迪麗熱巴(2021)等活動節(jié)目公眾號、公司官方微博、開源證券研究所有望在渠道、產(chǎn)品與主品牌實現(xiàn)互補，成為新的增長動力。H36家增加至超過200家，店鋪面積增長超特步主品牌形成協(xié)同互補效應，帶動集團整體品牌力提升。(1)客戶成共贏。窄損幅度收窄。前期蓋世威和帕拉丁的主要收入來源為海外業(yè)務，但受海外疫情影響海外銷售呈低迷態(tài)勢，隨著海外疫情好司將發(fā)展重點移到中國內(nèi)地，專注于優(yōu)化中國內(nèi)地的零售網(wǎng)絡及提升店效。蓋世威 港股公司首次覆蓋報告25/25/30有著深厚垂直知識與廣泛的線上線下網(wǎng)絡資源，其滔搏渠道有助于蓋世威與帕拉丁獲得零售及大店化經(jīng)驗支持，有助于提升兩大品牌的競爭力及盈利能力。品牌加速開店有望放量新品牌客群定位帶來的市場潛力與渠道紅利釋放有望在未來為公司帶來新動力。近年來公司加快帕拉丁、索康尼和邁樂在內(nèi)地較高等級城市的開店進度，并進行帕費能力的高端客戶，具有充足增長潛力。0034567890H1證券研究所目前特步兒童已形成少林“巭”系列和街舞系列兩大主線風格，在青少年間影響入 港股公司首次覆蓋報告26/26/30CAGR來增長可期。，考慮到公司對經(jīng)銷商進行零售賦能、1億特步國際2019A2020A2021E2022E2023E004815352.42.79%.48%.93%70.73%.93%.52%350Y.28%.93%.55%100200310B線上收入53.2961Y.52%.00%.