公司治理問(wèn)題的案例

高科技企業(yè)法律所有權(quán)與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素控制權(quán)分離及公司治理問(wèn)題——W公司案例分析

2002-06-13國(guó)研網(wǎng)本文通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資商投資W公司過(guò)程中發(fā)生一系列事件的描述，揭示了成長(zhǎng)階段的高科技企業(yè)普遍存在的公司治理問(wèn)題的獨(dú)特成因——企業(yè)法律所有權(quán)與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素控制權(quán)分離。與傳統(tǒng)企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離不同的是，人力資本及其控制的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)高科技企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)相對(duì)于有形資產(chǎn)的重要性大大提高，而高科技企業(yè)的人力資本與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源高度粘合，但這些資源并不能由法律上的所有者控制。

隨著高科技產(chǎn)業(yè)的興盛，越來(lái)越多的資本關(guān)注高科技公司。從普通投資者到專(zhuān)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資商紛紛介入高科技企業(yè)，希望分享高科技帶來(lái)的巨大資本增值收益。但由于這些企業(yè)大多是從民營(yíng)小公司成長(zhǎng)而來(lái)，在業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)沒(méi)有建立符合現(xiàn)代企業(yè)管理制度的公司治理結(jié)構(gòu)，總經(jīng)理或某些關(guān)鍵個(gè)人的影響力遠(yuǎn)超過(guò)公司規(guī)章制度。當(dāng)外部投資者開(kāi)始進(jìn)入時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很難對(duì)企業(yè)管理人員實(shí)施有效的監(jiān)督，使投資商進(jìn)入企業(yè)后面臨巨大的公司治理方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一、W公司案例

1．W公司

W公司是一家從事軟件開(kāi)發(fā)和應(yīng)用的中外合資民營(yíng)企業(yè)，擁有自主開(kāi)發(fā)的軟件。公司成立于1995年，注冊(cè)資本金120萬(wàn)美元，目前資產(chǎn)總額超過(guò)1800萬(wàn)元。W公司的中外兩家股東均為王力所有。因此，王力為W公司的最終實(shí)際投資人和所有者。隨著W公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，王力希望引入新的戰(zhàn)略投資者，進(jìn)而上市融資，使W公司發(fā)展壯大。

2．風(fēng)險(xiǎn)投資方

F公司是國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，主要投資于IT、生物醫(yī)藥、通訊等高科技行業(yè)?；餗是境外一家上市基金，主要投資于大中華地區(qū)(包括中國(guó)大陸及周邊地區(qū))的IT、生物醫(yī)藥、通訊等高科技項(xiàng)目?；餗與F公司結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，F(xiàn)公司負(fù)責(zé)基金M在中國(guó)投資項(xiàng)目的運(yùn)作托管，基金M則負(fù)責(zé)項(xiàng)目的海外上市工作。

3．項(xiàng)目初步介入

F公司接到W公司的項(xiàng)目后，對(duì)其所在的行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行了系統(tǒng)調(diào)查。調(diào)查顯示：W公司的軟件產(chǎn)品科技含量高，專(zhuān)業(yè)化強(qiáng)，有一定的進(jìn)入壁壘。用戶(hù)主要是政府部門(mén)及下屬企業(yè)，市場(chǎng)地域分割性明顯。目前國(guó)內(nèi)類(lèi)似于W公司這樣規(guī)模的企業(yè)有數(shù)十家，大多具有政府背景或高校參股，像W這樣股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的公司少。另外，與w公司的初步接觸發(fā)現(xiàn)，公司擁有較強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)，內(nèi)部有嚴(yán)格的行政管理、生產(chǎn)管理和員工培訓(xùn)制度，并且連續(xù)3年盈利。

F公司將該項(xiàng)目推薦給基金M，雙方均認(rèn)為這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司狀況對(duì)投資方將來(lái)順利退出比較有利。經(jīng)與W公司所有者王力溝通，三方認(rèn)為W本身的行業(yè)特征、資產(chǎn)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)符合上市基本條件，條件成熟時(shí)，可以在國(guó)內(nèi)二板或國(guó)外柜臺(tái)市場(chǎng)上市。F公司和基金M的聯(lián)合投資小組到W公司調(diào)查，對(duì)W公司總經(jīng)理及管理團(tuán)隊(duì)的公司基本情況介紹和部分應(yīng)用軟件的演示留下了較好的印象。隨后，F(xiàn)公司投資小組再次到W公司調(diào)查生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況。投資小組認(rèn)為，W公司技術(shù)水平在行業(yè)中僅處于中游，內(nèi)部管理尚待規(guī)范，但其強(qiáng)大的市場(chǎng)拓展能力，較低的生產(chǎn)成本，靈活的激勵(lì)機(jī)制使公司具有較好的發(fā)展前景。特別是考慮到客戶(hù)的特殊性(主要是政府部門(mén))、現(xiàn)有的合作關(guān)系，為下一步向其他地區(qū)市場(chǎng)擴(kuò)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在財(cái)務(wù)方面，從財(cái)務(wù)報(bào)表看，在過(guò)去幾年中，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，年銷(xiāo)售收入以40％的速度增長(zhǎng)，年利潤(rùn)以平均80％的速度增長(zhǎng)，資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售利潤(rùn)率一直穩(wěn)步提高，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率接近50％。公司從1997年開(kāi)始盈利，目前已有超過(guò)3年的盈利記錄，2000年預(yù)計(jì)盈利600余萬(wàn)元。為W公司上市提供了較好的產(chǎn)業(yè)背景和定價(jià)基礎(chǔ)。

F公司與基金M經(jīng)研究，準(zhǔn)備向W公司聯(lián)合投資800～1000萬(wàn)元人民幣。由于國(guó)內(nèi)二板市場(chǎng)暫緩?fù)瞥?，雙方考慮投資后將W公司運(yùn)作到境外上市，以盡快實(shí)現(xiàn)退出變現(xiàn)。為保障投資安全，經(jīng)與王力溝通，議定由F公司負(fù)責(zé)人擔(dān)任重組后的W公司副董事長(zhǎng)，基金M派人擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，F(xiàn)公司將派人擔(dān)任財(cái)務(wù)主管和行政主管?；餗將在2000年12月聘請(qǐng)境外會(huì)計(jì)師對(duì)W公司按國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審計(jì)。如能獲得無(wú)保留的審計(jì)意見(jiàn)，W公司將很快在境外上市。

4．問(wèn)題暴露

2000年11月中旬，W公司一名高級(jí)管理人員向F公司舉報(bào)W公司總經(jīng)理及公司內(nèi)部財(cái)務(wù)管理問(wèn)題。F公司負(fù)責(zé)人聽(tīng)說(shuō)后，立刻與王力溝通，發(fā)現(xiàn)王力派去的兩名主管似乎對(duì)公司內(nèi)情了解不多。在獲得王力同意后，F(xiàn)公司派財(cái)務(wù)人員對(duì)W公司的帳目進(jìn)行了徹底審核。發(fā)現(xiàn)W公司財(cái)務(wù)狀況確實(shí)十分混亂，公司成立以來(lái)的原始財(cái)務(wù)資料和憑證殘缺不全，帳目一直由當(dāng)?shù)啬硶?huì)計(jì)事務(wù)所代為記帳，年終由該所出具無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)，以應(yīng)付年檢。W公司幾乎每年換一家開(kāi)戶(hù)銀行，而歷年的銀行對(duì)帳單卻都不見(jiàn)了。W公司總經(jīng)理自稱(chēng)對(duì)財(cái)務(wù)具體情況一無(wú)所知，而由王力派去負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的主管在一問(wèn)三不知后突然辭職，再也不露面，留給F公司財(cái)務(wù)審查人員的是一箱散亂的歷史記帳憑證和尚未完成的2000年帳簿。

F公司深感問(wèn)題嚴(yán)重，迅速增強(qiáng)了財(cái)務(wù)力量。僅從初步的財(cái)務(wù)分析看，W公司從1997年開(kāi)始有巨大的應(yīng)收帳款和其他應(yīng)收款，到2000年已接近900萬(wàn)元，占其總資產(chǎn)的一半左右。而其中，W公司總經(jīng)理出任法人代表的HH公司與W公司有巨大的應(yīng)收和應(yīng)付往來(lái)，凈欠款高達(dá)780萬(wàn)元，而且許多往來(lái)沒(méi)有正規(guī)憑證，只有白條或什么也沒(méi)有。更讓人吃驚的是，據(jù)說(shuō)因總經(jīng)理與當(dāng)?shù)卣投悇?wù)部門(mén)的個(gè)人關(guān)系，W公司成立以來(lái)從未繳納過(guò)任何營(yíng)業(yè)稅和所得稅，公司新?lián)Q的營(yíng)業(yè)執(zhí)照所列示的注冊(cè)資本居然沒(méi)有相應(yīng)的驗(yàn)資報(bào)告。

W公司總經(jīng)理及公司財(cái)務(wù)問(wèn)題確實(shí)嚴(yán)重。但由于W公司的市場(chǎng)、技術(shù)資源均掌握在現(xiàn)在的總經(jīng)理及其他團(tuán)隊(duì)成員手中，如果F公司和W公司投資人王力此時(shí)就發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題采取強(qiáng)硬措施，不排除W公司總經(jīng)理設(shè)置障礙，甚至將公司核心人員和技術(shù)全部帶走，給W公司只留下一個(gè)空殼。W公司總經(jīng)理也很清楚自己在公司的重要性，他在非正式場(chǎng)合公開(kāi)表態(tài)：第一，他和管理團(tuán)隊(duì)對(duì)上市沒(méi)有興趣，不希望公司出現(xiàn)大的變動(dòng)；第二，W公司能有今天，全靠他進(jìn)行組織管理和市場(chǎng)開(kāi)拓；第三，HH公司不是他一個(gè)人的，如果想趕他走，走的絕對(duì)不只一二個(gè)關(guān)鍵人員。另外，他暗示，W公司的技術(shù)核心很復(fù)雜，如果有人在程序上做些手腳，恐怕W公司的業(yè)務(wù)半年內(nèi)也難以恢復(fù)正常。

W公司投資人王力此時(shí)發(fā)現(xiàn)自己處于極其尷尬的境地。她自1996年至今，先后對(duì)W投入了近700萬(wàn)元。法律上說(shuō)，W公司是她的，她說(shuō)了算。但現(xiàn)在，她卻不得不屈服于她聘任的總經(jīng)理，明知他有問(wèn)題，卻不敢動(dòng)他。為此，她希望得到F公司的支持。

F公司此時(shí)也感到很棘手，雖然對(duì)W公司總經(jīng)理的問(wèn)題有心理準(zhǔn)備，但沒(méi)想到會(huì)這樣嚴(yán)重。W公司是F公司與基金M第一個(gè)正式合作項(xiàng)目，雙方都對(duì)此項(xiàng)目作了大量調(diào)查論證工作，誰(shuí)都不希望失敗。而且，基金M已完成了境外殼公司的注冊(cè)手續(xù)。而且在歐洲機(jī)構(gòu)投資者吹風(fēng)會(huì)上，W項(xiàng)目受到非常熱烈的關(guān)注，已有幾家大機(jī)構(gòu)表示了購(gòu)買(mǎi)意向。

考慮到W公司本身還是一個(gè)不錯(cuò)的項(xiàng)目，又有原股東的大力配合，F(xiàn)公司和基金M決定繼續(xù)進(jìn)行。但為了控制風(fēng)險(xiǎn)，避免對(duì)W公司過(guò)早地投入資金，F(xiàn)公司向王力表示，希望以期權(quán)投資代替直接現(xiàn)金投資。F公司將為W公司的海外上市提供財(cái)務(wù)咨詢(xún)、資產(chǎn)重組等服務(wù)，同時(shí)給予F公司在W公司上市前一個(gè)月前的任何時(shí)候，以每股凈資產(chǎn)(經(jīng)審計(jì)后數(shù)據(jù))溢價(jià)50％～100％的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)30％股份的權(quán)力。F公司和王力希望在W公司籌備上市過(guò)程中，通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的改變，盡快解決W公司現(xiàn)存問(wèn)題。

5．財(cái)務(wù)審計(jì)

2001年2月，基金M聘請(qǐng)的境外會(huì)計(jì)師開(kāi)始對(duì)W公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行審計(jì)。他很快發(fā)現(xiàn)，W公司在財(cái)務(wù)管理、制度建設(shè)等方面離上市公司標(biāo)準(zhǔn)差得太遠(yuǎn)。最糟糕問(wèn)題還不僅僅在會(huì)計(jì)記帳上，而是公司整個(gè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)沒(méi)有意識(shí)到、或是還不愿接收財(cái)務(wù)規(guī)范的重要性，特別是對(duì)代表董事會(huì)實(shí)施的財(cái)務(wù)監(jiān)督很不適應(yīng)。公司一些重大決策沒(méi)有董事會(huì)決議或討論記錄，許多問(wèn)題只有總經(jīng)理一人知道原因或能夠解釋?zhuān)踔吝B王力也不清楚。按國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整后，W公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)總額都明顯減少(見(jiàn)表1、表2)。

另外，W公司總經(jīng)理對(duì)原來(lái)答應(yīng)償還780萬(wàn)元欠款的事只字不提，分毫未還。王力對(duì)他無(wú)可奈何，780萬(wàn)元巨額和其他應(yīng)收款只能繼續(xù)掛在賬上。境外會(huì)計(jì)師認(rèn)為上市審計(jì)時(shí)很可能被審計(jì)師按壞帳處理，相應(yīng)沖減資產(chǎn)和利潤(rùn)。

雖然境外會(huì)計(jì)師也認(rèn)為W公司確有不錯(cuò)的業(yè)務(wù)記錄和發(fā)展前景，但他感覺(jué)到，如果在完成公司規(guī)范管理前，特別是找到真正合格的職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)公司以前，就匆忙將其推薦上市，基金M將承擔(dān)巨大風(fēng)險(xiǎn)。在境外金融市場(chǎng)，如果發(fā)現(xiàn)推薦上市的公司管理混亂或欺騙投資者，對(duì)推薦人的名聲極其不利，特別是在規(guī)模較小的二板市場(chǎng)上，簡(jiǎn)直是滅頂之災(zāi)。

境外會(huì)計(jì)師把他的擔(dān)心和W公司情況告訴了F公司、M基金以及王力。大家都很痛苦、憤怒，但也無(wú)奈，誰(shuí)都明白問(wèn)題的根本因素是人，但這一因素的解決不可能在一二個(gè)月內(nèi)完成。W公司的管理團(tuán)隊(duì)和技術(shù)團(tuán)隊(duì)現(xiàn)在都掌握在總經(jīng)理手中，對(duì)總經(jīng)理的任何舉動(dòng)都可能引起整個(gè)公司的混亂。最后，境外會(huì)計(jì)師提議，留半年的時(shí)間給W作為上市準(zhǔn)備期，在這期間，F(xiàn)公司作為王力的代表，全面介入并接管W公司的生產(chǎn)管理、市場(chǎng)開(kāi)拓和財(cái)務(wù)控制，與王力一起直接參與W公司的重大決策，幫助W公司建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，逐步削弱總經(jīng)理在公司的控制能力，特別是對(duì)核心技術(shù)人員的影響。在時(shí)機(jī)成熟并有合適人選情況下撤換總經(jīng)理。

6．尾聲

F公司以W董事會(huì)的名義派了1名管理人員和1名財(cái)務(wù)人員常駐W公司，同時(shí)又為W公司新聘了1名會(huì)計(jì)。經(jīng)過(guò)幾次較量，W公司總經(jīng)理的態(tài)度已軟了很多，但仍在悄悄頑抗，一些能收回的帳款故意掛著，讓F公司的財(cái)務(wù)人員告訴王力公司沒(méi)有流動(dòng)資金了。F公司代表迅速布置F公司的人員盡快將重要客戶(hù)接管過(guò)來(lái)，并與王力一起召開(kāi)了W公司歷史上第一次正規(guī)的董事會(huì)，與公司管理團(tuán)隊(duì)其他成員作了單獨(dú)溝通。他們發(fā)現(xiàn)大部分人還很不習(xí)慣新的管理方式，對(duì)董事會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管有一定抵觸情緒。他們希望能盡快找到一個(gè)合格的職業(yè)經(jīng)理人取代現(xiàn)在的總經(jīng)理，負(fù)責(zé)W公司市場(chǎng)和生產(chǎn)管理。表1W公司截至2000年底資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化估計(jì)表（單位：千元人民幣）表2W公司截至2000年底利潤(rùn)變化匯總表（單位：千元人民幣）

注：表1、表2未考慮固定資產(chǎn)損失、存貨損失和折舊未提足對(duì)資產(chǎn)和利潤(rùn)的影響，估計(jì)3項(xiàng)總計(jì)約40萬(wàn)元。

二、高科技企業(yè)治理問(wèn)題分析

1．高科技公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)特征與治理問(wèn)題

公司治理問(wèn)題起源于因企業(yè)發(fā)展外部融資需求而出現(xiàn)的有限責(zé)任公司組織形式，形成了外部投資者的所有權(quán)與企業(yè)內(nèi)部管理層的經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的委托代理模式。在這種情況下，如果沒(méi)有合理的公司治理體系，管理人員職業(yè)道德不佳，極易出現(xiàn)代理人間題。即管理層濫用股東授予的職權(quán)，以犧牲股東利益來(lái)?yè)Q取自身私利。

在傳統(tǒng)的公司制企業(yè)組織模式中，公司的法律邊界是圍繞公司資產(chǎn)的所有權(quán)建立的，并與公司的經(jīng)濟(jì)邊界(包括有形資產(chǎn)和品牌、商譽(yù)等組織資本)一致。20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)創(chuàng)新速度的加快和資本市場(chǎng)發(fā)展，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資，新興企業(yè)融資相對(duì)容易，推動(dòng)了信息技術(shù)、生物制藥行業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)組合中的各項(xiàng)要素對(duì)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)作用發(fā)生了顯著變化。有形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的貢獻(xiàn)相對(duì)下降，以人力資本和研發(fā)能力、品牌和營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等組織資產(chǎn)為主的無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)，特別是高科技企業(yè)發(fā)展和價(jià)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)迅速上升(Boultion，RichardE．S.，BarryD．Libert，andSteveM．Samek，2000)，導(dǎo)致企業(yè)的法律邊界與經(jīng)濟(jì)邊界不一致(Rajan，RaghuramG．a(chǎn)ndLuigiZingales，2000a)。

愈祖企業(yè)鬧經(jīng)營(yíng)倉(cāng)和創(chuàng)茂新往平往由愛(ài)具體踩人員狹、團(tuán)陶隊(duì)承皇擔(dān)和罩負(fù)責(zé)不，例鏟如，脊市場(chǎng)帳營(yíng)銷(xiāo)殺人員打在市蘇場(chǎng)開(kāi)徐發(fā)過(guò)鋤程中滑掌握宴了客奸戶(hù)資孝源，啊研究條開(kāi)發(fā)陡人員枝掌握混了產(chǎn)窗品技白術(shù)訣挽竅。管但高鵲科技賭企業(yè)則內(nèi)部咸增長(zhǎng)時(shí)機(jī)會(huì)伐的所析有權(quán)練并不田明確鄉(xiāng)，而刷且很硬少受昏到法礙律的憂(yōu)有效躬保護(hù)孕。人確力資鑼本所芹掌握持的關(guān)梁鍵技軟能和險(xiǎn)戰(zhàn)略胖資源捐(例李如聲躺譽(yù)、肥客戶(hù)逐關(guān)系營(yíng)資源鍛)也誰(shuí)難以宜通過(guò)恭法律僚合約跳，確間定地塌由企奶業(yè)法魂人和圍股東桂所擁凡有和慣控制脫。另莊外，膽由于餅人才盤(pán)的競(jìng)構(gòu)爭(zhēng)日染益激子烈，園人才廁流動(dòng)毒性大餡大增區(qū)強(qiáng)。漸因此樂(lè)，高免科技湯企業(yè)預(yù)的資扇本投牙資者色即使獎(jiǎng)處于頑控股侄地位鑄也難壟以實(shí)茫際控勢(shì)制驅(qū)煌動(dòng)公是司價(jià)森值的燈重要甲無(wú)形獲資產(chǎn)針，形談成資須本所剛有者未法律估控制鴿?rùn)?quán)與饑企業(yè)米價(jià)值繳驅(qū)動(dòng)醉因素減實(shí)際護(hù)控制章權(quán)的慶分離久。

抵歷2．趨W公儀司的范治理澡問(wèn)題

隔亡W公袖司的廈問(wèn)題斃是高作科技糾公司參治理披問(wèn)題魚(yú)的集厚中反吹映。咽不可卵否認(rèn)棄，在獨(dú)W公眼司事駐件中老，總胞經(jīng)理修有職憐業(yè)道腫德問(wèn)削題，存瞞著氏股東橋私自弓操作滾，挪尼用公撿款，客虛報(bào)曾利潤(rùn)廊。但凳為什廚么幾容年來(lái)揭他可菜以為隙所欲缺為，掉甚至廢到了或股東買(mǎi)發(fā)現(xiàn)昌問(wèn)題棚后，繩仍不五敢把報(bào)他立劃刻趕碼走呢衰?

自笛我們雅注意蛛到，抬W公怠司成泛立4禮年來(lái)領(lǐng)，重奶大決彩策都獵是由被王力鉗與總返經(jīng)理水單獨(dú)雞溝通章決定謙，主散要是隨總經(jīng)弱理決址定。約投資池人王蛛力基菜本上板是甩菜手掌剪柜，之只是溉通過(guò)妙總經(jīng)撫理控封制的干財(cái)務(wù)辯報(bào)表用了解盲公司秘運(yùn)作背的財(cái)罷務(wù)狀棄況，慈不了恩解實(shí)迷際經(jīng)下?tīng)I(yíng)活月動(dòng)和考真實(shí)故結(jié)果趁。既來(lái)沒(méi)有鏡實(shí)施煩有效強(qiáng)的監(jiān)恩督體第系，搜又未意建立脫有效危的激逮勵(lì)機(jī)銅制。

千勺這為抬W公私司總剝經(jīng)理潤(rùn)提供肥了控矩制公滅司價(jià)默值驅(qū)御動(dòng)因孤素和喚營(yíng)私飲舞弊裹的機(jī)鏡會(huì)。號(hào)W公逆司是樓一家他高科爐技公悼司，云市場(chǎng)后和技駱術(shù)專(zhuān)鑼業(yè)化令強(qiáng)，脅掌握削核心眾技術(shù)憑和市奏場(chǎng)客廉戶(hù)的戒幾名勇管理闊和技蓮術(shù)人缺員成灑為公誓司發(fā)址展的藍(lán)關(guān)鍵亭因素身。W師公司壇總經(jīng)脖理在救業(yè)務(wù)討運(yùn)作吳過(guò)程擊中，蘭通過(guò)鉆對(duì)這煙些關(guān)弊鍵人珠員利愧益關(guān)纏照和礙合作羽，收撈買(mǎi)人哭心，到實(shí)際破控制來(lái)了公篇司價(jià)座值驅(qū)茂動(dòng)因融素。手W公均司總吊經(jīng)理膠曾私是下對(duì)清數(shù)名拉公司責(zé)核心想人員平承諾姓，只只要他容擔(dān)任鞭總經(jīng)御理，騎將提秘取公廢司年潔利潤(rùn)惱的1剃％～碑5％跌給他屠們作華為特念殊獎(jiǎng)踩勵(lì)。

關(guān)港王力共雖然攻是W疲公司程的投呼資人外和法玉律上蠻的所敏有者上，擁決有W樹(shù)公司樂(lè)全部眼資產(chǎn)啄(包躬括商敗標(biāo))醋，但結(jié)她沒(méi)洗有掌弦握公釣司利齊潤(rùn)來(lái)言源和師價(jià)值茄驅(qū)動(dòng)奪資源冶——蹄人力轉(zhuǎn)資本虹與核蠅心技棕術(shù)，波而這匪些恰棒恰為烏總經(jīng)挪理所筆掌握陡。因具此總污經(jīng)理糖成為恐W公鍋司權(quán)域力實(shí)樓際的工擁有申者并餡不令獅人感楚到奇錯(cuò)怪。慰另一里方面夢(mèng)，當(dāng)籍王力蘿發(fā)現(xiàn)但問(wèn)題默后，燭由于襯W公亡司對(duì)票總經(jīng)桂理及穗其掌貞控的靠關(guān)鍵距技術(shù)硬骨干旺的嚴(yán)照重依筋賴(lài)性挎，如盾果趕誰(shuí)走總允經(jīng)理莊，W毅公司券將承紗受失棚去上盛述資螺源的今風(fēng)險(xiǎn)允，公摧司價(jià)僚值將侍大幅飲度貶載值。法二害勢(shì)相比練取其鞭輕，鵲只能擺忍受化總經(jīng)謀理的握問(wèn)題由。

旬廈3．葵知識(shí)償密集盈型企蠅業(yè)公紫司治慈理普笑遍問(wèn)慰題

撈句W公桐司現(xiàn)河象絕資非個(gè)系別，碗代表蓋了知槍識(shí)密維集型聲企業(yè)有治理復(fù)的共振性問(wèn)右題。織特別望是在村公司鄭成長(zhǎng)判初期牙，而漁產(chǎn)品刊需求鞠處于籠快速陜?cè)鲩L(zhǎng)鏡階段搬。國(guó)惠內(nèi)不凈少高陪科技肉公司很都有揪過(guò)因劃骨干蝦人才敢跳槽眾，而塊出現(xiàn)但業(yè)務(wù)軌危機(jī)厲的經(jīng)儉歷。惰高科扔技企像業(yè)的批部分隨核心都人員礦因不者滿(mǎn)原殃有公欠司的寺管理粒體制距或與逝企業(yè)畫(huà)所有換者意賴(lài)見(jiàn)不濟(jì)一，口或?qū)鹄娓确峙浠尾粷M(mǎn)窮，自開(kāi)立門(mén)蛇戶(hù)，招另起益爐灶期。新以成立爽的公草司往沫往與煮原公茫司業(yè)疾務(wù)非攔常類(lèi)宏似，宋甚至獄完全禁一致黨，在束市場(chǎng)飯上直指接競(jìng)類(lèi)爭(zhēng)，螞搶占殃原公場(chǎng)司的澆客戶(hù)勞和市蠟場(chǎng)份崖額。竊例如謙，金飄碟軟胃件公變司掌衣握核律心技岔術(shù)的幫人員蜜另立盈山頭剪，推復(fù)出同益樣的抗軟件各產(chǎn)品雪，與睡金碟銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)硬，曾噸使金屋碟元燙氣大殖傷。舊杭州控新利戲電子批管理致和技史術(shù)方第面的值若干撓核心趣人員鳳因投鐮資人拿不同喪意他收們的犯股權(quán)且激勵(lì)隆要求澤，另利起爐扎灶，腎成立壓恒升象電子萍公司玉，從違事與員新利隙相同凱的業(yè)漲務(wù)，頓業(yè)務(wù)憤規(guī)模恭已經(jīng)傅超過(guò)礎(chǔ)新利畝。近桐期聯(lián)犬想甚登至把陽(yáng)中訊惡下屬用的電拿信計(jì)佩費(fèi)軟摔件部醫(yī)門(mén)的墻管理扣及技浩術(shù)團(tuán)肉隊(duì)全慎部挖蟲(chóng)走，科導(dǎo)致乖中訊廉公司況該業(yè)螞務(wù)的遇癱瘓徐，引豪起法蔽律糾奸紛。濟(jì)據(jù)B捆hi妹de辟(2樓00聽(tīng)0)坦統(tǒng)計(jì)惕，在杠美國(guó)賓增長(zhǎng)怠最快悼的5飼00郵家新泳興公進(jìn)司中看，7探1％貞的公伙司創(chuàng)兇始人濾來(lái)自克跳槽無(wú)，其淹產(chǎn)品挺往往正出自墻創(chuàng)始?xì)v人對(duì)筋原就勒職企河業(yè)技播術(shù)的贈(zèng)模仿棗或修午改。

桐炕不僅賺僅是勾高科灶技企襲業(yè)，勾其他百人力合資源否對(duì)企稅業(yè)經(jīng)黎營(yíng)和宇價(jià)值胞起關(guān)租鍵作玩用的述行業(yè)獻(xiàn)同樣名面臨跟這一犧問(wèn)題及。由駁于小硬霸王張公司喚資方巷不同間意段量永平彩等高穗級(jí)管紀(jì)理層形持股曬，段符永平蘭辭職干另創(chuàng)品步步藝高，坑導(dǎo)致葬小霸富王失少敗?；餜a杠ja物n和蝕Zi思ng冬al峽es在(旗20產(chǎn)00屋a席)給尾出了逃一個(gè)舞英國(guó)濁著名綱廣告弊公司羨實(shí)例嘴。1觀(guān)99牢4年斤，英抬國(guó)著常名廣螺告公嶄司跑Sa削at遇ch味i和妹Sa噸at紋ch牌i董甜事長(zhǎng)渴Ma摔ur侍ic奴e揭Sa魄at冷ch串i向渾董事張會(huì)提睜出要篩求給蛙自己橡提供番股權(quán)挽期權(quán)級(jí)。該四公司歐由督Ma撕ur歡ic姑e緣Sa壞at告ch予i兄壩弟創(chuàng)參建于嘆70漂年代與初期拖，通欲過(guò)兼哪并收壓購(gòu)，順成為少全球予最大誦的廣仰告代辮理公灑司。協(xié)由于愧公司蠟股票方價(jià)格澆多年廣低迷棚，持蝕有公米司3規(guī)0％死股份項(xiàng)的美擔(dān)國(guó)某父投資零基金同聯(lián)合尊其他胃股東擋在股勵(lì)東大去會(huì)上終否決突了商Sa搏at咳ch滑i的岸股權(quán)償期權(quán)免提案宰。M乞au念ri音ce哄S偷aa典tc叫hi津?yàn)榇饲霓o職祥，其遷他幾佳個(gè)關(guān)說(shuō)鍵的丑高級(jí)恭管理遵人員摩隨后墓也離宿開(kāi)公直司，壇與M創(chuàng)au侄ri方ce啊S柔aa棄tc邪hi節(jié)兄弟懇合伙茫成立諒M怒＆C賴(lài)S導(dǎo)aa刃tc沃hi丸廣告象公司濫，迅?jìng)嗡贍?zhēng)據(jù)奪了秧原公乘司不托少重午要客主戶(hù)。叉而原鐮公司姥隨后敘更名筒為C肥or就di首an紅t，炊業(yè)務(wù)銳日益罰萎縮揮，公體司價(jià)員值急卻劇貶免值，庫(kù)包括狀美國(guó)泊投資燒基金業(yè)在內(nèi)捏的外帝部投盼資者陷損失貞慘重件。

望憑顯然散，美獻(xiàn)國(guó)投仗資基小金自覺(jué)認(rèn)為服是這初家廣翠告公館司大撐股東僻和法饒律意刪義上唇的資短產(chǎn)控炭制者卷，但化并沒(méi)勢(shì)有控降制這穗種以股人力避資本共為主禮的企繞業(yè)價(jià)金值驅(qū)緩動(dòng)資某產(chǎn)—祖—公杯司聲輩譽(yù)、仆品牌貴、客警戶(hù)關(guān)值系等額無(wú)形騙資產(chǎn)尾。這捐些資酒產(chǎn)實(shí)伸際體袍現(xiàn)在伶創(chuàng)建洽、實(shí)敢際運(yùn)癥作和震控制侍公司弊的高拋級(jí)管胃理人橡員身蔥上，肆隨他喜們離思開(kāi)而孔流失搞。當(dāng)竄時(shí)一箭位高播層管歡理人凈員給形公司促的辭肝職信撇中寫(xiě)客道：產(chǎn)“不法是我健離開(kāi)跡公司飲，而巡是公寒司離伍開(kāi)了厘我。汗”

躺鄭在現(xiàn)碼代公喇司制澇度環(huán)騾境下穿代理快人問(wèn)紛題尚股未完濃全解景決的佩情況是下，傍高科緩技公勤司外包部投猾資控斜股股售東還您必須氣面對(duì)訴如何合有效捉地管偽理、鄉(xiāng)激勵(lì)呈、控們制公連司關(guān)雞鍵人凍才，經(jīng)留住撥法律害未明稀確保鋪?zhàn)o(hù)的際驅(qū)動(dòng)志公司敲價(jià)值拋增長(zhǎng)糠的重鞋要無(wú)竄形資輪產(chǎn)。膨高科惠技公恒司在度招股訴說(shuō)明目書(shū)中殘均注粘明：俯“如牢果本允公司遷不能蚊挽留題和聘會(huì)請(qǐng)所星需要狹的員局工或槍任何欣主要團(tuán)人員旺離職兵，公昌司將垂會(huì)遭舌到重次創(chuàng)。宋”把砌人力事資本么視為鳥(niǎo)上市荒后企喜業(yè)價(jià)前值增苗長(zhǎng)的復(fù)重要慣風(fēng)險(xiǎn)備因素壺。三、高科技企業(yè)代理人問(wèn)題模型分析

分析1：管理者追求自身利益最大化

如果沒(méi)有任何監(jiān)管體系，管理者不必為自己的行為付出任何代價(jià)，則作為經(jīng)濟(jì)人，他會(huì)選擇收益最大化，即圖1中的A點(diǎn)。

在公司治理結(jié)構(gòu)完善、董事會(huì)監(jiān)管得力的情況下，管理者會(huì)為自己的代理行為實(shí)施付出較大的成本(包括對(duì)自己未來(lái)職業(yè)發(fā)展、聲譽(yù)的影響，以及被發(fā)現(xiàn)后可能招致的訴訟索賠等)，且違規(guī)行為量越大，成本越高，如MC1所示。此時(shí)，根據(jù)他會(huì)選擇代理人行為總量較小的Q1。但如果公司治理結(jié)構(gòu)不合理，管理者很容易為自己謀私利，且成本較低，如MC2所示，他的代理人行為總量就會(huì)變成Q2，嚴(yán)重?fù)p害股東利益。

分析2：代理人獲得的利益最終由股東付出的成本為代價(jià)

如果股東不從公司內(nèi)部組織設(shè)計(jì)角度考慮加強(qiáng)監(jiān)管，防范于未然，而單純寄希望于外部(第三方力量)監(jiān)管是不現(xiàn)實(shí)的。

圖2中的MR是代理人的邊際收益，它是建立在股東邊際成本MC基礎(chǔ)上的。代理人行為越嚴(yán)重，股東付出的成本越高。如果沒(méi)有信息不對(duì)稱(chēng)因素，第三方監(jiān)管的力量(如法律處罰)可以幫助解決兩者之間的矛盾。如法律對(duì)代理人行為懲罰金額為P*，可以使代理人行為退到Q*處，此時(shí)社會(huì)總體邊際成本(即股東承受的MC)等于社會(huì)總體邊際收益(即代理人享受的MR)，恰好使雙方達(dá)到均衡。

但實(shí)際上，由于信息不對(duì)稱(chēng)以及監(jiān)管激勵(lì)、成本和能力等因素，第三方很難對(duì)企業(yè)實(shí)際收益和成本做出客觀(guān)真實(shí)的估計(jì)，導(dǎo)致制定的懲罰制度偏離真實(shí)水平。特別是目前國(guó)內(nèi)對(duì)代理人行為認(rèn)識(shí)不足，對(duì)股東遭受的損害成本估計(jì)過(guò)低，法律根據(jù)MR’和MC’的交點(diǎn)制定處罰P’，以為能將代理人行為控制在Q1處，但實(shí)際上發(fā)生的代理人行為遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于設(shè)計(jì)的Q1點(diǎn)，達(dá)到Q2點(diǎn)，股東受到的損害則高達(dá)P2點(diǎn)。

分析3：對(duì)高科技公司重新權(quán)力分配

過(guò)去，管理者對(duì)公司資產(chǎn)的依賴(lài)性較強(qiáng)，股東可以借助實(shí)物資產(chǎn)的所有權(quán)決定公司的權(quán)力分配。在這種條件下，股東擁有比管理者低的邊際成本(MC1<mc1)，管理人員不敢輕易離開(kāi)公司。因此，當(dāng)股東在他認(rèn)為合適的邊際成本水平MC1制定監(jiān)管程度P1，進(jìn)行權(quán)力分配時(shí)，管理者實(shí)際上只獲得較低的權(quán)力數(shù)量Q1。

隨著人力資本重要性的上升，業(yè)內(nèi)就業(yè)機(jī)會(huì)增加，管理者自身邊際成本有所下降。而公司對(duì)實(shí)物資產(chǎn)依賴(lài)性下降，對(duì)人力資本依賴(lài)性增強(qiáng)，致使變化后的股東的邊際成本可能會(huì)高于管理者(MC2>mc2)。此時(shí)，權(quán)力的分配將傾向于管理者。當(dāng)股東在他的邊際成本水平MC2制定監(jiān)管程度P2時(shí)，管理者實(shí)際上將獲得更多的權(quán)力Q2。

但另一方面，可以看到，這種成本的變化也將管理者與股東更緊密地捆在一起，管理者的工作失誤或離職將對(duì)管理者本人和股東都帶來(lái)較高的邊際成本P2。因此，雙方都需要建立合理的權(quán)力分配體系，以更好地維持雙方的合作。四、啟示

投資商不僅僅是投入資本和評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)在技術(shù)、市場(chǎng)方面的問(wèn)題，還需要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的細(xì)致調(diào)查，考慮對(duì)管理層素質(zhì)、財(cái)務(wù)控制、公司組織結(jié)構(gòu)和員工激勵(lì)體系設(shè)計(jì)等問(wèn)題，構(gòu)建公司長(zhǎng)期發(fā)展的組織基礎(chǔ)，既使出現(xiàn)危機(jī)，也可以盡快解決問(wèn)題，將損失降到最低。

1．靈活設(shè)計(jì)合約和分配權(quán)利，不必一味追求和強(qiáng)調(diào)以股份比例實(shí)現(xiàn)控股地位

早期成長(zhǎng)階段的高科技企業(yè)對(duì)核心技術(shù)和市場(chǎng)依賴(lài)性強(qiáng)，作為外部投資者的投資商盡管是法律意義上的所有者，但并不是公司資源和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)際控制者。公司真正的價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源為內(nèi)部關(guān)鍵人員所控制，而且不局限于高級(jí)管理人員，包括所有對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生重要影響的人員。

投資商在設(shè)計(jì)股權(quán)和控制結(jié)構(gòu)時(shí)，并不一定要追求和強(qiáng)調(diào)以股份比例來(lái)達(dá)到控股地位，避免出現(xiàn)法律意義上的控制權(quán)與實(shí)際價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的控制權(quán)嚴(yán)重脫節(jié)引起的利益沖突和價(jià)值流失，激發(fā)掌握價(jià)值驅(qū)動(dòng)資源的關(guān)鍵人員的積極性。為此，需要增強(qiáng)投資合約的靈活性。據(jù)Kaplan(2000)的實(shí)證研究表明，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的合約設(shè)計(jì)非常靈活，并不追求股份所代表的所有權(quán)力的一致性。往往根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，將