2023中期股市展望：走向業(yè)績驅(qū)動

報證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明相關(guān)研究《回顧中美歷史，哪些科技股穿越了周期？——對比歷史看數(shù)字經(jīng)濟系列2》5.31.05.23根ghaitongcomS坤aitongcomS850521070001勛aitongcom:S0850520080001itongcomS850523030001儀aitongcomS850523040002鶴zhhaitongcomS850523060001:劉穎yhaitongcom:陳菲fhaitongcom走向業(yè)績驅(qū)動——2023中期股市展望核心結(jié)論：①從估值指標(biāo)和情緒指標(biāo)看，市場處在低位，價格指數(shù)隱含的基本面預(yù)期低，對比債市，股市性價比高。②上半年行業(yè)表現(xiàn)與基本面相關(guān)性弱，歷史上階段性出現(xiàn)過這種現(xiàn)象，隨著基本面向上拐點確認(rèn)，下半年行情望由基本面主導(dǎo)。③沿著高質(zhì)量發(fā)展主線布局行業(yè)機會，數(shù)字經(jīng)濟是全年主線，目前階段重視估值較低、基本面望改善的醫(yī)藥和基本消費。現(xiàn)狀：低預(yù)期、性價比高。A股調(diào)整幅度已接近歷史牛市第一波上漲后的回撤均值。從估值水平看，盡管當(dāng)前多數(shù)指數(shù)估值水平與去年10月底仍有一定差距，但也都回到了歷史低位；從市場情緒看，股市情緒弱于債市，交易熱度出現(xiàn)下滑，基金新發(fā)規(guī)模處低位徘徊，均反映了當(dāng)前股市情緒已接近歷史底部水平；從基本面預(yù)期看，當(dāng)前強周期板塊的板塊指數(shù)水平創(chuàng)新低，可能已經(jīng)隱含了過度悲觀的經(jīng)濟預(yù)期，甚至已經(jīng)低于去年10月的水平。展望：風(fēng)漸起、心隨幡動。今年以來基本面與股價背離，隨著宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利回升，未來投資主線將回歸基本面。鑒于一季度經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強、需求仍然不足的情況，穩(wěn)增長政策或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力。隨著政策效力逐步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟和A股盈利有望步入上行周期。我們預(yù)計經(jīng)濟增長有望提速，全年GDP同比增速有望達到5.3%，高于5%的目標(biāo)；Q2-Q4盈利將穩(wěn)步復(fù)蘇，23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達10-15%。在這樣的環(huán)境下，投資者的關(guān)注點將重新聚焦基本面。此外，對比歷史，本輪公募股票基金跑輸大盤時間已較長，政策發(fā)力支撐基本面回升，公募基金等專業(yè)機構(gòu)投資者的優(yōu)勢有望凸顯從而重新跑贏市場。機會：高質(zhì)量、科技消費。二十大已為我國未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了方向，可以沿著高質(zhì)量發(fā)展脈絡(luò)尋找股市行業(yè)主線。擴大內(nèi)需方面，重點在于恢復(fù)和擴大消費；現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)方面，科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。落實到股市投資，重視消費和數(shù)字經(jīng)濟。展望下半年，消費有望成為政策發(fā)力點。政策以大宗商品為抓手，有望帶動消費大盤的增長，預(yù)計今年社零總額增速有望達8-9%。22-23年兩年平均增速為4-5%，而疫情前社零總額增速在9-10%左右，未來改善空間較大。隨著政策效力顯現(xiàn)，A股各消費行業(yè)的盈利有望改善。同時，全年維度上應(yīng)重視數(shù)字經(jīng)濟。政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領(lǐng)域業(yè)績有望改善；技術(shù)變革下企業(yè)加大資本開支，人工智能及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域?qū)⑹芤?。在政策端大力支持、產(chǎn)業(yè)端技術(shù)進步加快的推動下，以數(shù)字經(jīng)濟為代表的TMT板塊行情有望進入業(yè)績驅(qū)動階段。我們預(yù)計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達到25%左右，在大類行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯。風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。策略研究策略半年報2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 策略研究策略半年報3 圖11今年來行業(yè)指數(shù)漲跌與盈利增速相關(guān)性較低 10圖12今年來行業(yè)指數(shù)漲跌與收入增速相關(guān)性較低 10 圖162003年來公募基金曾數(shù)次跑輸過大盤，但此后均會反轉(zhuǎn) 11圖17公募基金跑輸市場的背景是基本面回落、相對收益反轉(zhuǎn)需等基本面回暖 11圖18歷史上公募基金跑輸市場的背景往往是流動性寬松 12 DP ChatGPT出僅兩個月后月活用戶已經(jīng)突破1億 13 益已明顯 13 圖2723年一季度居民收入信心指數(shù)和消費意愿有所恢復(fù) 14 圖29政策支持下數(shù)據(jù)中心市場規(guī)?？焖贁U容 15快速增長 15策略研究策略半年報4 圖3323年科技相關(guān)行業(yè)基本面有望整體向上 15圖34基金對科技行業(yè)的超配力度處在歷史低位 15策略研究策略半年報5表目錄表1歷史上各大指數(shù)底部第一波上漲后獲利回吐幅度 6表2當(dāng)前A股各大指數(shù)估值已回到歷史低位 6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略半年報6去年底我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望》提出A股底部已現(xiàn)。今年一季度末我們在《好事多磨——23年二季度股市展望》中提出，中期牛市格局未變，但二季度市場可能進入階段性蓄勢期。市場表現(xiàn)基本驗證了我們前期判斷。經(jīng)歷過前期的震蕩休整，從情緒、交易指標(biāo)看當(dāng)前A股性價比已經(jīng)較高。政策暖風(fēng)吹拂下，下半年宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利有望回升，A股市場行情也將走向業(yè)績驅(qū)動。A股調(diào)整幅度已接近歷史牛市第一波上漲后的回撤均值。22/10以來市場自底部反來各大指數(shù)陸續(xù)開啟回調(diào)，其中，萬得全A、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指在2月就已步入調(diào)整，上證綜指于5月9日達到年內(nèi)高點后開啟回調(diào)。隨著市場行情走弱，當(dāng)前市場調(diào)整幅度已接近歷史可比時期。歷史上市場第一波上漲行情走完后往往發(fā)生回撤，歷次回吐過程中滬深300平均下跌73天，指數(shù)回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。當(dāng)前市場處在牛市初期第一波上漲后的回調(diào)中，滬深300指數(shù)回吐了第一波上漲幅度的0.63、調(diào)整時間已持續(xù)142天，在調(diào)整空間和時間上均已經(jīng)達到歷史均值水平，而其他指數(shù)在時空上調(diào)整也已很明顯(詳見表1)。下面我們將進一步從市場估值水平和情緒的角度看市場的現(xiàn)狀。估值方面，當(dāng)前A股估值回到歷史低位。從整體估值看，盡管當(dāng)前多數(shù)指數(shù)估值水平與去年10月底仍有一定差距，但也都回到了歷史低位。截至2023/6/21，全部AM創(chuàng)業(yè)板指估值已經(jīng)低于去年10月底時的水平，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指PE為32.5。表1歷史上各大指數(shù)底部第一波上漲后獲利回吐幅度時間(天)度萬得全A創(chuàng)業(yè)板指上證綜指滬深300萬得全A創(chuàng)業(yè)板指年/9/20/12/9/3/6/4/8/4/8/12/5/12/313/4/89/8/6/3/19--14--17-14--14-16-13--17-15---10-----均值--73-14-14-15-160.650.610.590.472023年2023/1/30至今142-7-11-8-180.470.630.581.11A2022/10/31最新2022/10/31最新1.11.20.620.84.84.541.131.14.44.53.413.41.21.30.77.91.21.30.07.41.51.62.310.7指數(shù).8.8.5.7.92/10/31.0創(chuàng)業(yè)板指指情緒方面，當(dāng)前股市情緒已接近歷史底部水平。我們對比當(dāng)前與去年10月底市場閱讀正文之后的信息披露和法律聲明05/0106/0107/0108/0109/01010101010105/0106/0107/0108/0109/010101010101010101010120/0121/0122/0123/01處底部時的情緒水平，可以發(fā)現(xiàn)各類情緒指標(biāo)顯示當(dāng)前市場情緒已調(diào)整至歷史底部。從大類資產(chǎn)比價指標(biāo)看，股市情緒已明顯弱于債市。截至2023/06/21(下同)，當(dāng)前A股風(fēng)險溢價率(1/全部A股PE-10年期國債收益率)為3.00%、處05年以來從高到低26%分位，已經(jīng)高于05年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差(3年滾動)；當(dāng)前A股股債收益比(全A、處05年以來從高到低1%，已經(jīng)處在05年以來均值+2倍標(biāo)準(zhǔn)差(3年滾動)，接近去年10月底水平，可見當(dāng)前市場對股市的風(fēng)險偏好已處在低位。從交易指標(biāo)看，當(dāng)前交易熱度出現(xiàn)明顯下滑，部分指標(biāo)顯示當(dāng)前市場情緒已接近去年10月底的水平。從周換手率看，周換手率于5月初開始回落，當(dāng)前周換手率(年化)A場成交量697億股。此外，資金流向也為我們提供了觀測各類投資者情緒變化的窗口，可以發(fā)現(xiàn)目前投資者情緒回落明顯。以公募基金為例，偏股型公募基金新發(fā)規(guī)模處低位徘徊，4、5月偏股型基金發(fā)行規(guī)模分別為261億元、336億元，已經(jīng)明顯低于13年以來歷史同期均A股風(fēng)險溢價(%) A股風(fēng)險溢價(%)-4-20246圖3近期市場換手率下滑明顯500%450%400%350%300%250%200%21/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05周換手率(左軸)滬深30021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0560005500500045004000350005/0106/0107/0108/0105/0106/0107/0108/0109/01/01/01/01/01/01/01/01/01/01/0120/0121/0122/0123/01 均值(3年滾動)0.00.20.00.20.40.60.8圖4近期成交量萎縮較大900800700600500400全部全部A股成交量(億股)五日平滑成交量(億股)資料來源：Wind，海通證券研究所，截至2023/6/21策略研究策略半年報8閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖5公募基金發(fā)行在低位徘徊偏股型基金月度發(fā)行規(guī)模(億元)20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0420005000資料來源：Wind，海通證券研究所100010009008007006005004003002002013年以來平均每月新成立的偏股型基金規(guī)模(億元)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月從基本面預(yù)期看，強周期板塊創(chuàng)新低反映經(jīng)濟預(yù)期或已低于22/10。對于宏觀經(jīng)濟的預(yù)期是主導(dǎo)中長期市場情緒變化的關(guān)鍵變量，往往基本面因素的下滑會觸發(fā)市場情緒的下行，而有時部分短期無法證偽的中長期敘事會使得情緒進一步發(fā)酵，最終導(dǎo)致市場對基本面預(yù)期過度悲觀，例如去年P(guān)MI于7月見頂后市場情緒開啟下行，此后部分房地產(chǎn)企業(yè)問題暴露，使得市場對于相關(guān)風(fēng)險的擔(dān)憂升溫，推動22/10市場情緒觸底。今年2月以來PMI已經(jīng)由高點52.6%逐漸走弱，市場情緒也伴隨基本面下滑而逐漸走弱，目前市場對于部分中長期問題的關(guān)注已使得對基本面的預(yù)期過度悲觀，這點可以從順周期板塊股價的走勢中得到驗證。由于順周期板塊的基本面與宏觀經(jīng)濟高度相關(guān)，因此順周期板塊的股價走勢往往較大程度的反映了市場對于宏觀經(jīng)濟的預(yù)期。例如，我們用Wind順周期指數(shù)刻畫宏觀預(yù)期的邊際變化，可以發(fā)現(xiàn)過去順周期指數(shù)與市場情緒的走勢高度相關(guān)，當(dāng)前Wind順周期指數(shù)已經(jīng)接近去年10月低點。此外，若我們從強周期板塊的行業(yè)指數(shù)看，煤炭、基礎(chǔ)化工、有色、房地產(chǎn)等行業(yè)股價已經(jīng)創(chuàng)了去年10月以來的新低，反映出當(dāng)前大家對宏觀經(jīng)濟的預(yù)期甚至已經(jīng)低于去年10月的水平。而去年在疫情擾動壓制宏觀基本面的情況下，22Q3、Q4GDP當(dāng)季同比增速僅為2.9%、3.9%，那么當(dāng)前強周期板塊的板塊指數(shù)水平可能已經(jīng)隱含了過度悲觀的經(jīng)濟預(yù)期。圖7歷史上情緒走弱始于基本面下滑5352515049484746中國:5352515049484746中國:PMI(%，左軸)A股風(fēng)險溢價(%，逆序，右軸)2.02.53.03.54.023/0523/0423/0323/0223/0122/1222/1122/1022/0922/0822/0722/0622/0522/0422/0322/0222/0121/12資料來源：Wind，海通證券研究所，截至2023/6/21圖8順周期指數(shù)與市場情緒走勢高度相關(guān)320030002800260024002200Wind順周期指數(shù)(左軸)A股風(fēng)險溢價率(%，右軸，逆序)22.533.5421/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05策略研究策略半年報9強周期板塊行業(yè)指數(shù)走勢(標(biāo)準(zhǔn)化)基礎(chǔ)化工有色金屬房地產(chǎn)煤炭0000000090080022/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05資料來源：Wind，海通證券研究所，截至2023/6/2120369220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0920369220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/03GDP不變價累計同比(%，右軸)50-5-10資料來源：Wind，海通證券研究所今年以來股價與基本面背離，隨著經(jīng)濟和盈利回升，未來投資主線將回歸基本面。在今年上半年情緒整體走弱的背景下市場行情分化輪動的現(xiàn)象較明顯，其中TMT及中特估等短期內(nèi)未見基本面邏輯兌現(xiàn)的方向漲幅反而更大。我們對比了各申萬一級行業(yè)年初至今(截至2023/06/21，下同)的漲跌幅排名及對應(yīng)的23Q1行業(yè)盈利、收入增速排名，發(fā)現(xiàn)今年上半年各行業(yè)指數(shù)的漲跌幅與財務(wù)指標(biāo)相關(guān)性不強，甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?；仡櫄v史，熊轉(zhuǎn)牛初期往往會存在上述基本面與股價背離的現(xiàn)象，但展望全年，我們預(yù)計宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利依然向好，下半年投資主線將更加聚焦基本面。風(fēng)漸起，穩(wěn)增長政策或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力。今年以來我國經(jīng)濟呈現(xiàn)回升向好的態(tài)勢，但正如一季度央行貨政報告指出“經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強、需求仍然不足”，因此政策穩(wěn)增長的需求在增加。6月2日國常會指出，經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，要進一步穩(wěn)定社會預(yù)期，提振發(fā)展信心，激發(fā)市場活力，推動經(jīng)濟運行持續(xù)回升向好；6月7日央行行長易綱在上海調(diào)研座談會上表示，繼續(xù)精準(zhǔn)有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟，促進充分就業(yè)；6月13日央行調(diào)降7天逆回購利率10個BP，6月15日央行調(diào)降MLF利率10個BP。結(jié)合海通宏觀觀點，政策利率調(diào)整或打開新一輪穩(wěn)增長的窗口，未來其他貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策均有望逐步加碼；6月16日國常會圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險等四個方面，研究提出了一批政策措施。心隨幡動，宏微觀基本面趨于改善。隨著政策效力逐步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟和A股盈利有望步入上行周期。從庫存周期看，本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點出現(xiàn)在2022年4月，2000年至今中國經(jīng)濟共經(jīng)歷了4輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月，根據(jù)歷史推斷本輪庫存周期或?qū)⒂?3Q2見底。政策發(fā)力疊加庫存周期回升，我們預(yù)計經(jīng)濟增長有望提速，全年GDP同比增速有望達到5.3%，高于5%的目標(biāo)。在經(jīng)濟回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4見到低點，全A剔除金融的低點也在逐漸顯現(xiàn)，我們預(yù)計Q2-Q4盈利將穩(wěn)步復(fù)蘇，23年全部A股歸母凈利潤同比增速有望達10-15%。在經(jīng)濟和盈利預(yù)期回升的環(huán)境下，投資者的關(guān)注點將重新聚焦基本面。策略研究策略半年報10閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 2 0 48 46 44 427 4 2 0 48 46 44 427較低232305年初來10跌幅排5名0非銀金融公用事業(yè)汽車非銀金融公用事業(yè)汽車紡織服飾建筑裝飾國防軍工計算機家用電器石油石化傳媒通信機械設(shè)備電子有色金屬農(nóng)林牧漁美容護理建筑材料煤炭煤炭基礎(chǔ)化工社會服務(wù)電力設(shè)備醫(yī)藥生物鋼鐵銀行銀行環(huán)保輕工制造05101520253023Q1歸母凈利潤同比增速排名較低235230年年年初20以漲幅排名排名5建筑裝飾公用事業(yè)建筑裝飾公用事業(yè)電子傳媒通信家用電器機械設(shè)備計算機美容護理房地產(chǎn)商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁美容護理房地產(chǎn)商貿(mào)零售社會服務(wù)醫(yī)藥生物交通運輸社會服務(wù)醫(yī)藥生物電力設(shè)備電力設(shè)備食品飲料有色金屬環(huán)保銀行鋼鐵非銀金融國防軍工紡織服飾汽車石油石化05101520253023Q1營業(yè)收入同比增速排名圖13本輪庫存周期或?qū)⒂?3Q2見底025205工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比(%，左軸)PMI:產(chǎn)成品庫存(%，右軸)Wind所A部A股剔除金融歸母凈利潤累計同比(%)-10-3020Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3E資料來源：Wind，海通證券研究所測算Wind所測算對比歷史，本輪公募股票基金跑輸大盤時間已較長。在上半年市場熱點輪動較頻繁、基本面因素不明顯的環(huán)境下，公募基金整體表現(xiàn)不及大盤指數(shù)。年初至今(截至2023/06/21)萬得全A指數(shù)上漲了1.4%，而整體主動偏股型基金的凈值漲跌幅均值為-0.2%、中位數(shù)-1.2%，在約4200只的樣本量中僅約1300只左右的基金跑贏萬得全A。從歷史對比的角度出發(fā)，我們進一步以萬得普通股票型基金指數(shù)相對萬得全A的走勢來衡量股票基金的超額收益趨勢，可以發(fā)現(xiàn)自2003年以來股票基金在較長時間維度內(nèi)趨勢性跑輸?shù)臅r間段主要有3次，如08/10-09/08、14/01-15/07、18/07-19/04，平均持續(xù)時長為1-2年(雖然07/01-07/05期間股票基金明顯跑輸大盤指數(shù)，但持續(xù)時間較短，故不納入統(tǒng)計范圍)。對于本輪而言，股票基金趨勢性跑輸大盤是從21年7月開始，至今已接近兩年，對比歷史從時間上看已較長。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略半年報11參考?xì)v史，政策發(fā)力支撐基本面回升可驅(qū)動公募基金重新跑贏市場。回顧歷史，股票基金在什么樣的環(huán)境下會趨勢性跑輸？可能是在市場處于非基本面因素主導(dǎo)的時期。我們首先從影響資本市場的因素層面來考慮，6月8日證監(jiān)會主席易會滿在十四屆陸家嘴論壇上表示：“客觀來講，資本市場對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)政策、微觀經(jīng)營主體表現(xiàn)等高度敏感，它的走勢是基本面、政策面、資金面、情緒面以及境外環(huán)境等各種因素綜合作用的結(jié)果。”即股市的走勢由多種因素共同驅(qū)動，只是在不同時期主導(dǎo)的力量有所區(qū)別。當(dāng)市場處于流動性充裕、宏觀背景階段性下行的環(huán)境中時，市場關(guān)注點可能更容易集中于熱點及主題方向，此時更擅長于從基本面維度挖掘上市公司內(nèi)在價值的公募基金往往較難實現(xiàn)超額收益。本輪公募跑輸背景也與歷史規(guī)律一致，21年下半年以來我國流動性環(huán)境仍維持合理充裕水平，但宏觀基本面出現(xiàn)階段性整固，PMI及工業(yè)增加值修復(fù)趨勢出現(xiàn)波折，因此出現(xiàn)了公募基金收益率整體不及大盤指數(shù)的現(xiàn)象。那么公募基金收益何時有望趨勢回暖？參考?xì)v史經(jīng)驗，需靜待政策發(fā)力推動基本面進一步回升，使得市場定價邏輯重回基本面因素。參考09年、15年及19年政策調(diào)控力度進一步加碼，政策發(fā)力有效提振經(jīng)濟開始復(fù)蘇，PMI和工業(yè)增加值等主要經(jīng)濟指標(biāo)均率先開始見底回升，隨后部分中長期指標(biāo)也開始企穩(wěn)并開啟向上趨勢。隨著宏觀基本面向上的拐點得到確認(rèn)，市場行情逐漸開始由基本面主導(dǎo)，此時更善于挖掘基本面亮點的公募基金得以實現(xiàn)持續(xù)性的超額收益，萬得普通股票型基金指數(shù)從09年下半年、16年及19年下半年起持續(xù)性跑贏萬得全A。此后均會反轉(zhuǎn)WindWind普通股票型基金指數(shù)/萬得全A2.22.0416183景是基本面回落、相對收益反轉(zhuǎn)需等基本面回暖5858PMI(%，左軸)中國:工業(yè)增加值:當(dāng)月同比(%，右軸)2056181654141252105086464846040205/005/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/0619/0119/0820/0320/1021/0521/05Wind究所策略研究策略半年報12是流動性寬松中國:中債國債到期收益率:10年(%，左軸)銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天(%，右軸)5.04.54.03.53.02.5191876543205/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/0619/0119/0820/0320/10221/058642048469/01/04/07/1020/0120/0420/078642048469/01/04/07/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04/019/04/079/1020/0120/0420/0720/1021/0121/04/019/04/079/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/043.54.94.43.93.42.92.41.91.4銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天(%，右軸)2.72.5沿著高質(zhì)量發(fā)展脈絡(luò)尋找股市行業(yè)主線。二十大報告要求“堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合”、“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，為我國未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明了方向。擴大內(nèi)需方面，重點在于恢復(fù)和擴大消費。目前消費已成為我國經(jīng)濟增長的重要拉動力，2010年以來，除了受疫情影響的20年和22年，消費對GDP增長的貢獻率持續(xù)高于投資。短期看，隨著疫情影響逐漸消退，居民收入和消費預(yù)期都在發(fā)生積極變化；中長期來看我國已處在轉(zhuǎn)型升級階段，消費發(fā)展空間仍大?，F(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)方面，參考二十大以來的政策脈絡(luò)，科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。近年來，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟已上升到國家戰(zhàn)略，《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》和機構(gòu)改革成立國家數(shù)據(jù)局、重組科技部均表明政策支持力度仍在不斷加大。且數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)趨勢上也有積極變化，根據(jù)新華社報道，人工智能應(yīng)用ChatGPT在推出僅兩個月后月活用戶已經(jīng)突破1億，拉開了大語言模型和生成式AI產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展的新篇章。綜合以上，落實到股市投資，我們在尋找具體的行業(yè)方向時要兼顧高質(zhì)量發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的脈絡(luò)，重視消費和數(shù)字經(jīng)濟。策略研究策略半年報13閱讀正文之后的信息披露和法律聲明P中國:GDP增長貢獻率(%)50755050250-25最終消費最終消費200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，海通證券研究所主要科技產(chǎn)品及平臺達到全球1億用戶所需時間ChatGPT TikTokAppleStore Instagram FacebookTwitter互聯(lián)網(wǎng)手機電話(月)2(月)2個月9個月2年2.5年4.5年5年7年16年75年02006008004000200600800400重視前期調(diào)整較多的消費。今年2月A股市場回落以來消費行業(yè)跌幅在所有行業(yè)對比消費板塊相較大盤的超額收益趨勢，可以發(fā)現(xiàn)過去一個季度大多數(shù)消費行業(yè)已錄得明顯負(fù)收益。經(jīng)歷持續(xù)下跌后，消費多數(shù)行業(yè)的估值已經(jīng)達到較低位，如截至2023/6/21，為28倍/25%，家用電器為15倍/32%。消費板塊表現(xiàn)較弱主要是因為近期宏觀層面消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對平淡，盡管3月、4月社零總額當(dāng)月同比增速達到10.6%、18.4%，但是考慮到去年的低基數(shù)作用，如果看兩年年化同比增速，3月、4月僅為3.3%、2.6%。由于短期消費表現(xiàn)偏弱，投資者對消費復(fù)蘇的預(yù)期不強，部分投資者開始擔(dān)心中國會類似1990年代日本，發(fā)生居民資產(chǎn)負(fù)債表衰退，進而抑制消費活動。針對此點擔(dān)憂，我們在《中國消費的韌性：沒有日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退-20230507》分析過，從財富端看，我國居民手中最重要的資產(chǎn)——房產(chǎn)價格相對趨穩(wěn)，居民財富大幅縮水的風(fēng)險較??；從收入端看，我國經(jīng)濟仍在修復(fù)軌道中，經(jīng)濟修復(fù)將推動居民收入和消費意愿的回升。因此，我們認(rèn)為我國陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退、長期消費不振的可能性較低，不過消費的修復(fù)還需擴內(nèi)需、促消費政策的進一步呵護。展望下半年，消費政策有望發(fā)力，6月2日國常會提出要進一步穩(wěn)定市場預(yù)期、優(yōu)化消費環(huán)境，更大釋放新能源汽車消費潛力；6月20日中共中央政治局常委、全國政協(xié)主席王滬寧在“恢復(fù)和擴大消費”調(diào)研協(xié)商座談會上指出“要深刻認(rèn)識恢復(fù)和擴大消費是推進中國式現(xiàn)代化的應(yīng)有之義”，消費有望成為政策發(fā)力點。政策以大宗消費品為抓手，有望帶動消費大盤的增長，我們預(yù)計今年社零總額增速有望達8-9%，22-23年兩年平均增速為4-5%，疫情前社零總額增速在9-10%左右，因此未來改善的空間較大。隨著政策效力顯現(xiàn)，A股各消費行業(yè)的盈利有望改善，其中醫(yī)藥和基本消費部分子行業(yè)的盈利有望實現(xiàn)較快增長，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測，我們預(yù)計23年醫(yī)藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30%，基本消費中食品加工為30%。疊加消費估值已經(jīng)不高，尤其是醫(yī)藥估值分位較低，消費的性價比已經(jīng)凸顯。0400200-10-20-30 23年2月以來漲跌幅(%) 超跌輪動至超漲的過渡區(qū)周度RRG圖：線條為過去約一個季度各行業(yè)的超額超漲區(qū)縱坐標(biāo)對應(yīng)行業(yè)一周的短期漲跌幅超跌區(qū)橫坐標(biāo)為行業(yè)過去約半年的累計超額收益超漲輪動至超跌的過渡區(qū)策略研究策略半年報14PE(TTM，倍，左)13年來分位數(shù)(%，右)00000400200000400200有所恢復(fù)0/031/032/033/034/035/036/037/038/039/0320/0321/0322/0323/0360中國0/031/032/033/034/035/036/037/038/039/0320/0321/0322/0323/03 中國:更多消費占比(%，右軸) 305525502045154010比(%)兩年年化同比(%)0-10-15-20201620172018201920202021202220234000-10-20-30-40-504180-121-118醫(yī)藥子行業(yè)歸母凈利同比增速(%)4180-121-118中藥醫(yī)療服務(wù)創(chuàng)新藥02020202120222023E全年維度應(yīng)重視數(shù)字經(jīng)濟。我們在去年年度策略報告《旭日初升——2023年中國資本市場展望》中提出，政策和技術(shù)雙輪驅(qū)動下，以數(shù)字經(jīng)濟為代表的TMT板塊或?qū)⒊赡ァ?3年二季度股市展望》中提示TMT行業(yè)已出現(xiàn)階段性熱度過高的情況，短期內(nèi)可能遭遇波折。去年底以來TMT板塊的表現(xiàn)已經(jīng)印證了我們的判斷，那么往后看數(shù)字經(jīng)濟行情又將如何演繹？參考借鑒13-15年TMT行情，在經(jīng)歷了估值抬升階段后，未來數(shù)字經(jīng)濟板塊或?qū)⑦M入基本面驅(qū)動階段。在基本面驅(qū)動階段中，我們前述提到的政策端、技術(shù)端的邏輯都在逐漸強化，或可從這兩濟中訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績顯現(xiàn)的領(lǐng)域，詳見《借鑒13-15年，這次史看數(shù)字經(jīng)濟系列2》。政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領(lǐng)域業(yè)績有望改善。今年以來，多地對數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提出明確考核要求。例如江蘇省提出力爭23年數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模突破5.5萬億元、較22年增長7.8%，這一增速高于江蘇省23年GDP目標(biāo)增速的5%；浙江省提出到2027年數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值要超過1.6萬億元，按此目標(biāo)推算23-27年間浙江省數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值的年復(fù)合增速將達12.2%。而數(shù)字基建正是短期穩(wěn)增長和中長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的交集，我們認(rèn)為隨著各地政府陸續(xù)加大對數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域的投入，數(shù)字經(jīng)濟中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領(lǐng)域訂單和業(yè)績或有望受提振。根據(jù)中國通服數(shù)字基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達到25%。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，預(yù)計2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。技術(shù)變革下，企業(yè)加大資本開支，人工智能及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域?qū)⑹芤?。?dāng)前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹怼Ｆ渲?，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎(chǔ)，根據(jù)中國日報、光明網(wǎng)援引IDC&浪潮信息發(fā)布的《2022-2023中國人工智能計算力發(fā)展評估報告》，預(yù)計2026年我國智能算力規(guī)模將達1271EFlops，22-26年期間CAGR達52.3%。AI大模型的發(fā)展將對上游算力相關(guān)的硬件領(lǐng)域產(chǎn)生較大拉動，根據(jù)億歐智庫，預(yù)計23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復(fù)合增速達閱讀正文之后的信息披露和法律聲明策略研究策略半年報15閱讀正文之后的信息披露和法律聲明31%。此外，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開始的這輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或已進入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型等產(chǎn)業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時半導(dǎo)體板塊盈利或?qū)⒏纳啤Ｔ谡叨舜罅χС?、產(chǎn)業(yè)端技術(shù)進步加快的推動下，以數(shù)字經(jīng)濟為代表的TMT板塊行情有望進入業(yè)績驅(qū)動階段。我們預(yù)計TMT板塊23年歸母凈利潤同比增速有望達到25%左右，在大類行業(yè)中增速最快且環(huán)比改善幅度最明顯，細(xì)分行業(yè)來看，預(yù)計23年計算機行業(yè)歸母凈利增速將達30%、傳媒為30%、電子為25%、通信為15%。從基金持倉看，23Q1基金重倉股中TMT板塊超配比例(相對滬深300行業(yè)占比)仍處在2013年以來低位，借鑒公募基金大調(diào)倉經(jīng)驗看，歷史上公募基金調(diào)倉往往需要一年，隨著數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提速，公募基金或?qū)⒊掷m(xù)增配TMT板塊。000 市場規(guī)模(億元，左軸)增速(%，右軸)4000000 市場規(guī)模(億元，左軸)增速(%，右軸)400000020000CAGR=25%CAGR=25%201820192020202120222023E2024E2025E80060040020002000CAGRCAGR=30.9%20192020202120222023E2024E2025E0040200-20-40-60-80資料來源：Wind，海通證券研究所測算2000我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模(億元，左軸)增速(%，右軸)2000我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模(億元，左軸)增速(%，右軸)0800040000CAGR=25%CAGR=25%20162017201820192020202120222023E2024E2025E研究所中國智能算力規(guī)模(中國智能算力規(guī)模(EflopsAGR=52.3%CAGR=52.3%20192020202120222023E2024E2025E2026E基金重倉股中科技板塊持倉市值占比(%)53052520相對滬深300超低配(百分點)13/1214/0915/0616/0316/13/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/0319/1220/0921/0622/0322/12/03資料來源：Wind，海通證券研究所策略研究策略半年報16風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期。策略研究策略半年報17閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息投資評級說明內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)類別評級說明級大市投資評級大市告中的任何內(nèi)容所引致資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能一致的報告。司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公證券研究所，且證券投資咨詢業(yè)務(wù)。策略研究策略半年報18閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23185717luying@副所長(021)23185718dengyong@(021)23185715xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@(021)23219399wanglt@婷所長助理(010)50949926st9998@宏宏觀經(jīng)濟研究團隊19820應(yīng)鎵嫻(021)23185645李俊(021)23154149侯歡(021)23185643聯(lián)系人23185646021)23185641賀媛(021)23185639haitongcomyjx@hh3288@aitongcomwyq704@hy5210@金融工程研究團隊)23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23185653余浩淼(021)23185650袁林青(021)23185659黃雨薇(021)23185655張耿宇(021)23183109聯(lián)系人1)231856567fengjr@hengybhaitongcomll@yhm91@ylq@ongcomzgy303@zll@cjh@zyx15314@金融產(chǎn)品研究團隊倪韻婷(021)23219419唐洋運(021)23185680徐燕紅(021)23219326談鑫(021)23219686莊梓愷(021)23219370譚實宏(021)23185676江濤(021)23185672張弛(021)23185673吳其右(021)23185675滕穎杰(021)23185669聯(lián)系人章畫意(021)23185670陳林文(021)23185678魏瑋(021)23185677舒子宸(021)23185679ngcomtangyy@xyh10763@tx10771@zzk@tsh12355@jt13892@zc13338@wqy12576@tyj13580@zhy958@clw14331@ww14694@szc14816@021)23154121021)23185649孫麗萍(021)23185648張紫睿(021)23185652聯(lián)系人(021)23185651多(021)23185647jps10296@wqz709@slp19@zzr86@wgj5@fxl13957@zd14683@團隊5高上(021)23185662鄭子勛(021)23219733楊錦(021)23185661余培儀(021)23185663王正鶴(021)23185660聯(lián)系人3185665xyg052@gs10373@zzx12149@wxk2750@yj13712@ypy13768@wzh13978@aitongcom鈕宇鳴(021)23219420021)23185635021)23185667niuhaitongcompyl297@wyq745@fhaitongcom政策研究團隊石油化工行業(yè)3185835gcom)23185718gyonghaitongcom余文心(0755)82780398ywx1@3154143zjj19@21)23219808zq70@23185832zl@胡歆(021)23185616010)68067998haitongcom(021)23185837zhr1@聯(lián)系人23154120zzm9@3185833聯(lián)系人185607zhr4@760096aitongcomhaitongcom)23185836jy14213@周航(021)23185606聯(lián)系人zh48@1856191856386760096aitongcomxzj62@zc15254@(021)23185692房喬華(021)23185699張覺尹(021)23185705劉一鳴(021)23154145聯(lián)系人wm10860@fqh12888@zjy229@aitongcom石佳藝sjy15440@公用事業(yè)傅逸帆(021)23185698聯(lián)系人余玫翰(021)23185617wj1@tongcomywh0@ys4098@批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)3219399315412523185683wanglthaitongcomomitongcom聯(lián)系人張冰清(021)23185703zbq14692@lyb@wyx5478@有色金屬行業(yè)行業(yè)0)58067907cxl@21)23219747tll5535@19104ngcom85622ngcom謝鹽(021)23185696孫小雯(021)23154120sxw268@甘嘉堯(021)23185615gcom聯(lián)系人康百川(021)23212208聯(lián)系人9zjm37@聯(lián)系人185632zhh96