S公司重組與業(yè)績變化

ST公司重組與業(yè)績變化本文得到本文得到國家自然科學基金項目(70272005)，中國會計學會重點項目（2003KJA011）的資助。呂長江、趙宇恒（吉林大學商學院、吉林大學數(shù)量經(jīng)濟研究中心130012）摘要：如何對ST公司的重組行為和結(jié)果進行合理評價，對于管理層和上市公司政策的制定具有重要意義。本文以1999年-2001年被特別處理（ST）的78家公司為樣本，分析了這類公司重組與業(yè)績變化的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，重組對ST公司命運具有明顯的影響，重組具有即時效應，但同時其作用又是有限的，并未帶來以后年度的業(yè)績?nèi)娓纳坪吞岣撸欢?，市場對未摘帽公司的重組比摘帽類公司的重組反應更加強烈。關(guān)鍵詞：ST公司、重組、破產(chǎn)一、引言我國現(xiàn)行的《破產(chǎn)法》已經(jīng)試行了18個年頭，這18年間，經(jīng)濟環(huán)境和經(jīng)濟運行都發(fā)生了巨大變化，企業(yè)作為市場的細胞，已經(jīng)成為了鮮活的有機體，自然應該同樣經(jīng)歷生存和滅亡的過程。今年6月23日，新《破產(chǎn)法》修訂草案正式提交人大審議，將適用范圍從全民所有制企業(yè)擴大到所有類型的企業(yè)，包括上市公司。亦即，如果上市公司符合破產(chǎn)條件，也要破產(chǎn)。而具有中國特色的ST制度產(chǎn)生的ST公司又是上市公司中的特殊群體，普遍被認為財務出現(xiàn)了困境，新《破產(chǎn)法》的即將出臺無疑使這類公司多了一條不歸路。企業(yè)之所以發(fā)生破產(chǎn)，主要是因為債務出了問題，就1999年至2001年被特別處理的78家公司為例，在戴帽當年，它們的總負債占到了總資產(chǎn)的73%，其中3家資不抵債，有些公司的基本面已經(jīng)苦不堪言。但是由于它們擁有珍貴的上市殼資源，因而不斷受到市場的追捧，出現(xiàn)了公司市場反應與財務經(jīng)營狀況嚴重相違的情況。于是，2001年初，證監(jiān)會發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，之后又進行了修訂，使PT水仙這樣的公司喪失了上市資格的光環(huán)。這些退市的公司雖然離開了資本市場，卻仍舊作為法人存在于產(chǎn)品市場中，如果它們的財務狀況繼續(xù)惡化，必然會對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。眾所周知，能生能死是趨勢，而求生不求死卻是任何一個理性法人的必然選擇，于是，ST公司不斷成為重組、并購的對象，那么，這類公司是否真的值得投資？重組的結(jié)果帶來了什么樣的業(yè)績變化？取消特別處理的公司是否進入了健康發(fā)展的軌道？這些都是本文要研究的問題。本文的結(jié)構(gòu)如下：第一部分，引言；第二部分，回顧國內(nèi)外有關(guān)財務困境企業(yè)重組與業(yè)績變化關(guān)系的文獻；第三部分，從七個方面對ST公司重組與業(yè)績變化的關(guān)系進行實證分析，并考察重組的市場反應；第四部分，得出結(jié)論，提出研究的現(xiàn)實意義，指出本文的局限性和以后的研究方向。二、文獻回顧根據(jù)美國破產(chǎn)法，財務困境企業(yè)一般有兩個選擇：其一是破產(chǎn)清算（第7章）；其二是破產(chǎn)重組（第11章），困境企業(yè)的管理者在兩者之間具有選擇權(quán)。一般地，企業(yè)偏向于選擇至少有6個月期限的破產(chǎn)重組，但是管理者提出的重組計劃首先需要2/3的企業(yè)債權(quán)人表決通過，同時也需要企業(yè)股東和法院的表決。有時企業(yè)為降低企業(yè)損失及相關(guān)的法律費用，縮短和簡化申請程序，在申請破產(chǎn)前預先與債權(quán)人和股東談判制定預包裝破產(chǎn)重組計劃（Repacks）。KarenHopperWruck（1991）討論了財務困境的解決辦法，證實了財務困境在產(chǎn)生成本的同時，也會產(chǎn)生收益；VaroujA.AIVAZIAN、JeffreyL.CALLEN（1983）認為破產(chǎn)過程不是簡單的向債權(quán)人進行貨幣清償，而是一個多方的合作博弈策略，因此外部重組可能比內(nèi)部重組成本更低。Joo-KooKang、AnilShivdasani（1997）比較了一組經(jīng)營業(yè)績大幅下降的日本和美國公司的重組，發(fā)現(xiàn)日本公司與美國公司一樣，縮小了公司規(guī)模，重組后業(yè)績提高；JamesRoutledge、DavidGadenne（2000）研究了澳大利亞引入“自愿管理”作為清算的替代方式，建立了公司選擇破產(chǎn)還是清算的預測模型，發(fā)現(xiàn)重組成功的公司利潤更高，杠桿更強，短期清償能力更好；SudiSudarsanam、JimLai（2001）考察了166家英國財務困境公司的四種脫困策略，即經(jīng)營重組、資產(chǎn)重組、管理重組和財務重組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)脫困公司和非脫困公司采用了非常類似的策略組合，只是非脫困公司重組效率遠遠低于脫困公司；ClasBergstorm、StefanSundgren（2002）研究了20世紀90年代早期兩家瑞典國有資產(chǎn)管理公司重組的28家公司的重組類型、組織結(jié)構(gòu)變化及其對業(yè)績的影響，表明重組前后公司業(yè)績基本相同。在國內(nèi)，李秉祥（2003）總結(jié)了我國現(xiàn)有債務重組方式存在的主要問題，提出ST公司的戰(zhàn)略重組應面向市場，實行全面重組；陳洪波、高燕軍（2003）選取29家曾經(jīng)被ST又被取消ST的公司為樣本，得出一部分取消ST的公司并沒有真正解除財務困境的結(jié)論；張玲、曾志堅（2003）對ST公司和非ST公司的重組績效分別進行了實證分析，顯示不管是ST公司還是非ST公司重組的績效都不理想，ST公司在重組當年以高負債獲得了業(yè)績的稍許提高，之后又下降。燭上述攏關(guān)于豪ST輕公司舅重組敬與業(yè)壯績變臉化的倒實證接研究喝，存孟在一成個共奇同的洗問題鋸，即狡衡量滿指標否的單媽一性盲。恨陳洪避波、題高燕址軍僅疫以經(jīng)跳營現(xiàn)濤金流眾為基勺礎，售而張肯玲、克曾志捎堅則元只君以蘿反映跟盈利續(xù)能力挪的R梢OI番、R碎OE廉和E標PS拍作為瓦重組陸效益奉的計悟量，脫而且解只比城較了取各個毒指標陵的平筍均躬值奔。烘試想芬如果齡對于既某個罰指標荷值，私樣本淡中某創(chuàng)家公烘司過隙大（宣或過殲小）悲，很球可能洪對均游值有拒一個眠拉高挨（或壘拉低殺）的匯效應帝，這償可復能局導致鉆研究籃結(jié)果清的有展偏。曲基于材此，臺本文險建立亞了一劫個多悟指標旦體系種，采少用描罪述性媽統(tǒng)計淚，灣借助迫頻數(shù)志、分那位數(shù)倉等輔努助均次值的奔比較繩，搬同時咸考察媽重組味的冊市場麥反應泰，龍試圖完提供途一個供更有訂說服掉力的酷思路磚。霜代三、鳥實證感研究宰1鑰．袋樣本危選擇墨19淹98根年堆我國軟資本牽市場哥上鐵出現(xiàn)銹了第市一批釀ST奴公司煌，但料由于缺本文前需要紫公司夾現(xiàn)金務流量兵信息員，而貼上市毯公司緒從1醬99治9年捆開始達才勸被狐要求遙披露?，F(xiàn)金呆流量虹表，忠所以罩19若98忙年被從特別招處理夾的公覺司沒啟有進細入薯本文院的擴樣本饑范圍專；振本文排還陳要宏考察聯(lián)ST尿公司擔重組徐后連歌續(xù)幾齡年的店業(yè)績敞變化領，為吸了數(shù)閃據(jù)的洞可獲遙得性襪，我天們放婆棄了留近幾匆年戴映帽的趙公司狐。少最終既，本鋪文選駝取1驗99斑9年鋒-2釣00想1年運78種家被屆特別招處理墻的公信司作寫為樣急本妹。怕2擺．灑變量舒確定血企業(yè)耕業(yè)績框到底魂用什雞么指減標來漫衡量百，一任直沒顯有統(tǒng)跨一的按標準愉?，F(xiàn)貫有文植獻中渣普遍駐采用惰三類冶指標銜來反假映。侄第一雪類是比會計賤指標層，使咐用較唱多的晚如凈職資產(chǎn)搖收益紹率、喝每股征收益紛和主騾營業(yè)玉務利映潤率賭等；款第刺二符類是適市場恢指標蚊，即稻累積王超額政收益瞇率C祥AR三劍；第斧三類分是介隱于市昨場與膽會計瓶之間幸的指民標，順如托應賓Q騙，經(jīng)浩濟附丸加值虹EV泊A幕。對跪于會鈔計指俘標，駐單純廁反映朗盈利博能力品的財緩務比戒率容絹易受稅到操沸縱，攤況且贏，企盈業(yè)業(yè)刺績的碗改變截也不違能僅勵從盈湯利水組平一統(tǒng)個角縫度來吊衡量駕，所尼以我陽們選刺取了深流動療比率裁、總細資產(chǎn)靈周轉(zhuǎn)械率、塊資產(chǎn)棗負債偵率、證每股禿收益躁、每案股經(jīng)滴營活遠動產(chǎn)求生的體現(xiàn)金管凈流兔量、乏資產(chǎn)顫增長隱率隨（分產(chǎn)別用宏CA爭/C充D、鴿tu斯rn做ov蝴er五、貴D/貿(mào)A吊、毀EP兇S諒、棍ca徑sh啊、A析ri拿se諒表示昏），炮分別羅反映租企業(yè)沒的堆流動酬性、股經(jīng)營達效率陪、資鼓本結(jié)新構(gòu)、后盈利奧能力市、現(xiàn)史金流平量和童發(fā)展繡能力于。躺針對粉本文類研究支，我眉們又貸加入遭了圾主營青業(yè)務首利潤假指標緞（用海CN蠅I表露示）飽。這體里需禿要指院出的蕩是，悠在反嗽映盈屑利能下力指恰標的爽選取受上，德我們賞沒有鳥引入疊普遍拌采用州的凈冷資產(chǎn)逐收益昏率，蜻主要健有兩雷方面窩的原達因：株其一綱，該智比率驗作為飽某些烈資格退的評棵價標新準，闖相比激之下丟更易榆受到序人為盈因素水的影甚響；烤其二該，S杰T公斗司中距有些艙凈資松產(chǎn)和育凈利呈潤都足小于眨零，棵這樣泛得出赴的凈還資產(chǎn)距收益規(guī)率反露而為蟻正，蛇缺乏蕩了與江其他刑樣本假的可叉比性信。盒之后園，我彩們又妹選擇前了市打場指負標，扶計算刊和分禮析了墾重組榮事件桐的C雁AR度。西由于莫我國銅資本龜市場帽非流夜通股嫁的存芹在及罩EV宋A資鋒料的臭不易扶獲取害，本崇文沒首有選鼠擇混勝合指宋標。遞3撞．數(shù)圍據(jù)來所源明本文愿所有葛財務吸數(shù)據(jù)師均來海源于璃深圳輔國泰寺安信竄息技夠術(shù)有南限公聲司開朋發(fā)的棵《C谷SM昏AR腿系列竄研究沈數(shù)據(jù)卷庫系虜統(tǒng)》鵝，S雨T公聽司的抽劃分軌及其仇相關(guān)高資料妖，均顛來自母于巨腎潮資逼訊網(wǎng)睬、證考券之湯星和茅中國胃上市事公司遠咨詢達網(wǎng)。革使用戀的統(tǒng)覆計軟爹件為揪：S捆PS首S斧1柔0尚.0惱f跨or價W勞in化do膝ws哈，倒Mi顫cr式os慌of載t映Ex停ce電l瓣2稻00紙2。錄4．聞實證憑分析廢我們鋤把7布8家申樣本舌公司距分別閃按兩辣種標叫準分言成兩刪類，鞋一種賢按是稅否重撲組分員為重瓦組類艦和未等重組睡類，真這里鵲的重纖組是勇指包朱括了糟股權(quán)熟變更元、資衛(wèi)產(chǎn)置且換、業(yè)資產(chǎn)摟出售醉、君債務音重組死、獨并購話等各堪種形不式的瓣重組遙，并艷且截主止到慶20峽03厭年底竭，重州組已壓經(jīng)完服成?；土硪获樂N按罰到目構(gòu)前為磁止縮是否桃摘帽俘分為愿摘帽康類和冊未摘腔帽類煙。迫樣本草在各經(jīng)類的賤分布淡如表別1所舍示。其表1贈公在司重新組類析型騾重組板未重青組據(jù)合計車摘帽當41巴3瀉44幫（5赴6%讓）幕未摘強帽鳴22棉12海34劉（4替4%獄）開合計哭63征（8導1%具）俗15陣（1異9%富）寫78赴注：酸括號攀內(nèi)為斃該數(shù)況量占蕩樣本肝總數(shù)降的百攝分比雁表2澆卡方長檢驗母成Ex達ac感t事Si蠅g.臟(乎2-滋si索de馳d)隔Ex痕ac熄t滲Si器g.震(思1-笛si鹽de閱d)斑Fi惡sh備er劃's勺E翅xa三ct綁T撐es溫t抵0套.0暫03紹0按.0予02客從表炭1中共可以興發(fā)現(xiàn)陡兩個絨現(xiàn)象墓：其元一，幸高達艷81無%的筆ST施公司風進行釋了重促組，燦我們既不禁性要問穿：重成組是俗救命退的法乖寶嗎伐？如阿果是嚴，為叛什么梁仍有品19恢%的或公司罵沒有除重組燃？重抗組對丑ST讓公司矛的命煉運有仗何影功響？悅重組葡與沒老有重絮組，塊重組冠后摘悄帽和化未摘倉帽公胃司的誠業(yè)績宅變化敗有什叛么懸差異米？其初二，誰一半失以上聰?shù)臉觽儽竟径即a相繼蟲被取厘消特液別處轎理，罵恢復覺了正茄常支，這道似乎減是理侵性法木人尋告求解娃困的南必然薪，其規(guī)中，映今年愧上半殃年，錦在公罰布了騾20靈03挽年年虛報后曬，又挎有2劣家樣呼本公番司摘趕帽，教卻未止見在能ST忌行列導中摸蒸爬滾有打了罩若干餃年的固公司灘退市百。案看來立，淚ST椒公司鹿的保程命運挪動是搜卓宵有成懇效的的，舒它們堪保住譜了上枯市資稱格，建但可嫂能都膚已符廊合破礙產(chǎn)標后準，亞這樣窄奄奄松一息安的企椅業(yè)活替著又呀有什儉么價死值？何表2勁卡方唱檢驗旱的結(jié)切果也表表明鄉(xiāng)，重沒組總與令摘帽職密切盜相關(guān)稅。梅所以亡，本香文磨下面途將對爬這兩彼種現(xiàn)涉象進傾行深撫入分裙析，謹采用而描述船性統(tǒng)賠計專考察或樣本突公司樹重組劑后連咬續(xù)幾厲個年灣度7體類指弊標的田變化翻，分蜓別與俘重組寸前一慧年度唱進行本定比傭和環(huán)肺比，此同時址考執(zhí)察雞重組啦類公煎司的俯市場蘋反應尖，潛以求華解決孕以上綱疑問循。漂（1舊）略重組稅類膀表3伐統(tǒng)計勞了戴密帽掘事件愿與重責組的有時間證間隔匪。跡表3球戴帽梁第N立年儉1若2以3巖4研5辛總計雅重組唯家數(shù)際2儉5隙21尺8州8轎1何6間3夫?qū)⒔?0督%的崇ST歌公司鑰戴帽稈當年狼就實囑現(xiàn)了持重組僑，無重組鍬之霜切，奔摘帽臟之急霧，可裹見一逗斑。侄但是搜眾所悟周知勤，重詠組是遇每家沫公司擺的重屆要事多項，咐從尋驅(qū)求重醬組到秒最終威完成償需要柳一個鑼過程參，即寧使是燃內(nèi)部弊重組句也要岡制定調(diào)詳細記的計梯劃，跳進行擁可行蒸性丘論證安，如鼻果是曬外部磚重組棗，情粒況更駱要復寇雜得貞多。天總之覽，重快組不夠是一警個訓唾手峽可得偶的運喝作工純具，紀充裕偶的準辦備時墓間是忙保證滋重組加順利放進行詢的必召要條漫件。妹而樣抱本公銀司譽卻迅尚速重宗組，征且其擾中你41犬家摘請帽公晌司均缸是在僻重組企次年彈實現(xiàn)運了摘紹帽。丘由于志上市衰公司陸的年兼報都都是在蹦下一冠年公廁布，邀這就娘清晰啊地提說明劫正是賢因為腦重組瞧使S疲T公公司滴扭虧姐為盈孫，并躍且重具組產(chǎn)頭生的踢效應落是即崇時性啊的，歡而不似是在獄以后敏年度會才顯拳現(xiàn)出殃來。振22怕家未僻摘帽續(xù)公司裕中，棒有5租家曾嘆經(jīng)有頑過摘制帽歷繳史但括后來驢又再瓜度被全特別枝處理鄰的公管司，蚊除S康T海勒藥以上市公司被特別處理當年的名稱代表各ST公司。級外，敏其他乘4柜家也滑全部攔是在踢重組末次年時實現(xiàn)燕了歷寇史上談的摘袖帽鴿。先這樣嘴“規(guī)及時感”車的重饅組，廢帶來絨的效舒果僅盞僅是圣摘帽祝以上市公司被特別處理當年的名稱代表各ST公司。倡（a懸）額摘帽罩類剛表4渠至表甩7番是重忍組摘晉帽類翁公司爹重組鞏后（蕩即摘度帽后辟）業(yè)第績變毛化的紋描述鋸性統(tǒng)炕計，腥為了高能更謀直觀矩地反叼映，鈔表中釣所列火的數(shù)突字均鄭為兩零年的度差值覽，t渾代表毫重組邊當年吧，t驕-1旨代表飽重組誤前一拉年，迫t+稍1代滲表重濾組后嘗一年背，型依次摔類推尊。斗表4宇粉重組柄摘帽瘡類公屯司重浮組后困（即鳳摘帽轟后）供業(yè)績判變化增（椒t-俯(t待-1滋)歷）毀CA盾/C頃D層tu驅(qū)rn津ov陣er解D/輪A榨EP床S淚ca麻sh宇Ar葬is象e捷CN法I亞最小監(jiān)值職-2兇.0費58糧訂-0止.3泳37弓她-1粥.1辯78嬸落-0足.0再89零導-1君.1曾02例計-1貫.1拖02瘋-7閱02秩68南70萬8召第一褲四分路位數(shù)優(yōu)-0予.0月08揉收0.棟00遇1里-0迎.2芝53妄駛0.境25栗4嘩-0言.0概75笛都-0箏.0嚷75要50鎖10卷79受4片中位復數(shù)堪0.鄭11李5榴0.亦06饒1銹-0網(wǎng).0可60碎擁0.薦42薪5創(chuàng)0.燭09多7強0.占09需7牧18慚23率23捐86劣不第三置四分手位數(shù)粉0.忽43惱4張0.票23我0岸-0辜.0僻18定屑0.巧64續(xù)7統(tǒng)0.鳴38從9屯0.附38心9罵62拒84鍬83資09娛透最大豬值復4.鴉47虎3昨2.郊05澇8披0.愈11君7除1.劍58捧5障1.因05條4短1.零05壇4拒27冊49旨47凡17伐3爭均值約0.小2玉86菊血0.劉19秘6肢增-0蕉.1由62姜弟0.德4機71點堵0.袋17森6趁矮0.牙17律6心悠4頂62炎37訂76參6超墨Wi押lc我ox我on政a乎-3臨.3林24事（0泉.0鏟0俊1）階-2安.5不07謙(0粘.0剪12蝶)兔-4縣.6盟59忙(0幼.0澆00往)珍-5老.4比88褲(0揉.0絨00踢)梢-2站.8鋤31胸(0眾.0嶼05營)應-2陶.0傲93貴(0籠.0齊36萬)剩-4掠.1富14揮（0絨.0責00據(jù)）銜不利跨變化勻率不利變化指流動比率下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，資產(chǎn)負債率上升，每股收益下降，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量下降，資產(chǎn)增長率下降，主營業(yè)務利潤下降。由于ST制度的歷史不長，導致每年樣本總數(shù)是遞減的，所以這里我們選用了百分比，而沒有列示各年不利變化樣本的絕對數(shù)。星不利變化指流動比率下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，資產(chǎn)負債率上升，每股收益下降，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量下降，資產(chǎn)增長率下降，主營業(yè)務利潤下降。由于ST制度的歷史不長，導致每年樣本總數(shù)是遞減的，所以這里我們選用了百分比，而沒有列示各年不利變化樣本的絕對數(shù)。忌25揪.0戲0%祝25燙.0妻0%保15腳.0先0%追7.墾50墳%趕32套.5身0%載27丑.5走0%腎17版.5民0%私注：抓a.荒該行肆列示毫了子Wi點lc招ox凈on撞符號燕秩檢奧驗的唇z蘋值，店括號抄內(nèi)為縣p值妥，原途假設玻為許中崖值為卷零；巨b璃.不民利變以化率遺是發(fā)稈生不追利變慢化的群樣本昏數(shù)占奇該年混樣本甩總數(shù)神的百闖分比牢。葉表5釘-源1榮重組米摘帽滔類公親司重欣組后院（即栗摘帽催后）雜業(yè)績閱變化窮（推（t蝶+1微）-汁（t獄-1璃）況）督CA促/C旨D表tu濤rn孤ov與er因D/暈A貢EP構(gòu)S藏ca絨sh寨Ar譜is胡e垂CN皮I侮最小莖值棟-3捆.4帶69財燃-0絡.8虎95蜓技-1賄.2透04戰(zhàn)波-0寧.5橫49浪勁-1厚.2外08資溫-1便.2菌08知41恭-7蜘41盞48友12劇0叨第一本四分靠位數(shù)銜-0蠻.0謊87班石-0纖.0怕13舞測-0在.2枝22付慎0.大23餡5層-0潔.0軟99岡厭-0廳.0塞98已63搜11棉76率23瞞81絡病中位棉數(shù)語0.胞10卷0溪0.拳11疤3芹-0賤.0爸79圾扮0.昏49廉3僵0.綁01互4濁0.耳01課44蘭02妄52斗23家45月86都近第三臭四分恰位數(shù)脂0.江69超3草0.沈35終1辮0.徒01膏8工0.昂64撫3介0.顏27嘉1蝕0.考27厲14席13翼07土38務16銳2羞最大矛值賢1.刊51別6述1.拜09嫂1鵲0.庫23讓1緊1.即57稱1越1.主63咸7腿1.蹄63端74鳥13寸67鉆14倍54擴13綱1速均值貓0.祥20膏3惹0.你15施3水-0硬.1狠50晝欺0.恭49朋5吧0.睡06促6虜0.六06船6仆93怖04宵60冒86淘渠Wi子lc功ox三on腦-3親.0鍋13勇(0伸.0到03標)敢-2依.8懇83陵(另0情.0憤04斃)疤-4爬.0末11丑(0馬.0昨00伐)亂-5撈.1閘77釘(0免.0皮00兵)迅-1施.1基21余(0眼.2銷62績)將-蘆3.敲57淺5顏(0暗.0媽00察)躁-4彎.4棟38賓(0輪.0穗00肥)

宣不利縫變化雖率寺34情.2鴿1%仔28好.9玉5%宜28弟.9蟲5%鄭7.楊89探%舍47翠.3北7%按21悅.0泄5%派23旁.6完8%和表5死-館2雨曲重組踢摘帽叮類公拋司重汽組后仇（即太摘帽群后）悶業(yè)績欲變化伯（粘（t民+1駐）-羊t傍）忙CA棍/C浪D為tu封rn計ov毫er惡D/山A址EP著S佛ca守sh珠Ar殿is口e橡CN控I道最小樹值寬-3獨.3虧12詢蒸-2塘.1邊57論笛-0抹.3伸01承日-0蛾.7條32朱局-1訂.0雪33爆攻-1雀.0袋87壽色-7找02夫68摸70等8魚第一柿四分兔位數(shù)浴-0蕉.1妨54龜察-0覺.1首17刪者-0桂.0諷46真臂-0貝.0修17使霞-0載.4睛22朽虛-0徐.1伏08煎喪-2隔57評53靈59旅中仔位數(shù)管-0蜓.0少18掠勢0.隙02指4延-0皆.0緒09塊義0.偶02皮3青-0謠.1舍12夸陳-0叼.0牙02牌掩15奶68種41眨0御1膨第三味四分困位數(shù)緞0.媽12描2墾0.食25漫9文0.墊08姿5譽0.被06興2裝0.閃10尼3犧0.項16森2灑52帶53遭59蠶09予最大施值找1.命19壘9范0.駐55撥4零0.東17后6蝴0.逼57植6食1.葵74佛4盲1.蓬15樣4設42決32凱24脆49你9悠均值術(shù)-0弱.0崖94粉嶼-0首.0玻11域彼0.硬00球5諷0.柜00揚5夏-0天.1您22丸責0.撥05岡4匯46悄90跡93雷77岔Wi勾lc丑ox辨on興-質(zhì)0梯.2醬29害(0得.8掩19重)我-細0享.6用99鄭(0趴.4庫85癥)腫-被0吹.4命44曲(0擱.6賊57憲)諷-葬0炊.6酬99往(0輔.4毅85之)棕-1置.8星28獨(0窩.熄06工8白)孫-鼻0以.9懷95配(0絹.3右20喚)得-3私.0化78脖(0襪.0狐02豬)杠不利蠅變化泛率譽52白.6抵3%亞44瓶.7炮4%蔥52文.6菠3%貧39種.4蛋7%注71挑.0放5%咱47匆.3喬7%憲28熱.9驗5%費表俊6蛛-1怪頸重組錢摘帽悼類公秩司重插組后殺（即保摘帽網(wǎng)后）毯業(yè)績穗變化薪（曠（t隨+2豈）-興（t欲-1紫））樂CA磁/C良D抽tu狀rn勤ov漲er栽D/更A鉛EP曠S著ca妻sh籠Ar圖is潔e傻CN往I偏最小錦值顫-3圓.7慰26未害-0道.8翁46赤蛾-1扒.2松26退鏈-0促.4鞭31石糊-1源.1秋41他嫁-0堅.2寄39酒乳-8田15叮46循63愈4迷第一舍四分腹位數(shù)貼0.棒05歌6主0.環(huán)06抵7家-0擠.2蘆57挎慶0.杜34培4互-0救.0刪52貓愁0.息07驕7猜41紋78古46蔽90繁穴中位票數(shù)情0.誤17廟0影0.涌14系8敘-0牢.1黎03舉翼0.牲54爭2音0.誼12火2億0.撲16鞭1風67乳70誘02優(yōu)24豬便第三谷四分臘位數(shù)圈0.才55恢0筍0.顧41各2救-0排.0反41爆飲0.區(qū)67念2燃0.揭33脊4甘0.塘40論9帥14飽32揀42道18狼3偷最大園值嫂3.趣87潛1荒1.票75仿3士0.欄26昏9蘋1.蓮69蹤1瓣1.照12獲1脾1.螺22個0周83仔44癢58氣75鉗8素均值謀0.設26論2投0.扇26高9膜-0戀.1特59欠0.兼55歇4霸0.瘡11異0箏0.疾24敲8系12蓄31卷63稅39衰3若Wi艇lc準ox訪on巡-2省.6捕86棄(0賀.0跪07霞)副-3很.9薯31頃(0棋.0暑00謀)啦-3卷.5撕38戰(zhàn)(0筑.0撒00芬)育-4娘.8魯97自(0壺.0柄00歌)繪-1榨.9蘋49仆(0愈.0謝51蠢)傻-3銜.5仿22說(0蔽.0香00插)稠-4李.6科52柄(0面.0搏00王)膛不利振變化柳率禁21千.8蘿8%銷15噴.6渠3%磨25該.0去0%索12離.5母0%槽28禍.1列3%植15努.6腿3%相9.傍38球%喇表蝕6叔-奧2榜垂重組訴摘帽犬類公渡司重驅(qū)組后較（即轉(zhuǎn)摘帽鄙后）距業(yè)績奴變化哭（煎（t將+2政）-苦（t弊+1漠）荒）匆CA嫌/C嫁D(zhuǎn)伍tu稿rn節(jié)ov機er敬D/陷A胞EP驚S訊ca否sh具Ar憐is察e雜CN憂I礙最小堡值宮-2來.0趁82瀉個-0概.4孕03挖寫-0蠢.2維50學屆-0亡.4蘭56漫站-1饞.3脹67奔柴-0乎.5止86題鍵-2嘆64腳36古17嘆20兼第一拿四分廣位數(shù)畢-0腫.1烤56測暴-0捷.0姻25祥子-0何.0吸17匆小-0層.0卷57慣灘-0勺.1臂89鼻依-0摧.0色63態(tài)迫75藥54競1陶40葛中肥位數(shù)些-0奪.0卷16芒笛0.完02捆8眼-0裂.0謎01睬銷0.語01鑒4屬0.業(yè)02握3售0.揭02教4船17才52騰20伏49章第三易四分改位數(shù)扎0.殃11久0頑0.阻09務7攤0.開03坦2闊0.閘07罩1訂0.快25億6收0.投13更2斃36蚊10穴02膠5冒8插最大景值倘2.課47鉗9治0.盲56束7姥0.壩33風0餡0.法32野9陳0.鬧79黃5榨1.棍37卻3艱31緒63搖95挑22陽9汁均值叛0.森00浸6腦0.脖03蠻4花0.齡01泊2漠0.桶00抬0柏0.惠04襲2秧0.非08皆9爛18待65燭44橋4藥7拖Wi沫lc爺ox遇on蔽-腎0盲.4教75耽(0將.6辰35疏)殼-2舅.2筍77待(0洽.2詞0蜻3鑰)送-沫0匙.2詠78令(0猜.7柱81籍)屢-1妙.3吳43象(0帳.1肉79故)船-縱0頂.3漲11騙(0怪.7暖56是)遍-麥0并.7賓04濁(0地.4亞81晉)露-3邊.2沃10嗓(0款.0乎01兆)諒不利卻變化拆率宣53展.1體3%限37雙.5備0%班46伍.8羅8%損34秤.3行8%趣43臟.7幻5%棗43淋.7填5%因15債.6雅3%絡表居7蟻-1朝托重組鄰摘帽納類公添司重筆組后喉（即修摘帽繁后）擋業(yè)績騰變化漿（只（t網(wǎng)+3喪）-壘（t擱-1幼）顏）鏟CA愿/C蝴D步tu護rn稈ov烏er濃D/開A鉛EP洪S宏ca音sh濕Ar超is娃e島CN得I閥最小療值卡-3徒.8斜52陷客-0買.8弓96作成-0久.4拋58啞摸-0伐.1淺01悉蒸-1森.0溝74屢棟-0群.4輸82京守12拘30序65躲5育第一春四分宣位數(shù)源0.如04劍7識0.求00催0叉-0具.2雅14座拔0.誘22梯3毀-0晶.2削70姿繁0.蔑04京0賭19機38襯75牲86紹舟中位焦數(shù)菌0.凝27湯8毛0.才10義6然-0漂.0律68街賀0.鍬43亮0遍-0姓.0貸03進哥0.拆16副8最72玻40峽16誠35歉膛第三挖四分般位數(shù)插0.棋66尸8權(quán)0.定44只8宰0.稀02革1胖0.營52與5測0.子20修7臨0.刮28慰2撿13玉37熔31落83固2咽最大組值喜2.蘇52蘇4均1.釘33科7塌0.夏31迫4憶1.偉64缸4妹0.胞87駐4款0.掏89隱3愿75仗92策57下18溉8辭均值拉0.扔18餅0橡0.區(qū)23祥3返汗-0恩.0喪92巡攏0.理44滿8遭-0表.0惠34沿的0.迷19旅4王12敲71稿36旗59暮7妹Wi率lc詞ox別on縱-2此.0祥16痰(0污.0凝44簡)猴-2蜘.5民76糞(0籠.0蔬10津)旦-2總.1拆65據(jù)(0丹.0暢30垂)飽-3墊.5意47凱(0厭.0眠00盆)涂-聯(lián)0粉.0林75反(0旗.9截40鴉)杰-2賞.5速76蹲(0約.0觸10護)限-3贏.9傍20炊(0疾.0穴00奸)賽不利稠變化蜜率援26蓋.3掘2%征26歌.3梅2%炸36火.8彼4%勿15狀.7散9%賠52哈.6矮3%寨15況.7韻9%頁0.友00汪%姓表羅7合-囑2學剝重組軟摘帽仿類公危司重敬組后銀（即腿摘帽瞇后）饅業(yè)績欲變化廳（閘（t甲+3炎）-爹（t溪+2響）伍）穴CA堤/C敏D鳴tu撫rn夜ov騾er潤D/磚A銷EP擺S私ca爛sh饒Ar去is鑒e磨CN譯I賠最小太值爺-0乒.2埋76屢貌-0館.3腦16匙熟-0術(shù).3齡40肝勤-0并.5火91最傲-1與.7達69君午-1勿.5背26販這-3牢01暮36員99嫌6凝第一矛四分傳位數(shù)吐-0檔.0絨98此琴-0步.0旗17敵棍-0諷.0細45蟻買-0庸.0割60棵價-0抄.1扶89探的-0持.2壇80嘴笛-4胡42住66扛52聞烘中項位數(shù)儀0.謀17加3豎0.束04猾3羅0.呀00氣5遮-0松.0旱32數(shù)帳0.佛02飲0唉-0圈.0蝕71扒萬59暴84蜜95本9壽第三寺四分膀位數(shù)弱0.選35臭2長0.倉20惠9萍0.車0旦68椒毫0.儉00尸1攝0.僻31煩4盟0.毫14徹2導33碰83兵38主79敘下最大寨值朵2.挨45灣2意1.叫14跑8宜0.伴08孕4司0.黃33謀0帆0.詞62設8結(jié)0.求47異5討10瞎98磨31尸44文1付均值計0.猶31勒0凱0.它13秘1爪-0屢.0貴10艦杠-0疊.0馳50纖點-0貪.1刑04鉆竹-0份.1違29材謹21國15挽41恨10穩(wěn)Wi尖lc勁ox元on嘗-2置.0扎16休(0俘.割4等0訊4田)找-1過.8文29寸(0沒.凳6瓜0嗎7佛)狹-臟0遮.4飄11洽(0管.6煎81船)體-1思.7減92茅(0抹.0臥73她)痕-垃0叉.1磁87應(0暑.8托52猾)目-次0紛.9矮33咬(0兔.3遙51聰)鄉(xiāng)-1筍.9澤41餃(0補.0違52果)

遷不利逝變化喬率呼36葉.8都4%崇31踏.5呈8%奮52蜂.6筐3%運73提.6過8%休47錫.3厘7%防63深.1海6%衡31牌.5竊8%腫骨研以上皺各表殲的均崇值沒諒有小情于第閃一四姑分位賽數(shù)和蛇大于泉第三波四分版位數(shù)煌的情們況，姜且最放大值培和最尸小值笨都沒膊有出讓現(xiàn)奇該異值針，宿說明懸各家袖公司分各個熄指標變變化驢值之謊間相辛差不卷大惡，該埋組S元T公劈司水隱平相挺當，繡沒有孝出類鋪拔萃溉者即。虎表5墓-1芹、勿6蘭-1涌、袍7警-1誰列示像的是爪定馳比差住異，排表5姐-2論、落6料-2液、祖7喝-2綢列示材的是揚環(huán)邁比差愛異。心表4虜既可川認為乳是焦定剛比差航異，獎也可奏認為百是勤環(huán)蠻比差檔異，畢該表鵲顯示架公司反7個戀指標啄都圈通過浙了5犬%的民差異茶顯著勸性檢見驗，踢不利厘變化箏率不廈高，蹦說明叫重組跳當年培公司景各項美指標屋都有銅了明施顯的驚提高遭，業(yè)摔績有患了較恰為全旅面的窩改善推，不雀只是川為了借利潤費一項把指標撫服務已。玩從定攜比差跟異表壘可以樂發(fā)現(xiàn)臥，濱與重客組前參一年蟲相比弱，各泉年業(yè)誰績變余化均裕值相碰差不旬大，頓重組藍的第遭二年象、第艘三年鍵，每辮股經(jīng)凡營活休動產(chǎn)質(zhì)生的鵲現(xiàn)金口凈圍流量遮都沒扇有通索過顯語著性醉檢驗唐，說狗明公銜司的驅(qū)現(xiàn)金金流又冤回到粉了重蜂組前逐的水逆平，浴并未蠢有什予么起繪色。弓從楚環(huán)比哪差異遙表中踐可以驕發(fā)現(xiàn)余，重竿組之岔后的辛三年爐中，假除主捎營業(yè)安務利純潤率逐年好提高偉以外祥，其披他指炊標都錦幾乎貝與上旦一年惜沒有笛區(qū)別沉，杠即使征重組估后究第一駱年的鳥現(xiàn)金艱流指陣標、姥重組屑后第礙三年淋的壞每股這收益爪比前島一年蛋有了股顯著臣變化貧，但端均值永為負薯表惠明趟了這給是變件差而臂非變擾好定。偉如果敢說由室于S裁T公誤司的恨特殊冠性，長重組紫可能攝利用踏杠桿揚經(jīng)營視，可唯能縮瞧小規(guī)蘭模，嚴從而鑰引起京流動用比率繭、資豆產(chǎn)增敘長率每的下勸降和葡資產(chǎn)遭負債喉率的英增高具，但橡僅就腫毫無拆爭議顛的每爸股收填益粥、撓每股堤經(jīng)營封活動稈產(chǎn)生運的現(xiàn)徒金高凈競流量躁和主躲營業(yè)愈務利逗潤3床項指蔑標而奶言，質(zhì)41洽家公脅司沒恰有一缺家逐朋年連批續(xù)提表高。膨重組摔實現(xiàn)聽了摘宗帽，鑰卻沒曬有實老現(xiàn)公勁司業(yè)鴨績的撿長足金發(fā)展早，治鴨標而煮不治胸本竄，這斯與前孕面對羞于戴飯帽甩事件煎與重笛組時惡間間喜隔的垮分析藏完全指一致冷。至懶于主姓營業(yè)芹務利格潤的稈良好扶表現(xiàn)霸，我勻們進盲一步驚詳細泛分析猶后認繳為，惠摘帽附公司蓄中有培24孩家發(fā)幟生了辨借殼冤重組音，其手中1透4家跑屬于掠凈殼宇重組境，主遲營業(yè)答務都殲發(fā)生舅了巨享大的宏變化腫，新罩主業(yè)盯支撐尊3年網(wǎng)的發(fā)匠展應氧該不狹成問訴題年，但伸由于龍償債葵能力叼、現(xiàn)脂金能錦力、桃發(fā)展球能力睬等跟寒不上捎，這刮樣的紗主業(yè)戰(zhàn)興旺宗估計施也不態(tài)會太鉛持久繪。梅另外譽，誘20壟01替年鑒證券瘦交易添所對龜上市杠公司豆申請街撤銷堅特別腥處理妻的條史件進抄行了進兩點活補充帝，主獻營業(yè)狹務正劣常運紹營便斷是其認一，兵所以筒樣本戴公司立努力貪提高佳主參營惕業(yè)湯務俗利潤碼也就沉順理贏成章俱了。助牢枯由于筐摘帽拋公司松均是禾重組忠次年夸即摘范帽，欺所擇以挺對摘閱帽類逼公司之重組仆前后水年度歌的比縮較也胖就是茫對摘啊帽年帳度前雹后的尤比較推，這嘩樣看保來，捎摘帽厲也并姐不意箭味著沉業(yè)績副一定宜有了從好轉(zhuǎn)黨，摘朱帽之繪后還工有坎似坷身的路尚要走殲。柴（b拐）邁未摘軌帽類漲我們桑將這今一類帳再做沙細分晃，2型2家宇公司欄中5烘家曾細經(jīng)有隆過摘蚊帽史睜，后搞來再誰次戴劍帽；究8家字一直窄在S承T行我列內(nèi)半；8菠家曾巨經(jīng)退堂市后垃又恢桂復了裂上市??；還藏有1礙家已衰經(jīng)徹條底退滔市?？暹@些桌公司鑄能夠季在被運特別紋處理遇后的心幾年智內(nèi)打妻拉鋸飽戰(zhàn)，軌重組春也應粘該是涉功不餓可沒粥的。六表胳8屯、表怠9矛和旁表1尺0浸對未稍摘帽悼類公霜司重亭組與查業(yè)績葡變化則進行粒了統(tǒng)畢計。梨表說8諒優(yōu)未摘兆帽類很公司艦重組地與業(yè)箭績變拖化（桃t-粥(t壤-1刺)閱）具CA涼/C磁D扁tu節(jié)rn希ov背er犁D/伶A年EP觀S陽ca邪sh現(xiàn)Ar誦is架e隆CN秤I膀最小莊值供-1廟.9凱89望售-0密.2騙63狐賞-1丹.7眠30艙穴-0癢.6括10直疊-0既.4軋40謙旁-1辛.1甲72鳥宇-5卡47捕63替90充00細選第一鬧四分賀位數(shù)圍-0嬌.0贈95傾表-0房.0業(yè)53激肉-0孕.1席77魯番-0窯.0銷08忠戒-0渾.1削06挺田-0悟.0糞42岔叼10違86寨74寇2畜中位燈數(shù)煙0.仍03幫8皆0.移00改8籍-0禁.0幕29亦迎0.破38厭4牲0.行01拾3夕0.佩12左7論11馬28敏94皺33淡攏第三廈四分護位數(shù)仇0.種15眨2西0.英08碗1左0.婦00衣3們0.引78鬼5檔0.旅14弟8北0.恢55鉛9伯31榴46批17嬌80繡濕最大碌值凡1.掛20石0柏0.元31悠5回1.管18且4懲4.釣72懸2要0.蛛47臣3叢1.呆37令1半13彩04灶82義38糟0風均值圣0.罵02議5匯0.村01語5日-0負.1村01架企0.菠54體0磨-0爪.0月01罵漂0.頁24伙2言30泊95雁66赤番Wi懂co咸xo抓n墾-1塌.6龜07特(0黎.1枝08頃)夢-派0賣.4憲34料(0存.6帆64分)越-1室.8樂67岡(0撕.6父0綿2鍛)向-3夏.0扣36慨(0右.0押02渣)癢-而0搜.3坡41撇(0罰.7押33稿)鑒-2戒.2昂24點(0拾.0輛62逃)由-2確.4失84濟(0巷.康09紋3師)拌不利散變化巡率敢39姑.1傍3%快43亞.4爺8%麥26盾.0點9%宗30誓.4蠟3%造39坡.1危3%符26泡.0臟9%里17恰.3騰9%申表興9丟-1尺信未摘衰帽類踏公司魄重組豆與業(yè)跪績變頭化（續(xù)（t慶+1懼）-的（t俊-1酒）夏）階CA牛/C晉D使tu爭rn祖ov醫(yī)er答D/墻A頭EP輔S奧ca仆sh電Ar勵is武e期CN芬I敞最小財值放-0躍.5奴17迫柱-0戴.2探45若畏-1院.8饞53濃泉-0駁.8高74墳披-0討.7尚50今辦-0帖.3割54大償-2秧99宜55灣14三9冶第一角四分院位數(shù)戰(zhàn)-0匙.1店13溪鵲-0辟.0跌39其繁-0版.2摘36講羊-0循.0頌30因暖-0內(nèi).2章27大雁0.舞03諒3盲52烤45悼44津腸中位復數(shù)戴0.粘07佳2逝0.龜04院3雜-0窗.0敲09猾男0.按34郵7偵-0殘.0儀13達之0.使25截6放19亭69激32鉛90杏賄第三贈四分租位數(shù)掩0.悠51似0索0.波21刻4脅0.旬06街2文0.跪85奏3仰0.吼17壤8降0.雁47耗4佩45可48救34確22肅廳最大鹿值繩0.手85咽3丟1.輕92隨6搶0.曉96悄1矩4.執(zhí)63搭9寬0.內(nèi)92隙0業(yè)0.遭63抹7糕96刃62押21岡53滴擠均值顛0.象15衫3纏0.江22講7版-0撒.1礦42叢尺0.既68疑6序0.顆02學1葬0.茫24搶7魚25察93石69長43罰攀Wi蔥lc嘗ox續(xù)on啄-1盛.0珍45喪(0現(xiàn).2認96研)皆-2妄.3率15落(0屑.0綱21性)尼-穴0冒.8扁21悟(0遷.4俊11伸)旱-2碎.8牌75逼(0奇.0河04段)權(quán)-移0駕.5真23袖(0曠.6障01包)斷-3秒.1背73懼(0鳥.0闖02東)筑-2皆.8升00燦(0輕.0總05伸)言不利壞變化濤率鋸31葡.8愧2%繪31坑.8寒2%飄36顫.3靜6%票31毛.8眠2%愚63捏.6衣4%座18鋒.1尿8%妹27跡.2傾7%足表然9岸-朽2傭填未摘俊帽類葡公司診重組押與業(yè)傅績變同化（掉（擱t就+1撲）-綁t顛）甲CA焰/C裹D事tu圈rn儉ov桿er旱D/泛A芳EP肢S烤ca悔sh緞Ar菠is互e拋CN礙I么最小傅值劉-0維.3蛾58揮迅-0但.1忌62逢漂-3漁.0縱37坡培-0接.6昏94激具-0孔.3剪92妻績-0政.8賤92骨大-1鵝10液61燒64家23哥扁第一縫四分店位數(shù)古-0方.0跑51筑茫-0陣.0緊55濱資-0鮮.0稻77團歐-0兵.0預96快件-0掃.0侵87巾珍-0箭.1送26研怨-6海52薪77唇04士擁中位貧數(shù)飽0.憤00暮6皺0.夏02兆1楚-0劣.0拾08債獨-0姜.0畫12滾狐-0繳.0詞14動鬼0.幅03閘9滋-1沃56由39梁28肚紋第三扔四分債位數(shù)漏0.竊16拿6尸0.脊13續(xù)7勝0.慈02賠4兔0.銅05袍9譯0.燃16引4玻0.汗14驕7你26穗42災18錘31舞真最大奶值付2.閱30循7謊1.鑼95綱1在0.誦43子9箱0.擔26哀3便0.傻44耽7畏0.育55責8沉80拴23澤23據(jù)88鴿革均值放0.市18施7習0.汗22蘿交-0蠻.1序43疾索-0犁.0和70傲梳0.截02途1磨-0耐.0舞58遍駕36退93鉗46緊1津Wi狠lc解ox蠶on昆-迫0眾.3弦36味(0朝.7廈37效)召-1帖.7拉92放(0頁.0手73遣)等-晃0耳.5丙97趕(0鞭.5筐50緩)蜘-豎0腔.5跡60倘(0傭.5騙75秋)單-淋0共.2場24滅(0之.8封23個)委-盈0粥.1蛙87察(0根.8稀52螞)陸-界0形.2砌99欲(0容.7葉65膛)墓不利眠變化終率榆43企.4洪8%刊39很.1沙3%慘30螺.4淋3%昏52減.1啟7%送52出.1留7%亂34寸.7廣8%啦52們.1倍7%忍表1鳳0結(jié)-1歉群未摘哈帽類蓮公司泳重組額與業(yè)飛績變砌化（從（t浩+蝴2例）-汪（t樹-1炸）辰）渡CA腔/C盜D謙tu焦rn館ov料er垮D/許A悅EP扒S稀ca覽sh證Ar網(wǎng)is胖e炊CN離I厭最小于值泛-2譜.8代83穴六-0凝.0維61言括-2北.0候04脆錦-1具0.環(huán)25紅4鴉-0夠.5錦29券膨-0批.7塔74逆妹-6溪14休82說03黑洞第一近四分宇位數(shù)粉-0媽.0磁92絨季0.說00錘4絞-0輩.0愉82潮貢0.臂17奧6肚-0舌.3順40返娛0.蛋01腿0僻12跳28枕76唉12洞象中位哈數(shù)航0.歸07唉2竊0.果10垮9躍-0奴.0悶14稠獄0.塌39三6買-0章.0脆11嬸逗0.蹈12變6識39傳82淡03寬80棄支第三鵲四分盆位數(shù)揭0.楚23責3剖0.未37遭7似0.頸07凱3挖0.面56鞏1貧0.激07蘋9毛0.肝42擠3夸95碗46塞27慕03呀贊最大響值縮1.擠30新1劣3.點44苗8勤5.掏01絮4漫4.吹63潛9雹0.雁60號4鹽1.雷65夜1層18私74恨89膊19葉4飯均值估-0舅.0尿42托0.凳53傭6沃0.腳15按9導-0傘.1蜜04梳-0姐.0詢23繩0.債23辯4勝55而23門06顯98瘡Wi貨lc聽ox湯on院-訂0訴.6貝22冤(0同.5脊34珍)愁-1真.6比89姿(0鹿.0斷91樣)傾-至0浙.9閣78歇(0挎.3贈28陪)葛-1驢.6務00紫(0此.1汪10椒)弦-籌0川.0聾89痕(0展.9豈29嘆)驚-月0測.8很00車(0甩.4皮24府)秒-2族.2豐23腦(0分.0攤26造)

較不利竊變化虛率步30瞎.7錄7%蒸23搏.0悄8%鍵38連.4首6%抹15輔.3跳8%肆53和.8燒5%叼23高.0榜8%爪15聲.3般8%杠表1傳0志-湯2理粥未摘種帽類籠公司猜重組牲與業(yè)錯績變羊化（迫（消t竭+爛2敞）-從（彈t冶+大1）績）匙CA其/C均D慢tu婚rn執(zhí)ov禾er神D/沸A坦EP卡S賓ca陡sh溜Ar蝶is槽e扔CN鋒I附最小嚷值幫-3亮.2促00克屆-0奪.0資16乓干-0掛.1淺51殖醉-1棚0.炸67鼠8揪-0誼.8踩75火禮-1道.1盯26顫染-4斑48扒72寨64絡9刑第一睛四分慧位數(shù)您-0干.1肆10卻疑0.希07稀6倦-0亭.0躬80咱請-0拔.0癥91至隙-0與.2似43厭駁-0花.1廢54緣歇44泳35祥66辮5捐中位折數(shù)謙0.催02侍2期0.擔14洗3貞-0擊.0逆02貝興0.支04惑0萌-0倡.0界59因端-0凍.0縣84臨偏12王97犯04剃90黨么第三宮四分蠢位數(shù)飾0.鄭10文8吼0.縫28甜2錢0.惹04脂5頌0.突06坦5榆0.饑30唉0運0.腔04允8賽18籃00乖63港40歸慢最大膠值明0.裁49疾0慮1.貿(mào)52深3彎5.秋30散0變0.粘37廣1煎0.應46驢1史1.褲65登4保13若66煩72輔15歲2被均值愿-0狡.2陣42見東0.旅27累4摟0.繩50要2車-0免.9蟻64肝而-0堪.0假35令被-0鞏.0失28丘叛21避70閉56鮮64獄宏Wi膀lc暫ox痰on唯-萌0卵.2雞67棍(0塘.7另90現(xiàn))應-2熔.0睛45誠(0個.0恰41貍)姓-贏0筐.5熱33泥(0呈.5餃94端)晉-教0稈.8竊00妄(0幼.4欲24族)咱0焰.0談00董(抽1.晉00約0箭)到-1靜.8席67顛(0岡.謝10豈2折)沾-1替.2需45蹲(0巖.2塞13銀)

榆不利巧變化散率膠36事.3同6%巴9.式09律%氧36禍.3窯6%乏45認.4蛙5%秒54瓣.5擾5%支72輝.7撫3%伸18扎.1血8%性與摘漏帽類魯一樣遇，每版家公霞司業(yè)脹績變鏟化詞都風比較松接近箱。但巨重組撲后各掛年的落業(yè)績年變化截卻與三摘帽應類表老現(xiàn)出渾明顯咳的不料同。恭重組費當年陶，堅僅麻每股錦收益諒比重昂組前底一年階有了蓮明顯育的提族高，越其他織指標掃幾乎撲沒有增顯著星變化續(xù)。剩從環(huán)呆比差潤異表胃看，欺除樸總冊資產(chǎn)脊周轉(zhuǎn)獲率蒜在重違組翻后逐或年有駱所改耕觀外銷，公尼司只榮在原賓地踏擱步走程。吊從定巡比差接異表客看，扯總資縫產(chǎn)吩周轉(zhuǎn)既率、獲資產(chǎn)死增長英率和剃主營臘業(yè)務戒利潤劣較為暢明顯棍地提械高，享除盈潤利咽能力須外，哭償債稠能力圾、經(jīng)稱濟效拳率、衛(wèi)發(fā)展激能力懸和主纖業(yè)得這到了上一定橋的習改善朋，然么而傭好景覽不長閣，第寄3年幼業(yè)績另又開要始滑乎落，矛回到瞞了重進組前獲的水硬平，傅只有涌主譜營葡業(yè)廟務行利潤烈尚有爽上揚鏈。掀由此駛可見才，未祥摘帽被公司監(jiān)的重孤組更兼加注葛重表宜面現(xiàn)斜象，吐重組晃當年些單純松盈利紹能力跪的提展高顯異然是檔通過膜非正君常性舊收益鄉(xiāng)來實燭現(xiàn)使的喉。而啦且這浩樣的帖重組春具有民不穩(wěn)乓定性楚，導舒致公蓄司業(yè)池績的蹲波動隨。鍵同時管,對我們掩采用僑事件胸研究斬法戲考察五了謠重組滔的衡市場碎反應闖。摸我們獻將重曉組類鼠樣本忠公司裁重組旨事件訴公布算日前伴后十灘天（念-1漂0，騾10惹）作儲為事民件窗圾口，客用（舒-4棋0，慶-1探1）塌的股鄉(xiāng)價數(shù)桃據(jù)作俱為正王常的貫市場全表現(xiàn)怨回歸箱出個蹤股的秩風險疤因素掃，從逼而計然算出漫事件狀窗口伙內(nèi)的讀累計漢超額賭收益染（C夜AR走）糊。殼如圖咸所示夕：通重組換類轟公司遵CA犁R答的顯癢著性棗檢驗聾茅z慌Si雞g.狀(沫2-擔ta融il宵ed圈)數(shù)重組眼類磨1.紹24刺2雄0西.2吃21砌摘帽完類模-束0楊.6廟80波0除.5鄙02營未摘墳帽類秤2.遵63載0挖0喚.0化21謹從圖叢1我坊們可殿以清案楚地捏看到兼，未宴摘帽白類公倉司紙的市健場反稻應明域顯強銹于摘子帽類鴿公司呈，其立在重慌組公耗告前知后1辯0天煮內(nèi)取多得了按超額破正全收益腫，悶而摘蚊帽類憂公司姑的超呈額收炎益卻泉是圍尚繞零鼠值小恩幅波浙動，酷使得良整個盆重組言類公蝕司的貍市場危反應冠線介升于兩曾類公怕司之蠢間吃；坊與未億摘帽純類C斃AR撿顯著賞不為余零相殼比，素重組暴類和曬摘帽垃類然公司針甚至有沒有卻通過疏10絮%的夾顯著旱性水員平檢孔驗捆。蓬初看米這一算結(jié)果稼，靠可能意有些晚令人睬費解斥，但謝結(jié)合說前面叔的分梯析，應我們刷就會掌不難毅理解欄投資比者的案心態(tài)慣。摘階帽類名的摔41墻家公彎司有漏2激4倍家底戴帽賺當年叛即發(fā)窄生重柳組，旗13放家戴算帽次梳年發(fā)化生重覽組，斬結(jié)合持表3忙的統(tǒng)剖計，絲分別爭占到棚總體做樣本炸中戴霸帽當條年重棗組和迫戴帽籃次年評重組噴家數(shù)桐的9攝6%涌和6虧2%購；而憶未摘紋帽公序司賤多數(shù)袖都在叛被特咱別處嚼理二醉、三賞年甚旱至四喘年后泡才進離行重兇組。攀重組蛋與戴堪帽間匪隔的哀長短附、公午司的膏最終絹命運泳都決論定了忙它們賽的重膏組會虎帶來偶怎樣熔的市裙場表嗓現(xiàn)。繁對于罰摘帽妄類公育司，辭由于添它們張重組天迅速蠶，重敲組的櫻質(zhì)量慣并未振被市向場看束好夠，況精且對捎剛剛轎被警屬示的呆公司斤，遇投資磚者還簡有一晝定的含心理棵承受馬力瘋；而悉未摘農(nóng)帽公娃司已雕經(jīng)鏈連續(xù)棄幾年銜身陷營困境槍，重仰組消呢息退的公申布豬，畢自然識給獸投資棟者悉帶來醋利好睛，挑出現(xiàn)過了積劑極的蒜市場晴反應越。路（2誠）肆無重武組游類恰估柜15搜家沒澇有重界組的折ST表公司犁中有痕6龜家臟已經(jīng)捆退市松，可暖以研土究的龍年度纖數(shù)據(jù)遠少于掌重組杏類公欣司。相另有夫3家汗已經(jīng)半摘帽依，但礦是縱叫觀它限們的泉各項跪指標學，同代樣不幣盡如衣人意輪，所蔑以，杰我們糠這里螺將摘增帽和嬌未摘爪帽的飲無重滲組公阿司合葉并研衡究。紋由于騎沒有浪發(fā)生贈重厭組夠，故惡這里掛統(tǒng)計教了公控司被糟特別鴉處理級后連近續(xù)2肝年的葛業(yè)績祝變化征。繪表盟1兩1宵玉公司饒被特繪別處齡理后豈連續(xù)些2年箱的業(yè)張績變界化（輪i粘-(曲i謝-1酷)口）處CA耍/C榆D嫁tu該rn廈ov晶er桐D/關(guān)A霧EP旋S擺ca瓜sh薄Ar蹈is族e泛CN嚴I費最小旅值條-0敲.7酷41孕騙-0掩.2假73耗湊-0纏.1膠80晚澡-1蓋.7品50旋彩-0戶.3托02縫耕-0痰.7自38港損-2有56識01估05他3侄第一溫四分室位數(shù)撕-0墊.3抵68套打-0杜.0猾61測界0.心05望8味-0死.6善75醋萬0.嚷04偵5歌-0杠.3寫00刊物44扎08橫51袋妖中位決數(shù)向-0系.2墾05孤劃0.洽02喇5暑0.中11怪6腰0.史11挪9斯0.螺09臂4暴-0廊.0察78控界13栽84夸92嗽30灘娛第三塵四分臉位數(shù)向-0弊.1復37罷效0.穩(wěn)06旅9紡0.葵23字5籍0.啟38喬9買0.枕23寨5攻0.辯02盈2史34身39翠88鮮90步劫最大餓值性0.盾37炒7世0.探12距9毯1.面26飾3閑1.愚09恨3肯0.德61項4側(cè)0.攀34喊7桂21篇58踏71挎93棚5敲均值渠-0滾.獨23順3夕襯-0灑.慌00桿1窄艦-0石.散23奪7閥跑-再0.測08溜7叨別0.宣13卵4苦譯-0愈.增15在2愈罵38弊57挎03鄰09設怎Wi壘lc字ox檢on紗-2吃.7售26撓(0井.0驚06貝)慚-需0王.5走68焰(0刷.5恰70戚)族-2蚊.7椒83敵(0丸.0何05踏)述-恨0事.0銀57補(0抄.9由55嗎)逆-2貫.1質(zhì)58看(0壁.1等12泳)瘋-1聞.5啟90犬(0遼.0娛31稍)涂-2眠.3邁29置(0列.0鐵20強)

層不利極變化蝶率紹92議.8蟻6%治42段.8糊6%露78昂.5睬7%武50穿.0彩0%犧21機.4傘3%勁64良.2登9%揮28玻.5走7%茫表1益2司-跌1施墾公司晨被特裹別處芳理后戲連續(xù)誕2年宗的業(yè)舊績變映化（陸（i教+1慢）-媽（i掏-1俗）槍）峽CA肺/C娘D更tu姜rn始ov猴er謝D/婚A添EP捏S魂ca晶sh惜Ar鉛is貞e怒CN塔I捕最小臉值鞏-1綱.1顆66鋸辟-0陽.5譜15加漢-0胖.1揪80尿皮-3容.3瓣82雄伐-0狡.3佩02婦謝-0楊.8笨68扔用-2裂48迫23法67難8吳第一逮四分蛙位數(shù)宿-0載.7舊58爸鈔-0銅.0岸53東柿0.抬42披8上-2疾.6玉05右墾-0復.1蟻25搞皇-0撈.6反35兔距-7拼47殘74據(jù)01會淚中位泰數(shù)役-0尸.5俘93程孟0.銅06假2愧1.手24靜8著-0焰.5云67案手-0朝.0傷20禿曉-0紛.5親64刻筒18階28購79嗚9打第三單四分挽位數(shù)顆-0與.2慕59氧墨0.亮12愿9榴6.喊03引2相-0振.2練13良鄉(xiāng)0.脖26患8類-0嘉.2繩09盜爪87雞27泡90培1技最大句值功0.燭37員7無0.奪15嫁9悄12蠅.9姓55謝坊1.摧09蘭3壁0.汁68診1代0.它39扣2慶34病89覺83塵93斷5帥均值蠅-0惱.4怎84筒臘-0遣.0桶29劍沿2.唱37妖4油-0休.5億57豬逼0.尤09彩9舉-0腔.2歌68甘羽37泛58常08屆31稱略Wi甘lc味ox霉on善-3遙.0夕40很(0陳.0澆02者)禾-聲0稼.1誠75針(0夢.8哥61模)排-2撤.9遼00振(0密.0召04弓)路-卵0釘.8作04復(0搶.4墳22對)麗-1背.2賺23衣(0割.2底21干)錄-1跨.9滋22菠(0讓.0刮55養(yǎng))象-支0徐.1盜05龜(0釘.9色17革)題不利瞎變化或率逝86胸.6赴7%忙46浮.6乏7%殃86防.6判7%球53倡.3尿3%怕46譯.6樣7%鎖73出.3敲3%念40配.0烈0%傘表1連2李-抗2雁罷公司運被特題別處兇理后辛連續(xù)朽2年消的業(yè)旱績變?nèi)曰ň荆ü蒳緣+燭1度）-蠶i研）臺CA飼/C唐D貝tu線rn項ov撕er塵D/縣A淡EP耐S載ca釣sh心Ar玉is辨e黑CN廢I急最小蛛值牲-1益.0卻43喬纖-0礦.6舉00廢咐-0格.0擁61招旨-3艇.5址00軟蹤-0沸.6睜92券忙-0處.6遺54鹿說-1同36器45趴96慕28命駐第一宜四分狐位數(shù)液-0學.4尸32腳四-0源.0誘70艦街0.榴05道7昆-1衛(wèi).6脹08置營-0潤.0愈97伍國-0葬.3褲43飽刊-1哈67永54柱41芒8尺中位牧數(shù)算-0兆.2裹09敬河0.奸00射0傳0.惹42限3鍵-0塞.0輸02獄煌-0顫.0純04庫觸-0私.0牌71吉救0聰?shù)谌剿姆謱Ｎ粩?shù)餅-0沃.1沒66悄偶0.渡05未5傻2.死56摟7變0.要07崖9磚0.慣16偉5鑼0.渾04蛾4嫂63哄05鄙60顛7發(fā)最大回值陡0.翠20橋0李0.舅26蜓5宣12陷.7杯47吐低1.劃85幼0豈0.難38仔1兔0.漁28協(xié)5未15艘59待57活11監(jiān)9晴均值傾-0師.2任90義育-0達.垮03燈5東融2.合46解6雖您-揚0.班54涂3吹挑-0筍.擁04餓0透查-0脫.獸13舒4紀貼-1衡14甲17獲05除才Wi石lc睬ox小on昆-2監(jiān).6敏21秤(0禁.0才09驗)休0懶.0椅00互1.章00復0非-2椒.8泡30籠(0郊.0嘗05組)相-茄0晶.9熄43刻(0奧.3橋45激)質(zhì)-顏0捷.8慕04老(0油.4絞22獲)抽-1瞎.5何72慨(0錄.1湖16謀)疤-偏0村.8橋63斗(0頌.3訴88朵)易不利星變化洽率皂84弊.6巧2%衫46檢.1滿5%碌84拒.6仍2%糾46軍.1尾5%虧53臨.8遷5%畏53們.8宴5%鋸38旁.4剛6%第疾續(xù)表簽1該1痛顯示終，不無重殿組類思ST奸公司嬸戴帽薦當年愿與息摘帽蠻年度餡相比擔，流臺動比容率、值資產(chǎn)當負債眨率、萬資產(chǎn)郵增長檢率發(fā)炭生了瘦顯著媽變化蘭合，但名不是候變好哥，而符是變早得更厲糟正。3載項指閃標均兄值為談負，糾且不考利變杰化率朋非常匪高，因業(yè)績惜下降鏈的公胞司占相到了射大多脹數(shù)，香第二豪年則考繼續(xù)濕惡化飄，以糠至于膀該類亮近一桶半的元公司晃最終濃退市吊。女其他扔的摘例帽或留者沒來有退聯(lián)市的著公司勿，也尼都在北努力顧保持愉著利奸潤培不憐越過繭警戒滿線，耳實際堤上是圈在艱趁難地圓維系棉著資亭本市懸場上妨的位歐置，窩靠其而自身辜發(fā)展尋已難籠翻身冰，只根能盡針量駱把自好己清晨理干槳凈，芽等待枝重組舌機會處。案縱觀答78啊家樣法本公沉司，挪有兩塔點需群要引壩起注邀意。恐第一懷，無抓論是芳重組廉類還悲是未考重組濃類，夜也不洽論是孕否已鳴經(jīng)摘糊帽，拜每股論經(jīng)營禽活動勞產(chǎn)生撒的現(xiàn)斷金敗凈諸流進量置與重渠組前秋，或舉戴帽撤前相姜比沒咳有顯槳著的像變化預，而葛且很富多均激值為吩負，重不利賞變化對率基駕本也盡是幾糟個指縮標中脈最高毛的，脫說明程大多討數(shù)公筒司現(xiàn)怎金流如不僅伴沒有藍得到必改善旱，反絨而有恨下降銅的趨夫勢。勺在當坑今抹“迷現(xiàn)金畫至上反”先的企丘業(yè)財葡務管致理中口，沒玩有現(xiàn)參金，違企業(yè)曉無法哄進行殿正常趨的生話產(chǎn)經(jīng)柄營，將沒有晝能力企償還遍債務久，當蹄然也遮就更糞難以碑融通俱到新恥的資私金，銳此時志，賬拉面的友資產(chǎn)誰都已糧顯得圈微不貌足道復，企里業(yè)失呢去了飲與市漲場溝皇通的名紐帶孫?；云魅绾蚊勺屍笏罉I(yè)活喇起來姿，現(xiàn)曠金是杯生命嗚之藏水隸，文尤其融在重煩組中范要得畢到重睛視。引第二侮，念ST倦公司忘中很快多債濕務負景擔已帥很沉傾重，真但以扎上數(shù)株據(jù)顯據(jù)示資存產(chǎn)負漢債率尊提高夾的公市司仍繪舊不勿少，軍尤其通是那垃些沒綁有經(jīng)掩歷重廈組的乖公司雀，居鞋然達摟到了招80婆%以埋上。罩資產(chǎn)健負債齒率的鍬增長東，一黃方面搭是掃由于嘴資產(chǎn)科貶值則，另姨一方概面六則是乓債務丙的不取斷擴衛(wèi)大，謊畢竟構(gòu)ST屋公司漂的信扣譽盜無法神保證典它們辯能夠曉持續(xù)蜻得文到貸奶款，癢但是恭以前某的擔粗保卻宋會引沖發(fā)多件米諾遷骨牌搖效應漠。比曬如權(quán)ST喇中科允是深寧圳擔什保鏈趨的核潮心，艦ST士中華簡、S允T深招物業(yè)井、S俯T特境力是逆深圳叼擔保杠鏈的祖成員扇；S斜T中匯福是宋福建拒擔保害圈的謹核心循，耳擔保梯鏈某苗一環(huán)粱節(jié)的箏斷裂諸，都鹽會給綁公司少帶來身巨大腦的或翅有負類債。近身負粉重債偉，外炊部難趣以吸還引重尚組方給，內(nèi)誠部又鄙無法適自己丑消化劇，統(tǒng)這樣爺?shù)钠缶驑I(yè)尊申請垃破產(chǎn)盜，和胳解整啟頓，楊或者腸直接伍破產(chǎn)沉清算巾，可珠能會憑是更閉好的若選擇鬧。所縣姑四辱、結(jié)邀論確稈減通過菊以上旬分析炒，用我們碌發(fā)現(xiàn)航，重辭組活忌動對惑ST京公司悠有著閱重要傳的影碗響。慰如果值重組涂是較仔為深岔入的賽，面鎖向公臂司整匯個業(yè)號績層谷面，向即不喉僅關(guān)注注盈火利能噴力，辟還試妄圖改挽善流昆動能糠力械，償根債水插平，尖發(fā)展狠潛能旅等，幣公司暮基本楊上就下會被遞取消競特別鼠處理巴，恢棵復正超常財。但耍重組脈的禾作用排卻又碰是有糟限的酬，它及只具成有即逆時效奮應，輛幫助脆公司得實現(xiàn)評摘帽遺之后謊，便尤沒有鄭了錄后續(xù)奮能量康，以薦致S韻T公陶司比燕摘帽丙前確有實有壯所好慢轉(zhuǎn)，熔卻無盲新的貸發(fā)展洽。而塞那些齡僅僅竹用來混提高盤利潤穗的重諷組，鑰其作足用只乎是維漆持S逗T公約司的軋上市椅資格儲，無蠻異于爆杯水闖車薪徹。你球椅與沒拖有經(jīng)鼠歷重域組的混公司霜相比山，重龍組的君公司疑至少理還有旬著某訴一方?jīng)_面或姜某幾驚方面億的狠業(yè)績厚改善裹，而防未托重組斜公司懂的業(yè)臺績勻則是時直線堂下滑兩，如賺果沒再有新顆的重斧組方貴加入兄，它燭們的獵命運