農(nóng)夫山泉經(jīng)營分析報(bào)告

-3-農(nóng)夫山泉經(jīng)營分析報(bào)告2021年3月

2024年中國軟飲料消費(fèi)市場預(yù)計(jì)可達(dá)到人民幣1.3萬億元規(guī)模各類別軟飲料都呈現(xiàn)出不同程度的增長態(tài)勢中國是目前全球最大的軟飲料市場之一。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國消費(fèi)市場規(guī)模已于2019年達(dá)到了9,914億元人民幣，20142019年間復(fù)合增長率約為5.9%。根據(jù)中國近年來人均可支配收入持續(xù)增長的趨勢、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速的現(xiàn)狀，以及消費(fèi)持續(xù)升級的情況來看，未來五年復(fù)合增速或?qū)⒕S持在歷史水平左右，軟飲料市場總計(jì)于2024年有望達(dá)到13,230圖表1：中國軟飲料市場零售額規(guī)模資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文預(yù)測，市場研究部按零售額計(jì)算，中國軟飲料市場規(guī)模最大為包裝飲用水，其次分別為蛋白飲料、果汁以及功能飲料。近幾年中國的包裝飲用水市場規(guī)模在不斷擴(kuò)大，2014年至2019年期間復(fù)合增長率達(dá)到11.0%，截至2019年其零售額占整個(gè)軟飲料市場比例達(dá)到20.3%（2014年為16.1%），合計(jì)人民幣2017億元人民幣，是軟飲料市場增長的主要引導(dǎo)品類。隨著中國消費(fèi)者健康意識不斷得到加強(qiáng)，加上居民消費(fèi)能力獲得提升，日常生活中采用包裝飲用水取締自來水的消費(fèi)需求不斷獲得增強(qiáng)，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)從20192024年，包裝飲用水的市場規(guī)模有望維持10.8%左右的復(fù)合增長率，占整個(gè)軟飲料市場的比例也將進(jìn)一步提升至25.5%左右。其他類別軟飲料中，咖啡以及功能飲料的零售市場規(guī)模于2014年至2019年期間分別以29.0%/14.0%的復(fù)合增長率位列前茅，預(yù)計(jì)此兩種品類未來將在中國軟飲料市場中維持高增長的趨勢，2019年至2024年期間有望分別維持20.8%/9.4%的復(fù)合增長率。-4-圖表2：軟飲料細(xì)分品類零售額及增長率34資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文預(yù)測，市場研究部圖表3：軟飲料細(xì)分品類零售額占比%--1.9%-2.7%-1.8%-1.7%-0.8%--1.7%-2.4%-2.0%-1.5%-0.9%-0.1%資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文預(yù)測，市場研究部天然、健康飲品成為市場競爭中的重點(diǎn)賽道根據(jù)我們的理解，中國為全球最大的包裝飲用水消費(fèi)國家，且從上述行業(yè)現(xiàn)狀及未來預(yù)期可以看出，未來中國軟飲料市場規(guī)模的主要增長點(diǎn)或?qū)⒗^續(xù)主要集中在包裝飲用水、咖啡及功能飲料三大品類。首先，飲用水本身具備生存性剛需產(chǎn)品的特性。其次，隨著越來越多的消費(fèi)者開始重視飲用水的質(zhì)量及營養(yǎng)成分等問題，導(dǎo)致日常生活中消費(fèi)者對使用包裝飲用水的認(rèn)知度日益增加，消費(fèi)場景獲得廣泛延伸。同時(shí)，消費(fèi)者在選用包裝飲用水后容易形成一定的消費(fèi)習(xí)慣，形成慣性消費(fèi)，從而導(dǎo)致中國的包裝飲用水消費(fèi)市場規(guī)模不斷提升。-5-圖表4：家庭使用包裝飲用水場景獲得圖表5：中國出現(xiàn)眾多火鍋店采用農(nóng)夫增加山泉作為鍋底資料來源：公司廣告《煮飯仙人》，搜狐，第一上海資料來源：潮辣火鍋官網(wǎng)，第一上海我們相信，包裝飲用水在中國市場的人均消費(fèi)量的穩(wěn)步提高，是整個(gè)包裝飲用水市場銷量增長的主要?jiǎng)恿Γ欢两駷橹?，中國人均包裝飲用水消費(fèi)量對比起其他全球絕大部分的發(fā)達(dá)國家仍有一定差距。我們認(rèn)為，隨著人均消費(fèi)需求的不斷提升，中國消費(fèi)市場能夠憑借人口紅利，持續(xù)保持消費(fèi)量穩(wěn)步增長。在終端零售價(jià)格上，由于居民消費(fèi)水平提高，我們發(fā)現(xiàn)近年來1元瓶裝水的零售市場在不斷萎縮，取而代之的是2元瓶裝水成為了目前市場主流的價(jià)格帶。而在不考慮地理位置、水資源量等可能帶來水資源價(jià)值不同的其它因素的情況來看，中國的包裝水平均零售價(jià)對比起全球絕大多數(shù)國家來說仍有較大的提升空間。在居民人均可支配收入不斷提升的驅(qū)動下，未來消費(fèi)者對擁有“更天然、更健康”等高品質(zhì)產(chǎn)品的附加值的支付意愿有望持續(xù)提高。圖表6：軟飲料細(xì)分子品類零售額增速資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，市場研究部從細(xì)分領(lǐng)域來看，包裝飲用水可分為天然水、天然礦泉水、飲用純凈水以及其他飲用水。其中飲用純凈水不含礦物質(zhì)或微量元素，對水源來源沒有限制。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，飲用純凈水是目前中國包裝飲用水消費(fèi)市場中最大規(guī)模的類別，近年來此類別的市場規(guī)模復(fù)合增長率為12.7%。相對而言，天然水及天然礦泉水則源自于水井、山泉、水庫、湖泊、高山冰川、底下泉水、地下深處自然涌出或經(jīng)鉆井采集的水等，因此含有一定礦物質(zhì)或微量元素，近年來這兩個(gè)類別的市場規(guī)-6-模復(fù)合增長率分別高達(dá)29.1%/19.0%。在消費(fèi)者不斷獲得天然水及天然礦泉水“更天然、更健康”的認(rèn)知下，我們認(rèn)為這兩種類別未來大概率將繼續(xù)延續(xù)其高增長趨勢，成為未來持續(xù)引領(lǐng)整個(gè)包裝飲用水規(guī)模增長的主要?jiǎng)恿?。其他軟飲料方面，近年來消費(fèi)者的消費(fèi)選擇不斷地向“健康化、去糖化、低卡化、無添加”概念的產(chǎn)品傾斜，導(dǎo)致純果汁以及運(yùn)動飲料、營養(yǎng)素飲料、能量飲料等功能飲料均獲得雙位數(shù)以上增長。而茶飲料中的無糖茶飲料零售額更是獲得了32.6%的高速增長，收到越來越多消費(fèi)者的青睞。2020年由于世界公共衛(wèi)生事件，消費(fèi)者對于健康的關(guān)注更是大幅提升，一方面對于運(yùn)動的重視有所加強(qiáng)，另一方面對于自身補(bǔ)充維生素、能量等需求提升，我們認(rèn)為上述產(chǎn)品均與未來大健康趨勢相吻合，而農(nóng)夫山泉旗下品牌及產(chǎn)品前瞻性地精準(zhǔn)把握住市場發(fā)展趨勢，未來有望延續(xù)公司業(yè)績的高增長發(fā)展動力。做“大自然搬運(yùn)工”的軟飲料龍頭企業(yè)中國軟飲料龍頭企業(yè)之一——農(nóng)夫山泉農(nóng)夫山泉股份有限公司（下文簡稱：農(nóng)夫山泉或公司）成立于1996年，目前主營業(yè)務(wù)分為包裝飲用水及飲料兩大業(yè)務(wù)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2012年至2019年間，農(nóng)夫山泉連續(xù)八年保持中國包裝飲用水市場占有率第一的地位。其他飲料業(yè)務(wù)上，公司同時(shí)在茶飲料、功能飲料及果汁飲料在2019年的市場零售額份額均居中國市場前三位。多年來公司始終秉承“天然、健康”的品牌理念，前瞻性地布局了十大稀缺優(yōu)質(zhì)天然水源，并通過一系列經(jīng)典廣告語及營銷策略獲得了廣大消費(fèi)者對其品牌的認(rèn)可。公司目前在中國包裝飲用水及飲料市場同時(shí)具備規(guī)模性、盈利能力及成長性，是當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)公司最大持股人為創(chuàng)始人鐘睒睒先生，其直接持有的或間接通過養(yǎng)生堂持有的公司股份共計(jì)為84.41%，鐘睒睒先生目前擁有公司的絕對控制權(quán)。除此之外鐘睒睒先生的聯(lián)系人、公司監(jiān)事及核心關(guān)聯(lián)人士以及其他個(gè)人股東共計(jì)持有12.12%，其余3.47%為公眾持股。圖表7：股權(quán)架構(gòu)鐘睒睒先生100%杭州友福98.40%鐘睒睒先生的聯(lián)系人公司監(jiān)事及核心關(guān)聯(lián)人士其他現(xiàn)有個(gè)人股東1.62%公眾股東養(yǎng)生堂67.17%84.41%6.22%0.53%5.37%3.47%農(nóng)夫山泉資料來源：招股說明書，第一上海(根據(jù)2020.09.08的資料）-7-25年發(fā)展歷史，連續(xù)八年問鼎行業(yè)龍頭寶座1997年農(nóng)夫山泉首款源自千島湖優(yōu)質(zhì)水源的包裝飲用水產(chǎn)品問世，并迅速在全國包裝飲用水市場中鋪開，期間鋪天蓋地的“農(nóng)夫山泉有點(diǎn)甜”等形成鮮明差異化的廣告語深入消費(fèi)者認(rèn)知。2000年公司發(fā)布長期飲用純凈水對人體無益等經(jīng)科學(xué)實(shí)驗(yàn)證明，正式向業(yè)界宣布不再生產(chǎn)純凈水，轉(zhuǎn)而全部生產(chǎn)天然水。此次事件引發(fā)業(yè)界上轟動的“飲用水革命”，但于此同時(shí)公司“不生產(chǎn)水”而是“大自然搬運(yùn)工”的形象定位自此深入人心，為其產(chǎn)品奠定了“天然、健康”的高端、高品質(zhì)定位。至2012年起，公司包裝飲用水業(yè)務(wù)順利躍升中國市場榜首地位，截至2019年為止該龍頭地位已保持了八年之久。為了滿足消費(fèi)者日漸多樣化及個(gè)性化的飲用訴求，除了飲用水業(yè)務(wù)以外，公司于2003年起推出了全球第一款含果粒飲料——農(nóng)夫果園，至此正式進(jìn)軍果汁等其他軟飲料市場競爭。隨后公司相繼推出了尖叫、水溶C100、維他命水、東方樹葉、17.5°、茶π及炭仌等多款爆品，均獲得了市場高度認(rèn)可。公司建立了雙引擎發(fā)展格局，有效增強(qiáng)公司的市場競爭力的同時(shí)，也在一定程度上降低了業(yè)績波動帶來的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。圖表8：公司發(fā)展歷程→→→→→→→”“開→→→→→→→→→→→→→汁資料來源：招股說明書，公司官網(wǎng)，市場研究部公司各品類業(yè)務(wù)均處于行業(yè)領(lǐng)先地位截至2019年止，農(nóng)夫山泉旗下所有產(chǎn)品共計(jì)市場零售額為人民幣624億元，在整個(gè)軟飲料市場中占據(jù)了6.3%的市場份額，是當(dāng)前四大軟飲料市場參與者之一。中國目前軟飲料市場集中度較低，前四大主要參與者市場占有份額合計(jì)僅為27.7%，相信未來市場集中度仍有較大的提升空間。-8-圖表9：2019軟飲料市場參與者競爭格局7.7%AB75.969.57.0%C66.76.7%農(nóng)夫山泉62.4DEFGHI32.06.3%28.926.657.5%3.2%2.9%2.7%2.4%23.318.917.11.9%1.7%020406080ABC農(nóng)夫山泉DEFGHI其他資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，市場研究部按軟飲料細(xì)分品類劃分，農(nóng)夫山泉已連續(xù)八年保持在中國包裝飲用水市場占有率的第一地位，2019年零售額高達(dá)人民幣422億元，在市場參與者中足足領(lǐng)先第二名零售額的1.5倍以上。圖表10：2019年軟飲料細(xì)分品類市場競爭格局資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，市場研究部-9-與此同時(shí)，公司在茶飲料、果汁飲料及功能飲料等細(xì)分品類中所獲得的市場份額均已陸續(xù)躍居中國市場前三，截至2019年上述品類產(chǎn)品的市場零售額分別為人民幣62/54/82億元。我們認(rèn)為公司在飲料品類的研發(fā)和推廣上極具前瞻性，能夠抓住市場發(fā)展趨勢提前布局并搶占市場份額，且其產(chǎn)品極具差異化，提高了消費(fèi)者辨識度。在當(dāng)前大健康的消費(fèi)趨勢下，農(nóng)夫山泉已提前布局了無糖茶、中高濃度果汁、運(yùn)動飲料、植物蛋白飲料、0糖0卡飲料等健康飲品，在飲料業(yè)務(wù)上仍有非常高的發(fā)展?jié)摿?。品牌形象深入人心農(nóng)夫山泉實(shí)行的是多品牌戰(zhàn)略，擁有強(qiáng)大的品牌傳播能力，多年來公司許多廣告語已扎根在消費(fèi)者心中。公司堅(jiān)持以推廣天然健康產(chǎn)品的信念和弘揚(yáng)品牌精神的毅力，在中國軟飲料市場建立起超級品牌陣營。在包裝飲用水上，公司近年來通過陸續(xù)推出的微電影「搬運(yùn)工篇」以及「大自然篇」，向消費(fèi)者傳遞了公司全體員工或合作伙伴“不走捷徑、踏實(shí)做事”的工作態(tài)度與精神，以及“什么樣的水源孕育什么樣的生命”的產(chǎn)品主張，提升了農(nóng)夫山泉品牌的美譽(yù)度，獲得消費(fèi)者廣泛認(rèn)可。圖表11：農(nóng)夫山泉微電影節(jié)選畫面資料來源：公司官網(wǎng)，第一上海在其他軟飲料業(yè)務(wù)中，公司相繼創(chuàng)立了茶π、東方樹葉、炭仌、尖叫、維他命水、農(nóng)夫果園、NFC、17.5°、水溶C100等多個(gè)知名品牌，覆蓋了包括即飲茶、即飲咖啡、果汁、蘇打水、含氣飲料、植物酸奶等多個(gè)領(lǐng)域，每個(gè)飲料品牌均有自身獨(dú)特的品牌定位。在品牌塑造和推廣上，公司亦充分考慮到不同品牌針對不同目標(biāo)消費(fèi)群體的差異化，制定與之相符的品牌形象及宣傳策略。在公司高效地品牌形象塑造和宣傳推廣下，公司各個(gè)飲料品牌均能獲得消費(fèi)市場較高的認(rèn)知度。根據(jù)我們的理解，中國消費(fèi)者在選購軟飲料時(shí)更傾向于知名品牌的產(chǎn)品，而品牌的影響力塑造并非一蹴而就。近年來公司旗下農(nóng)夫山泉、茶π、東方樹葉以及尖叫等已奠定市場領(lǐng)先品牌之一的地位，17.5°及炭仌等新品牌已逐步獲得消費(fèi)者認(rèn)可，公司一直具有較為長遠(yuǎn)的品牌規(guī)劃和強(qiáng)大的營銷能力?，F(xiàn)如今隨著傳播渠道日益分散，公司更是整合了線上線下營銷方式，使用各種媒介，通過多樣化的傳播手段，以產(chǎn)品高品質(zhì)作為品牌成功的基石，不斷將每個(gè)品牌理念傳遞到消費(fèi)者心中。憑借原有品牌的宣傳推廣資源及優(yōu)勢，公司各個(gè)品牌之間起到非常大的協(xié)同效益。而反觀新加入的市場參與者在傳播渠道日益分散的情況下建立品牌知名度難度卻不斷被加大，品牌效益優(yōu)勢形成公司一定的競爭壁壘。-10-農(nóng)夫山泉水源地布局哪里甜前瞻性的十大水源地及果汁原料生產(chǎn)基地布局中國可適用于飲用的優(yōu)質(zhì)天然水源極為有限，且絕大部分已被發(fā)現(xiàn)并加以利用，在目前中國政府對環(huán)境保護(hù)管控愈發(fā)嚴(yán)格的情況下，市場中包裝飲用水參與者想要尋找并開發(fā)出新的水源地難度較高。此外，參與者如果想要建立并形成一定規(guī)模，其生產(chǎn)設(shè)備投入、渠道及品牌建設(shè)等均需大量充裕的資金作為支持，上述難度形成了該行業(yè)一定難度的行業(yè)門檻。圖表12：中國十大水源地分部及鮮果生產(chǎn)基地資料來源：招股說明書，第一上海農(nóng)夫山泉自成立以來已成功完成十大優(yōu)質(zhì)水源地的戰(zhàn)略布局，十大水源分布于中國各個(gè)不同地區(qū)，成功覆蓋了全國各個(gè)市場的供應(yīng)需求。在包裝飲用水業(yè)務(wù)上，公司前瞻性的布局確保了“每一滴農(nóng)夫山泉都有它的源頭”理念；在飲料業(yè)務(wù)上，公司同樣堅(jiān)持“好果汁是種出來的”理念，在新疆維吾爾自治區(qū)及江西省建立了兩大新鮮蘋果及鮮橙的加工和榨汁生產(chǎn)基地，牢牢把握了公司在包裝飲用水及果汁飲料兩大產(chǎn)品上游重要原料的供應(yīng)。公司水源所在地生態(tài)環(huán)境卓越，水質(zhì)優(yōu)異，水源地或是遠(yuǎn)離了人口稠密的地區(qū)，或是位于受政府嚴(yán)格保護(hù)的飲用水保護(hù)區(qū)內(nèi)。由于公司所有水源地中，部分由于自身及上游人跡稀少且無工業(yè)活動，其余由于自身擁有較強(qiáng)的自然凈化能力，因此公司未來水源出現(xiàn)重大水污染等可導(dǎo)致公司生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)嚴(yán)重負(fù)面影響的可能性較低。公司產(chǎn)能充足，有效把握未來市場增長機(jī)會截至2020年5月日，公司共計(jì)擁有12個(gè)生產(chǎn)基地，其中兩個(gè)為鮮果加工及榨汁生產(chǎn)基地，其中包含條生產(chǎn)線、7條鮮果榨汁線以及3條鮮果生產(chǎn)線。根據(jù)-11-2019年數(shù)據(jù)顯示，公司全部包裝飲用水生產(chǎn)線的平均產(chǎn)能利用率為50.6%，仍有一定的可提升空間以滿足不斷提升的市場需求，其中使用率最高為廣東萬綠湖(65.2%)，其次為浙江千島湖(61.0%)。全部飲料產(chǎn)品生產(chǎn)線平均為52.4%，其中使用率最高為吉林長白山(67.3%)，其次為浙江千島湖(60.5%)和四川峨眉山(60.5%)。然而根據(jù)我們的理解，上述利用率實(shí)為全年平均水平。值得注意的是，公司軟飲料生產(chǎn)實(shí)際具有一定的季節(jié)波動性，因此在產(chǎn)能利用率最高的月度上看，部分生產(chǎn)基地的全部生產(chǎn)線或個(gè)別重要產(chǎn)品生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率或已達(dá)到85%-90%左右的水平，再加上由于公司產(chǎn)品存在重量等導(dǎo)致運(yùn)輸半徑受限的問題，各個(gè)生產(chǎn)基地之間生產(chǎn)需求的調(diào)整將受到一定的距離限制。對此公司目前已重點(diǎn)計(jì)劃將擴(kuò)大浙江千島湖、廣東萬綠湖、吉林長白山三個(gè)重要生產(chǎn)基地的產(chǎn)能，提前規(guī)劃以降低其未來可能過高的產(chǎn)能使用率。目前上述三個(gè)生產(chǎn)工廠廠房已全部或部分建成，其中部分生產(chǎn)線已投入使用，千島湖與萬綠洲預(yù)計(jì)至2022年可竣工，長白山預(yù)計(jì)至2023年可竣工。此外，公司還計(jì)劃在陜西太白山建設(shè)無菌飲料生產(chǎn)線，以解決該地區(qū)沒有此類產(chǎn)品生產(chǎn)能力的問題。圖表13：包裝飲用水產(chǎn)能使用率圖表14：飲料產(chǎn)品產(chǎn)能使用率資料來源：招股說明書，第一上海資料來源：招股說明書，第一上海隨著銷售規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司產(chǎn)能擴(kuò)充的提前布局，并定期對各個(gè)生產(chǎn)基地進(jìn)行產(chǎn)能規(guī)劃調(diào)整，將有效幫助公司把握未來市場的任何增長機(jī)會，鞏固其市場領(lǐng)導(dǎo)地位。優(yōu)質(zhì)水源稀缺性以及全面市場供應(yīng)覆蓋，形成高盈利能力的行業(yè)壁壘根據(jù)中國法律法規(guī)，公司需獲得一系列審批，如取水許可證或采礦許可證等，才能在特定地域范圍及時(shí)間內(nèi)進(jìn)行相應(yīng)的生產(chǎn)活動，且上述許可證均需定期進(jìn)行重新審批及更新。除此之外，公司部分取水來源為第三方國有供水公司供給，相應(yīng)供水公司亦需取得相應(yīng)的取水許可證。據(jù)以往記錄顯示，公司因始終嚴(yán)格遵守相關(guān)法律及監(jiān)管要求，并定期依據(jù)規(guī)定支付相應(yīng)水資源費(fèi)及礦產(chǎn)資源稅，許可證續(xù)期工作均全部順利完成，至今未曾因無法續(xù)期或缺水等原因?qū)旧a(chǎn)業(yè)務(wù)造成過較為重大的影響。值得一提的是，上述從天然水源地取水的許可均不存在任何法律或法規(guī)上的排他性，然而由于公司多年前便獨(dú)具的戰(zhàn)略目光，使之能夠提前實(shí)現(xiàn)上述十大水源地布局，不僅是在水源品質(zhì)上獲得了市場對其品牌認(rèn)知的先機(jī)，并且由于基本實(shí)現(xiàn)全國各個(gè)區(qū)域的全面市場供應(yīng)覆蓋，有效地縮短了公司產(chǎn)品銷售運(yùn)輸半徑，在控制物流開支上節(jié)省大量銷售成本，搶先占領(lǐng)了市場領(lǐng)先盈利能力的高地。-12-雙引擎產(chǎn)品布局形成多元化增長動力多元化產(chǎn)品推動業(yè)績穩(wěn)定增長公司目前主營業(yè)務(wù)分為包裝飲用水及其他軟飲料兩大業(yè)務(wù)，其中包裝飲用水產(chǎn)品生產(chǎn)僅做包括過濾及殺菌在內(nèi)的必要處理，因此產(chǎn)品中含有鉀、鈉、鈣、鎂、偏硅酸等對人體有益的礦物元素。公司的包裝飲用水產(chǎn)品可分為小于750ml的小規(guī)格瓶裝水、1.5-19L的中大規(guī)格飲用水，以及針對其他不同功能的飲用水，如運(yùn)功裝的天然礦泉水、適合嬰幼兒飲用的天然水、更適合中老年人飲用的鋰水、以及定位高端的玻璃瓶裝天然礦泉水等等。公司不同規(guī)格的包裝飲用水面對了不同的消費(fèi)客群，如小規(guī)格瓶裝水主要滿足于消費(fèi)者日?；顒又袑Ρ銛y性的需求、1.5L-2L規(guī)格主要面向住宿學(xué)生及單身住戶等、4L-5L包裝飲用水主要面向小規(guī)模家庭、而12L-19L大規(guī)格水則更多針對辦公、會議及學(xué)校用水等。公司多樣化的包裝飲用水足以滿足廣大消費(fèi)者在絕大多數(shù)不同類型的消費(fèi)場景中的飲用訴求。飲料方面，公司擁有較強(qiáng)的市場洞察力，能夠順應(yīng)市場發(fā)展的變化迅速調(diào)整產(chǎn)品矩陣，并陸續(xù)推出了果味茶、無糖茶、各濃度級別的果汁飲料、運(yùn)動飲料、即飲咖啡等多種品類。多類別軟飲料發(fā)展的格局不僅為公司業(yè)績增長提供更廣闊的空間，也有效地降低了不可預(yù)見的市場變化或周期性的波動等風(fēng)險(xiǎn)，因此能夠有效地護(hù)航公司未來業(yè)績的穩(wěn)定增長。-13-圖表15：農(nóng)夫山泉品牌及產(chǎn)品矩陣產(chǎn)品類別毛利率品牌產(chǎn)品規(guī)格建議零售價(jià)（2019）（人民幣元）60.2%資料來源：招股說明書，第一上海平均售價(jià)趨于穩(wěn)定近年來，公司旗下各類別產(chǎn)品每噸平均售價(jià)較為穩(wěn)定，期間波動主要受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)銷量變化影響。其中：1)包裝飲用水各個(gè)規(guī)格產(chǎn)品每噸平均售價(jià)較為平穩(wěn)，整體包裝飲用水每噸平均售價(jià)逐年輕微下降，主要是由于平均售價(jià)較低的中大規(guī)格產(chǎn)品銷售占比不斷提升的緣故。2)茶飲料每噸平均售價(jià)穩(wěn)步上漲，主要是公司小幅增加了東方樹葉系列產(chǎn)品的售價(jià)，以及由于茶π系列產(chǎn)品更換包裝的同時(shí)小幅增加銷售價(jià)格的原因，截至2020年前5個(gè)月每噸平均售價(jià)相較于2019年同期已恢復(fù)相對穩(wěn)定狀態(tài)。3)功能性飲料每噸平均售價(jià)較為平穩(wěn)，其中20182017年同比增長1.8%，2020-14-年前5個(gè)月與去年同期相比增漲了2.4%，主要是由于其中價(jià)格較高的維他命水系列產(chǎn)品銷量占比有所提高所致。4)果汁飲料每噸平均售價(jià)近年來穩(wěn)定提高，主要是平均售價(jià)較高的中高濃度果汁產(chǎn)品銷售收益占比不斷提高。5)其他飲料產(chǎn)品及鮮果等農(nóng)產(chǎn)品在2019年由于符合生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的江西鮮橙產(chǎn)量減少，以至于其他產(chǎn)品收益同期減少7.3%。而由于公司于2019年末推出蘇打水飲料及咖啡飲料等產(chǎn)品，導(dǎo)致2020年前5個(gè)月收益同比增加了133.3%。由于其他產(chǎn)品中各個(gè)品類產(chǎn)品銷售占比頻繁變動，導(dǎo)致整體平均售價(jià)波動較大，隨著未來農(nóng)產(chǎn)品及其他新品的銷量逐漸穩(wěn)定，其他產(chǎn)品的每噸平均售價(jià)有望逐步恢復(fù)穩(wěn)定。圖表16：包裝飲用水每噸平均售價(jià)圖表17：飲料每噸平均售價(jià)資料來源：招股說明書，第一上海資料來源：招股說明書，第一上海主要成本制動因素銷售成本中公司生產(chǎn)產(chǎn)品過程中所使用的原材料及包裝材料為其主要組成部分，其中原材料主要包括PET、瓶蓋、標(biāo)簽、糖及果汁等，而包裝材料則主要包括紙箱及收縮膜等，上述兩項(xiàng)成本費(fèi)用于2019年合計(jì)各占公司全部銷售成本的61.7%/13.0%（2020年前5個(gè)月合計(jì)占比分別為58.0%/14.6%），而原材料中PET成本占銷售成本的31.6%（20205個(gè)月合計(jì)為28.2%），是所有整個(gè)生產(chǎn)成本中最大的組成部分。由于公司各品類產(chǎn)品平均售價(jià)趨于穩(wěn)定，故公司對于PET采購價(jià)的波動對公司各品類產(chǎn)品，乃至于整體盈利能力均有較大的影響力。公司的原材料和包裝材料的采購來自多家供應(yīng)商，2019年及截至2020年5月31日止5個(gè)月，公司前五大供應(yīng)商中均有四名為其供應(yīng)商，公司向其單一最大供應(yīng)商作出的采購額分別僅占公司總采購額的13.6%/11.2%，有效降低公司與上游供應(yīng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，保障原材料的穩(wěn)定供應(yīng)。根據(jù)公司以往業(yè)績記錄，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化和采購價(jià)格的波動是引起公司毛利率變化的主要因素之一。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2017年至2019年期間中國PET全年平均出廠價(jià)格分別為人民幣6,761/8,228/6,706元/噸，而同期公司平均采購價(jià)則分別為6,426/8,097/7,074元/噸。由于公司會根據(jù)對PET采購價(jià)格的預(yù)期在價(jià)格相對較低的時(shí)候戰(zhàn)略性儲備較多存貨，因此在PET市場價(jià)格上升期能夠在最大限度地把控住其成本的穩(wěn)定性。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，國際原油價(jià)格自2020年2月以來大幅下跌，導(dǎo)致價(jià)格緊隨下跌，截至2020年5月止五個(gè)月的平均采購價(jià)進(jìn)一步下降至5,975元/噸。導(dǎo)致公司于2020年上半年毛利率高達(dá)2019同期的56.1%上升了個(gè)百分點(diǎn)。-15-圖表18：銷售成本組成結(jié)構(gòu)圖表19：PET成本為毛利率主要影響力資料來源：招股說明書，第一上海資料來源：招股說明書，第一上海圖表20：PET平均采購價(jià)逐年減少圖表21：PET與原油價(jià)格波動關(guān)聯(lián)資料來源：招股說明書，第一上海資料來源：Wind，Choice數(shù)據(jù)，第一上海產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)高端化升級將延續(xù)公司高毛利率的優(yōu)勢截止2020年5月315個(gè)月，公司旗下產(chǎn)品毛利率最高的品類為包轉(zhuǎn)飲用水及茶飲料，毛利率分別為62.8%/61.6%，是目前公司最主要的毛利潤貢獻(xiàn)產(chǎn)品。其次分別為功能飲料、其他產(chǎn)品以及果汁飲料，其中其他產(chǎn)品毛利率從201918.1%大幅度躍升至2020年前五個(gè)月的49.8%，主因是蘇打水飲料以及咖啡飲料等新上市的產(chǎn)品驅(qū)動了其毛利率斷崖式上漲。圖表22：各類別產(chǎn)品毛利率水平圖表23：產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)資料來源：招股說明書，第一上海資料來源：招股說明書，第一上海包裝飲用水中毛利率相對較低的中大包裝規(guī)格飲用水銷售占比持續(xù)上漲，對公司整體毛利率形成一定下行壓力，然而截至2020年5月31日止5個(gè)月的公司PET平均采購價(jià)格較上年同期下降了18.0%，導(dǎo)致各類別產(chǎn)品毛利率均有不同程度上漲。-16-根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，2020年下半年的國內(nèi)PET聚酯切片（浙江市場）及瓶級切片（華東華南市場）當(dāng)日主流出廠成交價(jià)基本與上半年的月份最低點(diǎn)持平，加之根據(jù)往年公司均會在采購價(jià)格相對較低時(shí)戰(zhàn)略性儲備大量為2020年全年公司有望延續(xù)上半年的高毛利率狀態(tài)。圖表24：OPEC：一攬子原油價(jià)格（美元/桶）資料來源：Choice數(shù)據(jù)，第一上海展望2021年，隨著國際經(jīng)濟(jì)逐漸顯露復(fù)蘇跡象，截至2021年2月8日國際原油價(jià)格已恢復(fù)至59.58美元/桶的價(jià)格，呈現(xiàn)緩步上升趨勢，我們預(yù)測公司未來平均PET采購價(jià)格可能平穩(wěn)回升，并對原材料成本形成一定上漲壓力。然而即便市場價(jià)格或?qū)⒒謴?fù)常態(tài)，導(dǎo)致公司現(xiàn)有高毛利率造成壓縮，我們根據(jù)往期記錄預(yù)計(jì)，公司未來在成本控制上仍有能力抓住機(jī)會大量鎖定采購價(jià)格以減少未來原材料成本波動的影響。與此同時(shí)，由于消費(fèi)市場對公司包裝飲用水中的中大規(guī)格產(chǎn)品需求持續(xù)提高，包裝飲用水整體平均售價(jià)或?qū)㈦S著銷量的提高而持續(xù)降低，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化上大概率將持續(xù)對公司整體毛利率造成壓力。然而在另一方面，隨著研發(fā)的持續(xù)投入，公司有望不斷推陳出新引入高端茶飲料、果汁及咖啡等產(chǎn)品，帶動飲料板塊平均售價(jià)平穩(wěn)上升，并且隨著公司的茶飲料、力量帝維他命水、咖啡等毛利率較高的產(chǎn)品在市場中影響力不斷加大，我們預(yù)計(jì)該部分產(chǎn)品的銷售占比已形成一定的增長態(tài)勢，該部分上漲驅(qū)動力有望充分抵消掉未來毛利率由于價(jià)格回升等可能導(dǎo)致的負(fù)面影響，以至于延續(xù)公司整體高毛利率的優(yōu)勢。精細(xì)化的渠道管理模式，孕育持續(xù)增長的銷售規(guī)模采用一級經(jīng)銷商模式為主要的分銷模式公司主要采用一級經(jīng)銷商的扁平化分銷模式。2017年至2019年期間公司共計(jì)向經(jīng)銷商銷售的收益分別占公司總收益的95.0%/94.6%/94.2%，是公司最主要的銷售模式。截至2020年5月31日，公司共有經(jīng)銷商數(shù)目為4,454個(gè)，覆蓋了全國超過243萬個(gè)終端零售網(wǎng)點(diǎn)。除此之外，公司亦采用部分直營模式，截至2020年5月31日擁有直營客戶共計(jì)247名，主要包括全國或區(qū)域性的超市、連鎖便利店、電商平臺、-17-餐廳、航空公司以及集團(tuán)客戶等。截至2019年，公司通過經(jīng)銷商于傳統(tǒng)渠道銷售占公司總收益為73.3%，其次為現(xiàn)代渠道12.2%，其余餐飲渠道、電商渠道及其他渠道合計(jì)約為8.7%，近年來公司于餐飲、電商及其他渠道的銷售額保持了高雙位數(shù)增長，銷售占比持續(xù)提高。根據(jù)以往業(yè)績記錄，公司從單個(gè)經(jīng)銷商的銷售占比不超過公司總收益的1.0%，故不存在單一經(jīng)銷商依賴性極高的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。圖表25：2019年農(nóng)夫山泉銷售渠道結(jié)構(gòu)經(jīng)銷商模式94.2%直營模式5.8%經(jīng)銷商73.3%12.2%8.7%傳統(tǒng)渠道現(xiàn)代渠道餐飲渠道電商渠道其他渠道航空公司及集團(tuán)客戶等連鎖便利店超市餐廳電商平臺資料來源：招股說明書，第一上海高效的經(jīng)銷商管理制度，保障整體銷售渠道健康發(fā)展農(nóng)夫山泉根據(jù)公司對經(jīng)銷商管理的需求，開發(fā)了領(lǐng)先于大多數(shù)同業(yè)的系統(tǒng)（農(nóng)夫合作伙伴系統(tǒng)：1）一方面經(jīng)銷商通過統(tǒng)一從系統(tǒng)下單，進(jìn)銷存管理、對賬單管理，2）另一方面一線銷售人員可實(shí)時(shí)管理終端門店的陳列活動、陳列費(fèi)用、拍攝上傳市場陳列情況、管理冰柜等銷售設(shè)施。通過上述方式，NCP系統(tǒng)有效幫助公司通過該系統(tǒng)實(shí)時(shí)管理來自公司或經(jīng)銷商的約12,000名一線銷售及銷售管理人員：1）能夠及時(shí)掌握并分析經(jīng)銷商的銷存信息、了解市場表現(xiàn)并及時(shí)提供有關(guān)經(jīng)銷商分銷活動的指導(dǎo)；2）實(shí)時(shí)了解一線銷售人員日常工作、規(guī)劃走訪計(jì)劃等，提高了銷售管理團(tuán)隊(duì)效率。公司亦成立了一支超過人的審計(jì)稽查團(tuán)隊(duì)，定期實(shí)地盤點(diǎn)經(jīng)銷商庫存、市場活動執(zhí)行情況、產(chǎn)品于終端銷售情況、貨齡情況等，提升了公司對終端零售網(wǎng)點(diǎn)覆蓋的精細(xì)化管理水平，從而全方位地把控了下游經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)往年記錄，公司每年通過對經(jīng)銷商的評估并進(jìn)行篩選，對大量經(jīng)銷業(yè)績欠佳、違反經(jīng)銷協(xié)議的經(jīng)銷商終止其業(yè)務(wù)合作關(guān)系，近年來公司經(jīng)銷商整體質(zhì)量已逐漸趨于成熟穩(wěn)定，導(dǎo)致每年終止合作的經(jīng)銷商總數(shù)已逐年減少，目前整體經(jīng)銷商質(zhì)量較高。綜上所述，我們認(rèn)為目前公司經(jīng)銷商管理模式較為完善，整體經(jīng)銷商質(zhì)量不斷提高，再加上經(jīng)銷商總數(shù)已形成逐年穩(wěn)步增長的態(tài)勢，未來有望在合作經(jīng)銷商數(shù)量不斷增加、且單個(gè)經(jīng)銷商銷售能力不斷增強(qiáng)的情況下，公司產(chǎn)品總銷量獲得穩(wěn)固提升。-18-農(nóng)夫山泉產(chǎn)品的銷售為其經(jīng)銷商帶來較高盈利能力根據(jù)我們的理解，目前中國零售終端以農(nóng)夫山泉為代表的2元水為市場消費(fèi)主力，市場零售價(jià)增長較為穩(wěn)定，從消費(fèi)者消費(fèi)意愿上看，公司的飲用水產(chǎn)品為市場消費(fèi)升級過程中當(dāng)前階段更為廣泛、更易被接受的價(jià)格帶，其穩(wěn)定的高銷量能持續(xù)為公司、渠道以及零售終端三方均帶來較為理想的增長空間，因此我們預(yù)計(jì)2元水占市場主流的情況或?qū)⒗^續(xù)維持相對較長的一段時(shí)間。此外，公司各個(gè)板塊產(chǎn)品定位均為中高端產(chǎn)品，我們估計(jì)其市場零售定價(jià)能力使得經(jīng)銷商從銷售公司產(chǎn)品時(shí)所獲得的利潤空間在業(yè)內(nèi)屬于較高水準(zhǔn)。另一方面，同一經(jīng)銷商同時(shí)分銷公司包裝飲用水及飲料兩大業(yè)務(wù)，雙引擎發(fā)展下有效提升了經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力，即擴(kuò)大了公司產(chǎn)品在貨架的份額，提高了消費(fèi)者關(guān)注度，同時(shí)經(jīng)銷商又可根據(jù)不同渠道或不同市場的差異化進(jìn)行產(chǎn)品銷售組合調(diào)節(jié)，提高其靈活性，在不同的個(gè)性化調(diào)節(jié)下最終實(shí)現(xiàn)供應(yīng)商利益最大化。與此同時(shí)，經(jīng)銷商得益于多種品類產(chǎn)品業(yè)務(wù)同時(shí)進(jìn)行，容易形成規(guī)模化，亦能從一定程度上降低其倉儲及運(yùn)輸成本，提升其盈利能力。終上所述，經(jīng)銷商通過銷售農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品所帶來的盈利能高且持續(xù)性強(qiáng)。公司終端銷售網(wǎng)點(diǎn)仍有較大增長空間截至2020年5月31日，公司已覆蓋全國共計(jì)萬個(gè)以上的終端零售網(wǎng)點(diǎn)。然而根據(jù)中國擁有快消品飲料行業(yè)最大銷售網(wǎng)絡(luò)的市場參與者之一的華彬集團(tuán)公布，其中國紅牛產(chǎn)品在中國共計(jì)擁有多萬個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)，相較之下農(nóng)夫山泉在終端零售網(wǎng)點(diǎn)上僅為該產(chǎn)品的六成左右，在終端零售網(wǎng)點(diǎn)上公司未來仍有較大的發(fā)展空間。此外，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國整體軟飲料市場中的電商等新興銷售渠道及其他渠道為過去數(shù)年的整體市場增長作出了最大貢獻(xiàn)。截至2019年上述渠道零售額仍然僅占整個(gè)市場零售額的19.3%，我們預(yù)計(jì)未來新興銷售渠道及其他渠道或?qū)⒊掷m(xù)成為市場的主要增長動力。而公司方面目前正積極拓展以自動販賣機(jī)為代表的新零售渠道、線上渠道等發(fā)展，截至2020年5月31日公司已投放近62,900智能終端零售設(shè)備，有助于拓展公司更好地拓展終端銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，同時(shí)公司渠道不斷向多元化延伸，擴(kuò)大了其產(chǎn)品能夠觸達(dá)消費(fèi)者的廣度。圖表26：西藏自動販賣機(jī)圖表27：阜成門地鐵站農(nóng)夫山泉芝麻店資料來源：公司廣告《最后一公里》，搜狐，第一上海資料來源：新浪財(cái)經(jīng)，北京商報(bào)，第一上海-19-優(yōu)異的產(chǎn)品研發(fā)及品牌推廣能力隨時(shí)隨地補(bǔ)充市場需求超前的研發(fā)眼光，助力公司持續(xù)引領(lǐng)市場潮流根據(jù)我們的理解，軟飲料產(chǎn)品擁有較高品質(zhì)的口感，是會促使絕大多數(shù)消費(fèi)者選擇再次飲用的最重要因素，而產(chǎn)品口感在很大程度上去取決于其配方。公司通過多年發(fā)展擁有較為成熟的研發(fā)能力及生產(chǎn)技術(shù)累積，形成一定的技術(shù)壁壘。公司研發(fā)實(shí)力主要可分為三個(gè)方面：1）自主研發(fā)上，截至2020年5月日，公司共計(jì)擁有參與產(chǎn)品研發(fā)的技術(shù)人員名，主要負(fù)責(zé)如開發(fā)新產(chǎn)品的內(nèi)容物配方、口味、風(fēng)味、包裝設(shè)計(jì)及工藝研究等；2）公司已與養(yǎng)生堂天然藥物研究所訂立長期合作關(guān)系，養(yǎng)生堂藥物研究所擁有豐富的多領(lǐng)域基礎(chǔ)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，公司將基礎(chǔ)研發(fā)及檢測服務(wù)分包于養(yǎng)生堂藥物研究所后，為公司的盈利產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新提供了大量幫助，且更具成本效益；3）公司擁有與數(shù)所大學(xué)及研究機(jī)構(gòu)合作經(jīng)驗(yàn)，該等第三方機(jī)構(gòu)已與公司訂立技術(shù)開發(fā)合作，將根據(jù)公司的技術(shù)要求提供相應(yīng)的技術(shù)支持。從往年業(yè)績上看，公司往年推出的產(chǎn)品如尖叫、茶π、東方樹葉等均能迅速成長獲得消費(fèi)者認(rèn)可，并且長期持續(xù)地成為市場爆品，引領(lǐng)公司銷量持續(xù)增長，公司強(qiáng)大的產(chǎn)品研發(fā)能力獲得了市場的驗(yàn)證。另一方面，公司擁有能夠及時(shí)洞悉市場需求變化的能力，近年來由于人口老齡化以及消費(fèi)者對自身健康意識不斷提升，中國健康產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，2019年世界衛(wèi)生事件發(fā)生后，更是讓消費(fèi)者對健康飲食引起了前所未有的高度關(guān)注，我們認(rèn)為中國食品飲料未來3-5年將持續(xù)圍繞“大健康”的趨勢。而農(nóng)夫山泉已提前精準(zhǔn)布局了此方面產(chǎn)品的研發(fā)，順應(yīng)市場需求的變化及時(shí)推出更多相關(guān)的健康飲品，在填補(bǔ)公司產(chǎn)品品類空缺的同時(shí)，打造優(yōu)質(zhì)無糖、0卡、無添加的多樣化高端產(chǎn)品。公司產(chǎn)品在市場同類產(chǎn)品中極具差異化，隨著軟飲料行業(yè)的競爭不斷加劇，公司持續(xù)加大投入研發(fā)能力建設(shè)，我們認(rèn)為這將有助于公司不斷開發(fā)出優(yōu)質(zhì)的新品，以滿足消費(fèi)者不斷變遷的需求，鞏固公司引領(lǐng)市場軟飲料潮流的地位。圖表28：新品研發(fā)精準(zhǔn)把握市場趨勢圖表29：研發(fā)開支資料來源：招股說明書，第一上海資料來源：招股說明書，第一上海根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，近年來公司于研發(fā)開支占銷售收入比例呈現(xiàn)緩步上升趨勢，截至2020年6月30日止6個(gè)月，該比例為0.6%左右，我們預(yù)計(jì)公司未來將根據(jù)業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展以及新產(chǎn)品投入的需要，持續(xù)加大其研發(fā)投入。-20-營銷推廣能力優(yōu)異，持續(xù)提高公司多品牌影響力農(nóng)夫山泉素來有被譽(yù)為“被賣水耽誤的廣告公司”的美稱，公司極其擅長運(yùn)用恰當(dāng)?shù)姆绞綄a(chǎn)品特性傳達(dá)至消費(fèi)者認(rèn)知中。由于公司旗下涉及多種類產(chǎn)品品類，每個(gè)品牌所針對不同的消費(fèi)人群或消費(fèi)場景，公司在市場營銷及推廣上實(shí)行的是多品牌戰(zhàn)略：以“天然、健康”的產(chǎn)品理念為核心，根據(jù)各個(gè)品牌的差異化，制定不同的品牌規(guī)劃及設(shè)計(jì)，使得每一款產(chǎn)品均有其非常明確的品牌定位和產(chǎn)品特性。公司擁有極為專業(yè)的品牌運(yùn)營團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)造了多個(gè)市場營銷領(lǐng)域的經(jīng)典案例，獲得了包括IAI國際廣告獎(jiǎng)內(nèi)容營銷類金獎(jiǎng)、金瞳獎(jiǎng)娛樂營銷IP類金獎(jiǎng)、TopdigitalAwards金獎(jiǎng)、GoldenMouse最佳媒介策略獎(jiǎng)與創(chuàng)意傳播類金獎(jiǎng)等多個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)，創(chuàng)造了大量現(xiàn)象級的廣告語，這些廣告語不僅朗朗上口、深入人心、極易傳播，并且準(zhǔn)確傳達(dá)了其品牌定位和產(chǎn)品特性。在宣傳推廣的方式上，公司亦采用了多種不同的宣傳策略，開展多樣化的營銷活動，通過如廣告投放、瓶身活動、綜藝節(jié)目冠名、影視植入、明星代言、體育賽事贊助、社交媒體營銷或跨行業(yè)合作等等全方位的方式來觸達(dá)消費(fèi)者。除此之外公司還推出一系列微電影，包括《大自然篇》、《一個(gè)你從來不知道的故事》、《一百二十里》、《一個(gè)人的島》、《一天的假期》、《太白山生命線》等，獲得大量消費(fèi)者認(rèn)可以及廣泛傳播，傳達(dá)了公司的品牌精神。近年來由于中國軟飲料市場的線上渠道及新零售渠道發(fā)展十分迅猛，公司更是積極地拓展其營銷推廣規(guī)劃的多樣化,通過線上及線下多方位的營銷方式，使用各種媒介工具或傳播手段，持續(xù)強(qiáng)化公司旗下各個(gè)品牌的影響力。除了傳統(tǒng)的營銷方式以外，截至2020年5月31日，公司共在全國范圍內(nèi)投放了近62,900臺智能販賣機(jī)，共在超48萬家終端零售網(wǎng)點(diǎn)配有農(nóng)夫山泉品牌形象冰柜。該形象冰柜除了擴(kuò)大了貨架份額以外，還向消費(fèi)者起到了很好的品牌展示作用，根據(jù)我們的理解，消費(fèi)者在配有品牌形象冰柜的零售網(wǎng)點(diǎn)選購公司產(chǎn)品的概率大為提升。同理，多點(diǎn)位布置智能販賣機(jī)亦能為公司起到相當(dāng)優(yōu)異的品牌展示作用，并且還增加了消費(fèi)者能夠更方便地購買到公司產(chǎn)品的便利性。此外，由于公司近幾年大力發(fā)展線上渠道，隨著與線上電商平臺客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系逐漸加深，擴(kuò)充了公司品牌宣傳及產(chǎn)品展示的場景，也進(jìn)一步提升了公司品牌形象。圖表30：深入人心的廣告語圖表31：廣告及促銷開支主要品牌資料來源：招股說明書，第一上海資料來源：招股說明書，第一上海我們認(rèn)為公司憑借其富有經(jīng)驗(yàn)的品牌營銷及推廣能力，無論是在原有品牌及產(chǎn)品在市場上持續(xù)獲得影響力，或者新品推出及推廣上，均能快速占領(lǐng)目標(biāo)消費(fèi)群體的心智，提高其品牌認(rèn)知度。另一方面，公司強(qiáng)有效的品牌締造能力及宣傳手段能為公司節(jié)省了大量廣告及促銷方面的開支，有效提高公司整體盈利能力。近年來公司公司在廣告及促銷上的開支占收入比例始終保持在5.0%-6.0%左右，20205由于疫情的影響，市場營銷活動有所減少，廣告及促銷開支較去年同期減少6.8%，-21-下半年中國疫情復(fù)蘇情況較為良好，我們預(yù)計(jì)公司于廣告及促銷活動投放將迅速恢復(fù)常態(tài)。展望未來，我們預(yù)計(jì)公司有望持續(xù)提高廣告及促銷開支投放，從而不斷提高其品牌宣傳，提高公司產(chǎn)品的市場份額。公司歷史財(cái)務(wù)分析及未來預(yù)測公司21年收益有望獲得小規(guī)模爆發(fā)式增長根據(jù)往期記錄，農(nóng)夫山泉?dú)v史收益增速高且較為穩(wěn)定，2019年較2018年增長17.3%至240.2億元人民幣，其中包裝飲用水產(chǎn)品同比增長21.8%，貢獻(xiàn)了公司收益增長額的72.4%，主因（1）消費(fèi)者健康意識的提升導(dǎo)致對天然水需求提升；（2）包裝飲用水產(chǎn)品使用場景獲得擴(kuò)充，家庭用水需求增長導(dǎo)致中大規(guī)格產(chǎn)品銷量增加；（3）低線城市滲透獲得加速。同一時(shí)間，公司茶飲料、功能飲料及果汁產(chǎn)品收益分別增加3.4%/13.8%/24.6%，主因（1）各個(gè)品牌認(rèn)知度提升帶動產(chǎn)品份額上升；（2）消費(fèi)者健康意識的提升導(dǎo)致對無糖茶產(chǎn)品及非濃縮還原純果汁產(chǎn)品的需求提升；（3）功能飲料系列及果汁系列新口味等新產(chǎn)品成功推出，刺激了銷量再增長；（4）飲料渠道進(jìn)一步滲透。2020H1由于受到新冠疫情的影響收益為115.5億元人民幣，較上年同期下降6.2%，其中包裝飲用水由于其消費(fèi)剛需性，中大包裝飲用水收益較上年同期增長超過26.2%，整體飲用水業(yè)務(wù)獲得0.7%的增長，飲料業(yè)務(wù)除了其他產(chǎn)品以外均有不同程度的同比下滑，主要因?yàn)閷W(xué)校、景區(qū)、運(yùn)動場館等消費(fèi)場所暫時(shí)關(guān)閉，茶飲料、功能飲料及果汁消費(fèi)需求大幅減少，2020年上半年同比下滑分別為10.7%/36.4%/9.7%。2020年下半年由于中國疫情恢復(fù)情況較為良好，經(jīng)濟(jì)活動較上半年有了很大的提升，上述消費(fèi)場所已陸續(xù)恢復(fù)開放，因此飲料消費(fèi)需求預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)較大程度的恢復(fù)。然而第三季度由于多地發(fā)生嚴(yán)重的洪水災(zāi)害，對公司在災(zāi)害發(fā)生地的生產(chǎn)業(yè)務(wù)以及產(chǎn)品運(yùn)輸渠道造成不同程度的影響。因此綜合上半年收益情況來看，我們預(yù)計(jì)公司2020年下半年收益較上半年的環(huán)比將略有增長，然而全年平均下來較年總收益或仍略有輕微下滑。鑒于目前中國疫情情況趨于穩(wěn)定，相關(guān)疫苗陸續(xù)推出市場，未來爆發(fā)大規(guī)模疫情并導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)活動再次停滯的可能性較低，再加上2020年帶來的低收益基數(shù)，預(yù)計(jì)2021年公司的收益增長有望在消費(fèi)者對高品質(zhì)健康化飲食的高需求下重拾快速增長。展望未來，公司產(chǎn)品順應(yīng)了市場大健康趨勢，包裝飲用水及飲料業(yè)務(wù)形成雙引擎，隨著公司持續(xù)推進(jìn)經(jīng)銷渠道多元化的發(fā)展戰(zhàn)略，在低線城市的渠道不斷滲透及擴(kuò)充，自動販賣機(jī)等新興渠道的擴(kuò)張及優(yōu)化等，我們預(yù)計(jì)2020-2022年有望實(shí)現(xiàn)收益238.2/285.7/335.8億元人民幣。-22-圖表32：農(nóng)夫山泉?dú)v史收益及未來預(yù)測資料來源：招股說明書，第一上海預(yù)測經(jīng)營費(fèi)率預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定由于現(xiàn)階段軟飲料市場競爭不斷加劇，市場消費(fèi)場景及消費(fèi)群體不斷細(xì)分、分化并擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)公司需持續(xù)加大研發(fā)投入以及推廣宣傳力度，通過不斷推陳出新實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品多元化以及滿足不同的目標(biāo)受眾群體，提高消費(fèi)者粘性，因此我們認(rèn)為隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司或?qū)⒊掷m(xù)提高其在經(jīng)營費(fèi)用上的投入。然而從往年的情況上看，公司擁有較強(qiáng)的經(jīng)營費(fèi)用管控能力，且已形成較大的規(guī)模效應(yīng)。2017年至2019年期間由于公司物流倉儲管理效率得到優(yōu)化，以及銷售員工的效率持續(xù)有所提高，導(dǎo)致公司銷售及分銷開支占收入比例不斷下降，而行政開支中管理人員成本以及研發(fā)成本占總收益比例相對平穩(wěn)。2020年上半年由于疫情關(guān)系對公司經(jīng)營活動受到影響，以至于物流倉儲、廣告促銷及員工成本等均有不同程度下降，下半年隨著疫情復(fù)蘇，各方面經(jīng)營活動逐步得到恢復(fù)。展望未來，我們認(rèn)為公司有望迅速恢復(fù)往年正常經(jīng)營活動的情況下，經(jīng)營費(fèi)用投放比率在公司持續(xù)提高的經(jīng)營效率及管控能力下或?qū)⒈３址€(wěn)定。-23-圖表33：農(nóng)夫山泉?dú)v史經(jīng)營費(fèi)用及未來預(yù)測資料來源：招股說明書，第一上海預(yù)測順應(yīng)行業(yè)大趨勢，凈利潤有望延續(xù)高雙位數(shù)增長綜上所述，由于1）公司兩大業(yè)務(wù)順應(yīng)當(dāng)前市場大趨勢，2）公司品牌力持續(xù)增強(qiáng)，3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷獲得升級，4）公司渠道管理優(yōu)勢逐漸得到體現(xiàn)，5）銷售終端通過實(shí)現(xiàn)多元化獲得更為廣闊的推廣，6）公司期間經(jīng)營管理費(fèi)用控制能力強(qiáng)，我們看好公司未來的業(yè)績增長空間以及能力，2020-2022年有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤55.0/65.2/76.2億元，同比增長11.2%/18.5%/16.9%，對應(yīng)分別為0.51/0.60/0.71元。圖表34：農(nóng)夫山泉?dú)v史歸母凈利潤及未來預(yù)測資料來源：招股說明書，第一上海預(yù)測-24-估值分析及投資建議公司主營業(yè)務(wù)包裝飲用水及其他軟飲料業(yè)務(wù)均正處于行業(yè)快速擴(kuò)張的階段，公司在其細(xì)分市場擁有行業(yè)的領(lǐng)頭地位;加上公司擁有領(lǐng)先的生產(chǎn)資源、研發(fā)能力、品牌宣傳及市場推廣能力和多元化及良好的渠道;我們預(yù)計(jì)公司未來業(yè)績?nèi)阅鼙３蛛p位數(shù)以上高速增長，并維持行業(yè)中較高的利潤水平。考慮到公司銷售及業(yè)績的穩(wěn)定性以及上述優(yōu)勢，我們采用DCF估值法，按照為6.3%，永續(xù)增長率為3.5%，給予公司目標(biāo)價(jià)67.02港元，距離當(dāng)前股價(jià)有30.1%的漲幅，相當(dāng)于22年盈利預(yù)測的79.1倍PE，且考慮到于港股市場對于具備稀缺性的龍頭公司擁有較高溢價(jià)，首次覆蓋，給予公司買入評級。主要風(fēng)險(xiǎn)(1)突發(fā)事件造成的消費(fèi)者喜好或需求轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn)；(2)食品安全或產(chǎn)品質(zhì)量問題事件導(dǎo)致公司品牌或名譽(yù)受損等風(fēng)險(xiǎn)；(3)公司水源受到污染或供應(yīng)無法滿足業(yè)務(wù)需求，導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)務(wù)受到重大負(fù)面影響；(4)原材料及包裝材料價(jià)格波動及產(chǎn)品變化超出預(yù)期，對公司盈利能力造成負(fù)面影響；(5)生產(chǎn)或運(yùn)輸過程中的自然災(zāi)害或其他災(zāi)難性事件導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)活動終止；(6)公司新品推廣不及預(yù)期。-25-圖表35:同行業(yè)估值對比市值（百萬）公司名稱（中文）代碼股價(jià)EPS（報(bào)表幣種）2020EPERatio2020ECAGRPEG201820192021E0.6040.6500.2060.4872022E0.7060.6900.2320.5432018201998.752.119.12021E71.052.613.12022E(2020-2022)2021EVITASOYINT'L9633HKEquity345HKEquity506HKEquity51.5034.203.24579,19336,4289,0630.3300.5550.1150.3330.4600.6560.1490.4220.5090.4900.1740.391131.661.623.872.484.269.815.556.560.849.611.717.7%18.7%15.5%17.3%4.02.80.82.656.645.640.7H&H國際控股2319HKEquity6186HKEquity1112HKEquity1717HKEquity1117HKEquity1230HKEquity42.4021.2530.8011.782.70167,403189,83319,85120,21519,1933,1320.7790.2791.3200.472-0.0820.0110.4631.0490.4801.5700.5490.0550.0240.6210.8690.6471.7590.6520.0940.0140.6731.3160.8342.1270.8350.1330.0330.8801.5661.0302.4991.0110.1740.0461.05445.964.319.721.0-27.950.628.935.639.017.318.943.024.240.727.414.615.024.141.327.226.921.212.111.817.016.922.617.210.39.712.912.034.2%26.2%19.2%24.5%36.1%81.3%36.9%0.80.80.60.50.50.20.60.6629.717.614.1322HKEquity220HKEquity1475HKEquity151HKEquity3799HKEquity15.589.326.285.604.7287,62840,2566,74768,02464,6360.4390.2380.1910.2490.2700.2780.5930.3160.2340.2790.2800.3400.6910.3640.3010.3010.2810.3880.6860.3900.3260.3380.3110.4100.7410.4220.3650.3500.3370.44330.033.032.819.014.725.923.226.026.917.214.918.821.320.917.014.018.419.020.019.313.812.717.518.417.213.311.73.6%7.7%10.1%7.8%9.5%7.7%5.32.61.91.81.32.621.616.915.61458HKEquity8.9121,2340.2300.2300.1800.1800.0370.0370.2340.2340.3290.32932.732.743.643.6198.0198.031.831.822.722.7198.2%198.2%0.20.21876HKEquity291HKEquity168HKEquity23.7058.5063.65313,869189,784109,3540.0830.3001.0530.4790.0750.4001.3710.6150.0460.7931.6650.8350.0791.1641.9671.0700.0941.4622.2461.26736.5164.451.040.3128.940.966.261.531.953.238.941.927.032.533.423.643.0%35.8%16.1%31.6%0.91.21.71.284.070.135.929.81579HKEquity546HKEquity336HKEquity106.203.438.47111,1818,69026,3230.5340.7250.4800.5790.7410.4480.4060.5310.9580.3200.3500.5431.2960.4330.5300.7531.7030.4950.5600.919167.74.017.663.1126.36.820.951.392.38.924.241.868.36.616.052.05.815.133.3%24.4%26.5%28.1%2.00.30.61.030.324.36862HKEquity520HKEquity9922HKEquity341HKEquity52HKEquity538HKEquity63.6519.5830.4517.2017.901.34337,34521,24944,25610,0742,3190.3300.4350.4400.2700.1600.9801.4000.1400.5650.1570.0340.0290.4311.4500.0540.3590.8670.4850.3260.630-0.0860.0910.3861.1330.6010.4810.6981.170162.738.0127.563.9167.817.612.88.4336.8477.6895.639.912.320.661.133.677.927.3-208.112.30.746.727.252.724.615.3168.6%320.4%307.3%27.3%0.40.10.31.0FAIRWOODHOLD0.7901.6920.5000.74