從看對(duì)沖基金交易策略

從看對(duì)沖基金交易策略第一頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六美國長期資本管理公司的歷史美國長期資本管理公司（（Long-TermCapitalManagement，簡(jiǎn)稱LTCM）

是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對(duì)沖基金。該基金創(chuàng)立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場(chǎng)，利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款，專門從事金融市場(chǎng)炒作，與量子基金、老虎基金、歐米伽基金并稱為當(dāng)時(shí)國際四大“對(duì)沖基金”。第二頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六美國長期資本管理公司的歷史在1994年到1997年間，長期資本管理公司業(yè)績(jī)輝煌而誘人，其交易策略是“市場(chǎng)中性套利”：即“通過電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利。”因而，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的48億美元，凈增長2.84倍，每年的投資回報(bào)率分別為：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。第三頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六美國長期資本管理公司的歷史成功操作：1996年，LTMC大量持有意大利、丹麥、希臘政府債券，而沽空德國債券。根據(jù)LTMC模型預(yù)測(cè)，隨著歐元的啟動(dòng)，上述國家的債券與德國債券的息差將縮減，后來市場(chǎng)表現(xiàn)與LTMC的預(yù)測(cè)驚人的一致，LTMC因此獲得巨大收益。第四頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六美國長期資本管理公司的歷史冒險(xiǎn)操作：LTCM在世界各地持有巨量基于優(yōu)質(zhì)債券與高風(fēng)險(xiǎn)債券之間的價(jià)差會(huì)縮小的套利合約，同時(shí)他們?cè)诠善辈▌?dòng)幅度減小上也下了很大的賭注。從1998年5月到9月，短短的150多天LTCM資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，走到了破產(chǎn)邊緣。第五頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六美國長期資本管理公司的歷史輝煌破滅：1998年9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排以MerrillLynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。第六頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六美國長期資本管理公司的歷史LTCM的管理成員被投資人稱為“夢(mèng)幻組合”：集學(xué)者、政客、交易員于一體。約翰.麥利威瑟（JohnMeriwether）：LTCM掌門人，被譽(yù)為能“點(diǎn)石成金”的華爾街債券套利之父。羅伯特.默頓（RobertMerton）：1997年諾獎(jiǎng)獲得者，同時(shí)也是哈佛大學(xué)教授，金融學(xué)屆泰斗極人物，為華爾街培養(yǎng)了包括艾里克.羅森菲爾德在內(nèi)的好幾代交易員。第七頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六美國長期資本管理公司的歷史馬爾斯.斯科爾斯（MyronScholes）：1997年諾獎(jiǎng)獲得者，與費(fèi)舍爾、布萊克共同創(chuàng)立了著名的布萊克—斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型，在華爾街在華爾街擁有極高的聲譽(yù)。大衛(wèi).莫里斯（DavidMullis)：美國前財(cái)政部副部長及美聯(lián)儲(chǔ)副主席。艾里克.羅森菲爾德（EricRosenfeld)：前所羅門兄弟債券交易部主管。第八頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六LTCM獲利的法寶之一：數(shù)學(xué)模型斯科爾斯和默頓這兩位金融工程的著名學(xué)者，將金融市場(chǎng)的歷史交易資料、已有的市場(chǎng)理論和市場(chǎng)信息有機(jī)結(jié)合在一起，形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型。如果兩者出現(xiàn)偏差，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉入市投資；經(jīng)過市場(chǎng)一段時(shí)間調(diào)節(jié)，放大的偏差會(huì)自動(dòng)恢復(fù)到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉離場(chǎng)，獲取偏差的差值。第九頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六獲利的法寶之一：數(shù)學(xué)模型在具體操作中，LTCM遵循“市場(chǎng)中性”原則，即不從事單方面交易，僅以尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過對(duì)沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小化。比如：基于歷史數(shù)據(jù)的分析結(jié)果，LTCM的模型得出結(jié)論，美國公司債和國庫券之間現(xiàn)在價(jià)差偏大，不久將來肯定會(huì)縮小。于是買入價(jià)低的公司債券，賣出價(jià)高的國庫券，完成對(duì)沖交易。第十頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六獲利的法寶之一：數(shù)學(xué)模型但是這套以電腦程序?yàn)榛A(chǔ)的數(shù)學(xué)自動(dòng)投資模型有一些致命之處：模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)上得出的。但是歷史統(tǒng)計(jì)永遠(yuǎn)不可能完全覆蓋未來現(xiàn)象，LTCM的投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性的基礎(chǔ)上。例如LTCM成立初期，核心交易策略之一，沽空德國債券并且持有意大利債券，就是建立在經(jīng)由大量歷史數(shù)據(jù)所證明的二者正相關(guān)性。因?yàn)槎哒嚓P(guān)，才能在賺取利差的同時(shí)，又順道對(duì)沖利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會(huì)忽略一些小概率事件，亦即上述兩種債券的負(fù)相關(guān)性。第十一頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六二、獲利的法寶之一：數(shù)學(xué)模型又如股市和債市，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)告訴我們的一定是二者負(fù)相關(guān)，一漲一跌；然而2001年的911恐怖攻擊事件，美國股市和債市同時(shí)下跌，二者變成正相關(guān)，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)需要錢，同時(shí)賣出手上的股票和債券。如果某對(duì)沖交易員同時(shí)買進(jìn)美股和美債進(jìn)行對(duì)沖，那么他會(huì)在911時(shí)看到二者同跌帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。這類小概率事件發(fā)生的機(jī)會(huì)可能并不象統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，則對(duì)沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。這將會(huì)改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，造成致命打擊，這在統(tǒng)計(jì)學(xué)上稱為“胖尾”現(xiàn)象。第十二頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六獲利的法寶之二：杠桿交易高杠桿比率是LTCM追求高回報(bào)率的必然結(jié)果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現(xiàn)的利潤機(jī)會(huì)，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易，則回報(bào)一般只能達(dá)到市場(chǎng)平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進(jìn)行大規(guī)模交易，才能提高權(quán)益資本回報(bào)率。LTCM從投資者籌得43億美元資本，卻擁有1250億美元的資產(chǎn)，如果將金融衍生產(chǎn)品包括在內(nèi)的話，這一數(shù)值達(dá)到12500億美元之巨，杠桿比率高達(dá)300倍。第十三頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六三、獲利的法寶之二：杠桿交易LTCM所采取的資金策略是運(yùn)用最少的權(quán)益資本進(jìn)行交易。主要有：回購融資：LTCM購買證券的資金來源，大多來自于回購融資交易，并運(yùn)用由此獲得的資金，再購入新的債券，再將這些債券做為回購融資交易的擔(dān)保品。只要利息成本低于證券收益，LTCM便能從中獲利。第十四頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六三、獲利的法寶之二：杠桿交易LTCM所采取的資金策略是運(yùn)用最少的權(quán)益資本進(jìn)行交易。主要有：巨額負(fù)債：LTCM向銀行大幅舉債，一方面可確保長期資金來源無憂，另一方面，增加的財(cái)務(wù)杠桿也能進(jìn)一步提升他們的獲利表現(xiàn)。LTCM憑借驕人的光環(huán)可以大規(guī)模的接近各大銀行的金庫，而其借債的利息是非常低的，有時(shí)甚至是零息。表1為因?yàn)長TCM巨額虧損而撇賬的部分銀行及數(shù)量，從這個(gè)表中我們可以對(duì)長期資本管理公司的負(fù)債水平窺見一斑。第十五頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六三、獲利的法寶之二：杠桿交易第十六頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六三、獲利的法寶之二：杠桿交易LTCM所采取的資金策略是運(yùn)用最少的權(quán)益資本進(jìn)行交易。主要有：高杠桿的衍生品交易：比如，LTCM從事不需要支付法定保證金的“全部收益交換合約（totalreturnswap）”，只需支付利息，便能享受持有股權(quán)般的權(quán)利。高杠桿比率在幫助創(chuàng)造輝煌業(yè)績(jī)的同時(shí)，也埋下了隱患。當(dāng)市場(chǎng)向不利方向運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，市場(chǎng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)會(huì)導(dǎo)致該基金瞬間出現(xiàn)巨額虧損。第十七頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六四、長期資本管理公司的隕落在1994年到1997年間，長期資本管理公司業(yè)績(jī)輝煌而誘人，以成立初期的12.5億美元資產(chǎn)凈值迅速上升到1997年12月的近70億美元，每年的回報(bào)率為28%、59%、57%和25%（不扣除管理費(fèi)）。但是，他們的交易策略被越來越多的市場(chǎng)對(duì)手所仿效，尋找市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)并從中獲利的機(jī)會(huì)變得越來越難了。為了保證回報(bào)率，公司返還投資者27億美元，同時(shí)提高杠桿比例，以維持總資產(chǎn)在一定的規(guī)模。同時(shí)，公司開始大規(guī)模介入他們不熟悉的交易領(lǐng)域，包括：股票衍生產(chǎn)品，總收益互換，指數(shù)期權(quán)和購并套利等。這些動(dòng)作反而為后面的虧損埋下伏筆。第十八頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六四、長期資本管理公司的隕落當(dāng)時(shí)LTCM與其它對(duì)沖基金還有一個(gè)與眾不同之處，就是它的巨大的成交量、高杠桿以及投資的規(guī)模。到1998年8月底，LTCM作了超過60000筆交易，總的名義期貨頭寸是5000億美元，互換合約7500億，期權(quán)超過1500億。另外一件值得關(guān)注的是它在某些市場(chǎng)的總頭寸，有的時(shí)候LTCM一家的頭寸就占到了交易所的5%-10%。如此龐大的頭寸，在金融市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，自然要面臨很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第十九頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六四、長期資本管理公司的隕落LTCM交易的合約數(shù)和資金數(shù)都非常得驚人，他們?cè)谌澜缰饕袌?chǎng)上都進(jìn)行互換利差交易，他們持有驚人的股票波動(dòng)幅度交易合約，更要命的是，長期資本基金的財(cái)務(wù)杠桿已經(jīng)被放大到30：1的極高水平，這是沒有將他們?cè)诮鹑谘苌ぞ呓灰咨纤秘?cái)務(wù)杠桿計(jì)算進(jìn)去的水平。一家公司如果同時(shí)具有極高的財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)流動(dòng)性又很差的話，對(duì)市場(chǎng)的判斷必須是絕對(duì)準(zhǔn)確的，否則市場(chǎng)的走勢(shì)一旦違背她們的交易方向，就會(huì)產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn)。第二十頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六四、長期資本管理公司的隕落果不其然，在98年全球金融動(dòng)蕩中，長期資本管理公司難逃一劫。1998年，俄羅斯經(jīng)濟(jì)因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)遭受了巨大打擊。1998年8月17日，俄羅斯政府宣布采用休克療法，包括盧布貶值和延期償付到期債務(wù)。投資者信心受到嚴(yán)重打擊，市場(chǎng)波動(dòng)開始傳播到全球各地，投資者紛紛轉(zhuǎn)向持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，美國國債、德國政府債券等價(jià)格上漲，而高風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性大幅度下降。優(yōu)質(zhì)債券與高風(fēng)險(xiǎn)債券之間的價(jià)差不斷擴(kuò)大，同時(shí)，股市波動(dòng)率也達(dá)到前所未有的水平。第二十一頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六四、長期資本管理公司的隕落而LTCM在世界各地持有巨量基于優(yōu)質(zhì)債券與高風(fēng)險(xiǎn)債券之間的價(jià)差會(huì)縮小的套利合約，同時(shí)他們?cè)诠善辈▌?dòng)幅度減小上也下了很大的賭注。由于全球市場(chǎng)同向波動(dòng)，LTCM以前制定的全球投資分散風(fēng)險(xiǎn)的策略起不了任何作用。不能在全球各地進(jìn)行有效對(duì)沖，LTCM的損失加倍。更糟的是，由于市場(chǎng)喪失了基本的流動(dòng)性，LTCM沒有辦法對(duì)他持有的巨額資產(chǎn)清算，也沒有足夠的現(xiàn)金來清算它的頭寸。第二十二頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六四、長期資本管理公司的隕落從1998年5月到9月，短短的150多天LTCM資產(chǎn)凈值下降90%，出現(xiàn)43億美元巨額虧損，僅余5億美元，已走到破產(chǎn)邊緣。9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，以MerrillLynch、J.P.Morgan為首的15家國際性金融機(jī)構(gòu)注資37.25億美元購買了LTCM90%的股權(quán)，共同接管了LTCM，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。圖2為LTCM成立后前4年資產(chǎn)的增加及1998年資產(chǎn)瞬間減少的圖示。第二十三頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六四、長期資本管理公司的隕落第二十四頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券在國際資本市場(chǎng)，美國30年期聯(lián)邦政府公債(T-Bonds)一直深受投資人歡迎，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)小，收益又因?yàn)榈狡谌绽L而增加。美國30年期聯(lián)邦政府公債也因此更多的被長期投資者所持有，許多公債在發(fā)行后就被放進(jìn)保險(xiǎn)箱。30年期政府公債也成為債券市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)，它的期貨和現(xiàn)貨收益率都廣受關(guān)注。第二十五頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券美國財(cái)政部每半年發(fā)行一次30年期公債，一個(gè)有趣的現(xiàn)象出現(xiàn)了。當(dāng)新的30期政府公債發(fā)行后，半年前發(fā)行，也就是還有29又1/2年到期的公債，流動(dòng)性會(huì)變得很小。因?yàn)榍耙黄趥某钟姓叱钟衅谄L，并非常常拿出來交易賺取價(jià)差。所以，市場(chǎng)的流動(dòng)性都集中在新發(fā)行的30年期政府公債。一般而言，市場(chǎng)習(xí)慣性的稱呼剛發(fā)行的30年期政府公債為“當(dāng)期債券”，前一期30年債券-29?年期債券稱為“非當(dāng)期債券”。第二十六頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券由于非當(dāng)期債券流動(dòng)性很小，市場(chǎng)就有這樣的現(xiàn)象，非當(dāng)期債券的價(jià)格相對(duì)便宜，也就是到期收益率較高。原因?yàn)楹?？理由很?jiǎn)單，因?yàn)闆]有流動(dòng)性，當(dāng)非當(dāng)期債券持有人想要賣出時(shí)，買方會(huì)覺得無法轉(zhuǎn)賣，變現(xiàn)不容易，因而降低了買進(jìn)意愿。如果和當(dāng)期債券的收益率相等，買方一定會(huì)放棄非當(dāng)期債券，因?yàn)橐院笤俎D(zhuǎn)手的流動(dòng)性太差。所以，非當(dāng)期債券的持有者轉(zhuǎn)賣變現(xiàn)時(shí)，會(huì)自動(dòng)將其降價(jià)，提高到期收益率，作為買方因?yàn)閾p失流動(dòng)性的補(bǔ)償。第二十七頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券1994年，LTCM成立時(shí)，他們就發(fā)現(xiàn)發(fā)行已經(jīng)半年的30年期非當(dāng)期政府公債收益率為7.36%，新發(fā)行的30年期當(dāng)期政府公債交易收益率為7.24%。在LTCM的交易員看來，這樣的收益率溢價(jià)不合理，因?yàn)槎咴诿绹?cái)政部眼中都是一樣的，不可能因?yàn)榉钱?dāng)期債券提早發(fā)行一年，就給與12個(gè)基點(diǎn)的收益率溢價(jià)。對(duì)投資者而言，二者的債信也是完全相同的。第二十八頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券LTCM認(rèn)定這是市場(chǎng)的“不合理”現(xiàn)象，于是出手進(jìn)行套利。他們的做法是：

買進(jìn)10億美元“非當(dāng)期債券”

把“非當(dāng)期債券”借給金融機(jī)構(gòu)取得現(xiàn)金，進(jìn)行回購融資

以取得的現(xiàn)金對(duì)借來的“當(dāng)期債券”進(jìn)行擔(dān)保第二十九頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券上述的交易中，連當(dāng)初買非當(dāng)期債券的10億美元，多數(shù)也是借來的。如此一來，LTCM等于用了很少的錢就做了20億美元的生意，成功地把12個(gè)基點(diǎn)的價(jià)差放大為可觀的獲利。需要留意的一點(diǎn)是，這個(gè)交易不需要等到30年到期，只要半年，現(xiàn)在的當(dāng)期債券也就成為非當(dāng)期債券，價(jià)差自然收斂。第三十頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易1．當(dāng)期債券與非當(dāng)期債券這個(gè)交易是LTCM早期成功的交易之一，他們認(rèn)為自己成功抓住了市場(chǎng)的不合理。然而，金融市場(chǎng)的獲利都是伴隨風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)LTCM是承擔(dān)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，才能換取獲利。試想，如果LTCM需要資金，那他們還是必須以折價(jià)賣出手中的非當(dāng)期債券。在承平時(shí)期，這樣的交易行的通，但是市場(chǎng)一緊縮就另當(dāng)別論了。1994年的成功給了LTCM信心，卻也種下4年后失敗的果。第三十一頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券LTCM在1994年成立時(shí)，除了非當(dāng)期政府公債的交易外，還發(fā)現(xiàn)了另外一個(gè)交易機(jī)會(huì)，出現(xiàn)在房屋抵押證券上。在美國，銀行家將購屋人償還的抵押貸款證券化，分為兩種：

僅付利息證券（Interest-OnlySecurities，IOs）僅付本金證券（Principal-OnlySecurities，POs）第三十二頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券這兩種證券都是購屋人的房屋抵押貸款，區(qū)別在于還貸的現(xiàn)金流。當(dāng)購屋人定期償還房屋貸款時(shí)，雖然自己不知道，但是銀行很清楚多少的比例是還本金，多少是還利息。當(dāng)銀行家將抵押貸款證券化時(shí)，就是將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付利息證券IOs，將還利息的現(xiàn)金流歸入僅付本金證券POs。這就是兩種證券的不同。第三十三頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券由于二者的現(xiàn)金流不一樣，僅付利息證券和僅付本金證券的價(jià)格走勢(shì)不相同，一般而言與利率由很大關(guān)系。如果利率下降，比較多的房屋抵押貸款人會(huì)選擇轉(zhuǎn)貸，也就是由另外一家銀行幫忙出面結(jié)清貸款，房屋所有人再重新向新銀行貸款，這樣貸款人就可以用比原先低的利率還貸，成功達(dá)成降低還貸成本的目的。所以，如果利率下降，轉(zhuǎn)貸的人增加，那么還貸款的錢主要就是還本金而不是還利息。如此，僅付利息證券的現(xiàn)金流下降，僅付本金證券的現(xiàn)金流上升，反應(yīng)在價(jià)格上就是僅付利息證券下跌，僅付本金證券上漲。反之，如果利率上漲，轉(zhuǎn)貸的人減少，還貸的錢主要是還利息，那么僅付利息證券價(jià)格上漲，僅付本金證券價(jià)格下跌。第三十四頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券1993年，LTCM尚在募集時(shí)，美國的利率跌破7%，這是越戰(zhàn)以來的最低水平，反映在房屋抵押貸款證券的價(jià)格上，就是僅付利息證券不斷下跌。到了來年LTCM成立時(shí)，僅付利息證券的價(jià)格已經(jīng)下跌到令人人驚訝的水平。LTCM的交易員測(cè)算之后發(fā)現(xiàn)，僅付利息證券的價(jià)格對(duì)應(yīng)的是100%的屋主都進(jìn)行轉(zhuǎn)貸，然而當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)貸比例是40%的貸款人。很明顯，市場(chǎng)的情緒過度恐慌，導(dǎo)致僅付利息證券出現(xiàn)過大的跌幅第三十五頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券既然該價(jià)格是市場(chǎng)過度恐慌殺低照成的，自然讓LTCM這樣的對(duì)沖基金感興趣，她們一向是以賺取市場(chǎng)不合理價(jià)格為獲利來源。那么，當(dāng)時(shí)的情況是IOs價(jià)格過低，LTCM的交易方向理所當(dāng)然是買進(jìn)IOs。在1994年，LTCM一共買進(jìn)20億美元的僅付利息證券。買完之后，LTCM分析了自己的交易組合，當(dāng)利率上漲，轉(zhuǎn)貸的屋主減少，那么IOs的現(xiàn)金流增加，價(jià)格就會(huì)上漲，這對(duì)LTCM是有利的；反之，如果利率下跌，轉(zhuǎn)貸的屋主增加，那么IOs的現(xiàn)金流減少，價(jià)格就會(huì)下跌，這對(duì)LTCM是不利的。第三十六頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易2．房屋抵押證券經(jīng)由上述的分析后，LTCM發(fā)現(xiàn)雖然買進(jìn)了價(jià)格低估的僅付利息證券IOs，然而還是會(huì)受利率變化的影響，而這不是LTCM愿意看到的，因?yàn)閷?duì)沖基金只是尋找各種套取絕對(duì)收益的機(jī)會(huì)，不是承擔(dān)市場(chǎng)的方向性風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，LTCM又同時(shí)買進(jìn)1年期國庫券(T-Bills)。加上這個(gè)組合后，當(dāng)利率下跌時(shí)，雖然IOs價(jià)格下跌，但是T-Bills上漲，形成對(duì)沖，LTCM就可以高枕無憂的賺取IOs價(jià)格被低估的這部分收益了。第三十七頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易3．歐州貨幣一體化歐元推出以前，歐洲各國各有自己的貨幣，利率當(dāng)然也不相同，因?yàn)椴煌呢泿啪陀胁煌娘L(fēng)險(xiǎn)。貨幣各自為政，各國國債的利率當(dāng)然也不一樣。以當(dāng)時(shí)的情況，西班牙、意大利，這些國家的政府公債利率是比較高的；德國、法國，這些國家的政府公債利率是相對(duì)較低的。第三十八頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易3．歐州貨幣一體化看準(zhǔn)這樣的收益率差異，LTCM開始動(dòng)腦筋了。如果這些國家都加入歐元，那么各國國債的支付工具都換成同一種貨幣，利差肯定會(huì)縮小，即便債券發(fā)行人的信用不一樣，貨幣相同也將大幅消除貨幣風(fēng)險(xiǎn)，加入歐元的國家發(fā)行的債券利差一定會(huì)縮小。抓住這樣的機(jī)會(huì)，LTCM持有西班牙、意大利的國債，同時(shí)沽空德國、法國的國債，賺取中間的利差。事后證明，這是一個(gè)成功的交易。第三十九頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易4．意大利國債除了歐元推出帶來的國債利差收斂外，LTCM還抓住了另外一個(gè)獲利機(jī)會(huì)：意大利國債。在LTCM成立的時(shí)候，意大利的政治局勢(shì)很不穩(wěn)定，執(zhí)政黨岌岌可危，而反對(duì)黨如果上臺(tái)，似乎要推翻大部分的經(jīng)濟(jì)政策。受此影響，意大利國債在市場(chǎng)乏人問津，交易人持有的意義下降，這就導(dǎo)致意大利國債的收益率大幅上升。上升到什么程度呢？與德國國債相比，高出8%；與意大利衍生品市場(chǎng)的互換合約比，甚至比其固定利率還高。如此高昂的國債利率，讓意大利政府付出高額的融資成本，也引起對(duì)沖基金的注意。第四十頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易4．意大利國債在LTCM的交易員看來，一個(gè)國家的國債利率竟然高于互換合約固定利率，這是極其怪異的。債券的收益率來自償還風(fēng)險(xiǎn)，那么政府的債信不應(yīng)該高于民間。LTCM又想要從中套利了，他們的方法是：買進(jìn)意大利國債買進(jìn)固定利率互換合約賣出浮動(dòng)利率第四十一頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易4．意大利國債這樣的投資組合可以讓LTCM安心的賺取意大利國債固定利率和互換合約固定利率的利差。仔細(xì)分析三個(gè)頭寸的現(xiàn)金流，首先，買進(jìn)固定利率互換合約的現(xiàn)金流是以固定利率付現(xiàn)，以浮動(dòng)利率收現(xiàn)；而賣出浮動(dòng)利率是以浮動(dòng)利率付現(xiàn)。上述兩個(gè)頭寸相加，就留下以固定利率付出的凈項(xiàng)。買進(jìn)意大利國債是以固定利率收現(xiàn)。這樣，剛好形成付現(xiàn)的利率低于收現(xiàn)的利率，正是對(duì)沖基金賺取絕對(duì)受益的買低賣高策略第四十二頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易4．意大利國債這個(gè)交易也是LTCM在成立初期創(chuàng)造高額獲利的搖錢樹之一，他們的交易員認(rèn)為，這些獲利來自于市場(chǎng)的錯(cuò)誤-給了國債過高的收益率。最后意大利政府如期償還國債，LTCM順利獲利。然而，金融投資總是風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，錢不會(huì)平白無故落到交易人口袋。LTCM的獲利不是單純的來自市場(chǎng)錯(cuò)誤，而是意大利國債的支付風(fēng)險(xiǎn)。如果真如市場(chǎng)的預(yù)期，意大利政府無法償還國債，那LTCM就會(huì)面臨比獲利高出幾十倍的風(fēng)險(xiǎn)。1998年的俄羅斯金融風(fēng)暴就是如此。LTCM在意大利市場(chǎng)獲利時(shí)，也為后面的風(fēng)暴埋下禍根。第四十三頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易5．收益率曲線LTCM的數(shù)學(xué)家們也進(jìn)行更復(fù)雜的交易。例如，他們會(huì)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)長期歸納收益率曲線的經(jīng)驗(yàn)值。如果市場(chǎng)偏離這條收益率曲線，他們就會(huì)進(jìn)行套利。舉例來說，如果現(xiàn)在長天期的債券收益率偏高，短天期的債券收益率偏低，那么LTCM就會(huì)買進(jìn)短期債券，沽空長期債券。這樣的交易概念并不難，但是需要很復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，以及對(duì)利率走勢(shì)的判斷。另外，債券市場(chǎng)的品種有限，如何構(gòu)建收益率曲線也是難度。LTCM能利用收益率曲線套利，只能說明他們的確是一批數(shù)學(xué)和金融學(xué)理論基礎(chǔ)都極其完備的套利者。第四十四頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易6．公司債信用利差前面敘述的交易都是LTCM在成立初期大獲成功的交易，為LTCM創(chuàng)造年化收益超過40%的佳績(jī)。但是到了后期，隨著資產(chǎn)擴(kuò)大，交易被對(duì)手模仿而獲利空間減少，如果還要維持高額的報(bào)酬，就必須尋找新的交易機(jī)會(huì)。第四十五頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易6．公司債信用利差這些交易一般是利潤比較小的，其中之一就是LTCM晚期涉足的公司債與國債間利差交易。理論很簡(jiǎn)單，公司債的收益率一般高于國債，LTCM就買進(jìn)公司債、沽空美國國債，賺取二者之間的利差。這樣的交易獲利來源何在呢？其實(shí)就是公司債的風(fēng)險(xiǎn)。公司債收益率高出國債的這一部分，反映的就是發(fā)債公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。LTCM從這里找獲利，就是以承擔(dān)公司債違約來的。第四十六頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六五、LTCM進(jìn)行的交易-債券利差交易6．公司債信用利差在1998年LTCM破產(chǎn)的年度，年初A級(jí)公司債利差曾經(jīng)從75個(gè)基點(diǎn)縮小到60基點(diǎn)，讓LTCM單月獲利3%，一度讓他們?nèi)计饢|山再起的希望。但是8月俄羅斯金融風(fēng)暴發(fā)生，資金全部涌向安全的美國國債市場(chǎng)，A級(jí)公司債利差從60個(gè)基點(diǎn)大幅飆升到120個(gè)基點(diǎn)，反而助長LTCM破產(chǎn)的勢(shì)頭。第四十七頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六六、LTCM的交易-股票衍生品交易1．沽空隱含波動(dòng)率LTCM的資產(chǎn)從1994年3月的成立之初是12億5千萬美元，到了1997年開始時(shí)，已經(jīng)是55萬6千4百萬美元，膨脹了4.45倍。資產(chǎn)膨脹的同時(shí)，報(bào)酬率的分母同比例增加，如果要維持原來的收益率，分子的獲利也要擴(kuò)大為原先的4.45倍。進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)比較高的公司債利差交易已經(jīng)是選擇之一，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足LTCM的需求。為了尋找更多的利潤，她們開始跨足股票衍生品領(lǐng)域。對(duì)債券市場(chǎng)出身的LTCM交易員而言，這是一個(gè)陌生的領(lǐng)域。但是為了尋找新的獲利，配合過去成功的經(jīng)驗(yàn)，LTCM并不膽卻。第四十八頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六六、LTCM的交易-股票衍生品交易1．沽空隱含波動(dòng)率LTCM涉足的股票衍生品交易，規(guī)模最大的就是“沽空隱含波動(dòng)率”。等于是賣出股票期權(quán)，無論是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)。股票期權(quán)的評(píng)價(jià)模型中，有六個(gè)因子，其中最受關(guān)注的就是“隱含波動(dòng)率”。何謂“隱含波動(dòng)率”呢？在應(yīng)用最廣的期權(quán)定價(jià)公式Black-ScholesModel中，規(guī)定其中一項(xiàng)輸入的參數(shù)是波動(dòng)率，意思是從現(xiàn)在開始至到期日，這一段時(shí)間標(biāo)的股票的波動(dòng)率為何。如果波動(dòng)率高，行權(quán)的可能性較大（無論看漲期權(quán)或看跌期權(quán)），期權(quán)的價(jià)格就比較高；如果波動(dòng)率低，行權(quán)的可能性較?。o論看漲期權(quán)或看跌期權(quán)），期權(quán)的價(jià)格就比較低。第四十九頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六六、LTCM的交易-股票衍生品交易1．沽空隱含波動(dòng)率2．員工認(rèn)股權(quán)證3．標(biāo)普500指數(shù)備選股第五十頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六七、以史為鑒可知興替1、控制風(fēng)險(xiǎn)是永恒的主題LTCM公司的風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試只考慮每天波動(dòng)10個(gè)基點(diǎn)的情況，就是說當(dāng)利率變動(dòng)0.1%時(shí)，頭寸的價(jià)值變化會(huì)有多少。顯然，他們關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的檢測(cè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，管理層應(yīng)該測(cè)試所有可能的負(fù)面變動(dòng)下的情況。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)不足和控制不當(dāng)，為長期資本管理公司的隕落埋下了后患。第五十一頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六七、以史為鑒可知興替2、高杠桿是把雙刃劍LTCM產(chǎn)生巨額虧空的一個(gè)原因就是超高杠桿率形成的巨額倉盤產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)。他們持有300多倍，最高至500多倍的高杠桿。這意味著，市場(chǎng)每波動(dòng)1%，LTCM凈資本額就要波動(dòng)300%。這樣的豪賭不賠則已，一賠則血本無歸。在8月份市場(chǎng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損，雖然對(duì)歐元啟動(dòng)息差收窄的預(yù)期應(yīng)該是正確的，只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金，等到風(fēng)平浪靜，市場(chǎng)價(jià)差還會(huì)回到原有的軌道上來。但這場(chǎng)暴風(fēng)雨來得太猛烈了，持續(xù)的時(shí)間也太長了，超出了LTCM承受的范圍。從圖中我們可以看出，LTCM關(guān)于市場(chǎng)的預(yù)測(cè)是正確的，但是因?yàn)楦吒軛U帶來的保證金不足，LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了，他面臨著被趕出賭場(chǎng)的危險(xiǎn)。高杠桿比率帶來的流動(dòng)性不足把LTCM推向了危機(jī)的邊緣。第五十二頁，共五十八頁，編輯于2023年，星期六七、以史為鑒可知興替3、