醫(yī)藥行業(yè) -2023下半年展望：聚焦創(chuàng)新 需求反彈-20230606-交銀國際

行業(yè)剖析2023年2023年6月6日領(lǐng)先領(lǐng)先023下半年展望：聚焦創(chuàng)新，需求反彈2023下半年我們繼續(xù)推薦復(fù)蘇和創(chuàng)新兩大主線。展望2023下半年，我們建議繼續(xù)關(guān)注受益于醫(yī)療服務(wù)需求復(fù)蘇的行業(yè)，包括醫(yī)療服務(wù)行業(yè)、高值器械和非新冠疫苗。此外，盡管當(dāng)前中國創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展仍在初期，但老齡化和創(chuàng)新升級使得該行業(yè)充滿機遇，因此我們看好中國創(chuàng)新藥行業(yè)的長期發(fā)展。報業(yè)績亮眼，收入和利潤均較去年同期增速明顯加快，初步驗證大眾對于醫(yī)療服務(wù)的需求較去年同期明顯增強。我們繼續(xù)看好醫(yī)療服務(wù)全年的業(yè)績表現(xiàn)。創(chuàng)新藥：老齡化和創(chuàng)新升級是是創(chuàng)新藥企業(yè)的結(jié)構(gòu)性機遇，但同時行業(yè)也充滿挑戰(zhàn)。2017年至今，中國創(chuàng)新藥行業(yè)歷經(jīng)資本端和政策端由寬到嚴的變化，格局日漸清晰。短期我們建議關(guān)注已有即/將有商業(yè)化產(chǎn)品且催化劑豐富的企業(yè)，長期關(guān)注產(chǎn)品力強且具備出海銷售能力的企業(yè)。行業(yè)與大盤一年趨勢圖40%30%20%10% 行業(yè)表現(xiàn)恒生指數(shù)223223資料來源:FactSet李柳曉,PhDjoyce.li@52)37661854器械：2023年1季度器械板塊業(yè)績分化明顯，設(shè)備子板塊收入穩(wěn)定增長，而耗材子板塊由于新冠相關(guān)耗材需求下降收入大幅減少。展望2023下半看好受益于醫(yī)療服務(wù)需求反彈的高值耗材以及受益于醫(yī)療大基建和配置證條件放寬的醫(yī)療設(shè)備行業(yè)。疫苗：當(dāng)前A股疫苗板塊估值位于近三年歷史平均一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下。由于2022年新冠疫苗收入貢獻已很低，不會造成高基數(shù)效應(yīng)，且現(xiàn)有消費疫苗大品種批簽發(fā)仍然維持高增速，因此短期我們認為板塊有望迎來估值和業(yè)績的雙修復(fù)。長期來看，我們建議關(guān)注競爭格局良好的大品種成人疫苗，包括RSV疫苗和帶狀皰疹疫苗。CXO：盡管當(dāng)前板塊估值處于近三年前瞻市盈率一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下，但由于加劇，我們認為短期內(nèi)板塊估值的提升仍然存在挑戰(zhàn)。中藥和醫(yī)藥流通行業(yè)。中藥板塊和傳統(tǒng)流通行業(yè)年初至今漲幅明顯，主要是受益于政策端的鼓勵以及“中特估”概念?？紤]到當(dāng)前相對較高的估值，我們對這兩個板塊持謹慎樂觀的態(tài)度并建議持續(xù)關(guān)注政策端的變化。估值概要公司名稱股票代碼評級目標(biāo)價收盤價-----每股盈利-----FY23EFY24E(當(dāng)?shù)刎泿?(當(dāng)?shù)刎泿?(報表貨幣)(報表貨幣)----市盈率----FY23EFY24E倍()倍()----市賬率----股息率FY23EFY24EFY23E倍()倍()(%)藥明生物2269HK買入87.7243.851.3181.61830.27NA康方生物9926HK買入53.0035.701.949-0.45516.6NA6.387.01NA榮昌生物9995HK買入56.5132.60-1.184-0.632NANA3.714.04NA康寧杰瑞制藥9966HK買入14.127.95-0.386-0.422NANA5.658.44NA德琪醫(yī)藥6996HK買入4.791.96-0.925-0.670NANANANANA海吉亞醫(yī)療6078HK中性59.9848.551.0261.29643.034.04.994.35NA平均29.929.34.985.48NA資料來源：FactSet(未評級為一致預(yù)測)、交銀國際預(yù)測覆(蓋公司)*2023年6月5日收盤價2目錄求反彈 3 海吉亞醫(yī)療(6078HK)：自建并購穩(wěn)步推進 5 配置證促進大型設(shè)備行業(yè)擴容 8 力才是王道 15 25 中醫(yī)藥板塊估值表 273023下半年展望：聚焦創(chuàng)新，需求反彈主線之一。2023年1季度，眼科行業(yè)收入和利潤均同比大幅增長，相較2022年同期增速明顯加快，初步驗證大眾對于醫(yī)療服務(wù)的需求較去年同期明顯增強。醫(yī)院端診療服務(wù)恢復(fù)正常帶動的行業(yè)內(nèi)多個子板塊復(fù)蘇反彈，包括：1)療服務(wù)機構(gòu)海吉亞醫(yī)療等；2)受益于院端客流恢復(fù)、且集采影響邊際遞減的處方藥企業(yè)，建議關(guān)注科倫藥業(yè)、先聲藥業(yè)、通化東寶等；3)手術(shù)需求回補帶動高值耗材需求量增加，建議關(guān)注經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)(TAVR)賽道，包括啟明醫(yī)療、心通醫(yī)療和沛嘉醫(yī)療；4)新冠疫苗接種需求回落后，常規(guī)消費疫苗接種需求回升，建議關(guān)注HPV疫苗和帶狀皰疹疫苗。圖表1眼:科醫(yī)療服務(wù)2023年1季度業(yè)績增速明顯改善股票代碼幣)———同比增速(%)—1Q221Q23幣)———同比增速(%)—1Q221Q231Q221Q231Q221Q23015SZ愛爾眼科.7%5.46.99.027.4%27.4%30.0%103SZ何氏眼科2.12.43.1%0.30.30.6-6.7%-6.7%115.5%239SZ普瑞眼科3.84.76.520.7%0.30.41.78.8%%267SZ華廈眼科6.78.19.3%0.81.11.636.836.8%41.7%0763SH通策醫(yī)療6.36.56.77%1.91.92.0資料來源:同花順，交銀國際同時我們建議關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈。老齡化和創(chuàng)新升級是中國醫(yī)藥市場的現(xiàn)狀，也機會，因此我們看好創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展前景。2017年至今，資本端經(jīng)過投資過熱和泡沫褪去，監(jiān)管端從鼓勵到逐漸趨嚴，中國生物科技行業(yè)的格局逐漸明朗。我們判斷未來三年，將有部分生物科技企業(yè)由于融資困難、資金不足或商業(yè)化不佳而面臨無法正常經(jīng)營的風(fēng)險。展望2023下半年，隨著美聯(lián)儲停止加息預(yù)期的上升，生物科技企業(yè)的估值有望得到修復(fù)。我們建議短期內(nèi)關(guān)注催化劑豐富、已有即/將有商業(yè)化產(chǎn)品的生物科技公司。長期維度，我們認為具有差異化創(chuàng)新的產(chǎn)品和具備海外銷售前景的生物科技公司值得重點關(guān)注。我們建議關(guān)注康方生物(9926HK/買入)、康諾亞(2162HK/未評級)、諾誠健華(9969HK/未評級)、恒瑞醫(yī)藥(600276CH/未評級)、百濟神州(6160HK/未評級)和德琪醫(yī)藥(6996HK/買入)。此外，根據(jù)藥智數(shù)據(jù)，2023年1-4月中國新藥投融資金額156.37億元人民幣(下同)，較2021/22年分別同比減少了66.4%/39.1%，投融資數(shù)據(jù)仍然不佳。我們認為盡管當(dāng)前CXO行業(yè)估值處于低位，但仍需繼續(xù)密切跟蹤投融資數(shù)據(jù)來判斷此外，受益于中特估概念和政策利好，傳統(tǒng)流通行業(yè)和中藥行業(yè)年初至今漲幅明顯。我們建議關(guān)注受益于全行業(yè)復(fù)蘇和醫(yī)保個賬改革的頭部醫(yī)藥流通企業(yè)，包括國藥集團、上海醫(yī)藥、老百姓、益豐藥房等，以及集采和醫(yī)?？刭M風(fēng)險川藥業(yè)、太極集團、白云山、以嶺藥業(yè)、一品紅等。A股的傳統(tǒng)醫(yī)藥流通行業(yè)和港股的中藥板塊和傳統(tǒng)醫(yī)藥流通行業(yè)前瞻市盈率已經(jīng)遠超近三年平均一倍標(biāo)準(zhǔn)差，考慮到估值相對較高，我們對這兩個板塊持謹慎樂觀的態(tài)度。4醫(yī)療服務(wù)需求受COVID-19影響大，從2023年眼科消費醫(yī)療服務(wù)行業(yè)1季報觀察，需求反彈明顯。根據(jù)衛(wèi)健委公布的醫(yī)院總診療人次數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年9月開始，由于非新冠需求推遲就診，院內(nèi)診療人數(shù)下降。2022年1-11月醫(yī)院總診療人次/出院人數(shù)分別為360,558.5萬/18,445.8萬，較2019年同期變化僅為-0.2%/5.9%，表明COVID-19對醫(yī)療服務(wù)需求的抑制作用明顯。2023年1季度眼科消費醫(yī)療服務(wù)公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼，初步驗證大眾對于醫(yī)療服務(wù)的需求較去年同期增強。2023年1季度，愛爾眼科/何氏眼科/普瑞眼科/華廈眼科收入和利潤分別同比增長20.4%/26.9%/38.7%/15.1%和30.0%/115.5%/342.7%/41.7%，相較2022年同期增速明顯加快。圖表2:出院人數(shù)(左)和醫(yī)院總診療人次(右)，萬人05-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-070資料來源:萬得，交銀國際更*新至2022年11月展望2023年下半年：截至2023年6月5日，A股/H股醫(yī)療服務(wù)的前瞻市盈率分別低于近三年平均前瞻市盈率1.2/0.8個標(biāo)準(zhǔn)差。我們預(yù)計醫(yī)療服務(wù)需求的 (300015CH)和朝聚眼科(2219HK/未評級)為代表的眼科醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，以及腫瘤特色醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)海吉亞醫(yī)療(6078HK中/性)。5圖表3:A股醫(yī)療服務(wù)估值+1σ-1σ02020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源同:花順，交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日圖表4:H股醫(yī)療服務(wù)估值+1σ-102020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:同花順，交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日海吉亞醫(yī)療(6078HK)：自建并購穩(wěn)步推進1)經(jīng)營記錄優(yōu)秀。海吉亞2020/21/22年收入分別為14.02/23.15/31.96億元，分別同比增長29.1%/65.2%/38.0%；2022年即使面對醫(yī)療服務(wù)需求下降，公司收入端依然維持高速增長。模塊化的運營方式令海吉亞能夠迅速整合新建和并購醫(yī)院，例如2022年4月開業(yè)的聊城海吉亞7個月內(nèi)達到盈虧平衡。2)明確的擴張計劃，目標(biāo)2024年可開放床位數(shù)達到12,000張。截至2022年底，公司可開放床位數(shù)6,200張，并計劃2023年新增2,450張，2024-25年至少新增1600張，包括無錫海吉亞和常熟海吉亞各800張。2022-24年床位數(shù)CAGR為39.1%。圖表5:海吉亞收入(百萬元)及增速(%)65.2% 同比增速038.0%4,9773,1964,00025.2%24.4%40%30%2,3151,4020202020212023E2024E資料來源:公司資料,交銀國際預(yù)測圖表6:海吉亞床位數(shù)(張)0012,0006,206,2005,0002,6801,5101,770201820192020202120222024E資料來源:公司資料,交銀國際預(yù)測6圖表7:醫(yī)療服務(wù)行業(yè)估值表證券簡稱股票代碼收盤價百萬———————————————P/E—————百萬百萬百萬百萬百萬百萬港股.3.076.30.523錦欣生殖.3.1439.18.896華潤醫(yī)療5964.9.0---朝聚眼科固生堂8.7.44A股通策醫(yī)療63.2588.33.27愛爾眼科5576.84.4國際醫(yī)學(xué)63.60.47.20.892何氏眼科普瑞眼科9.3768.3.3資料來源彭:博,交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日7516.113.6516.113.614.4好。根據(jù)申萬醫(yī)藥分類，醫(yī)療器械板塊2022年實現(xiàn)營業(yè)收入3110.6億元，同比增長21.6%；2023年1季度實現(xiàn)營業(yè)收入572.4億元，同比下降42.8%。板塊內(nèi)業(yè)績分化明顯。醫(yī)療耗材板塊2023年1季度業(yè)績下滑明顯，主要由于2022年1季度海外大規(guī)模使用新冠抗原檢測試劑，國內(nèi)相關(guān)試劑企業(yè)出口大幅增加，帶動業(yè)績高導(dǎo)致整體收入下滑明顯。醫(yī)療設(shè)備2023年1季度收入增速達21.3%，高于2020年增速13.6%。圖表8:醫(yī)療器械各細分板塊收入增速(%)，各細分板塊業(yè)績呈現(xiàn)分化0100體外診斷 體外診斷 5.1 5.1 7.2-6.2-15.0-78.620192020202120222023Q1資料來源:同花順，交銀國際展望2023年下半年，我們看好高值耗材和醫(yī)療設(shè)備。1)高值耗材：關(guān)注手術(shù)需求回升，把握集采落地后的修復(fù)機會。2022年由于國內(nèi)疫情反復(fù)，手術(shù)開展受到影響。2023年1季度部分公司的營收增速良好，醫(yī)療服務(wù)需求的復(fù)蘇將帶動高值器械需求增長。此外，針對器械集采的影響，關(guān)節(jié)帶量采購落地執(zhí)行的首年，骨科關(guān)節(jié)龍頭愛康醫(yī)療2022年收入10.52億元，接近2020年的10.35億元；凈利率19.5%，較2021年的12.2%有明顯回升。建議關(guān)注經(jīng)導(dǎo)管主動脈瓣置換術(shù)(TAVR)賽道，包括啟明醫(yī)療(2500HK/未評級)、心通醫(yī)療(2160HK/未評級)和沛嘉醫(yī)療 (9996HK/未評級)。高質(zhì)量發(fā)展公立醫(yī)院深入推進，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源不斷下沉擴容，醫(yī)療專項債、年度規(guī)劃補助資金投以及貼息貸款等資金支持，使得醫(yī)療設(shè)備千億商機持續(xù)兌現(xiàn)，國產(chǎn)企業(yè)有望持續(xù)受益。此外，2023年3月衛(wèi)健委發(fā)布《大型醫(yī)用設(shè)備配置許可管理目錄 (2023年)》，將PET/MR由甲類調(diào)整為乙類，將64排及以上CT、1.5T及以上MR調(diào)出管理品目錄，將有助于需求釋放。建議關(guān)注相關(guān)優(yōu)質(zhì)企業(yè)如邁瑞醫(yī)療(300760CH)和聯(lián)影醫(yī)療(688271CH)。8配置證促進大型設(shè)備行業(yè)擴容現(xiàn)階段大型醫(yī)療設(shè)備主要集中于三級醫(yī)院，基層醫(yī)療機構(gòu)滲透率仍然較低主要是受制于配置管控及手術(shù)量需求較弱。2023年3月21日，國家衛(wèi)生健康委發(fā)布《大型醫(yī)用設(shè)備配置許可管理目錄(2023年)》及相關(guān)政策。將PET/MR由甲類調(diào)整到乙類，將64排及以上CT、1.5T及以上MR調(diào)出管理目錄，并將甲、條款的價格限額均進行了上調(diào)。隨著設(shè)備采購寬松力度加大，疊加醫(yī)療專項債、年度規(guī)劃補助資金投入以及貼息貸款等資金支持，預(yù)計將進一步推動相關(guān)醫(yī)療設(shè)備市場擴容，國產(chǎn)大型設(shè)備有望迎來加速裝機放量。圖表9:大型醫(yī)用設(shè)備配置許可管理目錄調(diào)整3年版8年版變化甲類重離子質(zhì)子放射治療系統(tǒng)-高端放射治療設(shè)備(包括磁共振引導(dǎo)放射治療系統(tǒng)、X射線立體定向放射外科治療系統(tǒng) (含Cyberknife))首次配置的整臺(套)單價在5000萬元人民型醫(yī)療器械重離子放射治療系統(tǒng)質(zhì)子放射治療系統(tǒng)合并正電子發(fā)射型磁共振成像系統(tǒng)(PET/MR)調(diào)整為乙類高端放射治療設(shè)備(包括X線立體定向放射治療系統(tǒng)(英文簡稱Cyberknife)、螺旋斷層放射治療系統(tǒng)(英文簡稱Tomo)HD和加速器)新增磁共振引導(dǎo)放射治療系統(tǒng)，將螺旋斷層放射治療系統(tǒng)Tomo調(diào)整為乙類首次配置的整臺(套)單價在3000萬元人民幣以上的大型醫(yī)療器械單臺(套)價格限額由3000萬元調(diào)整至元正電子發(fā)射型磁共振成像系統(tǒng)(PET/MR)--常規(guī)放射治療類設(shè)備(包括醫(yī)用直線加速器、螺旋斷層放射治療系統(tǒng)、伽瑪射線立體定向放射治療系統(tǒng))首次配置的整臺(套)單價在3000-5000萬-由甲類調(diào)整至乙類64排及以上計算機斷層掃描儀(CT)調(diào)出管理品目1.5T及以上磁共振成像系統(tǒng)(MR)調(diào)出管理品目伽瑪射線立體定向放射治療系統(tǒng)(包括用于頭部、體部和全身)直線加速器(含X刀，不包括列入甲類管理目錄的放射治療設(shè)備)合并，新增原甲類螺旋斷層放射治療系統(tǒng)o首次配置的整臺(套)單價在1000-3000萬乙類單臺(套)價格限額調(diào)整至3000萬元資料來源:衛(wèi)健委，交銀國際9圖表10:醫(yī)療器械板塊估值表證券簡稱股票代碼收盤價市值—————收入————24E25E—————凈利潤—24E—————————P/S—————24E25E百萬百萬百萬百萬百萬百萬百萬港股微創(chuàng)醫(yī)療1.664-176.5.05.00.540.9愛康醫(yī)療.1090.9-275.82-39.1微創(chuàng)腦科學(xué)2.0025.46.3-27.1-20.7.8微泰醫(yī)療-14.8潤邁德7---------55---------3春立醫(yī)療.06.00.6A股358503愛博醫(yī)療501.75.59277惠泰醫(yī)療175.2.616.3929.20昊海生科66.50.74.77.816.50.47微電生理51227春立醫(yī)療可孚生物7.3---------資料來源彭:博,交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日收盤疫苗行業(yè)：聚焦競爭格局良好的大品種成人疫苗疫苗行業(yè)市場回顧及2023下半年展望回顧2020年至今，疫苗行業(yè)的市場表現(xiàn)與新冠疫苗緊密相關(guān)。2020年，疫苗2021年，新冠疫苗接種需求速下降，曾經(jīng)受益于新冠疫苗的企業(yè)收入和利潤均斷崖式下跌。截至2023年6月5日，A股疫苗板塊前瞻市盈率24.1倍，低于近三年平均1.3個標(biāo)準(zhǔn)差；港股的康希諾生物股價已經(jīng)低于2020年初。我們認為當(dāng)前疫苗板塊估值受壓制一方面是因為新冠疫苗收入銳減造成相關(guān)個股收入和利潤斷崖式下降，另一面是擔(dān)心國產(chǎn)疫苗內(nèi)卷加劇亟需新的大品種。圖表11:A股疫苗行業(yè)低估值+1σ-1σ2020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:同花順，交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日展望2023年下半年：我們看好消費疫苗接種復(fù)蘇，以及相關(guān)企業(yè)業(yè)績和估值的雙修復(fù)。1)2022年新冠疫苗收入貢獻已很低。事實上，除了康希諾生物新疫苗收入減少對公司業(yè)績影響有限。2)現(xiàn)有消費疫苗大品種批簽發(fā)仍然維持高增速。根據(jù)藥智數(shù)據(jù)，2023年1季度HPV疫苗批簽發(fā)207批次，同比增長113.4%，百白破-Hib-IPV(五聯(lián)苗)批簽發(fā)同比增加42.1%，四價流感病毒裂解疫苗希諾和康泰生物外，其余疫苗企業(yè)均實現(xiàn)收入正增長，且其中4家企業(yè)收入增速≥中長期維度，應(yīng)關(guān)注具有良好競爭格局且市場空間大的產(chǎn)品。2023年5月初，GSK宣布其呼吸道合胞病毒(RSV)疫苗Arexvy獲FDA批準(zhǔn)上市，成為全球首款獲批上市的RSV疫苗，這款疫苗的獲批將為行業(yè)增長指引方向。2023年1月，百克生物的減毒活帶狀皰疹疫苗在中國獲批上市，成為首個國產(chǎn)帶皰疫CH物 (2480HK)。圖表12:多數(shù)疫苗企業(yè)收入增速接近30%，主要得益于非新冠二類疫苗銷售增長股票代碼股票簡稱 (億元)2022—————————————————收入增速(%)01122SZ智飛生物%142SZ47.0%8319SH4.94.9%8276SH百克生物12.0841SZ12.94.3%601SZ6-14.1%8185SH.079.9%資料來源:同花順，交銀國際圖表13:疫苗批簽發(fā)次數(shù)，HPV增速強勁疫苗名稱——————批簽發(fā)次數(shù)(批次)——Q2———————同比增速(%)———重組帶狀皰疹疫苗(CHO細胞)九價HPV默沙東默沙東53074000900100.0%100.0%294.1%%425.0%%HPV疫苗總總計9%13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗輝瑞總計0180092.9%.2%7%0%0%%64.3%百白破-Hib-IPV(五聯(lián)苗)賽賽諾菲巴斯德總計240%%42.1%資料來源:藥智，交銀國際*數(shù)據(jù)更新至2023年1季度國產(chǎn)疫苗價格優(yōu)勢明顯。帶狀皰疹疫苗面向50歲以上人群，潛在受眾群體數(shù)量龐大。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，到2030年中國50歲以上人口將達到5.7億人。目前全球范圍內(nèi)GSK的Shingrix幾乎占據(jù)了全部的市場份額，2022年這款產(chǎn)品銷售額約37億美元，同比增速超過50%，2023年1季度銷售額10.3億美元。百克生物的感維售價1,369元/人，遠低于Shingrix的3,196元/人(1,598元/劑，共需接種2次)，在價格上優(yōu)勢明顯。競爭格局良好。目前中國僅有兩款帶狀皰疹疫苗獲批，包括GSK的Shingrix和百克生物的感維，在臨床階段的有四款。圖表14:Shingrix?和Zostavax?全球銷售額(十億美元)ShingrixZostavaxShingrix3.70.22.4.00.70.70.7.0資料來源弗:若斯特沙利文，GSK2022年報，GSK2023年1季報，交銀國際圖表15:帶狀皰疹疫苗競爭格局疫苗名稱技術(shù)路徑臨床進展臨床應(yīng)用國家ix重組已獲批(2019年5月)感維減毒活百克生物已獲批(2023年1月)減毒活中國重組帶狀皰疹疫苗重組中國重組帶狀皰疹疫苗重組中慧元通/上海怡道中國重組帶狀皰疹疫苗重組邁克康生物中國資料來源:CDE，弗若斯特沙利文，交銀國際疫苗行業(yè)估值表圖表16:疫苗行業(yè)估值表證券簡稱股票代碼收盤價—————收入—24E—————————凈利潤—24E——————————P/E—————24E25E百萬百萬百萬百萬百萬百萬百萬港股6185HK1-.0--2197HK.6660HK.7.6---------A股22262.9.050.0884智飛生物27010.005.76.5392.9061.77百克生物765.2.365資料來源彭:博,交銀國際*數(shù)據(jù)更新至2023年9月S日劑，產(chǎn)品力才是長邏輯港股生物科技板塊市場回顧及展望了國產(chǎn)創(chuàng)新藥的可能性，疊加2020年新冠疫情爆發(fā)，以及仿制藥集采背景下資本涌入創(chuàng)新藥，港股生物科技板塊的估值自2020年初開始大幅上漲。以恒生港股上市生物科技指數(shù)為代表，2021年6月達到最高點時相對2020年初累。2021年7月CDE的一則“關(guān)于公開征求《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》意見的通知觸”發(fā)板塊估值回調(diào)，疊加全球加息對于未盈利生物科技公司估值的影響，投資者對該板塊的投資情緒逐漸回歸理性，2022年10月達到最低點時恒生港股上市生物科技指數(shù)相對2020年初累2023年初至今恒生港股上市生物科技指數(shù)跌幅16.9%。圖表17:2020年至今恒生港股上市生物科技指數(shù)漲跌幅(%)KBIOHKHK2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01資料來源:同花順，交銀國際*數(shù)據(jù)更新至2023年9月S日展望2023下半年，建議關(guān)注催化劑豐富的公司。人口老齡化和創(chuàng)新藥銷售額占比低(2021年中國創(chuàng)新藥銷售額占比僅為18%)是當(dāng)前中國醫(yī)藥行業(yè)的現(xiàn)狀，因此盡管中國創(chuàng)新藥行業(yè)仍然處于早期發(fā)展階段，我們?nèi)匀豢春眯袠I(yè)結(jié)構(gòu)性機會。短期維度，我們建議關(guān)注已有即/將有產(chǎn)品商業(yè)化、催化劑豐富且低估值的生物科技公司，建議重點關(guān)注康方生物(AK101和AK102預(yù)計2023年NDAAKLNSCLC外III期臨床預(yù)計2023年下半年實現(xiàn)首例受試者給藥)、康諾亞(CM310兩項適應(yīng)癥III期完成并申報NDA)、諾誠健華(MS海外III期推進、TYK2抑制劑數(shù)據(jù)讀出)和德琪醫(yī)藥。長期維度，我們認為差異化的創(chuàng)新產(chǎn)品是關(guān)鍵，建議關(guān)注百濟神州 (澤布替尼頭對頭伊布替尼取得PFS與總緩解率雙優(yōu)效，有望成為全球性重磅產(chǎn)品)和恒瑞醫(yī)藥(600276CH/未評級)。內(nèi)卷的時代終將過去，產(chǎn)品力才是王道敗，這和創(chuàng)新藥行業(yè)九死一生的行業(yè)規(guī)律相悖。這主要是因為各家企業(yè)研發(fā)管線和藥物分子相似度高，內(nèi)卷嚴重，創(chuàng)新不足，且監(jiān)管部門在行業(yè)發(fā)展初期降低研發(fā)門檻。以HER2ADC為例，根據(jù)藥智數(shù)據(jù)，已經(jīng)獲批的藥物共3個，處于臨床II期及以上的候選分子共有11個。這一方面造成資源浪費，另一方面CDE對于臨床研發(fā)和藥物獲批監(jiān)管將會愈發(fā)嚴格。例如，近期康寧杰瑞的KN046 (PD-L1/CTLA-4雙抗)治療晚期鱗狀NSCLC(非小細胞肺癌)的三期臨床試驗因為OS(中位數(shù)生存期)暫時未達到統(tǒng)計顯著性差異，因而未能成功完成揭盲。獨立數(shù)據(jù)監(jiān)察委員會建議其進一步收集OS數(shù)據(jù)直至最終OS分析。圖表18:中國HER2ADC競爭激烈研發(fā)單位中國最高階段2021年6月8日德曲妥珠單抗第一三共/阿斯利康2023年2月21日恩美曲妥珠單抗n2020年1月21日ARX-788Ambrx浙江醫(yī)藥2023年3月3日A66科倫博泰2023年5月11日臨床Ⅲ期2023年5月31日TAA臨床Ⅲ期2020年6月3日HRA恒瑞醫(yī)藥臨床Ⅲ期2022年6月15日百奧泰臨床Ⅲ期2018年2月22日hem臨床Ⅲ期2023年2月27日臨床Ⅱ期2021年8月10日phote臨床Ⅱ期2022年8月10日映恩生物臨床Ⅱ期2021年3月28日啟德醫(yī)藥臨床Ⅱ期2021年11月11日資料來源:公司資料,交銀國際我們認為中國創(chuàng)新藥行業(yè)內(nèi)卷的時代終將過去，最終具有差異化產(chǎn)品的創(chuàng)新產(chǎn)品才能獲得市場認可。對于計劃出海銷售產(chǎn)品的企業(yè)，產(chǎn)品力更是關(guān)鍵。量并抵御國內(nèi)競爭加劇和醫(yī)保談判降價的風(fēng)險。以BTK抑制劑為例，2023年1季度，澤布替尼銷售額為15.6億元，是奧布替尼銷售額1.5億元的10.4倍。然而迄今為止出海成功的僅有兩款產(chǎn)品，即百濟BTKCART療法西達基奧侖賽。我們認為替尼為例，該藥在靶點占有率、選擇性以及抑制持久性等三個方面優(yōu)于伊布替尼，達到了更好的緩解率。3%42圖表19:奧布替尼和澤布替尼銷售額對比，海外銷售額對澤布替尼貢獻大(億元)替尼澤布替尼 增速(奧布替尼)增速 (澤布替尼)30640.2%700%224.5342.2%342.2%15.65089.7%89.7%4.8137.9%1.1137.9%1.1109%519%519%2.293.3%3.563.561.2%102.6%102.6%H2020H1H2022H1資料來源:公司資料，交銀國際百*濟神州銷售數(shù)據(jù)依據(jù)美股年報，L.4人民幣/美元重點推薦的港股生物科技企業(yè)，主要基于1)公司已有兩款產(chǎn)品(包括AK105和AK104)商業(yè)化，能夠為公司貢獻收入。2022年產(chǎn)品銷售11.04億元，同比增421.9%，包括派安普利單抗5.58億元和卡度尼利單抗5.46億元。2)2023-24年催化劑豐富，多個產(chǎn)品將NDA，豐富產(chǎn)品矩陣。a)卡度尼利單抗的1L胃癌和1L宮頸癌的III期注冊臨床已經(jīng)完成入組，2023-24年有望數(shù)據(jù)讀出并申報上市。b)AK112(PD-1/VEGFBsAb)聯(lián)合化療治療EGFR-TKIsqNSCLCNDALPDLNSCLC帕博利珠單抗(K藥)和聯(lián)合化療治療1LEGFRwtsqNSCLC頭對頭K藥聯(lián)合化療的III期臨床預(yù)計2024年數(shù)據(jù)讀出。c)非腫瘤領(lǐng)域AK102(PCSK9抑制劑)和AK101(IL-12/23抑制劑)預(yù)計2023年NDA。3)現(xiàn)金充沛。公司已收到AK112權(quán)益許可的5億美元首付款，截至2023年3月在手現(xiàn)金53億元。估值：我們預(yù)計公司核心產(chǎn)品AK104/AK112/AK105銷售峰值(風(fēng)險調(diào)整后)為43.49/28.18/16.27億元?；贒CF模型，目標(biāo)價53港元，維持買入評級。圖表20:康方生物未來一年催化劑候選分子靶點單藥聯(lián)/合適應(yīng)癥催化劑AK104CTLABsAb聯(lián)合化療+/-貝伐珠單抗聯(lián)合化療1L宮頸癌1L胃或胃食管交界處腺癌AK112sAb聯(lián)合化療單藥聯(lián)合化療 (頭對頭帕博利珠單抗)sqNSCLC (頭對頭帕博利珠單抗+化療)III期數(shù)據(jù)讀出(預(yù)計24年)III期數(shù)據(jù)讀出(預(yù)計24年)AK105聯(lián)合化療1L鼻咽癌新適應(yīng)癥申請上市單藥3L鼻咽癌新適應(yīng)癥獲批AK102聯(lián)合他汀類依/折麥布高膽固醇血癥聯(lián)合他汀類依/折麥布雜合子家族性高膽固醇血癥AK101單藥中重度銀屑病AK117DmAb聯(lián)合阿扎胞苷1L骨髓增生異常綜合征進入III期注冊性臨床資料來源:公司資料，交銀國際圖表21:生物科技估值表證券簡稱股票代碼收盤價—————收入——24E——————23E24E25E—————P/S—————24E25E百萬百萬百萬百萬百萬百萬百萬2162HK.28.1-404.7-599.1-431.870926HK9.186.6835.446855HK2.15.3-806.824諾誠健華969HK.7-674.0-480.8-86.7百濟神州6160HK.1.37-1377.9-1004.3-328.3966HK-359.3-439.5-69.30995HK5.3.08-1036.86.01信達生物.224.4-979.7.7-225.3-156.3-12.5復(fù)宏漢霖2696HK7739.75-371.0君實生物8217.9.600-1950.0-1636.8-1392.02616HK9-491.8-143.3-365.038.3-263.3-120.8.04.0-660.3-871.0-585.3.6騰盛博藥2137HK.3---630.7-864.3-995.8--再鼎醫(yī)藥688HK88.67.6-365.1-344.0-133.8.32126HK6-611.8-433.0科濟藥業(yè)2171HK.3.8.5-800.5-987.3-813.774德琪醫(yī)藥6996HK244-300.3加科思58.2--273.5-339.5--資料來源彭:博,交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日CXO板塊市場回顧及展望前CXO板塊的估值位于近三年平均前瞻市盈率一倍標(biāo)準(zhǔn)差以下，位于低位。港股龍頭企業(yè)藥明生物/藥明康德的前瞻市盈率分別為30.3/19.1倍。圖表22:A股CXO行業(yè)前瞻市盈率+1σ-12002020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:同花順，交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日圖表23:H股CXO行業(yè)前瞻市盈率+1σ-102020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:同花順，交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日展望2023下半年，我們認為板塊估值提升仍然面臨很大的阻力。1)投融資環(huán)境依然低迷。2023年1-4月中國新藥投融資金額156.37億元，較2021/22年分別同比減少了66.4%/39.1%。2)行業(yè)景氣度短期下行壓力大，頭部玩家訂單放緩跡象出現(xiàn)。藥明康德的1季度扣除新冠后的業(yè)績不及預(yù)期，核心業(yè)務(wù)收入增長17%，低于此前30%左右的全年增速指引，主要受全球融資轉(zhuǎn)冷和CGT訂單取消的影響。3)行業(yè)競爭加劇。例如，2022年11月，和鉑醫(yī)藥宣布成立全資子公司諾納生21年12月10日，三生制藥宣布上海晟國醫(yī)藥將作為旗下CDMO平臺獨立運營。不排除龍頭企業(yè)通過降價來鎖定訂單，導(dǎo)致毛利率下降。0-111-112-110-111-112-110-111-112-110-111-112-11全球及中國新藥投融資低迷的情況并未好轉(zhuǎn)。根據(jù)藥智數(shù)據(jù)，2023年1-4月中國新藥投融資金額156.37億元，較2021/22年分別同比減少了66.4%/39.1%。2023年1-4月全球新藥投融資金額688.79億元，較2021/22年分別同比減少了65.0%/21.7%。圖表24:全球新藥投融資金額(億元)及增幅(%)0全球投融資金額(億元)全球投融資金額同比(全球投融資金額(億元)%00%資料來源:藥智，交銀國際圖表25:中國新藥投融資金額(億元)及增幅(%)中國投融資金額同比(%)中中國投融資金額同比(%)%5000%00%資料來源:藥智，交銀國際行業(yè)景氣度短期下行壓力大，頭部玩家訂單放緩跡象出現(xiàn)?？鄢s8.2億的新冠商業(yè)化訂單相關(guān)收入后，核心業(yè)務(wù)收入增長17%，低于此前30%左右的全年增速指引。我們認為主要原因包括：1)全球生物融資熱情的持續(xù)低迷導(dǎo)致早期階段訂單需求減弱；2)2H22及2023年初部分CGT訂單取消，拖累ATU板塊增速。CXO板塊估值表圖表26:CXO板塊估值表證券簡稱股票代碼收盤價—————收入—24E——————23E24E25E——————P/E—————24E25E百萬百萬百萬百萬百萬百萬百萬港股939.19011.38.007昭衍新藥64.90512.0凱萊英.12.4.60682.7-225.3-156.3-12.5---維亞生物2.0.00.07.0598478.10.3838.3.745凱萊英102昭衍新藥27.03.87194399.302.00--2-9和元生物385.1322.56.5---資料來源彭:博,交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日升受益于中特估概念漲幅高達18-33%。長期維度，我們看好醫(yī)藥流通行業(yè)龍頭企業(yè)(包括四家連鎖藥店、四家流通企業(yè)和兩家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥電商)。受益于集中度提升、處方外流、醫(yī)保雙通道機制落地，這些企業(yè)有望在收入端實現(xiàn)穩(wěn)定增長。但短期來看，由于傳統(tǒng)醫(yī)藥流通行業(yè)估值已經(jīng)接近近三年平均前瞻市盈率兩倍標(biāo)準(zhǔn)差，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥電商醫(yī)保支付尚未完全打通，我們對該行業(yè)持謹慎樂觀的態(tài)度。圖表27:A股零售藥店行業(yè)估值行業(yè)平均PE+1σ-1σ02020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:同花順，交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日圖表29:H股傳統(tǒng)流通行業(yè)估值表98877665598877665544 +2σ-2σ 2020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:同花順，交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日圖表28:A股傳統(tǒng)流通行業(yè)估值表8行業(yè)平均PEσ-1σσ+2σ-2σ2020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:同花順，交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日圖表30:H股互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥電商行業(yè)估值表+1σ-1σ502020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:公司資料*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日以《關(guān)于“十四五”時期促進藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《意見》)為指導(dǎo)，連鎖藥店和醫(yī)藥流通企業(yè)集中度仍有很大提升空間。根據(jù)商務(wù)部2021年發(fā)布的《意見》，目標(biāo)到2025年，培育形成1-3家超五千億的專業(yè)化、多元化藥品零售連鎖企業(yè)；100家左右智能化、特色化、平臺化的藥品供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)。藥品批發(fā)百強企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)市場總額98%以上；藥品零售百強企業(yè)年銷售額占藥品零售市場總額65%以上；藥品零售連鎖近70%。然而目前四大連鎖藥店收入遠未達500億元，四大醫(yī)藥流通企業(yè)分銷業(yè)務(wù)收入均離5000億元相距較遠，中國藥品零售連鎖化率僅為56.9%。圖表31:截至2022年底，中國藥品零售連鎖化率為56.9%，仍有進一步提升空間)55.7%56.4%(%)56.9%54.5%56%51.2%49.6%48.6%50%%46%23470234726513054325734613764%資料來源:食品藥品監(jiān)管統(tǒng)計年報，交銀國際圖表32:四大連鎖藥店收入(億元)，均未超過500億元021219920217417416815315714614613153544414012759資料來源:同花順,交銀國際圖表33:四大醫(yī)藥流通商分銷業(yè)務(wù)收入(億元)，均未超過5000億元000九州通華潤醫(yī)藥上海醫(yī)藥國藥控股39183771138412111048資料來源:同花順,交銀國際圖表34:醫(yī)藥流通板塊估值表證券簡稱股票代碼收盤價—————收入—24E—————————凈利潤—24E——————————P/E—————24E25E百萬百萬百萬百萬百萬百萬百萬港股國藥控股.567.522.325.07.7.25-549.8-274.5--261.00.590京東健康.97.071.54阿里健康.9191.8A股上海醫(yī)藥601607CH23.378030.6261402.2292217.5317257.16243.87124.27957.413.112.010.8九州通0998CH.02國藥控股0511CH1.0------3233CH.22.2.8242.1.083883CH3939CH..3.83健之佳5266CH47.48727CH資料來源彭:博,交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日中醫(yī)藥：有望長期享受政策福利中藥板塊市場回顧及展望3年初至今中藥板塊漲幅明顯。自2021年下半年開始，由于政策利好驅(qū)動，板塊估值迎來修復(fù)，以中證醫(yī)藥指數(shù)(930641.CSI)為代表的A股中藥板塊漲幅明顯，近三年漲幅接近52.1%。2023年年初至今，中藥板塊政策利好持續(xù)，板塊區(qū)間漲幅高達18.6%，大幅跑贏中證醫(yī)藥(000933.SH)的-4.8%。港股中藥于近三年歷史平均2.1個標(biāo)準(zhǔn)差。圖表35:A股中藥行業(yè)前瞻市盈率+1σ-1σ02020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:同花順，交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日圖表36:H股中藥行業(yè)前瞻市盈率+1σ-1σ864202020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:同花順，交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日展望2023下半年，期待行業(yè)政策進一步落地，帶動行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。復(fù)盤政策利好都能帶來板塊估值在短期內(nèi)迅速拉升；2021年12月、2022年3月、2022年10月關(guān)于中醫(yī)藥行業(yè)的重大利好政策發(fā)布后，板塊估值迅速拉升。但出于對板塊業(yè)績可持續(xù)發(fā)展的擔(dān)憂(中證醫(yī)藥指數(shù)2019-22收入CAGR為6.3%)，板塊估值提升的邏輯無法長久維持。2023年2月國務(wù)院發(fā)布的《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實施方案》，強調(diào)了要著力改善中醫(yī)藥發(fā)展條件，發(fā)揮中醫(yī)藥特色優(yōu)勢，又一次明確了推進中醫(yī)藥振興發(fā)展。展望2023下半年，政策依然是中醫(yī)藥行業(yè)的重要風(fēng)向標(biāo)?；?021年下半年開始持續(xù)的政策支持，我們認為政府對于中醫(yī)藥行業(yè)的支持力度大且態(tài)度堅定，預(yù)計未來仍將有相關(guān)政策給予支持從而帶動行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。個股選擇上，我們建議關(guān)注港股中藥配方顆粒龍頭中國中藥(570HK)。2021年12月14日，《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》明確指將符合條件的中醫(yī)醫(yī)療機構(gòu)、中藥零售藥店納入醫(yī)保定點協(xié)議管理，中通知》指出到2025年中醫(yī)藥健康服務(wù)能力明顯增強，中醫(yī)藥振興發(fā)展取得積極成效；2022年10月，《二十大報告》指出促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展；2023年2月，《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實施方案》又一次明確了推進中醫(yī)藥振興發(fā)展。每一次政策的出臺都帶來板塊估值迅速拉升，但又迅速回落，我們認為主要是出于對板塊長期穩(wěn)定成長的擔(dān)憂。未來估值是否能得到進一步的提升很大程度上取決于更多利好政策的出臺。圖表37:2021年下半年以來中醫(yī)藥行業(yè)政策梳理時間2021年12月《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》勢突出的中醫(yī)新技術(shù)，簡化新增價格項目審核程序，開辟綠色通道；2022年3月《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃的通知》量發(fā)展政策和體系進一步完善，中醫(yī)藥振興發(fā)展取得積極成效，在健康中國建設(shè)中的獨特優(yōu)勢得到充分發(fā)揮。2022年10月國家醫(yī)療保障局對十三屆全國人大五次1、允許中藥配方顆粒劑在鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院等基層醫(yī)療機構(gòu)使用。會議第8514號建議的答復(fù)2、將療效明顯、中醫(yī)特色突出的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)項目納入基層醫(yī)療機構(gòu)報銷范圍。2022年10月二十大報告》推進健康中國建設(shè)，把保障人民健康放在優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略位置，建立生育支持政策體系，實施積極應(yīng)對人口老齡化國家戰(zhàn)略，促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展，健全公共衛(wèi)急能力建設(shè)，有效遏制重大傳染性疾病傳播。2023年2月《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實施方案》創(chuàng)新并舉，統(tǒng)籌力量集中解決重點領(lǐng)域、重要環(huán)節(jié)的突出問題，破除制約高質(zhì)量發(fā)展的體制機制障礙，著力改善中醫(yī)藥發(fā)展條件，發(fā)揮中醫(yī)藥特色優(yōu)勢，提升中醫(yī)藥防病治病能力與科研水平，推進中醫(yī)發(fā)展。資料來源國:務(wù)院、國家醫(yī)保局、圖表38:中證醫(yī)藥收盤價及累計漲跌幅000.0%%.0%2020-062020-122021-062021-122022-062022-12資料來源:萬得,交銀國際*數(shù)據(jù)截至2023年9月S日中醫(yī)藥板塊估值表圖表39:中醫(yī)藥板塊估值表證券簡稱