金融“空轉(zhuǎn)”防范經(jīng)濟(jì)減速和金融熱潮間的風(fēng)險(xiǎn)

金融“空轉(zhuǎn)”防范經(jīng)濟(jì)減速和金融熱潮間的風(fēng)險(xiǎn)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模大幅度增長(zhǎng)，但總體經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)下滑，企業(yè)融資困境依舊，大量貨幣在金融機(jī)構(gòu)之間“空轉(zhuǎn)”“經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在加大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式正在深刻變化，這是過(guò)去30年來(lái)都無(wú)法理解的?！辈苓h(yuǎn)征翻看著國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4月15日公布的《2023年一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)》緩緩說(shuō)道。這位中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)桌上的數(shù)據(jù)開(kāi)玩笑說(shuō)“沒(méi)能看懂”。數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度全國(guó)出口總額5089億美元，同比增長(zhǎng)18.4%，且前兩月出口形勢(shì)明顯回暖。此外，截至3月末，人民幣貸款余額達(dá)65.76萬(wàn)億元，一季度新增人民幣貸款2.76萬(wàn)億元，同比多增2949億元。然而綜合所有數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在出口形勢(shì)如此之好時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)卻顯得不夠給力，信貸規(guī)模增速如此之大時(shí)經(jīng)濟(jì)難見(jiàn)明顯回暖，居民收入增長(zhǎng)之時(shí)全國(guó)消費(fèi)增速減緩。2023年以來(lái)，較快的貨幣擴(kuò)張政策卻并未給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多少裨益，全國(guó)范圍內(nèi)的企業(yè)仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數(shù)據(jù)表明，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)售數(shù)量的增長(zhǎng)，但卻未實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入的提升，陷入了即便產(chǎn)品售出也拿不到貨款，轉(zhuǎn)而只能再次求助于銀行貸款投入再生產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)之中。“貨幣信用正在‘空轉(zhuǎn)’?！?月17日，在統(tǒng)計(jì)局和社科院主辦，新華社《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》承辦的第二次“宏觀經(jīng)濟(jì)季度分析會(huì)”上，農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚表示，“貨幣信用自身內(nèi)部循環(huán)、自我‘空轉(zhuǎn)’的數(shù)量正越來(lái)越大，速度正越來(lái)越快”。虛擬膨脹，實(shí)體萎縮國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，截至3月末，廣義貨幣M2余額103.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，增速比上年末加快1.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣M1余額31.12萬(wàn)億元，增長(zhǎng)11.9%；流通中貨幣M0余額5.57萬(wàn)億元，增長(zhǎng)12.4%。M1由通貨和活期存款、支票存款構(gòu)成，其中企業(yè)存款占據(jù)主要份額。在經(jīng)歷去年上半年增速下降、下半年上揚(yáng)之后，今年一季度M1超速攀升。但專(zhuān)家分析，實(shí)際上企業(yè)存款等帳目數(shù)據(jù)正在下行，究其原因，則主要源于全國(guó)范圍內(nèi)企業(yè)流動(dòng)性偏低，尤其原材料和資金出現(xiàn)困難，以及企業(yè)變現(xiàn)能力和償債能力的降低?！爸档米⒁獾氖?，M2不但增速可觀，其與全國(guó)GDP之比已超過(guò)了200%?！毕蛩伸裾f(shuō)，當(dāng)下全國(guó)廣義貨幣規(guī)模已經(jīng)比2023年40萬(wàn)億的兩倍還多。從2005年以來(lái)，長(zhǎng)期存在的人民幣匯率單邊升值預(yù)期，在2023年實(shí)行刺激性寬松貨幣政策時(shí)被火上澆油，導(dǎo)致信貸開(kāi)始脫節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2023年一季度，無(wú)論GDP、財(cái)政收入、社會(huì)消費(fèi)總額、出口增長(zhǎng)、工業(yè)增加值還是企業(yè)利潤(rùn)，增速均被貨幣供應(yīng)量“甩在身后”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，貨幣增量很大部分涌向了房地產(chǎn)領(lǐng)域。今年一季度，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資1.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.9%，而住房貸款新增了9700億元，高出去年同期4700億元之多。并且，M1中，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金同比增速29.3%，高出去年同期21%，勢(shì)頭迅猛。向松祚進(jìn)一步闡釋?zhuān)患径萂2離奇增速的背后，有兩個(gè)深層次緣由。一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)高速膨脹，而制造業(yè)等支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)卻明顯利潤(rùn)微薄，以致在長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)原有的傳統(tǒng)制造業(yè)中，幾乎找不出不涉及房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)投資的企業(yè)。另一方面，過(guò)去幾年中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因發(fā)展模式和嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩而出現(xiàn)相對(duì)萎縮。“今年以來(lái)，我國(guó)仍有12個(gè)行業(yè)處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)微利、虧損甚至破產(chǎn)倒閉的狀況仍在持續(xù)。”國(guó)家統(tǒng)計(jì)局黨組成員、副局長(zhǎng)謝鴻光透露，目前煤電油運(yùn)等行業(yè)的設(shè)備利用率為78.2%，鋼鐵、水泥和建材等傳統(tǒng)行業(yè)約75%，所有行業(yè)的均值約在79%到83%之間。向松祚談到，過(guò)去十年來(lái)，貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策的局部操作，在某種意義上埋下了虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹而實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮的種子。貨幣信用“自轉(zhuǎn)”金融體系內(nèi)部的失衡，進(jìn)一步加劇了貨幣“空轉(zhuǎn)”的數(shù)量和速度?！敖鹑隗w系正在遭遇麻煩。”曹遠(yuǎn)征表示。宏觀上信貸高速增長(zhǎng)但微觀上中小企業(yè)融資越來(lái)越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監(jiān)會(huì)管控的銀行信貸官方利率有所下降，但現(xiàn)實(shí)中民間企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人所能接觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴(kuò)張性貨幣政策執(zhí)行至今，微觀上效果并沒(méi)有全部顯現(xiàn)。據(jù)向松祚估算，一季度全國(guó)新增人民幣存款6.11萬(wàn)億元中，至少有1/4來(lái)自于貸款派生。各銀行在考核時(shí)點(diǎn)上變相攬儲(chǔ)、以貸拉存的慣常做法已經(jīng)陷入了惡性循環(huán)。在銀行普遍對(duì)中小企業(yè)惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國(guó)有企業(yè)某種意義上成為了資金“二道販子”，國(guó)企憑借相對(duì)良好的信用而輕易獲得貸款，轉(zhuǎn)而投向信托貸款、委托貸款等高收益領(lǐng)域。更有甚者，2023年以來(lái)，個(gè)別大型銀行利用信貸規(guī)模激增的勢(shì)頭扮演著資金拆出行的角色，并隨之有中小型銀行扮演資金拆進(jìn)行，使得新增信貸因“擠出效應(yīng)”而并未落實(shí)到產(chǎn)業(yè)升級(jí)、企業(yè)更新?lián)Q代等關(guān)鍵領(lǐng)域。據(jù)一位券商人士透露，2023年下半年以來(lái)PE私募股權(quán)基金嚴(yán)重遇冷。一方面是由于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目暫時(shí)性匱乏，另一方面源于融資方的籌資難度日益加大。與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)公布2023年2月末銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到133.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.3%，其中卻有高達(dá)22%-53%為國(guó)債、金融債和同業(yè)拆借等非信貸資產(chǎn)。另一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象，是貨幣政策所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。向松祚比較了中國(guó)、美國(guó)、歐盟和日本四個(gè)國(guó)家和地區(qū)的杠桿率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)居民杠桿率最高，其次為政府和企業(yè)，最終因居民個(gè)人儲(chǔ)蓄率太低而爆發(fā)了次貸危機(jī)。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個(gè)人，再次為企業(yè)。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業(yè)次之而居民具備很高的儲(chǔ)蓄率。而中國(guó)，企業(yè)的負(fù)債率最高，政府和居民均處于低位?！叭魏我粋€(gè)要素的杠桿率偏高都不可持續(xù)?！彼f(shuō)。加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有待好轉(zhuǎn)、區(qū)域擔(dān)保鏈風(fēng)險(xiǎn)潛藏等現(xiàn)實(shí)因素，一些中國(guó)企業(yè)最終可能不堪重負(fù)。專(zhuān)家指出，由貨幣“空轉(zhuǎn)”而引發(fā)的，可能是整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1轉(zhuǎn)型與政策調(diào)整“必須坦然接受未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速將比過(guò)去低的現(xiàn)實(shí)，摒棄過(guò)于寬松、過(guò)于頻繁的貨幣政策和財(cái)政政策操作?！便y河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示。向松祚也指出，不能再在傳統(tǒng)思維里打轉(zhuǎn)，抱著經(jīng)濟(jì)下滑就一定要政策放寬的老思想。面對(duì)一季度新增的2.76萬(wàn)億元貸款，潘向東認(rèn)為現(xiàn)行的信貸政策不可持續(xù)，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上貨幣政策稍微收緊更適宜當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境。同時(shí)，間接融資體系出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，直接融資渠道的轉(zhuǎn)變需要跟上。在潘向東看來(lái)，券商不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)體制杠桿，相對(duì)銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)較小，因而證監(jiān)會(huì)目前對(duì)券商的過(guò)度監(jiān)管，并不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向創(chuàng)新型、服務(wù)型方向的調(diào)整。在銀行貸款很難惠及實(shí)體企業(yè)時(shí)，過(guò)度監(jiān)管券商不利于中小企業(yè)的融資和生存?！笆紫葢?yīng)考慮讓資本市場(chǎng)向中小企業(yè)傾斜，而不是只抓住銀行貸款這一條途徑?！睋?jù)統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)取代美國(guó)成為全球最大專(zhuān)利申請(qǐng)國(guó)，中國(guó)個(gè)人和機(jī)構(gòu)截至2023年末就向?qū)＠块T(mén)共提出52.6萬(wàn)項(xiàng)申請(qǐng)，將近全球總量的1/4.但分析顯示，上述研發(fā)項(xiàng)目絕大多數(shù)都屬于政府投入，且多數(shù)停留在實(shí)驗(yàn)室和鑒定程序而尚未轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力，全國(guó)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)平均占比僅1.8%左右。企業(yè)的資金問(wèn)題、管理轉(zhuǎn)型仍舊是捆綁經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期束縛所在。專(zhuān)家認(rèn)為，歸根結(jié)底，金融體系痼疾是造成宏觀經(jīng)濟(jì)一榮俱榮、一損俱損的根源。“中國(guó)的金融體系，就像一塊正在承壓的鋼化玻璃，一旦壓力超過(guò)臨界值則整個(gè)體系都將碎掉。而金融‘空轉(zhuǎn)’，正可謂一個(gè)承壓最大的觸點(diǎn)?！眹?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)張承惠形象地比喻道，金融改革不但任重道遠(yuǎn)，更是刻不容緩。三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)當(dāng)前金融體系在一定程度上處于“空轉(zhuǎn)”狀態(tài)，企業(yè)三角債、銀行票據(jù)和進(jìn)出口貿(mào)易，成為三大“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)4月，銀行間債市迎來(lái)一場(chǎng)前所未有的整頓風(fēng)暴。繼萬(wàn)家基金基金經(jīng)理鄒昱、中信證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钶x，以及齊魯銀行金融部負(fù)責(zé)人徐大祝等人被曝出涉嫌違規(guī)套利后，證監(jiān)會(huì)在4月19日又強(qiáng)調(diào)，將進(jìn)一步專(zhuān)項(xiàng)核查，重點(diǎn)涉及利益輸送、基金公司內(nèi)部制度和固定收益類(lèi)產(chǎn)品制度漏洞。專(zhuān)家指出，銀行間市場(chǎng)套利只是冰山一角。銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間，與高利貸等非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間，與地方政府及其融資平臺(tái)之間，與部分大型國(guó)企、信用較好的民企之間，甚至企業(yè)與非金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)與企業(yè)之間，都存在著大量鮮為外界所知的套利空間。當(dāng)前金融體系在一定程度上處于“空轉(zhuǎn)”狀態(tài)，專(zhuān)家深以為憂，他們分析，尤其要注意企業(yè)三角債、銀行票據(jù)和進(jìn)出口貿(mào)易這三個(gè)“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。三角債再現(xiàn)“中國(guó)有概率會(huì)再爆發(fā)三角債危機(jī)，或許只是時(shí)間早晚和嚴(yán)重程度的問(wèn)題?！鞭r(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚分析。一季度，廣義貨幣M2增速高攀至15.7%，高出去年同期5.4%?！斑@說(shuō)明，企業(yè)生產(chǎn)還僅僅是庫(kù)存生產(chǎn)，并未轉(zhuǎn)變成實(shí)際投入，只是將應(yīng)收賬款拉升，回款速度變慢?！敝秀y國(guó)際副執(zhí)行總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征也指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能不久后爆發(fā)三角債危機(jī)，企業(yè)流動(dòng)性將相當(dāng)吃緊。所謂三角債，即企業(yè)間超過(guò)托收承付期或約定付款期，應(yīng)當(dāng)付而未付的拖欠貨款，是拖欠貨款所形成的連鎖債務(wù)關(guān)系。早在1985年銀根緊縮之時(shí)，企業(yè)賬戶中“應(yīng)收而未收款”和“應(yīng)付而未付款”額度就大幅驟增。至1992年前，三角債曾擴(kuò)大至占銀行信貸總額1/3的規(guī)模。當(dāng)前三角債風(fēng)險(xiǎn)苗頭重現(xiàn)。有專(zhuān)家介紹，浙江、江蘇、廣東和內(nèi)蒙古等地廣為串聯(lián)的擔(dān)保鏈，摻雜了大量三角債。據(jù)悉，全國(guó)工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款目前超過(guò)7萬(wàn)億元，以每年接近20%的比例持續(xù)增長(zhǎng)。應(yīng)收賬款與信貸總額之比也持續(xù)攀高，2023年達(dá)到自2023年以來(lái)最高水平。北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院2023年10月發(fā)布《長(zhǎng)三角小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》顯示，長(zhǎng)三角地區(qū)小微企業(yè)此前6個(gè)月開(kāi)工率均值僅為68.16%。此外，上下游欠款已經(jīng)成為小微企業(yè)的共用方式，產(chǎn)業(yè)鏈中幾乎每家企業(yè)都主動(dòng)或被動(dòng)參與這種資金騰挪，產(chǎn)業(yè)鏈最底端的企業(yè)壓力巨大。截至去年10月，因客戶拖欠貨款影響經(jīng)營(yíng)的企業(yè)達(dá)30.75%，整個(gè)長(zhǎng)三角地區(qū)受資金影響經(jīng)營(yíng)的企業(yè)比例達(dá)到54.65%。萬(wàn)得資訊的數(shù)據(jù)顯示，僅2023年上半年，全國(guó)機(jī)械行業(yè)應(yīng)收賬款達(dá)5482億元，同比增速28%；鋼鐵行業(yè)應(yīng)收賬款356億元，增速30%；增速最高的煤炭行業(yè)為同比增長(zhǎng)78%，應(yīng)收賬款高達(dá)611億元?！案丛谟谪泿刨Y金只在高收益領(lǐng)域‘打轉(zhuǎn)’，到不了底層?！鼻笆鰧?zhuān)家稱(chēng)，這將給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)災(zāi)難，也將極大考驗(yàn)中央盡快為企業(yè)鋪設(shè)高效融資渠道的真實(shí)能力。票據(jù)套利卷土重來(lái)從去年8月開(kāi)始，區(qū)域經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻的溫州開(kāi)始整頓銀行票據(jù)市場(chǎng)，試圖“擠出”泡沫?！氨M管目前仍舊面臨風(fēng)險(xiǎn)，但去年以來(lái)的數(shù)次監(jiān)管工作會(huì)議，讓一部分違規(guī)行為得以規(guī)范?！睖刂菔姓晃还賳T告訴記者。去年8月份，除溫州銀行等極少數(shù)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的票據(jù)業(yè)務(wù)影響較小外，其他商業(yè)銀行總體上都開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)月，全市銀行承兌匯票業(yè)務(wù)環(huán)比減少了49億元，接近總量的3.31%。他告訴記者，票據(jù)“空轉(zhuǎn)”表現(xiàn)為存款企業(yè)開(kāi)出銀行承兌匯票，銀票貼現(xiàn)后，將貼現(xiàn)資金作為保證金再次開(kāi)出承兌匯票，再次將銀票貼現(xiàn)的做法。“理論上可以無(wú)限循環(huán)”。但缺乏實(shí)際貿(mào)易支撐的循環(huán)，一方面使得票據(jù)業(yè)務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離而超常生長(zhǎng)，另一方面造成貨幣信貸成倍數(shù)地虛增擴(kuò)容，形成信貸泡沫。因而，央行新增信貸規(guī)模實(shí)際低于官方數(shù)據(jù)，很大程度上源自于銀行票據(jù)的衍生?！叭绻患移髽I(yè)以100萬(wàn)元貸款為保證金來(lái)循環(huán)，可制造出1000萬(wàn)元信貸泡沫。”前述專(zhuān)家表示。通常，如果信貸出現(xiàn)超速生長(zhǎng)，則其中接近30%可能來(lái)自于票據(jù)業(yè)務(wù)。然而，一旦企業(yè)虧損或出現(xiàn)欺騙行為，整個(gè)利益鏈將崩潰。一些銀行的做法，通常是將貼現(xiàn)利率降至再貼現(xiàn)利率之下，以犧牲少許貼現(xiàn)利潤(rùn)為代價(jià)，拿票據(jù)業(yè)務(wù)“滾雪球”，賺取貼現(xiàn)利差這一最“實(shí)惠”的利潤(rùn)增長(zhǎng)。前述溫州官員表示，一些銀行常常勸說(shuō)企業(yè)客戶尋求所謂的簡(jiǎn)單審批流程，將企業(yè)貸款改為票據(jù)。而企業(yè)則通常重復(fù)使用甚至偽造增值稅發(fā)票，以進(jìn)入上述循環(huán)之中。2004年8月，全國(guó)人大常委會(huì)修改延續(xù)了十年之久的《票據(jù)法》，對(duì)條款順序和效力做出調(diào)整。當(dāng)年10月、11月，全國(guó)銀行票據(jù)貼現(xiàn)余額就下降了644億元，銀行內(nèi)部調(diào)整相當(dāng)劇烈?！氨仨毦杵睋?jù)‘空轉(zhuǎn)’潮席卷重來(lái)。溫州政府的及時(shí)預(yù)警，也為全國(guó)提了醒?！鼻笆鰷刂莨賳T表示。虛假貿(mào)易叢生國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年一季度全國(guó)進(jìn)出口總額9747億美元，同比增長(zhǎng)13.4%；出口總額5089億美元，同比高達(dá)18.4%，增速顯著?！霸谥袊?guó)進(jìn)出口關(guān)卡上，貨幣一年最多可以來(lái)回倒轉(zhuǎn)50次?！辈苓h(yuǎn)征表示。眼下各商業(yè)銀行都加大了在香港的業(yè)務(wù)投入，讓人民幣出境后再通過(guò)各種途徑倒回來(lái)，在價(jià)格操作中熱錢(qián)大量涌入。曹透露，內(nèi)地和香港加總起來(lái)，首次出現(xiàn)了新增8000多億元的出口額度。這種現(xiàn)象無(wú)法解釋?zhuān)切略鲱~大部分由金融活動(dòng)造成，即“利用出口產(chǎn)品作為載體，來(lái)實(shí)現(xiàn)中間環(huán)節(jié)的套利套匯”。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)稱(chēng)，今年二、三月份的全國(guó)出口額相比一月有大幅下降，對(duì)日出口額增速降為-10%，對(duì)歐洲降為-14%，對(duì)美國(guó)降為-6%。原因就在于，后兩個(gè)月貨幣“倒轉(zhuǎn)”中遭遇到了更為強(qiáng)勁的人民幣升值壓力。盡管“出口一美元，再進(jìn)口就兩美元”的價(jià)格操縱手法早已有之，但在去年廣東前海等地實(shí)施金融改革的前提下，人民幣資本賬戶開(kāi)放無(wú)形中加速了上述手法的操作頻率，減少了操作難度。加之日本政府量化寬松政策的持續(xù)實(shí)施，日元的貶值大面積影響到中國(guó)、韓國(guó)與臺(tái)灣等亞洲國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易，因而眼下套利套匯的操作空間很大?！袄?，金銀首飾等商品出口后再進(jìn)口，貨值將增大一倍多?！辈苓h(yuǎn)征稱(chēng)，“當(dāng)下一些地區(qū)在經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)過(guò)程中設(shè)立保稅區(qū)，加大了便捷程度。商品在保稅區(qū)中停留出一個(gè)時(shí)間差，報(bào)關(guān)費(fèi)用和運(yùn)輸成本更是大幅度減少?！睋?jù)此分析，盡管今年一季度出口額和貨幣擴(kuò)張數(shù)額均處于正向增長(zhǎng)，但兩者相連的中間環(huán)節(jié)卻有虛假之嫌，貨幣虛增已成部分事實(shí)。此外，去年三、四季度以來(lái)，美國(guó)推出第四輪量化寬松QE4來(lái)替代之前的扭曲操作，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額高達(dá)850億美元，使得中國(guó)去年9月突然開(kāi)始面臨人民幣升值壓力轉(zhuǎn)強(qiáng)，也使得香港日益承受一輪又一輪的熱錢(qián)沖擊。種種現(xiàn)象都致使進(jìn)出口市場(chǎng)成為貨幣‘空轉(zhuǎn)’的重要場(chǎng)所。如果虛假貿(mào)易大量存在，造成出口數(shù)據(jù)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)，但資本卻被“擠出”本應(yīng)得到哺育的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將嚴(yán)重受縛。“放寬匯率浮動(dòng)空間或可緩解現(xiàn)狀。”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院副院長(zhǎng)李揚(yáng)表示，關(guān)鍵問(wèn)題在于，中國(guó)匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)發(fā)究竟孰先孰后。不能采取先開(kāi)放后市場(chǎng)化的錯(cuò)誤順序，讓熱錢(qián)等浮增貨幣和虛假貿(mào)易攪亂整個(gè)金融體系。以下內(nèi)容為繁體版貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模大幅度增長(zhǎng)，但總體經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)下滑，企業(yè)融資困境依舊，大量貨幣在金融機(jī)構(gòu)之間“空轉(zhuǎn)”“經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在加大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式正在深刻變化，這是過(guò)去30年來(lái)都無(wú)法理解的?！辈苓h(yuǎn)征翻看著國(guó)傢統(tǒng)計(jì)局4月15日公佈的《2023年一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)》緩緩說(shuō)道。這位中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)傢，對(duì)桌上的數(shù)據(jù)開(kāi)玩笑說(shuō)“沒(méi)能看懂”。數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度全國(guó)出口總額5089億美元，同比增長(zhǎng)18.4%，且前兩月出口形勢(shì)明顯回暖。此外，截至3月末，人民幣貸款餘額達(dá)65.76萬(wàn)億元，一季度新增人民幣貸款2.76萬(wàn)億元，同比多增2949億元。然而綜合所有數(shù)據(jù)後發(fā)現(xiàn)，在出口形勢(shì)如此之好時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)卻顯得不夠給力，信貸規(guī)模增速如此之大時(shí)經(jīng)濟(jì)難見(jiàn)明顯回暖，居民收入增長(zhǎng)之時(shí)全國(guó)消費(fèi)增速減緩。2023年以來(lái)，較快的貨幣擴(kuò)張政策卻並未給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多少裨益，全國(guó)范圍內(nèi)的企業(yè)仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數(shù)據(jù)表明，企業(yè)實(shí)現(xiàn)瞭銷(xiāo)售數(shù)量的增長(zhǎng)，但卻未實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入的提升，陷入瞭即便產(chǎn)品售出也拿不到貨款，轉(zhuǎn)而隻能再次求助於銀行貸款投入再生產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)之中?！柏泿判庞谜凇辙D(zhuǎn)’?！?月17日，在統(tǒng)計(jì)局和社科院主辦，新華社《財(cái)經(jīng)國(guó)傢周刊》承辦的第二次“宏觀經(jīng)濟(jì)季度分析會(huì)”上，農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)傢向松祚表示，“貨幣信用自身內(nèi)部循環(huán)、自我‘空轉(zhuǎn)’的數(shù)量正越來(lái)越大，速度正越來(lái)越快”。虛擬膨脹，實(shí)體萎縮國(guó)傢統(tǒng)計(jì)局公佈，截至3月末，廣義貨幣M2餘額103.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，增速比上年末加快1.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣M1餘額31.12萬(wàn)億元，增長(zhǎng)11.9%；流通中貨幣M0餘額5.57萬(wàn)億元，增長(zhǎng)12.4%。M1由通貨和活期存款、支票存款構(gòu)成，其中企業(yè)存款占據(jù)主要份額。在經(jīng)歷去年上半年增速下降、下半年上揚(yáng)之後，今年一季度M1超速攀升。但專(zhuān)傢分析，實(shí)際上企業(yè)存款等帳目數(shù)據(jù)正在下行，究其原因，則主要源於全國(guó)范圍內(nèi)企業(yè)流動(dòng)性偏低，尤其原材料和資金出現(xiàn)困難，以及企業(yè)變現(xiàn)能力和償債能力的降低。“值得註意的是，M2不但增速可觀，其與全國(guó)GDP之比已超過(guò)瞭200%。”向松祚說(shuō)，當(dāng)下全國(guó)廣義貨幣規(guī)模已經(jīng)比2023年40萬(wàn)億的兩倍還多。從2005年以來(lái)，長(zhǎng)期存在的人民幣匯率單邊升值預(yù)期，在2023年實(shí)行刺激性寬松貨幣政策時(shí)被火上澆油，導(dǎo)致信貸開(kāi)始脫節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2023年一季度，無(wú)論GDP、財(cái)政收入、社會(huì)消費(fèi)總額、出口增長(zhǎng)、工業(yè)增加值還是企業(yè)利潤(rùn)，增速均被貨幣供應(yīng)量“甩在身後”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，貨幣增量很大部分湧向瞭房地產(chǎn)領(lǐng)域。今年一季度，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資1.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.9%，而住房貸款新增瞭9700億元，高出去年同期4700億元之多。並且，M1中，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金同比增速29.3%，高出去年同期21%，勢(shì)頭迅猛。向松祚進(jìn)一步闡釋?zhuān)患径萂2離奇增速的背後，有兩個(gè)深層次緣由。一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)高速膨脹，而制造業(yè)等支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)卻明顯利潤(rùn)微薄，以致在長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)原有的傳統(tǒng)制造業(yè)中，幾乎找不出不涉及房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)投資的企業(yè)。另一方面，過(guò)去幾年中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因發(fā)展模式和嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩而出現(xiàn)相對(duì)萎縮?！敖衲暌詠?lái)，我國(guó)仍有12個(gè)行業(yè)處?kù)懂a(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)微利、虧損甚至破產(chǎn)倒閉的狀況仍在持續(xù)。”國(guó)傢統(tǒng)計(jì)局黨組成員、副局長(zhǎng)謝鴻光透露，目前煤電油運(yùn)等行業(yè)的設(shè)備利用率為78.2%，鋼鐵、水泥和建材等傳統(tǒng)行業(yè)約75%，所有行業(yè)的均值約在79%到83%之間。向松祚談到，過(guò)去十年來(lái)，貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策的局部操作，在某種意義上埋下瞭虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹而實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮的種子。貨幣信用“自轉(zhuǎn)”金融體系內(nèi)部的失衡，進(jìn)一步加劇瞭貨幣“空轉(zhuǎn)”的數(shù)量和速度。“金融體系正在遭遇麻煩?！辈苓h(yuǎn)征表示。宏觀上信貸高速增長(zhǎng)但微觀上中小企業(yè)融資越來(lái)越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監(jiān)會(huì)管控的銀行信貸官方利率有所下降，但現(xiàn)實(shí)中民間企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人所能接觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴(kuò)張性貨幣政策執(zhí)行至今，微觀上效果並沒(méi)有全部顯現(xiàn)。據(jù)向松祚估算，一季度全國(guó)新增人民幣存款6.11萬(wàn)億元中，至少有1/4來(lái)自於貸款派生。各銀行在考核時(shí)點(diǎn)上變相攬儲(chǔ)、以貸拉存的慣常做法已經(jīng)陷入瞭惡性循環(huán)。在銀行普遍對(duì)中小企業(yè)惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國(guó)有企業(yè)某種意義上成為瞭資金“二道販子”，國(guó)企憑借相對(duì)良好的信用而輕易獲得貸款，轉(zhuǎn)而投向信托貸款、委托貸款等高收益領(lǐng)域。更有甚者，2023年以來(lái)，個(gè)別大型銀行利用信貸規(guī)模激增的勢(shì)頭扮演著資金拆出行的角色，並隨之有中小型銀行扮演資金拆進(jìn)行，使得新增信貸因“擠出效應(yīng)”而並未落實(shí)到產(chǎn)業(yè)升級(jí)、企業(yè)更新?lián)Q代等關(guān)鍵領(lǐng)域。據(jù)一位券商人士透露，2023年下半年以來(lái)PE私募股權(quán)基金嚴(yán)重遇冷。一方面是由於優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目暫時(shí)性匱乏，另一方面源於融資方的籌資難度日益加大。與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)公佈2023年2月末銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到133.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.3%，其中卻有高達(dá)22%-53%為國(guó)債、金融債和同業(yè)拆借等非信貸資產(chǎn)。另一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象，是貨幣政策所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。向松祚比較瞭中國(guó)、美國(guó)、歐盟和日本四個(gè)國(guó)傢和地區(qū)的杠桿率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)居民杠桿率最高，其次為政府和企業(yè)，最終因居民個(gè)人儲(chǔ)蓄率太低而爆發(fā)瞭次貸危機(jī)。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個(gè)人，再次為企業(yè)。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業(yè)次之而居民具備很高的儲(chǔ)蓄率。而中國(guó)，企業(yè)的負(fù)債率最高，政府和居民均處?kù)兜臀?。“任何一個(gè)要素的杠桿率偏高都不可持續(xù)?！彼f(shuō)。加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有待好轉(zhuǎn)、區(qū)域擔(dān)保鏈風(fēng)險(xiǎn)潛藏等現(xiàn)實(shí)因素，一些中國(guó)企業(yè)最終可能不堪重負(fù)。專(zhuān)傢指出，由貨幣“空轉(zhuǎn)”而引發(fā)的，可能是整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1轉(zhuǎn)型與政策調(diào)整“必須坦然接受未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速將比過(guò)去低的現(xiàn)實(shí)，摒棄過(guò)於寬松、過(guò)於頻繁的貨幣政策和財(cái)政政策操作。”銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)傢潘向東表示。向松祚也指出，不能再在傳統(tǒng)思維裡打轉(zhuǎn)，抱著經(jīng)濟(jì)下滑就一定要政策放寬的老思想。面對(duì)一季度新增的2.76萬(wàn)億元貸款，潘向東認(rèn)為現(xiàn)行的信貸政策不可持續(xù)，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上貨幣政策稍微收緊更適宜當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境。同時(shí)，間接融資體系出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，直接融資渠道的轉(zhuǎn)變需要跟上。在潘向東看來(lái)，券商不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)體制杠桿，相對(duì)銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)較小，因而證監(jiān)會(huì)目前對(duì)券商的過(guò)度監(jiān)管，並不利於經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向創(chuàng)新型、服務(wù)型方向的調(diào)整。在銀行貸款很難惠及實(shí)體企業(yè)時(shí)，過(guò)度監(jiān)管券商不利於中小企業(yè)的融資和生存?！笆紫葢?yīng)考慮讓資本市場(chǎng)向中小企業(yè)傾斜，而不是隻抓住銀行貸款這一條途徑。”據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)取代美國(guó)成為全球最大專(zhuān)利申請(qǐng)國(guó)，中國(guó)個(gè)人和機(jī)構(gòu)截至2023年末就向?qū)＠块T(mén)共提出52.6萬(wàn)項(xiàng)申請(qǐng)，將近全球總量的1/4.但分析顯示，上述研發(fā)項(xiàng)目絕大多數(shù)都屬於政府投入，且多數(shù)停留在實(shí)驗(yàn)室和鑒定程序而尚未轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力，全國(guó)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)平均占比僅1.8%左右。企業(yè)的資金問(wèn)題、管理轉(zhuǎn)型仍舊是捆綁經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期束縛所在。專(zhuān)傢認(rèn)為，歸根結(jié)底，金融體系痼疾是造成宏觀經(jīng)濟(jì)一榮俱榮、一損俱損的根源?！爸袊?guó)的金融體系，就像一塊正在承壓的鋼化玻璃，一旦壓力超過(guò)臨界值則整個(gè)體系都將碎掉。而金融‘空轉(zhuǎn)’，正可謂一個(gè)承壓最大的觸點(diǎn)?！眹?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)張承惠形象地比喻道，金融改革不但任重道遠(yuǎn)，更是刻不容緩。三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)當(dāng)前金融體系在一定程度上處?kù)丁翱辙D(zhuǎn)”狀態(tài)，企業(yè)三角債、銀行票據(jù)和進(jìn)出口貿(mào)易，成為三大“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)4月，銀行間債市迎來(lái)一場(chǎng)前所未有的整頓風(fēng)暴。繼萬(wàn)傢基金基金經(jīng)理鄒昱、中信證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钶x，以及齊魯銀行金融部負(fù)責(zé)人徐大祝等人被曝出涉嫌違規(guī)套利後，證監(jiān)會(huì)在4月19日又強(qiáng)調(diào)，將進(jìn)一步專(zhuān)項(xiàng)核查，重點(diǎn)涉及利益輸送、基金公司內(nèi)部制度和固定收益類(lèi)產(chǎn)品制度漏洞。專(zhuān)傢指出，銀行間市場(chǎng)套利隻是冰山一角。銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間，與高利貸等非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間，與地方政府及其融資平臺(tái)之間，與部分大型國(guó)企、信用較好的民企之間，甚至企業(yè)與非金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)與企業(yè)之間，都存在著大量鮮為外界所知的套利空間。當(dāng)前金融體系在一定程度上處?kù)丁翱辙D(zhuǎn)”狀態(tài)，專(zhuān)傢深以為憂，他們分析，尤其要註意企業(yè)三角債、銀行票據(jù)和進(jìn)出口貿(mào)易這三個(gè)“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。三角債再現(xiàn)“中國(guó)有概率會(huì)再爆發(fā)三角債危機(jī)，或許隻是時(shí)間早晚和嚴(yán)重程度的問(wèn)題?！鞭r(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)傢向松祚分析。一季度，廣義貨幣M2增速高攀至15.7%，高出去年同期5.4%?！斑@說(shuō)明，企業(yè)生產(chǎn)還僅僅是庫(kù)存生產(chǎn)，並未轉(zhuǎn)變成實(shí)際投入，隻是將應(yīng)收賬款拉升，回款速度變慢?！敝秀y國(guó)際副執(zhí)行總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)傢曹遠(yuǎn)征也指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能不久後爆發(fā)三角債危機(jī)，企業(yè)流動(dòng)性將相當(dāng)吃緊。所謂三角債，即企業(yè)間超過(guò)托收承付期或約定付款期，應(yīng)當(dāng)付而未付的拖欠貨款，是拖欠貨款所形成的連鎖債務(wù)關(guān)系。早在1985年銀根緊縮之時(shí)，企業(yè)賬戶中“應(yīng)收而未收款”和“應(yīng)付而未付款”額度就大幅驟增。至1992年前，三角債曾擴(kuò)大至占銀行信貸總額1/3的規(guī)模。當(dāng)前三角債風(fēng)險(xiǎn)苗頭重現(xiàn)。有專(zhuān)傢介紹，浙江、江蘇、廣東和內(nèi)蒙古等地廣為串聯(lián)的擔(dān)保鏈，摻雜瞭大量三角債。據(jù)悉，全國(guó)工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款目前超過(guò)7萬(wàn)億元，以每年接近20%的比例持續(xù)增長(zhǎng)。應(yīng)收賬款與信貸總額之比也持續(xù)攀高，2023年達(dá)到自2023年以來(lái)最高水平。北京大學(xué)國(guó)傢發(fā)展研究院2023年10月發(fā)佈《長(zhǎng)三角小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》顯示，長(zhǎng)三角地區(qū)小微企業(yè)此前6個(gè)月開(kāi)工率均值僅為68.16%。此外，上下遊欠款已經(jīng)成為小微企業(yè)的共用方式，產(chǎn)業(yè)鏈中幾乎每傢企業(yè)都主動(dòng)或被動(dòng)參與這種資金騰挪，產(chǎn)業(yè)鏈最底端的企業(yè)壓力巨大。截至去年10月，因客戶拖欠貨款影響經(jīng)營(yíng)的企業(yè)達(dá)30.75%，整個(gè)長(zhǎng)三角地區(qū)受資金影響經(jīng)營(yíng)的企業(yè)比例達(dá)到54.65%。萬(wàn)得資訊的數(shù)據(jù)顯示，僅2023年上半年，全國(guó)機(jī)械行業(yè)應(yīng)收賬款達(dá)5482億元，同比增速28%；鋼鐵行業(yè)應(yīng)收賬款356億元，增速30%；增速最高的煤炭行業(yè)為同比增長(zhǎng)78%，應(yīng)收賬款高達(dá)611億元?！案丛陟敦泿刨Y金隻在高收益領(lǐng)域‘打轉(zhuǎn)’，到不瞭底層?！鼻笆鰧?zhuān)傢稱(chēng)，這將給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)災(zāi)難，也將極大考驗(yàn)中央盡快為企業(yè)鋪設(shè)高效融資渠道的真實(shí)能力。票據(jù)套利卷土重來(lái)從去年8月開(kāi)始，區(qū)域經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻的溫州開(kāi)始整頓銀行票據(jù)市場(chǎng)，試圖”擠出”泡沫。“盡管目前仍舊面臨風(fēng)險(xiǎn)，但去年以來(lái)的數(shù)次監(jiān)管工作會(huì)議，讓一部分違規(guī)行為得以規(guī)范。”溫州市政府一位官員告訴記者。去年8月份，除溫州銀行等極少數(shù)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的票據(jù)業(yè)務(wù)影響較小外，其他商業(yè)銀行總體上都開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)月，全市銀行承兌匯票業(yè)務(wù)環(huán)比減少瞭49億元，接近總量的3.31%。他告訴記者，票據(jù)“空轉(zhuǎn)”表現(xiàn)為存款企業(yè)開(kāi)出銀行承兌匯票，銀票貼現(xiàn)後，將貼現(xiàn)資金作為保證金再次開(kāi)出承兌匯票，再次將銀票貼現(xiàn)的做法?！袄碚撋峡梢詿o(wú)限循環(huán)”。但缺乏實(shí)際貿(mào)易支撐的循環(huán)，一方面使得票據(jù)業(yè)務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離而超常生長(zhǎng)，另一方面造成貨幣信貸成倍數(shù)地虛增擴(kuò)容，形成信貸泡沫。因而，央行新增信貸規(guī)模實(shí)際低於官方數(shù)據(jù)，很大程度上源自於銀行票據(jù)的衍生。“如果一傢企業(yè)以100萬(wàn)元貸款為保證金來(lái)循環(huán)，可制造出1000萬(wàn)元信貸泡沫。”前述專(zhuān)傢表示。通常，如果信貸出現(xiàn)超速生長(zhǎng)，則其中接近30%可能來(lái)自於票據(jù)業(yè)務(wù)。然而，一旦企業(yè)虧損或出現(xiàn)欺騙行為，整個(gè)利益鏈將崩潰。一些銀行的做法，通常是將貼現(xiàn)利率降至再貼現(xiàn)利率之下，以犧牲少許貼現(xiàn)利潤(rùn)為代價(jià)，拿票據(jù)業(yè)務(wù)“滾雪球”，賺取貼現(xiàn)利差這一最“實(shí)惠”的利潤(rùn)增長(zhǎng)。前述溫州官員表示，一些銀行常常勸說(shuō)企業(yè)客戶尋求所謂的簡(jiǎn)單審批流程，將企業(yè)貸款改為票據(jù)。而企業(yè)則通常重復(fù)使用甚至偽造增值稅發(fā)票，以進(jìn)入上述循環(huán)之中。2004年8月，全國(guó)人大常委會(huì)修改延續(xù)瞭十年之久的《票據(jù)法》，對(duì)條款順序和效力做出調(diào)整。當(dāng)年10月、11月，全國(guó)銀行票據(jù)貼現(xiàn)餘額就下降瞭644億元，銀行內(nèi)部調(diào)整相當(dāng)劇烈?！氨仨毦杵睋?jù)‘空轉(zhuǎn)’潮席卷重來(lái)。溫州政府的及時(shí)預(yù)警，也為全國(guó)提瞭醒?！鼻笆鰷刂莨賳T表示。虛假貿(mào)易叢生國(guó)傢統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年一季度全國(guó)進(jìn)出口總額9747億美元，同比增長(zhǎng)13.4%；出口總額5089億美元，同比高達(dá)18.4%，增速顯著?！霸谥袊?guó)進(jìn)出口關(guān)卡上，貨幣一年最多可以來(lái)回倒轉(zhuǎn)50次?！辈苓h(yuǎn)征表示。眼下各商業(yè)銀行都加大瞭在香港的業(yè)務(wù)投入，讓人民幣出境後再通過(guò)各種途徑倒回來(lái)，在價(jià)格操作中熱錢(qián)大量湧入。曹透露，內(nèi)地和香港加總起來(lái)，首次出現(xiàn)瞭新增8000多億元的出口額度。這種現(xiàn)象無(wú)法解釋?zhuān)切略鲱~大部分由金融活動(dòng)造成，即“利用出口產(chǎn)品作為載體，來(lái)實(shí)現(xiàn)中間環(huán)節(jié)的套利套匯”。國(guó)傢統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)稱(chēng)，今年二、三月份的全國(guó)出口額相比一月有大幅下降，對(duì)日出口額增速降為-10%，對(duì)歐洲降為-14%，對(duì)美國(guó)降為-6%。原因就在於，後兩個(gè)月貨幣“倒轉(zhuǎn)”中遭遇到瞭更為強(qiáng)勁的人民幣升值壓力。盡管“出口一美元，再進(jìn)口就兩美元”的價(jià)格操縱手法早已有之，但在去年廣東前海等地實(shí)施金融改革的前提下，人民幣資本賬戶開(kāi)放無(wú)形中加速瞭上述手法的操作頻率，減少瞭操作難度。加之日本政府量化寬松政策的持續(xù)實(shí)施，日元的貶值大面積影響到中國(guó)、韓國(guó)與臺(tái)灣等亞洲國(guó)傢和地區(qū)的貿(mào)易，因而眼下套利套匯的操作空間很大?！袄?，金銀首飾等商品出口後再進(jìn)口，貨值將增大一倍多?！辈苓h(yuǎn)征稱(chēng)，“當(dāng)下一些地區(qū)在經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)過(guò)程中設(shè)立保稅區(qū)，加大瞭便捷程度。商品在保稅區(qū)中停留出一個(gè)時(shí)間差，報(bào)關(guān)費(fèi)用和運(yùn)輸成本更是大幅度減少。”據(jù)此分析，盡管今年一季度出口額和貨幣擴(kuò)張數(shù)額均處?kù)墩蛟鲩L(zhǎng)，但兩者相連的中間環(huán)節(jié)卻有虛假之嫌，貨幣虛增已成部分事實(shí)。此外，去年三、四季度以來(lái)，美國(guó)推出第四輪量化寬松QE4來(lái)替代之前的扭曲操作，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額高達(dá)850億美元，使得中國(guó)去年9月突然開(kāi)始面臨人民幣升值壓力轉(zhuǎn)強(qiáng)，也使得香港日益承受一輪又一輪的熱錢(qián)沖擊。種種現(xiàn)象都致使進(jìn)出口市場(chǎng)成為貨幣‘空轉(zhuǎn)’的重要場(chǎng)所。如果虛假貿(mào)易大量存在，造成出口數(shù)據(jù)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)，但資本卻被“擠出”本應(yīng)得到哺育的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將嚴(yán)重受縛。“放寬匯率浮動(dòng)空間或可緩解現(xiàn)狀?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院副院長(zhǎng)李揚(yáng)表示，關(guān)鍵問(wèn)題在於，中國(guó)匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)發(fā)究竟孰先孰後。不能采取先開(kāi)放後市場(chǎng)化的錯(cuò)誤順序，讓熱錢(qián)等浮增貨幣和虛假貿(mào)易攪亂整個(gè)金融體系。貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模大幅度增長(zhǎng)，但總體經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)下滑，企業(yè)融資困境依舊，大量貨幣在金融機(jī)構(gòu)之間“空轉(zhuǎn)”“經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在加大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式正在深刻變化，這是過(guò)去30年來(lái)都無(wú)法理解的?！辈苓h(yuǎn)征翻看著國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4月15日公布的《2023年一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)》緩緩說(shuō)道。這位中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對(duì)桌上的數(shù)據(jù)開(kāi)玩笑說(shuō)“沒(méi)能看懂”。數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度全國(guó)出口總額5089億美元，同比增長(zhǎng)18.4%，且前兩月出口形勢(shì)明顯回暖。此外，截至3月末，人民幣貸款余額達(dá)65.76萬(wàn)億元，一季度新增人民幣貸款2.76萬(wàn)億元，同比多增2949億元。然而綜合所有數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在出口形勢(shì)如此之好時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)卻顯得不夠給力，信貸規(guī)模增速如此之大時(shí)經(jīng)濟(jì)難見(jiàn)明顯回暖，居民收入增長(zhǎng)之時(shí)全國(guó)消費(fèi)增速減緩。2023年以來(lái)，較快的貨幣擴(kuò)張政策卻并未給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多少裨益，全國(guó)范圍內(nèi)的企業(yè)仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數(shù)據(jù)表明，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)售數(shù)量的增長(zhǎng)，但卻未實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入的提升，陷入了即便產(chǎn)品售出也拿不到貨款，轉(zhuǎn)而只能再次求助于銀行貸款投入再生產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)之中。“貨幣信用正在‘空轉(zhuǎn)’?！?月17日，在統(tǒng)計(jì)局和社科院主辦，新華社《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》承辦的第二次“宏觀經(jīng)濟(jì)季度分析會(huì)”上，農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚表示，“貨幣信用自身內(nèi)部循環(huán)、自我‘空轉(zhuǎn)’的數(shù)量正越來(lái)越大，速度正越來(lái)越快”。虛擬膨脹，實(shí)體萎縮國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，截至3月末，廣義貨幣M2余額103.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，增速比上年末加快1.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣M1余額31.12萬(wàn)億元，增長(zhǎng)11.9%；流通中貨幣M0余額5.57萬(wàn)億元，增長(zhǎng)12.4%。M1由通貨和活期存款、支票存款構(gòu)成，其中企業(yè)存款占據(jù)主要份額。在經(jīng)歷去年上半年增速下降、下半年上揚(yáng)之后，今年一季度M1超速攀升。但專(zhuān)家分析，實(shí)際上企業(yè)存款等帳目數(shù)據(jù)正在下行，究其原因，則主要源于全國(guó)范圍內(nèi)企業(yè)流動(dòng)性偏低，尤其原材料和資金出現(xiàn)困難，以及企業(yè)變現(xiàn)能力和償債能力的降低?！爸档米⒁獾氖牵琈2不但增速可觀，其與全國(guó)GDP之比已超過(guò)了200%?！毕蛩伸裾f(shuō)，當(dāng)下全國(guó)廣義貨幣規(guī)模已經(jīng)比2023年40萬(wàn)億的兩倍還多。從2005年以來(lái)，長(zhǎng)期存在的人民幣匯率單邊升值預(yù)期，在2023年實(shí)行刺激性寬松貨幣政策時(shí)被火上澆油，導(dǎo)致信貸開(kāi)始脫節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2023年一季度，無(wú)論GDP、財(cái)政收入、社會(huì)消費(fèi)總額、出口增長(zhǎng)、工業(yè)增加值還是企業(yè)利潤(rùn)，增速均被貨幣供應(yīng)量“甩在身后”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，貨幣增量很大部分涌向了房地產(chǎn)領(lǐng)域。今年一季度，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資1.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.9%，而住房貸款新增了9700億元，高出去年同期4700億元之多。并且，M1中，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金同比增速29.3%，高出去年同期21%，勢(shì)頭迅猛。向松祚進(jìn)一步闡釋?zhuān)患径萂2離奇增速的背后，有兩個(gè)深層次緣由。一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)高速膨脹，而制造業(yè)等支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)卻明顯利潤(rùn)微薄，以致在長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)原有的傳統(tǒng)制造業(yè)中，幾乎找不出不涉及房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)投資的企業(yè)。另一方面，過(guò)去幾年中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因發(fā)展模式和嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩而出現(xiàn)相對(duì)萎縮?！敖衲暌詠?lái)，我國(guó)仍有12個(gè)行業(yè)處于產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)微利、虧損甚至破產(chǎn)倒閉的狀況仍在持續(xù)。”國(guó)家統(tǒng)計(jì)局黨組成員、副局長(zhǎng)謝鴻光透露，目前煤電油運(yùn)等行業(yè)的設(shè)備利用率為78.2%，鋼鐵、水泥和建材等傳統(tǒng)行業(yè)約75%，所有行業(yè)的均值約在79%到83%之間。向松祚談到，過(guò)去十年來(lái)，貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策的局部操作，在某種意義上埋下了虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹而實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮的種子。貨幣信用“自轉(zhuǎn)”金融體系內(nèi)部的失衡，進(jìn)一步加劇了貨幣“空轉(zhuǎn)”的數(shù)量和速度?！敖鹑隗w系正在遭遇麻煩?！辈苓h(yuǎn)征表示。宏觀上信貸高速增長(zhǎng)但微觀上中小企業(yè)融資越來(lái)越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監(jiān)會(huì)管控的銀行信貸官方利率有所下降，但現(xiàn)實(shí)中民間企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人所能接觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴(kuò)張性貨幣政策執(zhí)行至今，微觀上效果并沒(méi)有全部顯現(xiàn)。據(jù)向松祚估算，一季度全國(guó)新增人民幣存款6.11萬(wàn)億元中，至少有1/4來(lái)自于貸款派生。各銀行在考核時(shí)點(diǎn)上變相攬儲(chǔ)、以貸拉存的慣常做法已經(jīng)陷入了惡性循環(huán)。在銀行普遍對(duì)中小企業(yè)惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國(guó)有企業(yè)某種意義上成為了資金“二道販子”，國(guó)企憑借相對(duì)良好的信用而輕易獲得貸款，轉(zhuǎn)而投向信托貸款、委托貸款等高收益領(lǐng)域。更有甚者，2023年以來(lái)，個(gè)別大型銀行利用信貸規(guī)模激增的勢(shì)頭扮演著資金拆出行的角色，并隨之有中小型銀行扮演資金拆進(jìn)行，使得新增信貸因“擠出效應(yīng)”而并未落實(shí)到產(chǎn)業(yè)升級(jí)、企業(yè)更新?lián)Q代等關(guān)鍵領(lǐng)域。據(jù)一位券商人士透露，2023年下半年以來(lái)PE私募股權(quán)基金嚴(yán)重遇冷。一方面是由于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目暫時(shí)性匱乏，另一方面源于融資方的籌資難度日益加大。與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)公布2023年2月末銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到133.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.3%，其中卻有高達(dá)22%-53%為國(guó)債、金融債和同業(yè)拆借等非信貸資產(chǎn)。另一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象，是貨幣政策所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。向松祚比較了中國(guó)、美國(guó)、歐盟和日本四個(gè)國(guó)家和地區(qū)的杠桿率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)居民杠桿率最高，其次為政府和企業(yè)，最終因居民個(gè)人儲(chǔ)蓄率太低而爆發(fā)了次貸危機(jī)。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個(gè)人，再次為企業(yè)。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業(yè)次之而居民具備很高的儲(chǔ)蓄率。而中國(guó)，企業(yè)的負(fù)債率最高，政府和居民均處于低位?！叭魏我粋€(gè)要素的杠桿率偏高都不可持續(xù)。”他說(shuō)。加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有待好轉(zhuǎn)、區(qū)域擔(dān)保鏈風(fēng)險(xiǎn)潛藏等現(xiàn)實(shí)因素，一些中國(guó)企業(yè)最終可能不堪重負(fù)。專(zhuān)家指出，由貨幣“空轉(zhuǎn)”而引發(fā)的，可能是整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1轉(zhuǎn)型與政策調(diào)整“必須坦然接受未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速將比過(guò)去低的現(xiàn)實(shí)，摒棄過(guò)于寬松、過(guò)于頻繁的貨幣政策和財(cái)政政策操作?！便y河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示。向松祚也指出，不能再在傳統(tǒng)思維里打轉(zhuǎn)，抱著經(jīng)濟(jì)下滑就一定要政策放寬的老思想。面對(duì)一季度新增的2.76萬(wàn)億元貸款，潘向東認(rèn)為現(xiàn)行的信貸政策不可持續(xù)，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上貨幣政策稍微收緊更適宜當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境。同時(shí)，間接融資體系出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，直接融資渠道的轉(zhuǎn)變需要跟上。在潘向東看來(lái)，券商不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)體制杠桿，相對(duì)銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)較小，因而證監(jiān)會(huì)目前對(duì)券商的過(guò)度監(jiān)管，并不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向創(chuàng)新型、服務(wù)型方向的調(diào)整。在銀行貸款很難惠及實(shí)體企業(yè)時(shí)，過(guò)度監(jiān)管券商不利于中小企業(yè)的融資和生存?！笆紫葢?yīng)考慮讓資本市場(chǎng)向中小企業(yè)傾斜，而不是只抓住銀行貸款這一條途徑?！睋?jù)統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)取代美國(guó)成為全球最大專(zhuān)利申請(qǐng)國(guó)，中國(guó)個(gè)人和機(jī)構(gòu)截至2023年末就向?qū)＠块T(mén)共提出52.6萬(wàn)項(xiàng)申請(qǐng)，將近全球總量的1/4.但分析顯示，上述研發(fā)項(xiàng)目絕大多數(shù)都屬于政府投入，且多數(shù)停留在實(shí)驗(yàn)室和鑒定程序而尚未轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力，全國(guó)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)平均占比僅1.8%左右。企業(yè)的資金問(wèn)題、管理轉(zhuǎn)型仍舊是捆綁經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期束縛所在。專(zhuān)家認(rèn)為，歸根結(jié)底，金融體系痼疾是造成宏觀經(jīng)濟(jì)一榮俱榮、一損俱損的根源?！爸袊?guó)的金融體系，就像一塊正在承壓的鋼化玻璃，一旦壓力超過(guò)臨界值則整個(gè)體系都將碎掉。而金融‘空轉(zhuǎn)’，正可謂一個(gè)承壓最大的觸點(diǎn)?！眹?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)張承惠形象地比喻道，金融改革不但任重道遠(yuǎn)，更是刻不容緩。三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)當(dāng)前金融體系在一定程度上處于“空轉(zhuǎn)”狀態(tài)，企業(yè)三角債、銀行票據(jù)和進(jìn)出口貿(mào)易，成為三大“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)4月，銀行間債市迎來(lái)一場(chǎng)前所未有的整頓風(fēng)暴。繼萬(wàn)家基金基金經(jīng)理鄒昱、中信證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钶x，以及齊魯銀行金融部負(fù)責(zé)人徐大祝等人被曝出涉嫌違規(guī)套利后，證監(jiān)會(huì)在4月19日又強(qiáng)調(diào)，將進(jìn)一步專(zhuān)項(xiàng)核查，重點(diǎn)涉及利益輸送、基金公司內(nèi)部制度和固定收益類(lèi)產(chǎn)品制度漏洞。專(zhuān)家指出，銀行間市場(chǎng)套利只是冰山一角。銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間，與高利貸等非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間，與地方政府及其融資平臺(tái)之間，與部分大型國(guó)企、信用較好的民企之間，甚至企業(yè)與非金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)與企業(yè)之間，都存在著大量鮮為外界所知的套利空間。當(dāng)前金融體系在一定程度上處于“空轉(zhuǎn)”狀態(tài)，專(zhuān)家深以為憂，他們分析，尤其要注意企業(yè)三角債、銀行票據(jù)和進(jìn)出口貿(mào)易這三個(gè)“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。三角債再現(xiàn)“中國(guó)有概率會(huì)再爆發(fā)三角債危機(jī)，或許只是時(shí)間早晚和嚴(yán)重程度的問(wèn)題?！鞭r(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚分析。一季度，廣義貨幣M2增速高攀至15.7%，高出去年同期5.4%?！斑@說(shuō)明，企業(yè)生產(chǎn)還僅僅是庫(kù)存生產(chǎn)，并未轉(zhuǎn)變成實(shí)際投入，只是將應(yīng)收賬款拉升，回款速度變慢。”中銀國(guó)際副執(zhí)行總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征也指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能不久后爆發(fā)三角債危機(jī)，企業(yè)流動(dòng)性將相當(dāng)吃緊。所謂三角債，即企業(yè)間超過(guò)托收承付期或約定付款期，應(yīng)當(dāng)付而未付的拖欠貨款，是拖欠貨款所形成的連鎖債務(wù)關(guān)系。早在1985年銀根緊縮之時(shí)，企業(yè)賬戶中“應(yīng)收而未收款”和“應(yīng)付而未付款”額度就大幅驟增。至1992年前，三角債曾擴(kuò)大至占銀行信貸總額1/3的規(guī)模。當(dāng)前三角債風(fēng)險(xiǎn)苗頭重現(xiàn)。有專(zhuān)家介紹，浙江、江蘇、廣東和內(nèi)蒙古等地廣為串聯(lián)的擔(dān)保鏈，摻雜了大量三角債。據(jù)悉，全國(guó)工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款目前超過(guò)7萬(wàn)億元，以每年接近20%的比例持續(xù)增長(zhǎng)。應(yīng)收賬款與信貸總額之比也持續(xù)攀高，2023年達(dá)到自2023年以來(lái)最高水平。北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院2023年10月發(fā)布《長(zhǎng)三角小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)與融資現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》顯示，長(zhǎng)三角地區(qū)小微企業(yè)此前6個(gè)月開(kāi)工率均值僅為68.16%。此外，上下游欠款已經(jīng)成為小微企業(yè)的共用方式，產(chǎn)業(yè)鏈中幾乎每家企業(yè)都主動(dòng)或被動(dòng)參與這種資金騰挪，產(chǎn)業(yè)鏈最底端的企業(yè)壓力巨大。截至去年10月，因客戶拖欠貨款影響經(jīng)營(yíng)的企業(yè)達(dá)30.75%，整個(gè)長(zhǎng)三角地區(qū)受資金影響經(jīng)營(yíng)的企業(yè)比例達(dá)到54.65%。萬(wàn)得資訊的數(shù)據(jù)顯示，僅2023年上半年，全國(guó)機(jī)械行業(yè)應(yīng)收賬款達(dá)5482億元，同比增速28%；鋼鐵行業(yè)應(yīng)收賬款356億元，增速30%；增速最高的煤炭行業(yè)為同比增長(zhǎng)78%，應(yīng)收賬款高達(dá)611億元?！案丛谟谪泿刨Y金只在高收益領(lǐng)域‘打轉(zhuǎn)’，到不了底層?！鼻笆鰧?zhuān)家稱(chēng)，這將給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)災(zāi)難，也將極大考驗(yàn)中央盡快為企業(yè)鋪設(shè)高效融資渠道的真實(shí)能力。票據(jù)套利卷土重來(lái)從去年8月開(kāi)始，區(qū)域經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻的溫州開(kāi)始整頓銀行票據(jù)市場(chǎng)，試圖“擠出”泡沫?！氨M管目前仍舊面臨風(fēng)險(xiǎn)，但去年以來(lái)的數(shù)次監(jiān)管工作會(huì)議，讓一部分違規(guī)行為得以規(guī)范?！睖刂菔姓晃还賳T告訴記者。去年8月份，除溫州銀行等極少數(shù)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的票據(jù)業(yè)務(wù)影響較小外，其他商業(yè)銀行總體上都開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)月，全市銀行承兌匯票業(yè)務(wù)環(huán)比減少了49億元，接近總量的3.31%。他告訴記者，票據(jù)“空轉(zhuǎn)”表現(xiàn)為存款企業(yè)開(kāi)出銀行承兌匯票，銀票貼現(xiàn)后，將貼現(xiàn)資金作為保證金再次開(kāi)出承兌匯票，再次將銀票貼現(xiàn)的做法?！袄碚撋峡梢詿o(wú)限循環(huán)”。但缺乏實(shí)際貿(mào)易支撐的循環(huán)，一方面使得票據(jù)業(yè)務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離而超常生長(zhǎng)，另一方面造成貨幣信貸成倍數(shù)地虛增擴(kuò)容，形成信貸泡沫。因而，央行新增信貸規(guī)模實(shí)際低于官方數(shù)據(jù)，很大程度上源自于銀行票據(jù)的衍生?！叭绻患移髽I(yè)以100萬(wàn)元貸款為保證金來(lái)循環(huán)，可制造出1000萬(wàn)元信貸泡沫。”前述專(zhuān)家表示。通常，如果信貸出現(xiàn)超速生長(zhǎng)，則其中接近30%可能來(lái)自于票據(jù)業(yè)務(wù)。然而，一旦企業(yè)虧損或出現(xiàn)欺騙行為，整個(gè)利益鏈將崩潰。一些銀行的做法，通常是將貼現(xiàn)利率降至再貼現(xiàn)利率之下，以犧牲少許貼現(xiàn)利潤(rùn)為代價(jià)，拿票據(jù)業(yè)務(wù)“滾雪球”，賺取貼現(xiàn)利差這一最“實(shí)惠”的利潤(rùn)增長(zhǎng)。前述溫州官員表示，一些銀行常常勸說(shuō)企業(yè)客戶尋求所謂的簡(jiǎn)單審批流程，將企業(yè)貸款改為票據(jù)。而企業(yè)則通常重復(fù)使用甚至偽造增值稅發(fā)票，以進(jìn)入上述循環(huán)之中。2004年8月，全國(guó)人大常委會(huì)修改延續(xù)了十年之久的《票據(jù)法》，對(duì)條款順序和效力做出調(diào)整。當(dāng)年10月、11月，全國(guó)銀行票據(jù)貼現(xiàn)余額就下降了644億元，銀行內(nèi)部調(diào)整相當(dāng)劇烈。“必須警惕票據(jù)‘空轉(zhuǎn)’潮席卷重來(lái)。溫州政府的及時(shí)預(yù)警，也為全國(guó)提了醒?！鼻笆鰷刂莨賳T表示。虛假貿(mào)易叢生國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年一季度全國(guó)進(jìn)出口總額9747億美元，同比增長(zhǎng)13.4%；出口總額5089億美元，同比高達(dá)18.4%，增速顯著?！霸谥袊?guó)進(jìn)出口關(guān)卡上，貨幣一年最多可以來(lái)回倒轉(zhuǎn)50次。”曹遠(yuǎn)征表示。眼下各商業(yè)銀行都加大了在香港的業(yè)務(wù)投入，讓人民幣出境后再通過(guò)各種途徑倒回來(lái)，在價(jià)格操作中熱錢(qián)大量涌入。曹透露，內(nèi)地和香港加總起來(lái)，首次出現(xiàn)了新增8000多億元的出口額度。這種現(xiàn)象無(wú)法解釋?zhuān)切略鲱~大部分由金融活動(dòng)造成，即“利用出口產(chǎn)品作為載體，來(lái)實(shí)現(xiàn)中間環(huán)節(jié)的套利套匯”。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)稱(chēng)，今年二、三月份的全國(guó)出口額相比一月有大幅下降，對(duì)日出口額增速降為-10%，對(duì)歐洲降為-14%，對(duì)美國(guó)降為-6%。原因就在于，后兩個(gè)月貨幣“倒轉(zhuǎn)”中遭遇到了更為強(qiáng)勁的人民幣升值壓力。盡管“出口一美元，再進(jìn)口就兩美元”的價(jià)格操縱手法早已有之，但在去年廣東前海等地實(shí)施金融改革的前提下，人民幣資本賬戶開(kāi)放無(wú)形中加速了上述手法的操作頻率，減少了操作難度。加之日本政府量化寬松政策的持續(xù)實(shí)施，日元的貶值大面積影響到中國(guó)、韓國(guó)與臺(tái)灣等亞洲國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易，因而眼下套利套匯的操作空間很大?！袄?，金銀首飾等商品出口后再進(jìn)口，貨值將增大一倍多?！辈苓h(yuǎn)征稱(chēng)，“當(dāng)下一些地區(qū)在經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)過(guò)程中設(shè)立保稅區(qū)，加大了便捷程度。商品在保稅區(qū)中停留出一個(gè)時(shí)間差，報(bào)關(guān)費(fèi)用和運(yùn)輸成本更是大幅度減少?！睋?jù)此分析，盡管今年一季度出口額和貨幣擴(kuò)張數(shù)額均處于正向增長(zhǎng)，但兩者相連的中間環(huán)節(jié)卻有虛假之嫌，貨幣虛增已成部分事實(shí)。此外，去年三、四季度以來(lái)，美國(guó)推出第四輪量化寬松QE4來(lái)替代之前的扭曲操作，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額高達(dá)850億美元，使得中國(guó)去年9月突然開(kāi)始面臨人民幣升值壓力轉(zhuǎn)強(qiáng)，也使得香港日益承受一輪又一輪的熱錢(qián)沖擊。種種現(xiàn)象都致使進(jìn)出口市場(chǎng)成為貨幣‘空轉(zhuǎn)’的重要場(chǎng)所。如果虛假貿(mào)易大量存在，造成出口數(shù)據(jù)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)，但資本卻被“擠出”本應(yīng)得到哺育的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將嚴(yán)重受縛?！胺艑拝R率浮動(dòng)空間或可緩解現(xiàn)狀?！敝袊?guó)社會(huì)科學(xué)院副院長(zhǎng)李揚(yáng)表示，關(guān)鍵問(wèn)題在于，中國(guó)匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開(kāi)發(fā)究竟孰先孰后。不能采取先開(kāi)放后市場(chǎng)化的錯(cuò)誤順序，讓熱錢(qián)等浮增貨幣和虛假貿(mào)易攪亂整個(gè)金融體系。以下內(nèi)容為繁體版貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模大幅度增長(zhǎng)，但總體經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)下滑，企業(yè)融資困境依舊，大量貨幣在金融機(jī)構(gòu)之間“空轉(zhuǎn)”“經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在加大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式正在深刻變化，這是過(guò)去30年來(lái)都無(wú)法理解的?！辈苓h(yuǎn)征翻看著國(guó)傢統(tǒng)計(jì)局4月15日公佈的《2023年一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)》緩緩說(shuō)道。這位中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)傢，對(duì)桌上的數(shù)據(jù)開(kāi)玩笑說(shuō)“沒(méi)能看懂”。數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度全國(guó)出口總額5089億美元，同比增長(zhǎng)18.4%，且前兩月出口形勢(shì)明顯回暖。此外，截至3月末，人民幣貸款餘額達(dá)65.76萬(wàn)億元，一季度新增人民幣貸款2.76萬(wàn)億元，同比多增2949億元。然而綜合所有數(shù)據(jù)後發(fā)現(xiàn)，在出口形勢(shì)如此之好時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)卻顯得不夠給力，信貸規(guī)模增速如此之大時(shí)經(jīng)濟(jì)難見(jiàn)明顯回暖，居民收入增長(zhǎng)之時(shí)全國(guó)消費(fèi)增速減緩。2023年以來(lái)，較快的貨幣擴(kuò)張政策卻並未給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)多少裨益，全國(guó)范圍內(nèi)的企業(yè)仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數(shù)據(jù)表明，企業(yè)實(shí)現(xiàn)瞭銷(xiāo)售數(shù)量的增長(zhǎng)，但卻未實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入的提升，陷入瞭即便產(chǎn)品售出也拿不到貨款，轉(zhuǎn)而隻能再次求助於銀行貸款投入再生產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)之中。“貨幣信用正在‘空轉(zhuǎn)’?！?月17日，在統(tǒng)計(jì)局和社科院主辦，新華社《財(cái)經(jīng)國(guó)傢周刊》承辦的第二次“宏觀經(jīng)濟(jì)季度分析會(huì)”上，農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)傢向松祚表示，“貨幣信用自身內(nèi)部循環(huán)、自我‘空轉(zhuǎn)’的數(shù)量正越來(lái)越大，速度正越來(lái)越快”。虛擬膨脹，實(shí)體萎縮國(guó)傢統(tǒng)計(jì)局公佈，截至3月末，廣義貨幣M2餘額103.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.7%，增速比上年末加快1.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣M1餘額31.12萬(wàn)億元，增長(zhǎng)11.9%；流通中貨幣M0餘額5.57萬(wàn)億元，增長(zhǎng)12.4%。M1由通貨和活期存款、支票存款構(gòu)成，其中企業(yè)存款占據(jù)主要份額。在經(jīng)歷去年上半年增速下降、下半年上揚(yáng)之後，今年一季度M1超速攀升。但專(zhuān)傢分析，實(shí)際上企業(yè)存款等帳目數(shù)據(jù)正在下行，究其原因，則主要源於全國(guó)范圍內(nèi)企業(yè)流動(dòng)性偏低，尤其原材料和資金出現(xiàn)困難，以及企業(yè)變現(xiàn)能力和償債能力的降低。“值得註意的是，M2不但增速可觀，其與全國(guó)GDP之比已超過(guò)瞭200%?！毕蛩伸裾f(shuō)，當(dāng)下全國(guó)廣義貨幣規(guī)模已經(jīng)比2023年40萬(wàn)億的兩倍還多。從2005年以來(lái)，長(zhǎng)期存在的人民幣匯率單邊升值預(yù)期，在2023年實(shí)行刺激性寬松貨幣政策時(shí)被火上澆油，導(dǎo)致信貸開(kāi)始脫節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2023年一季度，無(wú)論GDP、財(cái)政收入、社會(huì)消費(fèi)總額、出口增長(zhǎng)、工業(yè)增加值還是企業(yè)利潤(rùn)，增速均被貨幣供應(yīng)量“甩在身後”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，貨幣增量很大部分湧向瞭房地產(chǎn)領(lǐng)域。今年一季度，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資1.31萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.9%，而住房貸款新增瞭9700億元，高出去年同期4700億元之多。並且，M1中，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金同比增速29.3%，高出去年同期21%，勢(shì)頭迅猛。向松祚進(jìn)一步闡釋?zhuān)患径萂2離奇增速的背後，有兩個(gè)深層次緣由。一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)高速膨脹，而制造業(yè)等支撐國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)卻明顯利潤(rùn)微薄，以致在長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)原有的傳統(tǒng)制造業(yè)中，幾乎找不出不涉及房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)投資的企業(yè)。另一方面，過(guò)去幾年中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因發(fā)展模式和嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩而出現(xiàn)相對(duì)萎縮?！敖衲暌詠?lái)，我國(guó)仍有12個(gè)行業(yè)處?kù)懂a(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)微利、虧損甚至破產(chǎn)倒閉的狀況仍在持續(xù)?！眹?guó)傢統(tǒng)計(jì)局黨組成員、副局長(zhǎng)謝鴻光透露，目前煤電油運(yùn)等行業(yè)的設(shè)備利用率為78.2%，鋼鐵、水泥和建材等傳統(tǒng)行業(yè)約75%，所有行業(yè)的均值約在79%到83%之間。向松祚談到，過(guò)去十年來(lái)，貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策的局部操作，在某種意義上埋下瞭虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹而實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮的種子。貨幣信用“自轉(zhuǎn)”金融體系內(nèi)部的失衡，進(jìn)一步加劇瞭貨幣“空轉(zhuǎn)”的數(shù)量和速度?！敖鹑隗w系正在遭遇麻煩。”曹遠(yuǎn)征表示。宏觀上信貸高速增長(zhǎng)但微觀上中小企業(yè)融資越來(lái)越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監(jiān)會(huì)管控的銀行信貸官方利率有所下降，但現(xiàn)實(shí)中民間企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人所能接觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴(kuò)張性貨幣政策執(zhí)行至今，微觀上效果並沒(méi)有全部顯現(xiàn)。據(jù)向松祚估算，一季度全國(guó)新增人民幣存款6.11萬(wàn)億元中，至少有1/4來(lái)自於貸款派生。各銀行在考核時(shí)點(diǎn)上變相攬儲(chǔ)、以貸拉存的慣常做法已經(jīng)陷入瞭惡性循環(huán)。在銀行普遍對(duì)中小企業(yè)惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國(guó)有企業(yè)某種意義上成為瞭資金“二道販子”，國(guó)企憑借相對(duì)良好的信用而輕易獲得貸款，轉(zhuǎn)而投向信托貸款、委托貸款等高收益領(lǐng)域。更有甚者，2023年以來(lái)，個(gè)別大型銀行利用信貸規(guī)模激增的勢(shì)頭扮演著資金拆出行的角色，並隨之有中小型銀行扮演資金拆進(jìn)行，使得新增信貸因“擠出效應(yīng)”而並未落實(shí)到產(chǎn)業(yè)升級(jí)、企業(yè)更新?lián)Q代等關(guān)鍵領(lǐng)域。據(jù)一位券商人士透露，2023年下半年以來(lái)PE私募股權(quán)基金嚴(yán)重遇冷。一方面是由於優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目暫時(shí)性匱乏，另一方面源於融資方的籌資難度日益加大。與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)公佈2023年2月末銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到133.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.3%，其中卻有高達(dá)22%-53%為國(guó)債、金融債和同業(yè)拆借等非信貸資產(chǎn)。另一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象，是貨幣政策所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。向松祚比較瞭中國(guó)、美國(guó)、歐盟和日本四個(gè)國(guó)傢和地區(qū)的杠桿率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國(guó)居民杠桿率最高，其次為政府和企業(yè)，最終因居民個(gè)人儲(chǔ)蓄率太低而爆發(fā)瞭次貸危機(jī)。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個(gè)人，再次為企業(yè)。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業(yè)次之而居民具備很高的儲(chǔ)蓄率。而中國(guó)，企業(yè)的負(fù)債率最高，政府和居民均處?kù)兜臀??！叭魏我粋€(gè)要素的杠桿率偏高都不可持續(xù)?！彼f(shuō)。加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有待好轉(zhuǎn)、區(qū)域擔(dān)保鏈風(fēng)險(xiǎn)潛藏等現(xiàn)實(shí)因素，一些中國(guó)企業(yè)最終可能不堪重負(fù)。專(zhuān)傢指出，由貨幣“空轉(zhuǎn)”而引發(fā)的，可能是整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。1轉(zhuǎn)型與政策調(diào)整“必須坦然接受未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速將比過(guò)去低的現(xiàn)實(shí)，摒棄過(guò)於寬松、過(guò)於頻繁的貨幣政策和財(cái)政政策操作。”銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)傢潘向東表示。向松祚也指出，不能再在傳統(tǒng)思維裡打轉(zhuǎn)，抱著經(jīng)濟(jì)下滑就一定要政策放寬的老思想。面對(duì)一季度新增的2.76萬(wàn)億元貸款，潘向東認(rèn)為現(xiàn)行的信貸政策不可持續(xù)，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上貨幣政策稍微收緊更適宜當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境。同時(shí)，間接融資體系出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，直接融資渠道的轉(zhuǎn)變需要跟上。在潘向東看來(lái)，券商不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)體制杠桿，相對(duì)銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)較小，因而證監(jiān)會(huì)目前對(duì)券商的過(guò)度監(jiān)管，並不利於經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向創(chuàng)新型、服務(wù)型方向的調(diào)整。在銀行貸款很難惠及實(shí)體企業(yè)時(shí)，過(guò)度監(jiān)管券商不利於中小企業(yè)的融資和生存?！笆紫葢?yīng)考慮讓資本市場(chǎng)向中小企業(yè)傾斜，而不是隻抓住銀行貸款這一條途徑。”據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)取代美國(guó)成為全球最大專(zhuān)利申請(qǐng)國(guó)，中國(guó)個(gè)人和機(jī)構(gòu)截至2023年末就向?qū)＠块T(mén)共提出52.6萬(wàn)項(xiàng)申請(qǐng)，將近全球總量的1/4.但分析顯示，上述研發(fā)項(xiàng)目絕大多數(shù)都屬於政府投入，且多數(shù)停留在實(shí)驗(yàn)室和鑒定程序而尚未轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力，全國(guó)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)平均占比僅1.8%左右。企業(yè)的資金問(wèn)題、管理轉(zhuǎn)型仍舊是捆綁經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期束縛所在。專(zhuān)傢認(rèn)為，歸根結(jié)底，金融體系痼疾是造成宏觀經(jīng)濟(jì)一榮俱榮、一損俱損的根源?！爸袊?guó)的金融體系，就像一塊正在承壓的鋼化玻璃，一旦壓力超過(guò)臨界值則整個(gè)體系都將碎掉。而金融‘空轉(zhuǎn)’，正可謂一個(gè)承壓最大的觸點(diǎn)?！眹?guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)張承惠形象地比喻道，金融改革不但任重道遠(yuǎn)，更是刻不容緩。三大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)當(dāng)前金融體系在一定程度上處?kù)丁翱辙D(zhuǎn)”狀態(tài)，企業(yè)三角債、銀行票據(jù)和進(jìn)出口貿(mào)易，成為三大“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)4月，銀行間債市迎來(lái)一場(chǎng)前所未有的整頓風(fēng)暴。繼萬(wàn)傢基金基金經(jīng)理鄒昱、中信證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钶x，以及齊魯銀行金融部負(fù)責(zé)人徐大祝等人被曝出涉嫌違規(guī)套利後，證監(jiān)會(huì)在4月19日又強(qiáng)調(diào)，將進(jìn)一步專(zhuān)項(xiàng)核查，重點(diǎn)涉及利益輸送、基金公司內(nèi)部制度和固定收益類(lèi)產(chǎn)品制度漏洞。專(zhuān)傢指出，銀行間市場(chǎng)套利隻是冰山一角。銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間，與高利貸等非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人之間，與地方政府及其融資平臺(tái)之間，與部分大型國(guó)企、信用較好的民企之間，甚至企業(yè)與非金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)與企業(yè)之間，都存在著大量鮮為外界所知的套利空間。當(dāng)前金融體系在一定程度上處?kù)丁翱辙D(zhuǎn)”狀態(tài)，專(zhuān)傢深以為憂，他們分析，尤其要註意企業(yè)三角債、銀行票據(jù)和進(jìn)出口貿(mào)易這三個(gè)“空轉(zhuǎn)”風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。三角債再現(xiàn)“中國(guó)有概率會(huì)再爆發(fā)三角債危機(jī)，或許隻是時(shí)間早晚和嚴(yán)重程度的問(wèn)題?！鞭r(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)傢向松祚分析。一季度，廣義貨幣M2增速高攀至15.7%，高出去年同期5.4%。“這說(shuō)明，企業(yè)生產(chǎn)還僅僅是庫(kù)存生產(chǎn)，並未轉(zhuǎn)變成實(shí)際投入，隻是將應(yīng)收賬款拉升，回款速度變慢。