中特估系列專題（中藥行業(yè)）：乘國企改革東風(fēng)中藥中特估主線價(jià)值凸顯

00證券研究報(bào)告|行業(yè)專題 生物醫(yī)藥月8日中特估系列專題(中藥行業(yè))：乘國企改革東風(fēng)，中藥中特估主線價(jià)值凸顯證券分析師姓名：陳鐵林資格編號(hào)：S0120521080001郵箱：chentl＠姓名：劉闖資格編號(hào)：S0120522100005郵箱：liuchuang＠證券分析師資格編號(hào)：S0120521110001郵箱：chenjing3＠姓名：張俊資格編號(hào)：S0120522080001郵箱：zhangjun6＠1東風(fēng)，中藥中特估主線價(jià)值凸顯核心邏輯：中藥+中特估表現(xiàn)亮眼：1)強(qiáng)政策支持下中藥板塊表現(xiàn)亮眼：自22年3月《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》出臺(tái)后，中藥利好政策不斷，中醫(yī)藥有望持續(xù)受政策催化并體現(xiàn)在上市公司收入與利潤增速上；2)中藥上市國企價(jià)值遠(yuǎn)超民營企業(yè)：中藥國企22年迅速完成疫后修復(fù)，歸母凈利潤穩(wěn)定增長，抗風(fēng)險(xiǎn)能力優(yōu)于民營企業(yè)；3)市值集中于央企和地方強(qiáng)勢國多維度措施推動(dòng)中藥國企煥發(fā)新機(jī)，未來仍有提升空間：1)多維度措施改善經(jīng)營效率，激發(fā)企業(yè)活力：中藥國企借助股、管理層變動(dòng)、股權(quán)激勵(lì)、并購注資等行為，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部活力的同時(shí)整合優(yōu)質(zhì)資源，不斷擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢，并通部分獨(dú)家品種中成望在此次基藥目錄調(diào)整中被納入，迎來快速放量機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)公司營收和業(yè)績的大幅增長，提高盈利能力，不斷提高2改革+政策扶持：中藥國企乘風(fēng)而上推動(dòng)中藥國企煥發(fā)新機(jī)3,000000日期為2023年5月19日,000000日期為2023年5月19日A股醫(yī)藥行業(yè)上市企業(yè)共489家，其中國企70家，占比占比，中藥上市企業(yè)中，國資企業(yè)市值遠(yuǎn)高于,000000圖：醫(yī)藥行業(yè)上市公司國企總市值及占比(億元)74,001 0 %00 514889971業(yè)總數(shù)業(yè)總數(shù)圖：醫(yī)藥行業(yè)上市公司國企流通市值及占比(億元)12,112,17111,8625,7073410,2168252,1508090%0%國企流通市值國企流通市值占比4期為2023年5月19日，僅統(tǒng)計(jì)前三大股東片仔癀同仁堂白云山廣譽(yù)遠(yuǎn)紅日藥業(yè)康恩貝期為2023年5月19日，僅統(tǒng)計(jì)前三大股東片仔癀同仁堂白云山廣譽(yù)遠(yuǎn)紅日藥業(yè)康恩貝中恒集團(tuán)精華制藥千金藥業(yè)佛慈制藥太龍藥業(yè)隴神戎發(fā)1845億，華潤系中藥企業(yè)總市值1312億，國藥系太極集團(tuán)市值1億；將各中藥上市國企按照市值排序，依次為片仔癀、同仁堂、華潤三九、白云山、東阿阿膠，市值集中分布于中圖：中藥上市國企總市值及國資持股比例(億元)00華潤系(1312億)3%5%55能力優(yōu)于民營企業(yè)圖：中藥上市公司國企/民企營業(yè)收入情況(億元)圖：中藥上市公司國企/民企歸母凈利潤情況(億元)020122013201420152016201720182019202020212022中藥國企營業(yè)收入(億元)國企YOY中藥民企營業(yè)收入(億元)Y0%-10%0-100-150 20122013201420152016201720182019202020212022 中藥國企歸母凈利潤(億元)國企YOY中藥民企歸母凈利潤(億元)YOY0%%-100%6日期為2023年5月19日日期為2023年5月19日碼稱 (億元)營業(yè)收入(億元)歸母凈利潤(億元)毛利率202020212022202020212022202020212022202020212022集團(tuán).4%42.5%.4%6%.5%643.8%41.3%41.5%4.6%Z阿阿膠0.4.43%3%業(yè)73%Z九.5%45.2%45.6%Z制藥48.3%46.6%46.7%Z制藥%.3%28.1%業(yè)47.0%47.6%48.8%3%.344.0%44.5%43.1%7.5%1%%貝54.7%8.3%藥業(yè)6.5%24.1%2.1%遠(yuǎn)2%3%7+政策扶持：中藥國企乘風(fēng)而上動(dòng)中藥國企煥發(fā)新機(jī)88股權(quán)變化：新股東，新活力為股東，佛慈制藥控股股東擬從蘭州市國資變更為甘肅省國資，優(yōu)質(zhì)國資的注入有利于推動(dòng)公司進(jìn)一步整碼變更事項(xiàng)Z制藥甘肅國投擬收購蘭州佛慈醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)有限公司(公司控股股東)100%股權(quán)，間接持有公司股份30%以上向公司子公司同仁堂麥爾海增資0.3億，成為其戰(zhàn)略投資者，同仁堂麥爾海將借助健之佳經(jīng)營理念和銷資源，提升護(hù)膚品競爭力華潤三九持有公司28%股份，成為公司控股股東，實(shí)際控制人變更為中國華潤有限公司集團(tuán)藥集團(tuán)有限公司貝浙江省中醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)持有公司20%股份，公司實(shí)際控制人變更為浙江省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委2.9億轉(zhuǎn)讓子公司珍視明7.84%股權(quán)，持續(xù)聚焦主業(yè)司控股子公司金華康恩貝轉(zhuǎn)讓所持有的迪耳藥業(yè)25%股權(quán)，處置低效資產(chǎn)，回籠資金子公司珍視明42%股權(quán)9碼稱碼稱日期奇席集團(tuán)理席偉席江Z阿膠裁杰業(yè)理席Z九偉理祥席育Z制藥總經(jīng)理國業(yè)經(jīng)理中藥上市國企管理層持續(xù)優(yōu)化，新任管理層來自斷強(qiáng)化，公司運(yùn)營效率不斷提升。碼稱日期理順席理喜平席貝席理東勝藥業(yè)遠(yuǎn)席外延并購/注資：整合優(yōu)質(zhì)資源，擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢中藥上市國企持續(xù)通過外延并購和注資整合優(yōu)質(zhì)資源(華潤三九、康恩貝等)，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同(昆藥集團(tuán)、同仁堂等)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值(中恒集團(tuán)、千金藥業(yè)等)等。證券代碼公司交易時(shí)間標(biāo)的交易類型交易金額持股比例主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要產(chǎn)品Z九2022年12月昆藥集團(tuán)并購29億青蒿、三七等系列特色中藥參苓健脾胃顆粒、血塞通膠囊等2020年12月深圳華潤堂并購1.9億天然中藥材、滋補(bǔ)保健品等燕窩、蟲草、維礦補(bǔ)充劑等2020年1月澳諾(中國)并購14.2億兒科葡萄糖酸鈣鋅口服溶液等2020年12月漢光藥業(yè)增資0.3億維生素類、精神神經(jīng)類產(chǎn)品丙戊酸鈉緩釋片、碳酸鈣D3咀嚼片等2019年12月天禾藥業(yè)并購0.06億藥品配送片仔癀2020年7月龍暉藥業(yè)并購0.4億傳統(tǒng)中藥名方、化生藥安宮牛黃丸等Z阿膠2022年10月昂德生物增資0.4億生物藥佳林豪、瑞通立等2022年7月東欣投資增資1.8億平臺(tái)化綜合運(yùn)營公司業(yè)制藥胃領(lǐng)域化學(xué)藥Z制藥佛慈紋黨參產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司司業(yè)瑞料藥等分級(jí)低分子肝素原料藥等隴神戎發(fā)2023年2月普安制藥并購2.6億中藥、原料藥等宣肺止嗽合劑等貝2022年10月中醫(yī)藥大學(xué)飲片公司收購2.2億中藥飲片2022年9月奧托康制藥收購3558萬化學(xué)原料藥、化學(xué)藥有氟馬西尼注射液、帕米膦酸二鈉注射液等中恒力合醫(yī)藥健康股權(quán)投資合伙企業(yè)金深圳市國海中恒醫(yī)藥健康創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)金株洲市先進(jìn)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展母基金合伙企業(yè)金藥業(yè)華醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金企業(yè)金wind10完整業(yè)績考核指標(biāo)以各公司公告為準(zhǔn)員工持股：激勵(lì)改善，煥發(fā)積極性業(yè)發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃均對(duì)公司業(yè)績或關(guān)鍵盈利指標(biāo)進(jìn)行量化考核，此舉在增強(qiáng)內(nèi)部員工積極性的同時(shí)，加強(qiáng)碼人數(shù)額 (占總股本)核目標(biāo)標(biāo)第1年第2年第3年Z九歸母扣非凈利潤年復(fù)合增長率(以2020年為基準(zhǔn))產(chǎn)周轉(zhuǎn)率經(jīng)濟(jì)增加值增長率(以2020年為基準(zhǔn))凈利潤增長率(以2020年為基準(zhǔn))分紅比例營業(yè)收入增長率(以2020年為基準(zhǔn))權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率研發(fā)費(fèi)用增長率(以2020年為基準(zhǔn))貝凈利潤增長率(以2021年為基準(zhǔn))權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率入總額占當(dāng)期工業(yè)營業(yè)收入的比例凈利潤現(xiàn)金含量≥105%≥105%≥105%業(yè)本回報(bào)率歸母凈利潤年復(fù)合增長率(以2020年為基準(zhǔn))研發(fā)投入強(qiáng)度≥2.96%≥2.98%≥3.00%94%凈利潤值增長率(以2020年為基準(zhǔn))≥10%≥21%≥33%紅占當(dāng)年凈利潤比例發(fā)展規(guī)劃：明確目標(biāo)規(guī)劃，賦予長期確定性集團(tuán)22年年報(bào)稱23年將力爭實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長20%以上，明確的發(fā)展目標(biāo)和規(guī)劃帶來了業(yè)績?cè)鲩L的確定性，除此之外，華潤系部分企業(yè)、康恩貝、廣譽(yù)遠(yuǎn)等均有明確的營收或業(yè)績?cè)鲩L目標(biāo)，極大提高企業(yè)長期碼稱規(guī)劃集團(tuán)商業(yè)營業(yè)收增長20%。公司通過內(nèi)生發(fā)展加外延擴(kuò)張，力爭“十四五”末營業(yè)收入達(dá)到500億元，凈利潤率不低于醫(yī)藥行業(yè)平均水平，并業(yè)Z九收增長水平。貝2023年?duì)幦?shí)現(xiàn)5億元以上的產(chǎn)品2-3個(gè)，確保1億元以上產(chǎn)品品牌超過15個(gè)，爭取1億元以上產(chǎn)品品牌營收增長藥業(yè)公司2023年?duì)I業(yè)收入可比增長率不低于10%。譽(yù)遠(yuǎn)入12億元，歸屬于母公司的凈利潤0.30億元。國醫(yī)藥工業(yè)50強(qiáng)、中藥上市企業(yè)前10強(qiáng)。13+政策扶持：中藥國企乘風(fēng)而上推動(dòng)中藥國企煥發(fā)新機(jī)核心邏輯：“十四五”戰(zhàn)略聚焦中藥，治理改善成效顯著。公司十四五規(guī)劃預(yù)計(jì)2025年將實(shí)現(xiàn)500億收入，利潤不低于行業(yè)平均水平；2022年公司核心品種增長顯著，核心產(chǎn)品藿香正氣口服液15.7億，同比增長70%，急支糖漿5.3億，同比增長89%，通天口服液2.9億，同比增長53%，鼻竇炎口服液2.1億，同比增長67%；23Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入44.3億，同比增長25.3%，歸母凈利潤2.4億，同比增長991.2%，23年四月4月延續(xù)Q1增速，單月實(shí)現(xiàn)收入15.6億，同比增長25.6%，歸母凈利潤1.3億。降本增效成效顯著。2022年公司毛利率45.4%，較21年增加近3個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用率33.0%，同比降低1.7個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率5.3%，同比降低1.4個(gè)百分點(diǎn)；公司銷售規(guī)模不斷增長，銷售效率同步提升，同時(shí)公司持續(xù)優(yōu)化組織機(jī)構(gòu)，嚴(yán)格控制管理費(fèi)用，盈利能力和企業(yè)管理水平不斷增強(qiáng)。多維度長期規(guī)劃明確：公司在初步實(shí)現(xiàn)“融合、重塑”后，全面發(fā)展“提高”，轉(zhuǎn)型升級(jí)。工業(yè)方面，公司結(jié)合“6+1”重點(diǎn)治療領(lǐng)域進(jìn)行品類統(tǒng)籌管理，重塑OTC品牌形象，整合線上下資源；商業(yè)方面，公司構(gòu)建“1+2+3”管理框架，成立1個(gè)商業(yè)營運(yùn)管理中心，搭建川渝2個(gè)省級(jí)平臺(tái)公司，設(shè)立醫(yī)療、分銷、零售3大專業(yè)委員會(huì)。此外，積極布局中藥材種植基地、人工蟲草等領(lǐng)域，為公司中長期發(fā)展提供保障。投資建議：預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利7.2/9.5/13.4億元。風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績市場進(jìn)度或低于預(yù)期，產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，治理優(yōu)化不及預(yù)期，費(fèi)用控制不及預(yù)期wind15核心邏輯：華潤正式完成交割，豪華團(tuán)隊(duì)即將入主昆藥管理層，公司將迎來新發(fā)展機(jī)遇：2022年底華潤三九正式完成昆藥股權(quán)交割，成為公司控股股東，華潤三九董事長邱華偉、OTC事業(yè)部總經(jīng)理顏煒、副總裁郭霆、財(cái)務(wù)總監(jiān)梁征成為公司新董事會(huì)成員，將為公司營銷改善、品牌打造、經(jīng)營效率提升等多方面帶來質(zhì)的提升；公司經(jīng)營效率有望大幅改善：華潤三九作為行業(yè)標(biāo)桿，整體利潤率行業(yè)頂尖，22年毛利率54%，銷售凈利率14%；昆藥集團(tuán)22年工業(yè)口服制劑毛利率達(dá)69%，高于華潤三九，而忽略商業(yè)板塊后，22年扣非歸母凈利潤/工業(yè)板塊總收入的利潤率僅6.1%，昆中藥凈利率也僅達(dá)到行業(yè)平均水平，為10.8%，未來提升空間較大；“昆中藥”作為五大中藥老字號(hào)之一具有600多年歷史，華潤入主有望打造多款大單品：2022年昆中藥收入13億(+9%)，凈利潤1.4億(+57.5%)，其中核心品種參苓健脾胃顆粒(+23%)、舒肝顆粒(+21%)、香砂平胃顆粒(+29%)保持快速增長，為昆中藥后續(xù)增長的潛力品種，22年疫情影響下主要品種均維持高增長，華潤入主賦能強(qiáng)品牌經(jīng)營及銷售能力，有望打造多個(gè)大單品；催化劑：1)華潤持續(xù)動(dòng)作釋放改善預(yù)期，十四五規(guī)劃、股權(quán)激勵(lì)、資產(chǎn)注入；2)疫后修復(fù)，業(yè)績加速恢復(fù)投資建議：預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利6/7.5/9.5億元。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，華潤入駐進(jìn)展不及預(yù)期，中藥行業(yè)及相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)16+政策扶持：中藥國企乘風(fēng)而上推動(dòng)中藥國企煥發(fā)新機(jī)提示1.公司業(yè)績不及預(yù)期2.帶量采購可能影響行業(yè)增速3.疫后復(fù)蘇不及預(yù)期18分析師與研究助理簡介陳鐵林，德邦證券研究所副所長，醫(yī)藥首席分析師。研究方向：國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展趨勢和覆蓋熱點(diǎn)子行業(yè)。曾任職于康泰生物、西南證券、國海證券。所在團(tuán)隊(duì)獲得醫(yī)藥生物行業(yè)賣方分析師2019年新財(cái)富第四名，2018年新財(cái)富第五名、水晶球第二名，2017年新財(cái)富第四名，2016年新財(cái)富第五名，2015年水晶球第一名。投資評(píng)級(jí)說明1.投資評(píng)級(jí)的比較和評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)：后的6個(gè)月內(nèi)的市場表現(xiàn)為比較標(biāo)準(zhǔn)，報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅相對(duì)同期市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅；別評(píng)級(jí)說明股票投資評(píng)級(jí)相對(duì)強(qiáng)于市場表現(xiàn)20%以上；持強(qiáng)于市場表現(xiàn)5%~20%；相對(duì)市場表現(xiàn)在-5%~+5%之間波動(dòng)；持2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以上證綜指或深證成指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。行業(yè)投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市預(yù)期行業(yè)整體回報(bào)高于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平10%以上；預(yù)期行業(yè)整體回報(bào)介于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平-10%與10%之間；于大市整體水平10%以下。19分析師聲明：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會(huì)發(fā)生任何變更。報(bào)告中的信息和意見僅供參考