第五章-管理層收購(gòu)課件

第五章管理層收購(gòu)

第一節(jié)西方管理層收購(gòu)概述第二節(jié)我國(guó)管理層收購(gòu)的背景和現(xiàn)狀第一節(jié)西方管理層收購(gòu)概述一、MBO的定義二、MBO的動(dòng)因三、MBO的特征四、MBO融資方式一、MBO的定義管理層收購(gòu)（managementbuy-out)是杠桿收購(gòu)（leveragedbuy-out)的一種形式，指公司內(nèi)部管理層主要通過外部融資購(gòu)買公司的股份，從而獲得公司實(shí)際實(shí)際控制權(quán)的收購(gòu)行為。當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時(shí)，LBO便演變?yōu)镸BO。。收購(gòu)主體管理層(Management)全體員工（Employee)管理層、員工(M&E)

員工持股計(jì)劃（ESOP）

管理層收購(gòu)（MBO）

MEBO二、MBO的動(dòng)因大型企業(yè)集團(tuán)將非核心的子公司或分支機(jī)構(gòu)剝離出售給管理層大股東退出公司的渠道之一管理層創(chuàng)業(yè)的需要防御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的惡意收購(gòu)公營(yíng)部門的私有化三、MBO的特征收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司內(nèi)部的管理人員往往要新設(shè)立一個(gè)公司，以新公司為操作平臺(tái)來收購(gòu)目標(biāo)公司目標(biāo)公司一般屬于具有“潛在管理效率空間”的企業(yè)收購(gòu)?fù)瓿珊?，管理人員的身份將發(fā)生改變目標(biāo)公司可能由上市公司變?yōu)榉巧鲜泄疽话阃ㄟ^組合融資方式解決收購(gòu)的資金需求四、MBO融資方式（一）美國(guó)-債權(quán)人為主導(dǎo)的融資方式

1、管理層出資10%，形成了購(gòu)并完成后重組企業(yè)的股本資本。

2、購(gòu)買價(jià)格的50—60%由銀行貸款提供，形成了高級(jí)債權(quán)，有企業(yè)資產(chǎn)作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團(tuán)貸款。

3、30—40%的購(gòu)買資金由夾層基金（mezzaninefund)提供。

四、MBO融資方式（二）英國(guó)-權(quán)益投資者主導(dǎo)的融資方式

雖然債務(wù)融資仍然是英國(guó)MBO的主要資金來源，所占比例在50%以上，但權(quán)益融資保持在30%-40%，大大高于美國(guó)比例。權(quán)益融資包括管理層自有資金、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、信托投資資金等。四、MBO融資方式（三）俄羅斯和東歐-銀行主導(dǎo)的融資模式在這些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家，銀行是管理層收購(gòu)的主要資金提供者。銀行投資基金MBO股權(quán)投資四、MBO融資方式（四）日本-政府推動(dòng)的融資模式

日本的并購(gòu)市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，一些并購(gòu)的金融工具并沒有得到廣泛采用。在政府的推動(dòng)下，日本金融界成立了專門為MBO提供融資的收購(gòu)企業(yè)基金，累計(jì)達(dá)1萬億日元。第二節(jié)我國(guó)管理層收購(gòu)的背景和現(xiàn)狀一、我國(guó)企業(yè)推行MBO的背景二、我國(guó)企業(yè)MBO的特點(diǎn)三、我國(guó)企業(yè)MBO的主要模式四、MBO融資結(jié)構(gòu)安排一、我國(guó)企業(yè)推行MBO的背景上世紀(jì)90年代，MBO還是一個(gè)只在教科書里才能看到的名詞進(jìn)入21世紀(jì)之后,MBO開始遍地開花。

國(guó)家鼓勵(lì)利用改組、改造、聯(lián)合、股份制改造等方式實(shí)現(xiàn)“國(guó)有經(jīng)濟(jì)有退有進(jìn)、有所為有所不為”以明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系，解決所有者缺位問題MBO大事記1、1997年大眾公司通過職工持股會(huì)完成MBO。2、2001年1月19日，粵美的集團(tuán)實(shí)行了MBO，是中國(guó)第一家上市公司進(jìn)行的MBO，以此為標(biāo)志，萬家樂、宇通客車、深圳方大等一大批上市公司紛紛開始了MBO歷程。3、

2003年3月，財(cái)政部下令在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)國(guó)有企業(yè)采取MBO行為予以暫停受理和審批。4、2005年，2006年國(guó)家又相繼頒布文件放松對(duì)MBO的管制。二、我國(guó)企業(yè)MBO的特點(diǎn)1、行業(yè)分布相對(duì)集中，制造企業(yè)居多2、大多數(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)較好，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流3、管理層多為公司的創(chuàng)立者4、收購(gòu)都是針對(duì)非流通股，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行。三、我國(guó)企業(yè)MBO的主要模式（一）通過職工持股會(huì)收購(gòu)上市公司（二）管理層設(shè)立殼公司收購(gòu)上市公司（三）管理層設(shè)立殼公司收購(gòu)上市公司的母公司（四）對(duì)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或子公司進(jìn)行局部管理層收購(gòu)（五）借助信托投資公司持股收購(gòu)（一）通過職工持股會(huì)收購(gòu)上市公司典型案例：大眾公用和大眾交通1997年大眾公司成立以職工持股會(huì)為主的大眾管理公司，并受讓了大眾公用的股權(quán)，成為大眾公用的最大股東。1998年，大眾交通又宣布向大眾公用定向增發(fā)法人股14000萬股，使大眾公用取代國(guó)資局成為大眾交通的最大股東，這樣職工持股便會(huì)成為兩家上市公司的最終控制者。（一）通過職工持股會(huì)收購(gòu)上市公司職工持股會(huì)上海大眾企業(yè)管理公司上海大眾公用事業(yè)股份公司600635大眾交通股份有限公司60061190%19.75%31.39%（二）管理層設(shè)立殼公司收購(gòu)上市公司典型案例：美的電器1968年何享健集資5000元?jiǎng)?chuàng)辦的一家生產(chǎn)塑料瓶蓋的小廠—“北窖公社塑料生產(chǎn)組”；1980年生產(chǎn)組變成了“順德縣美的風(fēng)扇廠”開始涉入家電業(yè)；1992年3月，公司組建成廣東美的電器企業(yè)集團(tuán)，同年5月公司改組為股份制公司。1993年粵美的在深圳證券交易所掛牌上市（一）設(shè)立殼公司-美托投資有限公司“順德市美托投資有限公司”成立于2000年4月，由粵美的集團(tuán)管理層和粵美的工會(huì)等22名股東共同出資組建。公司注冊(cè)資本為1036.87萬元,法定代表人為何享健先生。法人代表何享健

粵美的

美托投資美托公司股權(quán)圖何享健職工持股會(huì)陳大江其他管理層

美托的股權(quán)結(jié)構(gòu)25.00%22.00%10.30%42.70%（二）MBO具體收購(gòu)過程1、收購(gòu)第一步2000年4月10日，美托投資購(gòu)買了粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的股權(quán)中的3518萬股法人股(占粵美的股權(quán)的7．25％)3581萬股第一大股東美的控股美托投資粵美的2、MBO第二步2000年12月20日美托投資以每股3元的價(jià)格購(gòu)買美的控股7243.0331萬股法人股(占總股本的14.94%)。

美托投資其他股東開聯(lián)股份美的控股

粵美的股權(quán)結(jié)構(gòu)22.19%65.20%8.49%4.12%3、收購(gòu)價(jià)格第一步：2000年4月10日，美托投資購(gòu)買每股的價(jià)格為2.95元，而根據(jù)粵美的2000年度的中期財(cái)務(wù)報(bào)告，其每股凈資產(chǎn)為4.26元第二步：2000年12月20日，美托投資購(gòu)買每股的價(jià)格為3元，而根據(jù)粵美的2000年度的年度報(bào)告，其每股凈資產(chǎn)為4.07元。粵美的解釋：轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而做出的決定，并不違反現(xiàn)有的規(guī)定，也沒有造成國(guó)有資產(chǎn)流失。4、資金來源與清償

（1）資金來源

粵美的在兩次協(xié)議收購(gòu)股權(quán)時(shí)均采用了股權(quán)抵押的方式，管理層持股款是先以10%的現(xiàn)金支付首期持股款，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來支付其余90%的持股款，以后再通過分期付款的方式來完成。

2002年7月20日，第一大股東順德市美托投資有限公司以其所持有的粵美的法人股共計(jì)10761萬股向順德市北窖農(nóng)村信用合作社進(jìn)行質(zhì)押貸款，共計(jì)貸款3.2億元，貸款期限3年。美托公司的收購(gòu)成本為3.2億元，說明收購(gòu)資金幾乎全部來自于股權(quán)質(zhì)押。

5、收購(gòu)前后業(yè)績(jī)比較6.收購(gòu)前后每股分紅（稅后）自2000年至2008年，美托公司共分得現(xiàn)金紅利3.9億元，足以收回MBO的投資。（三）管理層設(shè)立殼公司收購(gòu)上市公司的母公司典型案例：宇通客車

1．股份公司淵源

在原鄭州客車廠的基礎(chǔ)上經(jīng)定向募集設(shè)立的股份有限公司。鄭州客車廠始建于1963年，是交通部在河南省唯一的一家公路客車生產(chǎn)廠。

2．MBO過程

2001年3月，由23個(gè)私人出資成立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，其中21個(gè)私人系上市公司宇通客車的高層管理人員，法人代表湯玉祥同時(shí)也是上市公司的原總經(jīng)理（現(xiàn)為董事長(zhǎng)）。

2001年6月，鄭州國(guó)資局協(xié)議將所持有的宇通集團(tuán)2110.3萬股轉(zhuǎn)讓給上海宇通，占總股份的15．44%，上海宇通成為第一大股東。轉(zhuǎn)讓價(jià)格按照每股7元高于每股凈資產(chǎn)6.35元。

宇通客車MBO前后利潤(rùn)增長(zhǎng)圖（四）對(duì)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或子公司進(jìn)行局部管理層收購(gòu)典型案例：恒源祥恒源祥曾是上市公司萬象股份（現(xiàn)更名為“世茂股份”）的頂梁柱，每年為上市公司貢獻(xiàn)二三千萬元的利潤(rùn)。2000年8月上海世茂投資發(fā)展有限公司成為萬象股份的第一大股東后，作為專業(yè)化的地產(chǎn)商，將恒源祥等非核心業(yè)務(wù)從上市公司剝離出去。2001年2月，劉瑞旗注冊(cè)成立恒源祥投資發(fā)展有限公司，與戰(zhàn)略合作伙伴一起以9200萬元的價(jià)格收購(gòu)恒源祥品牌以及七家相關(guān)子公司，收購(gòu)資金來源于戰(zhàn)略伙伴的無息借款。收購(gòu)?fù)瓿珊?劉瑞旗持有恒源祥61%股份,3位合作伙伴占39%。這次收購(gòu)的全部資金都是由向恒源祥供貨的民營(yíng)企業(yè)家提供。（五）借助信托投資公司持股收購(gòu)典型案例：2003年全興股份（現(xiàn)更名為“水井坊”）管理層楊肇基等18人盈盛投資公司4.126億全興集團(tuán)水井坊職工持股會(huì)0.75億深圳矢量投資公司1.22億48.44%100%12.3%20%67.7%MBO融資方式：信托產(chǎn)品2002年12月23日，衡平信托投資有限責(zé)任公司（下稱衡平信托）成立。

2003年1月16日，在衡平信托的運(yùn)作下，專為水井坊MBO募集資金的信托產(chǎn)品“全興集團(tuán)管理層收購(gòu)信托計(jì)劃”開始向社會(huì)公開發(fā)行，期限3年，年利息4%。其融資全部用于水井坊18位高管收購(gòu)全興集團(tuán)部分國(guó)有股份。全興集團(tuán)管理層按三年時(shí)間分期償還，第一年期滿償還本金的25％，第二年期滿償還本金的35％，第三年期滿償還本金的40％。

水井坊MBO前后分紅情況四、MBO融資結(jié)構(gòu)安排（一）在MBO中爭(zhēng)取較低的收購(gòu)價(jià)格（二）引入戰(zhàn)略投資者聯(lián)合出資收購(gòu)（三）逐步獲得股權(quán)或分期付款（四）信托解決方案（五）借助私募MBO基金（六）采用股權(quán)質(zhì)押辦法獲得銀行貸款五、MBO中面臨的問題（一）較低的轉(zhuǎn)讓價(jià)格每股凈資產(chǎn)一般是國(guó)有控股公司MBO的價(jià)格底線（二）收購(gòu)主體的問題殼公司的人數(shù)受到限制：2-50人殼公司的雙重征稅問題殼公司的資本金問題：我國(guó)《公司法》第12條第2款規(guī)定，“公司累計(jì)的投資額不得超過公司凈資產(chǎn)的50％”。為實(shí)施MBO而成立的殼公司的對(duì)外投資大多超過自身凈資產(chǎn)的50％。（三）收購(gòu)資金來源的合法性問題股權(quán)質(zhì)押貸款集資企業(yè)墊資收購(gòu)管理層收購(gòu)MBOMANAGEMENTBUY-OUTMBO----目標(biāo)公司的經(jīng)理層或管理層利用杠桿融資或股權(quán)交易收購(gòu)本公司股份的行為，通過收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都發(fā)生了改變，進(jìn)而達(dá)到重組目標(biāo)公司目的一種收購(gòu)行為。MBO的三大特點(diǎn)1主要發(fā)起人是目標(biāo)公司的經(jīng)理層2通過借貸融資來完成的3MBO的目標(biāo)公司是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)。MBO操作的相關(guān)環(huán)節(jié)一、收購(gòu)主體設(shè)計(jì)二、融資設(shè)計(jì)三、資金清償一、收購(gòu)主體設(shè)計(jì)

主體形式一：管理層自然人直接持股問題：融資問題主體形式二：管理層設(shè)立公司持股優(yōu)點(diǎn)：1有利于融資

2有利于資本運(yùn)作

3有利于集中股權(quán)，一致行動(dòng)

4避免繳納個(gè)人所得稅主體形式三：利用信托、證券公司等金融機(jī)構(gòu)

1操作比較隱蔽

2融資方便

3信托投資公司作為金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)投資者特