融資優(yōu)序理論課件

1資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論（NetIncome,NI）凈經(jīng)營收益理論(NetOperatingIncome,NOI)傳統(tǒng)折衷理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論權(quán)衡理論(Trade-offTheory)新資本結(jié)構(gòu)理論代理成本理論(AgencyTheory)融資優(yōu)序理論(PeckingOrderTheory)第1頁/共79頁2早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論企業(yè)價(jià)值或股東財(cái)富取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)贏利能力，即息稅前利潤。凈收益理論認(rèn)為當(dāng)公司融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，債務(wù)資本成本Kd和權(quán)益資本成本Ke固定不變，且Kd<Ke。在這種假設(shè)下，加權(quán)平均資本成本Ka則隨著負(fù)債比率的增加而降低，而公司市場價(jià)值V則隨著負(fù)債比率的增加而增加。第2頁/共79頁3資金成本股票成本綜合資本成本負(fù)債成本負(fù)債比例oo企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率假設(shè)：負(fù)債成本與股權(quán)成本固定不變100％100％當(dāng)完全負(fù)債時(shí)，企業(yè)WACC最低，企業(yè)價(jià)值最大第3頁/共79頁4２、凈營運(yùn)收益說不管負(fù)債比率如何變化，債務(wù)資本成本Kd和加權(quán)平均資本成本Ka固定不變，因而公司市場價(jià)值V則與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但權(quán)益融資投資者的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著負(fù)債比率的增加而增加，因而要求的收益率也增加，即Ke則隨著負(fù)債比率的增加而增加。第4頁/共79頁5資金成本負(fù)債比例oo企業(yè)價(jià)值負(fù)債比例ＫeKaKdV第5頁/共79頁6第6頁/共79頁73、傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)理論認(rèn)為，在一定的負(fù)債比率范圍內(nèi)，股東和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)有明顯的增加，即Kd和Ke基本保持不變。但負(fù)債比率超過一定的限度后，Kd和Ke加速上升，因而Ka隨著負(fù)債比率的上升經(jīng)歷了先下降后上升的過程，因而公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論。第7頁/共79頁8企業(yè)價(jià)值負(fù)債比例V第8頁/共79頁9現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展1958年莫迪尼亞尼（Modigliani）和米勒（Mi11er）共同發(fā)表了《資本成本、公司融資和投資理論》一文，提出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇不影響企業(yè)的市場價(jià)值，即著名的MM理論。第9頁/共79頁10MM的假設(shè)與理論發(fā)展新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)理性完備市場不存在稅收不存在交易費(fèi)用任何個(gè)人都能以與公司相同的市場利率借貸資本完全信息第10頁/共79頁11其他重要假設(shè)不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資者與管理者的利益一致融資與產(chǎn)品市場的競爭無關(guān)第11頁/共79頁12其他假定公司僅使用長期債務(wù)和普通股這兩類資本公司總資產(chǎn)是固定的，但是可通過出售債券贖回普通股或者相反的操作改變其資本結(jié)構(gòu)公司所有盈利均以現(xiàn)金股利的形式支付給股東公司的凈現(xiàn)金流量保持不變，即無增長第12頁/共79頁131、無稅的MM理論命題1命題2第13頁/共79頁14TheMMPropositionsI(NoTaxes)PropositionIFirmvalueisnotaffectedbyleverageMM命題Ⅰ(無稅)：公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。無論有無負(fù)債，公司的價(jià)值等于期望收益（EBIT或NOI）除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的期望收益率。杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無杠桿企業(yè)的價(jià)值。通過自制的財(cái)務(wù)杠桿，個(gè)人能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。第14頁/共79頁15第15頁/共79頁16第16頁/共79頁17TheMMPropositionI(NoTaxes)的圖示公司總價(jià)值D/SV（a）公司價(jià)值第17頁/共79頁18TheMMPropositionsII(NoTaxes)PropositionIILeverageincreasestheriskandreturntostockholdersMM命題II(無稅)：負(fù)債公司的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無負(fù)債公司的股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低視公司負(fù)債率高低而定。權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加，這是因?yàn)闄?quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大。第18頁/共79頁19TheMMPropositionII(NoTaxes)的圖示RdRdDebt-to-equityRatioCostofcapital(%)SD第19頁/共79頁202、有稅的MM理論命題1命題2第20頁/共79頁21TheMMPropositionsI(withCorporateTaxes)PropositionI(withCorporateTaxes)Firmvalueincreaseswithleverage命題I：負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)的無債公司價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益。若公司負(fù)債接近100％，公司價(jià)值接近最大。第21頁/共79頁22TheMMPropositionI(Corp.Taxes)的圖示公司總價(jià)值D/SV（a）公司價(jià)值第22頁/共79頁23TheMMPropositionsⅡ(withCorporateTaxes)PropositionⅡ(withCorporateTaxes)Someoftheincreaseinequityriskandreturnisoffsetbyinteresttaxshield命題Ⅱ：負(fù)債公司的股權(quán)成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中無負(fù)債公司的股權(quán)成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低視公司負(fù)債率和公司所得稅率而定。由于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。但稅盾效應(yīng)使權(quán)益成本上升的幅度低于無稅時(shí)上升的幅度。第23頁/共79頁24TheMMPropositionⅡ(Corp.Taxes)的圖示Debt-to-equityratio(D/S)Costofcapital:(%)r第24頁/共79頁25MM理論無稅的MM理論

（無關(guān)論）有稅的MM理論

（有關(guān)論）公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)舉債越多，避稅好處越多，公司價(jià)值越大。股權(quán)成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而提高，而WACC不變股權(quán)成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。但稅盾效應(yīng)使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅時(shí)上升的幅度。公司的WACC隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而降低公司的融資策略無關(guān)緊要最優(yōu)策略是最大限度地利用財(cái)務(wù)杠桿，這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的負(fù)債第25頁/共79頁26對(duì)MM理論的評(píng)價(jià)MM理論的假設(shè)完善的資本市場假設(shè)？未考慮盈利EBIT的變化情況只考慮了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，完全不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)人和公司可以同等利率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）借款MM理論能否通過實(shí)踐檢驗(yàn)？所有行業(yè)都有其墨守的資本結(jié)構(gòu)（如資本密集型制造業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)等有很高的負(fù)債；廣告業(yè)、制藥業(yè)負(fù)債率卻很低。有其行業(yè)特征）企業(yè)管理者選擇一定的財(cái)務(wù)杠桿是理性選擇MM理論的提出引起了財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界的極大關(guān)注，對(duì)它的評(píng)論也在不斷地深入，討論的焦點(diǎn)集中在兩個(gè)方面：第26頁/共79頁27MM理論的意義MM理論的意義在于為我們研究資本結(jié)構(gòu)提供了一個(gè)起點(diǎn)與思路。針對(duì)影響融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成的現(xiàn)實(shí)因素，通過不斷放松MM理論中的部分條件，進(jìn)一步推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。第27頁/共79頁28MM的假設(shè)與理論發(fā)展新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)理性完備市場不存在稅收不存在交易費(fèi)用任何個(gè)人都能以與公司相同的市場利率借貸資本完全信息市場時(shí)機(jī)理論稅收效應(yīng)理論信號(hào)理論融資優(yōu)序理論動(dòng)態(tài)的權(quán)衡理論第28頁/共79頁29其他重要假設(shè)不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資者與管理者的利益一致融資與產(chǎn)品市場的競爭無關(guān)靜態(tài)權(quán)衡理論資本結(jié)構(gòu)的代理理論自由現(xiàn)金流理論管理者塹壕理論債務(wù)－產(chǎn)品市場理論第29頁/共79頁30資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代

資本結(jié)構(gòu)理論早期

資本結(jié)構(gòu)

理論凈收益理論

凈營運(yùn)收益說

傳統(tǒng)說Durand(1952)初級(jí)討論無稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1958)有稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1963)破產(chǎn)成本理論

(Baxter,1967等)稅差學(xué)派破產(chǎn)成本學(xué)派權(quán)衡理論

(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)新

資本結(jié)構(gòu)理論放松假設(shè)引入最新經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法代理成本理論

(Jensen&Meckling,1976)信號(hào)傳遞理論(Ross,1977)(Myers&Majluf,1984)控制權(quán)理論公司治理理論產(chǎn)業(yè)組織理論行為金融理論第30頁/共79頁31財(cái)務(wù)危機(jī)、財(cái)務(wù)困境(FinancialDistress)企業(yè)無力向債權(quán)人按時(shí)支付到期債務(wù)破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)第31頁/共79頁32一文錢逼到英雄漢：麥道克的財(cái)務(wù)危機(jī)麥道克控制著世界上最大的新聞出版集團(tuán)，是報(bào)業(yè)出版界的老大，擁有資產(chǎn)25億美元，背負(fù)24億美元的債務(wù)，債務(wù)遍及全世界，在他的財(cái)務(wù)架構(gòu)里共有146家銀行債主。多年來麥道克經(jīng)營有效，面對(duì)債務(wù)多、債主多、投資風(fēng)險(xiǎn)特別高的情況，一路順風(fēng)順?biāo)?，殊不?990年一筆1000萬美元的小債務(wù)竟然差點(diǎn)讓麥道克這巨輪顛覆。美國匹茲堡有家小銀行貸款給麥道克1000萬美元。原以為這筆短期貸款，到期可以付息轉(zhuǎn)期，延長貸款期限。也不知哪里聽來的風(fēng)言風(fēng)語，這家銀行認(rèn)為麥道克的支付能力不佳，通知麥道克這筆貸款到期必須收回，而且規(guī)定必須全額償付現(xiàn)金。麥道克毫不在意。但他在澳洲享有短期融資的特權(quán)因澳洲資金市場環(huán)境發(fā)生變化而被凍結(jié)。于是，他親自帶著財(cái)務(wù)顧問轉(zhuǎn)向美國貸款，最終還是沒有借到1000萬美元。而還貸期限一天天逼近，商業(yè)信譽(yù)而開不得玩笑。若是還不了這筆債，就會(huì)起連鎖反應(yīng)，其他145家銀行也會(huì)來索還貸款。這樣一來，麥道克的報(bào)業(yè)王國得清盤，被24億美元債務(wù)壓垮。第32頁/共79頁33破產(chǎn)是一個(gè)包括財(cái)務(wù)重組與公司所有權(quán)轉(zhuǎn)移的過程。即使某公司已經(jīng)被清算，仍可能保留一些可以對(duì)其他人有利用價(jià)值的資產(chǎn)。破產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)失敗的結(jié)果，并不是原因，公司價(jià)值的下跌與員工失去工作一般是與破產(chǎn)事件相聯(lián)系的，實(shí)際上也是將公司推向破產(chǎn)法庭的力量。第33頁/共79頁34如果企業(yè)負(fù)債程度較高，那么就會(huì)產(chǎn)生因到期不能還本付息的壓力而遭受破產(chǎn)的威脅。由于企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)或者財(cái)務(wù)失敗時(shí)需要付出巨大的成本，并由此對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。這就使得企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資的動(dòng)力少了許多，甚至在完美的資本市場上這種現(xiàn)象也會(huì)發(fā)生。值得注意的是，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值，而是與破產(chǎn)有關(guān)的成本降低了企業(yè)的價(jià)值。第34頁/共79頁35破產(chǎn)成本有直接成本和間接成本之分。直接的破產(chǎn)成本是與正式的破產(chǎn)程序啟動(dòng)之后發(fā)生的成本有關(guān)，包括付給律師、會(huì)計(jì)師、投資銀行與法庭的費(fèi)用。盡管有時(shí)這筆費(fèi)用是非常大的，但與破產(chǎn)前的公司價(jià)值相比仍是比較小的。因而，這類成本很難成為負(fù)債融資決策的主要決策依據(jù)。第35頁/共79頁36間接的破產(chǎn)成本并不是花在破產(chǎn)過程本身的資金耗費(fèi)，而是由于破產(chǎn)所產(chǎn)生的費(fèi)用和經(jīng)濟(jì)損失，包括日益不利條件下籌措資金日益增加的利率關(guān)鍵雇員的流失供應(yīng)商流失由于客戶對(duì)企業(yè)能否繼續(xù)提供產(chǎn)品缺乏信息而導(dǎo)致的銷售下降或者損失無法在任何條件和利率水平下獲得資金在進(jìn)行有利但又有風(fēng)險(xiǎn)的投資。被迫縮減業(yè)務(wù)規(guī)模。第36頁/共79頁37只有與破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境有關(guān)的成本在以下條件下才會(huì)影響企業(yè)對(duì)對(duì)杠桿的運(yùn)用：財(cái)務(wù)困境會(huì)減少市場對(duì)該企業(yè)產(chǎn)品的需求或者增加產(chǎn)品成本；財(cái)務(wù)困境會(huì)使得企業(yè)的經(jīng)理人，也就是代理人惡意經(jīng)營或由于財(cái)務(wù)上的動(dòng)機(jī)采取減少企業(yè)總價(jià)值的行為；進(jìn)入破產(chǎn)的企業(yè)將負(fù)擔(dān)同類沒有破產(chǎn)的企業(yè)不用負(fù)擔(dān)的巨額成本。第37頁/共79頁38破產(chǎn)成本的實(shí)證研究表明，破產(chǎn)的直接成本很小但很重要，當(dāng)直接成本與間接成本合并時(shí)，其數(shù)量就很大，達(dá)到企業(yè)價(jià)值的20％左右。第38頁/共79頁39權(quán)衡理論Trade－offTheory

權(quán)衡理論權(quán)衡理論通過放寬MM理論中完全信息以外的各種假定,考慮在稅收、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本分別或共同存在的條件下,資本結(jié)構(gòu)如何影響公司市場價(jià)值。在此前提條件下,負(fù)債對(duì)公司市場價(jià)值的影響是雙向的，負(fù)債的好處會(huì)提高公司的市場價(jià)值。但負(fù)債的增加也會(huì)降低公司的市場價(jià)值。第39頁/共79頁40財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免作用，兩者存在一個(gè)最佳平衡點(diǎn)在這個(gè)最佳平衡點(diǎn)上若公司加大負(fù)債，則增大的負(fù)債所帶來的邊際稅收減免效應(yīng)不足以抵償負(fù)債增加所帶來的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本；若公司減少負(fù)債，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的降低又不能完全彌補(bǔ)負(fù)債減少所喪失的稅收抵免作用PresentValueofTaxShieldPresentValueofFinancialDistress第40頁/共79頁41IntegrationofTaxEffects&FinancialDistressCostsFinancialLeverage(D/S)Valueoffirm(V)0Presentvalueof

financialdistresscostsV=ActualvalueoffirmVU=ValueoffirmwithnodebtPresentvalueoftax

shieldondebtD/S*Maximum

firmvalueOptimalFinancialLeverageValueoffirmunder

MMwithcorporate

taxesanddebt第41頁/共79頁42從財(cái)務(wù)危機(jī)成本看：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)應(yīng)少負(fù)債。固定資產(chǎn)份額大的企業(yè)，應(yīng)負(fù)較多的債；而無形資產(chǎn)份額大的企業(yè)，應(yīng)負(fù)較少的債。稅率高的企業(yè)應(yīng)多借債，稅率低的企業(yè)應(yīng)少借債。

第42頁/共79頁43代理成本與資本結(jié)構(gòu)企業(yè)家（管理者）對(duì)外部股權(quán)的代理行為偷懶在職消費(fèi)有害投資（過度投資）第43頁/共79頁44Jensen和Meckling（1976）的代理成本理論JensenandMeckling在對(duì)股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上得出的基本結(jié)論是,均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的,企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而總代理成本最小。第44頁/共79頁45債務(wù)對(duì)外部股權(quán)的代理行為的制約從理論上看，債務(wù)融資意味著企業(yè)向外出售少量的債券就可達(dá)到從外部融資的目的，從而就會(huì)減少外部股權(quán)（管理者－股東）的代理成本更為重要的是，對(duì)外發(fā)行債券而不是股票融資可以減少在職消費(fèi)，因?yàn)閭鶆?wù)具有強(qiáng)制性的到期還本付息的責(zé)任第45頁/共79頁46權(quán)益對(duì)債務(wù)的代理成本隨著企業(yè)債務(wù)的不斷增加，債權(quán)人所承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)日益增加，而仍控制著企業(yè)投資與運(yùn)營決策的股東及其管理者就有動(dòng)力侵占債權(quán)人的利益。手段一：直接籌集債務(wù)然后將其作為股利分配給股東，從而留給債權(quán)人一個(gè)空殼。手段二：資本替代－－將利用債務(wù)籌集的資本投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。第46頁/共79頁47Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論如果一個(gè)企業(yè)擁有大量的自由現(xiàn)金流且又不將其分配給股東，那么具有自由處置權(quán)的代理人－－管理者就有可能將這些資源進(jìn)行過度投資－－投資于那些凈現(xiàn)值小于零卻又能給代理人帶來私利的項(xiàng)目債務(wù)的使用可以抑制代理人可自由處置的資源－－自由現(xiàn)金流。第47頁/共79頁48企業(yè)價(jià)值不存在破產(chǎn)時(shí)企業(yè)的價(jià)值無負(fù)債時(shí)企業(yè)的價(jià)值企業(yè)的實(shí)際價(jià)值破產(chǎn)成本和代理成本AB財(cái)務(wù)杠桿（D/E）第48頁/共79頁49融資優(yōu)序理論P(yáng)eckingOrderTheoryMyersandMajluf(1984)、Myers(1984)信息不對(duì)稱邁爾斯認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營者比投資者更多地掌握企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)部信息，因此，投資者只能通過經(jīng)營者傳達(dá)出來的信息間接地評(píng)價(jià)市場價(jià)值。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳達(dá)給市場的信號(hào)工具。當(dāng)企業(yè)發(fā)展前景較好時(shí)，負(fù)債融資能夠以較低的資金成本獲取較高的利潤；反之，當(dāng)前景暗淡或投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，企業(yè)偏向于股票融資。第49頁/共79頁50企業(yè)融資的順序是：內(nèi)源融資優(yōu)先于外源融資外源融資中債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資第50頁/共79頁51公司寧愿內(nèi)部籌資目標(biāo)股利支付率是根據(jù)投資機(jī)會(huì)制定的，股利要具有穩(wěn)定性嚴(yán)格的股利政策，加上盈利性和投資機(jī)會(huì)的不可預(yù)測波動(dòng)性，意味著內(nèi)生現(xiàn)金流量有時(shí)比資本支出多有時(shí)少。如果多的話，則公司用于償還負(fù)債或投資有價(jià)證券；如果少，則減少現(xiàn)金余額或出售有價(jià)證券。第51頁/共79頁52如果需要外部籌資，首先發(fā)行最安全的證券，也就是開始于負(fù)債，然后是可能的混合證券象可轉(zhuǎn)換債券，然后是作為最后求償權(quán)的權(quán)益。普通股權(quán)益有兩種來源，一是保留盈余，變成了首選集資手段，而發(fā)行普通股卻變成了托底的選擇。第52頁/共79頁53融資優(yōu)序理論解釋為什么大多數(shù)盈利能力強(qiáng)的公司通常借得少。不是因?yàn)樗麄冇休^低的目標(biāo)負(fù)債比率，而是因?yàn)樗麄儾恍枰獠抠Y金。盈利能力差一些的公司發(fā)行債務(wù)是因?yàn)樗麄儧]有足夠的內(nèi)部資金用于資本投資項(xiàng)目，因?yàn)樨?fù)債融資是外部融資的第一順序。第53頁/共79頁54在融資優(yōu)序理論下企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)盈利性高的企業(yè)使用較少的債務(wù)企業(yè)傾向于保持較高的融資彈性第54頁/共79頁55中國上市公司的情形？第55頁/共79頁56控制權(quán)理論(ControlTheory)

融資結(jié)構(gòu)不僅會(huì)引起剩余收益的分配，而且還會(huì)引起剩余控制權(quán)的分配。企業(yè)融資方式的選擇在很大程度上影響企業(yè)控制權(quán)的變化。在合約和信息不完全的情況下，融資結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的選擇；最優(yōu)的負(fù)債比率應(yīng)該是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的。第56頁/共79頁57信號(hào)理論(SignalTheory)

管理者對(duì)融資方式的選擇實(shí)際上向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營的信息，投資者將公司發(fā)行股票看成是公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化的信號(hào)，而債務(wù)融資則是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)，即資產(chǎn)負(fù)債率成為公司內(nèi)部信息傳遞給市場上投資者的工具。第57頁/共79頁58EPS、WACC、企業(yè)價(jià)值與負(fù)債比率的關(guān)系：一個(gè)經(jīng)驗(yàn)關(guān)系資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票價(jià)格和資本成本的影響：經(jīng)驗(yàn)結(jié)果例子第58頁/共79頁59假定隨著公司負(fù)債程度的提高，公司負(fù)債的利率將提高，且加速上升；公司的貝他系數(shù)也隨著財(cái)務(wù)杠桿程度的增加而上升。第59頁/共79頁60注：假定公司將所賺贏余都作為股利發(fā)放給股東，故EPS=DPS貝他系數(shù)是根據(jù)上述規(guī)律估計(jì)的Krf=6%，Km=10%為計(jì)算方便，假定公司股票為零成長股，P0=DPS/KS第60頁/共79頁61規(guī)律隨著負(fù)債比率的提高，公司股票的必要報(bào)酬率也將隨之增加隨著負(fù)債比率的提高，股票預(yù)期價(jià)格將上升，但至一定程度后（本例為4%），預(yù)期價(jià)格不升反降。其轉(zhuǎn)折點(diǎn)提前于EPS的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。第61頁/共79頁62本益比主要用于判斷計(jì)算資料的合理性的。一般規(guī)律是，本益比會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加而下降第62頁/共79頁63隨著負(fù)債比率的提高，公司的加權(quán)平均資本成本將下降，但至一定程度后，隨負(fù)債比率增加，平均資本成本反而增加，遂使低成本的負(fù)債最初給公司帶來的利益被抵消。其轉(zhuǎn)折點(diǎn)與公司股票價(jià)格的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是一致的。由此證實(shí)，公司股票價(jià)格最大化與公司整體資本成本最小化是一致的。第63頁/共79頁64影響資本結(jié)構(gòu)的因素：產(chǎn)業(yè)因素銷售額穩(wěn)定性（salesstability）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（assetstructure）營業(yè)杠桿（operatingleverage）成長率（growthrate）獲利率（profitability）所得稅率（taxes）控制（control）管理當(dāng)局的態(tài)度（managementattitudes）貸款人員與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度市場情況（marketcondition）公司內(nèi)部情況融資彈性資本結(jié)構(gòu)管理的實(shí)踐第64頁/共79頁65影響資本結(jié)構(gòu)的因素：產(chǎn)業(yè)因素產(chǎn)業(yè)不同，公司所確定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)也是不同的。第65頁/共79頁66影響資本結(jié)構(gòu)的因素：其他因素銷售額穩(wěn)定性（salesstability）相對(duì)于一家銷售額較不穩(wěn)定的公司而言，一家銷售額較穩(wěn)定的公司較有能力使用較多的負(fù)債。第66頁/共79頁67資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（assetstructure）一些資產(chǎn)適合用來作為貸款抵押品的公司傾向于使用大量的負(fù)債第67頁/共79頁68營業(yè)杠桿（operatingleverage）公司的總杠桿已經(jīng)決定的情況下，公司的營業(yè)杠桿越低，則公司所能使用的財(cái)務(wù)杠桿就越高第68頁/共79頁69成長率（growthrate）成長快速的公司傾向于使用較成長緩慢的公司為少的負(fù)債第69頁/共79頁70獲利率（profitability）那些投資報(bào)酬率非常高的公司其負(fù)債融資的程度往往維持在相當(dāng)?shù)偷乃疁?zhǔn)第70頁/共79頁71所得稅率（taxes）由于負(fù)債的利息可以作為費(fèi)用來處理以抵扣所得稅，而股利卻不能，所以公司的稅率越高，則負(fù)債所帶給公司的潛在利益就越大第71頁/共79頁72控制（control）如果管理當(dāng)局擁有公司控制權(quán)，而它也不打算買進(jìn)更多的公司股票，則它可能會(huì)選擇負(fù)債來籌措新資金。另一方面，對(duì)不太在乎是否握有公司控制權(quán)的管理當(dāng)局而言，如果的財(cái)務(wù)情況差到，在使用負(fù)債籌措新資金的情況下，將會(huì)導(dǎo)致公司面臨非常嚴(yán)重的違約風(fēng)險(xiǎn)的地步，則管理當(dāng)局可能會(huì)決定使用權(quán)益而非負(fù)債來籌資。第72頁/共79頁73管理當(dāng)局的態(tài)度（managementat