高盈利質(zhì)量選股策略深度解析及適用性探討

2023年06月01日性探討李楊(分析師)S0350522070001n熊穎瑜(分析師)S0350522030002qcomcn◆基礎(chǔ)質(zhì)量因子的構(gòu)造股偏向大市值、高成長，且質(zhì)量類因子在大市值、成長股票中的選股效果更優(yōu)，我們將MSCI中國A股指數(shù)作為基礎(chǔ)選股池，將凈資產(chǎn)回報率、債務(wù)股本比、增速波動作為基礎(chǔ)能力、高PB、低杠桿的個股；行業(yè)板塊分布上，組合持倉集中在消費、金融板塊?！舾哔|(zhì)量與高成長的互斥性ROE響，長期來看，投資企業(yè)的回報等于ROE。因此，當市場要求的投資回報率較低時，高盈利質(zhì)量的股票也會存在溢價。性較為穩(wěn)定。我們將過去5個財政年度的每股收益增速大于30%的股票定義為高成長性股票，高質(zhì)量股票與高成長股票的重合度較低且換手率不穩(wěn)定。同時具備兩種特質(zhì)的股票少，且由于高增速的不持續(xù)和不穩(wěn)定性使得股票收益在后期明顯下滑?！舾哔|(zhì)量盈利股票增強成熟期企業(yè)具有高ROE、高分紅、穩(wěn)定增速的特征，期間ROE能夠穩(wěn)定在較高水平。我們從幾個維度對質(zhì)量盈利股票進行增強。增加高分紅、高ROS的權(quán)重，剔除高增速股票、給ROE_ttm維持在較高水平且ROE具備一定的趨勢拐點特征的股票更高的評分。倉均值約在10只。策略歷史持倉集中在食品飲料、醫(yī)藥、家電，勝率在54%以上?！舾哔|(zhì)量盈利因子適用階段探討ROS◆風險提示告中采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差；報告中結(jié)論基礎(chǔ)盈利質(zhì)量因子構(gòu)造高盈利質(zhì)量與高成長的互斥性高盈利質(zhì)量股票組合增強高盈利質(zhì)量因子適用階段探討篩選高質(zhì)量股票勢特征。這類公司通常具備較高的股本回報率、穩(wěn)定且不受總體業(yè)務(wù)周期影響的盈利水平、負債表和較低的財務(wù)杠桿●將凈資產(chǎn)回報率、債務(wù)股本比、增速波動作為基礎(chǔ)指標，經(jīng)過5%縮尾調(diào)整和截面Z-Score標準化處理后，求均值得到各股票的綜合質(zhì)量因子●在每期截面上選擇排名靠前的50只股票(若綜合質(zhì)量因子一致，市值大的股票排名靠前)，最后根據(jù)股票在MSCI中國A股指數(shù)中的權(quán)重(基于流通市值計算)對質(zhì)量因子加權(quán)放大質(zhì)量因子權(quán)重，及市值更高的股票將有更大的持倉權(quán)重股本回報率過去12個月的每股盈利ROE_TTM最近一期每股賬面價值債務(wù)股本比最近財年：總債務(wù)D/E最近財年：賬面價值盈利變化性過去五個財年：每股盈利同比增長率的標準差I(lǐng)A截面標準化5%-Winsorize的縮尾處理將高于95%的值%分位95%75%X-meanZ=std因子Z>0Z>0,Z<0,(Z<0,Z因子均值?前50只?權(quán)重(上限5%)=資料來源：國海證券研究資料來源：國海證券研究所收益>0:收益<收益>0:收益<0: (1)將全市場股票根據(jù)市值排名，前30%對股票劃分為大市值股票、后70%劃分為小市值股票 (2)在大、小市值股票池中，PB、成長風格暴露排名前50%的股票分別劃分為高估值、高成長股票，排名后50%的股票劃分為低估值、低成長股票●結(jié)合市值、價值成長、質(zhì)量占優(yōu)對質(zhì)量因子的選股效果進行分域討論分域%成長%價值、成長小市值果資料來源：國海證券研究資料來源：國海證券研究所質(zhì)量因子分域討論、分時間段討論●將四象限股票分域中的股票根據(jù)質(zhì)量因子進行分組，其中第5組代表該象限股票中高質(zhì)量股票組合，第1組代表低質(zhì)量股票組合●質(zhì)量因子在小市值低估值、大市值高成長股票中的選股效果更優(yōu)，分組收益單調(diào)性更強、多空收益表現(xiàn)更優(yōu)低估值4月資資料來源：Wind，國海證券研究所MSCI中國A股指數(shù)vs主流寬基指數(shù)●MSCI中國A股指數(shù)成分股偏向大市值。以最新月度截面為例(2023年4月末)，MSCI中國A股指數(shù)成分股市值分布與中證800指數(shù)一致，主要集中在1000億元以上的大市值股票，權(quán)重之和為52.09%位注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計截面為2023年4月30日注：數(shù)據(jù)為2022年財報披露資資料來源：Wind，國海證券研究所重調(diào)整?基礎(chǔ)權(quán)重=綜合質(zhì)量*成分股權(quán)重重<10%重>10%超出10%的部分構(gòu)建高質(zhì)量基礎(chǔ)組合重調(diào)整?基礎(chǔ)權(quán)重=綜合質(zhì)量*成分股權(quán)重重<10%重>10%超出10%的部分●按照綜合質(zhì)量因子與股票在MSCI中國A股指數(shù)中權(quán)重的乘積為基礎(chǔ)，設(shè)置月度持股權(quán)重上限為10%，將個股權(quán)重超出上限的部分平均分攤給其他股票年、2017年和2019年-2020年三個階段均取得較高的收益表現(xiàn)，2011年3月31日至2023年4月28日，高質(zhì)量優(yōu)選市值加權(quán)組合年化收益8.53%資料來資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年3月31日至2023年4月28日構(gòu)建高質(zhì)量基礎(chǔ)組合高質(zhì)量股票優(yōu)選(5、8月調(diào)倉)：年度收益對比高質(zhì)量股票優(yōu)選(5、8月調(diào)倉)收益表現(xiàn)資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年3月31日至2023年4月28日高質(zhì)量基礎(chǔ)組合風格暴露●高質(zhì)量組合的歷史持倉風格暴露整體相對穩(wěn)定，持倉在盈利能力(ROA相關(guān))上呈現(xiàn)明顯的正向暴露，在估值(BP)、杠桿、盈利(EP)上呈現(xiàn)負向暴露，在成長、收益變動上暴露小且較為穩(wěn)定●MSCI中國A股指數(shù)的成分股(基礎(chǔ)股票池)市值分布與中證800相似，我們選取中證800指數(shù)進行風格上的對比●相較于中證800指數(shù)，高質(zhì)量組合偏向大市值、高盈利能力、高PB、低杠桿的個股23年3月31日暴露均值資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年3月31日至2023年3月31日高質(zhì)量基礎(chǔ)組合行業(yè)板塊分布●板塊分布上看，歷史持倉在消費板塊占優(yōu)優(yōu)勢顯著，在剩余板塊中均有一定的占比；最新持倉中金融、消費、周期板塊持股權(quán)重排名前三資料來資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年3月31日至2023年3月31日基礎(chǔ)盈利質(zhì)量因子構(gòu)造高盈利質(zhì)量與高成長的互斥性高盈利質(zhì)量股票組合增強高盈利質(zhì)量因子適用階段探討企業(yè)所處生長周期的特征口成熟期企業(yè)具有高ROE、高分紅、低增速的特征●一般將企業(yè)的生命周期劃分為：幼稚期(萌芽期)、成長期、成熟期和衰退期 (1)成長期：高增速、低分紅、高ROE； (2)成熟期：穩(wěn)定增速、高分紅、高ROE;衰退中的反復成長中的調(diào)整資料來源：國海證券研究資料來源：國海證券研究所高質(zhì)量股票溢價的核心邏輯口高質(zhì)量因子溢價的核心邏輯是企業(yè)長期回報等于ROE●將投資收益率進行拆解，個股投資收益率收到ROE、分紅和PB的影響。部分分紅時間段中，當PB估值低于1倍時，分紅越低收益率越高漲跌幅+股息率假設(shè)PE不變股利潤增幅+股息率=B1?ROE+E11?分紅率?ROE?E1+E1?分紅率E1?1?分紅率?ROEE1PEROE+?ROE?分紅率=+1?分紅率E1股價=ROE高，收益率越低高，收益率越高收益率=ROE/PBPB<1PB>1完全分紅分紅資料來源：國海證券研究資料來源：國海證券研究所企業(yè)生長周期：不同階段特征刻畫口不同階段ROE變化特征及變化原因梳理●假設(shè)分紅維持先低后高、初始ROE為10%，利潤增速早期為20%，后面在成熟期分階段掉至10%、5%，在衰退期掉至-5%。觀察ROE的變化： (1)成長期：企業(yè)ROE上行比較快，但不穩(wěn)定 (2)成熟期：ROE上行速度減緩，時間區(qū)間較長，此時，增加ROE穩(wěn)定性、分紅的權(quán)重會幫助我們選出處于成熟期的股票。 (3)衰退期：ROE迅速下滑，該類股票需要避免期股票ROE變化案例資資料來源：Wind，國海證券研究所高質(zhì)量投資與價值、成長投資差異性●高質(zhì)量組合偏向大市值，全時間段內(nèi)市值在全市場的百分位均值為95.91%組合股票整體偏向低估值，其組合偏向高估值、成長風格的暴露加強，市場風格投資轉(zhuǎn)向成長；伴隨2022年的市場震蕩合整體偏向低估值●2012年和2022年時間段，組合股票跟高成長風格重合度較高，其余時間成長風格的分位場中間位置度收益資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年3月31日至2023年3月31日高質(zhì)量投資與價值、成長投資差異性的原因(分紅+估值變化)17年期至2020年高質(zhì)量逐漸與價值背離，轉(zhuǎn)向成長●觀察ROE與EP、分紅、成長間的因子截面RankIC時序變化，分析高盈利的股票投資本質(zhì)變化●2014年至2015年，ROE與EP的相關(guān)性上升，此階段內(nèi)高盈利的股票估值更低，盈利選股與價值投資貼合速，61投資重合度高?ROE與EP相關(guān)性上升?高盈利的股票偏向低估值?分紅較高?股票價格上漲、估值提升?企業(yè)降低分紅、資金轉(zhuǎn)向?2019年下半年起ROE與成長升重回價值投資?2022年起至今，ROE與EP相?成長投資偏向減弱資料來資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年3月31日至2023年3月31日高質(zhì)量投資與成長景氣投資的估值波動分解●根據(jù)DCF模型，企業(yè)的估值是企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，受到分子盈利、分母利率的，由于盈利及增速的不穩(wěn)定，估值的波動同時來源于分子和分母EPS率成負相關(guān)性且時至2015年、2019至2020年，利率下行拔高高質(zhì)量股票的的估值，拉長久期；對于從盈利的角度，組合每股盈利(EPS)在全市場位排名變化較為穩(wěn)定分子：盈利DCF：n CFt CFt 1+rt分母：利率盈利不穩(wěn)定，增速變化大?盈利、利率同時影響估值?盈利較為穩(wěn)定?估值波動來源于利率變動資料來資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年3月31日至2023年3月31日高質(zhì)量股票與成長景氣股票的低重合●高盈利股票組合的換手率較低，2011年3月至2023年4月的年換手率為2.24倍●組合持股持續(xù)為高質(zhì)量狀態(tài)的穩(wěn)定性較強，且收益持續(xù)性較為穩(wěn)定。統(tǒng)計組合持倉股票中持續(xù)兩年和三年均為高質(zhì)量的個數(shù)分別為70和36只；隨著年份數(shù)資料來資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年3月31日至2023年3月31日高質(zhì)量股票與成長景氣股票的低重合換手率和收益均不穩(wěn)定●將過去5個財政年度的每股收益增速大于30%的股票定義為高成長性股票高質(zhì)量股票與高成長股票的重合度較低且換手率不穩(wěn)定。2011年3月至2023年4月股票重合度均值為17.31%；重合的股票月均換手占比18.12%，但月度換手率變化較大，整體月度換手波動率為20.91%，顯著高于組合及剔除高成長后的高質(zhì)量股票月度換手波動率，后兩者分別為17.56%和18.58%具備兩種特質(zhì)的股票收益持續(xù)性較差，對比高質(zhì)量股票持續(xù)性的數(shù)量明顯減少，且由于高增速的不持續(xù)和不穩(wěn)定性使得股票收益在后期明顯下滑收資料來資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年3月31日至2023年3月31日高質(zhì)量股票與成長景氣股票的低重合017年截面為例●持續(xù)4年為高質(zhì)量組合的股票ROE在時序較位穩(wěn)定，在2017年、2019年和2020年大部分股票均取得顯著的正向收益且收益優(yōu)勢在4年間持續(xù)●同時具備兩種特質(zhì)的股票收益波動較大、收益持續(xù)性不強資料來源：Wind，國海證券研究所基礎(chǔ)盈利質(zhì)量因子構(gòu)造高盈利質(zhì)量與高成長的互斥性高質(zhì)量股票組合增強高盈利質(zhì)量因子適用階段探討將兩者疊加會帶來將兩者疊加會帶來持倉及收益穩(wěn)定性?增加對分紅的限制有利于進一步篩選到成熟期的股票。?銷售凈利潤率的企穩(wěn)領(lǐng)先于ROE的企穩(wěn)，由高ROS帶來的高ROE整體更容REO趨勢和拐點特征較高分紅OE?穩(wěn)定高ROE：ROE-TTM水平穩(wěn)定在15%以上?趨勢和拐點特征：近兩年ROE止跌企穩(wěn)或者連續(xù)上漲●首先在MSCI股票池里面選股，該股票池由于其大市值屬性，且外資持有比例較高，容易產(chǎn)生質(zhì)量因子溢價。其次我們從幾個維度出發(fā)進一步對高質(zhì)量股票高盈利穩(wěn)定性較高凈利潤高盈利穩(wěn)定性資料來源：國海證券研究資料來源：國海證券研究所影響ROE的可持續(xù)性的要素拆解●根據(jù)杜邦分解，公司的ROE可以拆解為銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，分別代表企業(yè)的盈利能力、營運能力和財務(wù)杠桿，其中任何因素的變動均會影響公司ROE的變化●對于財務(wù)能力指標，不管是高金融杠桿還是高財務(wù)杠桿(無需支付利息，公司抗風險能力更低)，兩者帶來的高ROE并不持續(xù)，估值不容易出現(xiàn)溢價，的波動對高杠桿企業(yè)的影響較大●高毛利：銷售凈利潤率(或者毛利)水平的高低對于判斷企業(yè)是否為高質(zhì)量更為重要，高毛利的企業(yè)盈利質(zhì)量更高，且銷售凈利率的拐點一般領(lǐng)先于ROE拐點快報率率入益乘數(shù)11質(zhì)量的相關(guān)財務(wù)變量拆解杠桿?金融杠桿、財務(wù)杠桿(無需支付利息，抗風險能力更低)?經(jīng)濟周期波動影響資金鏈，高杠桿帶來的高ROE不持續(xù)22銷售凈利潤?高毛利的企業(yè)盈利質(zhì)量更高高分紅?高增速的持續(xù)性較差、波動較大?不穩(wěn)定性使得股票收益在后期衰減速度快33資料來源：國海證券研究資料來源：國海證券研究所股本回報率過去12個月的每股盈利ROE_TTM最近一期美股賬面價值債務(wù)股本比最近財年：總債務(wù)D/股本回報率過去12個月的每股盈利ROE_TTM最近一期美股賬面價值債務(wù)股本比最近財年：總債務(wù)D/E最近財年：賬面價值盈利變化性過去五個財年：每股盈利同比增長率的標準差23?每股收益增速小于30%ROE向上?連續(xù)兩年上漲或者止跌企穩(wěn)?近6個月ROE_TTM持續(xù)高于15%高低杠桿股票池高●第一步：在高質(zhì)量組合選股三因子的基礎(chǔ)上，加入毛利((營業(yè)收入-銷貨成本)/營業(yè)收入)、分紅(股息率*PE)因子，等權(quán)構(gòu)建組合選股因子，優(yōu)選前50只股票為待選股票池●第二步：穩(wěn)定增速、維持高ROE且具備一定期限結(jié)構(gòu)特征的股票，即在待選股票池中每股收益增速小于30%的個股(成長性可持續(xù)的股票)、連續(xù)兩年ROE上漲或者ROE止跌企穩(wěn)、保留近6個月ROE_TTM持續(xù)高于15%因子高高資料來源：國海證券研究資料來源：國海證券研究所高質(zhì)量疊加不同增速收益更穩(wěn)定●高增速帶來的高ROE同樣不穩(wěn)定，由于高增速持續(xù)性較差、波動較大，不穩(wěn)定性使得股票收衰減較快速的高低水平與組合年化收益呈現(xiàn)單調(diào)性，當增速更穩(wěn)定時，組合的年化收益更優(yōu)資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年3月31日至2023年4月28日MROE穩(wěn)定性溢價口ROE的穩(wěn)定性為高質(zhì)量股票提供更高的溢價●維持較高的ROE水平的股票本身已經(jīng)能夠帶來一定溢價●從過去半年ROE大于0、過去半年穩(wěn)定在15%以上，分析ROE穩(wěn)定性、邊際變動的溢價特征●對比高質(zhì)量基準組合疊加不同ROE變動特征下的收益表現(xiàn)，ROE的穩(wěn)定性為高質(zhì)量股票提供更高的收益顯中證全指 高質(zhì)量+中證全指過去半年ROE_TTM變化大于0過去半年ROE_TTM穩(wěn)定在15%以上201218.74%5.64%72%20133.58%-2.60%21%201435.79%34.04%46.95%201553.65%28.34%3.48%20164.72%1.70%-14.73%201734.89%32.49%.40%2018-24.48%-20.34%-30.65%201947.13%49.84%1.98%20205888%5888%5206%5206%573%2021-0.68%-8.24%38%2022-12.32%-13.67%20.92%20238.67%8.83%09%組合等權(quán)年化收益年化波動夏普比最大回撤卡爾瑪年穩(wěn)定在15%以上%%組合市值加權(quán)年化收益年化波動夏普比最大回撤卡爾瑪(增速低于30%)過去半年大于0穩(wěn)定在15%以上%%%6.98%4.18%47.79%資料來資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2023年4月28日ROE趨勢及拐點增量信息口ROE期限結(jié)構(gòu)溢價：連續(xù)上漲或觸底回升●從ROE至少連續(xù)兩年上漲、ROE觸底回升(之前至少兩期下跌)的角度，分析ROE邊際變化及拐點信息的溢價特征●對比高質(zhì)量基準組合疊加不同ROE期限結(jié)構(gòu)特征的表現(xiàn)，ROE的連續(xù)增長或企穩(wěn)現(xiàn)象為高質(zhì)量股票提供更高的收益●其中，高質(zhì)量增強疊加ROE連續(xù)上漲或觸底回升的組合收益表現(xiàn)較優(yōu)，2012年起至2023年4月年化收益23.66%結(jié)構(gòu)特征(長年年化波動28.83%28.96%25.81%27.19%23.00%高質(zhì)量增強+ROE連續(xù)上漲或止跌(市值加權(quán))基礎(chǔ)因子+ROE連續(xù)上漲或止跌(市值加權(quán))高質(zhì)量增強+剔除ROE拐點向下高質(zhì)量增強+ROE連續(xù)兩期上漲(等權(quán))指年化收益23.66%21.35%19.76%24.31%6.01%最大回撤42.81%43.19%45.95%36.26%57.85%夏普比0.820.740.770.890.26卡爾瑪0.550.490.430.670.10資料來資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年1月4日至2023年4月28日高質(zhì)量的穩(wěn)定增強策略2012年初至2023年4月末高質(zhì)量的穩(wěn)定增強策略年化收益23.66%，在2014、2017、2019和2020年正向收益顯著●策略整體換手率較低，年換手1.01倍，月度持倉均值約在10只資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011年12月30日至2023年4月28日高盈利增強策略持倉行業(yè)勝率口持倉集中在食品飲料、醫(yī)藥、家電，勝率在54%以上史持倉分布上看，食品飲料、醫(yī)藥、家電行業(yè)持倉分布數(shù)量排名前三●從歷史勝率上看，大部分行業(yè)勝率在50%及以上，其中食品飲料、家電、醫(yī)藥勝率分別為56.53%、56.30%和54.30%原始基礎(chǔ)策略，增強策略提高了在食品飲料、醫(yī)藥、家電等板塊的比重，并且在該重倉行業(yè)的勝率也有所提升資料資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年初至2023年4月高盈利增強策略收益日歷效應(yīng)0高盈利增強組合分月度持倉勝率(%)12345678月份910111200102高盈利增強組合分月度持倉收益(%)1123456789101112月份資資料來源：Wind，國海證券研究所高盈利增強策略收益最新持倉●最新截面持倉8只，分別屬于計算機、醫(yī)藥、煤炭、食品飲料行業(yè)資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所，數(shù)據(jù)日期為2023年4月28日基礎(chǔ)盈利質(zhì)量因子構(gòu)造高盈利質(zhì)量與高成長的互斥性高盈利質(zhì)量股票組合增強高盈利質(zhì)量因子適用階段探討高盈利質(zhì)量因子適用階段探討口績優(yōu)VS紅利VS成長●2015年之前，A股的基金經(jīng)理最擅長的是基于基本面的PEG投資，會給成長因子溢價，但不會給質(zhì)量因子(ROE)溢價。2015年之后，外資大幅流入導產(chǎn)生溢價●2019-2020牛市，指數(shù)漲幅并不突出，結(jié)構(gòu)化特征卻極為明顯，引發(fā)投資者的踴躍認購，也帶來了資金的正反饋，聯(lián)儲大幅加息，泡沫破裂●美國10年期利率與績優(yōu)指數(shù)估值的相關(guān)性有-63%指數(shù)pe_ttm&中美利率:凈值(倍)50508642022?長期投資的最后收益趨向于ROE33?外資回報