銀行業(yè)股份行深度展望流水不爭先復蘇在何時

銀行業(yè)股份行深度展望-流水不爭先復蘇在何時估值低位的股份行值得布局嗎？2021年7月以來，股份行持續(xù)下跌，房地產(chǎn)風險等多重利空輪番沖擊。但我們認為，當前股份行的估值已經(jīng)充分反映悲觀預期，長期投資價值開始顯現(xiàn)。招行&平安領(lǐng)跌，估值已充分反映悲觀預期房地產(chǎn)風險等五大利空沖擊股份行。2021年7月以來，銀行股整體走勢疲弱，截至2022/05/27，銀行指數(shù)累計跌幅11.82%，其中與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高的招商銀行、平安銀行累計跌幅分別達到25.97%、37.31%，對應PB估值也跌至近年來低位?？偨Y(jié)銀行股下跌邏輯，先后反映了宏觀經(jīng)濟下行、房地產(chǎn)風險暴露、信貸資產(chǎn)荒、財富管理受權(quán)益市場波動影響走弱、零售信用風險上升等多重利空，其中房地產(chǎn)風險、信貸需求低迷、財富管理降速、零售信用風險等利空對股份行的影響尤為突出。同時，行業(yè)龍頭招商銀行的管理層變動事件，也明顯沖擊其估值及股份行整體的投資情緒。股份行歷史上更靈敏反映宏觀拐點。我們認為股份行當前估值已經(jīng)充分反映了短期經(jīng)營壓力和悲觀預期。從歷史規(guī)律來看，股份行是各類型銀行股中，與宏觀經(jīng)濟波動掛鉤最緊密的板塊。以招商銀行為例，其股價通常在宏觀經(jīng)濟見底、信用加速擴張、不良生成率拐點等時點，邁入新一輪上漲行情，核心邏輯是作為零售銀行代表，基本面與社會消費水平、房地產(chǎn)、投資理財?shù)阮I(lǐng)域緊密關(guān)聯(lián)。平安銀行上漲節(jié)奏通常小幅滯后于招商銀行，因其資產(chǎn)質(zhì)量的波動性更高，因此股價反轉(zhuǎn)需要經(jīng)濟復蘇得到更充分的確認。因此，在現(xiàn)階段經(jīng)濟下行壓力最大的時點，新一輪穩(wěn)增長政策即將發(fā)力，如果最終政策見效并推動宏觀經(jīng)濟增速回升，則股份行的估值存在高彈性修復的動能。短期經(jīng)營壓力：收入疲弱，房地產(chǎn)風險暴露股份行收入增速持續(xù)疲弱。受經(jīng)濟下行、信貸需求低迷、財富管理市場走弱等因素影響，2022年以來股份行的收入增速疲弱。資產(chǎn)質(zhì)量指標目前尚且穩(wěn)定，但房地產(chǎn)風險已經(jīng)開始暴露，零售風險也有明顯抬升趨勢。不過，這些短期經(jīng)營壓力已經(jīng)充分反映在股份行的估值中，近一年下跌后，目前股份行估值觸底，安全邊際比較充足。從2022年一季度情況來看，收入疲弱主要受利息凈收入降速制約，反映信貸投放低迷，同時凈息差也面臨下行壓力。手續(xù)費凈收入表現(xiàn)分化，2021年財富管理收入高基數(shù)，導致今年同比增速明顯放緩。凈利潤主要受資產(chǎn)質(zhì)量影響，平安銀行、招商銀行等資產(chǎn)質(zhì)量良好的股份行，凈利潤高增長，但市場短期更關(guān)注收入增速和經(jīng)營趨勢。股份行貸款資產(chǎn)荒壓力明顯，期待下半年復蘇。2022年一季度多數(shù)股份行的貸款均同比少增，其中以零售信貸、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主的招商銀行、平安銀行，受到住房貸款及消費金融市場需求疲弱的影響，貸款增長低迷。第二季度由于市場進一步受到疫情沖擊，我們預計短期信貸增長依然較弱，4月社融及信貸數(shù)據(jù)低迷可以印證。不過，下半年考慮疫情壓力緩解，同時房地產(chǎn)銷售和居民消費回暖，預計零售貸款三季度將復蘇。降息趨勢仍將持續(xù)壓制凈息差。平安銀行與招商銀行的凈息差領(lǐng)跑股份行，前者主要依靠高資產(chǎn)收益率，后者則依靠非常低的負債成本率。2022年一季度，招商銀行、平安銀行的凈息差并沒有下行，反而逆勢環(huán)比小幅上升，招商銀行得益于貸款收益率穩(wěn)定，平安銀行則得益于負債成本率快速降低。但目前市場降息趨勢加速，5月五年期LPR大幅下調(diào)15BP，同時監(jiān)管要求進一步加大信貸投放力度，這將明顯壓低銀行業(yè)整體新發(fā)放貸款的利率。所以，全年凈息差仍將明顯收窄，且收窄趨勢將延續(xù)至2023年。不過，當前階段凈息差并不是銀行基本面的核心矛盾，宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)、信用擴張見效才是重中之重，因此凈息差壓力并不會成為當前制約銀行股估值修復的因素。平安銀行高資產(chǎn)收益率領(lǐng)跑股份行。平安銀行的總貸款收益率2022年一季度仍達到6.10%，明顯高于同業(yè)，主要是個人貸款收益率大幅領(lǐng)先達到7.59%，而對公貸款收益率并不具備優(yōu)勢。招商銀行無論對公或個人貸款，收益率都明顯低于同業(yè)。未來平安銀行將進一步管控風險偏好，疊加市場降息影響，預計貸款收益率將繼續(xù)下行。招商銀行也將受市場環(huán)境影響，特別是住房貸款降息影響，判斷貸款收益率也會走低。存款成本率有望普遍繼續(xù)降低。招商銀行的存款定價能力在股份行中最突出，存款成本率尤其是個人存款成本率明顯低于同業(yè)（甚至低于部分國有大行），這主要得益于其龐大的財富管理客群和零售AUM沉淀了大量活期存款。平安銀行的存款成本率近年來持續(xù)改善降低，不斷壓降高成本負債，目前已達到股份行較好水平。行業(yè)存款成本率方面，今年4月央行指引銀行下調(diào)定期存款利率的浮動上限10BP，目前行業(yè)內(nèi)已經(jīng)普遍執(zhí)行，預計新吸收的存款利率都將有所降低，從而減輕銀行凈息差和負債端的成本壓力?？紤]資產(chǎn)端收益率仍將以更快速度下行，預計銀行未來仍有動力進一步降低存款利率。不過，招商銀行的存款成本率已經(jīng)非常低，活期存款占比也很難在當前水平上再提高，所以預計其存款成本率進一步降低的空間比較有限。長期價值顯現(xiàn)：股份行龍頭仍是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股份行未來表內(nèi)外資產(chǎn)同步擴張。從長期角度，考慮宏觀經(jīng)濟降速，股份行表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模的增速也步入穩(wěn)態(tài)，但表外理財及零售AUM規(guī)模仍有較高擴張空間。從表內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，股份行的貸款占比普遍在60%左右，其中興業(yè)銀行貸款占比低，對金融投資資產(chǎn)的依賴度高，但近年來也在持續(xù)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，目前已基本達到合意水平。負債結(jié)構(gòu)方面，2021年末股份行的存款占比普遍在55%~67%，但其中招商銀行的存款占比大幅領(lǐng)先達到76%，主要來源于龐大的零售AUM積淀大量個人存款。多數(shù)股份行的貸款仍以對公為主。盡管近年來銀行業(yè)普遍積極轉(zhuǎn)型零售，但多數(shù)股份行的存量貸款結(jié)構(gòu)仍以對公業(yè)務(wù)為主。平安銀行&招商銀行是零售特色最鮮明的股份行，其中招商銀行2021年末個人住房貸款占比高達25%，平安銀行則主要依靠信用卡、消費金融等非住房類零售貸款。華夏銀行、浙商銀行、浦發(fā)銀行等股份行的對公業(yè)務(wù)特色更突出，2021年末對公貸款+票據(jù)貼現(xiàn)的占比都超過60%。收入結(jié)構(gòu)方面，2021年招商銀行依靠其突出的財富管理板塊優(yōu)勢，手續(xù)費凈收入占比大幅領(lǐng)先達到29%，因此對利息凈收入的依賴程度低，這在降息環(huán)境中很有利。平安銀行、興業(yè)銀行、中信銀行等股份行的手續(xù)費凈收入占比也達到15%~20%，反映近年來股份行積極拓展手續(xù)費收入增長，以抵御凈息差不斷收窄對利息凈收入造成的壓力。股份行持續(xù)加碼零售，但2022年短期承壓。近年來股份行零售貸款的增速始終高于對公貸款，由于零售貸款的收益率更高，也有利于穩(wěn)定凈息差和盈利能力。2021年以來，由于住房貸款受房地產(chǎn)貸款集中度約束，而這又是零售貸款中權(quán)重最高的資產(chǎn)，導致股份行2022年零售貸款增速面臨壓力。但考慮房地產(chǎn)政策加速寬松+疫情影響逐步緩解，預計下半年房地產(chǎn)市場銷售及居民消費將回暖，可能推動零售貸款復蘇。招商銀行&平安銀行零售貸款占比大幅領(lǐng)先。根據(jù)目前銀行業(yè)經(jīng)營環(huán)境，資產(chǎn)端個人貸款占比高，則盈利能力相對強。招商銀行、平安銀行的個人貸款占比明顯高于同業(yè)，2021年末分別達到53.6%、62.4%，但其中具體結(jié)構(gòu)有差異。招商銀行的個人住房貸款占比高達25%，而平安銀行的信用卡、汽車金融、房抵貸等業(yè)務(wù)合計占比達到48%，資產(chǎn)端的盈利能力非常突出。零售財富管理長期仍是高價值賽道。股份行在基金、保險、理財、私募等各類金融產(chǎn)品的代銷領(lǐng)域長期深耕，財富管理競爭力領(lǐng)先。以公募基金保有量為例，招商銀行的基金保有規(guī)模長期位居行業(yè)第一，2022年一季度末規(guī)模7596億元，大幅領(lǐng)先同業(yè)。近年來，股份行積極發(fā)展零售AUM，2022年一季度末招商銀行零售AUM達到11.3萬億元，規(guī)模大幅領(lǐng)先。長期以來，招商銀行憑借豐富多元的金融產(chǎn)品銷售能力，在財富管理賽道優(yōu)勢盡顯。平安銀行近年來也加速追趕行業(yè)龍頭，零售AUM保持高增速。成本收入比分化，信用減值力度降低。費用列支方面，2021年及2022年一季度多數(shù)股份行的成本收入比同比上升，主要因為2020年受疫情影響，部分費用減免造成低基數(shù)。從絕對水平來看，招商銀行成本收入比長期高于同業(yè)，主要是金融科技及零售業(yè)務(wù)資源投入較高。此外，信用減值是對銀行利潤影響彈性最大的因素，優(yōu)質(zhì)股份行由于資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)出清，2021年以來信用減值計提的力度降低。部分基本面疲弱的股份行，由于收入增速低迷，收入資源不足以支撐信用減值，因此只能減緩計提減值的力度，但這意味著資產(chǎn)質(zhì)量完全出清仍需要較長時間。平安銀行的信用減值力度高于同業(yè)，近年來加速出清資產(chǎn)質(zhì)量，但同比自身，減值計提力度持續(xù)降低，推動凈利潤高增長?？紤]今年外部環(huán)境壓力加大，前瞻性更充足計提信用減值的銀行，風險抵補能力更雄厚。龍頭股份行的盈利能力依然突出。從ROA、ROE水平看，目前招商銀行大幅領(lǐng)先，興業(yè)銀行表現(xiàn)良好，平安銀行則由于2021年以來資產(chǎn)質(zhì)量出清，帶動盈利能力提高。從趨勢來看，由于銀行業(yè)凈息差仍有繼續(xù)收窄的壓力，同時房地產(chǎn)和零售信用卡的資產(chǎn)質(zhì)量風險逐步暴露，預計招商銀行2022年ROE將同比有所回落。宏觀環(huán)境復蘇，期待股份行反轉(zhuǎn)我們預計下半年股份行基本面將復蘇，核心邏輯主要是復工復產(chǎn)推動經(jīng)濟企穩(wěn)回升，同時房地產(chǎn)政策加速寬松的效果開始顯現(xiàn)。宏觀形勢的變化有利于股份行信貸增速回升，同時房地產(chǎn)及零售信用風險壓力也將得到改善。房地產(chǎn)政策加速寬松，銷售即將回暖5年期LPR強力下調(diào)15BP。2022年1月央行下調(diào)LPR后，5月再次大幅下調(diào)5年期LPR報價15BP至4.45%。同時，銀保監(jiān)會允許住房貸款利率突破LPR下限20BP（自2019年以來不允許突破下限），政策全面寬松且力度較強。今年以來，新發(fā)放個人住房貸款利率已經(jīng)快速下行，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告顯示，3月加權(quán)新發(fā)放個人住房貸款利率環(huán)比下降14BP至5.49%，為2021年一季度以來首次下降。但短期內(nèi)受經(jīng)濟下行壓力疊加疫情管控影響，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)短期依舊低迷。高頻數(shù)據(jù)顯示房貸利率下行節(jié)奏明顯加快。2021年10月以來，多地銀行根據(jù)市場實際供需情況，下調(diào)新發(fā)放個人住房貸款利率，今年下調(diào)節(jié)奏明顯加快。5月重點城市的主流首套房、二套房貸款利率分別環(huán)比下降26BP、13BP至4.91%、5.32%，創(chuàng)新歷史低；天津、青島、鄭州、濟南等城市的主流首套房貸款利率已經(jīng)降低至4.40%，低于5年期LPR下限5BP。全國多地陸續(xù)放寬限購限售。4月政治局會議提出“支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策”，進一步釋放信號，多地加快推進政策放松。隨著政策層面加速寬松，居民購房需求將得到進一步釋放，短期疫情可能階段性制約了需求釋放的節(jié)奏，導致需求傳導到銷售存在時滯性，預計房地產(chǎn)銷售增速數(shù)據(jù)將在三季度迎來拐點，同時去年同比基數(shù)也開始走低。政策方面，后續(xù)建議持續(xù)關(guān)注核心二線城市的限購、限售松綁情況。房地產(chǎn)銷售回暖利好居民中長貸投放。2021年下半年至今，房地產(chǎn)銷售低迷，單月銷售加速負增長，2022年4月全國商品住宅銷售額單月同比下滑49%。預計在政策持續(xù)刺激下，三季度銷售增速可能回升（同比基數(shù)也不斷走低）。我們預測全年房地產(chǎn)銷售額同比下降21.9%，全年累計新增個人住房貸款2.65萬億元左右，年末個人住房貸款余額同比增速維持在6.9%。伴隨房地產(chǎn)銷售回暖，銀行的零售貸款投放也將回暖，預計居民中長期貸款同比增速企穩(wěn)，全年預計同比增速8.7%。由于股份行對零售及個人住房貸款的依賴度較高，因此下半年信貸資產(chǎn)荒壓力也有望得到緩解。房地產(chǎn)銷售改善利好風險化解。更重要的是，房地產(chǎn)銷售回暖將緩解房企現(xiàn)金流壓力，提振市場預期，緩和市場擔憂。去年下半年以來，銀行已經(jīng)加速暴露房地產(chǎn)風險，預計年內(nèi)房地產(chǎn)不良資產(chǎn)將充分暴露并核銷處置，風險有望進入“軟著陸”階段。疫情企穩(wěn)復工復產(chǎn)，消費有望強勁反彈居民消費信貸持續(xù)低迷，預計下半年迎來復蘇。受宏觀下行及疫情沖擊影響，居民短期消費貸款2022年1-4月累計負增長，剔除1-2月春節(jié)因素，4月單月減少948億元，4月末余額同比增速降至2.4%，明顯拖累居民部門整體信貸擴張。隨著下半年疫情影響逐步消退，復工復產(chǎn)陸續(xù)啟動，社會消費需求大概率迎來強