華菱鋼鐵研究報(bào)告拾級(jí)而上-超群絕倫

華菱鋼鐵研究報(bào)告拾級(jí)而上_超群絕倫報(bào)告出品方/作者：長(zhǎng)江證券，王鶴濤、趙超、易轟）華菱鋼鐵的蛻變：層層遞進(jìn)，逐步領(lǐng)先華菱鋼鐵是中厚板占比較高的華中板材龍頭企業(yè)，實(shí)際控制人為湖南省國(guó)資委。公司當(dāng)前具備約2650萬噸粗鋼生產(chǎn)能力，近年布局硅鋼、汽車板、工業(yè)線棒材等高端產(chǎn)品，通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)盈利中樞和穩(wěn)健性的層層遞進(jìn)，逐步在行業(yè)處于領(lǐng)先位置。公司當(dāng)前具有湘鋼、漣鋼、衡鋼（鋼管）、陽春新鋼鐵四大生產(chǎn)基地，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)齊全、下游覆蓋行業(yè)廣泛。分基地看：1）華菱湘鋼生產(chǎn)寬厚板、工業(yè)線棒材。2022年寬厚板銷量606萬噸，是國(guó)內(nèi)最大的寬厚板生產(chǎn)企業(yè)；工業(yè)線棒材當(dāng)前產(chǎn)能約500萬噸，其中特鋼產(chǎn)能占比10%左右，“十四五”末有望提升至25%以上。2）華菱漣鋼生產(chǎn)冷熱軋薄板和螺紋鋼。漣鋼的熱軋產(chǎn)品部分供應(yīng)汽車板公司；熱軋、冷軋產(chǎn)品包括硅鋼基料卷、汽車用鋼、工程機(jī)械用鋼等高端品種鋼；螺紋鋼產(chǎn)量約200余萬噸，極端情況可將螺紋鋼全部轉(zhuǎn)為生產(chǎn)硅鋼及其他高端冷熱軋薄板。3）華菱鋼管生產(chǎn)無縫鋼管，2022年銷量為177萬噸，后續(xù)將繼續(xù)推進(jìn)產(chǎn)線升級(jí)改造，進(jìn)一步提升在油氣、機(jī)加工、壓力容器等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。4）陽春新鋼鐵主要生產(chǎn)建筑用鋼，充分發(fā)揮其低成本優(yōu)勢(shì)。供給側(cè)改革以來，無論是營(yíng)收與業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，還是在抵御周期波動(dòng)穩(wěn)健性上，華菱鋼鐵均是變化最大的普鋼企業(yè)。從成長(zhǎng)性上看，2016年到2022年，華菱鋼鐵的營(yíng)收從約500億增長(zhǎng)到約1686億，同比+238%；歸母凈利潤(rùn)從2016年的-10.6億到2022年的63.8億，同比+705%；從穩(wěn)健性上看，即使在行業(yè)普遍陷入虧損的2022年，華菱全年業(yè)績(jī)同比-34%，是普鋼行業(yè)中降幅最小的企業(yè)。權(quán)益表現(xiàn)亦可印證華菱鋼鐵的蛻變。從2016年1月4日至2023年4月7日，華菱鋼鐵累計(jì)漲182%，而鋼鐵指數(shù)累計(jì)-9%，優(yōu)質(zhì)的阿爾法是華菱超額收益的來源。短短七年內(nèi)，是什么鑄就了華菱鋼鐵的蛻變？總結(jié)來看，華菱以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)為驅(qū)，以機(jī)制改革為軸，通過極致的降本增效不斷提升投資回報(bào)率，最終實(shí)現(xiàn)涅槃重生。蛻變之源：抓住經(jīng)濟(jì)換檔期——產(chǎn)品升級(jí)為驅(qū)，機(jī)制改革為軸過往來看，我國(guó)制造業(yè)以往跟隨地產(chǎn)大周期波動(dòng)為主，不過隨著近年制造業(yè)結(jié)構(gòu)從傳統(tǒng)中低端加速升級(jí)至高端化，由此帶動(dòng)制造業(yè)或逐漸擺脫傳統(tǒng)地產(chǎn)周期的掣肘，成為支撐經(jīng)濟(jì)需求韌性的中流砥柱之一。高端制造的崛起，為品種鋼帶來廣闊的需求空間。華菱鋼鐵卡位我國(guó)制造業(yè)高端升級(jí)機(jī)遇，憑借品種結(jié)構(gòu)升級(jí)，在高端用鋼市場(chǎng)攫取份額，從而實(shí)現(xiàn)了自身的蛻變。華菱鋼鐵產(chǎn)品高端化的成果，在噸收入、噸利潤(rùn)等指標(biāo)上，可充分印證：（1）噸收入口徑，公司從15年低于行業(yè)水平753元/噸，到22年高于行業(yè)水平396元/噸；（2）噸毛利口徑，公司從15年82元/噸升至21年的861元/噸，22年依舊保持653元/噸的高毛利，從持平于行業(yè)到領(lǐng)先行業(yè)300元/噸左右；（3）噸凈利口徑，公司從15年的-284元/噸升至21年的409元/噸，并在22年維持289元/噸的噸凈利，在行業(yè)普遍陷入虧損時(shí)，印證自身強(qiáng)勁的盈利韌性。不過，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后反映的，實(shí)質(zhì)上是公司在多個(gè)品種成功突圍，成為最具競(jìng)爭(zhēng)力的鋼企之一。我們以硅鋼、汽車板、中厚板、特鋼線棒材代表，介紹公司在高端鋼材品種的布局，并對(duì)公司未來成長(zhǎng)做出展望。汽車板：十年開拓步入收獲期，專利產(chǎn)品盈利高增當(dāng)前，我國(guó)汽車用鋼領(lǐng)域面臨低端產(chǎn)能過剩，高端產(chǎn)品（如鍍鋅板）仍需大量進(jìn)口的競(jìng)爭(zhēng)格局。2022年我國(guó)進(jìn)口鍍鋅板帶140萬噸，進(jìn)口金額16.66億美元，空間廣闊。華菱鋼鐵與安塞爾米塔爾的合資公司VAMA汽車板公司抓住的機(jī)遇，專注于高端汽車用鋼產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了盈利高增。2022年，VAMA公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16.52億元，同比大幅增長(zhǎng)169%；生產(chǎn)汽車板產(chǎn)品92.55萬噸，合計(jì)生產(chǎn)產(chǎn)品115.69萬噸（除汽車板外，其余產(chǎn)品為少量鍍鋅板和工業(yè)板）。噸凈利水平上，VAMA公司2022年產(chǎn)品噸凈利為1428元/噸，同比21年增加898元/噸。汽車板公司憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)瞄準(zhǔn)高端客戶，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。VAMA公司借助安賽樂米塔爾的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，瞄準(zhǔn)高端領(lǐng)域，該部分產(chǎn)品市場(chǎng)門檻和產(chǎn)品附加值較高，受行業(yè)影響相對(duì)小。標(biāo)志性產(chǎn)品包括強(qiáng)度高達(dá)1200MPa的先進(jìn)高強(qiáng)度鋼板（AHSS）、超高強(qiáng)度鋼板（UHSS）和Usibor1500，以滿足汽車行業(yè)內(nèi)更高的安全、輕量、抗腐蝕和減排要求。Usibor1500是目前國(guó)內(nèi)高端汽車板應(yīng)用最廣泛的高強(qiáng)超輕汽車鋼板。2022年，公司的第二代鋁硅鍍層熱成型鋼Usibor2000和Ductibor1000實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)應(yīng)用，最高強(qiáng)度可達(dá)2000Mpa，進(jìn)一步擴(kuò)大了下游客戶群體。打通高端客戶供應(yīng)渠道后，Usibor系列專利產(chǎn)品形成市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。自2014年6月合資公司一期產(chǎn)線正式投產(chǎn)后，便經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的認(rèn)證期?；趯?duì)安全性能的重視，汽車板的認(rèn)證周期相比于其他汽車零部件往往需要更長(zhǎng)時(shí)間，包括工廠認(rèn)證、產(chǎn)線認(rèn)證、產(chǎn)品認(rèn)證、零部件認(rèn)證和車型匹配等階段，隨著2016年認(rèn)證工作基本完成，公司開始向長(zhǎng)安福特、一汽大眾、菲亞特等汽車主機(jī)廠沖壓件廠批量供貨；不過基于汽車廠商車型更新?lián)Q代的時(shí)限性，對(duì)已有車型的汽車板供應(yīng)替代比較困難，使得公司產(chǎn)能利用率爬坡較為緩慢。2019年，VAMA公司通過與西班牙GONVARRI合資設(shè)立的華安鋼寶利公司，為多家汽車廠商提供汽車板激光拼焊等深加工服務(wù)，尤其在2019年3季度獲得知名的新能源汽車生產(chǎn)商T公司的協(xié)議，為其新款車型供應(yīng)門環(huán)激光焊接拼焊板，使得公司產(chǎn)能利用率加速提升。VAMA一期具有150萬噸酸軋線產(chǎn)能和115萬噸鍍鋅和連退線產(chǎn)能，受鍍鋅線和連退線產(chǎn)能的限制，公司于2021年開始進(jìn)入滿負(fù)荷運(yùn)行。2023上半年專利產(chǎn)品基價(jià)維持不變，高盈利有望持續(xù)。VAMA的基板為漣鋼提供的熱軋卷，其主要技術(shù)裝備、生產(chǎn)工藝均達(dá)到先進(jìn)水平，漣鋼按市場(chǎng)價(jià)格向VAMA銷售熱軋板。VAMA公司的專利產(chǎn)品Usibor1500每半年公布一次基礎(chǔ)價(jià)格。在產(chǎn)品高度供不應(yīng)求下，22H1，Usibor1500的基礎(chǔ)價(jià)格為12950元/噸（不含稅，下同），較21H2上調(diào)1000元/噸；22H2，Usibor1500價(jià)格進(jìn)一步上調(diào)至13250元/噸。基于2022H2熱軋卷板價(jià)格大幅回落，價(jià)格高升而成本下跌，使得VAMA公司下半年盈利高增。當(dāng)前，盡管在汽車降價(jià)潮影響下，消費(fèi)者觀望意愿增加，汽車需求出現(xiàn)下跌，相關(guān)鋼材價(jià)格承壓。然而專利產(chǎn)品憑借自身壁壘，需求和訂單量繼續(xù)保持穩(wěn)定。據(jù)VAMA官網(wǎng)披露，2023上半年Usibor1500基礎(chǔ)價(jià)格繼續(xù)維持13250元/噸，高盈利有望延續(xù)。展望來看，在汽車安全性能和輕量化兩大發(fā)展趨勢(shì)下，公司熱沖壓成型鋼等專利產(chǎn)品需求空間廣闊：1）根據(jù)《國(guó)際鋼鐵企業(yè)高強(qiáng)度冷軋汽車板研發(fā)實(shí)踐》（劉清梅等），在對(duì)更高的沖撞安全性能的重視下，近年來車身用鋼強(qiáng)度普遍升級(jí)，車身前部、側(cè)面下部和側(cè)面上部等部位用鋼強(qiáng)度等級(jí)均不小于980MPa，其中，前保險(xiǎn)杠用鋼最高強(qiáng)度等級(jí)為1470MPa，前懸置固定架為980MPa，立柱為1180MPa，因此這些部位的強(qiáng)度僅超高強(qiáng)鋼以及熱沖壓成型鋼的強(qiáng)度可以滿足，熱沖壓成型鋼有望替代原先高強(qiáng)鋼、超高強(qiáng)鋼的需求。2）在輕量化要求下，新能源汽車中鋁合金普遍替代鋼材料，未來以高強(qiáng)度鋁合金、高強(qiáng)鋼、熱成型鋼等多種材料混合的車身或成為最優(yōu)化的解決方案。不過，鋁合金對(duì)鋼材的替代是對(duì)強(qiáng)度偏低的普通鋼和高強(qiáng)鋼的替代，具有極高強(qiáng)度的熱沖壓成型鋼占比反而提升。以白車身重量282kg的奧迪A8為例，盡管鋁合金占比達(dá)到65%，然而熱成型鋼的占比達(dá)到13%；對(duì)比白車身重量362kg的奔馳S系，熱成型鋼的占比僅8%。而在特斯拉的Model3車型上，熱成型鋼和高強(qiáng)鋼占比分別18.7%、38.3%。究其原因，一方面，在汽車結(jié)構(gòu)件部分材料上，鋁合金的強(qiáng)度難以達(dá)到要求，必須使用強(qiáng)度達(dá)到1500Mpa甚至2000Mpa左右的熱成型鋼；另一方面，普通的高強(qiáng)鋼價(jià)格約5000~6000元/噸，Usibor1500的價(jià)格（含稅）約1.5萬元/噸，而考慮到鋁價(jià)約2萬元/噸，加上加工費(fèi)，汽車鋁板的價(jià)格或在3萬元/噸以上，成本因素或掣肘鋁合金對(duì)高強(qiáng)鋼進(jìn)一步的替代。VAMA公司除了提供汽車鋼材外，還提供一體化式的鋼材解決方案，可與客戶車型形成深度綁定的關(guān)系。VAMA公司的代表性產(chǎn)品一體式門環(huán)解決方案供應(yīng)知名的新能源汽車生產(chǎn)商T公司新款車型，結(jié)合激光拼焊和熱成形材料的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了十幾種材料的無裝配拼接，在保證高強(qiáng)度的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)20%的減重幅度，使一個(gè)零件代替多個(gè)零件的設(shè)計(jì)思路成為現(xiàn)實(shí)，極大的提高了生產(chǎn)效率。一體化式的解決方案也使得公司與下游客戶車型深度綁定，訂單相對(duì)更為穩(wěn)健。依托安賽樂米塔爾的全球研發(fā)力量，VAMA與汽車廠商密切合作，在車輛生命周期的所有階段建立合作伙伴關(guān)系。參與汽車早期設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，幫助其縮短研發(fā)時(shí)間、降低白車身重量和成本，并優(yōu)化性能進(jìn)而提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。展望來看，汽車板二期項(xiàng)目近期投產(chǎn)，酸軋線產(chǎn)能將由150萬噸提升到200萬噸，鍍鋅線和連退線產(chǎn)能由115萬噸提升到160萬噸，定位于高端汽車板。當(dāng)前二期項(xiàng)目正在試生產(chǎn)階段，后面還需進(jìn)行客戶產(chǎn)品及產(chǎn)線認(rèn)證，預(yù)計(jì)2023年將帶來約15萬噸增量。目前雙方股東正在進(jìn)一步論證建設(shè)汽車板三期項(xiàng)目的可行性。根據(jù)規(guī)劃，VAMA通過二期、三期項(xiàng)目的持續(xù)建設(shè)，有望打造具有年產(chǎn)中、高端汽車用鋼400萬噸規(guī)模的生產(chǎn)基地。硅鋼：高端材料空間廣闊，全流程生產(chǎn)貢獻(xiàn)增量硅鋼材料作為鋼鐵產(chǎn)品“皇冠上的明珠”，在新能源向電能轉(zhuǎn)換，以及新能源汽車、工業(yè)電機(jī)、大型發(fā)電機(jī)、家電等領(lǐng)域均有重要作用；伴隨新能源需求崛起和工業(yè)能效升級(jí)的大背景，景氣有望高增。根據(jù)硅鋼中晶粒排列方式和晶體取向聚集程度，硅鋼可以分為無取向硅鋼和取向硅鋼，取向硅鋼的晶粒在軋制方向上朝向一致，在此方向上具有相對(duì)更高的磁感強(qiáng)度，適用于靜止器領(lǐng)域，如各種類型的變壓器。無取向硅鋼內(nèi)部的晶粒朝向各不相同，盡管在軋制方向上的磁感強(qiáng)度弱于取向硅鋼，但是在各個(gè)方向上都具有良好的磁感強(qiáng)度，適用于轉(zhuǎn)動(dòng)電機(jī)領(lǐng)域，如工業(yè)電機(jī)、新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)、家電電機(jī)等。根據(jù)磁感強(qiáng)度的大小，可將取向硅鋼進(jìn)一步劃分為高磁感取向硅鋼（Hi-B）和一般取向硅鋼（CGO），前者一般具有更高磁感強(qiáng)度和更低的鐵損。一般而言，將磁感強(qiáng)度小于1.88T的取向硅鋼稱為一般取向硅鋼（CGO），大于等于1.88T的取向硅鋼稱為高磁感取向硅鋼（Hi-B）。對(duì)無取向硅鋼而言，一般將鐵損P1.5/50≤4.00W/kg（對(duì)應(yīng)牌號(hào)400及以下）的無取向硅鋼稱為高牌號(hào)無取向硅鋼，其余為中低牌號(hào)無取向硅鋼?？臻g：新能源與高能效，硅鋼材料景氣高增火電重啟疊加新能源的高速發(fā)展，為取向硅鋼帶來靚麗的需求彈性。取向硅鋼下游需求結(jié)構(gòu)中，變壓器占絕大部分比例，因此直接受益于各類能源裝機(jī)量的提升。而在火電建設(shè)重啟疊加新能源高速發(fā)展下，未來取向硅鋼市場(chǎng)有望保持持續(xù)的高速增長(zhǎng)。測(cè)算到2025年，國(guó)內(nèi)取向硅鋼需求量有望達(dá)到291.5萬噸，2022-2025年CAGR為15%。高能效變壓器成為主流，打開高磁感取向硅鋼市場(chǎng)空間。新能效標(biāo)準(zhǔn)下，滿足1級(jí)、2級(jí)、3級(jí)能效變壓器所需硅鋼材料的最低牌號(hào)分別為080、090、105；而在2023年，新增高效節(jié)能變壓器（1級(jí)、2級(jí)能效）占比達(dá)到75%以上的要求下，085、090牌號(hào)將成為2級(jí)能效硅鋼變壓器選材的主流，080及以上牌號(hào)的硅鋼需求有望逐步打開。新能源汽車打開高牌號(hào)無取向硅鋼增長(zhǎng)空間。驅(qū)動(dòng)電機(jī)作為新能源汽車的關(guān)鍵部件，是整車實(shí)現(xiàn)機(jī)械能與電能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵；而高牌號(hào)無取向硅鋼作為驅(qū)動(dòng)電機(jī)定轉(zhuǎn)子鐵心的核心材料，對(duì)電機(jī)性能有著重要影響。隨著新能源汽車產(chǎn)銷量的爆發(fā)式增長(zhǎng)，新能源汽車用高牌號(hào)無取向硅鋼供不應(yīng)求，2025年，預(yù)計(jì)我國(guó)高牌號(hào)無取向硅鋼需求將達(dá)到438.5萬噸，2022-2025年的CAGR為14%；中低牌號(hào)無取向硅鋼需求將達(dá)到836.5萬噸，2022-2025年CAGR為2%；無取向硅鋼需求總量將達(dá)到1274.9萬噸，2022-2025年CAGR為5%。預(yù)計(jì)高牌號(hào)無取向硅鋼占比從2020年的21%提升至2025年的34%。發(fā)展：實(shí)現(xiàn)原料卷全覆蓋，目標(biāo)向全流程突破高端硅鋼材料兼具時(shí)間、技術(shù)、資金高壁壘，華菱鋼鐵與優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)望變電氣協(xié)同研發(fā)，從而成功破壁。這種合作不僅包括研發(fā)上的協(xié)同，還將全流程生產(chǎn)工序進(jìn)行分工，華菱鋼鐵專注于前端冶煉環(huán)節(jié)，向下游銷售硅鋼基料卷。望變電氣購(gòu)買基料卷后進(jìn)行軋制，最終生產(chǎn)成品取向硅鋼。2022年，華菱鋼鐵硅鋼基料產(chǎn)銷量約150萬噸，供應(yīng)規(guī)模大、品種覆蓋齊全，既有熱軋卷也有冷硬卷，既生產(chǎn)無取向硅鋼基料也生產(chǎn)取向硅鋼基料，在取向硅鋼基料供應(yīng)方面，已實(shí)現(xiàn)普通取向、升級(jí)版取向、高磁感取向原料系列牌號(hào)全覆蓋，其中取向硅鋼基料產(chǎn)銷量超40萬噸。公司積極開拓全流程硅鋼項(xiàng)目，2023年實(shí)現(xiàn)無取向硅鋼成品卷生產(chǎn)，隨后有望打通取向硅鋼全流程生產(chǎn)。漣鋼已于2022年6月開工新建冷軋硅鋼產(chǎn)品一期工程項(xiàng)目，定位中高牌號(hào)，將打通成品全流程，生產(chǎn)無取向硅鋼成品并增加取向硅鋼基料產(chǎn)量。目前該項(xiàng)目正在有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)一期第一步年內(nèi)投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)20萬噸無取向硅鋼、10萬噸無取向硅鋼冷硬卷、9萬噸取向硅鋼冷硬卷；一期第二步建設(shè)期14個(gè)月左右，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目總年產(chǎn)40萬噸無取向硅鋼、20萬噸無取向硅鋼冷硬卷、18萬噸取向硅鋼冷硬卷。一期項(xiàng)目建設(shè)完成后，公司有望在二期項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)取向硅鋼全流程生產(chǎn)的突破。全流程生產(chǎn)過程中的每一個(gè)環(huán)節(jié)都將影響最終成品的質(zhì)量是否達(dá)標(biāo)，對(duì)前道工序和后道工序的安排、協(xié)調(diào)和檢驗(yàn)都對(duì)生產(chǎn)企業(yè)的管理能力提出較高要求。根據(jù)望變電氣公告，取向硅鋼的技術(shù)難度分別體現(xiàn)在前端、后端和全流程管理，其中前端原料卷冶煉技術(shù)難度占比約40%，后端酸洗、冷軋、脫碳退火等工序難度占比約40%，全流程管理的技術(shù)難度占比約20%?；谌A菱鋼鐵已經(jīng)積累十多年的硅鋼生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，加之和望變電氣數(shù)年來協(xié)同研發(fā)積累的全流程生產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)，有助于公司硅鋼產(chǎn)品的快速升級(jí)。中厚板、特鋼線棒材：新能源景氣加持，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品盈利穩(wěn)健中厚板是主要的鋼材品種之一。需求結(jié)構(gòu)上，中厚板下游以工程機(jī)械、鋼結(jié)構(gòu)、造船和汽車為主，分別占比31%、28%、14%和12%。近年來，工程機(jī)械行業(yè)底部復(fù)蘇+鋼結(jié)構(gòu)滲透率快速提升，疊加造船行情景氣延續(xù)，催生中厚板成為主要鋼材中景氣度最高的品種。根據(jù)Mysteel，2022年國(guó)內(nèi)中厚板表觀需求量為8239萬噸，同比+2%，在鋼鐵行業(yè)景氣下行周期中，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)。船舶和基建是驅(qū)動(dòng)中厚板需求穩(wěn)步提升的兩大重點(diǎn)行業(yè)。2020年以來，受疫情擾動(dòng)，全球運(yùn)力緊缺的矛盾凸出，加之國(guó)內(nèi)步入換船周期，驅(qū)動(dòng)造船行業(yè)進(jìn)入新一輪上行周期。當(dāng)前來看，國(guó)內(nèi)手持船舶訂單量仍保持增長(zhǎng)的趨勢(shì)，使得造船板需求景氣有望延續(xù)。鋼結(jié)構(gòu)方面，憑借強(qiáng)度高、自重輕、能夠大批量生產(chǎn)的優(yōu)勢(shì)，鋼結(jié)構(gòu)在建筑行業(yè)的應(yīng)用空間不斷延伸，過往十年保持11%的復(fù)合增速。22年在疫情擾動(dòng)下，部分項(xiàng)目開工延遲，使得鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量階段性放緩。不過在今年穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，鋼結(jié)構(gòu)有望恢復(fù)過往增速，帶動(dòng)橋梁鋼、重型結(jié)構(gòu)鋼等中厚板材需求。展望來看，風(fēng)電行業(yè)的發(fā)展有望為中厚板及工業(yè)線棒材帶來靚麗的需求彈性。風(fēng)電機(jī)組中，中厚板的需求主要是風(fēng)電塔筒和基座。以Q345E、Q345D、Q345C等材質(zhì)為主。據(jù)Mysteel統(tǒng)計(jì)，一座1500KW的發(fā)電機(jī)組需要用到239噸中厚板，占總體用鋼量的69%。近年來，海上風(fēng)電成為國(guó)內(nèi)風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)的趨勢(shì)，在當(dāng)前大力發(fā)展可再生能源的指導(dǎo)下，國(guó)家能源局在區(qū)域布局優(yōu)化以及重大基地支撐發(fā)展方面都著重提及，加大對(duì)東部沿海地區(qū)海上風(fēng)電的集群化開發(fā)。隨著海上風(fēng)電的大型化發(fā)展，對(duì)中厚板性能提出更高要求。根據(jù)Mysteel調(diào)研，每MW海上風(fēng)電約使用200噸中厚板。隨著海上風(fēng)電向大型化、遠(yuǎn)?；案咝е圃斓姆较虬l(fā)展，海風(fēng)用鋼需具備“大單重特厚”、高韌性以及良好焊接適應(yīng)性等綜合性能。根據(jù)世界金屬導(dǎo)報(bào)，隨著海上風(fēng)電裝置的大型化，需要用于基座的厚板厚度達(dá)到150mm，對(duì)比陸上風(fēng)電通常使用的厚板厚度剛剛超過60mm。根據(jù)長(zhǎng)江電新的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2025年，我國(guó)海上風(fēng)電新增裝機(jī)規(guī)模有望突破20GW，按照每MW海上風(fēng)電約使用200噸中厚板計(jì)算，有望打開約400萬噸高性能厚板鋼材的市場(chǎng)空間。競(jìng)爭(zhēng)格局上看，華菱鋼鐵、南鋼股份、鞍鋼股份和寶鋼股份是國(guó)內(nèi)主要的中厚板生產(chǎn)商。當(dāng)前華菱鋼鐵產(chǎn)銷量突破600萬噸，全國(guó)排名第一；南鋼股份突破500萬噸，鞍鋼和寶鋼突破400萬噸。除規(guī)模優(yōu)勢(shì)外，公司在風(fēng)電用高端中厚板產(chǎn)品上亦處于領(lǐng)先身位。漂浮式海上風(fēng)電遠(yuǎn)離陸地，環(huán)境復(fù)雜、海況惡劣，需要海水侵蝕，風(fēng)、浪等交變外力及海底地震的不斷考驗(yàn)，管樁鋼除了具備強(qiáng)度、韌性、易于焊接等性能外，還需具備耐腐蝕和抗疲勞等性能，才能保證平臺(tái)的安全可靠。據(jù)公司公告，全球首座水深超100米，離岸距離超100公里的“雙百”漂浮式海上風(fēng)電平臺(tái)“海油觀瀾號(hào)”的管樁所用的鋼材全部由華菱湘鋼提供，印證公司在尖端風(fēng)電用鋼領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。市場(chǎng)空間方面，根據(jù)《ComparativestudyofconcreteandsteelsubstructuresforFOWT》，當(dāng)前技術(shù)水平下，立柱式的漂浮式海上風(fēng)電每MW裝機(jī)量對(duì)應(yīng)鋼材的價(jià)值量約50萬歐元，半潛式方案對(duì)應(yīng)的價(jià)值量約為35萬歐元。假設(shè)每MW裝機(jī)量對(duì)應(yīng)鋼材價(jià)值量40萬歐元，并預(yù)計(jì)到2030年，全球漂浮式海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到20GW，對(duì)應(yīng)約80億歐元的市場(chǎng)空間。風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)量的增長(zhǎng)也為特鋼線棒材帶來廣闊的增長(zhǎng)機(jī)遇。根據(jù)Mysteel調(diào)研，一座1500KW的發(fā)電機(jī)組需使用主軸、軸承、齒輪鋼分別20、31、24噸，其他品種的特鋼14噸，合計(jì)需特鋼約90噸。保守預(yù)計(jì)2025年，我國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)量為70GW，對(duì)應(yīng)風(fēng)電用特鋼線棒材的市場(chǎng)空間約420萬噸。根據(jù)公司公告，當(dāng)前公司線棒材產(chǎn)能約500萬噸，其中約10%為特鋼。據(jù)公司規(guī)劃，到十四五末，特鋼比例有望提升至25%以上?？偨Y(jié)來看，憑借從“普鋼”向“優(yōu)特鋼”的升級(jí)，華菱在硅鋼、汽車板、高端中厚板、特鋼線棒材等品種鋼的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，其高附加值和穩(wěn)健性支撐公司實(shí)現(xiàn)了盈利水平的蛻變。不過，為何華菱的高端化能夠成功？背后或有更深的原因值得挖掘。機(jī)制改革：涅槃重生的本源華菱鋼鐵從虧損到盈利領(lǐng)先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是其盈利高增的直接原因。不過，支撐華菱鋼鐵成功完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的，本質(zhì)原因是管理機(jī)制的變革。優(yōu)異的管理機(jī)制，亦為公司未來保持競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。華菱鋼鐵的機(jī)制變革，可以概括為以下兩點(diǎn)：1）強(qiáng)激勵(lì)、硬約束；2）極致降本增效。強(qiáng)激勵(lì)方面，華菱鋼鐵實(shí)行收入與業(yè)績(jī)指標(biāo)掛鉤的市場(chǎng)化薪酬，管理層和員工薪酬水平在當(dāng)?shù)鼐哂忻黠@的競(jìng)爭(zhēng)力：1）華菱鋼鐵2021年人均薪酬同比2013年增長(zhǎng)162%，對(duì)比行業(yè)平均增長(zhǎng)106%；2）華菱鋼鐵2021年的人均薪酬達(dá)到24.62萬元，為當(dāng)?shù)厝司芍涫杖氲?.2倍，在大型鋼鐵企業(yè)中居于領(lǐng)先地位。硬約束方面，公司堅(jiān)持“年度綜合考核、尾數(shù)淘汰”，對(duì)績(jī)效指標(biāo)未達(dá)到70%的干部，就地免職；在干部年度考評(píng)中也長(zhǎng)期堅(jiān)持末位淘汰機(jī)制，年“末位淘汰”干部比例保持在5%左右。2020年對(duì)18名中層干部予以免職、降職，對(duì)任期屆滿的1人不再續(xù)聘，對(duì)總部5名員工降級(jí)降薪或調(diào)整崗位。在“強(qiáng)激勵(lì)+硬約束”的管理機(jī)制下，公司的經(jīng)營(yíng)效率明顯提升。（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2015年的0.55（行業(yè)為0.76）提升至2021年的1.74（行業(yè)為1.30）；（2）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2015年的0.99（行業(yè)為1.81）提升至2021年的3.99（行業(yè)為3.37）。即使是進(jìn)入到2020年以來，隨著硅鋼、汽車板、特鋼線棒材等品種鋼項(xiàng)目推進(jìn)的深入，公司資本開支進(jìn)入高峰，公司依舊保持較高的周轉(zhuǎn)率水平，更顯難能可貴。極致降本增效是華菱鋼鐵機(jī)制改革的另一舉措：1）人員精簡(jiǎn)上，公司大幅削減生產(chǎn)人員，從2013年至2021年，公司精簡(jiǎn)人員26%，對(duì)比行業(yè)降幅為18%。2）生產(chǎn)效率上，公司加快智能化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型，努力提升勞動(dòng)生產(chǎn)率，人均產(chǎn)鋼量從2013年的567萬噸提升至2022年的1415萬噸，處于行業(yè)領(lǐng)先。3）工序技術(shù)上，公司積極對(duì)標(biāo)行業(yè)先進(jìn)，主要技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)改善。最終，公司2021年人工+制造費(fèi)用在成本占比僅12%，對(duì)比品種結(jié)構(gòu)高端的寶鋼、首鋼，人工+制造費(fèi)用在成本占比分別23%、18%。4）采購(gòu)成本上，公司堅(jiān)持“精料+經(jīng)濟(jì)料”方針、低庫存策略，年均鐵水成本低于行業(yè)平均。5）能源成本上，公司2022年全年自發(fā)電量89億度，比上一年增加10億度，自發(fā)電比例60%-70%，居于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司新建的漣鋼150MW煤氣發(fā)電項(xiàng)目和新鋼150MW煤氣發(fā)電項(xiàng)目均已投運(yùn)，預(yù)計(jì)每年可新增自發(fā)電約18億度，湘鋼150MW超臨界煤氣發(fā)電項(xiàng)目土建施工已全面鋪開，預(yù)計(jì)2023年6月投運(yùn)。隨著自發(fā)電比例的提升，公司能源成本有望進(jìn)一步下降。6）期間費(fèi)用上，公司積極削減財(cái)務(wù)費(fèi)用，2022年財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1802萬元，比同期歷史最高值降低了27.79億元，三項(xiàng)費(fèi)用率（不含研發(fā)費(fèi)用率）從2015年的8.66%降至2022年的1.31%?？偨Y(jié)來看，管理效率的提升疊加成本費(fèi)用的優(yōu)化，使得華菱鋼鐵的投入資本回報(bào)率（ROIC）顯著改善，并在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。更高的ROIC意味著，在相同資本投入下，公司可以收獲更高額的資金回報(bào)，從而進(jìn)一步擴(kuò)大資本開支，實(shí)現(xiàn)下一階段的產(chǎn)品升級(jí)。憑借著優(yōu)秀的管理機(jī)制保障投資效率，華菱鋼鐵完成了高端化升級(jí)的蛻變。視角：為何2023年的鋼鐵板塊值得關(guān)注？需求：基建與竣工端支撐，靜待開工端彈性當(dāng)下黑色產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)苄乱惠喺呒哟a預(yù)期驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)存在以下特征：1)建筑類訂單均有好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)上基建優(yōu)于地產(chǎn)?；?xiàng)目去年延續(xù)至今，疊加今年新增，訂單采購(gòu)階段起色明顯，而地產(chǎn)類更多集中于保交樓帶來的后端需求，前端新開工需求或需過程傳導(dǎo)；2)制造業(yè)復(fù)蘇循序漸進(jìn)。對(duì)應(yīng)工業(yè)材需求呈現(xiàn)“中間火熱、終端溫和復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)，流通環(huán)節(jié)階段補(bǔ)庫完成后，后續(xù)時(shí)段將考驗(yàn)終端消費(fèi)的持續(xù)性；3)產(chǎn)業(yè)鏈庫存狀態(tài)相對(duì)健康。誠(chéng)然近期成交放量有期現(xiàn)商拿貨貢獻(xiàn)，而非終端剛需，但整體不高的“廠庫+社庫”，或可減輕終端需求不及預(yù)期時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋影響，避免出現(xiàn)大幅波動(dòng)行情。基于地產(chǎn)在鋼鐵下游的直接和間接（帶動(dòng)地產(chǎn)鏈上的家電、汽車、工程機(jī)械）合計(jì)需求占比達(dá)到50%以上，而地產(chǎn)用鋼需求主要集中在新開工端。因此，地產(chǎn)新開工端需求的修復(fù)，一直是鋼鐵需求的彈性項(xiàng)所在。盡管地產(chǎn)庫存高位，映射開發(fā)商資金鏈緊缺；庫存去化周期延長(zhǎng)和需求側(cè)轉(zhuǎn)弱壓制開發(fā)商拿地、開工信心。但好轉(zhuǎn)信號(hào)正在逐步增強(qiáng)，信貸、債券、股權(quán)政策三箭齊發(fā)，地產(chǎn)融資收緊周期結(jié)束，由此后續(xù)地產(chǎn)銷售、竣工端改善，終將帶動(dòng)新一輪前端“拿地、新開工”數(shù)據(jù)實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)，分歧則在于兩大環(huán)節(jié)傳導(dǎo)節(jié)奏判斷。而自2022年3月以來，30中大城市商品房成交面積同比轉(zhuǎn)正，且高于2018~2022年均值，表明地產(chǎn)銷售端好轉(zhuǎn)的信號(hào)正在加強(qiáng)。供給：政策或定調(diào)平控，有望對(duì)鋼價(jià)形成支撐根據(jù)財(cái)新網(wǎng)，2023年粗鋼產(chǎn)量調(diào)控政策或定調(diào)為平控，即在2022年10.18億噸基礎(chǔ)上不增不減。下半年再根據(jù)實(shí)施情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整、總量控制。具體政策尚需等待國(guó)家相關(guān)部門出臺(tái)文件。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑，23年1~3月全口徑粗鋼產(chǎn)量同比+6.1%；中鋼協(xié)口徑，截至4月上旬，重點(diǎn)鋼企日均粗鋼產(chǎn)量212萬噸，同比+4.7%。兩個(gè)口徑的數(shù)據(jù)均表明，23年以來我國(guó)粗鋼產(chǎn)量增長(zhǎng)明顯，使得“全年產(chǎn)量平控于22年”對(duì)供給而言或成為一項(xiàng)行之有效的約束。以中鋼協(xié)口徑為例，若粗鋼產(chǎn)量不超過22年，23年剩余天數(shù)的日均粗鋼產(chǎn)量將不得超過206萬噸，對(duì)比4月上旬日均粗鋼產(chǎn)量為232萬噸。表明當(dāng)前的供給水平下，需要經(jīng)歷一輪大幅度的產(chǎn)量壓減，才能使得全年產(chǎn)量不高于22年。歷史經(jīng)驗(yàn)看，行政性減產(chǎn)有利于鋼價(jià)中樞的上移（如16-19年的采暖季限產(chǎn)、21年的產(chǎn)量平控、能耗雙控），但并不絕對(duì)。例如22年，鋼企普遍陷入虧損，從而開啟自發(fā)性減產(chǎn)。盡管“產(chǎn)量平控甚至減量”的政策延續(xù)，但需求過于頹勢(shì)之下，此舉對(duì)鋼價(jià)已經(jīng)失去了支撐作用?；刂?3年，“產(chǎn)量平控”的作用如何？1）宏觀層面上，22年在疫情沖擊下，終端需求受損，經(jīng)濟(jì)增速放緩；23年在新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯強(qiáng)于22年；2）微觀結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前成材下游需求恢復(fù)程度：基建制造地產(chǎn)，地產(chǎn)盡管旺季不旺，向下空間亦是有限，而近期銷售數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)也預(yù)示著產(chǎn)業(yè)鏈景氣正在修復(fù)。整體來看，23年后續(xù)的鋼鐵需求并不具備類比于22年大幅滑落的基礎(chǔ)，結(jié)合當(dāng)前粗鋼產(chǎn)量明顯高于去年的現(xiàn)實(shí)，接下來平控或在一定程度上，對(duì)后續(xù)鋼價(jià)形成支撐。庫存：全產(chǎn)業(yè)鏈庫存或步入被動(dòng)去庫期從成材庫存上看，今年冬儲(chǔ)累庫較低，加之庫存去化速度較快，農(nóng)歷口徑整體始終處于中位偏低位置，表明產(chǎn)業(yè)鏈主體相對(duì)審慎?；阡撹F產(chǎn)業(yè)鏈全庫存包含“廠庫-社庫-下游產(chǎn)成品庫存”三個(gè)環(huán)節(jié)，不過現(xiàn)在市場(chǎng)傳播的是廠庫與社庫，體量較大的下游產(chǎn)成品庫存難以直接統(tǒng)計(jì)，因此，當(dāng)下廠庫與社庫去化至歷史同期中低位，或并不能代表產(chǎn)業(yè)鏈全庫存亦處于中低位。我們用最大的下游地產(chǎn)，作為產(chǎn)成品庫存代表，來復(fù)盤鋼鐵產(chǎn)成品庫存的變遷：1）2011Q1-2015Q2，被動(dòng)補(bǔ)庫階段：地產(chǎn)終端需求逐步走弱，下游被動(dòng)累庫，產(chǎn)成品庫存折算鋼材當(dāng)量從2.50億噸升至4.46億噸，期間累庫1.96億噸；2）2015Q3-2018Q4，主動(dòng)去庫+被動(dòng)去庫階段：2015年行業(yè)主體感知需求寒意，主動(dòng)減產(chǎn)降庫；2016年之后隨著棚改貨幣化開啟，需求快速回暖，疊加供改限制供應(yīng)回升彈性，下游被動(dòng)去庫，測(cè)算庫存回落至3.84億噸，期間去庫0.62億噸；3）2019Q1-2021Q2，主動(dòng)補(bǔ)庫+被動(dòng)補(bǔ)庫階段：環(huán)保限產(chǎn)禁止一刀切導(dǎo)致產(chǎn)量增速放大+地產(chǎn)景氣猶存，2019年處于行業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫階段；2021年，地產(chǎn)需求開始滑落，產(chǎn)量在上半年仍處高位，行業(yè)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫階段，危機(jī)開始埋下種子（助推2021年9月開啟的下跌趨勢(shì)），期間測(cè)算庫存升至4.23億噸，期間累庫0.40億噸；4）2021Q3-2022Q4，主動(dòng)去庫階段：地產(chǎn)暴雷事件蔓延，宣告地產(chǎn)需求開始全面惡化，庫存去化周期驟然提升，行業(yè)主動(dòng)去庫啟動(dòng)，自發(fā)性減產(chǎn)頻發(fā)，庫存降至3.89億噸，期間去庫0.35億噸。當(dāng)下，或處于主動(dòng)去庫轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫階段的過渡期，需求悄然回升，但鋼材產(chǎn)量不在高位。因此，測(cè)算的鋼鐵下游產(chǎn)成品庫存處于歷史中位水平，疊加廠庫+社庫，全產(chǎn)業(yè)鏈庫存亦是歷史中位。后期，被動(dòng)去庫階段特征若要放大，需求需持續(xù)回升。原料：成本端壓力緩釋，鋼鐵議價(jià)權(quán)有望修復(fù)展望后續(xù)，鋼鐵成本端有望邊際改善：鐵礦石方面，澳大利亞和巴西是全球主要的鐵礦石生產(chǎn)國(guó)，受高溫和多雨天氣影響，一季度往往是兩國(guó)鐵礦石發(fā)運(yùn)淡季。對(duì)比來看，在極端天氣擾動(dòng)下，22Q1澳洲巴西鐵礦石日均發(fā)運(yùn)量為288萬噸，而22全年的日均發(fā)運(yùn)量為315萬噸；即使是極端天氣較少的21Q1，日均發(fā)運(yùn)量?jī)H為303萬噸，對(duì)比21全年日均發(fā)運(yùn)量為315萬噸。23年至今，澳巴兩國(guó)鐵礦石日均發(fā)運(yùn)量為301萬噸，從全年來看仍處于較低水平，使得后續(xù)發(fā)運(yùn)量具有增長(zhǎng)預(yù)期；全年來看，預(yù)計(jì)2023年全球鐵礦石供給+1.9%：1）首先，從四大礦山2022Q4發(fā)布的產(chǎn)量指引上看，2023年四大礦山鐵礦石目標(biāo)供給量為11.34~11.81億噸，中樞水平較2022年增長(zhǎng)1%，基于往年四大礦山均較好完成指引目標(biāo)，此部分增量有較強(qiáng)確定性。2）其次，受礦山安全事故引發(fā)的安監(jiān)趨嚴(yán)影響，2022年國(guó)內(nèi)鐵礦石原礦量小幅下降1.3%，2023年同比增速有望回正；此外，“基石計(jì)劃”支撐內(nèi)礦產(chǎn)量長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。3）再者，受“俄烏沖突”和印度上調(diào)鐵礦出口關(guān)稅影響，2022年非主流礦山供給不及預(yù)期。隨著印度于2022年11月回調(diào)關(guān)稅，加之“俄烏沖突”的影響或逐步減弱，2023年非主流礦供應(yīng)或有增長(zhǎng)預(yù)期，假設(shè)23年非主流礦山供應(yīng)量比22年增加2000萬噸。4）需求上看，國(guó)內(nèi)壓減粗鋼產(chǎn)量預(yù)期+海外經(jīng)濟(jì)衰退以及工業(yè)庫存居于高位，壓制全球生鐵需求，中性測(cè)算23年全球鐵礦需求+0.6%。最終，中性情形下，鐵礦石供給從2022年的0.58億噸盈余到2023年的0.88億噸盈余，隨著供給進(jìn)一步趨于寬松，有望帶動(dòng)鐵礦價(jià)格中樞回歸基本面。焦炭方面，過往來看，我國(guó)年均進(jìn)口澳煤3000~4000萬噸，澳煤開放的預(yù)期使得焦煤供給緊缺的格局有望緩解。倘若后續(xù)短流程恢復(fù)比例增加，煉焦環(huán)節(jié)強(qiáng)勢(shì)地位有望得到進(jìn)一步緩解，利潤(rùn)有望部分從煉焦向成材轉(zhuǎn)移?？偨Y(jié)來看，2023年的鋼鐵板塊或值得關(guān)注：（1）需求和成本側(cè)改善下，鋼鐵行業(yè)盈利修復(fù)的預(yù)期正在加強(qiáng)；（2）限產(chǎn)預(yù)期或?qū)︿撹F盈利修復(fù)的彈性和節(jié)奏有所加持；（3）大部分上市鋼企為國(guó)企或央企，估值水平長(zhǎng)期處于低位，具備較強(qiáng)的安全邊際。在“中特估”及“央企改革”浪潮下，隨著管理機(jī)制的改善，有望迎接盈利和估值的雙重提升。整體而言，鋼鐵行業(yè)盈利修復(fù)的預(yù)期邊際向好，盡管節(jié)奏上有所錯(cuò)配，不過全年方向上較為確定。視角：板塊之中，華菱鋼鐵投資價(jià)值凸顯過往行業(yè)復(fù)蘇關(guān)注貝塔，為何本輪關(guān)注阿爾法？復(fù)盤來看，鋼鐵行業(yè)迎來底部復(fù)蘇行情時(shí)，往往盈利彈性更大的標(biāo)的更受關(guān)注。原因在于，鋼鐵需求主要由地產(chǎn)周期主導(dǎo)，長(zhǎng)材（建筑材）占比較高的鋼企更能受益于地產(chǎn)景氣的修復(fù)，表現(xiàn)出更為靚麗的盈利彈性。不過，本輪鋼鐵修復(fù)行情與過往周期不同，盈利穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)阿爾法標(biāo)的更受市場(chǎng)青睞。從2022年11月1日至2023年4月17日，寶鋼股份累計(jì)上漲46%，華菱鋼鐵累計(jì)上漲45%，南鋼股份累計(jì)上漲28%；對(duì)比行業(yè)指數(shù)上漲13%，顯然本輪周期中鋼鐵股的阿爾法價(jià)值更受市場(chǎng)重視。為何過往關(guān)注高貝塔，本輪周期關(guān)注阿爾法？本輪周期與過往的最大不同，在于地產(chǎn)修復(fù)的貝塔大幅削弱?；诘禺a(chǎn)對(duì)鋼鐵需求主要集中在新開工端，對(duì)比歷史上三輪地產(chǎn)景氣低位時(shí)，地產(chǎn)新開工面積的當(dāng)月同比增速：（1）時(shí)間上：本輪地產(chǎn)景氣低位的持續(xù)時(shí)間或長(zhǎng)于過往周期。本輪地產(chǎn)新開工端增速的轉(zhuǎn)負(fù)從2021年4月開始，并延續(xù)至今，已經(jīng)持續(xù)2年之久。過往來看，僅14~15年出現(xiàn)過如此長(zhǎng)的低谷期。而展望來看，本輪地產(chǎn)低位的持續(xù)時(shí)間或長(zhǎng)于14~15年。（2）幅度上：本輪地產(chǎn)下行周期需求的降幅遠(yuǎn)高于過往，22年地產(chǎn)新開工同比最大降幅達(dá)到50%以上，對(duì)比14~15年降幅普遍約20%左右。前所未有的沖擊下，本輪地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求修復(fù)的節(jié)奏或慢于過往周期，修復(fù)的斜率或更加平緩。盡管當(dāng)前30中大型城市的銷售面積逐步回暖，但整體上看，3月商品房銷售面積同比仍負(fù)增長(zhǎng)，表明三四線城市以及廣大鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的地產(chǎn)修復(fù)的節(jié)奏或更為緩慢，使得本輪地產(chǎn)修復(fù)的貝塔或不及往年。另一方面，新興賽道崛起打開品種鋼市場(chǎng)空間，品種鋼的高壁壘逐步向高盈利轉(zhuǎn)化。近年來，以新能源、高端制造等代表的新興賽道快速崛起，驅(qū)動(dòng)品種鋼市場(chǎng)空間大幅擴(kuò)張，品種鋼逐步成為鋼企業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主引擎。以寶鋼股份為例，盡管行業(yè)的盈利水平在22年大幅回落，然而公司冷軋汽車板產(chǎn)品繼續(xù)扮演穩(wěn)定的第一引擎，22H1毛利占比/銷量占比達(dá)到1.5倍以上；硅鋼產(chǎn)品迅速成長(zhǎng)為第二引擎，22H1毛利占比/銷量占比達(dá)到3倍以上，盈利能力在21年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升。而華菱鋼鐵的VAMA汽車板公司22年銷量占比約4.4%，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)到21.5%，凈利潤(rùn)占比/銷量占比達(dá)到4.9倍，印證高端品種鋼的重要性與日俱增?？偨Y(jié)來看，地產(chǎn)復(fù)蘇貝塔的弱化，疊加優(yōu)質(zhì)龍頭的阿爾法價(jià)值逐步顯現(xiàn)，在本輪鋼鐵股的修復(fù)行情中，優(yōu)質(zhì)阿爾法龍頭表現(xiàn)更為靚麗。展望來看，在新能源替代傳統(tǒng)能源+我國(guó)制造業(yè)高端升級(jí)的大時(shí)代下，優(yōu)質(zhì)鋼鐵龍頭的阿爾法價(jià)值有望越來越得到重視。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的華菱鋼鐵，估值是否仍有提升空間？士別三日，當(dāng)刮目相待。以產(chǎn)品升級(jí)為驅(qū)，機(jī)制改革為軸的華菱鋼鐵當(dāng)前已然成為鋼鐵行業(yè)中亮眼的明珠，盈利類比特鋼企業(yè)的穩(wěn)健性和成長(zhǎng)性值得期待。不過，支撐華菱鋼鐵近年超額收益的，主要來自于公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。估值水平上看，市場(chǎng)似乎仍將華菱鋼鐵視為強(qiáng)周期屬性的標(biāo)的，其價(jià)值或未被充分挖掘。中信特鋼作為優(yōu)秀的特鋼龍頭企業(yè)，憑借品種結(jié)構(gòu)升級(jí)和管理效率提升實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)和估值的雙增?；谥行盘劁摵腿A菱鋼鐵的發(fā)展模式具有相似性，通過復(fù)盤中信特鋼的成長(zhǎng)歷程和估值水平的變化，我們探討當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的華菱鋼鐵，估值是否仍有提升的空間?？偨Y(jié)來看，鋼鐵企業(yè)的成長(zhǎng)可劃分為“強(qiáng)周期-弱周期-穩(wěn)增長(zhǎng)”三個(gè)階段，盈利水平的增強(qiáng)，本質(zhì)上是產(chǎn)品議價(jià)能力的提升：1)強(qiáng)周期：強(qiáng)周期階段的鋼企盈利表現(xiàn)出較大波動(dòng)性。究其原因，低端、同質(zhì)化為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在定價(jià)策略上往往隨行就市，企業(yè)未形成獨(dú)立的議價(jià)能力。成本項(xiàng)，往往是決定強(qiáng)周期鋼企脫穎而出的關(guān)鍵因素。2)弱周期：通過品種結(jié)構(gòu)升級(jí)，鋼企的盈利波動(dòng)減弱。盡管此階段盈利與行業(yè)景氣具有相關(guān)性，不過在行業(yè)陷入大幅虧損時(shí)，弱周期鋼企利潤(rùn)降幅相對(duì)有限。原因在于，中高端產(chǎn)品具有差異化特征，銷售以直供為主；客戶不僅僅考慮產(chǎn)品價(jià)格，更關(guān)注產(chǎn)品的性價(jià)比，性能優(yōu)異的企業(yè)可形成一定議價(jià)能力。由于大部分特鋼產(chǎn)品具有“多規(guī)格、小批量”的定制化屬性，特鋼企業(yè)的盈利水平往往呈現(xiàn)弱周期特征。3)穩(wěn)增長(zhǎng)：憑借高性價(jià)比不斷攫取