金融行業(yè)專題研究以全局視角看地產(chǎn)鏈對金融的影響

金融行業(yè)專題研究-以全局視角看地產(chǎn)鏈對金融的影響引言：以全局視角看地產(chǎn)鏈對金融的影響近日停貸事件引發(fā)市場對地產(chǎn)周期下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，停貸風(fēng)波、非標(biāo)違約、海外債違約都是地產(chǎn)鏈相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)在金融領(lǐng)域的持續(xù)傳導(dǎo)。金融機(jī)構(gòu)在不同環(huán)節(jié)相互交錯(cuò)式的參與地產(chǎn)鏈融資，地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)對金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生負(fù)反饋效應(yīng)和擴(kuò)散影響。本報(bào)告重點(diǎn)對金融機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)全鏈條的情況進(jìn)行全景式梳理，希望以全局視角、動態(tài)思維跟蹤房地產(chǎn)對于金融體系的影響：1、從地產(chǎn)模式看，金融多環(huán)節(jié)交錯(cuò)參與地產(chǎn)融資。通過前端拿地融資（非標(biāo)信托）、中端開發(fā)融資（開發(fā)貸+非標(biāo)信托+債券）、后端銷售回款（按揭貸款）等方面金融機(jī)構(gòu)以不同環(huán)節(jié)、不同方式、相互交錯(cuò)式的參與地產(chǎn)融資。2019年之前房地產(chǎn)“拿地-開工-銷售-回款-拿地”的循環(huán)模式推動房企高周轉(zhuǎn)大擴(kuò)張，帶動金融資產(chǎn)高增長。2019年后拿地端、融資端、銷售端監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)，部分房企的資金鏈緊張經(jīng)營壓力加大，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期，進(jìn)而對金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)反饋和擴(kuò)散效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前地產(chǎn)還處于風(fēng)險(xiǎn)壓力期，需動態(tài)分析其對金融體系的影響。2、從資產(chǎn)量級看，地產(chǎn)鏈資產(chǎn)是金融體系最大量級資產(chǎn)。金融體系通過銀行、信托、保險(xiǎn)、私募等各類機(jī)構(gòu)參與地產(chǎn)融資、銀行從表內(nèi)到表外涉及地產(chǎn)資產(chǎn)。2021年末銀行體系表內(nèi)外涉房資產(chǎn)規(guī)模約為68.7-69.1萬億元，上市銀行占比超90%，通過表內(nèi)信貸、表內(nèi)投資、表外理財(cái)及信托代銷等深度參與地產(chǎn)融資鏈。非銀體系涉房資產(chǎn)規(guī)模約3.0-3.5萬億元，房地產(chǎn)信托為主導(dǎo)，規(guī)模約1.57萬億元；保險(xiǎn)資金、私募基金規(guī)模約0.7-1.2萬億元、0.8萬億元，基金子公司與券商資管量級較小。但各子領(lǐng)域涉及的地產(chǎn)資產(chǎn)之間相互關(guān)聯(lián)、復(fù)雜性高，需從全局視角分析對金融體系的影響。3、從風(fēng)險(xiǎn)演繹看，重視表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，尤其關(guān)注信托風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)嚴(yán)控下融資鏈不暢、銷售回落、償付能力受影響，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)快速抬升，開發(fā)貸和非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有一定釋放。但近期“停貸”事件或引發(fā)市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱及“負(fù)反饋”效應(yīng)，需重視地產(chǎn)鏈風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步關(guān)聯(lián)和傳導(dǎo)。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的解決能力差異較大，銀行業(yè)撥備覆蓋率處于較高水平，但信托業(yè)撥備水平較低，需重視地產(chǎn)鏈各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。銀行體系需重點(diǎn)跟蹤停貸及后續(xù)變化對購房預(yù)期的影響，開發(fā)貸領(lǐng)域要關(guān)注開發(fā)商融資鏈條修復(fù)，非標(biāo)領(lǐng)域要重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散；從表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)敞口分析對上市銀行的影響。4、從市場預(yù)期看，政策舉措是解決地產(chǎn)困境的關(guān)鍵，也是銀行估值修復(fù)的前提。當(dāng)前銀行板塊PB（lf）估值處于近10年新低，公募基金倉位也處于低位水平。我們認(rèn)為市場對地產(chǎn)鏈資產(chǎn)的擔(dān)憂是銀行估值的主要壓制因素，地產(chǎn)鏈企穩(wěn)是后續(xù)銀行資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)的關(guān)鍵。后續(xù)需持續(xù)跟蹤政策的舉措和方向，若能及時(shí)有效介入停貸事件和修復(fù)融資能力，銀行板塊或迎來估值修復(fù)行情，地產(chǎn)銷售和RMBS逾期率為重點(diǎn)跟蹤指標(biāo)。關(guān)注兩大主線：主線一，聚焦地產(chǎn)鏈資產(chǎn)占比較低且質(zhì)量較優(yōu)的優(yōu)質(zhì)銀行，同時(shí)密切關(guān)注地產(chǎn)鏈占比較高的銀行風(fēng)險(xiǎn)演繹情況；主線二，關(guān)注對公實(shí)體賽道布局領(lǐng)先的優(yōu)秀銀行，有望受益于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級的時(shí)代紅利。地產(chǎn)金融鏈條如何運(yùn)轉(zhuǎn)？拿地-開工-銷售，地產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)逐步打破過往“高周轉(zhuǎn)”模式。房地產(chǎn)開發(fā)分為前端拿地、中端施工、后端銷售三大環(huán)節(jié)。地產(chǎn)開發(fā)商先繳納土地出讓金向地方政府拿地，項(xiàng)目開工后向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行各類融資，獲得開發(fā)資金并加快施工建設(shè)。項(xiàng)目達(dá)到預(yù)售條件后，樓盤上市并獲得購房者的預(yù)售款，實(shí)現(xiàn)資金回籠。在過往地產(chǎn)擴(kuò)張時(shí)代，房企通過“拿地-開工預(yù)售-拿地”的高周轉(zhuǎn)模式撬動杠桿，部分預(yù)售資金沒有用作施工建設(shè)，而是被違規(guī)挪走用于新一輪拿地。高周轉(zhuǎn)模式持續(xù)運(yùn)行的前提在于居民在房價(jià)上漲預(yù)期下愿意購房、融資環(huán)境較為寬松、房企有足夠信用資質(zhì)以獲取杠桿，但2019年以來地產(chǎn)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，逐步打破了高周轉(zhuǎn)鏈條，包括：拿地端的“四三二”要求、集中供地；融資端的三道紅線、房地產(chǎn)貸款集中度管理；銷售端的預(yù)售資金閉環(huán)管理等。金融機(jī)構(gòu)如何參與其中？前端拿地融資+中端開發(fā)融資+后端銷售回款。1）前端拿地融資：

近年來地產(chǎn)前端融資監(jiān)管不斷收緊，從2019年銀保監(jiān)會23號文到再到多地嚴(yán)查土地購置資金來源，前端加杠桿拿地的方式難以為繼，地產(chǎn)信托等非標(biāo)融資受堵，資本市場融資、資管計(jì)劃配資、保險(xiǎn)資金等各類金融機(jī)構(gòu)融資也在多地土拍中被明確禁止。房企需以自有資金購地，約占每年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的12%-18%。2）中端開發(fā)融資：銀行、信托等對地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目放款均需符合“四三二”要求，即項(xiàng)目四證齊全、30%自有資金、開發(fā)商具有二級以上資質(zhì)，因此銀行開發(fā)貸、信托等非標(biāo)融資均在開工環(huán)節(jié)發(fā)放。此外，房企融資方式還包括發(fā)行債券、供應(yīng)鏈融資（如上下游應(yīng)付工程款）等。銀行貸款約占每年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的10%-14%，非標(biāo)融資、發(fā)行債券等各類融資約占17%-20%，供應(yīng)鏈融資約占10%-20%。3）后端銷售回款：在房企拿到預(yù)售許可證后，樓盤可進(jìn)行預(yù)售并通過定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款等方式回款。部分銀行在發(fā)放按揭貸款時(shí)，對于項(xiàng)目完工度的要求或相較預(yù)售許可更為嚴(yán)格，如要求樓盤封頂?shù)取６ń鸺邦A(yù)收款、個(gè)人按揭貸款分別約占每年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的20%-30%、9%-15%。隨著房價(jià)上行及融資渠道收緊，近年來銷售回款占比整體呈上行趨勢，2021年為42%。金融在地產(chǎn)鏈規(guī)模多大？地產(chǎn)鏈資產(chǎn)是金融體系最大量級的資產(chǎn)之一，且交錯(cuò)關(guān)系及復(fù)雜程度高，其趨勢對金融體系的穩(wěn)定性影響重大。2021年末銀行體系表內(nèi)外涉房資產(chǎn)總規(guī)模約為68.7-69.1萬億元，其中上市銀行占比超90%；信托、保險(xiǎn)資金、私募基金涉房資產(chǎn)規(guī)模分別約為1.57萬億元、0.7-1.2萬億元、0.8萬億元，基金子公司、券商資管房地產(chǎn)業(yè)務(wù)量級較小。銀行：表內(nèi)外總資產(chǎn)約68.7-69.1萬億元，上市銀行占據(jù)主導(dǎo)銀行體系表內(nèi)外涉房資產(chǎn)總規(guī)模約為68.7-69.1萬億元。銀行通過表內(nèi)信貸、表內(nèi)投資、表外理財(cái)及信托代銷等多種業(yè)務(wù)深度參與地產(chǎn)融資鏈條，且房地產(chǎn)是銀行各類底層資產(chǎn)中最主要的抵押物，對于銀行體系起到舉足輕重的作用。表內(nèi)信貸在房地產(chǎn)業(yè)余額約53.5萬億元，考慮上下游后的全地產(chǎn)鏈余額約66.8萬億元，其中上市銀行份額超70%，以國股行為主。表內(nèi)投資通過信托、資管、ABS、信用債等流向地產(chǎn)，近年來占比下行，上市銀行涉房投資規(guī)模約1.48-1.57萬億元，股份行+區(qū)域行占比較高。表外理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)流向地產(chǎn)的主要通過信用債、非標(biāo)，規(guī)模約為0.41-0.77萬億元，國股行占比近80%。代銷信托是銀行布局財(cái)富管理及私行的重要產(chǎn)品，近期地產(chǎn)信托違約事件頻發(fā)，影響部分私行品牌形象，此外，銀行違規(guī)銷售或承擔(dān)一定賠償責(zé)任。表內(nèi)信貸：全地產(chǎn)鏈余額約66.8萬億元，上市銀行份額近70%銀行業(yè)表內(nèi)信貸在房地產(chǎn)業(yè)余額約53.5萬億元，考慮上下游后地產(chǎn)鏈余額約66.8萬億元。2021年末，房地產(chǎn)貸款規(guī)模為52.2萬億元，其中對公開發(fā)貸、個(gè)人按揭貸款分別為12.0萬億元、38.4萬億元，占銀行業(yè)總貸款的6.2%、19.9%；此外，考慮到已出表的RMBS存量規(guī)模為1.35萬億元，銀行信貸在房地產(chǎn)業(yè)的實(shí)際敞口為53.5萬億元，占銀行業(yè)總貸款的27.8%。其次，地產(chǎn)上下游涉及產(chǎn)業(yè)較廣，我們主要考慮上游建筑業(yè)、下游制造業(yè)兩大領(lǐng)域：我們測算2021年末建筑業(yè)貸款余額約6萬億元，制造業(yè)中與地產(chǎn)鏈相關(guān)的貸款余額約為7.3萬億元（詳見圖表8附注），則考慮上下游后的地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈貸款敞口約為66.8萬億元，占銀行業(yè)總貸款的34.7%。此外，實(shí)際操作中或有少量個(gè)人經(jīng)營貸、消費(fèi)貸也流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，預(yù)計(jì)銀行信貸在地產(chǎn)鏈的真實(shí)敞口或略高于測算值。上市銀行涉房貸款占全行業(yè)的73.1%，其中大行、股份行占據(jù)主要份額。2021年末上市銀行涉房貸款規(guī)模為48.8萬億元，占全行業(yè)涉房貸款的73.1%，占上市銀行總貸款的37.4%；

其中對公地產(chǎn)開發(fā)貸、個(gè)人按揭貸款規(guī)模分別為7.6萬億元、34.2萬億元，分別占全行業(yè)的63.1%、89.3%，占上市銀行總貸款的5.9%、26.4%。分銀行類型看，大行、股份行的涉房貸款占據(jù)了上市銀行93.9%的份額、及全行業(yè)68.6%的份額，涉房貸款占總貸款比重也較高，分別為40.8%、31.3%；兩者對比來看，大行的個(gè)人按揭貸款占比較高，而股份行的對公開發(fā)貸及地產(chǎn)上下游貸款占比較高。城商行、農(nóng)商行涉房貸款占總貸款比重分別為29.1%、24.6%。表內(nèi)投資：上市銀行規(guī)模約1.48-1.57萬億元，股份行區(qū)域行占比較高近年來銀行業(yè)表內(nèi)投資占比下行，部分底層資產(chǎn)為地產(chǎn)。2011-2016年，隨著金融創(chuàng)新工具興起，銀行業(yè)股權(quán)及其他投資（主要為非標(biāo)投資）占總資產(chǎn)比例較快上升，而在資管新規(guī)后，非標(biāo)投資占比穩(wěn)步下降，標(biāo)準(zhǔn)化的債券投資占比有所上行。2022年6月末，銀行業(yè)債券投資、股權(quán)及其他投資規(guī)模分別為57萬億元、19萬億元，占總資產(chǎn)比例分別為19.7%、6.5%，通過債券投資中信用債，股權(quán)及其他投資中信托、資管、ABS等渠道流入地產(chǎn)領(lǐng)域。而從上市銀行來看，近年來非標(biāo)占資產(chǎn)比例呈現(xiàn)下行趨勢，而ABS占比則穩(wěn)步提升，其中涉房投資規(guī)模約1.48-1.57萬億元。2021年末上市銀行信托規(guī)模2.14萬億元、資管規(guī)模2.06萬億元、ABS投資1.5萬億元、純債投資54萬億元。根據(jù)各類資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)，假設(shè)資管及非標(biāo)中地產(chǎn)占比均為10-12%；

ABS中地產(chǎn)相關(guān)占比36%；大行地產(chǎn)信用債占債券投資比例為0.5%，其他銀行則為2%，則上市銀行涉房債權(quán)投資規(guī)模約1.48-1.57萬億元，占資產(chǎn)規(guī)模為0.66-0.70%。分銀行類型來看，股份行涉房債權(quán)投資規(guī)模較高，達(dá)到8400-8900億元，占銀行資產(chǎn)比例為1.46%-1.54%；城商行、農(nóng)商行涉房債券投資占總資產(chǎn)比例較高，約為1.4-1.7%。表外理財(cái)：銀行業(yè)規(guī)模4137-7695億元，上市銀行占比82%銀行理財(cái)部分底層資產(chǎn)流向地產(chǎn)領(lǐng)域，約4137-7695億元，其中上市銀行3393-6312億元。資管新規(guī)后，理財(cái)規(guī)模逐步恢復(fù)增長。2021年末非保本理財(cái)規(guī)模為29萬億元，較17年末+7萬億元。2021年末理財(cái)投資資產(chǎn)為31.2萬億元（杠桿效應(yīng)），其中底層資產(chǎn)流向地產(chǎn)領(lǐng)域的主要通過信用債、非標(biāo)。2021年末理財(cái)配置信用債、非標(biāo)規(guī)模分別為15.17萬億元、2.62萬億元，分別占總理財(cái)投資資產(chǎn)比例為48.1%、8.4%。測算銀行理財(cái)投向地產(chǎn)資金約4137-7695億元（由于2022年7月22日房地產(chǎn)信用債占信用債比例為2.3%，假設(shè)理財(cái)信用債中地產(chǎn)占比1-3%；信托中地產(chǎn)占比為10.6%，假設(shè)理財(cái)非標(biāo)中地產(chǎn)占比10-12%），占理財(cái)規(guī)模的1.3%-2.5%；上市銀行理財(cái)投向地產(chǎn)資金則約3393-6312億元，占總資產(chǎn)的0.15%-0.28%，占銀行理財(cái)?shù)禺a(chǎn)規(guī)模的82%。資管新規(guī)后，銀行對表外理財(cái)不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，但理財(cái)收益率波動對后續(xù)理財(cái)規(guī)模增長、理財(cái)品牌聲譽(yù)等產(chǎn)生一定影響。代銷信托：股份行代銷規(guī)模較大，關(guān)注潛在壓力關(guān)注信托違約提升下銀行代銷潛在風(fēng)險(xiǎn)。資管新規(guī)實(shí)施后，打破剛性兌付已成為理財(cái)、信托等業(yè)務(wù)的明確規(guī)定。代銷的信托產(chǎn)品違約或影響銀行財(cái)富管理品牌，違規(guī)代銷信托或需要承擔(dān)部分損失責(zé)任。合規(guī)銷售的前提下，銀行代銷信托產(chǎn)品無法兌付，銀行并不需要承擔(dān)賠付責(zé)任，但或?qū)︺y行財(cái)富管理品牌產(chǎn)生一定負(fù)面影響。銀行代銷財(cái)富管理產(chǎn)品糾紛多數(shù)考察銀行是否履行了適當(dāng)性推介、風(fēng)險(xiǎn)告知及信息披露三大義務(wù)，“雙錄”（即錄音錄像）則為重要參考依據(jù)，如有違反則需承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。而分銀行類別來看，2021年末股份行代銷信托產(chǎn)品規(guī)模超過6700億元，規(guī)模較大。非銀：存量規(guī)模3.0-3.5萬億元左右，房地產(chǎn)信托為主導(dǎo)非銀領(lǐng)域存量房地產(chǎn)敞口約3.0-3.5萬億元左右。非銀領(lǐng)域涉及房地產(chǎn)融資的鏈條較為龐雜，主要包括信托、保險(xiǎn)、私募基金、券商資管、基金子公司等。政策監(jiān)管趨嚴(yán)后，各渠道均有不同程度壓降，但目前存量規(guī)模仍處高位，測算約3.0-3.5萬億元左右。結(jié)構(gòu)上，房地產(chǎn)信托為主導(dǎo)，規(guī)模1.57萬億元；保險(xiǎn)資金約0.7-1.2萬億元；私募規(guī)模約0.8萬億元、基金子公司與券商資管房地產(chǎn)業(yè)務(wù)余量較小。信托：房地產(chǎn)信托余額1.57萬億元，持續(xù)壓降但仍具規(guī)模嚴(yán)監(jiān)管推動信托行業(yè)規(guī)模持續(xù)收縮，目前資產(chǎn)余額20.16萬億元。信托行業(yè)曾經(jīng)歷野蠻擴(kuò)張，寬松的監(jiān)管環(huán)境、通道類業(yè)務(wù)的崛起，快速推高總資產(chǎn)，2017年突破26萬億元。資管新規(guī)后監(jiān)管趨嚴(yán)，通道類業(yè)務(wù)壓縮、房地產(chǎn)融資收緊，行業(yè)迅速調(diào)整，2018年規(guī)模下滑3.5萬億，2019-2020年均下降萬億元級別，近年降速有所收窄，22Q1末信托資產(chǎn)余額20.16萬億元，相較2017年末高點(diǎn)下降23%。房地產(chǎn)信托余額1.57萬億元，持續(xù)壓降但仍具規(guī)模。監(jiān)管趨嚴(yán)、房地產(chǎn)融資收緊后，房地產(chǎn)信托規(guī)模大幅收縮。從存量看，2020-2021年房地產(chǎn)信托余額分別下滑0.4、0.5萬億元，截至22Q1末，規(guī)模為1.57萬億元，季度環(huán)比下降約0.2萬億元，相較2019年末高點(diǎn)下滑42%。從增量看，根據(jù)用益信托統(tǒng)計(jì)，2018-2021H1，信托行業(yè)投向房地產(chǎn)的資產(chǎn)規(guī)模占比約25%-40%之間，目前投向占比收窄至10%左右。其他資管：私募規(guī)模超8000億元，基金子+券商資管量級較小私募股權(quán)類基金投向房地產(chǎn)資金規(guī)模超8000億元，近年呈緩慢抬升趨勢。私募基金通過股權(quán)投資或明股實(shí)債方式（已被監(jiān)管禁止）投資于房地產(chǎn)行業(yè)。根據(jù)證券基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，截至2020年末，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金在房地產(chǎn)行業(yè)在投金額達(dá)8509億元，占總在投金額比例為11.9%，整體存量規(guī)模較大。且投資金額持續(xù)呈現(xiàn)緩慢抬升趨勢，但增長速度趨緩，2019年和2020年分別增長1149億元和526億元，同比分別+17%和+7%。考慮到2021年下半年監(jiān)管才重點(diǎn)收緊私募基金投資房地產(chǎn)項(xiàng)目備案，2021年全年私募房地產(chǎn)投資基金仍新增募集金額425億元（根據(jù)清科統(tǒng)計(jì)），我們預(yù)計(jì)2021年私募股權(quán)類基金投向房地產(chǎn)資金規(guī)模繼續(xù)維持小幅上升?；鹱庸?券商資管投向房地產(chǎn)的資金規(guī)模已實(shí)現(xiàn)快速壓降，目前余量較小?；鹱庸竞腿藤Y管的私募資管產(chǎn)品曾被較廣泛的作為投資房地產(chǎn)的通道，伴隨監(jiān)管去通道化持續(xù)壓降規(guī)模。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2020年末證券公司私募資管計(jì)劃投向房地產(chǎn)規(guī)模2281億元，同比-51%，自2018年以來連續(xù)第三年快速壓降。2020年末基金子公司私募資管計(jì)劃投向房地產(chǎn)1743億元，同比-23%，自2017年以來連續(xù)第四年快速下降。并且，2021年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，大部分券商已基本完成剩余存量的壓降；基金業(yè)協(xié)會也于2021年叫?；鹱庸緜浒阜康禺a(chǎn)供應(yīng)鏈類產(chǎn)品，通過存量壓降+增量限制，整體余額較小。金融在地產(chǎn)鏈風(fēng)險(xiǎn)幾何？重視地產(chǎn)鏈風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)和傳導(dǎo)效應(yīng)，重點(diǎn)跟蹤各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)演繹和各類機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對能力的分化。從風(fēng)險(xiǎn)演繹看，近幾年地產(chǎn)融資鏈條不通暢及房企償付能力受影響，導(dǎo)致地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)抬升，開發(fā)貸和非標(biāo)資產(chǎn)的不良已有顯著體現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)有一定釋放。但近期“停貸”

事件或引發(fā)市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱和“負(fù)反饋”效應(yīng)，需重視地產(chǎn)鏈風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)和傳導(dǎo)。從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期看，金融體系應(yīng)對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的能力差異較大，銀行業(yè)撥備覆蓋率處于較高水平，但信托業(yè)撥備水平較低。我們認(rèn)為要高度重視地產(chǎn)鏈上各類金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)演繹，對于銀行體系需重點(diǎn)跟蹤停貸及后續(xù)變化對按揭貸款的預(yù)期影響，開發(fā)貸領(lǐng)域要關(guān)注開發(fā)商融資鏈條修復(fù)，非標(biāo)領(lǐng)域要重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)變化；此外，對于上市銀行也要關(guān)注表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)敞口的總體影響。銀行：重視表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，關(guān)注停貸負(fù)反饋效應(yīng)近年來銀行表內(nèi)開發(fā)貸、非標(biāo)投資的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)過一定出清，撥備覆蓋水平也顯著提升，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量更優(yōu)。雖然地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或在后續(xù)仍有進(jìn)一步上行壓力，預(yù)計(jì)銀行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較強(qiáng)。但近期“停貸”事件后，需以動態(tài)思維持續(xù)觀察后續(xù)影響。停貸事件一定程度反映出地產(chǎn)市場信心的動搖，需警惕“停貸-信心下行-銷售減弱-回款壓力加大-完工交付承壓”的“負(fù)反饋”效應(yīng)，同時(shí)結(jié)合按揭貸款與開發(fā)貸、表內(nèi)與表外業(yè)務(wù)對上市銀行進(jìn)行綜合分析。表內(nèi)信貸：動態(tài)分析不良走勢，關(guān)注“負(fù)反饋”效應(yīng)按揭貸款是銀行最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一，不良率長期保持在0.2%-0.4%?；厮輾v史，2012年以來上市銀行按揭貸款不良率基本保持在0.2%-0.4%。個(gè)人按揭貸款違約概率與居民端就業(yè)及收入情況密切相關(guān)，從高頻指標(biāo)看，RMBS逾期率（31-60天）隨著城鎮(zhèn)失業(yè)率的提升而同步提升，2022年3月以來受到疫情等因素沖擊，逾期率有所上行。此外，本輪按揭貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)還需以動態(tài)思維持續(xù)關(guān)注“停貸”可能產(chǎn)生的不良壓力。由于停貸所涉及樓盤主要是2019年地產(chǎn)政策收緊后房企資金鏈承壓所致，因此我們以2019-21年新增投放按揭貸款規(guī)模為基礎(chǔ)，測算后續(xù)潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力。據(jù)央行，2019-21年按揭貸款凈增規(guī)模為12.6萬億元，考慮每月按揭還款后，我們測算按揭貸款新增總額約為16.3萬億元，加回新發(fā)行RMBS后的實(shí)際新增投放按揭貸款總規(guī)模約為17.8萬億元?？紤]到有一定比例違約房企項(xiàng)目或有延期交付風(fēng)險(xiǎn)、一手房銷售占比等因素，預(yù)計(jì)存在潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力的按揭貸款規(guī)模或在千億元級別。同時(shí)，我們認(rèn)為停貸后續(xù)影響需以動態(tài)思維持續(xù)觀察：

第一，停貸事件一定程度反映出地產(chǎn)市場信心的動搖，需關(guān)注“停貸-信心下行-銷售減弱回款壓力加大-完工交付承壓”的“負(fù)反饋”效應(yīng)；第二，按揭貸款與開發(fā)貸存在一致關(guān)系，銀行通常會為發(fā)放開發(fā)貸的項(xiàng)目匹配相應(yīng)按揭額度，因此按揭貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)還需結(jié)合開發(fā)貸客戶風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合分析。開發(fā)貸風(fēng)險(xiǎn)近年來已有所釋放，預(yù)計(jì)后續(xù)或仍有上行壓力，關(guān)注區(qū)域分化及停貸可能產(chǎn)生的“負(fù)反饋”效應(yīng)。2019年以來上市銀行對公地產(chǎn)不良率趨于上行，尤其2021年末同比顯著提升1.17pct至2.68%，主要由于房企風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。其中大行對公地產(chǎn)不良率水平及升幅相對更高，或由于在部分頭部出險(xiǎn)房企的敞口更大；股份行對公地產(chǎn)不良率上行但絕對水平較低，或與其以非信貸模式開展地產(chǎn)業(yè)務(wù)相對較多有關(guān)。分區(qū)域看，我們以當(dāng)?shù)爻巧绦袑禺a(chǎn)不良率來近似開發(fā)貸的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)特征，目前中西部地區(qū)的部分城市開發(fā)貸不良率的上行壓力較東部地區(qū)更大，后續(xù)可持續(xù)關(guān)注相關(guān)區(qū)域地產(chǎn)環(huán)境變化對當(dāng)?shù)劂y行所產(chǎn)生的邊際影響。考慮到當(dāng)前仍有部分房企風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步演繹，我們預(yù)計(jì)后續(xù)銀行對公地產(chǎn)不良率或仍有上行壓力，此外也需關(guān)注停貸事件可能產(chǎn)生的“負(fù)反饋”效應(yīng)。表內(nèi)投資：非標(biāo)不良率提升，已加大撥備計(jì)提力度非標(biāo)不良率呈現(xiàn)提升趨勢，預(yù)計(jì)后續(xù)仍有一定上行壓力，上市銀行已加大非標(biāo)撥備計(jì)提力度。2021年末上市銀行非標(biāo)不良率為9.45%，較20年末+4.11pct，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露為其不良率上升的重要原因之一。分銀行類型來看，股份行、城商行不良率上行幅度較為明顯，分別較20年末+4.60pct、+2.77pct至10.84%、6.30%。考慮到當(dāng)前仍有部分房企風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)一步演繹，后續(xù)非標(biāo)不良率仍有一定上行壓力，但同時(shí)上市銀行已顯著加大非標(biāo)撥備計(jì)提力度，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。2016-2021年上市銀行非信貸類資產(chǎn)撥備計(jì)提占比逐年上升，2021年達(dá)到17.8%，較2016年+11.9pct，2021年末非標(biāo)撥貸比為9.9%，較20年末+3.9pct。2021年末僅股份行非標(biāo)撥備覆蓋率在100%以下，后續(xù)或仍需計(jì)提一定非標(biāo)撥備以提升風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。表內(nèi)敞口：風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)演繹，撥備仍需提升上市銀行靜態(tài)撥備水平充足，但需考慮地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)演繹的壓力。2017年以來銀行業(yè)撥備覆蓋率呈現(xiàn)上行趨勢，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力逐步增強(qiáng)。2021年末銀行業(yè)貸款損失準(zhǔn)備金規(guī)模為5.6萬億元，不良貸款余額3.85萬億元，撥備覆蓋率為197%，考慮上市銀行不良非標(biāo)規(guī)模2947億元，非標(biāo)減值準(zhǔn)備3085億元，綜合撥備覆蓋率（考慮銀行業(yè)貸款+上市銀行非標(biāo)）為188%，雖然低于銀行業(yè)貸款撥備覆蓋率水平，但滿足監(jiān)管要求（120%-150%）。而從上市銀行維度來看，僅有部分股份行及城商行表內(nèi)撥備覆蓋率低于150%，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較為一般?？紤]近期地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍在蔓延過程中（債券違約、信托產(chǎn)品展期等），“停貸”事件仍在持續(xù)演繹，且表內(nèi)貸款、表內(nèi)投資、表外業(yè)務(wù)相互交錯(cuò)，風(fēng)險(xiǎn)互相傳染。為應(yīng)對潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力，銀行可進(jìn)一步加大撥備計(jì)提力度。非銀：房地產(chǎn)信托為主，其他資管量級可控非銀領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)集中于房地產(chǎn)信托，雖然行業(yè)規(guī)模已在嚴(yán)監(jiān)管下連續(xù)壓降，但存量仍處高位，且近年來風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、資產(chǎn)質(zhì)量承壓，需關(guān)注后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)演繹路徑，尤其是個(gè)別房地產(chǎn)信托規(guī)模較大的民營背景信托公司。其他資管量級可控，私募基金短期受地產(chǎn)階段性沖擊較小，基金子公司和券商私募資管投資房地產(chǎn)余量較小。信托：下半年到期1.7萬億元，警惕潛在風(fēng)險(xiǎn)演繹信托行業(yè)整體資產(chǎn)質(zhì)量有所承壓，違約占到期比例達(dá)4.5%。2018年以來，行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量有所承壓，截至20Q1末行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模達(dá)6431億元，占行業(yè)總資產(chǎn)比例達(dá)3.0%，20Q2后信托業(yè)協(xié)會不再披露該數(shù)據(jù)。根據(jù)用益信托統(tǒng)計(jì)，2021年、2022上半年行業(yè)違約規(guī)模約1500、658億元，占行業(yè)總到期規(guī)模比例為4.4%、4.5%，占比持續(xù)攀升。房地產(chǎn)信托違約金額占行業(yè)比例逾八成。2020年來房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管與融資政策收緊，房地產(chǎn)信托違約金額快速增長。根據(jù)用益信托統(tǒng)計(jì)，2021年房地產(chǎn)信托違約金額為917億元，占全行業(yè)總違約金額比例為61%，同比提升近51pct。2022上半年房地產(chǎn)信托違約產(chǎn)品數(shù)量為62起，數(shù)量占全行業(yè)違約比例為60%；違約金額達(dá)539億元，涉及金額占比達(dá)82%。目前仍有一定規(guī)模的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目需要消化，預(yù)計(jì)行業(yè)將面臨一定的資產(chǎn)質(zhì)量壓力。信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，關(guān)注行業(yè)后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)。近期行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，除中小信托公司外，部分頭部信托公司也陷入糾紛之中?？紤]到未來部分房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件或進(jìn)一步演繹，兌付壓力較大，部分信托產(chǎn)品或選擇到期展期，但展期并不從根本上解決問題，向前看，仍需關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營的改善情況，綜合評估信托行業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。下半年房地產(chǎn)信托到期規(guī)模1700億元左右。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會披露，2022年下半年到期的信托規(guī)模合計(jì)1.7萬億元。我們假設(shè)房地產(chǎn)信托到期規(guī)模為存量房地產(chǎn)信托的10%，得到2022年下半年房地產(chǎn)信托到期規(guī)模約1700億元左右。行業(yè)面臨一定的兌付壓力，尤其每年12月是集中到期時(shí)間，后續(xù)需觀察行業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)演繹路徑。目前信托賠償準(zhǔn)備余額350億元，占總資