醬酒行業(yè)專題研究復盤白酒香型演變史醬香崛起正當時

醬酒行業(yè)專題研究-復盤白酒香型演變史醬香崛起正當時第一章

品類崛起：“茅臺熱”帶動“醬酒熱”1.品類崛起：“茅臺熱”帶動“醬酒熱”茅臺的快速增長帶動整個行業(yè)的發(fā)展。自2017年以來，茅臺酒價格不斷上漲，截止到2020年10月，茅臺

一批價與2017年相比漲幅超120%。在“茅臺熱”的帶動下，消費者開始了解，接受并逐漸喜愛醬酒濃郁的口

感，且醬酒黏性強，醬香消費群體不斷擴大后難以轉換到其他香型。白酒香型中，醬香酒口感最重，黏性最

強，主打“產(chǎn)區(qū)概念”和“時間價值”，最容易打造稀缺性。茅臺價格的一路上漲，反應了茅臺長期存在的

供需矛盾。茅臺酒工藝復雜，制作周期長，四年前基酒和年份老酒都是產(chǎn)量約束條件，預計未來五年量增

CAGR6-7%

。醬酒品類整體受益于茅臺的溢出需求，處于品類紅利階段，產(chǎn)能投放受老酒庫存和產(chǎn)能時滯影響，預計

未來五年優(yōu)質醬酒供給稀缺、價格彈性大，行業(yè)增速15%+。郎酒具備品牌力、產(chǎn)能優(yōu)勢，核心單品青花郎、

紅花郎均有望全國化，預計有望成為150-200億級別酒企；國臺2016年推出核心單品國臺國標酒以來，2017-

2019收入CAGR81%，公司具備茅臺鎮(zhèn)產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢、渠道端股權綁定經(jīng)銷商，有望成為50億級別酒企。1.1.2018年起醬酒量價齊升2018年起醬酒量價齊升。近年來在白酒整體行業(yè)量降價升的背景下，醬酒行業(yè)的業(yè)績卻呈現(xiàn)井噴式的發(fā)

展。據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，醬酒近年的銷售收入快速增長，增速顯著高于白酒整體行業(yè)。2019年，醬酒銷

售收入在1350億左右，同比增長22.7%，醬酒銷售收入在白酒整體行業(yè)中占比由14%升至21.3%，實現(xiàn)利潤550

億元，同比增長22%，中國醬酒產(chǎn)能約在55萬噸左右，以行業(yè)7%的產(chǎn)量實現(xiàn)行業(yè)44%的利潤總額。結合產(chǎn)業(yè)信

息網(wǎng)數(shù)據(jù)，我們測算估計醬香酒未來十年收入CAGR為13%，成長空間約3.4倍。1.2.復盤白酒香型演變史，醬香崛起正當時我國白酒有著三大基礎香型，即山西的清香，貴州的醬香，以及四川的濃香（由我國著名白酒專家沈怡

方先生提出），還有眾多如特香、鳳香等新派香型。改革開放以來，白酒經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，每個階段對

應的都有一個龍頭酒企。1985-1993年，產(chǎn)能為王。在這一階段名酒企開始了改擴建工程，產(chǎn)能擴建的規(guī)模一定程度上決定了酒

企崛起的速度。汾酒在1985年即成為全國最大的名白酒生產(chǎn)基地，全年汾酒產(chǎn)量突破8000噸，占當時全國13

種名白酒產(chǎn)量的一半，產(chǎn)能優(yōu)勢驅動汾酒成為“汾老大”。1993-2008年，渠道為王。1993年，通過前期的產(chǎn)能擴張，五糧液產(chǎn)能達到了9萬噸，出現(xiàn)了較大的產(chǎn)能

過剩，為了充分利用公司的產(chǎn)能，1994年五糧液開始實行品牌延伸戰(zhàn)略，推出中端的“五糧醇”，初試品牌

買斷，由福建邵武糖副食品總公司全國性買斷經(jīng)營，實驗結果證明獲得了成功，此后五糧液將買斷經(jīng)營的營

銷創(chuàng)新不斷推廣。1994年以后，五糧液在價格和規(guī)模上全面超過了已經(jīng)連續(xù)領先多年的“汾老大”，成為白

酒行業(yè)新的領軍企業(yè)。2008至今，品牌為王。2000年開始，茅臺一方面緊握核心群體，拓展軍政渠道需求并且大力開發(fā)團購、

建立專賣店。與軍、政緊密聯(lián)系，取得了一線意見領袖的基本認同；二是開發(fā)了年份酒，強調時間價值，顯

著拉開了與其他高端酒的價格差距。在白酒行業(yè)黃金十年期間，茅臺逐步取代五糧液成為了新的行業(yè)老大。1.3.價格帶：主流醬酒集中于次高端及以上高端酒格局固化，酒企進入相對困難，

次高端300-800價位段成為醬酒主流價格帶。

次高端品牌過去以濃香為主流，劍南春、洋

河天和夢均是次高端價格帶大單品。醬酒的

發(fā)展打亂了原有的次高端競爭格局，各家醬

酒紛紛布局次高端，如紅花郎定位400元價

格帶，國臺卡位500元價格帶，憑借品類東

風錯位競爭。1.4.產(chǎn)區(qū)概念決定醬酒基因核心產(chǎn)區(qū)的稀缺性決定了醬酒企業(yè)基因。茅臺鎮(zhèn)以其高貴的醬酒品質、復雜的釀酒工藝、苛刻的釀酒環(huán)

境及原料，成為無可爭議的中國醬酒的核心產(chǎn)區(qū)，是中國醬酒的圣地。由于本地高粱和土地有限，能稱得上

是中國醬酒核心產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)品的醬酒更是為數(shù)不多。產(chǎn)區(qū)的打造對醬酒形成有效的護城河。參考法國葡萄酒實行原產(chǎn)地控制制度，將葡萄酒由高到低劃分為

三個等級。以產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)的葡萄酒都帶有產(chǎn)區(qū)認證標志，作為對口味和酒質的背書。通過對各酒企以及行業(yè)協(xié)

會對醬酒核心產(chǎn)區(qū)的持續(xù)宣傳，產(chǎn)區(qū)文化將對醬酒產(chǎn)生深遠影響。核心產(chǎn)區(qū)的稀缺性決定了高端醬酒產(chǎn)

能有限。茅臺鎮(zhèn)以其高貴的醬酒品質、復

雜的釀酒工藝、苛刻的釀酒環(huán)境及原料，

成為無可爭議的中國醬酒的核心產(chǎn)區(qū)，是

中國醬酒的圣地。由于本地高粱和土地有

限，能稱得上是中國醬酒核心產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)品

的醬酒更是為數(shù)不多。產(chǎn)區(qū)的打造對醬酒形成有效的護城河。

法國葡萄酒實行原產(chǎn)地控制制度，將葡萄

酒由高到低劃分為三個等級。以產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)

的葡萄酒都帶有產(chǎn)區(qū)認證標志，作為對口

味和酒質的背書。通過對各酒企以及行業(yè)

協(xié)會對醬酒核心產(chǎn)區(qū)的持續(xù)宣傳，產(chǎn)區(qū)文

化將對醬酒產(chǎn)生深遠影響。第二章

醬酒熱預計將延續(xù)2.醬酒熱預計將延續(xù)醬酒熱現(xiàn)象的出現(xiàn)是多方面因素作用的共同結果：1、茅臺快速成長打開價格天花板，產(chǎn)能瓶頸給其他品牌帶來溢出紅利。過去幾年，茅臺增速遠超行業(yè)

平均，飛天茅臺成交價更是接連新高，產(chǎn)能不足帶來“一瓶難求”局面。在茅臺多年持續(xù)的消費者培育下，

消費者對醬香有了更多認知。在飛天茅臺價格高企的情況下，部分消費者尋求消費較低價格的醬酒，給其他

醬酒企業(yè)帶來機會。2、高渠道利潤給醬酒帶來強渠道推力。濃香占據(jù)我國白酒大部分產(chǎn)能，經(jīng)過多年發(fā)展，濃香白酒渠道

利潤日趨透明，經(jīng)銷商推動動力降低。而醬酒渠道滲透度遠低于濃香型白酒，價格不透明，渠道動力強。3、產(chǎn)業(yè)資本的布局為醬酒的發(fā)展奠定基礎。在社會資本流動較為充裕的背景下，不少業(yè)內業(yè)外資本投

入醬酒領域。大量資本的投入使醬酒企業(yè)具備了大手筆投資、高費用營銷的能力，從而加快了醬酒行業(yè)整體

的發(fā)展。第三章

醬酒熱預計將延續(xù)3.1.醬酒多嬌，引無數(shù)英雄競折腰從營收規(guī)模來看，醬酒行業(yè)呈現(xiàn)一超多強的局面。貴州茅臺為絕對龍頭，2019年營收達888.5億元，郎

酒營收83.5億元，與習酒不相上下，位于第二梯隊。第三梯隊醬酒企業(yè)如國臺、金沙等19年收入超過10億元，

有打造大單品的潛質。其他中小酒廠收入在10億元以下，受益于醬酒熱，今年也有較好市場空間。近年來多家酒企紛紛布局醬酒。以濃香為主的今世緣于19年推出了“清雅醬香型”的國緣V9，目前體量

仍然較小，如果對醬酒戰(zhàn)略聚焦，將有可能實現(xiàn)較大發(fā)展。2015年，五糧液推出15醬，引起業(yè)界關注。秋糖

期間，女兒紅推出醬酒新品，進軍醬酒行業(yè)。醬酒品類熱引起行業(yè)產(chǎn)量變化，但傳統(tǒng)酒企發(fā)展醬香存在模糊

品牌認知問題，“兩開花”戰(zhàn)略考驗管理層能力。3.2.風口過后，渠道和品牌力仍是酒企發(fā)展關鍵醬酒熱不是雞犬升天，長期仍要尊重行業(yè)發(fā)展規(guī)律。醬酒目前是白酒業(yè)內最強風口之一，許多產(chǎn)品質量

差，抗風險能力弱，經(jīng)營理念落后的醬酒企業(yè)也獲得不小的發(fā)展空間。全國坤沙工藝醬酒約占一半，其他工

藝的醬酒迎合了大眾級消費，中低端醬酒如果只注重短期銷售，忽略產(chǎn)品和品牌建設，可能會使企業(yè)發(fā)展后

繼乏力。長期來看，在當下醬酒熱導致的產(chǎn)能驅動行業(yè)增長的階段過去后，隨著醬酒品類紅利的消退和渠道

推力的減弱，醬酒仍將回歸全國渠道布局和品牌認知打造的競爭。非傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)酒企需找到適合自己的發(fā)展道路。由于消費者對產(chǎn)區(qū)概念的認知加強，非傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)酒企可直

接利用的宣傳素材相對較少，具有先天劣勢。要解決這一難題，一是可以通過收購傳統(tǒng)產(chǎn)區(qū)醬酒基地，為醬

酒做產(chǎn)區(qū)背書。二是做亞品類，突破原有產(chǎn)區(qū)和技術，贏取消費者信任，如今世緣清雅醬香不再宣講傳統(tǒng)醬

酒“12987”的生產(chǎn)工藝，采用了自己所創(chuàng)新的醬酒生產(chǎn)工藝技術。第四章

重點公司情況一覽4.1.貴州茅臺：龍頭地位穩(wěn)固，引領行業(yè)前行茅臺龍頭地位穩(wěn)固，品牌價值獨一無二。茅臺是中國白酒行業(yè)的標桿，上市近20年漲幅高達360倍。53

度飛天茅臺零售價格約3000元，遠超其他品牌，自行業(yè)深度調整、高端酒復蘇后，茅臺酒批價呈上漲趨勢，

期間經(jīng)歷多次放量壓力測試，批價仍保持堅挺，反應了茅臺酒供不應求的現(xiàn)狀。深厚歷史底蘊塑造的品牌力

以及對品牌內涵的深度挖掘，使茅臺的國酒文化、紅色文化、外交文化等深入人心。產(chǎn)能穩(wěn)定提升，為量增提供基礎。2020年9月10日，18棟茅臺酒制酒生產(chǎn)房開始投產(chǎn)，“十三五”中華

片區(qū)茅臺酒技改工程全面完工，茅臺酒2021年將實現(xiàn)5.6萬噸的產(chǎn)能釋放。2020年底，茅臺醬香系列酒也將

實現(xiàn)5.6萬噸的產(chǎn)能。另外，茅臺酒現(xiàn)庫存

20

多萬噸，可以保障未來銷量的平穩(wěn)增長。4.2.習酒：全國醬酒第一大單品邁向全國習酒是茅臺集團全資子公司，窖藏系列是除茅臺外全國醬酒第一大單品。習酒前身為創(chuàng)建于明清時期的

殷、羅二姓白酒作坊，1952年通過收購組建為國營企業(yè)，1998年并入茅臺集團。主要產(chǎn)品有醬香型君品系

列、窖藏系列、金鉆系列、濃香和特許系列等，其中窖藏系列超越紅花郎成為除茅臺外全國第一醬酒大單

品。加大廣告投放力度，區(qū)域強勢品牌向全國強勢品牌邁進。近年來，習酒公司堅持“君子之品、東方習

酒”品牌理念，邀請具有君子風范的著名表演藝術家陳道明代言，在機場、高鐵、高速、門戶網(wǎng)站、航空媒

體等組合投放習酒形象宣傳片，連續(xù)多年打造行業(yè)內優(yōu)秀案例“中秋夜·喝習酒”“中國年·喝習酒”主題

IP活動，堅持舉辦“君品·雅宴”“習酒·君品薈”高端品鑒活動和“我是品酒師·醉愛醬香酒”大型品鑒

活動，借助央視《新聞聯(lián)播》報時和“品牌強國工程”平臺，有效提升了習酒的品牌知名度和美譽度。4.3.郎酒：兩大醬香名酒之一，借力茅臺迅速提升知名度川酒“六朵金花”之一，歷史悠久。郎酒釀造歷史可追溯至自西漢，品牌的醬香型白酒先后于1984

年、1989年連續(xù)兩度在全國評酒會獲評“國家名酒”稱號。郎酒集團是公司控股股東，汪俊林是實際控制

人。郎酒集團以61.70%的持股比例為公司控股股東，汪俊林通過郎酒集團間接控制公司61.70%股權，直接持

有公司15.00%股權，為公司的實際控制人。與知名廣告公司合作重新定位品牌，“中國兩大醬香白酒之一”定位更清晰明了。2017年6月，郎酒集

團發(fā)布青花郎的全新廣告語——“青花郎，中國兩大醬香白酒之一”。其完整的廣告語為“云貴高原和四川

盆地接壤的赤水河畔，誕生了中國兩大醬香白酒，其中一個是青花郎。青花郎，中國兩大醬香白酒之一”。

該廣告語確定的同時，也確定了青花郎為郎酒頭狼的地位。4.4.國臺：茅臺鎮(zhèn)第二大酒廠，小體量高成長受益醬酒熱，低基數(shù)下成長迅速。醫(yī)藥領軍企業(yè)天士力集團于1999年收購茅臺鎮(zhèn)一老字號釀酒企業(yè)并在

在此基礎上成立國臺酒業(yè)的前身金士力酒業(yè)。茅臺鎮(zhèn)作為歷史悠久的醬香型白酒名鎮(zhèn)，其得天獨厚的地理特

征使得三大生產(chǎn)基地均在鎮(zhèn)內的國臺酒業(yè)在醬香酒釀造方面擁有明顯的產(chǎn)區(qū)自然優(yōu)勢?！耙惑w兩翼”布局，主營高端。國臺采用“一體兩翼”的產(chǎn)品線布局。其中的“一體”

為國臺主產(chǎn)品

和系列酒，“兩翼”包含定制酒和封壇珍藏酒。國臺主產(chǎn)品定位于高端市場，以國臺國標酒為主，與國臺十

五年和國臺龍酒形成梯度產(chǎn)品組合；而國臺系列酒則定位于中高端市場。第五章

投資建議及推薦標的站在當前時點來看，20年三季度白酒板塊如期改善，下一個春節(jié)旺季低基數(shù)效應明顯，淡季酒企

繼續(xù)提價以待旺季，景氣度高估值合理；展望2021，公司機制變革預期也是重點關注方向。我們繼續(xù)

首推白酒板塊。1）板塊格局清晰，高端酒仍是確定性之選，對標國際消費品龍頭，