韻達股份研究報告精益管理、厚積薄發(fā)

韻達股份研究報告：精益管理、厚積薄發(fā)1、龍頭快遞面臨的行業(yè)競爭格局快遞作為配套服務，已經(jīng)成為居民生活中不可或缺的一部分，剛需屬性不斷增強。2021年，快遞行業(yè)實現(xiàn)“千億萬億”里程碑式發(fā)展：快遞業(yè)務量完成1083億件，同比增長29.9%，快遞業(yè)務收入完成10332億元，同比增長17.5%。2021年，人均快遞使用量達到76.7件，較2020年多出了17.7件，日均業(yè)務量達3億件，最高日業(yè)務量接近7億件，均創(chuàng)歷史新高。我們認為，在電商增速放緩、快遞業(yè)務量增速換擋、行業(yè)紅利逐漸消退的背景下，積極擁抱信息化，做好客戶分層、產(chǎn)品服務升級是當前快遞公司發(fā)展的題中之義。1.1、加盟制快遞的盈利模式快遞經(jīng)營模式主要分為直營模式和加盟模式，通達系快遞公司（中通快遞、韻達股份、圓通速遞、申通快遞等）營收主要來源為電商渠道，故又稱之為電商快遞，電商快遞多采用加盟模式運營。（1）直營模式：總部掌管所有權和經(jīng)營權，對自營店實行標準化管理。總部擁有并控制所有的快遞節(jié)點，包括干線運輸、樞紐轉(zhuǎn)運中心、支線運輸和落地配送等。實行統(tǒng)一的核算制度，收派件取得的收入、發(fā)生的成本等都納入總部統(tǒng)一結算。（2）加盟模式：總部將所擁有的商標品牌等，以加盟連鎖經(jīng)營合同的形式授予加盟商使用。加盟商在約定地域內(nèi)各自獨立運行管理，并依照公司特許經(jīng)營制度自負盈虧地從事快遞的攬派業(yè)務。加盟制的快遞企業(yè)為加盟網(wǎng)點提供快件干線運輸及中轉(zhuǎn)地服務?？爝f行業(yè)的優(yōu)勢在于小批量、高頻次、高時效的終端配送，主要進入壁壘在于配送網(wǎng)絡的完善程度?！皵埥晦D(zhuǎn)運派”是快遞包裹的全周期，涉及的快遞網(wǎng)絡主要分為末端收派網(wǎng)絡和干線中轉(zhuǎn)網(wǎng)絡，前者對網(wǎng)絡的廣度、深度及密度有較高要求，后者則是整個網(wǎng)絡的骨架和關鍵節(jié)點。運輸能力、網(wǎng)點覆蓋程度和管理水平將直接決定快遞企業(yè)的服務能力和服務水平，并直接影響企業(yè)在快遞業(yè)的競爭力。加盟模式下，快遞企業(yè)負責跨區(qū)域票件中轉(zhuǎn)、干線運輸?shù)群诵沫h(huán)節(jié)，并通過加盟商將末端收派網(wǎng)絡延伸至全國各地，有效地提高了服務網(wǎng)絡的廣度及深度。近幾年，國家積極倡導加快建設農(nóng)村寄遞物流體系，我們認為，加盟網(wǎng)絡有助于快遞企業(yè)布局下沉市場，逐步觸達并滲透低線城市“最后一公里”的物流節(jié)點，加速農(nóng)產(chǎn)品上行及“快遞進村”工程的推進。在電商供給端和消費需求端的雙重驅(qū)動下，通達系快遞企業(yè)憑借“加盟模式”迅速在全國鋪設網(wǎng)點，并形成規(guī)模效應。但是，4家通達系快遞公司在加盟商管理模式上也存在一定差異：

（1）韻達和圓通均采用扁平化末端加盟網(wǎng)絡，對加盟商進行直接管控，減少了管理層級，降低了管理成本，進一步增強和保證了公司對加盟網(wǎng)絡的控制力和對加盟商管理的有效性、靈活性。公司對快遞服務網(wǎng)絡的總體管控和協(xié)調(diào)能力顯著提升。2021年，韻達對加盟商及大型網(wǎng)點進行智能化設備賦能，幫助網(wǎng)點共同鋪設了70余套的自動分揀線，大幅提升網(wǎng)點端的分揀效率，末端派送時效提高1.62小時。（2）中通快遞于2010年提出“同建共享”理念，并于2015年完成了部分主要加盟商向股東員工的轉(zhuǎn)換。中通在通達系中率先將主要網(wǎng)絡合作伙伴轉(zhuǎn)為公司股東，實現(xiàn)了利益一致，從而提供更高的網(wǎng)絡穩(wěn)定性和更優(yōu)質(zhì)的服務。（3）2016年，申通快遞除末端收派件網(wǎng)點采用加盟制外，轉(zhuǎn)運中心亦采用“直營+加盟”模式，同時通過租賃場地及與第三方物流合作的方式降低資本性投入需求。2018年，公司轉(zhuǎn)為“中心直營、網(wǎng)點加盟”的管理模式，并投入大量財力收購轉(zhuǎn)運中心。2019年，公司開始減少加盟環(huán)節(jié)，推行扁平化管理，并在合肥、濟南等6市開展網(wǎng)點拆分工作。網(wǎng)點布局決定服務廣度和深度，為搶占市場，多數(shù)快遞企業(yè)已從最初的沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移到了西部地區(qū)和三、四線城市，同時，網(wǎng)點間的物流運輸能力也成為各大快遞企業(yè)競爭的焦點。韻達采取“點對點”和“區(qū)域集散”的干線運輸模式。集散模式的優(yōu)勢在于可以有效解決城市之間點對點運輸貨量和運能不匹配的問題，運輸網(wǎng)絡得以精簡，使得路由規(guī)劃和交通運輸管理更加便利，提高運輸網(wǎng)絡系統(tǒng)的穩(wěn)定性和安全性，提高了管理效率。同時，針對旺季和個別快件發(fā)出量較大的市場，韻達貨運會依據(jù)發(fā)出貨量，安排點到點的運輸通道，不通過原有轉(zhuǎn)運中心進行集散，實現(xiàn)點對點的快件運輸，減少通過轉(zhuǎn)運中心造成的時效損失，并有效地減低成本。同時，為滿足高端快遞產(chǎn)品的時效需求，以及擴大偏遠地區(qū)的業(yè)務覆蓋范圍，韻達以航空運輸作為陸路運輸?shù)挠行аa充。2021年，公司已與全國42家航空貨運代理公司開展合作，合作航線630余條，平均每天約6.4萬票的件量采用航空運輸方式。1.2、電商的發(fā)展是電商快遞發(fā)展的基礎1、電商增速&快遞行業(yè)增速，行業(yè)紅利逐漸消退借“東風”，起勢：2011-2016年，隨著網(wǎng)絡購物等新型消費模式的逐漸普及，電商業(yè)務規(guī)模持續(xù)擴大?？爝f行業(yè)作為電商產(chǎn)業(yè)鏈上重要的環(huán)節(jié)，進入了與電商行業(yè)協(xié)同高速增長的階段。該階段，快遞行業(yè)借助電商行業(yè)的“東風”，實現(xiàn)業(yè)務量及業(yè)務收入雙雙高增的階段。褪“紅利”，換擋：2017-2021年，電商交易規(guī)模增速逐年放緩，電商平臺流量給快遞行業(yè)帶來的紅利漸褪。該階段，快遞行業(yè)增速換擋，逐步由高速增長階段邁向中速增長階段。2、新平臺的崛起消費分級及多元化的網(wǎng)購需求，加速了電商平臺的持續(xù)迭代。2015年，聚焦消費降級市場的拼多多成立，成為新電商的開創(chuàng)者并迅速崛起?；谏缃涣炎兊钠磮F模式、高頻低價的促銷手段，拼多多快速吸引網(wǎng)購用戶，并將流量成功轉(zhuǎn)化為平臺交易額。2021年，拼多多累積產(chǎn)生訂單同比增長59%，年成交額增長46%。我們認為，與淘寶、京東等傳統(tǒng)電商不同，拼多多的模式能為快遞業(yè)務提供更多支撐。一方面，由于采取“拼購”的經(jīng)營模式，拼多多沒有購物車功能，快遞包裹量相對更大。另一方面，在低價團購的營銷策略下，拼多多實現(xiàn)了薄利多銷。這意味著，與傳統(tǒng)電商相比，面對相同的GMV漲幅，拼多多可釋放更多的快遞業(yè)務增量。隨著電商平臺流量的逐漸分化，以抖音、快手為代表的直播電商平臺正贏得越來越多消費者的青睞?；谠械钠脚_流量，抖音及快手迅速成長為第三代基于直播帶貨的綜合電商平臺，刺激網(wǎng)絡消費增長的同時，也為快遞行業(yè)創(chuàng)造了新的增量市場。2018年8月，快手推出電商業(yè)務。2018-2021年，快手電商GMV爆發(fā)式增長，由0.97億增至6800億。2020年年初，以羅永浩為代表的眾多明星、達人開啟抖音直播帶貨，直播場景化消費爆發(fā)式增長。2020年6月，字節(jié)跳動成立電商一級業(yè)務部門，正式發(fā)布

“抖音電商平臺”。2021年，抖音超過860個商家累計GMV破億，用戶累計購買商品件數(shù)超過117億件。1.3、價格戰(zhàn)下利潤承壓，價格戰(zhàn)緩和利潤修復1、業(yè)務量增速高，但產(chǎn)品差異不大，價格戰(zhàn)激烈2011-2016年，快遞業(yè)務量高速增長，而快遞單價卻與之形成反差，逐年下滑。我們認為，單票價格下降的因素主要為：1）隨著行業(yè)業(yè)務量的快速增長，業(yè)務總量達到一定規(guī)模，規(guī)模經(jīng)濟效益顯現(xiàn)，邊際成本下降；2）占快遞業(yè)務量主要比例的電商快遞同質(zhì)化嚴重、產(chǎn)品差異化不足，行業(yè)競爭日趨激烈，快遞企業(yè)為獲得更多的市場份額而紛紛降價，進一步壓低了市場價格。2、快遞價格走勢圖2020年起，低價搶量策略沖擊電商快遞行業(yè)原有的競爭格局，價格戰(zhàn)愈演愈烈。隨后，監(jiān)管部門多次出臺相關政策，遏制部分地區(qū)快遞服務收入非理性下行。2021年4月，《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》審議通過，該草案明令禁止“低于成本價格提供快遞服務”的行為。我們看到，該草案對浙江省義烏地區(qū)的快遞單票收入影響最為明顯，其價格增速下滑幅度逐漸收窄，并且率先轉(zhuǎn)正。3、相關快遞政策2021年9月，《浙江省快遞業(yè)促進條例》的出臺是電商快遞價格戰(zhàn)放緩的重要標志。我們認為，在價格戰(zhàn)放緩的大背景下，主要快遞企業(yè)由重點追求業(yè)務增長、增強市占率，過渡到在市場份額和利潤之間尋找新的平衡點階段。隨著快遞單價的企穩(wěn)回升，主要快遞公司的盈利情況也顯示出不同程度的改善。22Q1，中通、韻達、圓通及申通的歸母凈利潤分別同比增長34.9%、52.0%、134.9%和218.8%。我們認為，行業(yè)競爭環(huán)境的改善、價格戰(zhàn)空間的收窄以及客戶對服務品質(zhì)的要求，將更有利于已經(jīng)擁有完善的服務網(wǎng)絡、建立起規(guī)模效益門檻的頭部快遞物流企業(yè)。2、公司概況：國內(nèi)領先的綜合物流服務商韻達股份是國內(nèi)領先的綜合物流服務商，回顧公司發(fā)展歷程，公司歷經(jīng)5個階段：

1）1999-2005年，創(chuàng)業(yè)起步階段：立足上海，依托長三角城市群，創(chuàng)業(yè)起步；

2）2005-2009年，高速成長階段：持續(xù)完善服務網(wǎng)絡，逐步走向全國；

3）2009-2012年，快速發(fā)展階段：堅持以客戶為中心，豐富服務產(chǎn)品；

4）2012-2015年，服務提升階段：依靠科技力量，向西、向下、向外，完善全球網(wǎng)絡布局，提升客戶體驗；

5）2015年-至今，戰(zhàn)略升級階段：堅持以快遞為核心，嫁接周邊產(chǎn)業(yè)，構建以快遞為核心的生態(tài)圈。2.1、主營業(yè)務及股權架構2013-2021年，韻達股份的營業(yè)收入復合增速為32.84%，歸母凈利潤復合增速為31.01%。2013-2018年，公司營業(yè)收入整體處于穩(wěn)定增長階段。2019年，公司的營業(yè)收入同比增速大幅上升至148.3%，主要受到快遞業(yè)務量的增長和增加“派費收入”項目的影響。2020年，一方面由于疫情導致的量能不足，另一方面激烈的價格戰(zhàn)導致部分區(qū)域快遞單價下行明顯，公司營業(yè)收入增速大幅下滑轉(zhuǎn)負。2021年以來，行業(yè)監(jiān)管和政策收緊有效遏制了非理性的價格戰(zhàn)，行業(yè)格局持續(xù)改善。在此背景下，公司實施多層次的競爭策略，加大直營客戶開拓和增值服務產(chǎn)品營銷力度，營業(yè)收入同比增長24.56%，歸母凈利潤實現(xiàn)14.77億元，同比增長由負轉(zhuǎn)正，達到5.15%。2022Q1，公司業(yè)績高增，實現(xiàn)歸母凈利潤3.47億元，同比增長52.01%，毛利率也有所改善。韻達以快遞業(yè)務為核心，大力發(fā)展韻達特快、直營客戶、菜鳥裹裹等高附加值時效產(chǎn)品，同時還布局了供應鏈、國際、冷鏈及末端服務等豐富的周邊產(chǎn)業(yè)鏈。公司的主營業(yè)務收入主要來自快遞服務，其占營收比達90%以上（除2018年外）。電商快遞同質(zhì)化嚴重，競爭較為激烈，單票收入逐年下降，疊加規(guī)模效應帶來的降本效應逐漸弱化，公司快遞行業(yè)毛利率從2013年的22.4%下降至2021年的8.2%。公司實際控制人為聶騰云、陳立英夫婦。截至2022年7月15日，公司控股股東上海羅頡思持股占比為52.04%，實際控制人為聶騰云、陳立英夫婦。二人及其投資和控制的企業(yè)合計持有股份占公司總股本的56.11%。聶騰云先生為韻達股份的法定代表人，任公司董事長兼總經(jīng)理。阿里創(chuàng)投持有公司股票比例為1.99%。2.2、合理配臵資源、管理提升效率在快遞行業(yè)高速發(fā)展的階段，我們發(fā)現(xiàn)，韻達為實現(xiàn)自身發(fā)展目標，將資金投入到相對見效快的方向，如轉(zhuǎn)運中心的自動化設備。自動化分揀設備的引入，進一步提高運營能力和轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)的效率，降低人工成本上漲的壓力，增強業(yè)務流程中的可控性。在自動化智能化方面，韻達率先引入了交叉帶自動分揀系統(tǒng)。2018年，公司在攬、交、轉(zhuǎn)、運、派全網(wǎng)全流程實現(xiàn)數(shù)字化運作和智能化管控。我們看到，同期的圓通等公司更加重視土地廠房的投入。我們看到，近些年各家快遞公司都在補充自己的短板，韻達從2020年開始，加大了對房屋及建筑物的資金投入力度。一開始沒有推行樞紐轉(zhuǎn)運中心自營化、終端扁平化的同行，在近幾年也開始補課。申通快遞

2018年通過12.98億現(xiàn)金收購廣東、湖南、北京等核心城市17個轉(zhuǎn)運中心，2019年收購了天津轉(zhuǎn)運中心，2020年收購了濟南、重慶、西安轉(zhuǎn)運中心，進一步加強了轉(zhuǎn)運中心的標準化建設。2020-2021年，公司推動末端網(wǎng)點經(jīng)營體制改革，推行末端扁平化管理，通過實現(xiàn)中轉(zhuǎn)、網(wǎng)點“一盤棋”來提升公司的核心競爭力。1、資本開支居通達系前列我們判斷，中通、韻達和圓通在2021年已達到或者接近資本開支高峰，未來資本開支金額會呈現(xiàn)出下降趨勢，同時也在根據(jù)公司發(fā)展情況，調(diào)整資本開支的投入方向。韻達或?qū)⒗^續(xù)在土地廠房方面發(fā)力，圓通或?qū)⒗^續(xù)注重自動化分揀設備的投入。但是，申通2021年的資本開支金額約為中通2017年，韻達和圓通2018年的水平，我們認為申通仍處于核心資產(chǎn)（土地+廠房+車輛+分揀設備）的追趕階段。2、重視運輸、機器、電子設備投入近幾年，頭部快遞企業(yè)投資力度加大，主要集中在運輸設備、機器設備和轉(zhuǎn)運中心建設上，重資產(chǎn)化趨勢固化。我們看到，2015-2021年，韻達一直注重在機器設備和運輸設備方面的投入，2020年開始加大房屋建筑的資產(chǎn)投入。2021年，在除了中通之外的通達系快遞公司中，韻達分別在運輸設備、機器設備及電子設備這三項資產(chǎn)上處于領先位臵。值得注意的是，2021年，韻達的機器設備期末賬面價值處于絕對領先的位臵，分別為同期圓通和申通的機器設備期末賬面價值的1.96倍和2.43倍。3、毛利率情況2019-2021年，價格戰(zhàn)激烈演繹下，通達系快遞公司盈利能力均受損，毛利率出現(xiàn)不同程度的下滑。自2021Q3起，在價格戰(zhàn)放緩的背景下，即使2022Q1油價高企，通達系快遞公司的盈利能力依然呈現(xiàn)逐季修復的趨勢。我們認為，受益于早期對核心資產(chǎn)（土地+廠房+車輛+分揀設備）的大量投入以及高效的網(wǎng)絡管理水平，中通快遞在成本端的管控一直領先于同行，即使在價格戰(zhàn)期間，中通的毛利率水平也一直遠超于其他通達系快遞公司。對于韻達，2017-2018年，該公司的毛利率維持在25%及以上，和中通同屬第一梯隊。我們認為，這主要由于韻達秉承“精益管理”的理念，深化分揀運營、干線運輸、末端管理等全鏈路的成本管控，并且實現(xiàn)了成本領先優(yōu)勢向快遞服務毛利優(yōu)勢的傳導。2019-2021年，因價格戰(zhàn)韻達的毛利率有所回落，但是也保持了較穩(wěn)定的水平。4、單票利潤情況自20Q2起，在單票凈利潤層面，圓通已經(jīng)趕超韻達。我們認為，這主要由于：

1）2019年，總裁潘水苗上任后，緊抓圓通信息化建設，秉持互聯(lián)網(wǎng)思維打造先進信息化工具，深度融入業(yè)務運營。信息化投入，在圓通的全網(wǎng)服務質(zhì)量管理、工作效率及客戶滿意度提升等方面，都充分發(fā)揮作用；2）疫情期間，航空貨運給圓通帶來顯著正貢獻。我們認為，韻達只是暫時性落后，其前期的布局，使其仍具潛力。一方面，近年來，公司持續(xù)構筑轉(zhuǎn)運中心、自動化設備、高效運力運能等核心資產(chǎn)，在充分發(fā)揮規(guī)模效應、降低單票邊際成本等方面已經(jīng)形成了明顯的先發(fā)優(yōu)勢。另一方面，公司深入實施

“產(chǎn)品分層”策略，大力開拓韻達特快及增值服務市場與客戶，培育第二增長曲線。5、單票經(jīng)營現(xiàn)金流對比我們認為，2016-2018年，韻達股份市場份額提升、利潤高速增長的關鍵在于公司進入了“產(chǎn)能擴張-業(yè)務量提升-成本降低-利潤提升”的良性循環(huán)，而優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力是進入良性循環(huán)的重要條件。韻達單票經(jīng)營性現(xiàn)金流從2016年開始超越同行，直到2019年仍保持較優(yōu)水平