萬科深度解析戰(zhàn)略先為不可勝轉(zhuǎn)型聚焦向遠(yuǎn)征

萬科深度解析：戰(zhàn)略先為不可勝，轉(zhuǎn)型聚焦向遠(yuǎn)征萬科：崢嶸三十載，穩(wěn)居及第臺(tái)萬科是A股房企中少數(shù)每年堅(jiān)持寫致股東信的一家企業(yè)，這一傳統(tǒng)已經(jīng)持續(xù)了31年，回顧股東信是件有趣的事情，能看到萬科對行業(yè)娓娓道來，也能看到萬科戰(zhàn)略和價(jià)值觀的歷史脈絡(luò)。我們對過去10年萬科的股東信做了量化統(tǒng)計(jì)，萬科注重“與城市共同發(fā)展”，共提到“城市”66次；萬科的基本盤在于住宅開發(fā)，但不僅僅在于住宅，共提到“住宅”48次，同時(shí)提到“服務(wù)”42次；萬科不僅追求“增長”，注重增長的質(zhì)和效，共提到“增長”34次，提到“質(zhì)量”和“效率”35次；萬科重視對股東的回報(bào)和價(jià)值，提到“股東”61次，提到“價(jià)值”和“回報(bào)”共72次。立足2020年，是在公司第4個(gè)“十年”過半的時(shí)候，來審視萬科的前進(jìn)步伐到了何處，對萬科的研究，既是回望來路，亦是叩問前程。發(fā)展歷程：御風(fēng)而行，從三好住宅開發(fā)商到城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商公司成立于1984年，1988年進(jìn)入行業(yè)，1991年成為深交所第二家上市公司。從萬科第三個(gè)十年的開始，提出由專業(yè)化到精細(xì)化，實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長，并走上了快周轉(zhuǎn)的道路，2010年萬科率先越過千億門檻，并開始涉足商業(yè)地產(chǎn)。第四個(gè)十年，公司提出了房地產(chǎn)白銀時(shí)代，并將定位從“三好住宅供應(yīng)商”調(diào)整為“未來城市綜合配套服務(wù)商”，從此物業(yè)管理、商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、長租公寓、滑雪度假等新業(yè)務(wù)布局初現(xiàn)雛形。與此同時(shí)，公司也開啟管理升級，開創(chuàng)事業(yè)合伙人機(jī)制。2018年，公司進(jìn)一步將企業(yè)定位升級為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”。萬科是A股持續(xù)盈利年限、持續(xù)現(xiàn)金分紅年限最長的公司，體現(xiàn)公司為計(jì)深遠(yuǎn)的運(yùn)營態(tài)度，兌現(xiàn)注重股東回報(bào)的承諾。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：開發(fā)穩(wěn)居市場前列，多元業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花萬科是最早上市的房企，從1993年把大眾住宅開發(fā)確立為公司核心業(yè)務(wù)開始，公司一直立足于“三好住宅供應(yīng)商”，始終是全市場最具影響力的開發(fā)企業(yè)，多年占據(jù)銷售規(guī)模頭把交椅，15年至今位列第二。2019年公司銷售面積4112萬方，銷售額6308億元，市場占有率穩(wěn)步提升，全國市占率達(dá)4%。2014年萬科第四個(gè)十年發(fā)展規(guī)劃，已經(jīng)把“三好住宅供應(yīng)商”的定位延展為“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，并具體細(xì)化為四個(gè)角色：美好生活場景師，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生力軍，創(chuàng)新探索試驗(yàn)田，和諧生態(tài)建設(shè)者，公司積極拓展地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈多元化，經(jīng)歷了6年的發(fā)展，目前呈現(xiàn)多點(diǎn)開花的格局，除了開發(fā)主業(yè)，還涉足物業(yè)管理、商業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)、長租公寓以及冰雪度假等業(yè)態(tài)，并在各大領(lǐng)域均占領(lǐng)頭部地位。股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)分散、管理集中，股權(quán)之爭基本落幕歷史上萬科一直都是一家股權(quán)分散、大眾持股的上市公司，但也因此在2015年爆發(fā)了寶能股權(quán)之爭，股權(quán)之爭經(jīng)歷了2年多的時(shí)間，17年落下帷幕，最終以深地鐵獲取萬科28.69%股份成為第一大股東告終。深地鐵入駐以來公司依然保持股權(quán)高度分散、管理相對集中的特性。尤其是寶能系在19年持續(xù)減持，截至2019年12月19日的數(shù)據(jù)，持股比例已由最高點(diǎn)29.9%降至4.9999998%，以管理層為決策核心的股權(quán)架構(gòu)更為清晰。深地鐵成立于1998年7月31日，是深圳市國資委直管的國有獨(dú)資大型企業(yè)。已形成軌道建設(shè)、軌道運(yùn)營、軌道物業(yè)、資產(chǎn)經(jīng)營“四位一體”的產(chǎn)業(yè)鏈。公司已建軌交277.6公里，在建軌交284公里，穗莞惠連接深圳的城際路線也進(jìn)入前期工作，具備豐富的軌交資源。截止至2018年底，公司總資產(chǎn)3919億元，凈資產(chǎn)2389億元，雄厚的股東背景進(jìn)一步強(qiáng)化萬科在融資以及大灣區(qū)內(nèi)的。戰(zhàn)略內(nèi)核：先為不可勝，質(zhì)量為王構(gòu)筑與眾不同萬科從2004年開始明確提出，追求的是有質(zhì)量的增長，單純的規(guī)模數(shù)字不是萬科的目標(biāo)，而只是經(jīng)營效率提升的自然結(jié)果。而最為難得的是可以一以貫之地踐行戰(zhàn)略，這種踐行體現(xiàn)在土儲(chǔ)戰(zhàn)略，體現(xiàn)在經(jīng)營杠桿，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)模型，體現(xiàn)在管理架構(gòu)，而這些都是萬科與眾不同的內(nèi)核標(biāo)簽。內(nèi)核標(biāo)簽1：高質(zhì)量的儲(chǔ)備，有質(zhì)量的成長布局：堅(jiān)持高質(zhì)量布局，一二線布局占比位列TOP10首位萬科成長路徑并不過度依賴城市數(shù)量的不斷擴(kuò)張，過去幾年的城市數(shù)量增長速度顯著低于同行，2012年以來布局城市的年均增速僅6%，較TOP5其他四家房企低15個(gè)百分點(diǎn)。即使在一二線調(diào)控收緊、三四線市場回暖的10-11年、16-18年，公司并沒有因此改變成長邊界，兩個(gè)時(shí)間段萬科布局城市的同比增速分別為28%和8%，較TOP5其他四家房企平均增速低32個(gè)和17個(gè)百分點(diǎn)。依據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，截至2019年，公司覆蓋85座城市，為TOP5中最少。正是因?yàn)檫@樣的戰(zhàn)略，在TOP10乃至所有重點(diǎn)房企中，萬科的一二線貨值結(jié)構(gòu)占比都位于最高位。萬科的一、二、三線以及四線（及以下）城市的土地儲(chǔ)備面積占比分別為11%、69%、10%和10%。且這一結(jié)構(gòu)自15年以來保持穩(wěn)定，一二線城市占比遠(yuǎn)高于TOP3房企平均水平，明顯高于TOP10房企均值。深耕：單城市銷售規(guī)模位列TOP10首位，成長始終快于行業(yè)公司高質(zhì)量布局的核心能力在于其強(qiáng)大的深耕能力，近年公司單城市銷售額持續(xù)增長，從2009年的19億到2019年的74億，年復(fù)合增速達(dá)14.5%。2018年業(yè)已突破70億，顯著高于TOP5其他龍頭的

19億（權(quán)益銷售口徑）、恒大24億、保利31億、融創(chuàng)46億，深耕能力突出。高質(zhì)量布局疊加深耕能力，帶來萬科穩(wěn)健的成長能力，回顧這十余年公司增速始終領(lǐng)銜行業(yè)。萬科銷售規(guī)模從2003年的59億成長至2019年的6308億元，年復(fù)合增速為34%，高于全國同期年復(fù)合增速13個(gè)百分點(diǎn)，2015年至今，年復(fù)合增速高達(dá)25%，高于全國同期水平9個(gè)百分點(diǎn)，僅2008年出現(xiàn)過負(fù)增長。終端：標(biāo)準(zhǔn)化制造、高口碑物業(yè)護(hù)航，利潤率凸顯品牌溢價(jià)在終端層面，萬科住宅有三大特色：大眾化定位，標(biāo)準(zhǔn)化制造，以及規(guī)范化物管。第一個(gè)是住宅小型化趨勢，萬科自始至終秉持大眾化定位，即“為普通人造好房子，造有人住的房子”。從2001年開始，萬科就展開了小型化住宅的專項(xiàng)研究，產(chǎn)品以中小戶型普宅為主，2018年的銷售中，144平及以下戶型占比達(dá)91.4%。第二個(gè)特色即標(biāo)準(zhǔn)化。萬科是最早提出住宅產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，并在東莞、雄安各建有產(chǎn)業(yè)化基地。萬科的住宅產(chǎn)業(yè)化主要有三大內(nèi)容：全裝修、工業(yè)化和綠色建筑。自2013年起，萬科的裝修房占比已超過90%，基本實(shí)現(xiàn)全裝修；工業(yè)化方面，已經(jīng)搭建以“兩提兩減”

為核心的萬科“5+2”裝配式建造體系，在大區(qū)內(nèi)推行標(biāo)準(zhǔn)做法和樣板、模塊和部品標(biāo)準(zhǔn)化。2018年萬科新開工業(yè)化項(xiàng)目面積占總新開工面積的77%。綠色建筑板塊，公司以獲168項(xiàng)專利，綠色建筑面積累計(jì)1.47億平。住宅產(chǎn)業(yè)化的優(yōu)勢在于：1.產(chǎn)品品質(zhì)具備穩(wěn)定性；2.遠(yuǎn)期弱化人力成本上升影響；3.順應(yīng)國家環(huán)保戰(zhàn)略導(dǎo)向。第三個(gè)特色即規(guī)范化物管。萬科住宅基本都由萬科物業(yè)管理。萬科物業(yè)作為蟬聯(lián)國內(nèi)物管品牌榜首10年的物管企業(yè)，所提供的服務(wù)也成為萬科住宅的一大亮點(diǎn)，具體內(nèi)容我們會(huì)在后文展開。由此帶來的終端溢價(jià)可在報(bào)表上得以體現(xiàn)，從銷售均價(jià)上看，萬科在頭部房企中最具優(yōu)勢，2019年銷售均價(jià)達(dá)15341元/平米，高于、恒大，亦高于一二線占比同樣很高的融創(chuàng)，我們認(rèn)為核心在于萬科在標(biāo)準(zhǔn)化制造、物業(yè)服務(wù)等加持之下具備品牌溢價(jià)。萬科的毛利率水平一直較為突出，這在快周轉(zhuǎn)企業(yè)里面愈加難能可貴。2019年前三季度，萬科毛利率為36%，分別高出頭部7家房企和全部77家房企均值7.3和4個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)核標(biāo)簽2：不依賴有息杠桿的發(fā)展路徑土地戰(zhàn)略：不囤地、順周期，但近年權(quán)益比重呈現(xiàn)逆周期公司在2004年率先提出快周轉(zhuǎn)模式，2008年確定了“不囤地、不捂盤、不當(dāng)?shù)赝酢钡摹叭弧闭?，并率先提出?986”模式，即拿地5個(gè)月即動(dòng)工、9個(gè)月銷售、第一個(gè)月售出八成，六成產(chǎn)品必須是住宅。公司去化能力在業(yè)界有目共睹，快周轉(zhuǎn)也成為現(xiàn)在業(yè)界公認(rèn)的行業(yè)運(yùn)營寶典。萬科項(xiàng)目儲(chǔ)備一直以滿足未來兩到三年的開工需要為尺度，萬科認(rèn)為這是現(xiàn)實(shí)的土地市場中，維持穩(wěn)定經(jīng)營和增長所能做到的最低，也是全球龍頭企業(yè)的最低水平。截止至2019年中期，以18年銷售面積為去化口徑，萬科的去化周期為約2.7年，是頭部房企中最少的。同口徑測算下，主流房企的平均去化周期為4.5年，即萬科較平均去化周期短1.9年。萬科拿地策略一般取決于“雙閥門”：現(xiàn)金流和銷售回款情況，同時(shí)對庫存容忍度較低，這種戰(zhàn)略決定了其拿地偏向于順周期，歷史上來看萬科的拿地強(qiáng)度與重點(diǎn)城市土地市場熱度基本同步，這點(diǎn)可能會(huì)讓公司錯(cuò)失逆周期拿地的機(jī)會(huì)，但也讓公司風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)中更加從容。公司近年來土地戰(zhàn)略的變化在于在權(quán)益上呈現(xiàn)逆周期。在土地市場持續(xù)升溫的15-18年，萬科的拿地權(quán)益從79%降至56%，而隨著融資政策趨嚴(yán)，萬科在2019年大幅提高了拿地權(quán)益，權(quán)益比重回升至75%，而且新增土儲(chǔ)的樓面地價(jià)/當(dāng)期銷售均價(jià)在16-19年持續(xù)下降，19年這一比值為39%。充分說明公司拿地的理性態(tài)度，也在后續(xù)行業(yè)利潤空間有所收窄的大環(huán)境下，為公司業(yè)績穩(wěn)定性打下基礎(chǔ)。杠桿運(yùn)營：有息杠桿率低，更善用無息杠桿萬科不囤地、控制庫存的戰(zhàn)略決定了其財(cái)務(wù)報(bào)表的模型，2019年三季度末凈負(fù)債率僅50.4%，遠(yuǎn)低于同期龍頭、總體房企89%、102.5%的水平；與此同時(shí)，現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)170.7%，遠(yuǎn)高于同期龍頭、總體房企134%、116.2%的水平。公司權(quán)益乘數(shù)高于行業(yè)平均水平的情況下，凈負(fù)債率明顯低于行業(yè)平均水平，體現(xiàn)出公司強(qiáng)大的無息杠桿（經(jīng)營杠桿）運(yùn)作能力。2018年末公司無息負(fù)債/所有者權(quán)益高達(dá)442%，龍頭房企中僅低于基建業(yè)務(wù)占比比較高的

599%，遠(yuǎn)高于其他龍頭房企水平。公司的無息杠桿運(yùn)作主要體現(xiàn)以下個(gè)方面：1、周轉(zhuǎn)杠桿。地產(chǎn)企業(yè)快周轉(zhuǎn)能夠加大無息杠桿的空間。公司銷售到竣工的周轉(zhuǎn)速度（以

“營業(yè)收入/平均（預(yù)收款+合同負(fù)債）”衡量），萬科2018年該指標(biāo)為0.65，低于龍頭房企均值21個(gè)百分點(diǎn)，凸顯充沛的周轉(zhuǎn)杠桿，且近3年持續(xù)提升。2018年公司周轉(zhuǎn)杠桿（以“（預(yù)收賬款+合同負(fù)債）/所有者權(quán)益”衡量）由2015年的156%穩(wěn)步提升至2018年的214%。2、應(yīng)收杠桿。公司充分利用產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價(jià)能力和供應(yīng)鏈融資放大應(yīng)收杠桿，2018年萬科的應(yīng)收杠桿（以“（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款）/所有者權(quán)益”衡量）高達(dá)97%，高于龍頭房企均值32個(gè)百分點(diǎn)。內(nèi)核標(biāo)簽3：優(yōu)質(zhì)融資能力和現(xiàn)金流管控融資：融資成本持續(xù)低于行業(yè)，長期負(fù)債占比高從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，萬科并沒有傳統(tǒng)國企的在融資層面上的先天紅利，然而憑借其優(yōu)異的杠桿管控能力，一直保持融資優(yōu)勢。自15年以來，萬科的平均融資成本一直維持在5%左右，2019上半年綜合融資成本不升反降，僅有5.21%，較主流房企（TOP20）表內(nèi)平均水平的成本優(yōu)勢基本維持在1個(gè)百分點(diǎn)左右。與此同時(shí)，萬科的融資結(jié)構(gòu)理想，2019年中報(bào)顯示，銀行貸款占比59.2%，長期負(fù)債占比達(dá)70.4%，即結(jié)構(gòu)優(yōu)于行業(yè)水平。在2020年融資邊際改善環(huán)境下萬科也充分受益，2月29日，公司90億公司債以及30億住房租賃專項(xiàng)債獲批，進(jìn)一步擴(kuò)充現(xiàn)金流。除此以外，萬科還具備平臺(tái)優(yōu)勢。2019年萬科借由港股平臺(tái)，于3月增發(fā)2.63億H股，融資總額78億港元，并全部用于償債。同時(shí)，萬科于19年11月董事會(huì)通過了一次性授權(quán)發(fā)行H股的議案，預(yù)計(jì)增發(fā)H股還會(huì)有進(jìn)一步動(dòng)作。現(xiàn)金流：過去10年A股唯一一家現(xiàn)金流持續(xù)為正的房企萬科具備優(yōu)異的現(xiàn)金流管控能力。在報(bào)表上最直觀的體現(xiàn)，即萬科是09年至今A股唯一一家經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為正的龍頭房企（此外內(nèi)房股中也僅有滿足這一條件）。尤其是14年以來，凈流入金額顯著提升。14-18年凈現(xiàn)金流均值為427億，較09-13年均值提升939%。同時(shí)，14年來凈現(xiàn)金流占現(xiàn)金流入的比重也在前5年5%的基礎(chǔ)上，顯著提升至16%。近5年現(xiàn)金流進(jìn)一步優(yōu)化的動(dòng)因，一方面在于公司規(guī)模的持續(xù)提升，而另一方面在于公司對現(xiàn)金流管理訴求的強(qiáng)化。內(nèi)核標(biāo)簽4：立體的管理機(jī)制，從職業(yè)經(jīng)理人到事業(yè)合伙人萬科長年雄踞市場龍頭地位，其管理一直備受行業(yè)跟隨，核心在于萬科具備一支具市場理解能力以及前瞻性的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。作為行業(yè)引領(lǐng)者，公司一直在創(chuàng)新和顛覆，龍頭中最早啟動(dòng)立體激勵(lì)機(jī)制——短期（跟投制度）、中期（股權(quán)激勵(lì)及薪酬激勵(lì)）到長期（事業(yè)合伙人制度），為公司穩(wěn)健持續(xù)增長埋下注腳。萬科2010年公司推出經(jīng)濟(jì)利潤獎(jiǎng)金制度、2013年提出事業(yè)合伙人制度，面向管理層實(shí)行事業(yè)合伙人持股，2014年面向基層員工實(shí)施項(xiàng)目跟投制度，后續(xù)發(fā)布了“事業(yè)合伙人綱領(lǐng)”。激勵(lì)機(jī)制跟隨組織架構(gòu)的變動(dòng)持續(xù)演繹。2019年萬科總部組織構(gòu)架調(diào)整，成立事業(yè)發(fā)展中心、管理中心、支持中心三大中心，但事業(yè)合伙人機(jī)制依然運(yùn)作，新成立的三大中心設(shè)置了四個(gè)層級的合伙人；項(xiàng)目跟投機(jī)制是短期激勵(lì)機(jī)制，要求項(xiàng)目一線管理層參與，其他員工自愿跟投，比例不超過10%，累計(jì)經(jīng)營凈現(xiàn)金流回正后即可分批次進(jìn)行分紅。整體而言，萬科的立體激勵(lì)機(jī)制讓企業(yè)與員工形成共同體，提升激勵(lì)效能和決策效率。萬科優(yōu)異的管理能力在財(cái)報(bào)上的體現(xiàn)即管理費(fèi)用率常年低于業(yè)內(nèi)平均水平。以現(xiàn)金流口徑，萬科17年以來銷售費(fèi)用率為1.7%-2.0%，管理費(fèi)用率為2.4%-2.8%，近年持續(xù)回落，2019年三季度末銷售以及管理費(fèi)用率依然低于行業(yè)平均水平0.2個(gè)百分點(diǎn)。隨著萬科立體管理機(jī)制的推進(jìn)，公司ROE近年在20%基礎(chǔ)上持續(xù)提升，18年ROE達(dá)到23.4%，較A股龍頭房企均值高4.7個(gè)百分點(diǎn)，僅低于和。在規(guī)模TOP10房企中，萬科的ROE處于中位，除新城控股外，低于杠桿水平更高的融創(chuàng)、以及恒大。規(guī)模展望：天時(shí)地利人和，基本盤突破具備勢能展望萬科的未來，市場的一大疑問在于未來的規(guī)模增長空間，尤其是公司在14年提出行業(yè)進(jìn)入白銀時(shí)代以來，多元化戰(zhàn)略全面鋪開，與此同時(shí)，公司開發(fā)規(guī)模也步入穩(wěn)步增長階段。對于開發(fā)主業(yè)，公司在行業(yè)總量空間有限的環(huán)境下，倚賴集中度提升進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模的空間幾何？我們認(rèn)為基于管理架構(gòu)變化、各能級城市深耕能力以及區(qū)域發(fā)展趨勢，公司的規(guī)模上行空間依然不可小覷。驅(qū)動(dòng)因素1——管理架構(gòu)：總部扁平化，自上而下強(qiáng)化訴求2018年公司提出內(nèi)部調(diào)整，主要針對四大方面：1.戰(zhàn)略層面，提出收斂聚焦，鞏固主業(yè)；

2.業(yè)務(wù)層面，提升對投入產(chǎn)出比的側(cè)重力度，并強(qiáng)調(diào)培育3年后沒有明確進(jìn)展，或無法脫離萬科內(nèi)部資源的新業(yè)務(wù)將被剝離；3.組織重建，精簡架構(gòu)，管理層扁平化，提升企業(yè)運(yùn)營效率；4.事人匹配。尤其提出讓奮斗者受益，以能力定薪。從18年至今管理層面的變動(dòng)來看，這些調(diào)整已經(jīng)在運(yùn)營層面一一兌現(xiàn)：管理架構(gòu)：管理扁平化這主要體現(xiàn)為萬科總部架構(gòu)的調(diào)整——18年原有的12個(gè)職能部門全部被撤銷，設(shè)置三大中心：事業(yè)發(fā)展中心、管理中心、支持中心，三大中心對應(yīng)前中后臺(tái)業(yè)務(wù)。其中事業(yè)發(fā)展中心的職能包括戰(zhàn)略、投資、運(yùn)營、營銷、設(shè)計(jì)、資金、客戶關(guān)系、研發(fā)等；管理中心職能包括財(cái)務(wù)管理、投資者關(guān)系、人事管理等；支持中心職能包括信息管理、行政與會(huì)務(wù)等。取消部門分管領(lǐng)導(dǎo)和部門經(jīng)理，除集團(tuán)合伙人外三大中心由26個(gè)中心合伙人進(jìn)行管理。予以更多人獲得復(fù)合增長機(jī)會(huì)，組織也更加扁平化。人才戰(zhàn)略：強(qiáng)化業(yè)績導(dǎo)向萬科歷史上曾開啟“”、“海盜”以及“007”三輪人事計(jì)劃，為集團(tuán)人才儲(chǔ)備打下基礎(chǔ)，也迅速提升了公司發(fā)展速度，如今萬科已成為業(yè)內(nèi)一大“黃埔軍?！?。19年公司再次提起人事計(jì)劃，名曰“大江大?！?，旨在強(qiáng)化內(nèi)部流動(dòng)性，提升業(yè)務(wù)管理層活力。19年5月，四大區(qū)域事業(yè)集團(tuán)分別成立“大江大海工作委員會(huì)”，各區(qū)首為第一負(fù)責(zé)人，落實(shí)“大江大?！庇?jì)劃。對于業(yè)務(wù)高層空缺職務(wù)，內(nèi)部正式啟動(dòng)自由競聘。與此同時(shí)，對于業(yè)績表現(xiàn)欠佳的業(yè)務(wù)高層公司也開啟了能上能下的政策。2019年至2020年1月，共有14個(gè)區(qū)域高層出現(xiàn)職位調(diào)動(dòng)，其中有三位城市總被免職，這三個(gè)城市19年全年銷售額的城市銷售排名或市占率均有顯著下滑。此外，萬科在薪酬體系上也有所調(diào)整：首先是薪酬等級的擴(kuò)充，由原來的28級擴(kuò)展到50級；其次是計(jì)薪方式的細(xì)化，將月薪進(jìn)一步拆分為基本工資和崗位責(zé)任工資，其中崗位責(zé)任工資能夠更好地評定員工表現(xiàn)，并每年調(diào)整。這一拆分將從薪酬上向奮斗者傾斜。規(guī)?？涨暗穆毼徽{(diào)動(dòng)預(yù)示著萬科的業(yè)績導(dǎo)向更為清晰，同時(shí)也讓新生代更具動(dòng)力。在經(jīng)營層面大變革過后，較之2019年，2020年規(guī)模上呈現(xiàn)進(jìn)取表現(xiàn)值得期待。驅(qū)動(dòng)因素2——滲透能力：隨城市GDP增長更具市場認(rèn)可度公司的滲透能力已被市場持續(xù)證實(shí)。目前萬科在全國的市場占有率為4%，根據(jù)公司最新新披露數(shù)據(jù)，截至2018年，在公司已布局的80余個(gè)城市中，市場銷售排名第一的城市數(shù)達(dá)24個(gè)，據(jù)2019年中報(bào)披露，排名前三的城市數(shù)達(dá)41個(gè)。站在現(xiàn)在看未來市占率的上行空間，需要解答萬科的增量市場在何處。為此，我們分能級城市細(xì)化萬科的市場滲透情況。一二線市場優(yōu)勢不可撼動(dòng)我們采集了克而瑞60個(gè)城市銷售榜單的數(shù)據(jù)，其中萬科已進(jìn)入城市達(dá)46個(gè)，而2019年萬科排名位于TOP10的城市數(shù)為36個(gè)，萬科上榜城市中，一、二、三和四線及以下的城市數(shù)分布分別為10%、50%、35%和5%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，萬科在一、二線城市的銷售排名均值都為3.25名，而三線和四線（以及下）上榜城市排名均值為7.4和6.5名，城市銷售額市占率角度，一二線城市的市占率分別是三線和四線（及以下城市）的2.2倍和3.2倍。從各能級城市萬科上榜TOP10的情況來看，一、二、三和四線（及以下）城市中萬科上榜的占比分別為100%、90%、65%和67%。即萬科的優(yōu)勢領(lǐng)域在一二線。低能級城市市占率相對較低是主動(dòng)選擇我們認(rèn)為萬科在三四線占比較低的核心原因在于萬科對于下沉至低能級城市的審慎態(tài)度，而非去化能力。公司總貨值結(jié)構(gòu)中，三線及以下城市的占比僅為14%，分別低于TOP3和TOP10房企平均水平25和12個(gè)百分點(diǎn)。萬科貨值分布體現(xiàn)了這一特性：公司在低能級城市相對低的市占率是公司的主動(dòng)選擇。增量空間一：已進(jìn)入城市的市占率仍有提升空間結(jié)合克而瑞2019年城市銷售榜以及各城市銷售額，我們計(jì)算得出萬科在26個(gè)城市的市占率。整體而言，萬科在一、二、三線及以下城市的市占率分別為6.51%、7.38%以及2.87%。一二線城市整體市占率較高，同時(shí)方差較大：一線城市中，萬科在深圳的市占率高達(dá)10.48%，而廣州較低，市占率為4.52%；二線城市中，萬科在濟(jì)南的市占率高達(dá)18.31%，最低的是蘇州，為2.11%。由此可見，即便在一二線城市，萬科雖然在過半城市中占據(jù)銷售前三名，但市場依舊相對分散，萬科的市占率絕對值依然還有上升空間。增量空間二：所在城市自身的發(fā)展隨著城市的發(fā)展，萬科將更具市場認(rèn)可度。而從對三線城市的具體排名來看，GDP越高的城市，萬科在城市的銷售排名越靠前。排名位于前三的城市平均GDP高出排名4-10位的城市水平72%。也正因如此，我們認(rèn)為萬科的增量空間在于所在城市的規(guī)模擴(kuò)容和發(fā)展。城市經(jīng)濟(jì)持續(xù)向上，將愈發(fā)強(qiáng)化萬科的市場優(yōu)勢和長線邏輯。根據(jù)我們整理出萬科所在47個(gè)城市的數(shù)據(jù)來看，過去5年市場規(guī)模擴(kuò)大了110%，即使考慮市場未來增速下降，但這些城市依然有保持穩(wěn)健增長的底蘊(yùn)。集中度提升空間下，萬科銷售規(guī)模預(yù)計(jì)在萬億以上基于以上兩個(gè)層面的增量空間，我們認(rèn)為，隨著行業(yè)集中度的持續(xù)提升以及萬科住宅溢價(jià)的逐步兌現(xiàn)，萬科的市占率還能繼續(xù)上升。鑒于萬科在一線、二線、三線及以下城市中，市占率的最高值分別可達(dá)10.48%、18.31%和5.30%，過去三年，萬科市占率平均每年增長0.3個(gè)百分點(diǎn)，鑒于我們上述分析，未來提升的速度會(huì)進(jìn)一步加快，中性假設(shè)下，我們認(rèn)為公司在5年內(nèi)一線、二線、三線及以下城市的平均市占率可由目前的6.5%、7.4%、2.9%分別增至9%、12%和5%，這意味著不考慮公司未來新增城市數(shù)量的拓展、所在城市銷售規(guī)模維持平穩(wěn)，僅僅依靠市場份額的提升，萬科的銷售額仍可達(dá)萬億以上，較當(dāng)前銷售規(guī)模仍有50%以上的增長空間，而如果考慮所在市場規(guī)模增長，則空間更大。外部因素：市場結(jié)構(gòu)和融資環(huán)境進(jìn)一步強(qiáng)化萬科優(yōu)勢景氣度下行以及融資環(huán)境較嚴(yán)首先，2020年行業(yè)銷售大概率向下，核心原因在于房企融資收緊、三線及以下市場的刺激因素弱化以及疫情爆發(fā)下行業(yè)運(yùn)行期縮短的影響，2019年全國銷售額同比增速從18年的12.2%降至6.5%，我們曾在2019年11月25日發(fā)布的年度策略報(bào)告《平穩(wěn)孕育分化，擁抱存量價(jià)值》中預(yù)測，2020年增速將降至0.9%。而萬科在弱市中具備更強(qiáng)的市場滲透能力，從萬科的歷史走勢來看，市占率在市場上行期往往處于溫和守勢，而市場下行期則大幅擴(kuò)張，08、10、14年以及17年均呈現(xiàn)這一特性，我們預(yù)期2020年市占率顯著提升可期。此外，融資集中度提升也將強(qiáng)化萬科的優(yōu)勢。自2017年起，房企融資集中度顯著提升，自2016年的58%升至66%，18、19年均穩(wěn)定在65%-66%的區(qū)間。我們預(yù)計(jì)隨著行業(yè)野蠻生長時(shí)代的消逝，市場予以運(yùn)營能力更多的關(guān)注，也將引導(dǎo)資金向更具內(nèi)核優(yōu)勢的房企集聚，進(jìn)一步鞏固萬科作為運(yùn)營績優(yōu)生的優(yōu)勢。市場向一二線城市傾斜其次，成交結(jié)構(gòu)的變化趨勢也將利好于萬科。2019年全國銷售面積同比增速為-0.1%，我們跟蹤的66個(gè)城市數(shù)據(jù)顯示，一二線城市銷售面積同比增速分別為11.5%和19.3%，意味著三線及以下城市的銷售面積負(fù)增長，且逐月下行。從TOP10房企貨值結(jié)構(gòu)中一二線城市占比在19年普遍提升，同樣印證——市場在向一二線城市傾斜，對于一二線城市最具市場優(yōu)勢的萬科而言，無疑是一大助力。綜上，我們依然看好未來萬科基本盤即住宅開發(fā)規(guī)模的拓展空間，長期有望實(shí)現(xiàn)萬億規(guī)模，聚焦2020年，萬科在過去兩年和三年銷售額年復(fù)合增速分別為9%和20%，我們預(yù)計(jì)2020年萬科有望實(shí)現(xiàn)10%以上的銷售增速，銷售額沖擊7000億，向新門檻邁進(jìn)。估值空間：聚焦迎遠(yuǎn)征，多元化構(gòu)筑產(chǎn)品及估值溢價(jià)關(guān)于萬科未來的第二個(gè)問題是估值空間。萬科自2014年便提出“八爪魚”戰(zhàn)略，開啟地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的延展。2018年萬科進(jìn)一步將業(yè)務(wù)單位劃分為5個(gè)BG（事業(yè)群）及6個(gè)BU（業(yè)務(wù)單元），BG包括南方、上海、北方、中西部區(qū)域及物業(yè)服務(wù)公司，BU包括商業(yè)地產(chǎn)、物流、長租公寓、冰雪、海外業(yè)務(wù)以及教育，經(jīng)過清理非核心資產(chǎn)，6個(gè)BU即萬科執(zhí)行5年的“八爪魚”戰(zhàn)略后成功孵化的多元化方向。萬科內(nèi)部也對四大區(qū)域公司區(qū)分了業(yè)務(wù)發(fā)展側(cè)重點(diǎn)，除了傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)外，北方區(qū)域涉足產(chǎn)辦、泊寓，上海區(qū)域涉足商業(yè)、產(chǎn)辦、泊寓，南方區(qū)域主要是商業(yè)、產(chǎn)辦。2019年萬科提出要找到行業(yè)第二增長曲線，經(jīng)過5年全方位探索并沉淀下來的多元化業(yè)務(wù)無疑承載著萬科對未來增長的期待。多元化業(yè)務(wù)給公司帶來的溢價(jià)呈現(xiàn)為兩個(gè)層面：

1、為主業(yè)賦能，以萬科物業(yè)為代表的業(yè)務(wù)提升萬科住宅的產(chǎn)品以及品牌溢價(jià)；2、多元化業(yè)務(wù)本身為資本市場所認(rèn)可，兌現(xiàn)估值溢價(jià)。萬科物業(yè)：萬億市場的優(yōu)質(zhì)龍頭物業(yè)管理在18-19年站上了資本市場風(fēng)口，核心因子有三：1.針對存量市場，具備穿越周期的行業(yè)屬性；2.輕資產(chǎn)運(yùn)營疊加充沛的現(xiàn)金流；3.短期業(yè)績有支撐，長期市場具備想象空間。而在這個(gè)萬億行業(yè)，萬科物業(yè)是難出其右的行業(yè)龍頭。行業(yè)地位：行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者萬科1990年開始涉足物管行業(yè)，首創(chuàng)業(yè)主與物業(yè)公司共管模式，成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定者。業(yè)務(wù)布局涵蓋住宅物業(yè)服務(wù)、商企物業(yè)服務(wù)、開發(fā)商前介服務(wù)、社區(qū)資產(chǎn)服務(wù)、智能科技服務(wù)和社區(qū)生活服務(wù)六大業(yè)務(wù)板塊。公司連續(xù)十年位居物業(yè)百強(qiáng)綜合實(shí)力第一名（中指院）。截至2019年12月底，萬科物業(yè)已布局中國99個(gè)最具發(fā)展?jié)摿Φ拇笾谐鞘?，合同?xiàng)目共計(jì)3258個(gè)，同比增長30%，其中住宅項(xiàng)目2626個(gè)，政企項(xiàng)目632個(gè)；19年合同面積突破6.3億平方米，同比增長19%，服務(wù)520萬戶家庭，在職員工人數(shù)超10萬名。業(yè)績：處于增長快車道2018年萬科物業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入98億元，同比增長32.95%；在新增簽約飽和收入（指根據(jù)項(xiàng)目合同約定在一個(gè)完整年度的物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入）中，住宅業(yè)務(wù)占比65%，非住宅業(yè)務(wù)占比35%。2019上半年萬科物業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.8億元，同比增長27.1%，新增項(xiàng)目的簽約飽和收入（指根據(jù)項(xiàng)目合同約定在一個(gè)完整年度的物業(yè)服務(wù)費(fèi)收入）21.64億元，同比增長113.8%（住宅物業(yè)同比增長84%；商業(yè)物業(yè)同比增長189%）。管理優(yōu)勢：體系化、互聯(lián)網(wǎng)+的管理模式萬科物業(yè)的優(yōu)秀基因來自于體系化的管理模式以及互聯(lián)網(wǎng)的深度嫁接。針對物管的睿服務(wù)體系已經(jīng)完成了三級迭代：睿服務(wù)1.0實(shí)現(xiàn)人和物基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的上線，睿服務(wù)2.0實(shí)現(xiàn)了人和物的連接，睿服務(wù)3.0則實(shí)現(xiàn)了人、財(cái)、物的連接。借助互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用系統(tǒng)，萬科物業(yè)實(shí)現(xiàn)了對人、對物、對財(cái)?shù)娜妗皵?shù)據(jù)化”管理，致力于打造更加陽光的社區(qū)、更加透明的物業(yè)。值得一提的是，萬科物業(yè)18年戰(zhàn)略投資

4.74%股份，成為有方科技外部第一大股東，從而實(shí)現(xiàn)公司在物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)鏈上的重要布局。2020年1月23日，有方科技成功登陸科創(chuàng)板，走向高質(zhì)量發(fā)展的新賽道，也將進(jìn)一步優(yōu)化萬科物業(yè)的服務(wù)體系。發(fā)展動(dòng)向：拓展機(jī)構(gòu)物業(yè)市場，打造“物業(yè)城市”新模式2018年以來，萬科物業(yè)在住宅物業(yè)的基礎(chǔ)上，還有兩大舉措：1.強(qiáng)化對機(jī)構(gòu)物業(yè)的滲透。我們曾在2019年10月30日發(fā)布的非住宅物業(yè)深度報(bào)告《升維新模式，掘金新藍(lán)?！分袕?qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)物業(yè)這一新賽道的廣闊前景。萬科對非住宅物業(yè)的滲透主要體現(xiàn)在兩方面：1）商企物管規(guī)模持續(xù)提升，2019年總管理項(xiàng)目數(shù)達(dá)632個(gè)，同比增長24%；2）加深與國際商業(yè)物管龍頭的戰(zhàn)略合作，2018年公司收購戴德梁行4.9%股權(quán)成為其第四大戰(zhàn)略股東，2019年12月，與戴德梁行簽約成立合資公司，新公司將聚焦商業(yè)物業(yè)與設(shè)施管理領(lǐng)域，主要業(yè)務(wù)包括商業(yè)物業(yè)及資產(chǎn)管理、綜合設(shè)施管理等。2.打造“物業(yè)城市”新模式。物業(yè)城市是城市管理的一種新模式，旨在運(yùn)用市場化機(jī)制，通過“專業(yè)服務(wù)+智慧平臺(tái)+行政力量”相融合的方式，對城市公共空間與公共資源、公共項(xiàng)目實(shí)行全流程“管理+服務(wù)+運(yùn)營”。2018年5月，萬科物業(yè)與橫琴新區(qū)管委會(huì)合作，以“物業(yè)城市”理念為引領(lǐng)，攜手打造“物業(yè)城市”治理模式。雙方計(jì)劃用三年左右時(shí)間，通過“物業(yè)服務(wù)+智慧平臺(tái)+行政力量”相融合的方式，對橫琴城市公共空間與資源實(shí)行全流程“管理+服務(wù)+運(yùn)營”，提升橫琴新區(qū)城市管理水平，打造“五星級城市”，形成“共建共治共享社會(huì)治理格局”新品牌。綜合而言，萬科物業(yè)作為行業(yè)引領(lǐng)者，從未停下模式演進(jìn)步伐，不斷構(gòu)建行業(yè)壁壘以及相對優(yōu)勢。商業(yè)地產(chǎn)：管理規(guī)模超千萬方，基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富集團(tuán)以印力集團(tuán)作為商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營平臺(tái)。印力是萬科于2016年通過成立投資基金，以128.7億元所收購的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營品牌，目前萬科通過直接或間接持有印力集團(tuán)62.07%股權(quán)。截止2019上半年，印力集團(tuán)已經(jīng)運(yùn)營了16年。集團(tuán)管理商業(yè)項(xiàng)目共計(jì)210余個(gè)，總建筑面積超過1300萬平，已開業(yè)項(xiàng)目達(dá)643萬方，其中90%為購物中心。管理的項(xiàng)目已形成印象城、印象匯、印象里等產(chǎn)品線，購物中心的整體出租率（不含改造項(xiàng)目）約97%。在觀點(diǎn)指數(shù)研究院發(fā)布的“2019中國商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營能力排名”中位列第四。作為萬科的商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營平臺(tái)，印力集團(tuán)在商業(yè)服務(wù)創(chuàng)新、存量資產(chǎn)管理和數(shù)字化體驗(yàn)提升方面，進(jìn)行更多的探索，打造場景化的城市空間，助力城市更新升級。2018年1月，印力集團(tuán)聯(lián)合收購凱德20家購物中心，進(jìn)一步完善商業(yè)布局。2018年10月，20個(gè)項(xiàng)目已全部完成交割。我們認(rèn)為，從遠(yuǎn)景來看，鑒于海外地產(chǎn)商發(fā)展路徑，商業(yè)地產(chǎn)具備行業(yè)機(jī)遇。NOI提升、市場利率下行以及管理半徑擴(kuò)張都將助推行業(yè)的估值提升，尤其是公司在基金運(yùn)作層面態(tài)度積極。印力前大股東是，因此對于資本化運(yùn)作也頗具經(jīng)驗(yàn)。公司15年成功發(fā)行國內(nèi)第一單公募類Reits鵬華前海萬科，19年再度成功發(fā)行兩單，總規(guī)模達(dá)42億。當(dāng)Reits時(shí)代來臨，萬科商業(yè)地產(chǎn)作為業(yè)界頭部企業(yè)，預(yù)期將充分受益。物流地產(chǎn)：聯(lián)手國際巨頭，打造國內(nèi)標(biāo)桿萬科物流以“萬緯物流”為物流倉儲(chǔ)服務(wù)平臺(tái)，據(jù)公司2019年中期業(yè)績網(wǎng)上說明會(huì)上的匯報(bào)，經(jīng)過近四年發(fā)展，截至2019年上半年，萬緯物流服務(wù)客戶超過800家，涵蓋電商類、快遞快運(yùn)類、制造業(yè)類、餐飲類、零售商超類等各個(gè)領(lǐng)域。，運(yùn)營64個(gè)項(xiàng)目（含55個(gè)高標(biāo)庫項(xiàng)目和9個(gè)冷鏈項(xiàng)目），其中高標(biāo)庫穩(wěn)定運(yùn)營項(xiàng)目平均出租率為92%。截至2019年底，物流倉儲(chǔ)服務(wù)業(yè)務(wù)總建筑面積約1104萬平方米，進(jìn)入城市數(shù)達(dá)45個(gè)，總項(xiàng)目數(shù)達(dá)141個(gè)，全國化布局基本完成。萬緯物流聚焦全國經(jīng)濟(jì)最具活力的三大經(jīng)濟(jì)圈及中西部重點(diǎn)城市，業(yè)務(wù)范圍包括高標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)代倉儲(chǔ)的投資選址、開發(fā)建設(shè)、招商運(yùn)營等，并通過網(wǎng)絡(luò)化布局，迅速擴(kuò)大規(guī)模。2018年，萬科收購太古實(shí)業(yè)旗下太古冷鏈物流資產(chǎn)包，包括上海、廣州、南京、成都、廈門、廊坊、寧波在內(nèi)的7座冷庫。并購?fù)瓿珊?，萬科物流及冷鏈將覆蓋國內(nèi)一線城市及內(nèi)陸核心港口城市，具備全國性、專業(yè)性的倉儲(chǔ)、干線、配送等專業(yè)服務(wù)能力。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院最新數(shù)據(jù)，2019年一季度萬緯物流在國內(nèi)市場的占有率約6.1%，位居全國第二，僅次于普洛斯。與此同時(shí)，公司于2018年1月參與物流巨頭普洛斯的私有化，交易完成后公司直接持有21.4%股權(quán)，為普洛斯第一大股東。普洛斯是全球領(lǐng)先的現(xiàn)代物流設(shè)施提供商，截至2019年底，普洛斯全球持有物業(yè)建面達(dá)6200萬平方米，遍及巴西、中國、歐洲、印度、日本和美國。物流資產(chǎn)中68%（面積口徑）位于中國。普洛斯進(jìn)入國內(nèi)43個(gè)城市，開發(fā)管理388個(gè)園區(qū)，物業(yè)總建面達(dá)4220萬平方米。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院最新數(shù)據(jù)，2019年一季度普洛斯在國內(nèi)的市占率達(dá)33%，穩(wěn)居第一。此外，普洛斯還基于支持物流、及科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，通過股權(quán)投資、金融服務(wù)及數(shù)據(jù)科技平臺(tái)領(lǐng)域，積極打造領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)體系，在不動(dòng)產(chǎn)及私募股權(quán)基金領(lǐng)域的資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)890億美元，自2011年以來，年復(fù)合增速達(dá)55%。對普洛斯的投資進(jìn)一步擴(kuò)大萬科物流版圖，同時(shí)打開了向國際先進(jìn)物流管理學(xué)習(xí)的通道。長租公寓：穩(wěn)健運(yùn)營，專項(xiàng)融資具優(yōu)勢“租購并舉”的新時(shí)代下，萬科租賃住宅業(yè)務(wù)為公眾提供青年公寓、家庭公寓、服務(wù)式公寓三類產(chǎn)品。同時(shí)，萬科積極與政府深化合作，在深圳、廈門等地與人才安居集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，協(xié)助政府搭建租房平臺(tái)，助力城中村綜合改造與運(yùn)營模式的發(fā)展。截止2019年上半年，租賃住宅業(yè)務(wù)覆蓋35個(gè)主要城市，累計(jì)開業(yè)8.2萬間，其中74%位于北京、上海、深圳、廣州、杭州、天津、成都、廈門、青島、南京、蘇州、武漢、西安、濟(jì)南等14個(gè)核心城市。成熟期項(xiàng)目（開業(yè)半年及以上）的平均出租率為91%。2019年三季度末，集團(tuán)租賃住宅業(yè)務(wù)累計(jì)開業(yè)約9.8萬間。其中主要產(chǎn)品線青年長租公寓品牌

“泊寓”在克而瑞2018和2019年三季度長租公寓規(guī)模排行榜中排名第一，在長租公寓市場同樣是領(lǐng)先者。因長租公寓項(xiàng)目在融資層面的制度紅利，公司18年獲得80億專項(xiàng)債額度，并已于19年發(fā)行完畢，利率3.55%-4.18%，且利率逐期下降，強(qiáng)化融資成本優(yōu)勢。投資建議萬科作為國內(nèi)穩(wěn)健長跑的翹楚，運(yùn)營、擴(kuò)張、終端、融資、管理等全方位內(nèi)核能力首屈一指，展望未來，我們認(rèn)為萬科具備開發(fā)銷售規(guī)模突破的勢能，與此同時(shí)，管理的溢價(jià)以及多元化業(yè)務(wù)的優(yōu)化將在估值層面逐步兌現(xiàn)。短期而言，還有如下幾項(xiàng)催化劑：1、業(yè)績角度，公司已售未結(jié)資源豐富，截至2019年三季度達(dá)6362億，都將在1-1.5年內(nèi)兌現(xiàn)業(yè)績，與此同時(shí)，公司一直采取審慎原則計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，截至2019年三季度，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額30.6億，影響歸母凈利7.8億元，這都為業(yè)績彈性提供基礎(chǔ)；2.股權(quán)角度，寶能股權(quán)之爭已落幕，截至2019年12月底，寶能持股已經(jīng)降至5%以下，更為明晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著公司的發(fā)展路徑將更加明確。盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2019-2021年EPS為3.60、4.44和5.47元（1）房地產(chǎn)開發(fā)：根據(jù)我們的NAV估值表，萬科目前全口徑總貨值約25875億元。考慮到公司項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)周期3年左右，假設(shè)2019-2021年的收入全部由當(dāng)前項(xiàng)目來貢獻(xiàn)，且3年結(jié)轉(zhuǎn)完畢。參考公司竣工節(jié)奏，預(yù)計(jì)2019-2021年表內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)總貨值13511.8億元，對應(yīng)2019-2021年房地產(chǎn)開發(fā)收入分別為3775.1、4699.7和5765.2億元。鑒于2016-2017年拿地成本有所上行，預(yù)計(jì)2019-2021年毛利率由2018年37.8%的階段性高點(diǎn)分別小幅回落至36.0%、35.5%、35.0%。（2）物業(yè)管理：根據(jù)我們前文對萬科物業(yè)的估值分析。鑒于公司物管業(yè)務(wù)的行業(yè)領(lǐng)軍地位、規(guī)模拓展優(yōu)勢以及竣工修復(fù)周期開啟對持續(xù)擴(kuò)張的支撐，預(yù)計(jì)2019-2021年物管收入維持較快增長，復(fù)合增速在2016-2018年51.6%的基礎(chǔ)上略有回落，未來三年平穩(wěn)增長預(yù)期下，2019-2021每年維持40%的收入增速。鑒于新交付物業(yè)收費(fèi)水平較高，毛利率有望企穩(wěn)回升。假設(shè)2019-2021年毛利率18.5%、19%、19.5%。（3）其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)主要包括租賃住宅、商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營、物流倉儲(chǔ)、標(biāo)準(zhǔn)辦公、冰雪度假等偏持有型物業(yè)。鑒于目前公司主要持有物業(yè)都因采取基金模式出表，因此這部分總體收入占比不高且2017-2018年毛利率保持穩(wěn)定（均值67.6%），保守假設(shè)2019-2021年?duì)I收增速維持10%，毛利率延續(xù)2018年的67.9%?？紤]到結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏因素，我們調(diào)整2019年業(yè)績預(yù)測，并上調(diào)2020-2021年業(yè)績預(yù)測，預(yù)計(jì)2019-2021年EPS為3.60、4.44和5.47元（前值為3.64、4.39、5.27元）。分部估值：2020年合理市值4310-4571億元，對應(yīng)PE為8.6-9.1倍我們采用分部估值法對萬科業(yè)務(wù)進(jìn)行全面估值。其中地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)采用NAV估值，多元化業(yè)務(wù)中，在市場上具備相對成熟估值體系的主要是三塊業(yè)務(wù)：物業(yè)管理、商業(yè)地產(chǎn)以及物流地產(chǎn)，因此我們主要測算這三項(xiàng)業(yè)務(wù)。物業(yè)管理：進(jìn)入高速成長期，估算估值880-1005億據(jù)公司財(cái)報(bào)披露，2018年萬科物業(yè)營收98億，2019年上半年同比增長27%，據(jù)公司官網(wǎng)披露，19年服務(wù)項(xiàng)目同比增速達(dá)30%，18、19年合同簽約面積累計(jì)同比增速分別達(dá)15%和19%，其中19年上半年新增合同飽和收入同比增速達(dá)118%，我們有理由相信，公司的營收規(guī)模仍在高速增長期，萬科物業(yè)收入2016-2018年的復(fù)合增速為51.6%，我們預(yù)計(jì)公司19-21年較16-18年略微收窄，每年?duì)I收維持40%穩(wěn)定增速。毛利率方面，萬科物業(yè)15-17年的毛利率區(qū)間為18%-23%，18年為18.6%，由于新增項(xiàng)目物業(yè)費(fèi)重新定價(jià)能夠改善毛利率，但另一方面公司在快速擴(kuò)張階段會(huì)犧牲部分盈利空間，綜合預(yù)計(jì)19、20、21年毛利率分別18.5%、19%、19.5%，參照、、、四家公司18年三費(fèi)占比，銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入比重均值分別為0.7%、10.7%和-0.4%，管理費(fèi)用占比最高，其中碧桂園服務(wù)的管理費(fèi)用率高達(dá)16.2%，其余三家均值為8.8%。如我們前文所述，萬科的管控能力數(shù)業(yè)內(nèi)一流，因此我們認(rèn)為物業(yè)板塊18年三費(fèi)率控制在8.5%，且隨著規(guī)模擴(kuò)張還有逐年進(jìn)一步下降的空間。我們預(yù)計(jì)19-21年的三費(fèi)率分別為8%、7.5%和7.5%。結(jié)合以上假設(shè)，我們預(yù)估萬科物業(yè)19-21年凈利分別為11.07、17.14和25.13億元，對標(biāo)物業(yè)公司2021年Wind一致預(yù)期業(yè)績對應(yīng)的PE均值為30.0倍，萬科作為業(yè)界當(dāng)之無愧的領(lǐng)先者，我們認(rèn)為其PE應(yīng)該在35-40倍之間，對應(yīng)估值880-1005億元。萬科持有萬科物業(yè)63%的股權(quán)以及71.43%的表決權(quán)，我們認(rèn)為萬科物業(yè)的估值可為萬科貢獻(xiàn)估值554-633億。商業(yè)地產(chǎn)：規(guī)模國內(nèi)領(lǐng)先，我們估算估值414-477億截至2019年上半年，萬科商業(yè)地產(chǎn)目前在管規(guī)模為1350萬方，其中2019年年中已開業(yè)面積為643萬方，主要布局于全國一二線城市，我們認(rèn)為從城市業(yè)態(tài)分布來看，萬科商業(yè)的運(yùn)營規(guī)?？蓪?biāo)華潤、以及的商業(yè)地產(chǎn)板塊。我們以華潤、大悅城、龍湖集團(tuán)的商業(yè)體運(yùn)營情況來測算萬科商業(yè)地產(chǎn)的估值。根據(jù)三家對標(biāo)企業(yè)的年報(bào)可測算得出，2018年三家房企的平均坪效（租金口徑）為1192萬方，以此類推，我們預(yù)計(jì)萬科19年全年的開業(yè)面積約660萬方，假設(shè)目前在管規(guī)模項(xiàng)目將在未來三年內(nèi)全部開業(yè)，預(yù)計(jì)19-21年的租金分別為79、1