家電行業(yè)深度研究制造+消費(fèi)雙重視角產(chǎn)業(yè)面臨價(jià)值重估_第1頁(yè)
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家電行業(yè)深度研究-制造+消費(fèi)雙重視角產(chǎn)業(yè)面臨價(jià)值重估首頁(yè)精華行情交易窗體頂端窗體底端用戶8532521089發(fā)帖未來(lái)智庫(kù)發(fā)布于2022-01-0510:01來(lái)自雪球家電行業(yè)深度研究:制造+消費(fèi)雙重視角,產(chǎn)業(yè)面臨價(jià)值重估一、大制造視角:家電產(chǎn)業(yè)鏈面臨全面價(jià)值重估1.1

產(chǎn)業(yè)集群已成,中國(guó)家電制造具備顯著比較優(yōu)勢(shì)1.1.1

市場(chǎng)換技術(shù)完成原始積累,規(guī)模集群已成從制造的角度看,規(guī)模效應(yīng)可以帶來(lái)成本的顯著下降以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價(jià)能力的明顯提

升?;仡櫸覈?guó)家電行業(yè)的發(fā)展歷史:

1978—1988年是中國(guó)技術(shù)引進(jìn)方式的轉(zhuǎn)型時(shí)期,中央意識(shí)到必須改變單純以資金外匯集中

購(gòu)買成套設(shè)備為主的傳統(tǒng)技術(shù)引進(jìn)方式,以降低引進(jìn)成本和提高引進(jìn)效率。為了實(shí)現(xiàn)這一

目標(biāo),中央在1982年前后提出了“以市場(chǎng)換技術(shù)”的方針,并向外商來(lái)華投資提供多種優(yōu)惠

政策。國(guó)外先進(jìn)技術(shù)需要中國(guó)巨大的市場(chǎng)和相對(duì)低價(jià)的勞動(dòng)力,而國(guó)內(nèi)企業(yè)則需要加速突

破自身技術(shù)瓶頸,這一方針使得國(guó)內(nèi)家電企業(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提升制造能力,形成大

規(guī)模產(chǎn)業(yè)集群。家電行業(yè)僅在

80年代就引進(jìn)了二十多條彩電生產(chǎn)線,此后空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)紛紛引進(jìn)技

術(shù),走“市場(chǎng)換技術(shù)”之路但并未放棄市場(chǎng)。以中日合資公司為典型代表,海立、海信、

美的等企業(yè)均以和外資企業(yè)合資形式完成先進(jìn)技術(shù)吸收積累,同時(shí)建立自主研發(fā)體系或自

有品牌,創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)打開自身營(yíng)收空間,逐漸成長(zhǎng)為大型龍頭企業(yè)。1.1.2

全球視角:家電產(chǎn)業(yè)鏈比較優(yōu)勢(shì)突出我國(guó)許多家電廠商都是以

OEM(OriginalEquipmentManufacturer)業(yè)務(wù)起家,早期依賴

海外廠家的訂單、設(shè)計(jì)和技術(shù),后來(lái)隨著國(guó)內(nèi)研發(fā)技術(shù)水平的不斷提升,許多廠商開始向

ODM業(yè)務(wù)發(fā)展。經(jīng)過(guò)多年業(yè)務(wù)積累,國(guó)內(nèi)家電廠商從上游零部件到下游整機(jī)制造都擁有豐

富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和完整的制造能力。從技術(shù)角度來(lái)看,我國(guó)家電全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)儲(chǔ)備完善,通

過(guò)自研或收購(gòu)的方式,基本完成核心技術(shù)的攻克,例如中央空調(diào)壓縮機(jī)技術(shù)、離心式壓縮

機(jī)、冷水機(jī)組等。因此,目前國(guó)內(nèi)家電制造已形成完整自主的產(chǎn)業(yè)鏈。我國(guó)家電行業(yè)制造力全球領(lǐng)先。改革開放四十年來(lái),中國(guó)家電行業(yè)完成了由早期

OEM代

工模式向

ODM再到

OBM模式的轉(zhuǎn)變。時(shí)至今日,中國(guó)家電整體產(chǎn)能在全球占比

60%~70%。其中,空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)產(chǎn)能全球占比分別為

80%、60%、42%;小家電占全球產(chǎn)能的比重為

50%;冰箱壓縮機(jī)占全球產(chǎn)能的比重為

60%~70%。中國(guó)家電產(chǎn)品不

僅綜合性能已經(jīng)達(dá)到了國(guó)際先進(jìn)水平,同時(shí)還在價(jià)格、質(zhì)量和設(shè)計(jì)創(chuàng)新方面競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)明

顯,根據(jù)機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口商會(huì)口徑,中國(guó)家電制造成本相比世界其他國(guó)家至少低

15%。按照聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織的數(shù)據(jù),我國(guó)

22

個(gè)制造業(yè)大類行業(yè)的增加值均居世界前列,其中

電視機(jī)、空調(diào)、洗衣機(jī)、打印機(jī)在內(nèi)的數(shù)百種主要制造業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量居世界第一位,家電

行業(yè)整體制造力水平及全球地位可見一斑。坐擁全球一流研發(fā)優(yōu)勢(shì),產(chǎn)能全球化布局,掌握行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。美的、海爾等家電巨頭在全

球各地均設(shè)有研發(fā)中心,全球研發(fā)資源相互賦能,擁有多家國(guó)家級(jí)研發(fā)中心、實(shí)驗(yàn)室等,

研發(fā)費(fèi)用投入巨大,擁有專利數(shù)量數(shù)不勝數(shù),彰顯行業(yè)強(qiáng)大研發(fā)實(shí)力。除了國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能,

我國(guó)家電企業(yè)在世界范圍內(nèi)均有供應(yīng)鏈布局。目前,疫情、高海運(yùn)費(fèi)、人民幣升值等趨勢(shì)

已成常態(tài),這些因素從長(zhǎng)期來(lái)看一定會(huì)對(duì)我國(guó)企業(yè)出口產(chǎn)生一定影響。因此在擁有海外生

產(chǎn)基地和供應(yīng)鏈的企業(yè)將擁有更強(qiáng)的應(yīng)對(duì)危機(jī)能力和抗壓能力。我國(guó)許多家電廠商在產(chǎn)品

和品牌出海的同時(shí),在海外通過(guò)收購(gòu)和投資等方式已經(jīng)完成全球化供應(yīng)鏈和生產(chǎn)布局,進(jìn)

一步突顯我國(guó)家電企業(yè)的核心制造優(yōu)勢(shì)。堅(jiān)定推進(jìn)品牌出海戰(zhàn)略,全球影響力迅速擴(kuò)大。以白電龍頭海爾為例,海爾擁有全球家電

品牌集群,包括海爾、卡薩帝、Leader、GEAppliances、Candy、Fisher&Paykel及

AQUA。成功實(shí)現(xiàn)了多品牌、跨產(chǎn)品、跨區(qū)域的全球化布局。根據(jù)

Euromonitor數(shù)據(jù),

2020

年海爾在亞洲大家電市場(chǎng)零售量排名第一,市場(chǎng)份額

18.6%;在北美洲排名第二,市

場(chǎng)份額

22.0%;在澳大利亞及新西蘭排名第二,市場(chǎng)份額

13.4%;在中東及非洲、歐洲分

別排名第三、第五。石頭科技同樣在品牌出海方面表現(xiàn)亮眼。通過(guò)小米渠道,石頭科技與慕晨、紫光、俄速通、

國(guó)機(jī)等出口經(jīng)銷商深度合作,在海外線下渠道無(wú)論是大店還是小店均已取得不錯(cuò)的進(jìn)展,

海外收入迅速提升,2020

年全年海外收入較上年同期增長(zhǎng)

221%。在線上亞馬遜渠道,石

頭科技產(chǎn)品雖價(jià)位較高但仍在暢銷榜前

50

中占據(jù)

4

席,彰顯其品牌影響力。1.2

新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì):制造力外溢推動(dòng)價(jià)值重估得益于強(qiáng)大的研發(fā)、生產(chǎn)制造、質(zhì)量管理能力及全球渠道、品牌影響力,家電企業(yè)完全具

備制造力外溢、向高景氣賽道轉(zhuǎn)型開拓的能力。家電產(chǎn)品核心零部件中的壓縮機(jī)、電機(jī)、

閥件等與其他通用或高端機(jī)械制造不乏共通之處。例如在家用掛式空調(diào)產(chǎn)品中,壓縮機(jī)、

熱交換器和電機(jī),除了應(yīng)用于家用制冷電器,在商用空調(diào)、電梯、清洗機(jī)、新能源車、水

泵等領(lǐng)域都有廣泛使用;而四通閥、電磁閥、膨脹閥等閥件則均可應(yīng)用在新能源汽車熱管

理領(lǐng)域。盡管家電與其他制造業(yè)具有眾多共同點(diǎn),但在過(guò)去10年中不同板塊的估值間存在很大的差

異:

1)

2011~2012:家電和機(jī)械制造、汽車等制造板塊估值水平基本都維持在

15~20x區(qū)間內(nèi)。

2)2013~2017:制造板塊內(nèi)部出現(xiàn)估值分化,制造業(yè)板塊估值在

2015

年初快速拉升,家

電板塊依舊在

2012年以前的水平附近波動(dòng),而汽車、汽車零部件板塊估值較之前有一定提

升。

3)2018~2020:家電與汽車制造板塊估值再次趨同,機(jī)械制造板塊估值回落明顯。2020

年制造業(yè)板塊景氣度回升明確,估值得到明顯修復(fù)。

4)2021~:進(jìn)入

2021

年,家電消費(fèi)需求疲軟帶來(lái)業(yè)績(jī)下滑,同時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)于板塊增長(zhǎng)

信心不足導(dǎo)致家電板塊估值持續(xù)下行,與其他制造業(yè)板塊估值均值出現(xiàn)明顯背離,估值差

持續(xù)擴(kuò)大。盡管制造業(yè)板塊估值在過(guò)去

10年間經(jīng)歷了幾輪調(diào)整和修復(fù),也曾出現(xiàn)板塊間估值趨同的時(shí)

期,但總體來(lái)說(shuō),市場(chǎng)給予家電子版塊的估值始終要低于機(jī)械制造、汽車、汽車零部件板

塊,且?guī)缀鯖](méi)發(fā)生過(guò)明顯波動(dòng)。我國(guó)家電行業(yè)經(jīng)過(guò)世界范圍內(nèi)長(zhǎng)期、充分的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)后具備極高的產(chǎn)業(yè)鏈、渠道、研發(fā)

和品牌稟賦,面對(duì)目前全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所衍生出的相關(guān)制造行業(yè)機(jī)遇,家電行業(yè)中許多

企業(yè)完全有可能并將持續(xù)享受這些賽道發(fā)展的紅利。在企業(yè)向相關(guān)制造行業(yè)延伸發(fā)展并實(shí)

現(xiàn)業(yè)績(jī)突破的過(guò)程中,不同板塊間的估值差也為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈和各公司帶來(lái)了估值重估的機(jī)

會(huì)。二、部件先行、龍頭徐轉(zhuǎn),工業(yè)制造走上舞臺(tái)2.1

消費(fèi)需求走弱、新產(chǎn)業(yè)崛起,家電工業(yè)化是必然趨勢(shì)家電市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩,剛性新增需求減弱。2011

年家電下鄉(xiāng)政策基本結(jié)束后,家電市場(chǎng)內(nèi)銷

增長(zhǎng)明顯承壓,后又經(jīng)過(guò)地產(chǎn)周期的帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng),2017

年后整體市場(chǎng)再次進(jìn)入橫盤調(diào)整

期。過(guò)去

10

年內(nèi)家電市場(chǎng)幾乎翻倍,但從大家電的保有量來(lái)看,近幾年城鎮(zhèn)和農(nóng)村空冰洗

每百戶保有量基本都進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)階段。面對(duì)國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩的現(xiàn)狀,家電制造和

品牌商除了通過(guò)品牌出海、推高產(chǎn)品價(jià)值結(jié)構(gòu)和深挖客戶細(xì)分需求等方式保持主業(yè)增長(zhǎng),

許多企業(yè)都開始尋找家電主業(yè)以外的第二增長(zhǎng)曲線。家電企業(yè)轉(zhuǎn)型并非近幾年平地起波瀾,13

年政策退坡后許多家用電器制造企業(yè)就已開始尋

求新的發(fā)展方向。在當(dāng)時(shí)的大背景下,許多企業(yè)根據(jù)自身原本的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)趨勢(shì)選擇

發(fā)展的第二主線,其中較為常見的轉(zhuǎn)型方向?yàn)樾履茉?、汽車、環(huán)保、教育和大健康等賽道。

從轉(zhuǎn)型方式來(lái)看,除了如奧佳華(蒙發(fā)利)、長(zhǎng)青集團(tuán)這種通過(guò)原有制造基礎(chǔ)發(fā)展轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè),

更多公司通過(guò)收購(gòu)或者設(shè)立新的全資子公司來(lái)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,康盛股份在

2015

年連續(xù)收購(gòu)3

家汽車業(yè)務(wù)相關(guān)公司,開始涉足新能源車空調(diào)系統(tǒng)和動(dòng)力總成系統(tǒng)業(yè)務(wù),金萊特與

2015

年設(shè)立全資子公司浙江安備新能源科技有限公司開展鋰電池研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。從結(jié)果上來(lái)看,當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)型的部分企業(yè)并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線的挖掘,在新業(yè)務(wù)的初

嘗試后放棄了部分轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù),如金萊特,在全資子公司設(shè)立的第二年便處置了

51%的股權(quán)。

我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)許多公司并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的原因有兩點(diǎn):

1)2014

年后,受房地產(chǎn)外部因素拉動(dòng)影響,家電行業(yè)重回高增賽道,主業(yè)的高增長(zhǎng)使得

公司將更多資源重新投入到家電賽道當(dāng)中;

2)新能源、汽車、軍工等雖然是當(dāng)時(shí)政策利好的賽道,但從行業(yè)實(shí)際發(fā)展來(lái)看并未進(jìn)入

上行階段,業(yè)務(wù)增速相對(duì)緩慢,很難為企業(yè)帶來(lái)實(shí)際效益,因此許多公司放慢了轉(zhuǎn)型的步

伐。那我們?yōu)槭裁凑J(rèn)為現(xiàn)在是家電制造企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要階段?

其實(shí)這與當(dāng)初許多公司未能完成轉(zhuǎn)型的原因相對(duì)應(yīng)。一方面,2019

年后國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)出現(xiàn)

“滯漲”,行業(yè)發(fā)展進(jìn)入調(diào)整階段,家電企業(yè)開始尋找新的發(fā)展契機(jī);另一方面,新能源汽

車、光伏、軍工等行業(yè)景氣度向上,政策落地帶動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展,為許多新入者帶來(lái)發(fā)展

契機(jī),其中最典型的行業(yè)就是受益于

2021

年國(guó)家雙碳政策的新能源汽車和光伏行業(yè)。1)新能源汽車行業(yè)新能源汽車最早在

2001

年被列為國(guó)家“十五”期間的重大科技課題,“十一五”后“節(jié)能

和新能源汽車”戰(zhàn)略成為政府高度關(guān)注的產(chǎn)業(yè)之一。為了推動(dòng)新能源車的推廣,我國(guó)

2009

年開始選擇對(duì)新能源車進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼,2013

年后補(bǔ)貼政策開始退坡。2020

年初財(cái)政部宣

布于年底到期的新能源車補(bǔ)貼制度將延期兩年,但補(bǔ)貼力度將繼續(xù)退坡。盡管從政策角度來(lái)看鼓勵(lì)新能源汽車已有多年,但從實(shí)際銷售來(lái)看,2021

年才是新能源車

銷售爆發(fā)元年。前期受新能源車技術(shù)和補(bǔ)貼退坡等因素影響,2017

年后新能源車銷售呈現(xiàn)

出下滑趨勢(shì)。2021

年作為“十四五”開局之年,國(guó)家為落實(shí)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo),實(shí)現(xiàn)綠

色低碳轉(zhuǎn)型做出了一系列政策部署,新能源車汽車作為國(guó)家戰(zhàn)略進(jìn)一步得到了支持。截至

2021

11

月,國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量達(dá)到

299

萬(wàn)臺(tái),同比增長(zhǎng)

169.6%,其中商用車/乘用

車分別達(dá)到

283.7/15.2

萬(wàn)臺(tái)。新能源車放量方始,零部件配套國(guó)產(chǎn)替代化帶來(lái)巨大產(chǎn)業(yè)空間。根據(jù)

2020

年發(fā)布的《新

能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035)》,到

2035

年純電汽車將成為新銷售車輛的主流,公

共領(lǐng)域用車全面電動(dòng)化。新能源汽車和傳統(tǒng)燃油車在熱管理、發(fā)動(dòng)機(jī)、電池等方面有許多

差異點(diǎn),以熱管理系統(tǒng)為例,新能源汽車熱管理系統(tǒng)核心組件價(jià)值大約是傳統(tǒng)燃油車熱管

理系統(tǒng)的兩倍。目前傳統(tǒng)國(guó)外熱管理龍頭電裝、法雷奧、翰昂、馬勒占據(jù)全球市場(chǎng)一半以

上份額,國(guó)內(nèi)新能源車放量的過(guò)程中,零部件帶來(lái)的市場(chǎng)空間巨大,且受益于產(chǎn)地、成本

等優(yōu)勢(shì),國(guó)產(chǎn)零部件廠家有望在其中獲得更多市場(chǎng)份額。2)光伏行業(yè)2021

年,受國(guó)家雙碳政策推動(dòng),國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳

達(dá)峰碳中和工作的意見》,意見中提出為了實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的目標(biāo)要提升成縣建設(shè)綠色

低碳發(fā)展質(zhì)量,其中一項(xiàng)重要舉措就是加快建筑用能結(jié)構(gòu),深化可再生能源建筑應(yīng)用,開

展建筑屋頂光伏行動(dòng)。光伏作為清潔能源的重要生產(chǎn)載體在政策推動(dòng)下生產(chǎn)量、裝機(jī)量快

速提升。2021

5

月國(guó)家能源局《關(guān)于

2021

年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)》,2021

年戶用

光伏發(fā)電項(xiàng)目國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼額度

5

億元,在

9

月份國(guó)家能源局發(fā)布《整縣(市、區(qū))屋頂

分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)名單的通知》,共

676

個(gè)縣(市、區(qū))進(jìn)入試點(diǎn)名單。在此之前

2016

年至

2019

年國(guó)內(nèi)光伏電站并網(wǎng)增速明顯下滑。受政策刺激,2021

年前三季度全國(guó)光伏發(fā)

電新增裝機(jī)容量達(dá)到

2556

萬(wàn)千瓦,其中分布式光伏新增裝機(jī)量

1641

萬(wàn)千瓦,占新增量的

64.2%。我們認(rèn)為,國(guó)家對(duì)于清潔能源的政策力度空前,在未來(lái)

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