化工新材料投資機會分析看好專精特新下制造業(yè)小巨人的投資機會

化工新材料投資機會分析：看好專精特新下制造業(yè)小巨人的投資機會1.化工行業(yè)整體景氣現(xiàn)狀1.1

行業(yè)經(jīng)營情況2020

年全年化工板塊營收為

15562.27

億元，同比增長

12.74%，增速同比增長

6.45pct；

實現(xiàn)歸母凈利潤

819.64

億元，同比增長

271.30%，增速同比增長

345.55pct。在國內(nèi)外

需求回暖、海外供給收縮、全球流動性寬松、龍頭企業(yè)議價能力持續(xù)強化等因素共同作

用下，全年化工品價格持續(xù)上漲，企業(yè)盈利持續(xù)邊際改善。2021

年一季度，海外需求加

速復(fù)蘇；2021

年三季度，能耗雙控政策強度提升，化工行業(yè)供給端不同程度受限，龍頭

企業(yè)盈利能力顯著提升。2021

年前三季度化工板塊營收為

14837.6

億元，同比增長

34.02%；實現(xiàn)歸母凈利潤

1702.824

億元，同比增長

131.16%。營業(yè)收入、歸母凈利潤增速環(huán)比高增。2020

年

Q3

基礎(chǔ)化工板塊營業(yè)收入、歸母凈利潤

分別增長

9.4702%、23.50%。而后隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推行，基礎(chǔ)化工行業(yè)營業(yè)收

入、歸母凈利潤同比增速持續(xù)上升。2021

年

Q3

單季度，基礎(chǔ)化工行業(yè)營業(yè)收入實現(xiàn)同

比大幅增長

30.92%，增速較

2021

年

Q2

環(huán)比下降

8.47pct；實現(xiàn)歸母凈利潤實現(xiàn)同比

增速

100.48%，增速較

2021

年

Q2

環(huán)比下降

13.84pct。2021

年

Q3

中信基礎(chǔ)化工行業(yè)實現(xiàn)單季度

ROE（攤薄）4.22%，環(huán)比

2021

年

Q2

下降

11.90pct。板塊實現(xiàn)毛利率24.43%，環(huán)比2021年Q2下降2.87pct；實現(xiàn)凈利率11.496%，

環(huán)比

2021

年

Q2

下降

15.20pct。負(fù)債率持續(xù)下降。2015

年以來基礎(chǔ)化工板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率開始持續(xù)下降，2021

年

Q3

基礎(chǔ)化工板塊資產(chǎn)負(fù)債率

46.76%，同比下降

6.73pct。目前整體資產(chǎn)負(fù)債率已位于

2005

年以來最低水平。我國基礎(chǔ)化工板塊存貨周轉(zhuǎn)率維持在約

5%至

6%，2020

年存貨周轉(zhuǎn)

率為

5.6%?；ば袠I(yè)資本開支仍處于擴張周期，在建工程增速同比下滑?；A(chǔ)化工板塊購建固定資

產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

2016

年開始持續(xù)增長，2021

年

Q3

同比增長

53.07%。固定資產(chǎn)

8129.12

億元，同比增長

9.29%；2021

年

Q3，在建工程

1796.93

億

元，同比增長

7.43%?；A(chǔ)化工

33

個三級子行業(yè)中，

2021

年前三季度鋰電化學(xué)品、氨綸、碳纖維、聚氨酯、

涂料油墨顏料等

32

個子行業(yè)營業(yè)收入同比增長，僅鉀肥營業(yè)收入同比下滑。其中同比增

速較快的子行業(yè)包括鋰電化學(xué)品（同比增長

143.70%）、氨綸（111.38%）、碳纖維

（207.95%）、聚氨酯（114.65%）、焦炭（70.56%）、純堿（60.85%）。1.2

行業(yè)估值與機構(gòu)持倉變化從公募基金持倉占股票投資市值比來看，公募基金配置化工行業(yè)配置比例迅速提升。

2020

年年報公募基金持有化工行業(yè)占股票投資市值比重為

5.69%，同比去年上升

1.72pct，較行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置高

0.35pct。1.3

主要產(chǎn)品價格變化情況化工產(chǎn)品價格觸底回升。中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)自

2018

年

8

月以來持續(xù)下跌，并在

2020

年隨著新冠疫情的蔓延加速下跌，于

2020

年

4

月開始隨著國際油價反彈而觸底回升。

進(jìn)入

8

月，隨著國內(nèi)需求端穩(wěn)步復(fù)蘇，中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)迅速回升，目前仍在持續(xù)

上升，表明了化工產(chǎn)品整體景氣度正在迅速上升。2.中長期繼續(xù)看好具備全球競爭力的化工核心資產(chǎn)2.1

化工領(lǐng)域的核心龍頭公司我們認(rèn)為化工行業(yè)核心資產(chǎn)的建立符合產(chǎn)業(yè)規(guī)律，產(chǎn)業(yè)鏈橫向縱向一體化、規(guī)模效應(yīng)、

市場（客戶）相關(guān)多元化是競爭力遷徙的主要路徑，而化工作為少數(shù)的樹形產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，

未來部分分支上的企業(yè)通過樹枝-樹根-樹枝的方式將持續(xù)的進(jìn)行橫向擴張，從而最后形

成少數(shù)的一些綜合性化工巨頭企業(yè)。因此我們堅定看好具備顯著阿爾法，核心競爭趨勢

增強的化工龍頭有望實現(xiàn)強恒強。另一方面全球性減碳趨勢下，化工固定資產(chǎn)背后的價

值將得到持續(xù)的重估。隨著化工用地指標(biāo)、煤炭使用量等約束指標(biāo)收緊，各類資源愈發(fā)

向大企業(yè)傾斜，化工龍頭企業(yè)強者恒強的特點加速呈現(xiàn)。我們認(rèn)為龍頭公司高溢價的狀

態(tài)未來還會長期持續(xù)，而高溢價的方向應(yīng)該給到未來最確定、壁壘和競爭力最強的核心

龍頭。2.1.1

萬華化學(xué)：化工巨頭加速新材料布局繼續(xù)做強

MDI、TDI業(yè)務(wù)，強化聚氨酯全球領(lǐng)先者地位：全球

MDI產(chǎn)能主要集中在萬

華化學(xué)、亨斯邁、巴斯夫、科思創(chuàng)、陶氏、錦湖三井、日本東曹這七家廠家，CR5

高達(dá)

90%，未來全球

MDI擴產(chǎn)產(chǎn)能萬華占比

50%以上，萬華化學(xué)以

MDI、TDI為核心，重

點提升聚醚、改性

MDI兩個支撐平臺能力。作為全球聚氨酯領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，萬華

MDI業(yè)務(wù)占據(jù)中國

50-60%和全球超過

25%的市場份額。煙臺工業(yè)園

MDI裝置已實現(xiàn)從

60

萬噸/年至

110

萬噸/年的技改擴能，投資僅

2.84

億元人民幣。超低的投資額將帶來更

低的折舊費用和維修費用，萬華

MDI成本進(jìn)一步降低，行業(yè)話語權(quán)和威懾力進(jìn)一步強化，

技改完成后萬華

MDI將達(dá)到

260

萬噸，占全球產(chǎn)能的

27%。萬華寧波裝置將繼續(xù)做技

改擴產(chǎn)，未來將新增產(chǎn)能

60

萬噸，同時不斷延伸高附加值產(chǎn)品，新建

28

萬噸/年改性

MDI生產(chǎn)裝置，以及

5

萬噸/年的

HDI單體、6

萬噸/年的加合物生產(chǎn)裝置，據(jù)我們測算

屆時公司

MDI全球市占率將提升至

35%左右，此外萬華福建基地一期將擴產(chǎn)

40

萬噸

MDI，遠(yuǎn)期規(guī)劃至

160

萬噸，MDI行業(yè)競爭力與話語權(quán)進(jìn)一步增強。中國地區(qū)聚合

MDI分銷市場掛牌價

23000

元/噸（同

10

月份相比沒有變動），直銷市場

掛牌價

23000

元/噸（同

10

月份相比沒有變動）；純

MDI掛牌價

23800

元/噸（同

10

月

份相比沒有變動）。從

MDI噸凈利看，目前聚合

MDI和純

MDI噸凈利約

4400

元/噸和

7500

元/噸左右。石化業(yè)務(wù)百萬噸乙烯投產(chǎn)后，繼續(xù)打造福建基地聚氨酯+PDH一體化進(jìn)程。2020

年公

司

100

萬噸乙烯項目順利投產(chǎn)，第二套環(huán)氧丙烷裝置-PO/SM裝置預(yù)計

2021

年下半年

建成投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效益進(jìn)一步增強。萬華乙烯二期也在積極規(guī)劃中，二期項目中包

含

20

萬噸

POE彈性體，下游可用于光伏膠膜，目前

POE主要被陶氏、三井化學(xué)等國外

企業(yè)壟斷，國內(nèi)區(qū)南部依賴進(jìn)口，未來進(jìn)口替代市場廣闊。

此外，公司在福建基地萬華擬投資

24

億元，在福建江陰港城經(jīng)濟(jì)區(qū)東區(qū)規(guī)劃石化產(chǎn)業(yè)

鏈，初步規(guī)劃

PDH（丙烷脫氫制丙烯）及丙烯下游產(chǎn)業(yè)鏈，利用東區(qū)的石化資源可形成

西區(qū)

MDI、TDI項目的原料來源，實現(xiàn)東區(qū)和西區(qū)的互聯(lián)互通，共享基礎(chǔ)配套設(shè)施，促

進(jìn)提高園區(qū)效益最大化。隨著石化，精細(xì)化工占比提升，MDI占比逐漸減少，周期性弱化，未來隨著公司持續(xù)發(fā)

力研發(fā)創(chuàng)新，精細(xì)化工及新材料業(yè)務(wù)快速增長，成長性逐步得到體現(xiàn)。公司以研發(fā)創(chuàng)新

為核心驅(qū)動其內(nèi)在成長，2021Q3

研發(fā)費用

21.49

億元，同比增長

50.6%，萬華磁山全

球研發(fā)總部啟用，為公司技術(shù)創(chuàng)新提供了新的發(fā)展平臺。公司依托石化及產(chǎn)業(yè)鏈一體化

平臺，不斷拓展精細(xì)化工及新材料業(yè)務(wù)，未來檸檬醛及衍生物一體化項目、合成香料、

水性涂料、ADI、尼龍

12、鋰電三元材料、磷酸鐵及磷酸鐵鋰、生物降解聚酯項目、大

規(guī)模集成電路平坦化關(guān)鍵材料、POE高端聚烯烴等項目將持續(xù)為其成長性提供保障，公

司成長性逐漸得到體現(xiàn)。2.1.2

華魯恒升：新材料項目陸續(xù)投產(chǎn)，未來成長可期低成本優(yōu)勢打造煤化工龍頭。華魯恒升是煤化工標(biāo)桿企業(yè)，公司具有合成氣產(chǎn)能

320

萬

噸、尿素

155

萬噸、醋酸

60

萬噸、DMF30

萬噸、多元醇

75

萬噸，基于先進(jìn)的煤氣化

技術(shù)和不斷技術(shù)改進(jìn)，公司已經(jīng)打造出極具成本優(yōu)勢的煤化工平臺，后期將逐步將煤化

工成本優(yōu)勢遷徙到石油基的苯產(chǎn)業(yè)鏈，目前具有己二酸產(chǎn)能

33

萬噸，30

萬噸己內(nèi)酰胺

進(jìn)入試生產(chǎn)階段，20

萬噸尼龍

6

切片等生產(chǎn)裝置處于在建狀態(tài)，預(yù)計

2022

年上半年投

產(chǎn)，建成后苯產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品將進(jìn)一步豐富。30

萬噸/年

DMC裝置投產(chǎn)，分享新能源快速發(fā)展紅利。公司投資

3.2

億元對年產(chǎn)

50

萬

噸乙二醇生產(chǎn)裝置實施了增產(chǎn)提質(zhì)系列技術(shù)改造。隨著技改項目陸續(xù)完成并投產(chǎn)，整套

裝置具備聯(lián)產(chǎn)

30

萬噸/年優(yōu)質(zhì)碳酸二甲酯的能力，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富。打造荊州第二生產(chǎn)基地，打開未來成長天花板。受制于山東煤指標(biāo)限制，公司煤氣化產(chǎn)

能擴張受限，公司著力打造荊州第二生產(chǎn)基地，荊州基地首批布局

2

個項目：1）投資

59.24

億元的園區(qū)氣體動力平臺項目，達(dá)產(chǎn)后將形成銷售收入

52

億元、年均利潤總額

7

億元。2）投資

56.04

億元的合成氣綜合利用項目，建設(shè)

100

萬噸/年尿素、100

萬噸/年

醋酸、15

萬噸/年混甲胺和

15

萬噸/年

DMF，建設(shè)期約

36

個月，達(dá)產(chǎn)后將形成銷售收入

59.68

億元，年均利潤總額

6.26

億元。荊州基地建設(shè)相當(dāng)于再造一個華魯，打開公司中

長期發(fā)展空間。2.1.3

揚農(nóng)化工：農(nóng)藥行業(yè)景氣回升，多項目助推公司持續(xù)成長原材料成本壓力緩解，公司盈利能力逐步體現(xiàn)。公司優(yōu)嘉三期項目投產(chǎn)后產(chǎn)品持續(xù)放量，

2021

年前三個季度殺蟲劑銷量分別實現(xiàn)

6400、4985

和

2910

噸，同比分別上升

25%、

9%和

11%；除草劑銷量分別實現(xiàn)

14573、15594

和

14040

噸，同比分別上升

1%、15%

和

26%，銷量同比高增長。上游原料價格持續(xù)上漲，成本壓力較大，前三季度甲醇、甲

苯、異丁醛等價格同比上漲

31%、25%、109%，公司

Q3

整體毛利率為

21.4%，與去

年同期同比下降

3.4

pcts，環(huán)比下降

3.2

pcts，隨著上游原材料漲價趨緩，加上農(nóng)藥冬儲

的臨近，公司盈利能力有望得到修復(fù)。優(yōu)嘉四期穩(wěn)步推進(jìn)，多項目助推公司持續(xù)成長。公司優(yōu)嘉三期項目于

2020Q3

開始試生

產(chǎn)，承接優(yōu)士大連路廠區(qū)部分農(nóng)藥項目的轉(zhuǎn)型升級，2021

年產(chǎn)能逐步釋放貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

優(yōu)嘉四期完成了備案、安評、環(huán)評等行政報批，目前項目已進(jìn)入土建施工階段。未來隨

著優(yōu)嘉四期項目投產(chǎn)，公司將再增加

8510

噸/年殺蟲劑、6000

噸/年除草劑、6000

噸/

年殺菌劑和

500

噸/年增效劑等產(chǎn)能，公司產(chǎn)品豐富度和市占率將進(jìn)一步提升。受益于先正達(dá)集團(tuán)內(nèi)部資源整合，公司逐步成為創(chuàng)新農(nóng)藥、原藥生產(chǎn)、制劑銷售的一體

化綜合農(nóng)藥制造商。依托全球最大的植保平臺先正達(dá)集團(tuán)以及全球農(nóng)藥制劑龍頭安道麥，

公司可充分發(fā)揮自身工程化優(yōu)勢，彌補在創(chuàng)制研發(fā)以及制劑銷售端劣勢，實現(xiàn)與國際農(nóng)

化巨頭的協(xié)同發(fā)展。2.1.4

玲瓏輪胎：原材料、海運成本拖累有望緩解，看好輪胎行業(yè)景氣度底部回暖玲瓏輪胎是

A股輪胎板塊龍頭企業(yè)，先后被納入三大國際指數(shù)(MSCI、富時羅素、標(biāo)普

新興市場)。公司不僅是輪胎板塊中盈利能力最強的企業(yè)，也是行業(yè)中少數(shù)具備消費屬性、

成功打入乘用車胎市場的企業(yè)。外資企業(yè)占有國內(nèi)乘用胎約

70%的市場份額，而我國輪

胎企業(yè)占有的主要是份額約

30%的低端車市場，份額約

47%的

8-18

萬元乘用車市場是

玲瓏的潛在空間。我們看好公司率先替代外資拿下國內(nèi)中端車胎市場，引領(lǐng)我國民族輪

胎實現(xiàn)外資替