廣州發(fā)展研究報告新能源轉(zhuǎn)型爆發(fā)開啟估值修復之旅

廣州發(fā)展研究報告-新能源轉(zhuǎn)型爆發(fā)開啟估值修復之旅1.核心結(jié)論：新能源轉(zhuǎn)型爆發(fā)，開啟估值修復之旅市場認為公司近年ROE弱于同業(yè)，PB估值將同ROE長期處于較低水平；而我們認為：1）公司“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃重點發(fā)展新能源，已與全國多地政府加速簽訂新能源開發(fā)框架協(xié)議，新能源項目儲備項目超過8GW，上游降本趨勢下我們預計公司23年新能源裝機有望快速增長。2）公司增量新能源項目盈利能力顯著高于存量傳統(tǒng)業(yè)務，且具備增加財務杠桿潛力（資產(chǎn)負債率遠低于同期新能源及火電轉(zhuǎn)型新能源公司），公司新能源項目加速落地后其ROE水平將迎來趨勢性提升；3）復盤公司歷史情況，過去20年其PB與ROE高度正相關，截至23年3月10日公司PB僅為0.9倍，預計公司ROE趨勢性提升將拉動股票PB估值中樞上移。2.盈利預測公司主業(yè)包括大電力（傳統(tǒng)電力+新能源）、天然氣、能源物流等，考慮到電力及天然氣接收站投產(chǎn)開發(fā)進度，我們預計公司裝機及天然氣銷售量有望持續(xù)增長。假設公司2022~2024年火電裝機新增0/120/0萬千瓦；

2022~2024年風電裝機新增41/50/50萬千瓦；2022~2024年光伏裝機新增32/130/130萬千瓦。假設公司2022~2024年售電量為191/225/277億千瓦時，對應同比增速為-6.8%/18.3%/22.7%。假設公司2022~2024年售氣量為20.4/22.4/24.6億立方米，對應同比增速為-1.9%/10.0%/10.0%。根據(jù)上述關鍵假設，我們對于公司各主營業(yè)務進行預測，預計公司2022~2024年營業(yè)收入為415/451/490億元，對應增速為9.4%/8.9%/8.6%。預計公司2022~2024歸母凈利潤為13.5/17.0/22.2億元，EPS分別為0.38/0.48/0.63元，BPS分別為6.81/7.15/7.59元。3.粵港澳大灣區(qū)綜合能源供應商3.1.廣州市屬綜合能源企業(yè)，多板塊協(xié)同發(fā)展坐擁區(qū)位優(yōu)勢，多元化能源布局。廣州發(fā)展于1997年設立并同年在上交所掛牌上市。公司大股東為廣州產(chǎn)投、二股東為長江電力，實控人為廣州市國資委。公司業(yè)務區(qū)域主要位于粵港澳大灣區(qū)，并逐步向外擴張。公司致力于綠色低碳能源轉(zhuǎn)型，完善協(xié)同發(fā)展的綜合清潔能源產(chǎn)業(yè)體系，目前已形成傳統(tǒng)電力、新能源、天然氣、能源物流等多項主業(yè)。營收穩(wěn)健增長，多板塊協(xié)同弱化煤價波動影響。受益于多板塊協(xié)同發(fā)展，公司近年來營收穩(wěn)健增長，過去3年營收CAGR+13.2%。2021年秦皇島山西產(chǎn)5500大卡動力煤年度均價1030元/噸，同比+79%，受煤炭價格大幅上升的極端情況影響，公司歸母凈利潤2.03億元，同比-78%，但仍保持盈利。3.2.大電力板塊逐步轉(zhuǎn)型新能源，天然氣板塊走向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸核心業(yè)務：大電力+天然氣。公司主業(yè)包括大電力（傳統(tǒng)電力+新能源）、天然氣、能源物流等，其中能源物流（煤炭+油品）為低毛利率（2-4%）業(yè)務，對于公司盈利貢獻較弱，但打通公司能源供應渠道、保障上游產(chǎn)品供應（公司擁有華南最大縱向一體化煤炭經(jīng)營企業(yè)、珠三角煤炭交易市占率第一）。公司核心業(yè)務為大電力+天然氣，2018-2020年核心業(yè)務占公司毛利的比例約69-79%（2021年受煤價大幅上漲異常因素影響毛利占比大幅下滑）。煤氣風光綜合電源結(jié)構(gòu)。截至2021年末，公司控股裝機582萬千瓦，其中煤電314萬千瓦、氣電89萬千瓦、風電100萬千瓦、光伏79萬千瓦；權(quán)益比例分別為：煤電70%、氣電72%、風電100%、光伏100%?？毓蓹?quán)益裝機中，煤電、氣電、新能源占比分別為54%、15%、31%?；痣姍C組具備經(jīng)營優(yōu)勢，新能源走出廣州。公司珠電（一、二期）4*32萬千瓦機組投運年份較早，目前已計提完折舊。珠江LNG電廠為國家首批9F機組，主力氣源為25年期的澳洲長協(xié)氣、燃料成本顯著低于同業(yè)。公司火電（煤電+氣電）機組全部位于廣州及周邊，用電需求旺盛支撐火電機組較高的利用小時數(shù)。公司新能源項目走出廣州布局全國，2021年公司風電利用小時數(shù)超2400小時、光伏利用小時數(shù)超1100小時。天然氣板塊依托廣州燃氣，延伸產(chǎn)業(yè)鏈。公司燃氣板塊主要依托廣州燃氣集團，發(fā)力延伸天然氣產(chǎn)業(yè)鏈：1）上游：公司參股2座大型LNG接收站（珠海LNG和大鵬LNG），作為股東方獲得其TUA使用權(quán)，截至1H22自建LNG儲氣庫已完成儲罐土建及內(nèi)罐施工。2）中下游：廣州燃氣集團擁有基本覆蓋廣州市全區(qū)域的高、中壓管網(wǎng)，近年來天然氣銷售量持續(xù)增長；公司未來新增的天然氣電廠及分布式能源站創(chuàng)建衍生使用場景。3.3.重視股東回報，釋放發(fā)展信心開展核心骨干員工股權(quán)激勵。公司于2021年9月完成股權(quán)激勵方案，授予核心骨干員工（197人）授予限制性股票2726萬股（占總股本的1%）。所授予股票來源于公司已回購股票，授予價格為3.82元/股。公司設定了包含扣非ROE、扣非凈利潤、風電光伏增長等一系列行權(quán)條件，幫助推動公司整體盈利及新能源業(yè)務持續(xù)增長。一期股權(quán)激勵受政策約束規(guī)模不超總股本的1%，后續(xù)公司或繼續(xù)擴大股權(quán)激勵規(guī)模，綁定管理層、員工與公司利益。兩輪增持展示控股股東信心。公司控股股東廣州產(chǎn)業(yè)投資控股集團有限公司一致行動人廣州國發(fā)資本于2021年6月至12月期間通過集中競價方式累計增持公司股份800萬股，累計增持金額4913萬元，占廣州發(fā)展總股本的0.29%。此前廣州國發(fā)資本曾于2018年11月-2019年10月通過集中競價方式增持公司股票金額2013萬元，占廣州發(fā)展總股本的0.13%。重視股東回報，分紅有保障。公司自1999年以來每年均有現(xiàn)金分紅，分紅比例算數(shù)均值約48.5%。公司規(guī)劃2021-2023年期間，在滿足分紅條件下，當年分紅比例不低于30%，且3年累計分紅比例不低于90%。公司在較高強度資本開支壓力下，在保持業(yè)績高增同時完成上述分紅承諾難能可貴。4.新能源打造新增長極，23年裝機加速在暨4.1.

“十四五”公司重點發(fā)展新能源新能源裝機持續(xù)高速增長。公司“十三五”期間開始布局新能源轉(zhuǎn)型，“十三五”以來公司新能源可控裝機由1.3萬千瓦大幅躍增至178.4萬千瓦，新能源可控裝機占比由0%提升至31%、發(fā)電量占比由0%提升至13%，新能源轉(zhuǎn)型初見成效。“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃重點發(fā)展新能源。公司于2021年3月提出“十四五”發(fā)展戰(zhàn)略，三大倍增（至少翻倍）計劃、三大定位轉(zhuǎn)變。公司規(guī)劃到十四五末，天然氣和新能源裝機規(guī)模將達到1000萬千瓦以上，占比超過75%。我們推測受制于天然氣價格處于高位，公司十四五期間或?qū)⒅攸c推動新能源裝機增長，預計新能源裝機“十四五”末或?qū)⑦_到800萬千瓦左右。公司項目儲備豐富，覆蓋“十四五”裝機規(guī)劃。公司截至2021H1儲備風電236萬千瓦、光伏485萬千瓦、風光儲項目120萬千瓦，合計841萬千瓦。公司儲備項目遍布13個省份，計劃到2025年形成華南、西南、華中、華北、西北等五個百萬千瓦級以上的新能源基地。自2020年12月以來，公司在全國多地加速簽訂新能源及抽蓄開發(fā)框架協(xié)議，協(xié)議累計裝機容量達647萬千瓦（新能源527萬千瓦，抽水蓄能120萬千瓦）。4.2.上游降價趨勢已現(xiàn)，光伏裝機大年將至光伏新增裝機維持高速增長，但弱于此前預期。據(jù)國家能源局，截至2022年末我國光伏累計裝機容量372GW，同比+29.4%，占國內(nèi)電力裝機容量15.3%；2022年我國新增光伏并網(wǎng)86.6GW，同比+64.8%。2022年12月中國光伏行業(yè)協(xié)會預計2022年全年我國光伏新增裝機規(guī)模將達到85~100GW，實際裝機量位于預測區(qū)間下限。上游組件價格約束2022年集中式光伏裝機。根據(jù)西北勘測設計院相關測算和統(tǒng)計：1）若不要求儲能配置，在組件價格分別為2.0/2.1元/W的條件下，約25%/38%的劃分區(qū)域無法滿足投資邊際條件；2）若考慮10%、2h的最低儲能配置標準，則近60%的劃分區(qū)域均無法滿足投資邊際條件?？紤]到2022年新能源儲能配置政策已在國內(nèi)各省份普遍實施，我們推測國內(nèi)部分集中式光伏電站受制于組件價格約束或?qū)е卵b機進度滯后。硅料產(chǎn)能逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解。“十四五”以來組件價格高企的主要原因之一在于上游硅料供給緊張，硅料產(chǎn)能逐步釋放有望緩解供需偏緊格局。據(jù)硅業(yè)分會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年以來相繼有企業(yè)擴產(chǎn)，2021年國內(nèi)硅料產(chǎn)能合計52萬噸（全年實際產(chǎn)量50萬噸），2022年底國內(nèi)硅料產(chǎn)能將達到120萬噸（全年預計產(chǎn)量82萬噸），預計2023年底國內(nèi)產(chǎn)能將進一步提升至240萬噸。產(chǎn)業(yè)鏈價格進入下行通道，公司23年光伏裝機有望放量。4Q22硅料產(chǎn)能釋放后供需預期調(diào)整，11月以來組件價格已逐步松動下行。根據(jù)PVInfoLink數(shù)據(jù)，截至2023年3月8日，182mm單晶單面PERC組件均價約1.73元/W（較2022年11月中旬高點-12.6%）。我們預計隨著上游產(chǎn)能持續(xù)釋放光伏組件價格仍處于下降通道中，2023年公司光伏裝機有望顯著放量。5.資產(chǎn)擴張開啟ROE修復之路，估值中樞有望上移5.1.ROE提升有望帶動公司PB估值中樞上移ROE與PB估值正向相關。從DDM模型出發(fā)，我們可以推導出PB與ROE之間呈正向變動關系，即盈利能力較強的資產(chǎn)應該享受更高的估值溢價。復盤公司過去20年PB與ROE之間的走勢關系，可以看到兩者走勢高度相關。2015年以來受ROE趨勢性下移影響，公司PB估值亦呈現(xiàn)出整體下行趨勢。截至2023年3月10日，公司PB僅為0.9倍，位于2003年至今2.6%分位。ROE趨勢性抬升有望拉動公司PB估值修復。我們認為公司ROE有望受益于下述三大因素趨勢性抬升：1）新能源資產(chǎn)成為公司后續(xù)投資重點，新能源資產(chǎn)（新能源資產(chǎn)ROE高于公司其他存量業(yè)務ROE）占比提升有望拉動公司綜合ROE水平；2）公司傳統(tǒng)電力及燃氣業(yè)務均有望邊際好轉(zhuǎn)；3）公司資產(chǎn)負債表健康，且融資成本較低，具備通過財務杠桿提升ROE水平的潛力。參考歷史復盤經(jīng)驗，公司ROE趨勢性提升階段有望拉動PB估值修復。5.2.新老業(yè)務齊發(fā)力，開啟ROE趨勢性修復之路5.2.1.

新能源資產(chǎn)拉動公司綜合ROE提升公司新能源業(yè)務盈利能力優(yōu)于其他存量業(yè)務。我們測算在公司各重要一級子公司中，新能源公司/燃氣集團/電力集團/能源物流集團2019~2021年年均ROE為12.7%/2.1%/2.1%/3.4%，同期凈利率均值為30.5%/1.4%/3.8%/0.4%。公司新能源分部業(yè)務盈利絕對水平及穩(wěn)定性均顯著高于其他業(yè)務。預計新增新能源項目投資將拉升公司綜合ROE水平。新能源行業(yè)當前普遍將8%~9%資本金收益率作為項目投資的收益率底線（上游組件降價及融資成本降低下新能源項目投資收益率或階段性高于該收益率底線），公司存量業(yè)務中除新能源項目外其他業(yè)務2019~2021年ROE均值均低于該水平，我們預計公司加大新能源項目投資將顯著提升公司綜合ROE水平。5.2.2.收入成本共振，傳統(tǒng)電力邊際好轉(zhuǎn)2023年廣東長協(xié)電價邊際提升顯著。我們認為2022年廣東省年度長協(xié)電量電價漲幅較低是壓制2022年火電業(yè)務毛利率的關鍵因素，2022年廣東省年度雙邊交易電價0.497元/千瓦時，僅較廣東基準電價（0.463元/千瓦時）上浮7.35%。2023年廣東長協(xié)電價顯著提升，2022年12月

《廣東電力市場2023年度交易及可再生能源年度交易結(jié)果》公布2023年年度雙邊交易電價0.5539元/千瓦時（接近上限0.554元/千瓦時，同比+11.4%），較廣東基準電價上浮19.6%。成本端多重因素共振有望邊際好轉(zhuǎn)。我們預計23年公司綜合用煤成本有望好轉(zhuǎn)：1）國家發(fā)改委持續(xù)監(jiān)督23年年度電煤中長期合同簽約工作落地情況，我們預計公司作為地方國企23年煤炭中長期合同實際兌現(xiàn)率邊際提升空間較高；2）現(xiàn)貨煤市場價格自22年11月逐步進入下行通道，2021~2022年連續(xù)兩次新增3億噸煤炭產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，供需邊際寬松下我們預計國內(nèi)現(xiàn)貨煤價有望延續(xù)溫和下行；3）2023年2月卡里曼丹Q3800動力煤FOB均價60.6美元/噸，環(huán)比-7.6%。5.2.3.燃氣產(chǎn)業(yè)鏈一體化，優(yōu)化盈利水平新建儲氣庫項目豐富公司氣源結(jié)構(gòu)。廣州供氣氣源包括中石油西二線、沿海LNG接收站等。公司投資的廣州LNG儲氣庫項目周轉(zhuǎn)量100萬噸/年，已列入2020年廣東省重點項目和廣州市“攻城拔寨”項目名單。廣州LNG儲氣庫項目和已參股的珠海金灣及大鵬LNG接收站將形成

“三足鼎立”區(qū)域協(xié)同。天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈稀缺標的，優(yōu)化綜合盈利。廣州LNG儲氣庫項目運營模式為業(yè)主與第三方共同使用模式，可以在兩種模式中靈活切換，在保證投資回報同時降低項目承擔的運營風險。據(jù)公司可研報告測算，首期項目達產(chǎn)后年均凈利潤1.98億元，IRR5.7%。公司耦合區(qū)域內(nèi)壟斷性和競爭性業(yè)務，爭奪天然氣定價權(quán)，合理分配產(chǎn)業(yè)鏈利潤，優(yōu)化綜合盈利。5.3.資產(chǎn)負債表健康，財務杠桿助力ROE提升公司資產(chǎn)負債表健康，支撐資本開支強度。公司向大股東在內(nèi)的18名特定對象增發(fā)